目錄食品料白降拖，大品構(gòu)繁榮 3子板：酒速整大眾分化 4白酒景探，光熹 4啤酒需環(huán)走，績韌增長 10軟飲：業(yè)氣季走弱全性頭alpha額延續(xù) 12零食魔持成，塊盈逐企穩(wěn) 14乳制：季平，奶周仍演繹 16調(diào)味：化劇競趨嚴 19餐飲應(yīng)：爭底緩，利善 20鹵制：續(xù)整期改善 22黃酒收表分，投力加強 24持倉析：2025Q3品料板配環(huán)下降 26投資議優(yōu)成，注白拐點 29風(fēng)險示 312of32食品飲料：白酒降速拖累，大眾品結(jié)構(gòu)性繁榮三季度食品飲料板塊環(huán)比進一步降速。25Q3食飲板塊收入2430億元、同比446-2.4pct+0.6ct至7.81.2pct至182Q224Q261）白酒：5Q318（52：522（2Q：-8%）、回款情況惡化，部分白酒公司收入下滑幅度達中雙位數(shù)、利潤甚至出現(xiàn)單季虧損情況，報表出清力度加大，業(yè)績與實際動銷的匹配程度改善，報表真實度提升。本次三季報酒企對高質(zhì)量增長的表述更為密集，報表筑底階段有望迎來實質(zhì)性去庫存，批價也有望逐步企穩(wěn)。2）大眾品25Q2+3%Q3202425Q2+10%、Q3+9%表1：25Q3食品飲料板塊收入增速進一步放緩，白酒邊際降速較為明顯營收同比2020202120222023202424Q224Q324Q425Q125Q225Q3白酒7%18%15%16%8%11%1%1%2%-5%-18%其中：高端白酒12%14%16%17%12%14%9%7%8%3%-15%次高端白酒10%53%24%14%3%8%0%-21%3%-5%-9%地產(chǎn)酒-5%16%10%14%-0.2%4%-18%-9%-12%-27%-35%葡萄酒-35%18%1%10%-16%-12%-13%-20%-8%-4%-16%啤酒14%11%7%6%-2%-2%-3%1%4%2%1%黃酒-22%15%1%7%10%13%0%10%0%9%-5%軟飲料-14%21%-2%12%7%11%8%12%0%17%15%調(diào)味品14%9%8%2%9%5%10%13%3%6%2%乳品8%16%8%1%-7%-14%-6%-5%0%4%-1%速凍食品19%17%17%9%2%-1%0%0%-5%3%2%肉制品21%-8%-5%-6%-4%-8%-2%3%0%2%-3%其中：鹵制品6%16%2%5%-11%-8%-10%-18%-12%-14%-7%食品綜合6%13%3%2%-2%-4%-5%-3%-5%0%1%其中：零食-6%3%0%1%12%3%3%8%-6%11%5%高端品5%18%15%16%7%11%1%1%2%-5%-18%大眾品10%9%4%1%-2%-6%-2%1%0%3%1%食品飲料8%12%8%7%2%0%-1%1%1%0%-6%、燕食品、煌上煌，零食指洽洽食品、好想你、甘源食品、勁仔食品、有友食品、鹽津鋪子、三只松鼠，下同。表2：25Q3白酒利潤增速轉(zhuǎn)負對板塊形成較大拖累，軟飲板塊盈利回升顯著凈利潤同比2020202120222023202424Q224Q324Q425Q125Q225Q3白酒12%18%20%19%8%12%2%-3%2%-8%-22%其中：高端白酒15%15%19%18%11%13%9%7%8%1%-15%次高端白酒37%77%39%16%-1%-7%-2%-59%2%-19%-18%地產(chǎn)酒-6%10%17%22%-7%16%-30%-95%-19%-42%-84%葡萄酒-89%-95%轉(zhuǎn)虧扭虧-14%-48%轉(zhuǎn)虧扭虧-13%增虧增虧啤酒30%36%13%17%7%11%-2%增虧11%13%11%黃酒11%4%-25%90%-39%-11%-31%-39%-1%64%35%軟飲料-16%16%-11%24%29%27%15%56%-5%19%37%調(diào)味品23%-5%-14%22%2%242%16%-46%7%9%2%乳品-1%25%0%23%-27%-44%4%轉(zhuǎn)虧-16%47%1%速凍食品100%-9%37%18%-11%-9%-36%-4%-13%-14%8%肉制品22%-33%12%-34%31%34%10%扭虧-10%-7%-17%其中：鹵制品6%8%-67%54%-18%15%-5%增虧-29%-41%-30%食品綜合86%-3%-16%2%-20%-12%-23%-64%-9%-9%24%其中：零食126%-48%-8%16%5%-13%27%-26%-38%-54%-22%高端品11%18%20%20%8%12%2%-3%2%-8%-22%大眾品28%0%-4%10%-5%6%-2%-66%-6%10%9%食品飲料16%11%12%17%4%10%1%-16%0%-2%-13%、子板塊：白酒加速調(diào)整，大眾品分化白酒：景氣探底，晨光微熹202558報Q258225522（Q253Q251H251%1540%18%點參考13-142013-20142Q1362Q253Q25需求承壓但行業(yè)活力不減，酒企擁抱供給創(chuàng)新、渠道變革以尋求增量。需求承壓階段，行業(yè)活力不減，產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道變革以尋求增量也開始成為行業(yè)共識。如瀘州老窖提出在品類創(chuàng)新、渠道變革、價值重塑中開辟新賽道，古井貢酒提出頭部酒企通過產(chǎn)品年輕化（如低度酒、小瓶裝）和渠道革新（即時零售、DTC模式）維持韌性。珍酒李渡創(chuàng)新推出萬商聯(lián)盟模式，以新品大珍為載體招募聯(lián)盟商；酒鬼酒與胖東來合作；五糧液、舍得等酒企推出中低白酒產(chǎn)品，其中五糧液新品上市2月銷售破億。-15%、-9%、-35%，業(yè)績分別同比-15%、18%、-84%1）3Q25潤分別同比+1%、+0.5%，仍為行業(yè)壓艙石；五糧液收入、利潤同比-53%、-10%-13%3Q254%同3）-52%、-75%-21%、-46%-29%-48%3Q25-5%。預(yù)收款環(huán)比趨穩(wěn)，報表基本反映真實回款。在白酒行業(yè)獨特的商業(yè)模式下，下游渠道商普遍對品牌酒企前置打款，因此白酒公司當(dāng)期銷售收入結(jié)合預(yù)收205%1735圖1：25Q3白酒板塊收入-15% 圖2：25Q3白酒利潤同比-22%

單季度收入-億元 單季度收入-同

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000

單季凈利潤-百萬元 單季度凈利潤-同比5%0%0 -20%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

0 -25%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3， ，圖3：25Q3高端白酒營同比-15% 圖4：25Q3高端白酒利同比-15%

單季度收入-億元 單季度收入-同

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000

單季凈利潤-百萬元 單季度凈利潤-同比5%0%0 -20%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

0 -20%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3， ，圖5：25Q3次高端白酒收-9% 圖6：25Q3次高端白酒潤同比-18%25020015010050

單季度收入-億元 單季度收入-同

40%30%20%10%0%-10%-20%

單季凈利潤-百萬元 單季度凈利潤-同比0%0 -30%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

0 -80%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3， ，圖7：25Q3地產(chǎn)酒營收比-35% 圖8：25Q2地產(chǎn)酒利潤比-84%45040035030025020015010050

單季度收入-億元 單季度收入-同

20%10%0%-10%-20%-30%

14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000

單季凈利潤-百萬元 單季度凈利潤-同比0%-100%0 -40%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

0 -120%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3， ，3Q25凈利率同比-1.7pct，其中毛利率同比-0.8pct，銷售/管理費用率同比-。A6.2。1250.2pc，銷售/管理費用率同比-1.5pct/+0.4pct。三季度五糧液、老窖在整體中收入占/五糧液/Q3凈次高端白酒Q3+0.4pct/+0.3pct3.4pct///產(chǎn)酒Q3凈利率同比下滑13.5pct，毛利率/銷售/管理費用率分別同比-圖9：25Q3白酒行業(yè)凈率同比-1.7pct 圖10：25Q3白酒行業(yè)期間費率同比+0.4pct 毛利率 凈利率 銷售費用率 管理費用財務(wù)費用率 期間費用 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

20%22Q323Q322Q323Q324Q325Q310%5%0%-5%， ，圖11：25Q3高端酒企毛利率/凈利率分別同比-0.3pct/+0.2pct

圖12：25Q3高端酒企期間費率同比-1.2pct100%0%

毛利率 凈利率22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%

銷售費用率 管理費用率財務(wù)費用率 期間費用率22Q3 23Q3 24Q3 25Q3， ，圖13：25Q3次高端酒企毛利率/凈利率同比-1.0pct/-3.4pct

圖14：25Q2次高端酒企期間費用率同比+1.0pct 毛利率 凈利率 銷售費用率 管理費用財務(wù)費用率 期間費用 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

22Q3 23Q3 24Q3 25Q3， ，圖15：25Q3區(qū)域性酒企毛利率/凈利率分別同比-6.2pct/-13.5pct

圖16：25Q2區(qū)域性酒企期間費用率+10.5pct0%0%0%0%0%22Q323Q324Q325Q3 毛利率 凈利率 銷售費用率 管理費用0%0%0%0%0%22Q323Q324Q325Q3 80%70%60%50%40%30%20%10%0%

22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

50%4321-10%， ，表3：3Q25行業(yè)深度調(diào)整，加速去庫，品牌分化加劇2025/10/30總市值（億）2025Q1-Q32025Q3收入(億)收入YOY凈利潤(億)凈利YOY合同負債（億）合同負債環(huán)比增加額（億）收入YOY凈利YOY合同負債環(huán)比環(huán)比額（億）貴州茅臺178671,284.56%646.36%77.5-21.81%0%22.4五糧液4599609.5-10%215.1-14%92.722.0-53%-66%-8.1瀘州老窖1912231.3-5%107.6-7%38.411.8-10%-13%3.1高端白酒2437721250%9690%20912-15%-15%17水井坊酒鬼酒2294196201204329.25%114.00%57.83.04%-1%-2.037.0-17%4.7-29%1.1-0.6-16%-63%-0.423.5-38%3.3-71%8.6-1.9-59%-75%-1.2同比虧幅7.6-36%(0.1)同比轉(zhuǎn)虧1.2-0.91%收窄1.2次高端白酒2895397-3%122-8%69(0)-9%-18%(3)洋河股份今世緣1067477180.9 -34% 39.8 -54% 64.2 14.68.8 1% 國2.5通版1%有 52 0.2-29%-27%同比轉(zhuǎn)虧-49%5.5-0.8古井貢酒迎駕貢酒口子窖金種子酒老白干酒金徽酒伊力特順鑫農(nóng)業(yè)8003211946815399701154624164.2-14%39.6-17%13.4-5.9-52%-75%-0.845.2-18%15.1-25%4.80.8-21%-39%0.431.7-27%7.4-43%3.4-0.2-46%-93%0.4同比虧幅同比虧幅6.3-22%(1.0)擴大1.70.74%收窄0.533.3-19%4.0-28%12.1-5.4-48%-68%-0.723.1-1%3.2-3%6.31.6-5%-33%0.313.0-21%1.4-43%0.4-0.1-29%同比轉(zhuǎn)虧0.0同比虧幅58.7-20%0.8-80%4.4-2.2-22%擴大0.6同比虧幅8.8-11%0.2-62%0.7-0.1-9%擴大0.10.9-23%(0.1)同比轉(zhuǎn)虧0.00.0-39%同比轉(zhuǎn)虧0.0地產(chǎn)酒3433655-22%136-36%1174-35%-84%5白酒307053177-6%1227-7%39415-18%-22%20，參考13-1420142Q1362Q2520141了2014年三季度。項目 價格帶 13Q113Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3營收 高端白酒 9%YOY 次高端白酒 -2%地產(chǎn)酒 9%白酒 7%-1% -7% 5% -16% -12% -16% -2% 10% -3% 6%項目 價格帶 13Q113Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3營收 高端白酒 9%YOY 次高端白酒 -2%地產(chǎn)酒 9%白酒 7%-1% -7% 5% -16% -12% -16% -2% 10% -3% 6%-30% -37% -46% -45% -30% -26% 10% 5% 8% 11%-4% -14% -6% -4% 4% -1% 7% 7% 4% 12%-5% -12% -3% -15% -9% -12%1% 9% 0% 8%利潤 高端白酒 14%YOY 次高端白酒 3%地產(chǎn)酒 10%白酒 12%-4% -16% -12% -19% -17% -26% -5% 4% -5% 15%-56% -91% 轉(zhuǎn)虧 -71% 轉(zhuǎn)虧 轉(zhuǎn)虧 續(xù)虧 8% 轉(zhuǎn)盈 轉(zhuǎn)盈-10% -28% -64% -16% -11% 1% 24% 9% 9% 7%-8% -24% -32% -22% -20% -22% 1% 6% 0% 16%凈利率 高端白酒 2.3同比變化(pct) 次高端白酒 1.3地產(chǎn)酒 0.3白酒 1.5-1.3 -4.0 -6.4 -1.3 -2.3 -4.9 -0.9 -2.1 -1.0 3.4-7.9 -26.2 -45.7 -11.8 -18.2 -5.4 14.7 0.3 11.2 10.4-1.1 -3.8 -14.1 -3.0 -2.4 0.3 1.4 0.2 0.7 -0.8-1.2 -5.0 -9.4 -2.8 -3.7 -3.5 -0.0 -0.9 -0.2 2.0，價格帶 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q12025Q2 2025Q3營收YOY 價格帶 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q12025Q2 2025Q3營收YOY 高端白酒 16% 14% 10% 7% 8%次高端白酒 14% 8% 0% -21% 3%地產(chǎn)酒 13% 4% -18% -9% -12%白酒 15% 1% 1% 2%3% -15%-5% -9%-27% -35%-5% -18%利潤YOY 高端白酒 15% 13% 9% 7% 8%次高端白酒 21% -7% -2% -59% 2%地產(chǎn)酒 15% 16% -30% -95% -19%白酒 16國泰海12版權(quán)所2 -% 2%1% -15%-19% -18%-42% -84%-8% -22%凈利率高端白酒-0.3-0.4-0.20.20.2-1.20.1同比變化(pct)次高端白酒2.1-3.9-0.5-9.5-0.3-3.4-3.4地產(chǎn)酒0.52.5-3.0-13.5-2.3-4.8-13.5白酒0.30.30.4-1.60.2-1.0-1.7，啤酒：需求環(huán)比走弱，業(yè)績韌性增長1-3Q257A潤95億元，同比增長12%+1.3pct1.8pct46.3%1）A142619萬千升，其中Q311-3Q25/3Q25+0.6%/+0.5%。25A3Q252025A62195；其中Q3291-3Q25/3Q251-3Q25/3Q25收+4%/-1%+17%/+8%。3Q25（A股凈利14.5%1.4pct1.6pct3Q25（A）期19.6%0.6pct+0.3pct14.5%，管理費用率6.2%+0.7pct18.0%+3.2pct13.2%+2.1pct18.6%。3Q252025（A股24年191.3%；Q31-3Q25+0.6%，Q3+0.5%+1.4%，重啤+1.1%，珠啤+1.6%。圖17：25Q3啤酒板塊（A股）收入同比增長1% 圖啤酒板（A股凈利潤同比增長500

單季度收入-億元 單季度收入-同比22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

0

單季凈利潤-百萬元 單季度凈利潤-同比22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q322Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q35%0%， ，圖19：25Q3啤酒板塊（A股）盈利能力同比提升 圖20：25Q3啤酒行業(yè)（A股）費率水平同比略升毛利率 凈利率 銷售費用率 管理費用率毛利率 凈利率 22Q323Q324Q325Q322Q323Q324Q325Q322Q323Q322Q323Q324Q325Q350%40%30%20%10%0%-10%-20%

40%30%20%10%0%-10%， ，2025/10/30總市值(億）25Q1-32025Q32025/10/30總市值(億）25Q1-32025Q3收入(億)收入YOY凈利潤(億)凈利YOY毛利率凈利率收入YOY凈利YOY青島啤酒896293.71%52.76%43.7%18.0%0%2%燕京啤酒333134.35%17.737%47.2%13.2%2%26%珠江啤酒20750.74%9.417%51.5%18.6%-1%8%重慶啤酒259130.60%12.4-7%50.2%9.5%0%-13%ST西發(fā)293.39%1.4504%42.7%44.6%20%754%惠泉啤酒285.8-3%1.024%37.6%17.1%-8%23%*ST蘭黃162.223%0.1同比扭虧20.3%5.0%95%同比扭虧啤酒17696212%9512%46.3%15.3%1%11%注：市值更新日期為2025年10月30日單位：億元2025Q1-Q325Q3青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒單位：億元2025Q1-Q325Q3青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒惠泉啤酒青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒惠泉啤酒公司整體：營業(yè)收入293.7134.3130.650.75.888.848.742.218.82.2YOY-6.5%3.5%0.3%7.4%0.0%-0.2%1.5%0.4%-1.3%-7.8%扣非凈利潤49.216.924.89.01.012.96.57.63.10.58YOY2.0%45.7%-1.6%27.2%18.1%2.4%24.6%-12.9%7.1%20.0%毛利率43.7%47.2%50.2%51.5%37.6%43.6%50.2%50.9%50.9%41.5%同比變動（pct）1.892.100.972.193.061.442.161.701.165.68毛銷差同比變動（pct）32.7%2.7636.4%3.3034.9%0.7937.1% 31.4%2.45 2.1232.0%1.6838.6%2.5535.3%1.1736.2%1.1537.1%6.48扣非凈利率同比變動（pct）16.8%0.5812.5%2.7319.0%-1.4017.7% 16.7%2.02 4.0214.5%0.3713.3%2.4617.9%-2.7416.7%1.3225.7%5.95啤酒業(yè)務(wù)：銷量（萬千升）6893502671202161148747同比增幅（萬千升）10.94.81.12.20.70.1-0.6-1.4YOY1.6%1.4%0.4%1.8%0.3%0.1%-0.7%-2.9%噸價（元/千升）42603843489542154105426348653996同比漲幅（元/千升）-8.4116.4-21.580.5-21615363YOY-0.2%3.1%-0.4%1.9%-0.5%1.4%1.1%1.6%噸成本（元/千升）24002029243920442317212523901961同比漲幅（元/千升）-85.6-16.7-58.3-51.4-71-60-56-15YOY-3.4%-0.8%-2.3%-2.5%-3.0%-2.8%-2.3%-0.7%，青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒2025年一季報、三季報以及半年報，注：扣非凈利潤，重啤為凈利潤；扣非凈利率，重啤為凈利率表8：25Q3啤酒行業(yè)量價走弱25Q1-324Q1-3同比增幅同比25Q324Q3同比增幅同比營業(yè)收入（億元）609598122.0%19819810.3%銷量（萬千升3%464465-1-0.3%均價（元/千升）42734247260.6%42754253220.5%，青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒2025年一季報、三季報以及半年報，注：統(tǒng)計口徑為青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒，惠泉啤酒未披露三季度銷量數(shù)據(jù)，暫不納入統(tǒng)計軟飲料：行業(yè)景氣度季度走弱，全國性龍頭alpha超額延續(xù)三季度我國飲料產(chǎn)量同比下滑，景氣度環(huán)比下行，我們判斷主要來自于二季度以來外賣補貼大戰(zhàn)沖擊加劇，以及部分地區(qū)天氣影響所致。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國飲料產(chǎn)量25年三季度表現(xiàn)較25年上半年表現(xiàn)呈現(xiàn)明顯走弱趨勢，其中分月度看，2025年7-9月我國軟飲料產(chǎn)量分別同比下滑0.17%/6.79%/10.12%，且下滑幅度逐月加大。自二季度以來我們便觀察到飲料行業(yè)走弱趨勢，判斷背后原因在于5月開始的外賣補貼大戰(zhàn)。而進入到三季度水飲消費旺季以來，外賣補貼大戰(zhàn)的競爭力度逐步加大，更旺的現(xiàn)制茶飲咖啡需求進一步在抑制RTD飲料的需求。除了外賣補貼大戰(zhàn)的影響因素外，三季度臺風(fēng)暴雨天氣較多也同樣導(dǎo)致飲料行業(yè)表現(xiàn)有所承壓。以軟飲料消費大省廣東為例，據(jù)國際在線網(wǎng)站，截至25年10月上旬，廣東累積降雨量1881毫米，較常年同期偏多11%。此外例如9月底的臺風(fēng)樺加沙導(dǎo)致廣東部分地區(qū)實施5停。軟飲料的消費和戶外出行場景高度綁定，較多的降水抑制了戶外需求，從而導(dǎo)致了飲料需求走弱。三季度軟飲料A從A5.41Y+5.372026億元+37.6。2Q32Q2表（Q220.0A（25Q3/25體行業(yè)疲軟需求beta。原材料端仍有紅利，以及費用前置&管控費效比驅(qū)動板塊盈利能力良好擴張。三季度A股軟飲料上市企業(yè)雖然收入端有所降速，但是盈利端依然保持強勁態(tài)勢。從板塊具體盈利結(jié)構(gòu)拆分來看，25Q3板塊整體實現(xiàn)毛利率41.48%（+03pc2.0pct至180（2.0pc0.3pc.2pc+3.1pct19.22%12.63%（5.47億元（+94532H13285.4續(xù)提升。李子園推出維他命水，驅(qū)動25Q1-Q3其他飲料實現(xiàn)營收8173.6萬元，同比增長123.11%，預(yù)計全年其他飲料有望過億。此外香飄飄在25Q3繼續(xù)推進沖泡健康化新品類原葉現(xiàn)泡系列的消費者溝通工作，傳遞產(chǎn)品健康化理念；同時，推出功能性養(yǎng)生茶飲古方五紅暖乳茶，持續(xù)加大對沖泡產(chǎn)品健康化升級的力度。我們認為當(dāng)前很多過往傳統(tǒng)飲料大單品已經(jīng)無法完全匹配消費者需求，因此在老品持續(xù)承壓背景下，各家企業(yè)均加大新品研發(fā)推廣力度以抓住未來的消費需求。不過由于推新品本身是一件對綜合實力要求很高，且需要不斷試錯的過程，因此龍頭飲料企業(yè)相較區(qū)域飲料企業(yè)在推新品上更有優(yōu)勢。此外一旦新品能夠最終成功起量，則將顯著拉動飲料企業(yè)業(yè)績和估值。圖21：25Q3軟飲料板塊收入同比+15% 圖22：25Q3軟飲料板塊利潤同比+37%12010080604020

單季度收入-億元 單季度收入-同

25%20%15%10%5%

單季凈利潤-百萬元 單季度凈利潤-同比150%100%500%-50%0 0%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

0 -100%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3， ，圖253軟飲料板塊利率凈利率+0.3+31pct 圖：253軟飲料板塊期間費用率2.5%0%

毛利率 凈利率22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

25%20%15%10%5%0%-5%

銷售費用率 管理費用率22Q323Q324Q325Q3財務(wù)費用率 期間費用率22Q323Q324Q325Q3， ，表9：25Q3飲料板塊營收有所降速，盈利加速擴張2025/10/30總市值（億）2025Q1-Q32025Q22025Q3收入（億）收入YOY凈利潤（億）凈利YOY毛利率凈利率收入YOY凈利YOY收入 凈利YOY YOY安德利15813.229%2.843%24.4%21.5%43%43%-5%29%承德露露9519.6-9%3.8-8%45.6%19.6%-6%-9%9%0%國投中魯5714.226%0.33178%14.6%2.0%21%74%1%扭虧泉陽泉5110.214%0.215%36.2%2.4%3%-30%13%63%東鵬飲料1456168.434%37.639%45.2%22.3%34%31%30%42%李子園479.7-9%1.5-6%39.4%15.2%-13%-22%-8%-17%歡樂家7310.4-22%0.1-87%29.2%1.0%-24%-4368%-25%轉(zhuǎn)虧養(yǎng)元飲品35439.1-8%11.2-9%44.6%28.7%-3%-32%12%88%香飄飄5416.8-13%(0.9)轉(zhuǎn)虧32.9%-5.3%0%---15%-83%軟飲料234530215%5717%41.0%18.8%20%19%15%37%，零食：魔芋持續(xù)成長，板塊盈利逐步企穩(wěn)零食板塊2025Q3A2025Q1-3223+14.32902Q376+5%5.6-22%，相Q27月多數(shù)公司延續(xù)Q282C9月起2026Q3預(yù)計Q32025Q314.86+6.05%2.32+33.55%，2.202026H2公司Q3圖25：A股零食板塊2025Q3收入增速平穩(wěn) 圖26：A股零食板塊2025Q3凈利潤降幅收窄100908070605040302010

單季度收入-億元 單季度收入-同

60%50%40%30%20%10%0%-10%

單季凈利潤-百萬元 單季度凈利潤-同比0%0 -20%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

0 -60%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3， 注：圖示數(shù)據(jù)含洽洽、 有友、勁仔、甘源、鹽津、松鼠、好想你，同泰海通版權(quán)所有零食板塊2025Q32025Q1-326.9%15.2%4.9%、同比+0.3pct，凈利率6.4%、同比-3.1pct。2025Q3單季度零食板塊毛利率27.91.6pc.24.+1.pc2.1pc，4.8%+0.4pct5.6%-3.3pct+3.9pct。2025Q3圖27：A股零食板塊2025Q3盈利環(huán)比回升 圖28：A股零食板塊2025Q3費率高位環(huán)比回落0%5%0%5%0%22Q323Q324Q325Q3 毛利率 凈利率 銷售費用率 管理費用0%5%0%5%0%22Q323Q324Q325Q3 35%30%25%20%15%10%5%0%

22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

25%211-5%， ，表10：A股零食板塊2025Q3業(yè)績分化持續(xù)，盈利能力環(huán)比25Q2普遍呈現(xiàn)觸底或改善趨勢2025/10/30總市值（億）2025Q1-Q32025Q3收入（億）收入YOY凈利潤 凈利（億） YOY毛利率凈利率收入YOY凈利YOY洽洽食品11245.0-5%1.7-73%21.9%3.7%-6%-73%有友食品5012.440%1.743%27.3%14.0%33%45%甘源食品5115.3-5%1.6-44%35.0%10.2%4%-26%勁仔食品5318.12%1.7-20%29.3%9.6%7%-15%鹽津鋪子18944.315%6.023%30.3%13.7%6%34%三只松鼠9477.68%1.6-53%25.3%2.1%9%-57%好想你4410.6-10%-0.05虧幅收窄28.7%-0.4%4%同比扭虧零食5932235%14-29%26.9%6.4%5%-22%， 注：上述圖表未將萬辰集團、良品鋪子、來伊份等偏渠道型公司納入統(tǒng)計乳制品：三季度平穩(wěn)，原奶周期仍在演繹A股乳制品Q3同比基本持平。2025Q3A股乳制品板塊收入441億元、同比3524Q224Q320252024圖29：25Q3A股乳品塊收入同比-1% 圖30：25Q3乳品板塊凈利潤同比+1%600500400300200100

單季度收入-億元 單季度收入-同

10%5%0%-5%-10%-15%

0

單季凈利潤-百萬元 單季度凈利潤-同比100%50%0%-50%-150%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3-200%0 -20%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

-4,000

-300%， ，25Q3A-1.1pct29.5%+0.2pct7.8%25Q3A/-0.8pct/+0.1pct圖-1.1pct凈利率+0.2pct

圖32：25Q3乳品板塊期間費率同比-0.8pct，主要為銷售費用率下降貢獻 毛利率 凈利率 銷售費用率 管理費用財務(wù)費用率 期間費用 40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

25%22Q323Q322Q323Q324Q325Q315%10%5%0%-5%， ，圖33：25Q3奶價初步企穩(wěn) 圖34：25Q3乳品板塊資產(chǎn)和信用減值損失窄4.54

平均價:主產(chǎn)區(qū):生鮮乳（元/公斤）

SW乳品資產(chǎn)值損失 SW乳品信用值損SW乳品營業(yè)支出（億元）5（億元）32018/102019/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/102023/042023/102024/042024/102025/042025/10

022Q122Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3， ，2025/10/31總市值（億）2025Q1-Q32025Q3收入（億）收入YOY2025/10/31總市值（億）2025Q1-Q32025Q3收入（億）收入YOY凈利潤（億）凈利YOY毛利率凈利率收入YOY凈利YOY伊利股份1731903.42%104.3-4%35.3%11.5%-2%-3%光明乳業(yè)117182.3-1%0.9-25%17.6%0.5%1%虧幅收窄新乳業(yè)14684.33%6.231%29.5%7.4%4%28%天潤乳業(yè)3120.7-4%-0.1同比轉(zhuǎn)虧16.2%-0.5%-5%-78%貝因美6820.3-3%1.148%45.0%5.2%1%59%三元股份7348.7-10%2.4128%22.7%4.8%-1%同比扭虧麥趣爾164.6-3%-0.3虧幅收窄23.5%-7.1%0%虧幅擴大燕塘乳業(yè)2711.8-10%0.5-34%25.3%4.5%-8%-26%皇氏集團2913.1-13%-0.5虧幅擴大23.8%-3.7%-13%虧幅擴大莊園牧場216.3-3%-0.5虧幅收窄20.3%-7.7%-7%虧幅收窄西部牧業(yè)236.7-5%-0.4虧幅收窄9.8%-5.5%8%同比扭虧陽光乳業(yè)403.6-8%0.92%39.9%24.5%-9%-9%熊貓乳品325.93%0.7版權(quán)所有-%26.2%12.2%12%-1%妙可藍多12839.610%1.8107%29.9%4.4%14%420%一鳴食品8621.54%0.526%29.0%2.2%9%36%乳品256813731%1170%31.3%8.5%-1%1%，調(diào)味品：分化加劇，競爭趨嚴2025Q31調(diào)味品板塊競爭呈現(xiàn)加劇趨勢。2025Q3調(diào)味品板塊實現(xiàn)營業(yè)收入16726.34+2%;2025Q335.2%+2.1pct15.7%板塊銷售費用率同比+1.8pct至9.6%PETQ3圖35：2025Q3調(diào)味品塊收入同比+2% 圖36：2025Q3調(diào)味品塊凈利潤同比+2%20018016014012010080604020

單季度收入-億元 單季度收入-同

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%

6,0005,0004,0003,0002,0001,000

單季凈利潤-百萬元 單季度凈利潤-同比300%250%200%150%100%50%0%-50%0 -6%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

0 -100%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3， ，圖37：2025Q3調(diào)味品利率同比持平 圖38：2025Q3調(diào)味品塊銷售費用率同比+1.8pct22Q323Q324Q325Q3 毛利率 凈利率 銷售費用率 管理費用財務(wù)費用率 期間費用22Q323Q324Q325Q3 40%35%30%25%20%15%10%5%0%

22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

20%15%10%5%0%-5%， ，表12：25Q3調(diào)味品板塊業(yè)績分化加劇2025/10/30總市值（億）2025Q1-Q32025Q3收入（億）收入YOY凈利潤（億）凈利YOY毛利率凈利率收入YOY凈利YOY海天味業(yè)2223216.36%53.211%40.0%24.6%2%3%中炬高新14031.6-20%3.8-34%39.2%12.0%-23%-46%ST加加8010.1-3%(0.2)同比虧幅收窄28.4%-1.8%11%同比虧幅收窄恒順醋業(yè)9016.36%1.418%37.3%8.7%-5%18%天味食品12224.12%3.9-9%39.4%16.3%14%9%涪陵榨菜15020.02%6.70%53.7%33.7%4%4%佳隆股份251.8-4%0.1-30%31.9%6.3%-15%-78%安記食品274.73%0.29%15.4%5.0%-6%-25%寶立食品5921.310%1.911%33.3%9.0%15%16%蓮花控股10124.929%2.553%28.1%10.2%22%42%千禾味業(yè)11719.9-13%2.6-26%37.4%13.1%-4%-15%安琪酵母337117.98%11.217%25.5%9.5%4%21%仲景食品438.3-2%1.53%44.6%18.6%0%9%調(diào)味品35135174%896%35.7%17.2%2%2%，餐飲供應(yīng)鏈：競爭觸底趨緩，盈利改善25Q320192020-202220222023202325Q3具體來看，2025前三季度速凍食品板塊收入217億元、同比持平，整體利潤為16億元、同比-9%；單季度來看Q1、Q2、Q3收入同比-5%、+3%、+2%，利潤同比-13%、-14%、+8%，Q3收入延續(xù)正增長，利潤則首次單季度轉(zhuǎn)正。其中龍頭安井食品表現(xiàn)略好于板塊平均，25Q3收入、利潤分別同比+7%、+12%25Q3（分+17%+26%+展望未來，需求疲軟依然是板塊面臨的核心難題，以時間換空間，我們抱以期待。同時我們也能看到板塊內(nèi)一些公司在積極找尋破局之道，尋找新增量。比如：①安井食品：在2025年著重強調(diào)以產(chǎn)品驅(qū)動增長，加大推新力度，同時新品向C端傾斜以提升利潤率，比如推出了嫩魚丸系列、C端肉多多烤腸系列等新品。②千味央廚：近幾年公司研發(fā)及銷售人員不斷增加，在大B和小B端的渠道力有所提升，同時也在通過擁抱新零售渠道、拓展菜肴類/烘焙類做新增量。③巴比食品：積極進行新店型探索，巴比手工小籠包店型已經(jīng)取得不錯的市場效果，正在復(fù)制推廣，值得期待。圖39：近兩年速凍板塊入增長降速明顯 圖40：2024年速凍板塊潤同比負增長500

收入-億元 收入-同比101112131415161718192021222324

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

0

凈利潤-百萬元 凈利潤-同比101112131415161718192021222324

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%， ，圖41：25Q3速凍板塊收入延續(xù)增長 圖42：25Q3速凍板塊利潤實現(xiàn)增長單季度收入-億元 單季度收入-同908070605040302010

20%15%10%5%0%-5%

900800700600500400300200100

單季凈利潤-百萬元 單季度凈利潤-同比0%0 -10%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

022Q3

23Q1

23Q3

24Q1

24Q3

25Q1

25Q3

-50%， ，25Q3利潤率開始修復(fù)。25Q3板塊毛銷差同比+0.8pct，凈利率同比+0.3pct至6.3%。25Q3板塊利潤率開始提升，預(yù)計主要系行業(yè)競爭雖然依然激烈，但也沒有進一步加劇，龍頭公司守住下限，避免無底線價格競爭。圖43：2024年速凍板塊利率同比有所下降 圖44：2024年速凍板塊間費用率同比有所升101112131415161718192021222324毛利率 凈利率 銷售費用率 管理費用財務(wù)費用率 期間費用101112131415161718192021222324毛利率 凈利率 5%0%

101112131415161718192021222324，

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%，圖45：25Q3速凍板塊盈利能力開始修復(fù) 圖46：25Q3速凍板塊期間費用率整體下行毛利率 凈利率 銷售費用率 管理費用財務(wù)費用率 期間費用毛利率 凈利率 30%25%20%15%10%5%0%22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

15%0%5%0%5%0%22Q323Q324Q325Q3-5%， ，表13：25Q3餐飲供應(yīng)鏈收入延續(xù)增長，盈利修復(fù)2025/10/31總市值（億）2025前三季度2025Q3收入（億）收入YOY凈利潤（億）凈利YOY毛利率凈利率收入YOY凈利YOY安井食品246113.73%9.5-9%20.3%8.3%7%12%三全食品9850.0-2%4.00%23.8%7.9%-2%35%惠發(fā)食品2710.6-18%(0.4)同比虧幅擴大17.9%-3.7%-20%同比虧幅收窄海欣食品279.7-15%(0.3)同比虧幅擴大19.7%-2.9%-15%同比虧幅收窄巴比食品6013.612%2.04%28.0%14.8%17%-16%味知香365.34%0.5-22%21.3%10.0%3%-18%千味央廚3913.81%0.5-34%22.7%3.9%4%-19%速凍食品5342170%16-9%21.6%7.3%2%8%，鹵制品：延續(xù)調(diào)整，期待改善25Q3我們25Q3A3家公司29利2.19億元、同比-30%，同樣延續(xù)下滑。25H1圖47：A股鹵制品板塊入降速明顯 圖48：2024年A股鹵味板塊利潤錄得負增長806040200

收入-億元 收入-同比101112131415161718192021222324

250%200%150%100%50%0%-50%

0

凈利潤-百萬元 凈利潤-同比101112131415161718192021222324

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%， ，圖49：25Q3鹵味板塊收入延續(xù)承壓 圖50：25Q3鹵味板塊利潤延續(xù)承壓單季度收入-億元 單季度收入-同403530252015105

10%5%0%-5%-10%-15%

0

單季凈利潤-百萬元 單季度凈利潤-同比300%200%100%0%-100%-200%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3-300%-400%-500%0 -20%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

-300

-600%， ，2535Q31.6pc2.5pct7.6%圖51：2024年鹵味板塊利率同比有所下降 圖52：2024年速凍板塊間費用率同比有所升毛利率 凈利率 銷售費用率 管理費用財務(wù)費用率 期間費用毛利率 凈利率 5%0%

101112131415161718192021222324，

12%8%6%4%2%0%

101112131415161718192021222324，圖53：25Q3鹵味板塊盈利能力延續(xù)承壓 圖54：25Q3鹵味板塊期間費用率整體上行0%0%0%0%0%0%0%0%22Q323Q324Q325Q30%321-1-20%

毛利率 凈利率

30%25%20%15%10%5%0%-5%

銷售費用率 管理費用率22Q323Q324Q325Q322Q323Q324Q325Q3， ，表14：25Q3鹵制品經(jīng)營延續(xù)承壓2025/10/31總市值（億）2025前三季度2025Q3收入（億）收入YOY凈利潤（億）凈利YOY毛利率凈利率收入YOY凈利YOYST絕味8342.6-15%2.8-36%30.3%6.6%-14%-26%紫燕食品7625.1-6%1.9-44%22.5%7.7%2%-41%煌上煌7113.8-5%1.029%33.0%7.3%1%34%肉制品23082-11%6-34%28.3%7.1%-7%-30%，黃酒：收入表現(xiàn)分化，費投力度加強Q325Q1-327.3億2.425Q38.0-5.0%0.6+35.3%。25Q3收入表現(xiàn)有所分化，其中會稽山延續(xù)快速增長，收入同比+21.1%至3.9億元，其中中高檔黃酒/普通黃酒/其他酒同比+62.5%/-42.2%/+186.4%，公司積極打造夏日多元活動，贊助蘇超浙BA聯(lián)賽等，持續(xù)拓展黃酒冰飲場景；古越龍山收入有所承壓，同比-27.0%至2.9億元；金楓酒業(yè)Q3收入降幅趨緩，同比-2.5%至1.1億元，盈利端持續(xù)改善，歸母凈利同比減虧0.12億元至-0.02Q325Q1-3/25Q3+2.4pct/+2.4pct44.8%/44.3%+4.6pct/+2.8pct54.7%/53.2%/25Q3-2.9pct/+3.8pct33.1%/42.3%25Q1-3/25Q3間費用率分別同比+2.4pct/+6.0pct至30.0%/35.4%，其中銷售費用率同比+3.3pct/+5.7pct20.6%/23.4%25Q1-3/25Q3同比-1.2pct/-0.02pct11.0%/12.9%Q1-3/25Q3歸母+0.8pct/+2.4pct8.9%/8.0%。圖55：25Q3黃酒板塊收入有所承壓 圖56：25Q3黃酒板塊凈利潤同比改善單季度收入-億元 單季度收入-同161412108642

40%30%20%10%0%-10%

35030025020015010050

單季凈利潤-百萬元 單季度凈利潤-同比200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%0 -20%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

0 -600%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3， ，圖57：25Q3黃酒板塊盈利能力持續(xù)改善 圖58：25Q3黃酒板塊銷售費率同比+5.7pct 毛利率 凈利率 銷售費用率 管理費用財務(wù)費用率 期間費用 60%50%40%30%20%10%0%

22Q3 23Q3 24Q3 25Q3

5%0%

22Q3 23Q3 24Q3 25Q3， ，表15：25Q3黃酒板塊收入環(huán)比提速2025/10/30總市值（億）2025Q1-32025Q3收入（億）收入YOY凈利潤（億）凈利YOY毛利率凈利率收入YOY凈利YOY古越龍山8611.9-8%1.30.2%35.7%11.4%-27%12%會稽山10912.114%國泰.2通版權(quán)所3.2%54.7%9.6%21%2%黃酒 233 27 1% 2 44.8% 8.9% -5% 35%金楓酒業(yè) 38 3.3 -7% (0.1) 黃酒 233 27 1% 2 44.8% 8.9% -5% 35%，3. 持倉分析：2025Q3食品飲料板塊配置環(huán)比下降食品飲料板塊2025Q32025Q34.18%-0.77pct3.21%0.01-0.23/-0.06/-0.25/-0.150.22%/0.08%/0.39%/0.18%。表16：2025Q3主動偏股類公募基金食品飲料重倉配置比例環(huán)比進一步下降（%）2025Q3環(huán)比變動2025Q22025Q12024Q42024Q32024Q2電子23.315.5317.7717.9416.7913.4114.10醫(yī)藥生物11.08-0.3911.479.979.4110.7110.62電力設(shè)備10.192.178.028.9111.2310.818.86通信8.062.785.283.444.825.295.43傳媒5.750.185.575.543.793.653.22有色金屬5.721.424.294.223.235.255.93汽車4.76-1.336.097.726.425.695.01食品飲料4.18-1.445.627.397.518.168.60，注：統(tǒng)計口徑為 主動偏股類公募基金前十大重倉股。表17：2025Q3（%）2025Q3環(huán)比變動2025Q22025Q12024Q42024Q32024Q2食品飲料4.18-1.445.627.397.518.168.60其中：白酒3.21-0.773.985.955.736.977.49非白酒0.22-0.230.450.500.600.420.41食品加工0.08-0.060.140.160.150.210.21飲料乳品0.39-0.250.630.500.600.330.29休閑食品0.18-0.150.330.210.310.140.10調(diào)味發(fā)酵品0.100.010.080.070.120.090.10，注：統(tǒng)計口徑為 主動偏股類公募基金前十大重倉股。122Q32）非白酒板塊：3）飲料乳品板塊：板幅居前，而安琪酵母、涪陵榨菜重倉比例環(huán)比下降。6）食品加工板塊：板表18：2025Q3食品飲料個股重倉比例變動總體呈現(xiàn)下行進入前十大環(huán)比持股重倉股持股持股比例環(huán)重倉股市值重倉市值相對基金數(shù)環(huán)比重倉基金數(shù)總數(shù)變化占流通股比比 變 化相對全行業(yè)比例環(huán)比變化變化（家）（家）（萬股）（%）（pct）比例（%）（pct）白酒：貴州茅臺453-49-129.371.53-0.101.343-0.416山西汾酒11924385.995.460.320.627-0.048五糧液116-41-2306.582.15-0.590.493-0.281瀘州老窖972