國(guó)內(nèi)牧業(yè)龍頭，大股東伊利保障需求 5發(fā)展歷程：源于伊利，多元發(fā)展 5股權(quán)、經(jīng)營(yíng)均與伊利深度綁定 5原奶價(jià)格拐點(diǎn)或?qū)⒅粒堫^獲益空間預(yù)計(jì)更大 6奶價(jià)處于歷史底部，供需格局持續(xù)優(yōu)化，拐點(diǎn)有望逐步顯現(xiàn) 6規(guī)模技術(shù)優(yōu)勢(shì)突出，特色奶源構(gòu)造差異化優(yōu)勢(shì) 7肉奶共振基本面亟待反轉(zhuǎn) 8反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案提供商 10覆蓋反芻動(dòng)物養(yǎng)殖上游大部分業(yè)務(wù) 11渠道布局精細(xì)化，技術(shù)升級(jí)引領(lǐng)業(yè)務(wù)發(fā)展 11盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí) 12盈利預(yù)測(cè)拆分 12相對(duì)估值 12風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表1：公司發(fā)展歷程 5圖表2：股權(quán)與伊利深度綁定，高管團(tuán)隊(duì)多人擁有伊利工作經(jīng)驗(yàn) 6圖表3：伊利為公司最大原奶客戶 6圖表4：公司營(yíng)收回顧 6圖表5：24年原奶供給端開(kāi)始減產(chǎn)，盡管25H1和去年同比略增，但總體呈下降趨勢(shì) 7圖表6：奶牛存欄規(guī)模 7圖表7：成母牛單產(chǎn)逐年提高 7圖表8：23-24年，原料奶飼料成本改善一定程度上對(duì)沖奶價(jià)下跌，毛利率穩(wěn)中有升 8圖表9：公司原奶價(jià)格高于市場(chǎng)均價(jià) 8圖表10：牛肉批發(fā)價(jià)格經(jīng)過(guò)持續(xù)下跌后，當(dāng)前已呈現(xiàn)向上反彈趨勢(shì) 9圖表11：牛肉進(jìn)口數(shù)量當(dāng)前已開(kāi)始下降 9圖表12：美國(guó)活牛（LE0W.CME）合約價(jià)格持續(xù)提升 10圖表13：23年開(kāi)始巴西母牛屠宰量加速提升 10圖表14：肉牛繁育周期和育肥周期較長(zhǎng) 10圖表15：飼料與草業(yè)生產(chǎn)基地分布于內(nèi)蒙、東北、華北、華中、西北等地 11圖表16：盈利拆分預(yù)測(cè)表（單位：百萬(wàn)元） 12圖表17：可比公司估值表 13國(guó)內(nèi)牧業(yè)龍頭，大股東伊利保障需求發(fā)展歷程：源于伊利，多元發(fā)展19842015PAG投資本集團(tuán)，將公司從伊利拆分，2016年成立內(nèi)蒙古優(yōu)然牧業(yè)有限責(zé)任公司，202061862024年公司整體營(yíng)收達(dá)到20096億元，同比增長(zhǎng)75%。圖表1：公司發(fā)展歷程公告，優(yōu)然牧業(yè)官網(wǎng) 所公司業(yè)務(wù)完整覆蓋乳業(yè)上游育種、草業(yè)、飼料、奶牛養(yǎng)殖全產(chǎn)業(yè)鏈，并且各業(yè)務(wù)均做到20241220256,公司旗下10071516股權(quán)、經(jīng)營(yíng)均與伊利深度綁定公司在股權(quán)上與伊利深度綁定，高管團(tuán)隊(duì)多人擁有伊利公司工作背景。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)202563033.93%圖表2：股權(quán)與伊利深度綁定，高管團(tuán)隊(duì)多人擁有伊利工作經(jīng)驗(yàn)所；注：股權(quán)結(jié)構(gòu)截至2024年12月31日公司與伊利在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上也進(jìn)行了深度合作。自公司上市以來(lái)，伊利一直為公司原奶的14323億元，占公司原奶收入的94.8%。圖表3：伊利為公司最大原奶客戶 圖表4：公司營(yíng)收回顧所 所原奶價(jià)格拐點(diǎn)或?qū)⒅粒堫^獲益空間預(yù)計(jì)更大現(xiàn)截至2025年8（原奶主產(chǎn)區(qū)價(jià)格經(jīng)過(guò)近3年下跌已經(jīng)跌至302元公斤，較21年高峰時(shí)價(jià)格438元/公斤下降幅度達(dá)3105%，為近15年來(lái)較低價(jià)格。4079.4萬(wàn)噸，同比下降279%，為21年下半年此輪奶價(jià)下行后供給端第一年出現(xiàn)減產(chǎn)，在原奶過(guò)剩加劇的背景下，供給端的市場(chǎng)出清進(jìn)程已經(jīng)開(kāi)始，部分資金實(shí)力較弱，養(yǎng)殖規(guī)模圖表5：24年原奶供給端開(kāi)始減產(chǎn)，盡管25H1和去年同比略增，但總體呈下降趨勢(shì)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 所原奶需求端未來(lái)存在較大增量空間，或主要來(lái)自于我國(guó)人均乳制品飲用量提升和乳制品2024年中國(guó)人均乳制品消費(fèi)量4062025年年初農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、國(guó)家衛(wèi)生健康委、工業(yè)和信息化部三部門印發(fā)的《中國(guó)食物與營(yíng)養(yǎng)發(fā)展綱要（2025—2030）203047規(guī)模技術(shù)優(yōu)勢(shì)突出，特色奶源構(gòu)造差異化優(yōu)勢(shì)原奶生產(chǎn)業(yè)務(wù)處于整體乳品產(chǎn)業(yè)鏈上游，在中國(guó)整體市場(chǎng)集中度較高，在生產(chǎn)效率、資2019年購(gòu)入賽科星58.36%股份、2021年100%收購(gòu)恒天然中國(guó)6家牧場(chǎng)以及自身每年建設(shè)自有20256100243623350535%24年底提升12pct（不含娟珊牛年化單產(chǎn)12.9噸/頭，較24年底提升03噸/頭，在全行業(yè)中處于領(lǐng)先水平。圖表6：奶牛存欄規(guī)模 圖表7：成母牛單產(chǎn)逐年提高所 所注：成母牛單產(chǎn)（不含娟珊牛）公司利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)和提高運(yùn)營(yíng)管理效率等多種方式嚴(yán)控原奶生產(chǎn)成本。在通過(guò)精益管理+科技賦能+全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同三重方式的驅(qū)動(dòng)下，公司成母牛單產(chǎn)逐年提高，原奶質(zhì)量?jī)?yōu)于歐盟標(biāo)準(zhǔn)，始終處于行業(yè)領(lǐng)先水平，同時(shí)公司利用自身規(guī)模與技術(shù)優(yōu)勢(shì)，一方面精準(zhǔn)把控飼料原料采購(gòu)節(jié)奏，最大化降低原材料采購(gòu)成本，另一方面持續(xù)優(yōu)化飼料轉(zhuǎn)化效率，24年優(yōu)質(zhì)生鮮乳及特色生鮮乳平均飼料成本為2.1元/公斤，同比下降14.3%，一定程度上對(duì)沖了市場(chǎng)奶價(jià)下跌對(duì)利潤(rùn)端造成的不利影響。公司在特色生鮮乳生產(chǎn)方面也有所布局，提高公司原奶毛利率。在原有的娟珊奶、DHAA2A28：23-24奶價(jià)下跌，毛利率穩(wěn)中有升

圖表9：公司原奶價(jià)格高于市場(chǎng)均價(jià) 所 ，公司公告 所注：全國(guó)原奶年平均價(jià)格采用月度平均法肉奶共振基本面亟待反轉(zhuǎn)2021202511）進(jìn)口牛肉價(jià)格較低，進(jìn)口數(shù)量不斷提升沖擊我國(guó)牛肉市場(chǎng)價(jià)格。根據(jù)商務(wù)部有關(guān)數(shù)據(jù)，201920242055%提升到30.9%。淘汰奶牛數(shù)量增多豐富牛肉供給，進(jìn)一步?jīng)_擊牛肉價(jià)格。在原奶價(jià)格不斷下跌的背景下，部分社會(huì)化牧場(chǎng)去化，而奶牛被淘汰后，則為肉牛市場(chǎng)供給端提供了大量低價(jià)奶牛肉。圖表10：牛肉批發(fā)價(jià)格經(jīng)過(guò)持續(xù)下跌后，當(dāng)前已呈現(xiàn)向上反彈趨勢(shì)Choice 所目前上述兩個(gè)因素均已經(jīng)得到改善，在進(jìn)口牛肉方面，由于我國(guó)對(duì)海外牛肉的進(jìn)口政策有所收緊，進(jìn)口牛肉數(shù)量出現(xiàn)下降，價(jià)格出現(xiàn)回升。202460我國(guó)決定對(duì)進(jìn)口牛肉開(kāi)展保障措施立案調(diào)查，并在今年86202511261026H1有望逐步企穩(wěn)回升，因此牧場(chǎng)淘牛數(shù)量或回歸正常水平，淘汰奶牛進(jìn)入肉牛市場(chǎng)數(shù)量有望減少。因此兩大牛肉價(jià)格壓制因素預(yù)計(jì)均得到改善，或助推我國(guó)肉牛市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)入上漲區(qū)間。圖表11：牛肉進(jìn)口數(shù)量當(dāng)前已開(kāi)始下降所圖表12：美國(guó)活牛（LE0W.CME）合約價(jià)格持續(xù)提升 圖表13：23年開(kāi)始巴西母牛屠宰量加速提升所 所肉牛養(yǎng)殖規(guī)?；潭容^低，此前牛肉價(jià)格下跌使得行業(yè)虧損，能繁母牛去化較多，當(dāng)前10（2022202220232024年產(chǎn)業(yè)陷入虧損，20242024（奶牛肉牛+肉羊產(chǎn)量同比下滑133%8年來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)；因肉牛飼料商品化率很低，實(shí)際去化幅度應(yīng)更大。肉牛行業(yè)養(yǎng)殖周期較長(zhǎng)，且母牛每年生育牛犢數(shù)量多為1頭，未來(lái)恢復(fù)需要多年時(shí)間，353圖表14：肉牛繁育周期和育肥周期較長(zhǎng)養(yǎng)牛那些事兒公眾號(hào)等 所反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案提供商覆蓋反芻動(dòng)物養(yǎng)殖上游大部分業(yè)務(wù)公司反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案中包含飼料業(yè)務(wù)、奶牛超市業(yè)務(wù)、以及育種業(yè)務(wù)。具體來(lái)看，在飼料業(yè)務(wù)方面，截至2024年12月，公司在中國(guó)運(yùn)營(yíng)15個(gè)飼料生產(chǎn)基地，16個(gè)草業(yè)生產(chǎn)基地，為反芻動(dòng)物生長(zhǎng)與生產(chǎn)提供營(yíng)養(yǎng)豐富的精飼料與粗飼料，2025年上半年銷售精飼料430688噸，同比下降9.7%；在奶牛超市業(yè)務(wù)方面，公司依托線上平臺(tái)聚牧城科技以及線下奶牛超市，向全國(guó)25個(gè)省市、自治區(qū)提供超過(guò)萬(wàn)種奶牛超市養(yǎng)殖耗用品和反芻動(dòng)物養(yǎng)殖配套解決方案；在育種業(yè)務(wù)方面，公司是國(guó)內(nèi)最早規(guī)?；a(chǎn)和商業(yè)化應(yīng)用高產(chǎn)奶牛性控胚胎的奶牛育種企業(yè)之一，共運(yùn)營(yíng)5個(gè)核心育種基地，2024年新增1個(gè)全國(guó)標(biāo)準(zhǔn)最高的肉1凍精、性控凍精和性控胚胎等，全年銷售育種產(chǎn)品數(shù)量約1144814劑（枚）。圖表15：飼料與草業(yè)生產(chǎn)基地分布于內(nèi)蒙、東北、華北、華中、西北等地所；注：本圖僅為示意簡(jiǎn)圖，不代表完整的中國(guó)地圖渠道布局精細(xì)化，技術(shù)升級(jí)引領(lǐng)業(yè)務(wù)發(fā)展公司在渠道方面進(jìn)行了精細(xì)化布局，通過(guò)技術(shù)升級(jí)帶來(lái)的產(chǎn)品力提升幫助公司贏得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。2024年，公司通過(guò)一場(chǎng)一案、布局縣域服務(wù)中心、新開(kāi)拓奶山羊飼料市場(chǎng)以及與戰(zhàn)略供應(yīng)商開(kāi)展區(qū)域代理工作等一系列措施，拓展公司飼料以及奶牛超市業(yè)務(wù)銷售渠道。依托公司強(qiáng)大科研實(shí)力，公司反芻動(dòng)物養(yǎng)殖相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)質(zhì)量不斷提升，品牌力不斷加強(qiáng)，同時(shí)受益于大宗商品價(jià)格下行，公司該業(yè)務(wù)24年毛利率達(dá)近5年新高。后續(xù)隨著公司渠道進(jìn)一步拓展，市場(chǎng)滲透率有望進(jìn)一步提高，該業(yè)務(wù)后續(xù)預(yù)計(jì)將持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)盈利預(yù)測(cè)拆分我們預(yù)計(jì)原奶市場(chǎng)價(jià)格今年年底或明年年初將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，而公司作為業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，在明年原奶需求與價(jià)格雙重恢復(fù)的背景下，公司原奶銷售業(yè)務(wù)或?qū)?shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)25-27年公司收入分別達(dá)209.99/229.78/244.37億元，分別同比+4.49%/+9.42%/+6.35%。利潤(rùn)端來(lái)看，我們預(yù)計(jì)費(fèi)用率水平整體穩(wěn)定，預(yù)計(jì)在原奶價(jià)格和牛肉價(jià)格的提升下，生25-271.0520.432994億元。16：盈利拆分預(yù)測(cè)表（單位：百萬(wàn)元）分業(yè)務(wù)20242025E2026E2027E收入1510080162537518137881949967YoY1703%763%1159%751%銷量（噸）3669563415761544611214702021YoY2457%1330%730%540%原奶銷售單價(jià)（元kg）412391407415YoY605%500%400%200%單公斤成本（元277266260260kg）yoy11.44%400%200%000%毛利率（%）3274%3204%3596%37.21%反芻動(dòng)物收入4995.364745.594840.504937.31養(yǎng)殖系統(tǒng)YoY13.74%500%200%200%化解決方案毛利率（%）1679%1379%1229%11.29%所相對(duì)估值我們選取同類牧業(yè)公司中國(guó)圣牧、現(xiàn)代牧業(yè)、德康農(nóng)牧作為可比公司，考慮到公司為我國(guó)上游牧場(chǎng)龍頭企業(yè)，在當(dāng)前原奶價(jià)格逐步企穩(wěn)并預(yù)期回升，以及牛肉價(jià)格上漲的背景下，公司基本面改善空間大，首次覆蓋，給予買入評(píng)級(jí)。圖表17：可比公司估值表所。可比公司盈利預(yù)測(cè)來(lái)自 一致預(yù)期優(yōu)然牧業(yè)盈利預(yù)測(cè)來(lái)自華源