目錄TOC\o"1-2"\h\z\u“業(yè)績(jī)超預(yù)期”在三季報(bào)也不是一個(gè)好策略 4同樣的增速幻覺(jué)嚴(yán)重，但需看向更遠(yuǎn)處 7哪些行業(yè)在三季報(bào)定價(jià)時(shí)更看重業(yè)績(jī)超預(yù)期？ 7三季報(bào)的增速幻覺(jué)和非線性定價(jià)特征 9困境反轉(zhuǎn)的失效和對(duì)更遠(yuǎn)期的定價(jià) 11增收又增利，業(yè)績(jī)預(yù)期視角下繼續(xù)保持好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì) 17增收又增利，三季度業(yè)績(jī)明顯好轉(zhuǎn) 172025年三季報(bào)個(gè)股業(yè)績(jī)超預(yù)期組合 19風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖表1：如何構(gòu)建上司業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期差 4圖表2：各財(cái)報(bào)季業(yè)預(yù)期個(gè)股相對(duì)萬(wàn)得全A數(shù)勝率() 5圖表3：各財(cái)報(bào)季業(yè)預(yù)期個(gè)股相對(duì)萬(wàn)得全A數(shù)相對(duì)收益率() 5圖表4：業(yè)績(jī)超預(yù)期股30天勝率（） 6圖表5：業(yè)績(jī)超預(yù)期股60天勝率（） 6圖表6：業(yè)績(jī)超預(yù)期股30天相對(duì)收益率（） 6圖表7：業(yè)績(jī)超預(yù)期股60天相對(duì)收益率（） 6圖表8：申萬(wàn)一級(jí)行季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)相萬(wàn)得全A指數(shù)勝率 7圖表9：申萬(wàn)一級(jí)行季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)相萬(wàn)得全A指數(shù)收益率 8圖表10：一季報(bào)30天時(shí)間截面上的綠色柯伊伯帶（） 10圖表11：三季報(bào)30天時(shí)間截面上的綠色柯伊伯帶（） 10圖表12：三季報(bào)報(bào)60天時(shí)間截面上的綠色柯伊伯帶（） 11圖表13：三季報(bào)及中報(bào)跨財(cái)報(bào)季業(yè)績(jī)預(yù)期差超額收益率及勝率（） 12圖表14：中報(bào)30天時(shí)截面上的聚類空間化 13圖表15：三季報(bào)60天間截面上的聚類空優(yōu)化 13圖表16：三季報(bào)和中報(bào)在困境反轉(zhuǎn)象限中各簇的超額收益率和勝率 14圖表17：基于困境反轉(zhuǎn)和展望跨期業(yè)績(jī)?cè)鏊俨畹氖找媛史植?) 14圖表18：基于困境反轉(zhuǎn)和展望跨期業(yè)績(jī)?cè)鏊俨畹拇胤植?15圖表19：各簇勝率及對(duì)收益率（） 15圖表20：2020-2024年三季報(bào)策略相對(duì)萬(wàn)得全A數(shù)超額收益率() 16圖表21：2025年三季報(bào)A股營(yíng)收、歸母凈利增速) 17圖表22：2025年三季報(bào)A股營(yíng)收、歸母凈利增速) 18圖表23：2025年三季申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)業(yè)績(jī)期整情況() 18圖表24：2025年三季部分申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)績(jī)期調(diào)整情況() 19圖表25：2025年三季個(gè)股業(yè)績(jī)組合 19A業(yè)績(jī)超預(yù)期在三季報(bào)也不是一個(gè)好策略圖表1：如何構(gòu)建上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期差年報(bào) 年報(bào)季報(bào)、半年報(bào)凈利增速預(yù)期值 凈利增速實(shí)際財(cái)報(bào)公布當(dāng)日季報(bào)、半年報(bào)

+7D全年凈利增速預(yù)期值 全年凈利增速預(yù)期值業(yè)績(jī)超預(yù)期在三季報(bào)也不是一個(gè)好策略，如圖2所示，以樣本個(gè)股相對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)獲得超額收益的概率為勝率，2010年至今的歷史數(shù)據(jù)顯示中報(bào)季過(guò)后業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)股的勝率僅在公布后的一周為正，遑論買業(yè)績(jī)超預(yù)期極為有效的一季報(bào)，業(yè)績(jī)超預(yù)期對(duì)三季報(bào)的提振作用相較中報(bào)更為有限，中報(bào)季至少尚可維持兩周50以上超額勝率。圖表2：各財(cái)報(bào)季業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)股相對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)勝率()勝率:一季報(bào):超預(yù)期 勝率:中報(bào):超預(yù)期 勝率:三季報(bào):超預(yù)期 勝率:一季報(bào):不及期 勝率:中報(bào):不及預(yù)期 勝率:三季報(bào):不及期55%53%51%49%47%45%43%41%39%37%+7D+14D+21D+30D+60D35%+7D+14D+21D+30D+60D買三季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期并不能獲得持續(xù)相對(duì)收益。如圖3所示為2010年至今各財(cái)報(bào)季中個(gè)股業(yè)績(jī)公布后其相對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)超額收益的均值，三季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)股的相對(duì)萬(wàn)得全A收益在各時(shí)間截面上保持相對(duì)穩(wěn)定，這也就意味著三季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期的提振作用或在短期就被市場(chǎng)消化完成，并不能像一季報(bào)的業(yè)績(jī)超預(yù)期一樣提供持續(xù)增長(zhǎng)的超額收益，這一點(diǎn)和《業(yè)績(jī)之錨（3）：定價(jià)困境反轉(zhuǎn)的季節(jié)》中提到的中報(bào)季無(wú)法提供持續(xù)超額收益是一致的。圖表3：各財(cái)報(bào)季業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)股相對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)相對(duì)收益率()相對(duì)收益:一季報(bào):預(yù)期 相對(duì)收益:中報(bào):超期 相對(duì)收益:三季報(bào):預(yù)相對(duì)收益:年報(bào):超期 相對(duì)收益:一季報(bào):及預(yù)期 相對(duì)收益:中報(bào):不預(yù) 相對(duì)收益:三季報(bào):及預(yù)期 相對(duì)收益:年報(bào):不預(yù)期3%3%2%2%1%1%0%-1%+7D+14D+21D+30D+60D-1%+7D+14D+21D+30D+60D三季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期在2010年以來(lái)的多數(shù)年份中并不能穩(wěn)定貢獻(xiàn)超額收益。如圖4-5所示，在更能代表市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)超預(yù)期中長(zhǎng)期定價(jià)的財(cái)報(bào)發(fā)布后30天和60天時(shí)間截面上，根據(jù)2010年至今的時(shí)間樣本，一季報(bào)均是業(yè)績(jī)預(yù)期差策略最行之有效的財(cái)報(bào)季，而三季報(bào)的表現(xiàn)就相對(duì)平庸，和中報(bào)、年報(bào)之間沒(méi)有明顯差異，并且歷年均值的期望低于50，顯然無(wú)法將三季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期視為一個(gè)有效的中長(zhǎng)期擇股策略。圖表4：業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)股30天勝率（） 圖表5：業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)股60天勝率（）70%65%60%55%50%45%40%35%30%

一季報(bào) 中報(bào) 三季報(bào) 年報(bào) 一季報(bào) 中報(bào) 三季報(bào) 年報(bào)70%65%60%55%50%45%40%35%20102011201220102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025如圖6-7所示，在相對(duì)收益視角下，三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)期差更不是一個(gè)好選擇。從2010年以來(lái)，中報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期策略所選個(gè)股能獲得的超額收益預(yù)期在各報(bào)告期中偏低。結(jié)合上文中所述三季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期策略不足50的勝率，這就意味著在中報(bào)季采取業(yè)績(jī)超預(yù)期策略將面臨更大的左側(cè)尾部風(fēng)險(xiǎn)。圖表6：業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)股30天相對(duì)收益率（）圖表7：業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)股60天相對(duì)收益率（）10%8%6%4%2%0%-2%20102011201220102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

一季報(bào) 中報(bào) 三季報(bào) 年報(bào)

一季報(bào) 中報(bào) 三季報(bào) 年報(bào)綜上所述，A股三季報(bào)在2010年以來(lái)并不是一個(gè)單純看業(yè)績(jī)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，在一季報(bào)中能貢獻(xiàn)穩(wěn)定超額收益的業(yè)績(jī)超預(yù)期簡(jiǎn)單選股三策季略報(bào)在面臨著同樣的增速幻覺(jué)嚴(yán)重，但需看向更遠(yuǎn)處哪些行業(yè)在三季報(bào)定價(jià)時(shí)更看重業(yè)績(jī)超預(yù)期？A股市場(chǎng)在面對(duì)不同行業(yè)時(shí)會(huì)對(duì)個(gè)股三季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期給出不同的反饋，如圖表8所示為2010-2024年三季報(bào)各申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)在各時(shí)間截面的勝率數(shù)據(jù)，可見(jiàn)非銀金融、機(jī)械設(shè)備、鋼鐵、農(nóng)林牧漁和建筑材料中業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)股的勝率要顯著優(yōu)于其他行業(yè)，這與一季報(bào)時(shí)偏愛(ài)傳統(tǒng)大消費(fèi)、景氣成長(zhǎng)和中報(bào)偏愛(ài)煤炭、新消費(fèi)的習(xí)慣截然不同。圖表8：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)股相對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)勝率序號(hào)行業(yè)相對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)勝率+7D+14D+21D+30D+60D1非銀金融64.057.655.256.460.52機(jī)械設(shè)備55.154.654.856.151.83鋼鐵54.650.549.554.651.54農(nóng)林牧漁58.253.050.753.760.45建筑材料63.053.551.253.559.16房地產(chǎn)50.446.548.853.548.87公用事業(yè)42.441.746.452.346.48社會(huì)服務(wù)44.146.151.052.053.99傳媒57.251.051.051.044.110電子57.459.059.550.648.311建筑裝飾47.147.145.250.345.212紡織服飾40.039.446.949.445.013基礎(chǔ)化工46.342.843.148.443.714食品飲料54.747.850.647.055.515汽車55.252.349.146.941.216輕工制造49.451.348.746.246.217醫(yī)藥生物51.150.149.646.037.918有色金屬50.048.245.945.941.019家用電器53.745.645.045.653.720計(jì)算機(jī)50.354.651.044.442.421國(guó)防軍工49.748.445.843.946.522交通運(yùn)輸38.837.437.043.845.723電力設(shè)備53.748.843.542.743.024石油石化33.743.443.442.242.225銀行31.526.130.939.446.726通信48.048.843.338.647.227商貿(mào)零售46.241.735.938.541.028環(huán)保40.443.039.536.836.829煤炭42.542.539.635.844.330美容護(hù)理43.641.028.228.220.5A圖表9：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)股相對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)收益率序號(hào)行業(yè)相對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)收益率+7D+14D+21D+30D+60D1非銀金融1.11.10.91.22.12機(jī)械設(shè)備0.61.11.01.00.73農(nóng)林牧漁0.90.20.30.91.84房地產(chǎn)0.1-0.6-0.20.8-0.55傳媒0.90.20.10.5-2.96鋼鐵0.40.0-0.20.40.77建筑材料0.80.70.60.32.48建筑裝飾-0.2-0.6-0.90.2-1.79社會(huì)服務(wù)-0.3-0.40.50.20.710電子1.31.42.80.2-0.811事業(yè)-0.5-0.9-0.80.1-0.712紡織服飾-1.0-1.2-0.7-0.1-2.113輕工制造-0.10.3-0.2-0.5-1.514基礎(chǔ)化工-0.3-1.0-1.1-0.5-1.415食品飲料0.5-0.40.2-0.61.016有色金屬0.0-0.3-0.9-0.7-2.617汽車0.60.6-0.2-0.8-2.318家用電器0.4-0.4-0.8-0.81.319醫(yī)藥生物0.10.0-0.1-0.9-3.220國(guó)防軍工-0.1-0.7-1.0-1.1-1.121交通運(yùn)輸-0.9-1.4-1.7-1.2-1.022銀行-1.3-2.3-2.2-1.5-0.423通信-0.2-0.1-0.6-1.7-1.324環(huán)保-1.1-0.8-1.2-1.9-3.625計(jì)算機(jī)0.00.70.4-1.9-2.726電力設(shè)備0.5-0.3-1.3-2.0-1.727石油石化-1.4-1.2-2.2-2.0-1.7商貿(mào)零售-0.2-0.8-1.8-2.2-2.729煤炭-0.8-1.4-2.2-3.4-1.030美容護(hù)理-0.3-2.9-3.0-4.3-5.2三季報(bào)的增速幻覺(jué)和非線性定價(jià)特征在《業(yè)績(jī)之錨2：A股如何定價(jià)一季報(bào)中的超預(yù)期？》中曾對(duì)A股在增速和超預(yù)期幅度之間的定價(jià)取舍做出討論，指出A股在一季報(bào)定價(jià)業(yè)績(jī)超預(yù)期的過(guò)程中存在明顯的增速幻覺(jué)與非線性定價(jià)特征。具體而言，如圖10所示，市場(chǎng)并非線性地獎(jiǎng)勵(lì)所有超預(yù)期的公司，其定價(jià)效率在二維空間內(nèi)呈現(xiàn)顯著分化：①增速幻覺(jué)，對(duì)于業(yè)績(jī)超預(yù)期的個(gè)股，A股市場(chǎng)給予其極高的關(guān)注度和定價(jià)權(quán)重，但同時(shí)也可能在當(dāng)前股價(jià)中包含了過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期。這使得它們需要交出遠(yuǎn)超平均水平的極高超預(yù)期幅度（Y軸極高），才能推動(dòng)股價(jià)上行，但是極高超預(yù)期的門檻很高，導(dǎo)致相當(dāng)多的個(gè)股在業(yè)績(jī)超預(yù)期后呈現(xiàn)出增速幻覺(jué)，即高增長(zhǎng)預(yù)期本身透支了未來(lái)的股價(jià)空間。具體而言即圖中區(qū)域II的勝率和相對(duì)超額均低于區(qū)域I和區(qū)域III②非線性定價(jià)。最大的超額收益并非來(lái)源于預(yù)期大幅上調(diào)的區(qū)域III，而是來(lái)自于預(yù)期相對(duì)溫和上調(diào)的區(qū)域I。這說(shuō)明市場(chǎng)能夠提前為明顯的超預(yù)期定價(jià)，卻容易低估溫和超預(yù)期的正面持續(xù)影響。這種預(yù)期差創(chuàng)造了一個(gè)定價(jià)洼地，區(qū)域I中公司的基本面趨勢(shì)已然向好，但其股價(jià)尚未充分反映這一變化的全部潛力，從而為后續(xù)的預(yù)期修正動(dòng)量留下了空間。圖表10：一季報(bào)30天時(shí)間截面上的綠色柯伊伯帶（）11-12圖表11：三季報(bào)30天時(shí)間截面上的綠色柯伊伯帶（）歷史數(shù)據(jù)顯示三季報(bào)增速幻覺(jué)效應(yīng)更明顯，依靠業(yè)績(jī)?cè)鏊佟A(yù)期幅度關(guān)系無(wú)法構(gòu)建有效選股策略。更具體地，三季報(bào)30天截面上區(qū)域I、區(qū)域II和區(qū)域III的預(yù)期勝率分別為46.3、44.0和46.0，而中報(bào)30天截面上區(qū)域I、區(qū)域II和區(qū)域III的預(yù)期勝率分別為49.6、49.5和45.1，一季報(bào)30天截面上區(qū)域I、區(qū)域II和區(qū)域III的預(yù)期勝率分別為54.6、51.1和53.1，顯然三季報(bào)在30天時(shí)間截面上顯示出了更明顯的增速幻覺(jué)，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)超預(yù)期獲得相對(duì)超額收益所要求的超預(yù)期幅度閾值要明顯高于一季報(bào)和中報(bào)時(shí)。在60天時(shí)間截面上也表現(xiàn)出了相同的傾向，區(qū)域I、區(qū)域II和區(qū)域III的預(yù)期勝率分別為50.8、44.4和46.7，而中報(bào)60天截面上區(qū)域I、區(qū)域II和區(qū)域III的預(yù)期勝率分別為49.4、和4484..89，一季報(bào)60天截面上區(qū)域I、區(qū)域II和域III的期率別為48.6、51.0和49.3。圖表12：三季報(bào)報(bào)60天時(shí)間截面上的綠色柯伊伯帶（）IIIIIII困境反轉(zhuǎn)的失效和對(duì)更遠(yuǎn)期的定價(jià)至于三季報(bào)能提供的增量信息就更少了。在《業(yè)績(jī)之錨（3）：定價(jià)困境反轉(zhuǎn)的季節(jié)》中曾提出使用中報(bào)和一季報(bào)之間增速預(yù)期差方法來(lái)構(gòu)建困境反轉(zhuǎn)組合，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行聚類優(yōu)化后也確實(shí)可以獲取穩(wěn)定的超額收益。如圖表13所示，從四個(gè)象限的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，三季報(bào)中困境反轉(zhuǎn)依然確實(shí)是一個(gè)值得挖掘組合潛力的方向，在勝率和賠率上都優(yōu)于其他象限。并且在勝率的持續(xù)性和超額收益上還要優(yōu)于中報(bào)困境反轉(zhuǎn)。圖表13：三季報(bào)及中報(bào)跨財(cái)報(bào)季業(yè)績(jī)預(yù)期差超額收益率及勝率（）象限報(bào)告期預(yù)期超額收益率預(yù)期勝率30天60天30天60天第一象限三季報(bào)0.100.5344.0544.63中報(bào)0.400.4045.7046.20第二象限三季報(bào)-0.51-1.3841.1040.98中報(bào)-0.70-1.2041.9039.40第三象限三季報(bào)0.74-0.2646.7544.22中報(bào)0.200.0045.5042.60第四象限三季報(bào)1.471.5849.0048.13中報(bào)0.901.1049.0046.00但在單純的聚類方法下，三季報(bào)的困境反轉(zhuǎn)象限中無(wú)法找到穩(wěn)定的優(yōu)化空間。如圖14-15所示為三季報(bào)和中報(bào)在預(yù)期凈利增速空間上的聚類分布，如圖表16所示為三季報(bào)和中報(bào)在困境反轉(zhuǎn)象限中各簇的超額收益率和勝率。中報(bào)季有三個(gè)簇，即對(duì)應(yīng)一季報(bào)小幅下調(diào)凈利增速預(yù)期而在中報(bào)較大幅度上調(diào)凈利增速預(yù)期的區(qū)域，可以提供較大概率的超額收益。而在三季報(bào)中雖然有兩個(gè)簇能大概率提供超額收益，但這兩個(gè)簇中所涵蓋的樣本數(shù)量過(guò)小，這也就不支持在此基礎(chǔ)上構(gòu)建組合，需要尋找新的方法去挖掘三季報(bào)困境反轉(zhuǎn)象限中的超額收益。圖表14：中報(bào)30天時(shí)間截面上的聚類空間優(yōu)化圖表15：三季報(bào)60天時(shí)間截面上的聚類空間優(yōu)化圖表16： 三季報(bào)和中報(bào)在困境反轉(zhuǎn)象限中各簇的超額收益率和勝率簇01234567三季報(bào)包含點(diǎn)數(shù)285382314038111941430天截面相對(duì)收益-0.82勝率52.2868.4247.8347.4054.3263.6450.0042.8660天截面相對(duì)收益-2.27勝率46.3271.0552.1748.2543.2154.5544.6850.00半年報(bào)包含點(diǎn)數(shù)1723289621821431424130天截面相對(duì)收益-0.76勝率46.2657.1448.9647.6258.5457.1452.5556.8560天截面相對(duì)收益-1.52-1.32勝率43.6460.7144.7947.6252.4442.8646.5055.60考慮到三季報(bào)的特殊性在于其是年內(nèi)公布的最后一個(gè)財(cái)報(bào)季，其業(yè)績(jī)變動(dòng)對(duì)當(dāng)年的財(cái)報(bào)貢獻(xiàn)較小，并且三季報(bào)公布完成后已是11月，市場(chǎng)在定價(jià)時(shí)對(duì)于當(dāng)年的關(guān)注度或有下降，因此在困境反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)上再疊加對(duì)來(lái)年業(yè)績(jī)?cè)鏊俚念A(yù)期進(jìn)行修正和加強(qiáng)。如圖17所示，以三季報(bào)較中報(bào)對(duì)FY1的凈利增速預(yù)期變動(dòng)為X軸，以FY2較FY1的凈利增速預(yù)期差為Y軸，可以構(gòu)建基于困境反轉(zhuǎn)和展望跨期業(yè)績(jī)?cè)鏊俨畹氖找媛史植甲鴺?biāo)。圖表17：基于困境反轉(zhuǎn)和展望跨期業(yè)績(jī)?cè)鏊俨畹氖找媛史植?)181930了明確的超額收益，而在60天時(shí)間截面上優(yōu)勢(shì)空間衰減至了綠色虛線上方，這顯示了三季報(bào)業(yè)績(jī)定價(jià)的兩個(gè)傾向：①市場(chǎng)在三季報(bào)發(fā)布后會(huì)對(duì)大幅度的困境反轉(zhuǎn)和來(lái)年業(yè)績(jī)高增做出積極定價(jià)；②但隨著時(shí)間的推移市場(chǎng)對(duì)三季報(bào)的超額定價(jià)會(huì)在第二個(gè)月衰退，但對(duì)來(lái)年業(yè)績(jī)高增的超額定價(jià)是持續(xù)的。三季報(bào)中的兩個(gè)定價(jià)傾向印證了之前三季報(bào)對(duì)年內(nèi)業(yè)績(jī)?cè)隽啃畔⒂邢蓿袌?chǎng)注意力轉(zhuǎn)向更長(zhǎng)期的判斷，符合金融直覺(jué)。圖表18：基于困境反轉(zhuǎn)和展望跨期業(yè)績(jī)?cè)鏊俨畹拇胤植紙D表19：各簇勝率及相對(duì)收益率（）簇簇中心X坐標(biāo)簇中心Y坐標(biāo)包含點(diǎn)數(shù)平均超額收益率勝率30天截面00.13-0.564730.14210.860.274081.35020.18-3.5182-0.93730.582.90714.95543.940.60573.06550.140.0324810.44662.843.87234.55272.070.491692.45480.12-1.59163-0.44090.330.922902.05060天截面00.13-0.56473-0.54210.860.274081.04720.18-3.5182-2.04030.582.90712.85143.940.60570.04750.140.0324810.54562.843.87236.35772.070.491692.64980.12-1.59163-1.74190.330.922901.944于是可以基于困境反轉(zhuǎn)和來(lái)年高增兩個(gè)邏輯來(lái)構(gòu)建投資組合，如圖202020-20241.5A圖表20：2020-2024年三季報(bào)策略相對(duì)萬(wàn)得全A指數(shù)超額收益率()超額收益:2024 超額收益:2023 超額收益超額收益:2021 超額收益:202016%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%T0T2T4T6T8T10T0T2T4T6T8T10T14T18T22T26T28T30T32T34T36T38T40T42T44增收又增利，業(yè)績(jī)預(yù)期視角下繼續(xù)保持好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)增收又增利，三季度業(yè)績(jī)明顯好轉(zhuǎn)20252025全A數(shù)母利速為11.32二的1.31明抬除和上升至4.34收同樣現(xiàn)轉(zhuǎn)萬(wàn)全A數(shù)營(yíng)收當(dāng)同增3.56剔金和油后增2.88，二度的0.300.45圖表21：2025年三季報(bào)A股營(yíng)收、歸母凈利增速()AAA營(yíng)業(yè)收入:當(dāng)季同比:萬(wàn)得全A(除金融、石油石化)35%15%-5%2016-062016-092016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09業(yè)績(jī)預(yù)期視角下A221132010-2025預(yù)期例為19.25較2024年12.27歷最出現(xiàn)顯升并業(yè)不及預(yù)個(gè)占比維在35.32近低。業(yè)預(yù)期角看雖然A2025圖表22：2025年三季報(bào)A股營(yíng)收、歸母凈利增速()超預(yù)期:Q1 不及預(yù)期:Q1 超預(yù)期:H1 不及預(yù)期:H1 超預(yù)期:Q3 不及預(yù)期:Q360%50%60%50%40%30%35.32%20%10%19.25%0%如圖24所示，2025年三季報(bào)后申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中僅有非銀金融、煤炭、銀行、有色金屬、通信的上調(diào)比例高于下調(diào)比例，較2025年中報(bào)時(shí)出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。消費(fèi)行業(yè)和地產(chǎn)鏈的業(yè)績(jī)預(yù)期變動(dòng)相對(duì)較差，整體下調(diào)比例遠(yuǎn)高于上調(diào)比例。相較中報(bào)時(shí)煤炭的上調(diào)比例大幅抬升，或顯示反內(nèi)卷的政策效果初現(xiàn)。圖表23：2025年三季報(bào)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整情況()

上調(diào)比例 下調(diào)比例 差值(右軸

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%非銀金融非銀金融有色金屬計(jì)算機(jī)電房地產(chǎn)24A業(yè)績(jī)不及預(yù)期的情況下仍能夠做到行業(yè)內(nèi)部的業(yè)績(jī)預(yù)期上調(diào)比例大于等于下調(diào)AI圖表24：2025年三季報(bào)部分申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整情況()

上調(diào)比例 下調(diào)比例 數(shù)量(右軸)530525201510普鋼煤炭開(kāi)采