目錄重點(diǎn)圖表 3全球IVD市場：千億美元市場穩(wěn)健增長 5中國IVD市場：多賽道并存，免疫診斷領(lǐng)先 6化學(xué)發(fā)光：免疫診斷的主戰(zhàn)場與國產(chǎn)替代核心引擎 7支付與控費(fèi)改革重塑商業(yè)邏輯，臨床價(jià)值導(dǎo)向愈發(fā)突出 9集采背景下利潤體系重塑，國產(chǎn)品牌份額有望持續(xù)提升 9技術(shù)發(fā)展趨勢：產(chǎn)業(yè)鏈整合與自動(dòng)化突破 10海外市場拓展加速：從“機(jī)遇”到“核心能力”的戰(zhàn)略升級(jí) 14邁瑞醫(yī)療(300760CH) 15三大業(yè)務(wù)線協(xié)同發(fā)展，IVD有望成為新的增長引擎 18國內(nèi)市場：醫(yī)療“新基建”加速釋放需求 18海外市場：差異化戰(zhàn)略+產(chǎn)品線下沉策略 19體外診斷業(yè)務(wù)：國產(chǎn)替代與海外擴(kuò)張雙驅(qū)動(dòng) 21生命信息與支持：國內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，海外步入領(lǐng)先行列 24醫(yī)學(xué)影像：Resona系列技術(shù)突破，駛?cè)敫叨怂{(lán)海市場 28電生理與血管介入：從設(shè)備擴(kuò)展到治療耗材的戰(zhàn)略躍遷 30財(cái)務(wù)分析 31盈利預(yù)測 32估值評(píng)級(jí) 33財(cái)務(wù)預(yù)測表 37新產(chǎn)業(yè)(300832CH) 38國內(nèi)市場:集采降價(jià)帶來的階段性影響正趨于見底，沖擊有望逐步出清 42海外市場：設(shè)備帶動(dòng)試劑銷售，海外業(yè)務(wù)規(guī)?；鲩L 43財(cái)務(wù)分析 45盈利預(yù)測與估值 45財(cái)務(wù)預(yù)測表 48亞輝龍(688575CH) 49儀器平臺(tái)端：聚焦新技術(shù)與新平臺(tái)，不斷完善產(chǎn)品布局 52試劑端：自免診斷差異化競爭優(yōu)勢顯著，全面布局有望加速突破高等級(jí)醫(yī)院 53財(cái)務(wù)分析 55盈利預(yù)測與估值 56財(cái)務(wù)預(yù)測表 58投資風(fēng)險(xiǎn) Error!Bookmarknotdefined.投資評(píng)級(jí)定義 59重點(diǎn)圖表圖1：IVD板塊重點(diǎn)關(guān)注公司（按市值排序）CompanyTickerRatingTPClosingprice(localcurrency)MktCap(USDmn)EPS P/E P/B 24A 25E 26E 24A 25E 26E 24A 25E 26EGlobalmarketRocheROGSWNANA265.20215.8922.7519.7420.6624.5913.4412.846.405.514.72DanaherDHRUSNANA210.67148.815.657.728.4240.6227.3025.023.332.932.69AbbottABTUSNANA124.95217.276.795.155.6816.6724.2422.01SiemensHealthineersSHLGRNANA44.3450.022.222.422.4524.1218.3618.122.882.602.49BioMerieuxBIMFPNANA105.4012.4328.2024.8521.392.912.752.50Sysmex6869JTNANA1610.006.7392.0093.9884.2232.9617.5119.543.812.162.07Average27.8620.9519.823.913.373.08A-sharemarketMindray300760CHBUY292206.35249.429.508.609.7526.4823.9221.108.626.085.32SNIBE300832CHBUY7261.9849.062.242.282.6830.4527.4223.316.495.174.60Autobio603658CHNANA38.3826.602.052.132.4921.0818.1115.482.902.372.16YHLO688575CHBUY1715.0422.060.570.470.5929.8132.2325.293.273.002.81Average26.9525.4221.295.324.163.72香港）預(yù)測圖3：估計(jì)2025年中國化學(xué)發(fā)光市場規(guī)模約圖3：估計(jì)2025年中國化學(xué)發(fā)光市場規(guī)模約300億元圖2：未來5–10年全球體外診斷市場規(guī)模預(yù)計(jì)保持中個(gè)位數(shù)增長，其中免疫診斷占比最大圖4：流水線主流廠家裝機(jī)數(shù)量統(tǒng)計(jì)：國產(chǎn)品牌流水線裝機(jī)圖4：流水線主流廠家裝機(jī)數(shù)量統(tǒng)計(jì)：國產(chǎn)品牌流水線裝機(jī)2023年開始快速增長圖5：生化免疫流水線增長率及國產(chǎn)占比：國產(chǎn)品牌占比已達(dá)到41%北山公眾 香港） 北山公眾 香港）圖6：新產(chǎn)業(yè)海外地區(qū)新裝機(jī)數(shù)量增長顯著圖圖6：新產(chǎn)業(yè)海外地區(qū)新裝機(jī)數(shù)量增長顯著圖7：新產(chǎn)業(yè)國內(nèi)與海外中大型機(jī)新裝機(jī)占比逐年提升博；（香港） 博；（香港）圖8：亞輝龍化學(xué)發(fā)光儀器累計(jì)裝機(jī)量已突破1萬（圖8：亞輝龍化學(xué)發(fā)光儀器累計(jì)裝機(jī)量已突破1萬（包含國內(nèi)和國際）圖9：亞輝龍國內(nèi)化學(xué)發(fā)光儀器裝機(jī)中，高通量占比逐漸提升告；（香港） 告；（香港）全球IVD市場：千億美元市場穩(wěn)健增長近年來，全球IVD市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大并保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。根據(jù)GrandViewResearch的估算，2024年全球IVD規(guī)模約為1,083億美元，預(yù)計(jì)到2030年增長至大約1,500億美元，2025–2030年間年復(fù)合增長率（CAGR）約為5.6%。驅(qū)動(dòng)因素包括全球慢性病高發(fā)（如糖尿病、心血管疾病、人口老齡化以及對早期診斷需求的持續(xù)增加。新冠2020-2022IVD市場仍由IVD的大部分份額。隨著新冠檢測需求下降，行業(yè)重心重新回到常規(guī)與專科診斷（如腫瘤學(xué)、基因檢測等?？傮w來看，未來5–10年全球IVD市場預(yù)計(jì)保持中個(gè)位數(shù)增長。當(dāng)前全球主要的IVD市場需求仍集中在北美、歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國家，這些地區(qū)擁有完善的檢驗(yàn)基礎(chǔ)設(shè)施、成熟的醫(yī)保體系、較高診斷意識(shí)和支付能力。根據(jù)kalorama的數(shù)據(jù)，2022年北美，歐洲，日本占全球IVD市場規(guī)模的44%、20%、9%。與此同時(shí)，亞太、拉美、中東/非洲等新興市場正在成為新的增長極，其在檢測能力下沉、診斷覆蓋率提升、醫(yī)保改革等方面存在較大空間。技術(shù)演進(jìn)是全球IVD行業(yè)轉(zhuǎn)型的核心引擎。長期以來，免疫診斷、生化檢測占據(jù)主導(dǎo)地位，而近年分子診斷（如PCR、NGS、液體活檢、多組學(xué)檢測、數(shù)字化/AI輔助診斷、實(shí)驗(yàn)室自動(dòng)化/機(jī)器人樣本處理+云平臺(tái)/數(shù)據(jù)能力融合等趨勢正加速整合行業(yè)結(jié)構(gòu)。另一方面，POCT（Point-of-Care檢測因其便攜、快速響應(yīng)、現(xiàn)場適用性強(qiáng)等特點(diǎn)，正受越來越多場景青睞，尤其在基層、社區(qū)、移動(dòng)醫(yī)療/家庭檢測等情境中有潛在突破空間。圖10：全球IVD市場規(guī)模：預(yù)計(jì)未來5–10年保持中個(gè)位數(shù)增長，其中免疫診斷占比最大 瑞咨《體外診IVD 香港）中國IVD市場：多賽道并存，免疫診斷領(lǐng)先IVD2018710億元20221,4202023–20241200億元人民幣。盡管短期回落，中國診斷需求的長期驅(qū)動(dòng)因素依然強(qiáng)勁。國家在醫(yī)療體系改革、健康中國戰(zhàn)略、基層醫(yī)療能力建設(shè)、醫(yī)保覆蓋擴(kuò)展等方面不斷發(fā)力，為IVD20246022%，心血管疾病、癌癥等慢病負(fù)擔(dān)持續(xù)增加，這些因素都將持續(xù)拉動(dòng)檢測需求。預(yù)計(jì)中國IVD5–8%20291650億元人民幣，重新回IVD10–15%，且仍在上升。根據(jù)和體外診斷網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2023年我國IVD市場中：免疫診斷作為最大細(xì)分賽道，占據(jù)33%的市場份額，其中技術(shù)更先進(jìn)、自動(dòng)化程度更高的化學(xué)發(fā)光法已成為絕對主流。然而，該領(lǐng)域國產(chǎn)化率仍不足30%，巨大的自主開發(fā)空間使其成為當(dāng)前行業(yè)競爭的主賽道。分子診斷（17%）與POCT（15%）作為新興領(lǐng)域，合計(jì)占據(jù)了約三分之一的市場。隨著技術(shù)普及與應(yīng)用場景拓展，它們正快速發(fā)展，IVD市場最重要的增量來源。生化診斷（16%）占據(jù)重要份額，市場相對成熟。其余市場由血液診斷（8%）、微生物診斷（8%）、病理診斷（4%）等構(gòu)成。圖中國IVD市場規(guī)模 圖12：中國IVD市場細(xì)分領(lǐng)域格局（2023） 商情報(bào) 香港） 外診斷 香港）圖13：IVD各檢測方式細(xì)分市場特點(diǎn)細(xì)分領(lǐng)域在IVD市場中占比（中國市場）核心特點(diǎn)與趨勢市場增長驅(qū)動(dòng)力免疫診斷(化學(xué)發(fā)光)約33%技術(shù)成熟且自動(dòng)化程度高；化學(xué)發(fā)光為主流；自主開發(fā)是當(dāng)前核心邏輯。技術(shù)替代、進(jìn)口替代、檢測項(xiàng)目拓展。分子診斷約17%高技術(shù)壁壘，精準(zhǔn)醫(yī)療的核心；應(yīng)用場景持續(xù)拓展。技術(shù)升級(jí)、早篩和伴隨診斷等新應(yīng)用推廣。POCT (即時(shí)診斷)約16%快速、便捷；受益于分級(jí)診療與居家檢測需求?；鶎俞t(yī)療建設(shè)、慢性病管理、寵物醫(yī)療等新場景。生化診斷約16%成熟市場，增長穩(wěn)定；未來機(jī)會(huì)在于技術(shù)整合。與免疫診斷整合形成流水線，提升實(shí)驗(yàn)室效率。諫方《全球與國體外診斷(IVD)市場規(guī)模析行業(yè)發(fā)展趨勢研究告 香港）化學(xué)發(fā)光：免疫診斷的主戰(zhàn)場與自主開發(fā)核心引擎IVD市場以免疫診斷、分子診斷和生化診斷為主導(dǎo)，其中免疫診斷是中國最大的細(xì)分領(lǐng)域，2021年占比約36%，2024年已升至約38%。在技術(shù)路徑上，化學(xué)發(fā)光免疫分析（CLIA）憑借高靈敏度、寬線性范圍及易自動(dòng)化等優(yōu)勢，已成為免疫診斷主流。由于2024-25年集采相繼覆蓋傳染病、性激素、糖代謝、甲狀腺功能以及腫瘤標(biāo)志物，行業(yè)內(nèi)企業(yè)普遍不同程度降低出廠價(jià)，我們估計(jì)2025年國內(nèi)CLIA市場規(guī)模（出廠價(jià)口徑）約為300億元，2026年開始有望恢復(fù)高個(gè)位數(shù)至雙位數(shù)增長。外資品牌羅雅貝西長期占據(jù)國內(nèi)市場主要份額。但近年來，在國產(chǎn)產(chǎn)品性能持續(xù)提升與政策推動(dòng)國產(chǎn)產(chǎn)品入院的共同作用下，自主開發(fā)進(jìn)程顯著加速。以邁瑞醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、亞輝龍為代表的企業(yè)已形成國產(chǎn)第一梯隊(duì)，在收入規(guī)模、產(chǎn)品豐富度和裝機(jī)量上均具備領(lǐng)先優(yōu)勢。圖14圖14：估計(jì)2025年中國化學(xué)發(fā)光市場規(guī)模約300億元圖5：中國化學(xué)發(fā)光市場份額（21據(jù)主要份額券（香港

勤《中國免疫診斷市場現(xiàn)狀與未來展望》、招商證

券（香港

勤《中國免疫診斷市場現(xiàn)狀與未來展望》、招商證中國IVD行業(yè)的競爭格局正處于一個(gè)關(guān)鍵的分化時(shí)刻。自主開發(fā)的典型路徑呈現(xiàn)出清晰的層次性：（1）從市場層級(jí)看：由二級(jí)及以下醫(yī)院的農(nóng)村包圍城市，逐步向三級(jí)醫(yī)院這一核心堡壘進(jìn)攻；（2）從檢測項(xiàng)目看：從傳染病、甲狀腺功能項(xiàng)目開始替代，逐步向腫瘤標(biāo)志物等領(lǐng)域拓展，并憑借自免、生殖健康等特色項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)差異化競爭；（3）從產(chǎn)品形態(tài)看：從單機(jī)設(shè)備的替代，升級(jí)到實(shí)驗(yàn)室自動(dòng)化流水線（TLA）的整體解決方案競爭。圖16：全球與中國IVD市場競爭格局對比：中國市場結(jié)構(gòu)性調(diào)整，預(yù)計(jì)集中度將提升對比維度全球市場中國市場市場集中度羅雅貝西四大巨頭合計(jì)占據(jù)41%份額。競爭激烈，集中度低。政策正加速尾部企業(yè)出清，資源向頭部集中。主導(dǎo)力量國際巨頭憑借技術(shù)、品牌和全球渠道主導(dǎo)。外資品牌在高端市場仍有優(yōu)勢；國產(chǎn)品牌在中低端市場占據(jù)主導(dǎo)，并加速向高端突破。競爭焦點(diǎn)技術(shù)創(chuàng)新、全產(chǎn)業(yè)鏈解決方案、新興市場開拓。價(jià)格競爭、渠道下沉、自主開發(fā)速度、出海能力。政策影響歐盟《國際采購工具》（IPI）等貿(mào)易政策構(gòu)成新壁壘。集采、DRG/DIP支付改革、醫(yī)療反腐等政策是重塑格局的核心變量。成長階段成熟市場，穩(wěn)定增長。結(jié)構(gòu)性調(diào)整期，從普漲進(jìn)入分化，龍頭優(yōu)勢凸顯。香港）新冠疫情結(jié)束后，市場格局出現(xiàn)明顯調(diào)整。由于疫情期間，抗原抗體檢測需求激增，許多實(shí)驗(yàn)室與檢測平臺(tái)容量大幅擴(kuò)張。2023年后，檢測需求逐步回歸常規(guī)業(yè)務(wù)，例如健康體檢、篩查服務(wù)、慢病篩查、復(fù)查監(jiān)測等。與此同時(shí)，國內(nèi)市場集采政策對試劑價(jià)格形成一定壓力，抑制了行業(yè)部分增速。但是從長周期看，人口老齡化、慢病負(fù)擔(dān)、健康管理意識(shí)提升、醫(yī)保覆蓋擴(kuò)大、基層醫(yī)療能力提升等趨勢依舊為IVD市場規(guī)模增長提供支撐。圖17：IVD行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)因素 香港）支付與控費(fèi)改革重塑商業(yè)邏輯，臨床價(jià)值導(dǎo)向愈發(fā)突出集采、DRG/DIP等政策在短期內(nèi)給行業(yè)帶來了業(yè)績陣痛，但長期看，集采與支付改革的雙重驅(qū)動(dòng)正在推動(dòng)IVD行業(yè)步入質(zhì)量驅(qū)動(dòng)+效率導(dǎo)向的新階段。國產(chǎn)廠商憑借技術(shù)成熟度、成本控制能力及全產(chǎn)業(yè)鏈布局，有望在行業(yè)重構(gòu)中獲得結(jié)構(gòu)性成長機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)從價(jià)格競爭向價(jià)值競爭的躍遷。在醫(yī)保支付方式改革持續(xù)推進(jìn)的背景下，傳統(tǒng)的銷售驅(qū)動(dòng)+代理分銷商業(yè)模式正面臨系統(tǒng)性變革。根據(jù)艾瑞咨詢分析，在技耗分離政策框架下，醫(yī)保局分別向醫(yī)療機(jī)構(gòu)和代理商支付檢測服務(wù)費(fèi)與試劑費(fèi)，代理商與生產(chǎn)企業(yè)僅能就試劑部分獲取收益，原先的多層分利模式被大幅壓縮。這一變化促使企業(yè)更加關(guān)注產(chǎn)品本身的臨床價(jià)值、檢驗(yàn)效率與成本控制，行業(yè)利潤分配邏輯從渠道導(dǎo)向轉(zhuǎn)向價(jià)值導(dǎo)向。加速低效出清，優(yōu)化競爭格局。國家醫(yī)保局于2021年發(fā)布的《DRG/DIP支付方式改革三年行動(dòng)計(jì)劃》正加速在各省落地實(shí)施。按病種分組付費(fèi)（DRG）和按病組付費(fèi)（DIP）機(jī)制要求醫(yī)療機(jī)構(gòu)在有限的總額預(yù)算內(nèi)實(shí)現(xiàn)診療效益最優(yōu)化，從而倒逼醫(yī)院優(yōu)先使用臨床價(jià)值高、成本效益優(yōu)、能改善診療決策的檢測項(xiàng)目。我們判斷，隨著支付制度改革深化，檢驗(yàn)科資源將進(jìn)一步向高質(zhì)量檢測項(xiàng)目傾斜，具有明確循證支持、能提升診斷效率和患者結(jié)局的國產(chǎn)化產(chǎn)品將獲得更高滲透率與議價(jià)空間。同時(shí)，政策帶來的價(jià)格壓力，使得缺乏核心技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢的中小企業(yè)難以為繼，甚至面臨破產(chǎn)清算。這加速了行業(yè)洗牌，尾部企業(yè)被迫出局，市場份額持續(xù)向頭部企業(yè)集中。圖18：政策驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式轉(zhuǎn)型：技耗分離下IVD行業(yè)的支付邏輯變革 瑞咨 香港）集采背景下利潤體系重塑，國產(chǎn)品牌份額有望持續(xù)提升隨著集采機(jī)制的深入推進(jìn)，行業(yè)利潤分配體系正在經(jīng)歷重塑。我們認(rèn)為，集采的核心影響并非僅是表面上的降價(jià)，而是通過利潤再分配與渠道模式重構(gòu)，推動(dòng)行業(yè)競爭格局發(fā)生轉(zhuǎn)變。在集采前，外資品牌雖渠道毛利空間相對有限，但憑借其優(yōu)勢的產(chǎn)品口碑與市場地位，仍吸引大量代理商優(yōu)先合作，形成了穩(wěn)固的市場格局。集采后，統(tǒng)一限價(jià)使原本定價(jià)較高、渠道層級(jí)較多的外資品牌面臨更大的價(jià)格壓力，利潤空間受到明顯擠壓。相比之下，國產(chǎn)品牌憑借更低的成本、高效的供應(yīng)鏈體系以及快速響應(yīng)的本地化服務(wù)，展現(xiàn)出更強(qiáng)的價(jià)格韌性與渠道適應(yīng)性。在新的利潤結(jié)構(gòu)下，國產(chǎn)品牌不僅保持了價(jià)格競爭力，也逐步贏得更多渠道支持，推動(dòng)其市場份額持續(xù)提升。以安徽省牽頭的化學(xué)發(fā)光集采為例，我們觀察到各檢測項(xiàng)目醫(yī)院端的報(bào)量份額，能夠在一定程度上反映集采機(jī)制下渠道偏好與品牌競爭力的再分配趨勢。圖19：安徽省傳染病八項(xiàng)發(fā)光試劑聯(lián)盟集采需求量占圖19：安徽省傳染病八項(xiàng)發(fā)光試劑聯(lián)盟集采需求量占比，安圖、邁瑞、雅培領(lǐng)先（2023）圖20：安徽省腫瘤標(biāo)志物發(fā)光試劑聯(lián)盟集采需求量占比，羅氏、邁瑞、新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先（2024）徽省藥集中采平 港） 徽省藥集中采平 港）技術(shù)發(fā)展趨勢：產(chǎn)業(yè)鏈整合與自動(dòng)化突破IVD行業(yè)的發(fā)展始終由技術(shù)革新所驅(qū)動(dòng)。當(dāng)前，行業(yè)正朝著更自動(dòng)化、智能化、精準(zhǔn)化的方向演進(jìn)，同時(shí)，核心技術(shù)的突破與多技術(shù)平臺(tái)的融合，正在重塑未來的競爭格局。IVD行業(yè)的競爭已從單點(diǎn)突破升級(jí)為產(chǎn)業(yè)鏈整合+商業(yè)模式創(chuàng)新的系統(tǒng)性競爭。在上游，核心原料的自控能力決定了企業(yè)的利潤底線和技術(shù)高度；在中游，設(shè)備+試劑的閉環(huán)生態(tài)仍是基石，但需通過提供整體解決方案來提升價(jià)值；在下游，渠道關(guān)系的重塑與運(yùn)營服務(wù)的深化是實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量的關(guān)鍵。未來，能夠成功向上游延伸、橫向平臺(tái)化布局、并向下游服務(wù)化轉(zhuǎn)型的企業(yè)，將在價(jià)值鏈中占據(jù)更有利的位置，贏得長期競爭優(yōu)勢。集約化發(fā)展大勢所趨，實(shí)驗(yàn)室流水線或成未來競爭重點(diǎn)。在檢驗(yàn)醫(yī)學(xué)從分散檢測向集約化運(yùn)營轉(zhuǎn)型的背景下，實(shí)驗(yàn)室自動(dòng)化流水線（TLA，TotalLaboratoryAutomation）正成為醫(yī)院提升效率與服務(wù)能級(jí)的重要抓手，也是國產(chǎn)品牌進(jìn)軍高等級(jí)醫(yī)院的關(guān)鍵突破口。據(jù)上游廠商Inpeco數(shù)據(jù)，引入TLA系統(tǒng)可使樣本收集時(shí)間減少約46%，人員成本降低15%，檢測周期縮短34%，整體檢測量提升約10%，顯著優(yōu)化實(shí)驗(yàn)室的運(yùn)營效率與成本結(jié)構(gòu)?！?022中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒》顯示，2021年我國公立醫(yī)院檢查收入達(dá)4,093億元，其中三級(jí)醫(yī)院貢獻(xiàn)3,143億元，占比超過75%。隨著高等級(jí)醫(yī)院檢驗(yàn)業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，自動(dòng)化流水線不僅成為提升檢測效率的工具，更逐漸演變?yōu)獒t(yī)院評(píng)價(jià)檢驗(yàn)?zāi)芰Α⒔ㄔO(shè)智慧實(shí)驗(yàn)室的核心指標(biāo)。TLA系統(tǒng)正成為國產(chǎn)品牌進(jìn)軍高等級(jí)醫(yī)院的重要競爭領(lǐng)域，也是實(shí)現(xiàn)品牌升級(jí)與市場結(jié)構(gòu)突破的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。圖21：自動(dòng)化流水線模塊 瑞咨 香港）外資仍占主導(dǎo)地位，國產(chǎn)品牌以開放平臺(tái)加速切入。中國實(shí)驗(yàn)室自動(dòng)化市場目前仍由外資品牌主導(dǎo)，羅氏、雅培、貝克曼、西門子等國際企業(yè)憑借完整的產(chǎn)品體系與成熟的渠道布局，占據(jù)超過80%的市場份額（艾瑞咨詢，2023）。然而，自2017年安圖生物推出首條國產(chǎn)自動(dòng)化流水線以來，國內(nèi)企業(yè)正以開放平臺(tái)+模塊兼容為路徑，憑借系統(tǒng)靈活性及更高性價(jià)比，逐步切入中高端醫(yī)院市場。圖22：國產(chǎn)品牌近年來相繼推出多款流水線公司產(chǎn)品名稱系統(tǒng)類型上市時(shí)間主要組成部分品牌軌道生化免疫安圖生物A-1TLA2017IDSB-1生免一體化2019-佳能自研X-1TLA2022自研邁瑞醫(yī)療M6000TLA2019IDS自研自研MT8000TLA2023自研自研自研新產(chǎn)業(yè)TCATLA2019賽默飛-自研TSTLA2020日立日立自研CX8/HX8/SIB生免一體化2022-自研/藍(lán)怡自研T8TLA2024自研自研自研亞輝龍ITLATLA2019IDS日立自研IPAMTLA2020-日立自研ITLAmini生免一體化2023-自研自研邁克生物MACH5000生免一體化2019-日立自研LABASMAXTLA2022-日立自研LABASS生免一體化2024-自研自研公司網(wǎng)、公 香；注：2年月日圖23：各廠家高速發(fā)光設(shè)備對比，國產(chǎn)設(shè)備性能媲美外資品牌測量原理免疫儀器試劑位樣品位首診時(shí)間測試速度羅氏外資電化學(xué)發(fā)光Cobase80148300inH雅培外資直接化學(xué)發(fā)光Architecti20002513529min200T/H貝克曼外資酶促化學(xué)發(fā)光Dx180050120<5min400T/H西門子外資直接化學(xué)發(fā)光AtellicaIM160042440-440T/H新產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)直接化學(xué)發(fā)光MAGLUMIX84230015min600T/H邁瑞國產(chǎn)酶促化學(xué)發(fā)光CL-8000i36300-500T/H亞輝龍國產(chǎn)直接化學(xué)發(fā)光iFlash3000-G3014012min600T/H安圖生物國產(chǎn)酶促化學(xué)發(fā)光A600050--600T/H邁克生物國產(chǎn)直接化學(xué)發(fā)光I30003020014min300T/H據(jù)來源:各公司，DongjuWonetal.《ComparisonofHigh-ThroughputFullyAutomatedImmunoanalyzersforDetectingHepatitisBVirusInfection、CEIVD 香港）圖24：國產(chǎn)化學(xué)發(fā)光龍頭品牌各檢測項(xiàng)目注冊數(shù)量豐富項(xiàng)目名稱新產(chǎn)業(yè)邁瑞醫(yī)療安圖生物亞輝龍邁克生物腫瘤標(biāo)志物1925201918傳染病131019813性激素1612121510甲狀腺功能1212101010優(yōu)生優(yōu)育1210121010骨代謝643心血管及心肌標(biāo)志物17811811糖代謝（糖尿病）82232呼吸道病原體14156EB病毒746藥物監(jiān)測3炎癥監(jiān)測7353腎功能33胃功能44神經(jīng)及腦損傷2肝纖維化6456高血壓66564產(chǎn)前篩查43473自免疾病28336028免疫球蛋白1貧血44333血栓646其他32851合計(jì)202110177187119公司官 香港注：數(shù)據(jù)至5年0月國產(chǎn)流水線裝機(jī)加速，具備自研檢測模塊能力者有化流水線是指將生化、免疫等多臺(tái)檢測設(shè)備通過機(jī)械搬運(yùn)、信息系統(tǒng)和前處理模塊整合成一體化平臺(tái)，使樣本從上機(jī)、分揀、轉(zhuǎn)運(yùn)到檢測、出報(bào)告全流程實(shí)現(xiàn)自動(dòng)運(yùn)行，顯著減少人工干預(yù)（參考圖25）。國產(chǎn)自動(dòng)化流水線近年來裝機(jī)量持續(xù)提升，多數(shù)企業(yè)現(xiàn)階段采用自研免疫模塊+合作生化模塊的組合模式，在保障系統(tǒng)兼容的同時(shí)控制成本。長期來看，具備免疫、生化、前處理及信息系統(tǒng)全鏈路自研能力的企業(yè)，將在產(chǎn)品性能、成本與交付效率上構(gòu)建持續(xù)優(yōu)勢。隨著國產(chǎn)核心部件與軟件算法日趨成熟，流水線產(chǎn)品的穩(wěn)定性和自動(dòng)化水平已逐步接近國際標(biāo)準(zhǔn)。未來，擁有完整自研能力、穩(wěn)定供應(yīng)鏈與規(guī)?；b機(jī)經(jīng)驗(yàn)的國內(nèi)龍頭企業(yè)，有望在醫(yī)療機(jī)構(gòu)提質(zhì)增效與智慧化轉(zhuǎn)型的浪潮中，迎來市場滲透率的快速提升，成為中國體外診斷從單機(jī)設(shè)備邁向系統(tǒng)集成的重要推動(dòng)力量。圖25：流水線主流廠家裝機(jī)數(shù)量統(tǒng)計(jì)：國產(chǎn)品牌流水線裝機(jī)2023年開始快速增長圖圖25：流水線主流廠家裝機(jī)數(shù)量統(tǒng)計(jì)：國產(chǎn)品牌流水線裝機(jī)2023年開始快速增長圖26：生化免疫流水線增長率及國產(chǎn)占比：國產(chǎn)品牌占比已達(dá)到41%北山公眾 香港） 北山公眾 香港）海外市場拓展加速：從機(jī)遇到核心能力的戰(zhàn)略升級(jí)國內(nèi)企業(yè)在成熟市場以合規(guī)+連鎖實(shí)驗(yàn)室樹立標(biāo)桿，在成長市場以本地化平臺(tái)能力滾動(dòng)復(fù)制，形成盈利飛輪。在全球IVD穩(wěn)健增長與國內(nèi)集采常態(tài)化的雙重背景下，出海已從可選項(xiàng)上升為核心能力。以市場進(jìn)入門檻將海外市場劃分為高門檻成熟市場（歐/美/日等）與成長型市場（東南亞、拉美、中東等）：前者以注冊合規(guī)體系、學(xué)術(shù)與連鎖實(shí)驗(yàn)室突破為主，后者以本地化平臺(tái)能力、渠道服務(wù)半徑與交付效率為主。我們圍繞合規(guī)準(zhǔn)入、產(chǎn)品、渠道的維度，結(jié)合國產(chǎn)龍頭邁瑞醫(yī)療與新產(chǎn)業(yè)在海外的進(jìn)展，對兩類市場進(jìn)行了分析總結(jié)。圖27：邁瑞醫(yī)療國內(nèi)、海外收入及占比圖28：新產(chǎn)業(yè)國內(nèi)、海外收入及占比圖27：邁瑞醫(yī)療國內(nèi)、海外收入及占比圖28：新產(chǎn)業(yè)國內(nèi)、海外收入及占比港） 港）圖29：海外市場進(jìn)入要點(diǎn)分析成熟市場（歐/美/日等）成長型市場（東南亞、拉美、中東等）進(jìn)入市場核心能力證據(jù)先行：IVDR、FDA、MDSAP等合規(guī)體系+KOL、連鎖實(shí)驗(yàn)室樣板本地化能力：注冊、臨床支持、售后、倉配、備件與渠道協(xié)同產(chǎn)品差異化、高端流水線與特檢項(xiàng)目，適配中大樣本量性價(jià)比+交付速度；整機(jī)+試劑+服務(wù)成套方案渠道直銷與區(qū)域大客戶團(tuán)隊(duì)，聚焦連鎖實(shí)驗(yàn)室與大型醫(yī)院集團(tuán)子公司+區(qū)域中心+分銷網(wǎng)絡(luò)的混合制，提升服務(wù)半徑香港）圖30：國內(nèi)龍頭企業(yè)海外市場主要成果邁瑞醫(yī)療第三方連鎖實(shí)驗(yàn)室突破、中大樣本量客戶滲透加速（UnibioTOP2Cerba、西班牙Analiza等；并在法國本土樣板實(shí)驗(yàn)室裝機(jī)）平臺(tái)化+本地化13個(gè)國家（包括成長型和成熟市場）布局本地化生產(chǎn)，9動(dòng)；全球倉網(wǎng)、物流中心與渠道體系強(qiáng)化新產(chǎn)業(yè)14個(gè)核心國家本地化運(yùn)營（包括成長型和成熟市場，例如印尼/馬來西亞/泰國/越南/韓國等）；海外收入+27.67%；20244017臺(tái)，其中67.16%；印度市場收入2億元區(qū)域化運(yùn)營+本地化深耕雙輪驅(qū)動(dòng)，裝機(jī)-試劑消耗形成飛輪，海外試劑同比+26.47%，顯示儀器+試劑協(xié)同放大以小分子夾心法與高通量平臺(tái)（MaglumiX8）切入，菜單齊全香港）2025年11月7日（星期五）公司報(bào)告邁瑞醫(yī)療(300760CH)

陳鑄鴻，PhD+85231896354（香港）有限公司證券研究部譚震，PhD+85231896288平臺(tái)優(yōu)勢深化，全球化與智能化驅(qū)動(dòng)長期成長公司在IVD領(lǐng)域國產(chǎn)龍頭地位穩(wěn)固，全平臺(tái)協(xié)同構(gòu)建護(hù)城河，驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與全球化突破把握IVD自主開發(fā)與出海雙主線，看好公司憑借完整產(chǎn)品線與本地化運(yùn)營在國際市場的持續(xù)突破。建議關(guān)注其"設(shè)備+試劑+智能化解決方案"平臺(tái)化價(jià)值重估長期盈利增長前景支撐估值合理性，首予增持評(píng)級(jí)，將目標(biāo)股價(jià)定為292元全球化運(yùn)營進(jìn)入收獲期，已成為業(yè)績增長的確定性引擎公司國際化戰(zhàn)略從市場布局階段進(jìn)入高質(zhì)量的規(guī)模化發(fā)展階段。截至2025年上半年，國際業(yè)務(wù)收入占比歷史性突破50%。這一成果得益于在發(fā)展中國家建立的渠道壁壘和在歐美高端市場憑借產(chǎn)品力實(shí)現(xiàn)的持續(xù)突破。面對超過5700億元的廣闊國際可及市場空間，其當(dāng)前市占率僅為低個(gè)位數(shù)。隨著德國DiaSys等本地化生產(chǎn)的運(yùn)營，海外市場將成為公司穿越國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長的確定性動(dòng)力。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)成功切換，IVD與新興業(yè)務(wù)構(gòu)筑第二、第三增長曲線公司已成功從過去以生命信息與支持業(yè)務(wù)為主導(dǎo)，切換至更具成長潛力的新業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。2024年，IVD業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)137.65億元的收入超越傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，成為公司第一大收入支柱。同時(shí)，公司通過并購整合（控股惠泰醫(yī)療切入心血管介入領(lǐng)域）與內(nèi)部培育，微創(chuàng)外科、動(dòng)物醫(yī)療等種子業(yè)務(wù)正快速成長，打開了從醫(yī)療設(shè)備向高值耗材延伸的廣闊空間。結(jié)合國內(nèi)醫(yī)療新基建與設(shè)備更新政策帶來的需求釋放，以及公司在海內(nèi)外高端客戶群的持續(xù)突破，邁瑞醫(yī)療有望在未來數(shù)年維持穩(wěn)健增長，向全球醫(yī)療器械巨頭前列發(fā)起沖擊。平臺(tái)化與智能化鑄就核心壁壘，支撐其穿越周期的估值溢價(jià)邁瑞的核心競爭力在于公司構(gòu)建的設(shè)備+IT解決方案+AI平臺(tái)型模式。通過三瑞生態(tài)系統(tǒng)，公司將硬件優(yōu)勢延伸至軟件與數(shù)據(jù)分析領(lǐng)域，截至2024年底，瑞智聯(lián)國內(nèi)裝機(jī)醫(yī)院超1000家，邁瑞智檢累計(jì)進(jìn)院近590家，瑞影云++累計(jì)裝機(jī)超1.56萬套，不僅提升了客戶粘性，也開辟了可持續(xù)的服務(wù)性收入。結(jié)合公司全面的產(chǎn)品線與卓越的并購整合能力，構(gòu)成了難以復(fù)制的綜合壁壘。投資建議：預(yù)計(jì)公司2025-27年收入同比-8%/+12%/+11%，凈利潤同比-14%/+13%/+11%，EPS預(yù)測值8.30、9.36和10.41元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)P/E25/22/20倍。給予公司2026年28倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)292元，首次覆蓋，給予增持評(píng)級(jí)。主要風(fēng)險(xiǎn)：1)新品研發(fā)失敗，2)競爭加劇，3)政策變化超預(yù)期，4)降價(jià)導(dǎo)致毛利率不及預(yù)期，5)海外市場拓展不及。盈利預(yù)測及估值

jonahchen@.hkzhentan@.hk 陳泓道+85231896142georgechen@.hk與市場的預(yù)期差市場過度關(guān)注公司短期業(yè)績波動(dòng)，而低估了公司在全球化突破與數(shù)智化轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)下的長期價(jià)值重估潛力。增持股價(jià) 元12個(gè)月目標(biāo)價(jià)(上/跌空間) 292元(+42%)行業(yè)表現(xiàn) 博%1m6m12m300760CH(16.3)(10.2)(26.8)滬深3001.120.614.4行業(yè)：醫(yī)藥醫(yī)療 滬深300（2025年10月28日） 4,693.4MSCI中國醫(yī)療指數(shù)（2025年10月28日） 205.6重要數(shù)據(jù) 52周股價(jià)區(qū)間（元）206.8–296.0公司市值（十億元）272.9日均成交額（百萬元）2,045主要股東SmartcoDevelopmentLimited26.98%Magnifice(HK)Limited24.49%EverUnion(H.K.)Limited3.83%EFundManagementCo.,Ltd.1.68%人民幣百人民幣百元 2023 2024E 2025E 2026E 2027E收入 34,932 36,726 33,903 38,102 42,260同比 15% 5% -8% 12% 毛利潤 23,178 20,948 23,734 26,534凈利潤 10,050 12,603同比 21% 1% -14% 13% 每股盈利（美元） 9.56 9.64 8.30 9.36 10.41P/E(x) 22 21 25 22 20ROE 35% 31% 24% 19% 17%香港）預(yù)測邁瑞醫(yī)療成立于1991年，是全球領(lǐng)先的醫(yī)療器械與解決方案供應(yīng)商，核心業(yè)務(wù)涵蓋生命信息與支持、IVD和醫(yī)學(xué)影像三大領(lǐng)域。通過自研+并購雙輪驅(qū)動(dòng)，公司產(chǎn)品線與國際布局持續(xù)完善。公司積極推動(dòng)國際化與數(shù)智化發(fā)展，依托三瑞生態(tài)系統(tǒng)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，并憑借高質(zhì)量產(chǎn)品與國際營銷網(wǎng)絡(luò)，不斷突破海外高端客戶群，提升全球市場份額。展望2026年，隨著國內(nèi)醫(yī)療新基建與設(shè)備更新需求釋放，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)海內(nèi)外高端客戶群突破和市場份額提升，以及新業(yè)務(wù)（包括電生理、血管介入、微創(chuàng)外科等）方面的持續(xù)發(fā)力，邁瑞有望重回穩(wěn)健增長軌道。20248年雙增長。2024367.26116.68億元，盈利能力持續(xù)強(qiáng)化。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，IVD202410.82%，超越生命信息與支持業(yè)務(wù)，成為公司IVD市場的強(qiáng)勁增長。202550%，發(fā)展中國家市場成為關(guān)鍵增長引擎。展望未來，邁瑞醫(yī)療仍具備較強(qiáng)增長動(dòng)力：國內(nèi)IVD市場化學(xué)發(fā)光進(jìn)口替代仍將繼續(xù)，公司市占率潛力空間巨大；同時(shí)，公司正通過三瑞生態(tài)系統(tǒng)推動(dòng)數(shù)智化轉(zhuǎn)型，并積極培育心血管、微創(chuàng)外科等高值耗材業(yè)務(wù)，構(gòu)建多元化的長期增長格局。圖31：預(yù)計(jì)公司營業(yè)收入與凈利潤2026年將恢復(fù)增長圖圖31：預(yù)計(jì)公司營業(yè)收入與凈利潤2026年將恢復(fù)增長圖32：分產(chǎn)線來看，IVD已成為收入貢獻(xiàn)最大板塊博；（香港） 博；（香港）邁瑞醫(yī)療歷經(jīng)三十余年發(fā)展與二十余年的全球化布局，已建立起業(yè)內(nèi)最完善的產(chǎn)品矩陣。目前，公司多款產(chǎn)品具備與國際一線醫(yī)療器械企業(yè)同臺(tái)競爭的實(shí)力，其中監(jiān)護(hù)儀、麻醉機(jī)、呼吸機(jī)等產(chǎn)品全球市場份額位居前列。在自主研發(fā)之外，邁瑞也通過一系列戰(zhàn)略性收購，持續(xù)拓展業(yè)務(wù)邊界并增強(qiáng)全球競爭力：2008Datascope生命信息監(jiān)護(hù)業(yè)務(wù)，躍升為全球監(jiān)護(hù)領(lǐng)域的重要品牌；2013年，收購美國ZONARE，切入高端超聲影像領(lǐng)域；2021年，收HyTestIVD上游原材料核心技術(shù)能力；2023DiaSysDiagnosticIVD業(yè)務(wù)的全面國際化；2024年，取得惠泰醫(yī)療控制權(quán)，戰(zhàn)略布局電生理與心血管介入等高值耗材賽道。瑞療購匯總公通并不拓展務(wù)圍并強(qiáng)發(fā)與售力 香港）公司推動(dòng)數(shù)智化轉(zhuǎn)型，依托三瑞生態(tài)系統(tǒng)與廣泛的產(chǎn)品線覆蓋，構(gòu)建設(shè)備+IT+AI一體化的智能醫(yī)療平臺(tái)，致力于輔助臨床決策、優(yōu)化工作流程、提升醫(yī)療資源利用效率，全面賦能醫(yī)療機(jī)構(gòu)升級(jí)。三瑞生態(tài)已形成三大核心模塊：瑞智聯(lián)：基于設(shè)備互聯(lián)互通，實(shí)現(xiàn)臨床數(shù)據(jù)集成與智能應(yīng)用，提升監(jiān)護(hù)與診療質(zhì)量；邁瑞智檢：構(gòu)建實(shí)驗(yàn)室精益化運(yùn)營與全流程管理體系，推動(dòng)檢驗(yàn)效率提升；瑞影云++：支持跨區(qū)域影像互聯(lián)與遠(yuǎn)程協(xié)作，助力分級(jí)診療與多中心科研。截至2024年底，瑞智聯(lián)國內(nèi)裝機(jī)醫(yī)院超1000家，國際簽單超550項(xiàng)；邁瑞智檢全國累計(jì)進(jìn)院近590家；瑞影云++累計(jì)裝機(jī)1.56萬套。通過數(shù)智化能力的持續(xù)構(gòu)建，邁瑞醫(yī)療正進(jìn)一步強(qiáng)化在全球高端市場的滲透與品牌影響力，向全球醫(yī)療器械行業(yè)第一梯隊(duì)穩(wěn)步邁進(jìn)。圖34：邁瑞醫(yī)療推動(dòng)三瑞生態(tài)系統(tǒng)數(shù)智化 香港）三大業(yè)務(wù)線協(xié)同發(fā)展，IVD有望成為新的增長引擎邁瑞的三條主營業(yè)務(wù)線：生命信息與支持、IVD、醫(yī)學(xué)影像。在這三條業(yè)務(wù)線中：生命信息與支持業(yè)務(wù)（監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、麻醉設(shè)備等）長期處于領(lǐng)先地位，其收入占比在過去數(shù)年中穩(wěn)居前三。體外診斷業(yè)務(wù)（IVD）雖然起步稍晚，但其成長潛力極大。近年來，隨著檢驗(yàn)、試劑、自動(dòng)化設(shè)備的需求提升，IVD板塊在國內(nèi)外仍有顯著的滲透空間。醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)則在高端設(shè)備與成像系統(tǒng)領(lǐng)域繼續(xù)累積技術(shù)優(yōu)勢。特別是在疫情期間，生命信息與支持類產(chǎn)品（例如監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)）出現(xiàn)了爆發(fā)式需求，公司在那段期間該產(chǎn)線增速顯著。隨著疫情趨緩，生命支持類業(yè)務(wù)的超常增長回落，而IVD與影像業(yè)務(wù)則逐步恢復(fù)為主要增長引擎。基于全球檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)化、自動(dòng)化、精準(zhǔn)醫(yī)學(xué)的發(fā)展趨勢，我們有理由判斷未來IVD板塊可能成為三條主線中增速最快的一環(huán)。國內(nèi)市場：醫(yī)療新基建加速釋放需求255月，國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備中標(biāo)數(shù)據(jù)回暖明顯，多品類累計(jì)中標(biāo)金額同比快速增長，其中超聲、CT、核磁等影像2024年相關(guān)醫(yī)療設(shè)備中標(biāo)金額承壓，25全年招采有望持續(xù)向好。圖35：2024、20251-8月分療備計(jì)標(biāo)金同變，像增長著 成醫(yī)大數(shù) 香港）受外部環(huán)境影響，2024年更新節(jié)奏拉長，部分項(xiàng)目遞延至2025年。根據(jù)眾成醫(yī)械大數(shù)據(jù)，截至25年第21周，設(shè)備更新采購招標(biāo)項(xiàng)目累計(jì)金額達(dá)84.1億，接近24年整體水平，政策有序落地，并有望在2025年逐步兌現(xiàn)利好。圖36：2024第42周-2025第21，內(nèi)備新標(biāo)預(yù)金情況 成醫(yī)大數(shù) 香港）海外市場：差異化戰(zhàn)略+產(chǎn)品線下沉策略國際業(yè)務(wù)成為收入增長的核心引擎。公司通過提升產(chǎn)品性價(jià)比、加強(qiáng)渠道建設(shè)與深化本地化運(yùn)營，持續(xù)拓展國際市場。202583.3250%，顯示出強(qiáng)勁的國際化動(dòng)能。分區(qū)域看，202428.8731.8%202426.361.3%28.0415.8%。海外市場整體呈現(xiàn)多區(qū)域協(xié)同發(fā)展的良好態(tài)勢。為增強(qiáng)國際競爭力，邁瑞積極推動(dòng)本地化生產(chǎn)與運(yùn)營，例如通過控股德國DiaSys建立歐洲本地化供應(yīng)鏈，并借助其直銷平臺(tái)推進(jìn)血球、生化等產(chǎn)品的區(qū)域化生產(chǎn)與供應(yīng)，有效應(yīng)對貿(mào)易壁壘、快速響應(yīng)市場需求。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，全球醫(yī)療器械市場規(guī)模預(yù)計(jì)從2024年的6,230億美元增長至2030年的8,697億美元，年復(fù)合增長率達(dá)5.7%。在此廣闊市場中，邁瑞當(dāng)前全球市占率仍然較低，未來憑借系統(tǒng)化布局與本地化深耕，有望持續(xù)打開成長空間。圖37：圖37：2019-24年公司各地區(qū)營業(yè)收入情況：海外比例逐漸增大圖38：2024年公司各地區(qū)營業(yè)收入占比：海外市場已達(dá)45%博；（香港） 博；（香港）研發(fā)投入與運(yùn)營效率提升雙輪驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長。公司長期保持高強(qiáng)度研發(fā)投入，2024年研發(fā)支出達(dá)37億元，占營收比重約10%。公司運(yùn)營效率顯著改善。2019-24年，公司總體費(fèi)用率由35%降至29%。司項(xiàng)費(fèi)率持定 博；（香港）體外診斷業(yè)務(wù)：自主開發(fā)與海外擴(kuò)張雙驅(qū)動(dòng)邁瑞在IVD領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局涵蓋廣泛，為醫(yī)院、診所和實(shí)驗(yàn)室提供全面的體外診斷儀器、試劑及整體解決方案，通過檢測血液、體液、組織等人體樣本獲取臨床診斷信息。其產(chǎn)品覆蓋血球、化學(xué)發(fā)光、生化、血凝、尿液、流式細(xì)胞、微生物、糖化血紅蛋白八大領(lǐng)域。IVD業(yè)務(wù)已逐漸成為邁瑞整體增長的主引擎。在國內(nèi)市場，公司推進(jìn)化學(xué)發(fā)光流水線產(chǎn)品、贏得高端醫(yī)院與區(qū)域中心實(shí)驗(yàn)室訂單，并利用進(jìn)口替代+渠道優(yōu)勢擴(kuò)大市場占有率。在海外，公司加快本地化布局、強(qiáng)化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、深化中大型樣本量客戶關(guān)系。隨著全球IVD市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，邁瑞保持技術(shù)追趕與運(yùn)營效率下，在IVD領(lǐng)域仍具有較大成長潛力。公司正加速向設(shè)備+IT+AI轉(zhuǎn)型，通過自動(dòng)化流水線與AI技術(shù)深度融合，推動(dòng)實(shí)驗(yàn)室的智能化與高效化運(yùn)營。例如，MT8000全實(shí)驗(yàn)室智能化流水線可連接多學(xué)科設(shè)備，將實(shí)驗(yàn)室運(yùn)營效率提升40%；AI技術(shù)也廣泛應(yīng)用于智能審核、質(zhì)控和輔助診斷等環(huán)節(jié)。此外，公司積極拓展新領(lǐng)域，已正式進(jìn)入分子診斷市場，推出全自動(dòng)核酸檢測系統(tǒng)；臨床質(zhì)譜也在研發(fā)布局中。2025年IVD業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)全年高個(gè)位數(shù)下滑，主要由于集采等政策導(dǎo)致價(jià)格承壓；套餐解綁、結(jié)果互認(rèn)等醫(yī)改政策也導(dǎo)致醫(yī)院部分檢驗(yàn)項(xiàng)目檢測量有所降低。2026-27年，國內(nèi)業(yè)務(wù)隨著政策變化導(dǎo)致的邊際變化出清以及進(jìn)口替代下市場份額逐步提升；海外業(yè)務(wù)通過本地化戰(zhàn)略下，公司突破海外高端客戶，預(yù)計(jì)公司IVD業(yè)務(wù)收入有望恢復(fù)增長。毛利率方面，我們估計(jì)在經(jīng)歷2025年價(jià)格調(diào)整導(dǎo)致下滑后，2026-27年由于規(guī)?；?yīng)，以及高毛利率的試劑收入占比提升，有望企穩(wěn)回升。圖40：圖40：IVD業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)2026年恢復(fù)增長圖41：IVD業(yè)務(wù)毛利率有望于2026年回升博；（香港） 博；（香港）圖42：邁瑞醫(yī)療圖42：邁瑞醫(yī)療IVD試劑銷量呈逐年增長趨勢圖43：邁瑞醫(yī)療IVD分析儀銷售量穩(wěn)健增長告；（香港） 告；（香港）化學(xué)發(fā)光免疫檢測是IVD中門檻較高、附加值較高的細(xì)分領(lǐng)域。過去國內(nèi)市場長期被羅雅貝西等海外品牌主導(dǎo)，國產(chǎn)化率僅20-30%。邁瑞通過技術(shù)迭代和規(guī)模擴(kuò)張，逐步在國內(nèi)市場取得突破。2024年，邁瑞IVD產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)營收約137.6億元，占公司全年總營收的37.5%，成為其營收占比最高的業(yè)務(wù)板塊。瑞學(xué)光的主儀器 香港）圖45：邁瑞醫(yī)療MT8000全實(shí)驗(yàn)室智能化流水線 香港）2021IVD原料供應(yīng)商海肽（HyTest）。HyTestcTnI（心I）HyTest，邁瑞不僅補(bǔ)強(qiáng)了抗原抗體研發(fā)與生產(chǎn)能力，保IVD業(yè)務(wù)的全球化布局奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖46：HyTest原材料產(chǎn)品覆蓋多項(xiàng)檢測項(xiàng)目檢測項(xiàng)目檢測標(biāo)志物心肌標(biāo)志物cTnI、cTnT、NT-proBNP、BNP、Myo、MPO、FABP、Lp-PLA2、D-Dimer、ST2炎癥標(biāo)志物PCT、CRP、SAA、IL-6生育與妊娠PAPP-A、IGFBP-1、AMH、LH、FSH、PRL代謝綜合征HbA1c糖化血紅蛋白、Adn脂聯(lián)素、TF轉(zhuǎn)鐵蛋TFR轉(zhuǎn)鐵蛋白受體、骨鈣素BGP傳染病COVID-19、甲流、乙流腺病毒、呼吸道合包病毒、副流感、軍團(tuán)桿菌LPS、柯薩奇病毒B腫瘤標(biāo)志物CA-125、CA15-3、CA19-9、CA72-4、PSA、HE4、S100、AFP、CEA、NSE、CYFRA21-1甲功標(biāo)志物T3、T4、Tg、TgAb、TPOAb、TSH神經(jīng)生物學(xué)S100、GFAP、AB42、FABP、NSE腎臟標(biāo)志物胱抑素C人血清白蛋白、KIM-1、NGAL、RBP4獸醫(yī)標(biāo)志物CDV、CPV、CCVCRPTSHSAANT-proBNPT4CysC、孕酮、皮質(zhì)醇、新城疫公司官 香港）邁瑞在血球（血液細(xì)胞）檢測分析業(yè)務(wù)具備顯著優(yōu)勢。血球檢測主要用于醫(yī)院檢驗(yàn)科，對血液樣本中的各項(xiàng)細(xì)胞成分進(jìn)行定量分析。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，2024年中國血細(xì)胞分析儀行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到65.95億元，2018-2024年CAGR為6.9%。市場由邁瑞和希森美康主導(dǎo)，邁瑞市占率超50%，二者合計(jì)份額近90%。邁瑞重點(diǎn)打造了血常規(guī)+CRP（C-反應(yīng)蛋白）聯(lián)檢的差異化產(chǎn)品線。自2012年推出BC-5390CRP實(shí)現(xiàn)一分鐘五分類+CRP聯(lián)合檢測后，又陸續(xù)推出全球首臺(tái)模塊化高速全自動(dòng)CRP分析儀CRP-M100，以及全球首臺(tái)臺(tái)式血細(xì)胞與CRP級(jí)聯(lián)分析儀CAL3000。這一系列創(chuàng)新使邁瑞在CRP檢測領(lǐng)域形成了鮮明特色，構(gòu)建了區(qū)別于希森美康的獨(dú)特優(yōu)勢。圖47：邁瑞醫(yī)療推出多款血球檢測產(chǎn)品，適用不同類型醫(yī)療客戶 香港）在海外市場，邁瑞采用兼顧并購+本地化+滲透擴(kuò)張的策略。2023年，邁瑞收購德國IVD公司德賽診斷（DiaSysDiagnostics）約75%股權(quán)，從而獲得其在海外設(shè)立的多個(gè)生產(chǎn)工廠，加速海外本地化生產(chǎn)能力與服務(wù)能力的提升，有助于解決IVD試劑運(yùn)輸、保質(zhì)期限制、關(guān)稅和物流成本等痛點(diǎn)。公司已披露其海外IVD400IVD30070家第三方IVD務(wù)的銷售收入將保持強(qiáng)勁增長，同時(shí)毛利率也有望在規(guī)模效應(yīng)和本地化生產(chǎn)降本的驅(qū)動(dòng)下穩(wěn)步改善。生命信息與支持：國內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，海外步入領(lǐng)先行列邁瑞醫(yī)療在生命信息與支持（PatientMonitoring&LifeSupport,PMLS）領(lǐng)域的產(chǎn)品與解決方案覆蓋十分廣泛，幾乎囊括了ICU/OR（手術(shù)室）環(huán)境里所有關(guān)鍵設(shè)備。產(chǎn)品體系包括監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、麻醉機(jī)、除顫儀、輸注泵、手術(shù)床/燈/吊塔/吊橋、心電圖機(jī)，以及手術(shù)室/重癥監(jiān)護(hù)室的整體信息化與設(shè)備集成方案。憑借從監(jiān)護(hù)到手術(shù)全鏈條的覆蓋能力，公司在PMLS業(yè)務(wù)線上建立了較為完整的軟硬件+系統(tǒng)+服務(wù)與平臺(tái)生態(tài)優(yōu)勢。2020-24年P(guān)MLS業(yè)務(wù)收入由100.06億元增長至135.57億元（CAGR為7.9%）。生命信息與支持業(yè)務(wù)在2024-25年面臨增長壓力，主要受三方面因素影響：1）地方財(cái)政預(yù)算收緊導(dǎo)致醫(yī)療專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模持續(xù)縮減，直接影響了醫(yī)院新改擴(kuò)建項(xiàng)目的進(jìn)度，大量醫(yī)療新基建項(xiàng)目被迫延期；2）醫(yī)療行業(yè)規(guī)范化管理的深入推進(jìn)，使得設(shè)備采購決策流程更為審慎，從招標(biāo)到收入確認(rèn)的周期延長至約6個(gè)月；3）疫情期間監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)等設(shè)備需求被提前透支，醫(yī)院需要時(shí)間消化現(xiàn)有設(shè)備庫存。2026-27年，多個(gè)積極因素將推動(dòng)業(yè)務(wù)重回增長軌道。主要驅(qū)動(dòng)力來自招標(biāo)復(fù)蘇。2024年末以來，國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備招標(biāo)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，這些訂單將主要在2026年進(jìn)入集中交付和收入確認(rèn)階段。另外，邁瑞憑借完善的產(chǎn)品線和強(qiáng)大的渠道能力持續(xù)提升市場份額，其監(jiān)護(hù)儀、麻醉機(jī)等核心產(chǎn)品在國內(nèi)市場的占有率已穩(wěn)居行業(yè)首位。這種市場份額的集中趨勢，疊加進(jìn)口替代的持續(xù)推進(jìn)，將為公司帶來超越行業(yè)平均水平的增長動(dòng)能。毛利率在2024-25年下滑，主要受到國內(nèi)收入承壓影響。預(yù)計(jì)2026-27年，隨著公司推進(jìn)智能化戰(zhàn)略的成效顯現(xiàn)，毛利率有望重回穩(wěn)健上行通道。圖48：生命信息與支持業(yè)務(wù)收入圖48：生命信息與支持業(yè)務(wù)收入2026年有望恢復(fù)增長圖49：生命信息與支持業(yè)務(wù)毛利率及公司整體毛利率2024-25年下滑后，預(yù)計(jì)2026-27年企穩(wěn)回升博；（香港） 博；（香港）圖50：邁瑞醫(yī)療監(jiān)護(hù)儀銷售量水平近年保持穩(wěn)定圖51：邁瑞醫(yī)療除顫儀銷售量疫情后穩(wěn)健增長圖50：邁瑞醫(yī)療監(jiān)護(hù)儀銷售量水平近年保持穩(wěn)定圖51：邁瑞醫(yī)療除顫儀銷售量疫情后穩(wěn)健增長告；（香港） 告；（香港）在國內(nèi)市場，邁瑞近年來受益于國家在醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施、重癥資源建設(shè)、醫(yī)院設(shè)備更新?lián)Q代等方面的政策驅(qū)動(dòng)。公司多款產(chǎn)品系列穩(wěn)居國內(nèi)市場份額領(lǐng)先地位：監(jiān)護(hù)儀：國內(nèi)市場占有率第一，全球排名前三。技術(shù)覆蓋高端重癥監(jiān)護(hù)到基層轉(zhuǎn)運(yùn)場景，產(chǎn)品性能對標(biāo)國際品牌，價(jià)格更具性價(jià)比，是國內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)首選品牌。A9、A8技術(shù)實(shí)力與國際巨頭競爭。呼吸機(jī)：國內(nèi)排名前三，全球市場占有率穩(wěn)步提升。SVFDA認(rèn)證，進(jìn)入歐美市場，TV系列拓展急救轉(zhuǎn)運(yùn)細(xì)分領(lǐng)域，產(chǎn)品性能和穩(wěn)定性受認(rèn)可。除顫儀：國內(nèi)市場占有率領(lǐng)先，尤其在自動(dòng)體外除顫器（AED）領(lǐng)域，2022年以61%的市場份額占據(jù)國內(nèi)第一，產(chǎn)品自動(dòng)化程度高，適配不同場景需求。燈床塔：國內(nèi)手術(shù)燈、手術(shù)床市占率第一，產(chǎn)品通過國際認(rèn)證，技術(shù)專利領(lǐng)先，為手術(shù)室提供一體化解決方案，助力自主開發(fā)。圖52：圖52：1H25監(jiān)護(hù)儀中標(biāo)市占率，邁瑞占53%份額圖53：1H25麻醉機(jī)中標(biāo)市占率，邁瑞占45%份額 地招標(biāo)網(wǎng)；（香港） 地招標(biāo)網(wǎng)；（香港）圖54：1H25呼吸機(jī)中標(biāo)市占率，邁瑞占44%圖54：1H25呼吸機(jī)中標(biāo)市占率，邁瑞占44%份額圖55：1H25燈床塔中標(biāo)市占率，邁瑞占45%份額地招標(biāo)網(wǎng)；（香港） 地招標(biāo)網(wǎng)；（香港）瑞飛浦儀代產(chǎn)對：瑞智能方性突出 對比維度對比維度邁瑞B(yǎng)eneVisionVMAX邁瑞B(yǎng)eneVisionN22/N19 飛利浦IntelliVueMX850臨床意義產(chǎn)品圖核心參數(shù)屏幕尺寸 22寸/19寸可選，超薄一體化設(shè)計(jì)22寸/19寸可選 22寸固定 智能化與輔助診斷心電(ECG)精度ST段分析精度：10QTc準(zhǔn)確度：30msSTQTc準(zhǔn)確度：30ms心率響應(yīng)時(shí)間<8秒11秒6.8秒氣體監(jiān)測精度CO?精度<0.30(維持或優(yōu)于N系列)0.30O?精度 -2 -2 Rise智能化與輔助診斷心電(ECG)精度ST段分析精度：10QTc準(zhǔn)確度：30msSTQTc準(zhǔn)確度：30ms心率響應(yīng)時(shí)間<8秒11秒6.8秒氣體監(jiān)測精度CO?精度<0.30(維持或優(yōu)于N系列)0.30輔助診斷工具

EIA早期惡化指示(核心) 超聲影像實(shí)時(shí)同屏(獨(dú)有)集成HemoSight等工具獨(dú)有監(jiān)測參數(shù) 支持全部生態(tài)互聯(lián)生態(tài)互聯(lián)系統(tǒng)生香港）在海外市場，300戶，并在已有高端客戶中實(shí)現(xiàn)橫向產(chǎn)品滲透。高端客戶突破不僅體現(xiàn)產(chǎn)品競爭力，也反映出其配套服務(wù)、品牌信任與項(xiàng)目執(zhí)行能力在國際市場中的認(rèn)可。邁瑞在PMLS業(yè)務(wù)線通過多維度布局未來發(fā)展：（1）繼續(xù)加大微創(chuàng)/手術(shù)輔助設(shè)備/系統(tǒng)在醫(yī)院端的滲透，提升整體解決方案收入比；（2）強(qiáng)化瑞智聯(lián)/瑞智平臺(tái)/醫(yī)院生態(tài)服務(wù)模式，使設(shè)備+系統(tǒng)+應(yīng)用成為客戶鎖定和增值服務(wù)入口；（3）推動(dòng)海外本地化建設(shè)（營銷/服務(wù)/維修/合作伙伴網(wǎng)絡(luò)）以提高競爭壁壘；（4）向智能化、遠(yuǎn)程化、可穿戴、數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)方向演進(jìn)，提前布局未來替代路徑。我們預(yù)計(jì)，PMLS業(yè)務(wù)收入將在高端產(chǎn)品放量、數(shù)智化解決方案滲透及海外市場擴(kuò)張的驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。得益于高附加值業(yè)務(wù)占比提升、供應(yīng)鏈持續(xù)優(yōu)化及規(guī)模效應(yīng)，毛利率有望企穩(wěn)上升。圖57：瑞智聯(lián)解決方案通過信息化手段全面升維醫(yī)院管理 香港）醫(yī)學(xué)影像：Resona系列技術(shù)突破，駛?cè)敫叨怂{(lán)海市場醫(yī)學(xué)影像主要通過非侵入方式獲取人體內(nèi)部組織影像以輔助診斷，目前臨床應(yīng)用較廣的醫(yī)學(xué)影像設(shè)備分為X射線成像（DR）、計(jì)算機(jī)斷層掃描（CT）、磁共振成像（MRI）及超聲等。由于成像原理不同，各類設(shè)備在臨床應(yīng)用中各有側(cè)重。圖58：各類醫(yī)學(xué)影像檢測方式對比DRCTMRI超聲圖像空間分辨力較影像 高，密度差別小的特點(diǎn) 織分辨力低，組織構(gòu)重疊對病變影像顯示有影響應(yīng)用胸部、骨關(guān)節(jié)、結(jié)部位石、腸梗阻等安全輻射劑量較高，可導(dǎo)性、致?lián)p傷，孕婦和幼兒無創(chuàng)慎檢性實(shí)時(shí) 不能實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)顯示性 官運(yùn)動(dòng)和血流情況

密度分辨力較高，可進(jìn)行密度量化分析，組織結(jié)構(gòu)影像無重疊等，不能整體顯示器官結(jié)構(gòu)和病變中樞神經(jīng)系統(tǒng)、頭頸部、胸部、心血管系統(tǒng)、腹盆部及骨骼肌肉等輻射劑量顯著高于X線不能實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)顯示器官運(yùn)動(dòng)和血流情況

組織分辨力高，通常不能整體顯示器官結(jié)構(gòu)和病變，檢查時(shí)間長，易發(fā)生偽影中樞神經(jīng)系統(tǒng)、頭頸部、乳腺、縱膈、腹盆部、骨骼肌肉、骨髓、微小轉(zhuǎn)移瘤、骨挫傷、關(guān)節(jié)軟骨退變和韌帶損傷等嚴(yán)禁攜帶任何鐵磁性物體，孕婦、幽閉癥及部分心臟支架術(shù)后者慎檢不能實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)顯示器官運(yùn)動(dòng)和血流情況

能動(dòng)態(tài)顯示器官運(yùn)動(dòng)和血流情況；對器官結(jié)構(gòu)和病CTMRI清晰腹部、泌尿系統(tǒng)、婦產(chǎn)科、血管、心臟、其他淺表器官、肌肉骨骼、神經(jīng)、超聲介入、眼部等不適合含氣臟器（如肺、消化道及骨骼的檢查安全性很高，無創(chuàng)、無輻射，可用于產(chǎn)婦、胎兒等檢查能動(dòng)態(tài)顯示器官運(yùn)動(dòng)、胎兒活動(dòng)和血流情況成本 設(shè)備價(jià)格適中；檢費(fèi)用適中

設(shè)備價(jià)格較貴；檢查費(fèi)用較貴

設(shè)備價(jià)格高昂；檢查費(fèi)用高昂

設(shè)備價(jià)格經(jīng)濟(jì)；檢查費(fèi)用較低，普及性強(qiáng)靈活方便，推車式可移便攜 設(shè)備體積較大，一性 不能移動(dòng)使用

設(shè)備體積很大，不能移動(dòng) 設(shè)備體積很大，不能移靈需特殊的電磁屏蔽，要求

動(dòng)，便攜式可攜帶、車載，用于床旁、術(shù)中檢查等環(huán)境 需特殊的輻射屏蔽要求 求及維護(hù)

需特殊的輻射屏蔽要求，要求恒溫恒濕，維護(hù)成本較高

恒溫恒濕，房間較大，液氦作為消耗品需定期填充，維護(hù)成本高，用電量大

無特殊的輻射屏蔽要求，占地小，維護(hù)成本極低，易推廣生醫(yī)招股 香港）邁瑞的醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)目前聚焦于超聲與數(shù)字X射線成像系統(tǒng)（DR）兩大領(lǐng)域，產(chǎn)品線覆蓋臺(tái)式與便攜式超聲、靜態(tài)與移動(dòng)DR系統(tǒng)。彩色超聲設(shè)備已成功實(shí)現(xiàn)高端化突破，成為醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)品線的核心產(chǎn)品。公司醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)始于2002年國產(chǎn)首臺(tái)自主研發(fā)的黑白超聲，2011DC-8。2013年邁瑞收購美國超聲診斷企業(yè)Zonare，獲得域成像技術(shù)（ZONE-Sonography），能通過聲速補(bǔ)正技術(shù)提高影像分辨率，提供高畫質(zhì)影像。通過收ZonareResona系列高端產(chǎn)品，成為醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)品線的核心產(chǎn)品。2025年醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)全年高個(gè)位數(shù)下滑，主要受醫(yī)院采購決策周期延長影響。2026-27年，我們預(yù)計(jì)憑借超高端產(chǎn)品的持續(xù)放量、國際化戰(zhàn)略的深入推進(jìn)以及數(shù)智化生態(tài)的協(xié)同賦能，醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)收入將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高毛利端的優(yōu)化和規(guī)模效應(yīng)下的成本管控，毛利率有望步入穩(wěn)步上行通道。圖59：醫(yī)療影像業(yè)務(wù)收入2026年有望恢復(fù)增長圖圖59：醫(yī)療影像業(yè)務(wù)收入2026年有望恢復(fù)增長圖60：醫(yī)療影像業(yè)務(wù)毛利率高于公司整體毛利率2024年下滑后，預(yù)計(jì)2025-27年企穩(wěn)回升博；（香港） 博；（香港）圖61：國內(nèi)超聲影像診斷設(shè)備圖61：國內(nèi)超聲影像診斷設(shè)備1Q25市場份額（銷售額：邁瑞占圖62：超聲影像診斷設(shè)備1Q25銷售額TOP15品牌中國產(chǎn)占比41.6% 端醫(yī)械院數(shù)據(jù)中心；（香港） 端醫(yī)械院數(shù)據(jù)中心；（香港）瑞療超銷售持增長 香港）電生理與血管介入：從設(shè)備擴(kuò)展到治療耗材的戰(zhàn)略躍遷邁瑞近年來正積極推動(dòng)三大主要業(yè)務(wù)之外的第二增長曲線培育，重點(diǎn)聚焦微創(chuàng)外科和心血管介入器械耗材兩大方向。依托公司在設(shè)備制造與臨床渠道上的積累，逐步向診治閉環(huán)解決方案提供者轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)向設(shè)備+耗材的醫(yī)療器械領(lǐng)域全鏈條滲透。由于注冊臨床驗(yàn)證周期長，高值耗材領(lǐng)域進(jìn)入門檻較高。從產(chǎn)業(yè)角度看，介入類耗材是全球醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域中增長202466.5億元人民幣控股收購了中國電生理、血管介入耗材領(lǐng)域龍頭公司惠泰醫(yī)療，納入邁瑞業(yè)務(wù)體系?；萏┽t(yī)療是中國電生理、血管介入耗材領(lǐng)域龍頭公司。2024年，惠泰營收20.66億元，同比+25%72.3%、32.6%。電生理與血管介入業(yè)務(wù)有望成為公司未來數(shù)年新的增長來源。財(cái)務(wù)分析公司現(xiàn)金資產(chǎn)充裕，營運(yùn)能力基本保持穩(wěn)定。2020以來，公司在手現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物基本保持在150億元人民幣以上，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。營運(yùn)能力方面，2020-24年公司營運(yùn)效率有所提升，2025年由于國內(nèi)收入確認(rèn)周期延長，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期相應(yīng)變長。圖64：公司現(xiàn)金資產(chǎn)充裕 圖65：公司營運(yùn)能力基本保持穩(wěn)定 港） 港）公司在2021、2023與2024年因收并購產(chǎn)生較大現(xiàn)金流出。股利支付比例逐漸上升，在2024年達(dá)到65%。圖66：公司Capex持常水平 圖67：公司股利支付比例上升至65% 港） 港）盈利預(yù)測按公司的核心業(yè)務(wù)板塊分別進(jìn)行盈利預(yù)測，核心假設(shè)為：生命信息與支持板塊：公司在新冠疫情期間為國內(nèi)外緊急提供了大量生命信息與支持類產(chǎn)品，2024年收入雙位數(shù)下滑，預(yù)計(jì)2025年收入延續(xù)下降趨勢，2026-27年恢復(fù)高個(gè)位數(shù)增長。毛利率預(yù)計(jì)在2025年下滑2.5pcts，2026-27年穩(wěn)健上升。體外診斷板塊：國內(nèi)IVD業(yè)務(wù)在2025年收到集采等政策影響，預(yù)計(jì)收入高個(gè)位數(shù)下滑，2026-27年國內(nèi)收入重新恢復(fù)雙位數(shù)增長；海外IVD收入預(yù)計(jì)2025-27年保持雙位數(shù)增長。預(yù)計(jì)毛利率2025年因集采降價(jià)導(dǎo)致下滑后，2026-27年穩(wěn)健上升。醫(yī)學(xué)影像板塊：3長放緩，預(yù)計(jì)25年中個(gè)位數(shù)下滑，2026-27年中個(gè)位數(shù)增長。由于高端產(chǎn)品系列的提升，預(yù)計(jì)毛利率水平逐漸提升。電生理與血管介入（惠泰醫(yī)療）：隨著新產(chǎn)品PFA放量與電生理滲透率提升，惠泰醫(yī)療公司收入預(yù)計(jì)2025-27年保持高雙位數(shù)增長。預(yù)計(jì)毛利率水平逐漸提升。費(fèi)用率：隨著公司銷售規(guī)模的進(jìn)一步顯現(xiàn)以及降本增效水平的提升，預(yù)計(jì)2025-2027年公司銷售費(fèi)用率基本維持在14.5%左右，管理費(fèi)用率維持在4.5%左右，研發(fā)費(fèi)用率維持在10.0%左右。圖68：公司各版塊收入與毛利預(yù)測（十億元人民幣）202320242025E2026E2027EOverallRev34.936.733.938.142.3YoY15.0%5.1%-7.7%12.4%10.9%GPM66.2%63.4%61.8%62.3%62.8%生命信息與支持Rev15.313.611.612.713.8YoY13.8%-11.1%-11.5%9.7%8.2%GPM66.8%62.6%60.1%60.6%61.1%IVDRev12.413.812.714.817.0YoY21.1%10.8%-7.5%16.1%14.7%GPM64.3%62.0%59.0%59.5%60.0%醫(yī)學(xué)影像Rev7.07.6YoY8.8%6.6%-11.2%8.0%5.6%GPM69.1%66.9%67.4%67.9%68.4%電生理與血管介入Rev-3.4YoY---19.6%18.4%GPM-72.3%72.8%73.3%73.8%其他Rev0.50.5YoY-27.7%116.9%3.0%3.0%3.0%GPM33.4%42.0%42.0%42.0%42.0%告，彭香港）圖69：招商國際與市場預(yù)測百萬元人民幣2025E招證預(yù)測2026E2027E2025E市場共識(shí)2026E2027E2025E差異2026E2027ERevenue33,95638,05142,07636,43240,97546,550-7%-7%-10%Grossprofit20,98723,70726,42022,60625,48429,055-7%-7%-9%Operatingprofit11,68213,27914,88812,10513,76915,809-3%-4%-6%Netprofit10,18411,57712,98210,70912,01513,826-5%-4%-6%EPS(RMB)8.419.5610.729.2610.5311.92-9%-9%-10%GPM61.81%62.30%62.79%62.05%62.20%62.42%-0.24ppt0.11ppt0.38pptOPM34.40%34.90%35.38%33.23%33.60%33.96%1.18ppt1.29ppt1.42pptNPM29.99%30.43%30.85%29.39%29.32%29.70%0.60ppt1.10ppt1.15ppt香港）估值評(píng)級(jí)邁瑞醫(yī)療是國內(nèi)少有的集多產(chǎn)線研發(fā)、制造、銷售為一體的平臺(tái)型醫(yī)療器械公司，估值方面，針對公司各業(yè)務(wù)產(chǎn)線采用分部估值法，通過對各業(yè)務(wù)產(chǎn)線的市場空間和未來公司市場份額進(jìn)行預(yù)測加總得到公司整體估值。2024年收入情況，估計(jì)監(jiān)護(hù)儀、除顫儀、麻醉機(jī)和呼吸機(jī)的公司所占市場份額分50%、20%、45%30%45%10%17%2024-20302030年監(jiān)護(hù)儀、除顫儀、麻醉28億、21億、171446億和65億元；醫(yī)療影像的公司收入達(dá)到約67億元，三大產(chǎn)線收入總計(jì)約259億元。20244%、1%6%。根2024-20302030年生命信息與支持、體外診斷和醫(yī)療影像的公司收入分別達(dá)到約17億、20億、8億美元，三大產(chǎn)線收入總計(jì)約45億美元（約合320億元）。20245%、9%、1%、1%0.5%2024-20302030年電生理、血管15億、25億、8億、8億、7億元，新興業(yè)務(wù)收入63億元。綜上，預(yù)計(jì)2030年公司國內(nèi)與海外收入規(guī)模合計(jì)將達(dá)到約642億元。圖70：預(yù)測邁瑞醫(yī)療2030年總收入超600億元圖70：預(yù)測邁瑞醫(yī)療2030年總收入超600億元2024年2030年（預(yù)測）2024-2030年CAGR業(yè)務(wù)市場規(guī)模（億元）公司份額公司收入（億元）市場規(guī)模（億元） 公司份額公司收入（億元）行業(yè)規(guī)模公司收入監(jiān)護(hù)儀4050%2054 53%285%6%除顫儀5320%1194 22%2110%12%麻醉機(jī)2445%1138 50%198%10%呼吸機(jī)3030%943 34%146%8%血球6545%2992 56%526%10%免疫診斷33010%33442 17%765%15%醫(yī)療影像20017%34354 22%7910%15%三大產(chǎn)線總計(jì)74220%14726%2907%12%三大產(chǎn)線-海外2024年2030年（預(yù)測）2024-2030年CAGR業(yè)務(wù)市場規(guī)模（億元）公司份額公司收入（億元）市場規(guī)模（億元） 公司份額公司收入（億元）行業(yè)規(guī)模公司收入生命信息與支持2704%11322 6%193%10%體外診斷8701%91166 2%205%15%醫(yī)療影像816%597 8%83%8%三大產(chǎn)線總計(jì)12212%241585 7%474%12%新業(yè)務(wù)-國內(nèi)2024年2030年（預(yù)測）2024-2030年CAGR業(yè)務(wù)市場規(guī)模（億元）公司份額公司收入（億元）市場規(guī)模（億元） 公司份額公司收入（億元）行業(yè)規(guī)模公司收入電生理（惠泰醫(yī)療）1005%5.0231 6%1515%20%血管介入（惠泰醫(yī)療）1209%10.8213 12%2510%15%微創(chuàng)外科3401%3.4602 1%810%15%獸用器械3001%3.0658 1%814%18%骨科5300.5%2.71226 1%715%18%新業(yè)務(wù)合計(jì)13902%24.92931 2%6313%17%香港）預(yù)測DCF估值基于DCF估值，公司市值3,894億元，對應(yīng)每股價(jià)格322元。值 (RMB,mn)20242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EOperatingprofit13,11211,65813,29214,95116,81618,90921,06822,94624,87626,84528,83530,828Effectivetaxrate9.8%11.8%13.8%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%NOPAT11,82310,27911,45412,70814,29316,07317,90819,50421,14522,81824,50926,204Less:Capex&Intangibles1,9591,5581,6711,7951,9912,2082,4272,6442,8663,0933,3223,552As%ofrevenue%5.3%4.6%4.4%4.2%4.2%4.2%4.2%4.2%4.2%4.2%4.2%4.2%Add:D&A1,3391,6751,7501,8262,0252,2462,4682,6882,9153,1453,3783,612As%ofrevenue%3.6%4.9%4.6%4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%Less:Increaseinworkingcapital1,1671976386266947708479221,0001,0791,1591,239As%ofrevenue%3.2%0.6%1.7%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%Freecashflow10,03510,19810,89512,11313,63315,34017,10318,62720,19421,79223,40725,025Discountyear0.331.332.333.334.335.336.337.338.339.3310.33Discountfactor0.980.910.850.790.740.690.640.600.560.520.49PVofFCF9,9639,92510,28810,79611,32711,77511,95712,08712,16112,18012,142Discountrate7.3%Discountyear2025Terminalrate2.0%Terminalvalue(TV)486,207PVoftheTerminalValue235,893Enterprisevalue348,352Cashandcashequivalents38,318Equityinvestment197Debtvalue121Financials/non-operatingitems 2,687Equityvalue(RMBmn)389,433Totalsharesoutstanding(mn)1,211Fairvaluepershare(Rmb)321.5Riskfreerate(%)2.5%Riskpremium(%)5.0%Equitybeta(x)1.1Costofequity(%)8.0%Costofdebt(%)5.0%Marginaltaxrate(%)15.0%%ofdebtfinancing20.0%WACC7.3%香港）預(yù)測2025年11月7日（星期五）相對估值2025-2027339.03/381.02/422.60億元，同比-7.7%/+12.4%/+10.9%；歸母凈利潤100.50/113.32/126.03億元，同比-14%/+13%/+11%；EPS為8.30/9.36/10.41元。對應(yīng)PE分別為26/23/20倍。可比公司（雅培、賽默飛、羅氏、丹納赫、西門子醫(yī)療、碧迪、因美納、生物梅里埃、新產(chǎn)業(yè)、安圖生物）2025-27年EPS（市場一致預(yù)期）10.5%。對比羅氏、雅培、丹納赫、西門子等海外醫(yī)療器械ROW等高增長地區(qū)，2025-27EPS12.0%，復(fù)合增速高于可比公司。給予公司2026年28倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)262元。公司代碼市值(百萬美元)2025E2026EEPS2027ECAGR2025-272025EP/E2026E2027E雅培ABTUS214,9595.165.686.3010.5%23.9821.7719.63賽默飛TMOUS213,17322.7424.6727.089.1%24.9623.0020.95羅氏ROGSW210,89219.7320.6521.524.4%13.1212.5412.03丹納赫DHRUS152,1347.728.429.249.4%27.9125.5923.31西門子醫(yī)療SHLGR54,5612.422.522.838.2%20.0219.1917.09碧迪BDXUS51,22314.3814.9116.075.7%12.4311.9911.12因美納ILMNUS18,8774.654.965.6610.3%26.5424.8921.83生物梅里埃BIMFP13,2094.404.955.5912.7%25.3622.5319.97新產(chǎn)業(yè)300832CH6,7322.292.693.17317.8%26.6622.6919.07安圖生物603658CH3,0872.142.512.9016.3%17.9615.3213.18平均4.614.995.4210.5%21.7920.1918.24招證預(yù)測招證預(yù)測邁瑞醫(yī)療300760CH36,6188.309.3610.4113.3%24.8622.0519.83香港）預(yù)測綜合DCF與相對估值，給予公司股價(jià)292元，對應(yīng)市值3,536億元，首次覆蓋，給予增持評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1)新品研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)，2)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，3)政策變化超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，4)降價(jià)導(dǎo)致毛利率不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，5）海外市場拓展不及預(yù)期。其他8131,0201,0201,0201,019EBIT其他8131,0201,0201,0201,019EBIT12,08612,22910,84112,37513,935總資產(chǎn)47,94056,64460,57288,46993,412(+/–)財(cái)務(wù)開支凈額855400369415460財(cái)務(wù)預(yù)測表資產(chǎn)負(fù)債表利潤表人民幣百萬元202320242025E2026E2027E人民幣百萬元2023 20242025E2026E2027E非流動(dòng)資產(chǎn)21,06530,99730,88030,80030,770合并收入34,93236,72633,90338,10242,260物業(yè)、廠房及設(shè)備5,4907,0867,9318,7589,568銷售成本(11,821)(13,548)(12,955)(14,368)(15,726)土地使用權(quán)租賃預(yù)付款-----毛利23,11123,17820,94823,73426,534無形資產(chǎn)2,2256,7235,9075,1254,390(–)銷售及管理費(fèi)用合計(jì)(6,069)(5,683)(5,247)(5,896)(6,540)其他13,35017,18817,04216,91816,812行政開支(366)(401)(370)(416)(461)流動(dòng)資產(chǎn)26,87525,64729,69257,66962,642銷售成本(5,703)(5,283)(4,877)(5,481)(6,079)庫存3,9794,7574,8875,4205,932(–)研發(fā)費(fèi)用(3,433)(3,666)(3,384)(3,803)(4,218)流動(dòng)負(fù)債10,10310,42710,61110,93611,248貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)2,6902,7932,9763,3013,613其他應(yīng)付款項(xiàng)105115115115115合同負(fù)債1,9732,1662,1662,1662,166應(yīng)付所得稅653428428428428應(yīng)付職工薪酬2,2672,4472,4472,4472,447其他2,4142,7932,9763,3013,613非流動(dòng)負(fù)債4,4915,4585,4585,4585,458長期應(yīng)付職工薪酬2,9433,2983,2983,2983,298(+/–)攤占合營及聯(lián)營公司利潤(10)69(+/–)攤占合營及聯(lián)營公司利潤(10)69667481(+/–)非營業(yè)收入/開支(11)(17)(49)(37)(59)稅前利潤13,01113,02011,57313