目錄一、Q3存單供需環(huán)境有利與資金利差拉大或受短端利率上升的擾動(dòng) 5二、10月股份行存單凈融資升可能受到NSFR下行以及為開(kāi)門(mén)紅備款的影響 6三、股份行NSFR下降可能受到存款搬家及債券投資增加的影響但10月后相關(guān)壓力或逐步減輕 10四、年末存單利率可能維持震蕩回落中樞小幅下移 風(fēng)險(xiǎn)因素 13圖目錄圖1：5月以來(lái)存單利率持續(xù)幅波動(dòng) 5圖2：年內(nèi)央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)大幅上升對(duì)沖外生漏出 5圖3：5-9月存單凈融資規(guī)模續(xù)為負(fù) 5圖4：非銀機(jī)構(gòu)對(duì)存單的需求仍然維持高位 6圖5：存單供需相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù) 6圖6：Q2以來(lái)存單與資金的差有所走擴(kuò)或受政金債上行擾動(dòng) 6圖7：短端政金債與資金利差已在較高分位數(shù) 6圖8：10月銀行債券投資規(guī)預(yù)計(jì)隨著供給壓力下降而減弱 7圖9：票據(jù)利率維持低位顯示10月信貸可能偏弱 7圖10：國(guó)股行同業(yè)存單余額離2025年備案額度相差較大 7圖招商銀行存單備案額度與存單余額 8圖12：工商銀行存單備案額與存單余額 8圖13：Q3央行貨幣政策工向大行傾斜 8圖14：Q3大行存款增速下降 9圖15：股份行Q3存款增速而偏高 9圖16：Q3大行NSFR多數(shù)升，股份行NSFR多數(shù)下降 9圖17：浦發(fā)銀行存單凈融資模升幅最大（單位：億元） 10圖18：部分股份行長(zhǎng)期限存發(fā)行規(guī)模回升（單位：億元） 10圖19：大行NSFR上行，股行NSFR下降 10圖20：大行和股份行可用穩(wěn)資金、所需穩(wěn)定資金環(huán)比增速 10圖21：大行Q3同業(yè)存款的構(gòu)可能從系數(shù)為0%的同業(yè)款變?yōu)?0%的業(yè)務(wù)關(guān)系存款 圖22：中小行Q3或以數(shù)50%的業(yè)務(wù)關(guān)系存款替代了一般存款 圖23：10月末股份行逆回規(guī)模已有所回升 圖24：11-12月政府債供給計(jì)高于10月，但仍低于Q3圖25：10月DR001與DR007均值均創(chuàng)下年內(nèi)新低 12圖26：DR001距離理論下仍有10BP空間 12圖27：24Q4后新發(fā)放貸款權(quán)平均利率與個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率降幅或?qū)⑹照?13在5月來(lái)存利直維在1.6-1.7間窄震，在當(dāng)?shù)囊粫r(shí)內(nèi)現(xiàn)存凈償?shù)默F(xiàn)1010一、Q3存單供需環(huán)境有利與資金利差拉大或受短端政金債利率上行的擾動(dòng)2025，2-31CD2351YAAA1.6-1.7圖1：5月以來(lái)存單利率持續(xù)窄幅波動(dòng)%2.42.22.01.81.61.41.2

1MCD 3MCD 6MCD 9MCD 1YCD DR001-20DMA2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 2025-06 2025-07 2025-08 2025-09 2025-10 2025-115-95MLF/，5-9圖2：年內(nèi)央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)大幅上升對(duì)沖外生漏出 圖3：5-9月存單凈融資規(guī)模持續(xù)為負(fù)央行對(duì)其他存款性公司權(quán) 超儲(chǔ)規(guī)模變化外生因素?cái)_動(dòng) 超儲(chǔ)率（右）50000億元02021-092022-092023-092024-092025-09

2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%

0

城商行 股份行 國(guó)有行農(nóng)商行 其他 凈融資2025/6/62025/6/132025/6/202025/6/272025/7/42025/7/112025/7/182025/7/252025/8/12025/8/82025/8/152025/8/222025/8/292025/9/52025/9/122025/9/192025/9/262025/10/112025/6/62025/6/132025/6/202025/6/272025/7/42025/7/112025/7/182025/7/252025/8/12025/8/82025/8/152025/8/222025/8/292025/9/52025/9/122025/9/192025/9/262025/10/112025/10/172025/10/242025/10/312025/11/7圖4：非銀機(jī)構(gòu)對(duì)存單的需求仍然維持高位 圖5：存單供需相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)銀行 公募非貨 貨基 理財(cái) 其他 存單供需相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù) AAA存單1Y(右) %-20%

2020-042020-082020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-08

3.53.02.52.01.5202460-80BP20BP20242025Q1因此，在2025年Q2隨著資金利率回歸政策利率，存單與資金的利差也有所走擴(kuò)，再度回到了20BP以上的區(qū)間。而利差在Q3的進(jìn)一步走高，一方面是由于Q3以來(lái)，央行弱化了適時(shí)降準(zhǔn)降息的表述，使得降息預(yù)期消退。另一方面，短端利率在Q3后大幅上行，尤其是1年期政金債在資金利率相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)下，收益率從Q3之初的1.45升至最高接近1.65，這也對(duì)于存單利率帶來(lái)了一定的沖擊。圖6：Q2以來(lái)存單與資金的利差有所走擴(kuò)或受政金債上行擾動(dòng) 圖7：短端政金債與資金利差已在較高分位數(shù)

% 1YCD-R001(20DMA) 1Y國(guó)開(kāi)債-R001(20DMA)

2023-012023-032023-052023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

1Y國(guó)開(kāi)債-R001(20DMA)分位數(shù)而短端利率債收益率的上行一方面也受到了降息預(yù)期消退的影響，另一方面也與公募銷(xiāo)售新規(guī)征求意見(jiàn)帶來(lái)的9貨，較政債更廣，此整度相較，經(jīng)對(duì)韌性在9月調(diào)，1.65的1Y30BP，9單1.7高可不破。二、10月股份行存單凈融資上升可能受到NSFR下行以及為開(kāi)門(mén)紅備款的影響但10月以來(lái)存單凈融資規(guī)模再度轉(zhuǎn)正，尤其以股份行凈融資規(guī)模相對(duì)較高，甚至再度出現(xiàn)了存單一級(jí)提價(jià)帶動(dòng)10月政府債凈融資大幅下10DR001DR007央行MLF/圖8：10月銀行債券投資規(guī)模預(yù)計(jì)隨著供給壓力下降而減弱 圖9：票據(jù)利率維持低位顯示10月信貸可能偏弱億元 銀行債券投資 政府債+信用債凈融資02023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09

% 3M 6M4.03.53.02.52.01.51.00.52021-092021-122021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09有觀點(diǎn)認(rèn)為，存單凈融資的上升，可能是由于前幾個(gè)月的凈償還，使得部分銀行存單備案額度與余額的差距較大，銀行出于保留明年發(fā)行額度的考慮而在年末加大了存單發(fā)行。但從歷史上看，存單余額在當(dāng)年的下降對(duì)下一年的備案額度似乎并不會(huì)有顯著的影響。近年來(lái)存單余額持續(xù)下降，但其備案額度一直維持在585720210200040002026圖10：國(guó)股行同業(yè)存單余額距離2025年備案額度相差較大億元 2025年備案額度 9月末余額 10月末余250000圖11：存單備案額度與存單余額 圖12：工商銀行存單備案額度與存單余額億元0存單余額 存單備案額度

億元250000

工商銀行存單余額 工商銀行存單備案額度2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025由于股份行的存單凈融資規(guī)模上升幅度較大，因此也有觀點(diǎn)關(guān)注到了不同類型銀行之間負(fù)債的結(jié)構(gòu)性壓力。從大行與中小行信貸收支表的數(shù)據(jù)觀察，Q3央行貨幣政策工具向大行投放約1.5萬(wàn)億，但對(duì)中小行投放僅2000億，這使得中小行超儲(chǔ)的增速弱于大行。但從整體資產(chǎn)負(fù)債的角度看，由于資產(chǎn)擴(kuò)張速度偏慢，存款整體增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，中小行負(fù)債匹配資產(chǎn)的壓力也并未顯著強(qiáng)于大行。圖13：Q3央行貨幣政策工具向大行傾斜大行準(zhǔn)備金存款 中小行準(zhǔn)備金存款億元150000125000100000750002022-082022-092022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09

大行賣(mài)出回購(gòu)-正回購(gòu)余額向央借款 中小行賣(mài)出回購(gòu)-正回購(gòu)余+向行借款Q31.452.982.4貸Q3環(huán)擴(kuò)約5000，債投張2.05，兩環(huán)速1.4顯慢大。在債，大存款Q32.331.5，但同比從8.1降至7.3；中小行存款Q31.7499.1圖14：Q3大行存款增速下降 圖15：股份行Q3存款增速反而偏高

其他 其他機(jī)構(gòu)持有存單賣(mài)出回購(gòu)資產(chǎn)+向中央銀行借款 金融債券存放中央銀行存款 買(mǎi)入返售資產(chǎn)股權(quán)及其他投資 債券投資各項(xiàng)貸款 大行各項(xiàng)存款同比

2022-072022-092022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09

其他 其他機(jī)構(gòu)持有存單賣(mài)出回購(gòu)資產(chǎn)+向中央銀行借款 金融債券存放中央銀行存款 買(mǎi)入返售資產(chǎn)股權(quán)及其他投資 債券投資各項(xiàng)貸款 中小行各項(xiàng)存款同比2022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09NSFRQ3NSFRNSFR6家下降超過(guò)1，浦發(fā)與民生下降超過(guò)2。其中浦發(fā)NSFR101.91，創(chuàng)下2022Q32022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09圖16：Q3大行NSFR多數(shù)上升，股份行NSFR多數(shù)下降銀行2018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09農(nóng)業(yè)銀行127.4128.2125.5127.1129.6129.1131.7132.0132.8130.3131.9130.6133.0工商銀行126.6127.5128.3126.2128.8130.6129.5128.3129.7128.2127.1127.2128.1建設(shè)銀行126.5129.1127.2125.8127.9127.3127.9135.0135.5133.9 133.9131.5131.6中國(guó)銀行125.6124.5123.5122.2122.5124.7123.8122.5123.5128.2127.5 127.5127.9交通銀行114.0110.0110.6108.6109.2113.0112.2111.5113.4113.5111.6113.2112.2郵儲(chǔ)銀行166.3162.4165.6170.0166.8165.8169.2169.6171.8169.2168.6167.8平安銀行111.4109.0105.5103.2109.4105.5106.3109.1107.9106.9109.9107.8106.4浦發(fā)銀行100.6103.4105.0102.4104.1104.3103.6104.9104.5103.7104.1104.3101.9華夏銀行103.4103.2105.1107.8108.6105.1102.5102.9103.3105.2105.7 105.5104.5民生銀行104.3104.6104.1104.6106.9105.0 104.8107.8108.3105.2106.7103.2119.8121.0117.5123.9131.8130.7133.2132.9 132.7133.2133.8136.7136.0興業(yè)銀行100.7104.6105.1106.5104.4106.2105.5108.1104.2107.1107.8 107.9105.6105.8105.3107.3104.9105.6109.5106.5108.7108.9108.8108.4107.2107.1浙商銀行108.9113.5110.4105.4106.8104.9106.3111.0109.1108.2109.0112.0111.4中信銀行104.3105.9106.1106.0107.6108.3105.9107.7 107.6106.9105.8107.3106.2廣發(fā)銀行100.8102.6 105.3105.5105.2103.2106.0恒豐銀行108.3108.9 109.0114.8113.1119.1120.0渤海銀行106.6100.8 115.7115.1107.9108.3113.2如果從10月存單凈融資的情況看，NSFR指標(biāo)最低的浦發(fā)銀行存單融資規(guī)模最大，且9M及以上的長(zhǎng)期限存單發(fā)行規(guī)模同樣最大，而民生銀行的融資規(guī)模也同樣相對(duì)較大?？紤]在9M-1Y的存單融資的可用穩(wěn)定資金系數(shù)為50，相應(yīng)期限存單的發(fā)行規(guī)模上升確實(shí)能對(duì)NSFR帶來(lái)一定程度的改善。因此，補(bǔ)充流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)可能確實(shí)是10月部分銀行存單發(fā)行規(guī)模上升的重要原因。但與此同時(shí)，也有部分NSFR指標(biāo)相對(duì)平穩(wěn)的銀行存單凈融資規(guī)模同樣出現(xiàn)上升，例如，這類銀行可能也是在為明年初的開(kāi)門(mén)紅提前做準(zhǔn)備。圖17：浦發(fā)銀行存單凈融資規(guī)模升幅最大（單位：億元） 圖18：部分股份行長(zhǎng)期限存單發(fā)行規(guī)?；厣▎挝唬簝|元）銀行 2025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10工商銀行1608 1743537840244892 1農(nóng)業(yè)銀行977131589155312531699中國(guó)銀行46094726981947126513建設(shè)銀行1136101311231171813交通銀行725984860757618郵儲(chǔ)銀行601浙商銀行44121101371恒豐銀行927016華夏銀行34996平安銀行563289浦發(fā)銀行1180興業(yè)銀行176民生三、股份行NSFR下降可能受到存款搬家及債券投資增加的影響但10月后相關(guān)壓力或已逐步減輕NSFRNSFRQ3Q3500NSFR因。圖19：大行NSFR上行，股份行NSFR下降 圖20：大行和股份行可用穩(wěn)定資金、所需穩(wěn)定資金環(huán)比增速大行可用穩(wěn)定資金環(huán)比增速133132131130129

大行NSFR 股份行NSFR（右

6%4%2%0%-2%

-4%2024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-06 2025-09Q3增速環(huán)比下降，但債券投資大幅上升，這可能也會(huì)使部分銀行所需穩(wěn)定資金上升。而在負(fù)債端，盡管中小行整量吸收短期限同業(yè)存款的需求，非銀存款可能主要就是券商保證金，盡管其在計(jì)算可用穩(wěn)定資金時(shí)算業(yè)務(wù)關(guān)系5090NSFR21Q30%為50%的業(yè)務(wù)關(guān)系存款個(gè)人活期儲(chǔ)蓄存款 個(gè)人定期儲(chǔ)蓄存款個(gè)人結(jié)構(gòu)性存款 單位活期存款單位定期存款 單位保證金存款單位結(jié)構(gòu)性存款 國(guó)庫(kù)定期存款非存款類金融機(jī)構(gòu)存款 其大行各項(xiàng)存款同比12%8%4%0%2020-062020-092020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

圖22：中小行Q3或以系數(shù)50%的業(yè)務(wù)關(guān)系存款替代了一般存款個(gè)人活期儲(chǔ)蓄存款 個(gè)人定期儲(chǔ)蓄存款個(gè)人結(jié)構(gòu)性存款 單位活期存款單位定期存款 單位保證金存款單位結(jié)構(gòu)性存款 國(guó)庫(kù)定期存款非存款類金融機(jī)構(gòu)存款 其中小行各項(xiàng)存款同比15%10%5%0%2020-062020-092020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09，10NSFR10116在1月以來(lái)首次超過(guò)1萬(wàn)億。圖23：10月末股份行逆回購(gòu)規(guī)模已有所回升 圖24：11-12月政府債供給預(yù)計(jì)高于10月，但仍低于Q3之前億元 股份行逆回購(gòu)余額2019-112020-032019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-07

2020 2021 2022 2023 2024 2025億元23000180001300080003000-20001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：25年11-12月為預(yù)測(cè)值111.15NSFRQ1四、年末存單利率可能維持震蕩回落中樞小幅下移從資金的角度看，10月全月DR001、DR007與OMO的利差分別創(chuàng)下了24年3月和23年8月以來(lái)的新低，資金波動(dòng)率同樣維持低位。盡管下旬中美貿(mào)易談判取得進(jìn)展，但資金寬松狀態(tài)未變，顯示當(dāng)前的寬松可能還是央行在保持流動(dòng)性充裕要求下對(duì)基本面環(huán)境的應(yīng)對(duì)，并非由短期事件性沖擊引發(fā)。單位： 2023-012023-022023-032023-042023-05單位： 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05DR007-均值-0.090.11 0.050.06-0.15-0.05-0.100.020.170.180.170.040.060.060.090.080.057DOMO波動(dòng)率0.290.15 0.150.120.100.140.060.210.140.140.130.060.070.070.060.080.03DR001-均值7DOMO波動(dòng)率0.430.33 0.470.390.170.330.220.320.190.120.130.090.090.070.030.060.04R007-均值0.210.27 0.460.230.140.300.180.090.150.350.380.660.370.170.220.090.03DR007波動(dòng)率0.150.060.310.100.040.080.260.300.640.070.120.160.070.14 0.470.110.02R001-均值0.160.210.150.120.120.160.140.130.100.220.160.140.170.100.140.070.04DR001波動(dòng)率0.080.330.150.050.030.150.030.070.030.300.150.020.050.050.080.040.02單位：2024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10DR007-均值0.100.060.090.120.160.170.210.430.510.380.230.190.180.120.080.100.067DOMO波動(dòng)率0.130.070.080.100.090.070.130.250.190.120.050.050.100.050.040.050.05DR001-7DOMO均值波動(dòng)率0.01-0.02 0.000.01-0.04-0.08-0.070.220.380.270.170.09-0.01-0.01-0.05-0.01-0.060.110.09 0.130.130.070.070.080.150.050.030.070.070.030.090.060.060.05R007-均值0.090.070.090.130.240.140.200.370.070.080.040.040.080.030.020.050.04DR007波動(dòng)率0.090.040.040.070.120.040.100.470.080.090.030.030.070.020.010.070.01R001-均值0.080.070.070.090.130.140.180.360.090.080.030.040.090.050.050.050.05DR001波動(dòng)率0.080.020.020.050.040.020.080.4