免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。華泰研究本文總結(jié)十五五規(guī)劃制造業(yè)相關(guān)政策的演進；更重要的是，我們結(jié)合宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，展望十五五期間中國制造業(yè)發(fā)展趨勢，行業(yè)亮十五五仍關(guān)注制造業(yè)投資，與此前五年計劃維持政策“連貫性”，但目標表述從十四五“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”，調(diào)整為“保持制造業(yè)合理比重”，這一調(diào)整意味著，我國制造業(yè)占總產(chǎn)值比例或?qū)⒈３州^高水平，但可能從目前高于OECD國家均值一倍的水平有所回歸。2024年，中國制造業(yè)名義增加值占國民總產(chǎn)值24.9%，大幅高于OECD國家均值（12.4%，世界銀行）。我國制造業(yè)增加值占GDP比重從31.6%回落至25.7%，但2020后受地產(chǎn)周期調(diào)整影響降速明顯放緩。隨著地產(chǎn)周期調(diào)整進入下半場，對相關(guān)投資和消費拖累絕對額收窄，中國制造業(yè)在投資及GDP中占比可能繼續(xù)下行。十五五期間，全球再工業(yè)化和AI基建投資周期有望繼續(xù)推升中國制造業(yè)的全球份額。中國制造業(yè)競爭力將繼續(xù)受益于規(guī)模及成本優(yōu)勢、新技術(shù)與“瓶計價）年化增長4.6%，高于同期除中國全球制造業(yè)年化的1.7%的增速。十五五規(guī)劃強調(diào)①均衡供需發(fā)展；②高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)突破，關(guān)注突破自主可控瓶頸行業(yè)及爭取高新產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)權(quán)。規(guī)劃繼續(xù)強調(diào)對十四五提出的礦業(yè)、冶金、輕工等傳統(tǒng)行業(yè)升級，延續(xù)發(fā)展信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源和新材料等新興行業(yè)，新增提出低空經(jīng)濟。未來產(chǎn)業(yè)方面鞏固發(fā)展量子信息、腦機接口、生物制造等，新增推動氫能與核聚變能、具身智能、6G等成為新增長點。2021-2024年，高端制造（機械、電子計算機、汽車和光伏新能源等行業(yè)）投資年化增長12.2%，高于同期總制造業(yè)投資年化9.5%的增速。此前重點發(fā)展的高端制造業(yè)行業(yè)進入“收獲期”，迎來“多點開花”的突破：如鋰電池/純電汽車、創(chuàng)新藥、機器人/具身智能、自動駕駛等。同時，全球產(chǎn)業(yè)鏈變遷、AI科技革命浪潮中部分行業(yè)迎來結(jié)構(gòu)性機遇、包括（新）能源領(lǐng)域：1）電力產(chǎn)業(yè)鏈成為海外算力產(chǎn)能增長的瓶頸，中國優(yōu)勢進一步凸顯，而儲能設(shè)備作為平滑AI新能源電力波動的關(guān)鍵解決方案，在強需求和政策支持下有望加速增長；2）AI應(yīng)用層面中國與海外的差距收窄，部分應(yīng)用（如深度研究、企業(yè)問數(shù)等）已具備規(guī)?；涞啬芰?；3）AI硬件領(lǐng)域有望在十五五期間持續(xù)實現(xiàn)技術(shù)突破。經(jīng)驗表明，2026年、即十五五開年的制造業(yè)投資增速有望回升，提振總需求增長。過去三次五年規(guī)劃，制造業(yè)投資均體現(xiàn)出首年增速高企的“開門紅”特點；同時，AI革命，發(fā)達國家國防和再工業(yè)化相關(guān)支出升級等均有望提振全球制造業(yè)投資周期，推高外需和資源品價格。行業(yè)層面：①全球制造業(yè)資本開支加速+國內(nèi)地產(chǎn)拖累下降，工業(yè)品、尤其原材料價格有望企穩(wěn)。結(jié)合反內(nèi)卷，部分傳統(tǒng)行業(yè)有望形成更穩(wěn)定的供給格局。③工程師紅利更為突出，AI、高端制造、新能源等行業(yè)將不斷突破。風險提示：企業(yè)現(xiàn)金流修復(fù)速度不及預(yù)期，外需明顯波動。SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263SACNo.S0570524090005SFCNo.BVN199研究員evayi@+(852)36586000研究員wuwanyi@+(86)1063211166研究員SACNo.S0570525070003wangmingshuo@SFCNo.BUP051+(86)1063211166免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。正文目錄一、十五五規(guī)劃：“保持制造業(yè)合理比重”的含義 4二、“十五五”重點發(fā)展行業(yè)的演進 7三、規(guī)劃之外，哪些產(chǎn)業(yè)有望在“十五五”期間擴大全球競爭優(yōu)勢？ 12四、十五五開年制造業(yè)投資增速有望回升、工業(yè)品價格有望企穩(wěn) 17圖表1：“十四五”與“十五五”規(guī)劃與制造業(yè)相關(guān)表述變化對比 5圖表2：2021-2024年，PPP計價的中國制造業(yè)份額達到31.2% 5圖表3：2021-2024年，PPP計價的中國制造業(yè)增加值占全球份額持續(xù)上行 5圖表4：2021-2024年，實際中國制造業(yè)增加值（PPP計價）年化增速為4.6%，較全球其他國家更強 6圖表5：2021-2024年，名義中國制造業(yè)增加值年化增速為5.9% 6圖表6：2021-2024年，地產(chǎn)成交結(jié)構(gòu)性回落，而制造業(yè)投資增速平穩(wěn) 6圖表7：2021-2024年，高端制造業(yè)快速增長 6圖表8：“十四五”與“十五五”規(guī)劃重點行業(yè)變化對比 8圖表9：2021-2024年，傳統(tǒng)制造業(yè)行業(yè)投資比重略回落 8圖表10：高端制造業(yè)行業(yè)投資比重持續(xù)攀升 8圖表11：傳統(tǒng)、新興和未來產(chǎn)業(yè)占制造業(yè)投資比例 8圖表12：傳統(tǒng)制造業(yè)行業(yè)投資增長明顯高于“十三五”后期 9圖表13：高端制造業(yè)行業(yè)投資增長在2022-2023年快速上行 9圖表14：十四五時期，傳統(tǒng)制造業(yè)行業(yè)營收占比小幅回落 9圖表15：高端制造業(yè)行業(yè)營收比重穩(wěn)步提升 9圖表16：2024年高新技術(shù)行業(yè)增加值占規(guī)模以上工業(yè)增加值比重回升至16.3% 9圖表17：近三年規(guī)模以上裝備制造業(yè)增加值同比增速持續(xù)攀升 9圖表18：新能源汽車產(chǎn)量從2015年的34萬輛躍升至2024年的1316.8萬輛 10圖表19：2020-2024年太陽能電池產(chǎn)量年同比增速均保持在20%以上，峰值達57.5% 10圖表20：腦機接口行業(yè)產(chǎn)業(yè)規(guī)模近3年保持兩位數(shù)的較快增長 10圖表21：生物制造業(yè)產(chǎn)業(yè)規(guī)模占GDP比例已于2024年上升至1% 10圖表22：部分地區(qū)“十五五”規(guī)劃建議中的未來產(chǎn)業(yè)布局 圖表23：中國光伏組件份額不斷升高 12圖表24：2024年，中國企業(yè)在乘用車激光雷達領(lǐng)域全球份額繼續(xù)提升 12圖表25：2024年，中國藥企作為轉(zhuǎn)讓方的重磅交易占比提升至32% 13圖表26：中國藥企License-out交易金額從2020年的84億美元增長至2024年的519億美元 13圖表27：頂級AI人才的本科受教育國家，篩選標準為神經(jīng)信息處理系統(tǒng)會議（NeurIPS）收錄文章前20%的作者 圖表28：最精英AI人才的的本科受教育國家，篩選標準為神經(jīng)信息處理系統(tǒng)會議（NeurIPS）收錄文章前2%的作 圖表29：工業(yè)企業(yè)負債增速自從2023年以來放緩 15免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。3圖表30：2024年上市公司資本開支增速同比回落，今年以來降幅邊際收窄 15圖表31：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率今年三季度呈現(xiàn)邊際改善 15圖表32：分行業(yè)而言，黑色金屬冶煉（鋼鐵）、計算機通信等產(chǎn)能利用率同比改善 15圖表33：“反內(nèi)卷”相關(guān)行業(yè)中，截止今年三季度，光伏行業(yè)現(xiàn)金流及資本開支增速均繼續(xù)回落 16圖表34：水泥、黑色冶煉（鋼鐵）、有色冶煉等行業(yè)產(chǎn)能利用率改善 16圖表35：中下游行業(yè)中，電氣機械（光伏等）、專用設(shè)備產(chǎn)能擴張放緩、產(chǎn)能利用率邊際改善 16圖表36：五年規(guī)劃中的制造業(yè)投資節(jié)奏來看，首年“開門紅”特點較為明顯 17圖表37：五年規(guī)劃中的基建投資的節(jié)奏或受項目儲備等影響、“開門紅”規(guī)律性并不明顯 17圖表38：各國住宅投資占GDP比例對比， 18免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。十五五仍然關(guān)注制造業(yè)投資，凸顯與此前五年計劃的政策“連貫性”，但目標表述從十四五“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”，調(diào)整為“保持制造業(yè)合理比重”，這一調(diào)整意味著，我國制造業(yè)占總產(chǎn)值比例可能仍將保持較高水平，但可能從目前高于OECD國家一倍的水平溫和“回歸”。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2024年，中國制造業(yè)名義增加值占GDP比重為24.9%，大幅高于OECD國家12.4%的均值。若剔除通脹以及匯率的影響，以購買力平價（PPP）衡量實際值（量中國制造業(yè)占全球份額仍在持續(xù)上升——較“十三五”期間的28.3%上行至2021-24年的均值31.2%，對應(yīng)實際中國制造業(yè)增加值（PPP計價）年化增長4.6%，高于同期除中國外全球制造業(yè)年化1.7%的增速。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，名義中國制造業(yè)增加值（美元計價）占全球制造業(yè)總額的份額自2007年超越美國以來，已連續(xù)多年穩(wěn)居世界第一。該份額在2021年達到31.5%的頂峰，當前雖略有回調(diào)，但仍穩(wěn)定在27%-30%的高位區(qū)間。2025年前11個月，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資占全部投資比重近3成，2021-2024年投資對中國經(jīng)濟增長的平均貢獻率為30.2%。橫向?qū)Ρ葋砜疵绹?、德國、日本以現(xiàn)價美元計價的全球份額已從1997年的合計近48%下滑至2023年的合計不足28%。若剔除通脹以及匯率影響，中國的實際制造業(yè)增加值（購買力平價計價，PPP，下同）增速在2021-2024年錄得年化增速4.6%，較十三五（2016-2020年）期間的3.7%有所提速，亦高于同期除中國外全球制造業(yè)年化1.7%的增速?！笆逦濉币?guī)劃從“十四五”的“推動供給”轉(zhuǎn)向“供需并進”，堅持“投資于物”和“投資于人”緊密結(jié)合，消費與投資相互促進的良性循環(huán)成為全方位擴大內(nèi)需、抵御外需不確定性的重要抓手?！笆逦濉币?guī)劃提出“堅持惠民生和促消費、投資于物和投五五”以“居民消費率明顯提高”作為主要戰(zhàn)略目標，通過投資于人、改善民生、增加收入來夯實消費基礎(chǔ)，以消費提質(zhì)升級拉動高端、智能、綠色產(chǎn)品的市場需求，進而實現(xiàn)供給側(cè)的結(jié)構(gòu)升級；另一方面，通過發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、鼓勵科技創(chuàng)新提升供給體系對需求變化的適配性，在進一步擴大“兩重”建設(shè)、將公共投資聚焦于國家發(fā)展戰(zhàn)略和民生需求的同時，財政支出將繼續(xù)向基本公共服務(wù)、保障性住房、生育支持等民生領(lǐng)域傾斜（圖表1）?！笆逦濉逼陂g將繼續(xù)夯實國家安全基礎(chǔ)，堅持更高水平對外開放與科技自立自強，加強原始創(chuàng)新和重點領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，提升產(chǎn)業(yè)鏈自主可控水平。一方面，“十五五”規(guī)劃聚焦影響國民經(jīng)濟安全的重點領(lǐng)域，提出“完善新型舉國體制，采取超常規(guī)措施”，發(fā)揮政府投資基金和“揭榜掛帥”的機制合力，全鏈條推動集成電路、工業(yè)母機、高端儀器、基礎(chǔ)軟件、先進材料等重點領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)取得決定性突破。另一方面，通過優(yōu)化區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈布局，減少對外部關(guān)鍵技術(shù)、原材料的依賴，增強經(jīng)濟發(fā)展的韌性與抗風險能力，提升國家創(chuàng)新體系整體效能，加速從科技大國向科技強國邁進。制造業(yè)占比往往隨著生活水平和生產(chǎn)力的提升而下降、最終消費占比上升。2011-2020年，我國制造業(yè)增加值占名義GDP比重從31.6%回落至25.7%，但2020后受地產(chǎn)周期調(diào)整影響降速明顯放緩。2021年中國制造業(yè)占GDP比重（名義值）較2020年逆勢上升1.3個百分點至27%，主要受益于當年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長13.5%及出口額大幅增長28%的拉動。2022年起制造業(yè)比重逐步回落至2024年的24.9%、但較此前降幅放緩，且同期制造業(yè)投資仍處高位——根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)估算，2021年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）占總投資比例從2020年的48.8%回升至52.7%，并持續(xù)上升至2024年的59.9%?；蛑饕苤袊禺a(chǎn)周期調(diào)整的影響，隨著地產(chǎn)周期調(diào)整進入“磨底”階段，對內(nèi)需（投資和消費）的拖累有所下降，中國制造業(yè)在投資及GDP中占比可能繼續(xù)回落。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。5十五五期間，全球再工業(yè)化和AI基建投資周期有望繼續(xù)推升中國制造業(yè)的全球份額。中國制造業(yè)競爭力將繼續(xù)受益于規(guī)模及成本優(yōu)勢、新技術(shù)與“瓶頸”領(lǐng)域突破、和能源領(lǐng)域布局。存量方面，傳統(tǒng)行業(yè)技術(shù)改造和設(shè)備更新的需求較大。工信部數(shù)據(jù)顯示，2023年，石化化工、鋼鐵、有色、建材等傳統(tǒng)制造業(yè)增加值占全部制造業(yè)比重近80%，對數(shù)字化、智能化的存量資產(chǎn)改造將帶來較大的設(shè)備投資需求；增量方面，“十五五”重點布局的戰(zhàn)略性新能源、新材料等新興產(chǎn)業(yè)以及量子科技、生物制造等未來產(chǎn)業(yè)，其培育壯大亦高度依賴持續(xù)、大規(guī)模的投資支撐。資料來源：中國政府網(wǎng)，華泰研究40%36%32%28%24%20%實際制造業(yè)增加值份額（PPP計價）中國全球除中國26.8%31.2%28.3%26.8%2011-20152016-20202021-202435%30%25%20%15%10%5%0%中國制造業(yè)增加值占全球制造業(yè)增加值的比重實際值（PPP計價）名義值（美元計價）200820102012201420162018202020222024資料來源：WorldBank，華泰研究資料來源：WorldBank，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。6實際制造業(yè)增加值年化增速（PPP平價）765432106.0中國全球除中國6.00.82011-20152016-20202021-2024資料來源：WorldBank，IMF，華泰研究(2013年=100)制造業(yè)投資和地產(chǎn)成交面積、相關(guān)消費定基比制造業(yè)投資新房成交面積地產(chǎn)相關(guān)消費30025020015010050十三五十四五201320142015201620172013201420152016201720182019202020212022202320242025名義制造業(yè)增加值年化增速 中國(本幣）.987654325.94.82011-20152016-20202021-2024資料來源：WorldBank，華泰研究(%)工業(yè)增加值和制造業(yè)投資增速(%)工業(yè)增加值傳統(tǒng)制造業(yè)25高端制造業(yè)252050-5十三五十四五2013201420152016202013201420152016201720182019202020212022202320242025資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。7十五五規(guī)劃強調(diào)①均衡供需發(fā)展；②高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)突破，關(guān)注突破自主可控瓶頸行業(yè)及爭取高新產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)權(quán)。在重點發(fā)展的制造業(yè)行業(yè)布局上，“十五五”規(guī)劃繼續(xù)強調(diào)對“十四五”提出的礦業(yè)、冶金、輕工等傳統(tǒng)行業(yè)升級，延續(xù)對信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源和新材料等新興行業(yè)的發(fā)展，還提出了打造低空經(jīng)濟等若干戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。此外未來產(chǎn)業(yè)布局上在鞏固量子信息、腦機接口、生物制造等行業(yè)的基礎(chǔ)上，“十五五”規(guī)劃亦提出推動氫能與核聚變能、具身智能、第六代移動通信等成為“新的經(jīng)濟增長點”。在“十四五”規(guī)劃強調(diào)“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定，增強制造業(yè)競爭優(yōu)勢，推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”的目標下，高端制造業(yè)（機械、電子計算機、汽車和光伏新能源等電氣機械）錄得較強增長，2021-24年年化增速錄得12.2%（高于同期制造業(yè)投資年化增長9.5%而金屬、水泥、紡織服裝和石油石化等傳統(tǒng)行業(yè)的制造業(yè)投資年化增速從十三五期間的2.9%上升至2021-2024年平均的8.9%、占總制造業(yè)投資的比例較22年上半年的30%回落至2024年的27%左右。傳統(tǒng)制造業(yè)方面，包括金屬、非金屬礦物（水泥）、石化、農(nóng)副食品、紡服在內(nèi)的傳統(tǒng)制造業(yè)投資占比較22年上半年的30%回落至2024年的27%左右。相關(guān)行業(yè)投資增速則從十三五期間的2.9%上升至十四五期間（2021-2024年）平均的8.9%，對應(yīng)2021-2024年相關(guān)行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入占比亦接近規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營營業(yè)收入的一半。具體而言，2021-2024年平均來看，金屬和非金屬行業(yè)各自約占總投資的10%，而金屬的營收占比高居總營收的20%左右。然而，自2025年7月以來，受到反內(nèi)卷政策的引導(dǎo)，傳統(tǒng)行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速從十四五初期（2022年上半年）的12%放緩至今年7-10月的4.4%。高端制造業(yè)方面，2021-24年期間，包括機械、電子計算機、汽車和電氣機械在內(nèi)的高端制造業(yè)的投資比重從35%持續(xù)攀升至約45%。今年下半年以來亦受到“反內(nèi)卷”政策的影響、上述行業(yè)的制造業(yè)投資增速自2023年4月的高點18.9%亦放緩至2025年10月的6.6%，但仍高于同期總體制造業(yè)投資增速。此外，十五五規(guī)劃進一步強調(diào)對新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)的布局。高新技術(shù)行業(yè)增加值和裝備制造業(yè)占規(guī)模以上工業(yè)增加值比例近年來整體上行。同時，我國在量子科技、生物制造、腦機接口和具身智能等未來產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域處于“前沿技術(shù)突破+應(yīng)用路徑探索”的關(guān)鍵發(fā)展階段，各地“十五五”規(guī)劃亦對未來產(chǎn)業(yè)明顯布局，打造更具全球競爭力的新興支柱產(chǎn)業(yè)集群，為我國構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系提供有力支撐。具體看，一方面，包括醫(yī)藥、航空航天設(shè)備、通信設(shè)備、計算、醫(yī)療儀器設(shè)備和信息化學制品制造業(yè)等在內(nèi)的新興產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。2021-2024年，規(guī)模以上高新技術(shù)制造業(yè)增加值增速于階段性調(diào)整后實現(xiàn)穩(wěn)健修復(fù)，2024年從2020年的7.1%回升至8.9%。同期，規(guī)模以上裝備制造業(yè)增加值年均增速超8%，占規(guī)模以上工業(yè)增加值比重在2024年提升至34.6%。重點行業(yè)中，2024年新能源汽車產(chǎn)量同比增長39.4%；太陽能電池（光伏電池）產(chǎn)量同比增長近3成。產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)持續(xù)增強，產(chǎn)業(yè)鏈逐步向高附加值環(huán)節(jié)延伸。另一方面，未來產(chǎn)業(yè)迅速崛起，產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)擴張，各地“十五五”規(guī)劃亦釋放布局未來產(chǎn)業(yè)的明確信號。例如，腦機接口產(chǎn)業(yè)規(guī)模從2022年的23.3億元增長至2024年32億元，年化增長17.2%；生物制造業(yè)產(chǎn)值占GDP比重亦于2024年快速上升至1%，2021~2024年投資規(guī)模平均占當年制造業(yè)投資總額的0.2%。各地“十五五”規(guī)劃亦明確布局未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展，例如北京重點布局第六代移動通信、量子科技等領(lǐng)域；內(nèi)蒙古將風光氫儲產(chǎn)業(yè)作為發(fā)展重點，計劃打造綠氫綠氨綠醇產(chǎn)業(yè)發(fā)展集群；貴州聚焦垂直場景發(fā)展具身智能；寧夏強調(diào)推動氫能、生物制造等成為新的經(jīng)濟增長點；遼寧著力打造以沈陽、大連為核心的航空產(chǎn)業(yè)基地與高端裝備產(chǎn)業(yè)集群；福建重點布局新能源產(chǎn)業(yè)，并推動低空制造業(yè)的集群化發(fā)展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。8000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000資料來源：中國政府網(wǎng)，華泰研究高端產(chǎn)業(yè)制造業(yè)投資占比（%）傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)制造業(yè)投資占比*高端產(chǎn)業(yè)制造業(yè)投資占比605050金屬非金屬礦物石化農(nóng)副食品605050金屬非金屬礦物石化農(nóng)副食品紡服其他十三五十四五十三五十四五0000000000000000000000400000000000000000000000000000000004000000000000303020200020132014201520162017201820192020202120222023202420252013201420152016201720182019202020212022202320242025201320142015201620172018201920202021202220232024202500000000000000000000000000000000000000000000注：高端產(chǎn)業(yè)主要包含機械、電子計算機、汽車和電氣機械（光伏新能源等）。資料來源0000000000000000000000注：高端產(chǎn)業(yè)主要包含機械、電子計算機、汽車和電氣機械（光伏新能源等）。資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究傳統(tǒng)、新興和未來產(chǎn)業(yè)占制造業(yè)投資比例傳統(tǒng)制造業(yè)新興和高端制造業(yè)傳統(tǒng)制造業(yè)新興和高端制造業(yè)十三五十四五100十三五十四五900000000000000000000000000000000008000000000000000000000000000000000070605040302002013201420152016201720182019202020212022202320242025000000000000000000000000000000000資料來源：Wind，華泰研究000000000000000000000000000000000免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。9（%，年同比）（%，年同比）2050-5201420152016201720142015201620172018201920202021202220232024202512.08.0十三五十四五十三五資料來源：Wind，華泰研究(%)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)制造業(yè)營收占比60504030200201220132014201520162017201820192020202120122013201420152016201720182019202020212022202320242025十三五十四五資料來源：Wind，華泰研究高新技術(shù)行業(yè)增加值同比增長占規(guī)模以上工業(yè)增加值比重（右）（%年同比）同比增長2084020152016201720182019202020212022202320249630注：高技術(shù)制造業(yè)包括醫(yī)藥制造業(yè)，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，電子及通信設(shè)備制造業(yè)，計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)，信息化學品制造業(yè)。資料來源：Wind，華泰研究（%，年同比）（%，年同比）2050-52014201520162017202014201520162017201820192020202120222023202420256.6十三五十四五十三五資料來源：Wind，華泰研究(%)高端產(chǎn)業(yè)制造業(yè)營收占比504030200機械電子計算機汽車十三五2012201320142015201620機械電子計算機汽車十三五20122013201420152016201720182019202020212022202320242025十四五資料來源：Wind，華泰研究規(guī)模以上裝備制造業(yè)增加值占規(guī)模以上工業(yè)增加值比重（右）同比增長（%年同比%）1434868632431203002015201620172018201920202021202220232024注：裝備制造業(yè)包括金屬制品業(yè)，通用設(shè)備制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，汽車制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)，電氣機械和器材制造業(yè)，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)。資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表18：新能源汽車產(chǎn)量從2015年的34萬輛躍升至2024年的1316.8新能源汽車產(chǎn)量同比增速（右）（萬輛%年同比）1,4001,2001,0001,4001,2001,00080060040020003002502001501005002015201620172018201920202021202220232024資料來源：Wind，華泰研究腦機接口行業(yè)產(chǎn)業(yè)規(guī)模及占GDP比例(%年同比)產(chǎn)業(yè)規(guī)模(%年同比)4020403020002022202320242025E圖表19：2020-2024年太陽能電池產(chǎn)量年同比增速均保持在20%以太陽能電池（光伏電池）產(chǎn)量◆同比增速（右）（億千瓦%年同比）87654321020152016201720182019202020212022202320247060504030200資料來源：Wind，華泰研究（萬億元）生物制造業(yè)產(chǎn)值及占GDP比重(%)0.20.02.00.50.0產(chǎn)業(yè)規(guī)模占GDP比例（右）1.020202021202220232024資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。場景積極發(fā)展具身智能，加快發(fā)展機器人產(chǎn)業(yè)。培育發(fā)展生物制造。加快發(fā)展高端合金、高性能核聚變裝備及材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展?？仗?、氫能、先進儲能、生物制造、基因技術(shù)與細胞診療、具身智能、第六代移動通信等未來產(chǎn)業(yè)人、生物醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、低空經(jīng)濟、光電產(chǎn)業(yè)等5個千億級產(chǎn)業(yè)集群。聚焦新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)維材料、腦機接口、具身智能、智算超算、氫能及培育全球領(lǐng)先的人工智能產(chǎn)業(yè)生態(tài)，加強高端芯片、基礎(chǔ)軟完善未來產(chǎn)業(yè)投入增長和風險分擔機制，培育第六代移動通信、量壯大新興產(chǎn)業(yè)和培育未來產(chǎn)業(yè)。壯大風光氫儲產(chǎn)基地和生物發(fā)酵與制藥轉(zhuǎn)型升級示范基地建設(shè)，培育壯大生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)。推進大氣治理、固廢污染源治理、工藝流程優(yōu)化、條培育體系，加快培育生物制造、氫能、腦機接口、具身智能、第六代移動通信等新的經(jīng)濟增空天信息和衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、低空經(jīng)濟、安全應(yīng)急裝備等產(chǎn)業(yè)培育，實現(xiàn)融合集群柱產(chǎn)業(yè)。前瞻布局發(fā)展生物制造、第六代移動通信、具身智能等未來產(chǎn)業(yè)資料來源：中國政府網(wǎng)，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1）此前重點發(fā)展的高端制造業(yè)行業(yè)進入“收獲期”，迎來“多點開花”的突破"十四五"規(guī)劃明確提出要發(fā)展壯大八大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，分別是新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)、綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)以及航空航天與海洋裝備產(chǎn)業(yè)，這些行業(yè)在十四五期間保持了良好增長勢頭。在新能源領(lǐng)域，中國在全球競爭中具備領(lǐng)先地位。中國鋰電池出口占全球份額由2017年的35.9%上升至2024年的54.9%；純電動汽車出口份額則從1.3%躍升至24.7%。同時，中國光伏組件產(chǎn)量在全球的占比也由2020年的76.1%提升至2024年的86.4%，穩(wěn)居全球產(chǎn)業(yè)鏈的主導(dǎo)地位。在自動駕駛領(lǐng)域，中國企業(yè)已實現(xiàn)快速追趕并建立起較強競爭優(yōu)勢。2021年至2024年間，國內(nèi)企業(yè)在全球乘用車激光雷達市場的份額快速上升。在自動駕駛出租車（Robotaxi）商業(yè)化運營方面，中國企業(yè)已覆蓋國內(nèi)10余個城市。在人工智能領(lǐng)域，中國具備雄厚的人才儲備基礎(chǔ)。根據(jù)美國智庫MacroPolo數(shù)據(jù)，2022年全球頂尖AI人才中，47%曾在中國接受本科教育，較2019年提升18個百分點。2020年，我國STEM專業(yè)畢業(yè)生規(guī)模達380萬人，居全球首位。中國醫(yī)藥行業(yè)在“十四五”期間亦實現(xiàn)跨越式發(fā)展。在創(chuàng)新藥國際合作中，中國企業(yè)逐步從“引進方”（License-in）轉(zhuǎn)向“授權(quán)方”（License-out）。2024年，中國藥企完成License-out交易94筆，總金額達519億美元；其中作為轉(zhuǎn)讓方的重磅醫(yī)藥交易自2020年的3項增長至2024年的22項，占全球交易總額的32%，我國正成為全球創(chuàng)新藥交易的重要參與方。全球光伏組件產(chǎn)量中國占比%90878481787586.484.884.682.376.120202021202220232024資料來源：ifind，華泰研究乘用車激光雷達市場份額（%）中國其他100908070605040302002021202220232024資料來源：Yole，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。807060504030200重磅醫(yī)藥交易數(shù)量及轉(zhuǎn)讓方變化其他其他474150585041222822757201920202021202220232024注：重磅醫(yī)藥交易指交易總額≥10億美元的交易資料來源：醫(yī)藥魔方，華泰研究中國藥企License-out交易金額變化（億美元）600500400300200100051941127784253925332015201620172018201920202021202220232024資料來源：醫(yī)藥魔方，華泰研究中國美國歐盟印度加拿大英國韓國俄羅斯其他202254720225201982920201980%20%40%60%80%100%*“頂尖AI人才”指在NeurlPS上發(fā)表論文的作者中排名前20%的作者資料來源：麥克羅波洛智庫(MacroPolo)，華泰研究作者中國美國印度法國德國加拿大其他2022267528202226752019635201960%20%40%60%80%100%*“最精英AI人才”指被選中在NeurlPS上口頭匯報論文的作者，在作者中排名前2%資料來源：麥克羅波洛智庫(MacroPolo)，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2）有望在全球產(chǎn)業(yè)變遷、AI科技革命的浪潮中結(jié)構(gòu)性增長電力產(chǎn)業(yè)鏈成為海外算力產(chǎn)能增長的瓶頸，中國優(yōu)勢進一步凸顯，而儲能設(shè)備作為平滑AI新能源電力波動的關(guān)鍵解決方案，在強需求和政策支持下有望加速增長。我國已明確2035年風光裝機力爭達到36億千瓦、全社會溫室氣體凈排放量較峰值下降7~10%、非化石能源消費占比達30%等目標。在全球AI超級周期持續(xù)推高算力與電力需求的背景下，新能源儲能、光伏、風電裝機有望進一步實現(xiàn)超預(yù)期增長（參見華泰證券電新團隊的《2026年度投資峰會速遞——十五五能源模式與技術(shù)革新展望》，2025年11月9日）。與此同時，中國在AI應(yīng)用層面與海外的差距正逐步收窄，目前部分AI應(yīng)用（如深度研究、企業(yè)問數(shù)等）已具備規(guī)?；涞啬芰ΑＴ贏I硬件領(lǐng)域，我國半導(dǎo)體設(shè)備有望在十五五期間持續(xù)實現(xiàn)技術(shù)突破。國內(nèi)科技公司在多模態(tài)大模型領(lǐng)域已建立起一定優(yōu)勢，AI應(yīng)用的加速落地也催生出推理與算力需求，截至2025年6月底，中國日均Token消耗量已突破30萬億，較2024年初的日均1千億增長超過300倍（參見華泰證券計算機團隊的《2026年投3）此前供大于求行業(yè)有望穿越盈虧平衡點、并通過行業(yè)競爭優(yōu)勝劣汰，形成較為穩(wěn)定的供給格局雖然2024年以來制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速維持較高增長，但統(tǒng)計局發(fā)布的工業(yè)企業(yè)負債數(shù)據(jù)觀察來看，大部分傳統(tǒng)行業(yè)自2023年以來產(chǎn)能擴張逐步放緩，全A非金融地產(chǎn)上市公司CAPEX增速從2023年中報的13.7%下行至2024年報的-3.6%，今年以來降幅邊際改善。今年三季度，黑色冶煉、計算機通信、石油開采等行業(yè)產(chǎn)能利用率同比回升2.7/1.1/1個百分點，“反內(nèi)卷”政策相關(guān)的電氣機械（光伏等）產(chǎn)能利用率同比降幅較2024年3季度收窄1.5個百分點，供需格局有望逐步改善。歷史上，產(chǎn)能用率偏低/PPI轉(zhuǎn)負一段時間后，從企業(yè)自身決策而言，理論上表現(xiàn)為產(chǎn)能擴張放緩、企業(yè)數(shù)量變少/頭部集中度提升、甚至產(chǎn)能利率用止跌回升；2021年以來工業(yè)企業(yè)負債增速整體呈現(xiàn)加速后回落的態(tài)勢，與產(chǎn)能利用率的回升基本呈現(xiàn)負相關(guān)。今年7月以來，“反內(nèi)卷”政策持續(xù)推進，部分行業(yè)持續(xù)的低盈利或現(xiàn)金流虧損是促使“反內(nèi)卷”機制啟動的關(guān)鍵，有望通過推動行業(yè)出清、或是推動兼并重組、協(xié)調(diào)產(chǎn)量或庫存等方式推動產(chǎn)能利用率改善。具體而言，截止今年三季度，黑色冶煉、計算機通信、石油開采等產(chǎn)能利用率同比回升，“反內(nèi)卷”政策相關(guān)的電氣機械（光伏等）負債增速有所放緩，產(chǎn)能利用率降幅亦較去年同期有所收窄。從上市公司層面數(shù)據(jù)觀察：“反內(nèi)卷”相關(guān)行業(yè)中，截止今年三季度，光伏行業(yè)現(xiàn)金流及資本開支同比增速均繼續(xù)回落，顯示行業(yè)自身供需格局的調(diào)整仍在持續(xù)。而鋼鐵行業(yè)凈利潤及現(xiàn)金流增速小幅修復(fù)，帶動企業(yè)資本開支有所回暖，或顯示供需格局已呈現(xiàn)邊際改善。但新能源汽車利潤及現(xiàn)金流增速仍有回落，但可能受到企業(yè)出海需求及競爭加劇等影響，資本開支增速仍有提升，其供需格局的調(diào)整效果或仍待觀察。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2520-5-10制造業(yè)投資-工業(yè)企業(yè)負債增速制造業(yè)投資累計同比工業(yè)企業(yè)負債增速20122013201420152016201720182019202020212022202320242025資料來源：Wind，華泰研究——全部A股上市公司資本支出（除金融、地產(chǎn)）15%13.7%10%13.7%10.9%9.4%7.6%5%7.6%3.9%0%3.9%-1.2%-1.2%-1.0%-3.6%-3.7%-4.8%-4.2%-3.6%-3.7%-4.8%2023一季2023中報2023三季2023年報2024一季20242023一季2023中報2023三季2023年報2024一季2024中報2024三季2024年報2025一季2025中報2025三季資料來源：ifind，華泰研究（%）工業(yè)產(chǎn)能利用率（非季調(diào)）總體上游中游下游838179777573716967652018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12（百分點）2025年3Q產(chǎn)能利用率vs2024年3Q43210-1-2-3-4-5黑色金屬冶煉計算機通信石油開采水泥通用設(shè)備汽車化纖電力供應(yīng)專用設(shè)備制造業(yè)有色冶煉食品電氣機械紡織醫(yī)藥化學制品煤炭開采資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。煤炭鋼鐵光伏新能源電池新能源汽車國企占比（以上市公司中國有企業(yè)營收比例計算）95%90%非國企非國企非國企非國企非國企非國企98%98%89%89%98%98%凈利潤增速經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增速CAPEX增速注：根據(jù)全部A股上市公司申萬二級行業(yè)分類計算。資料來源：Wind，華泰研究產(chǎn)能利用率變化（年化，百分點）4產(chǎn)能利用率變化（年化，百分點）320-1-2-3-4-5部分資源品行業(yè)（負債增速vs產(chǎn)能利用率變化）2024年Q3較2023年Q32025年Q3較2024年黑色冶煉水泥有色冶煉煤炭開采化工工業(yè)企業(yè)負債增速（年化，%）資料來源：Wind，華泰研究產(chǎn)能利用率變化（年化，百分點）2產(chǎn)能利用率變化（年化，百分點）-1-2-3部分中下游行業(yè)（負債增速vs產(chǎn)能利用率變化）2025年Q3較2024年Q32025年Q3較2024年Q3計算機及通信電子化纖通用設(shè)備汽車化纖食品電氣機械食品專用設(shè)備-4-202468工業(yè)企業(yè)負債增速（年化，%）UU資料來源：Wind，華泰研究UU免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。據(jù)以往經(jīng)驗，2026年、即十五五開年的制造業(yè)投資增速有望回升，提振總需求增長。過去三次五年規(guī)劃，制造業(yè)投資均體現(xiàn)出首年增速高企的“開門紅”特點，疊加今年1-11月1.9%的同比低基數(shù)亦有望形成提振。同時，AI科技革命，全球秩序重構(gòu)推動發(fā)達國家國防和再工業(yè)化相關(guān)支出升級等均有望提振全球制造業(yè)投資周期，推高中國外需和資源品價格。行部分傳統(tǒng)行業(yè)（如化工等）周期見底、地產(chǎn)周期磨底、結(jié)合全球制造業(yè)資本開支加速，工業(yè)品價格有望企穩(wěn)。10月以來PPI環(huán)比回正，價格指標出現(xiàn)溫和修復(fù)信號，部分行業(yè)企業(yè)盈利有望改善推動投資企穩(wěn)。我們估算的地產(chǎn)建安投資占比已經(jīng)接近歷史區(qū)間底部，明年其對投資的同比拖累有望明顯收斂，居民消費傾向有望溫和修復(fù)——中國住宅投資占GDP的比例亦快速下行，目前已從高點的接近10%明顯回落至4.4%。十四五期間中國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級成果顯著，疊加相較于歐美日等國家持續(xù)的工業(yè)品成本和規(guī)模優(yōu)勢，中國制造業(yè)企業(yè)出海競爭力優(yōu)勢繼續(xù)提升。近年來，中國產(chǎn)業(yè)鏈加速向高端環(huán)節(jié)延伸。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年我國規(guī)模以上高端制造業(yè)增加值占制造業(yè)總量的16.3%，較“十三五”明顯提升。隨著“十五五”規(guī)劃對產(chǎn)業(yè)升級、高端制造及關(guān)鍵環(huán)節(jié)自主化的進一步推進，這一占比有望持續(xù)攀升，為未來出口增長提供重要支點。出海企業(yè)可以在享受國內(nèi)明顯更低的融資（即貼現(xiàn)率）和生產(chǎn)成本的同時，分享海外份額擴張和全球通脹的紅利，可謂“得天獨厚”。工程師紅利更為突出，AI、高端制造、新能源等行業(yè)將不斷突破。AI助力下生產(chǎn)力有望繼續(xù)更快速提升，AI硬件、機器人、AI應(yīng)用以及能源相關(guān)新興產(chǎn)業(yè)及技術(shù)有望不斷（%）制造業(yè)投資同比增速十二五十三五十四五3530252050-5第一年第二年第三年第四年第五年（%）基建投資同比增速十二五十三五十四五252050第一年第二年第三年第四年第五年資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。(%)住宅投資占GDP比重（不含土地價值）42-5pp-5pp-5.4pp5.3%-4.2pp5.3%4.4%T-10T-8T-6T-4T-2T=0T+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16*日本第0期為1973年，美國第0期為2005年，中國第0期為2014年資料來源：Wind，華泰研究1）企業(yè)現(xiàn)金流修復(fù)速度不及預(yù)期，對制造業(yè)投資形成拖累；2）外需明顯波動，影響出口及工業(yè)企業(yè)盈利。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。分析師聲明本人，易峘、吳宛憶、王洺碩，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)制作，華泰證券股份有限公司和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)統(tǒng)稱為“華泰證券”(華泰證券股份有限公司已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供華泰證券及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。華泰證券不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于華泰證券認為可靠的、已公開的信息編制，但華泰證券對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰證券可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰證券不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰證券對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。華泰證券（華泰證券（美國）有限公司除外）不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資格。華泰證券力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰證券及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰證券不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰證券及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰證券可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰證券的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。華泰證券的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當考慮到華泰證券及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰證券違反或受制于當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為華泰證券所有。未經(jīng)華泰證券書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯華泰證券版權(quán)。如征得華泰證券同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。華泰證券保留追究相關(guān)責任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標、服務(wù)標記及標記均為華泰證券的商標、服務(wù)標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關(guān)本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。?有關(guān)重要的披露信息，請參