正文目錄一、業(yè)受慢行同比續(xù)增 41、景度股債。 42、券業(yè)總：受益牛情同延高增。 5績益牛，同延高。 5資仍主經紀比續(xù)升。 5業(yè)ROE續(xù)擴表續(xù)幅不。 6本度異營收利中變方差異。 6二、分業(yè)務 71、經業(yè)：續(xù)增長勢。 72、投業(yè)：步。 93、資業(yè)：比收窄。 4、自業(yè)：?；鶖党质赵隽肌?125、信業(yè)：務且持擴、動入續(xù)高。 14三、全展：美官之年 151、政和動展望 152、行景度設年盈預測 16四、投建與險示 171、投建議 172、風提示 17一、業(yè)績受益慢牛行情，同比延續(xù)高增。 1、景氣度：股強債弱。股強債弱。股市方面，三季度科技成長成為主線、結構化行情演繹到極致，創(chuàng)業(yè)板指漲幅一馬當先、25Q3累計上漲51.2%，三大指數平均上行28.3%；債市方面，在反內卷帶來的通脹預期、銷售費改下的贖回費新規(guī)雙重刺激下，債市整體走熊、抹去前期漲幅。圖1：3Q25股市強勢上漲 圖2：3Q25債市走熊（%） 上證指數 滬深300 創(chuàng)業(yè)板指60.000050.000040.000030.000020.000010.00000.0000-10.00002025-01-022025-01-162025-01-022025-01-162025-01-302025-02-132025-02-272025-03-132025-03-272025-04-102025-04-242025-05-082025-05-222025-06-052025-06-192025-07-032025-07-172025-07-312025-08-142025-08-282025-09-112025-09-25

（%） 中證全債2.01.51.00.50.0-0.5-1.02025-01-022025-01-162025-01-022025-01-162025-01-302025-02-132025-02-272025-03-132025-03-272025-04-102025-04-242025-05-082025-05-222025-06-052025-06-192025-07-032025-07-172025-07-312025-08-142025-08-282025-09-112025-09-251929724903+210%+67%。杠25Q31632+146%8.5%+1.3pct。圖3：25Q3股基成交額穩(wěn)步走高 圖4：25Q3兩融資金交易占比穩(wěn)步上行單位：億元31000260002100016000110002022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-0160002022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01

兩市股基日均成交額 右軸

300%250%200%150%100%50%0%-50%2025-07-100%2025-07

單位：億元兩融交易占市場成交比重（右軸）兩融交易占市場成交比重（右軸）2025-012025-042021-032021-062025-012025-042021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

日均兩融交易金額（億元）

12%10%8%6%4%2%0%2024-042024-072024-102024-042024-072024-102、券商業(yè)績總覽：業(yè)績受益慢牛行情，同比延續(xù)高增。業(yè)績受益慢牛行情，同比延續(xù)高增。。25Q34196億元，同比+43%1690+63%1620+70%39%252333-2%。+41%1869比+42%；信用收入339億元，同比+38%。圖5：42家上市券商營業(yè)收入 圖6：42家上市券商歸母凈利潤201902019

營業(yè)收入（億元） 同比增速（右軸）

50%40%30%20%10%0%-10%-20%25Q3-30%25Q3

0

歸母凈利潤（億元） 同比增速（右軸

80%60%40%20%0%-20%25Q3-40%25Q320202021202220232024201920202021202220232024重資本仍占主體，經紀占比繼續(xù)提升。20202021202220232024201920202021202220232024重資本仍占主體，經紀占比繼續(xù)提升。25Q3自營/經紀/信用/資管/投行/其他收入占比主營收入比重分別為45.2%/27.0%/8.2%/8.0%/6.0%/5.4%+0.5/+4.5/-0.2/-3.4/-1.3/-0.2pct。圖7：42家上市券商收入結構經紀 投行 資管 信用 自營 其他6% 6% 7% 8% 6% 6% 7% 8% 7%5%6% 5%20%38%33% 32%34%42%45%45%15%12% 12%13%12%11%9% 10%9%12%15%13% 12%12%12%9%11%7%8%11%7%8%8%6%22%26%27%30%25% 26%23%27%80%60%40%20%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 24Q3 25Q3行業(yè)ROE續(xù)增、擴表持續(xù)且幅度不小。ROE續(xù)增。25Q342家上市券商平均年化ROE為7.51%，較24年+2.2pct，較24H1年化后ROE+0.6pct；其中，長江證券、國信證券、中國銀河、廣發(fā)證券和華安證券ROE居前；長江證券、方正證券、、東方證券和華安證券ROE較之24年提升幅度較大。緊抓慢牛行情、多數券商持續(xù)擴表。25Q342家上市券商總杠桿倍數為4.09倍，較25H1的3.84倍持續(xù)增長；其中，中金公司（5.40倍）、中信證券（5.03倍）、國泰海通（4.77倍）、廣發(fā)證券（4.66倍）和（4.44倍）杠桿倍數居前，、東吳證券、廣發(fā)證券、南京證券和較之25H1擴表幅度較大。圖8：42家上市券商ROE 圖9：42家上市券商杠桿倍數10%

2019 2020

ROE（年化）2022 2023 2024 24Q3 25Q3

4.24.14.03.93.83.73.63.53.43.33.2

2019202020212022

杠桿倍數2023202425Q125H125Q3降本力度差異造成營收凈利集中度變動方向差異。營收集中度小幅上行、凈利集中度繼續(xù)下滑。25Q3上市券商營收CR5、CR1042%、65%+0pct、+1pctCR5CR1045%70%-3pct、-2pct降本進行時。25Q32041+19%24Q383（7（667）和（67%）管理費率較高；天風證券、長江證券、和管理費率下行幅度較大。營收CR5營收CR1063%63%64%65%61%60%61%60%42% 42%38%40%42%38%36%營收CR5營收CR1063%63%64%65%61%60%61%60%42% 42%38%40%42%38%36%37%扣非后凈利潤CR5扣非后凈利潤CR1075%72%68%70%72%70%66% 67%47%47%49%45%45%42%39%39%90%70%65%60%55%50%45%40%35%30%

80%70%60%50%40%20192020202120222023202424Q325Q330%20192020202120222023202424Q325Q32019 2020 2021 2022 2023 2024 24Q3 25Q3圖12：42家上市券商管理費率管理費率65%管理費率60%55%50%45%40%35%30%2019 2020 2021 2022 2023 2024 24Q3 25Q3二、分部業(yè)務 1、經紀業(yè)務：延續(xù)良好增長態(tài)勢。25Q319297億，2008萬、7.691083431為+90%、+234%。25Q3895654401%；3945571292Q2518只。圖13：個人開戶數續(xù)增、機構開戶數破萬 圖14：25Q3私募備案數量和規(guī)模維持相對高位7000

個人新開戶數（萬個） 機構新開戶數（萬個，右軸）2021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07

0

私募證券投資基金備案通過數量私募證券投資基金備案規(guī)模（億元，右軸）

120010008006004002002021-102022-012021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07圖15：權益類基金發(fā)行回暖、成為新發(fā)市場主支柱權益類基金 固收類基金 其他 新成立基金單位：億份25002000150010005002023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09經紀延續(xù)良好增長，集中度顯著上行。25Q3上市券商經紀收入1118億元，同比+68%；單三季度上市券商經紀收入483億元，同比+134%，環(huán)比+58%。集中度方面，經紀收入CR5、CR10分別為38%、62%，同比分別為+2pct、+3pct。從收入規(guī)?？矗?5Q3前五名券商為中信證券（109.4億元）、國泰海通（108.1億元）、廣發(fā)證券（69.8億元）、（66.0億元）和（65.9億元）。從同比增速看，25Q3前五名分別為國聯(lián)民生（+293%）、國泰海通（+143%）、國信證券（+109%）、第一創(chuàng)業(yè)（+85%）和財達證券（+83%）；前兩者受益于并購整合帶來的客戶基數顯著擴張，國泰海通單三季度經紀收入超過中信證券、躍居首位，國信證券零售經紀基礎穩(wěn)固且活力領先同業(yè)。此外，值得關注，在持股自然人賬戶數占比增速放緩（量）和傭金費率持續(xù)性下滑（價）的雙重約束下，作為先行者開啟新一輪展業(yè)模式的探索：一方面，推出AI漲樂這一券商AI原生應用，聚焦交易場景、定位盯盤和選股兩大核心功能，且提供具有薦股功能的智能投顧服務，這或標志著AGI浪潮席卷之下、券商互聯(lián)網入口新一輪爭奪戰(zhàn)的開始，同時也對券商處理、整合、分析海量信息提出了更高要求；另一方面，將傳統(tǒng)的投顧服務升級為投顧MCN形態(tài)，初步實現專業(yè)觀點輸出、流量運營、社區(qū)活動、用戶轉換等職能的專業(yè)化分工，并提供直播、課程、ETF實盤策略、基金投顧等從投資者教育到實盤跟隨的完整服務鏈條，推動重塑一線財富管理團隊的盈利能力、更契合目前公募費改下重回報的導向。圖16：42家上市券商經紀業(yè)務收入 圖17：證券行業(yè)經紀業(yè)務收入集中度400201920192020202120222023202424Q325Q30201920192020202120222023202424Q325Q3

59% 59%59% 59%58%59%61%62%58%59%34% 34% 34% 34%34%36%38%35%

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%25Q3-30%25Q3

70%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%

經紀CR10 經紀CR5202020212022202320242、投行業(yè)務：穩(wěn)步修復。20202021202220232024606753271+131%25Q321.5+23%53共有1358。25Q34440+252%-WIPO圖18：低基數下，25Q3股融規(guī)模延續(xù)高增 圖19：25Q3債券融資增長穩(wěn)定0

2024Q3 2025Q3 同比增速（右軸）131%67%IPO金額 再融資金額131%67%

150%100%50%0%-50%-100%

單位：億元2500002000001500001000000

2024Q3 2025Q3 同比增速（右軸）23%債券融資23%

25%20%15%10%5%0%5200億。

；注：圖中再融資數據手動剔除四大行圖20：25Q3并購重組事件披露數同比+85% 圖21：25Q3港股一級市場募資熱度維持高位月度并購重組事件披露數80月度并購重組事件披露數90007080006070005060004050003040002030001020002013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-0302013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-0310000

主板+GEM集資總額（億港元） 同比增速（右軸）300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%20192020202120222023202424Q325Q325Q325296+9%投行收入CR5、CR10分別為52%、68%，同比分別為+8pct、+5pct。從收入規(guī)?？矗^部券商領先優(yōu)勢突出，25Q3前五名券商分別為中信證券（36.9億元）、中金公司（29.4億元）、國泰海通（26.3億元）、（19.5億元）和（18.5億元）。從同比增速看，25Q3前五名分別為華安證券（+165%）、國聯(lián)民生（+161%）、（+123%）+75%）和國海證券（+59%）。繼證監(jiān)會主席在2025年陸家嘴論壇上表示推出深化科創(chuàng)板改革的‘1+6’政策措施后，10月28日科創(chuàng)板科創(chuàng)成長層迎來首批新注冊企業(yè)上市，試點引入資深專業(yè)機構投資者、預先審閱等制度已經實施。十五五規(guī)劃建議，明確積極發(fā)展股權、債權等直接融資，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產證券化。根據金融街金融論壇，下一步證監(jiān)會將啟動實施深化創(chuàng)業(yè)板改革，設置更加契合新興領域和未來產業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征的上市標準，持續(xù)推動北交所高質量發(fā)展，健全新三板市場差異化的掛牌、信披、交易制度，此外，再融資儲架發(fā)行制度將擇機推出?？梢钥吹?，金融作為國之重器在支持實體經濟發(fā)展、提供經濟結構轉型升級中的重要作用；就投行業(yè)務而言，資本實力強勁、具備產業(yè)鏈前瞻、三投聯(lián)動機制成熟的券商領先優(yōu)勢將持續(xù)擴大。圖22：42家上市券商投行業(yè)務收入 圖23：證券行業(yè)投行業(yè)務收入集中度0

投行收入（億元） 同比增速（右軸）

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%25Q3-40%25Q3

90%71%65%71%65%67%67%68%62%65%63%52%52%48% 48%44%46%48%44%70%60%50%40%201920202021202220232024201920202021202230%2019202020212022202320242019202020212022

投行CR10 投行CR52023202424Q325Q32023202424Q325Q33、資管業(yè)務：同比降幅收窄。25H16.1-4%；3.12.4、35.9+14%9.2+24%）12.1。圖24：25H1券商資管凈值同比-4% 圖25：25Q3公募基金凈值同比+14%8500080000750007000065000600005500050000

券商資管凈值（億元） 環(huán)比增速（右軸

10%5%0%-5%-10%2025Q2-15%2025Q2

400,000350,000300,000250,000200,000150,0002022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1100,0002022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1

公募基金凈值(億元) 環(huán)比增速（右軸

8%6%4%2%0%-2%2021Q22021Q32021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q325Q3333121+9%CR5CR1065%、79%+7pct、+5pct看，前五名券商為中信證券（87.0億元）、廣發(fā)證券（56.6億元）、國泰海通（42.7億元）、中泰證券（17.7億元）和（13.5億元）。從同比增速看，前五名分別為（+66%）、國泰海通（+49%）、國金證券（+37%）、（+30%）和中金公司（+27%）?！吩谝?guī)范基金行業(yè)銷售環(huán)節(jié)發(fā)展和投資者行為方面做出了重要加強了對銷售機構重首發(fā)、輕持營行為的約束，另一方面通過優(yōu)化贖回費用、銷售服務費用收取安排、減少機構資金借新贖舊、個人投資者基金炒作等行為，鼓勵長期投資。但需要指出，征求稿中對于股票、債券、混合型基金及公募FOF統(tǒng)一設置不同持有期間的階梯式贖回費率、且需要持有6個月以上才能豁免贖回費的安排倘若正式落地，或推動債券ETF規(guī)模的擴張、沖擊短期純債基的規(guī)模。圖26：42家上市券商資管業(yè)務收入 圖27：證券行業(yè)資管業(yè)務收入集中度201920192020202120222023202424Q325Q30201920192020202120222023202424Q325Q3

40%資管收入（億元）同比增速（右軸）資管收入（億元）同比增速（右軸）20%10%0%-10%25Q3-20%25Q3

100%90%80%70%60%50%40%

資管CR10 資管CR580%76%77%78%77%79%72%75%65%65%80%76%77%78%77%79%72%75%65%65%59%61%61%62%59%52%2020202120222023202425Q31869745+17%（5.50%24年+1.5pct2.10倍（vs25H12.01倍。集中度維持相對穩(wěn)定。25Q3自營收入CR5、CR10分別為47%、70%，同比分別為+0.4pct、-0.2pct。從收入規(guī)?？矗行抛C券（316.0億元）、國泰海通（203.7億元）、中國銀河（120.8億元）、（119.3億元）和中金公司（109.7億元）。從收入增速看，前五名分別為長江證券（+290%）、國聯(lián)民生（+219%）、浙商證券（+141%）、（+123%）和國泰海通（+90%），主要為低基數支撐，國聯(lián)民生、國泰海通亦同時受益于并購帶來的資產負債表擴張。圖28：42家上市券商自營業(yè)務收入 圖29：42家上市券商自營收益率自營收益率2019202020210201920202021

自營收入（億元）

同比增速（右軸）

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2023202425Q3-80%2023202425Q3

7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 24Q3 25Q320222022圖30：42家上市券商自營杠桿 圖31：證券行業(yè)自營業(yè)務收入集中度2.152.102.052.001.951.901.851.801.75

100%90%80%70%60%50%40%30%

自營CR10 自營CR5自營杠桿87%70% 71% 70%62%65%68%60%47%自營杠桿87%70% 71% 70%62%65%68%60%47%47%40%42%42%45%20192020202120222023202425Q32019 2020 2021 2022 2023 202425Q125H125Q324.7%24年+4.8pct，環(huán)比+2.6pct；固收/236.5%，24年+0.5pct-8.1pct70%20%9%客需業(yè)務邊際回暖。25Q3上市券商衍生金融工具997億元，環(huán)比+20%；頭部券商中，25Q3國信證券、廣發(fā)證券、和中金公司衍生金融資產環(huán)比分別為+179%、+77%、+60%、+57%和+39%。圖32：25Q3上市券商繼續(xù)增配權益類資產自營權益類證券及證券衍生品/凈資本（%）自營固定收益類證券及衍生品/凈資本（%，右軸30

26024025 2202002018015 160140102020 2021 2022 2023 202425Q125H1

120單位：億元202120222023202425Q3單位：億元202120222023202425Q3較年初增長交易性金融資產37,91439,07644,04041,56049,07318%占比78%74%72%69%70%2%債權投資7439219778558540%占比2%2%2%1%1%0%其他債權投資9,27212,22714,04613,86613,740-1%占比19%23%23%23%20%-3%其他權益工具投資7808752,0874,3706,25143%占比2%2%3%7%9%2%金融資產48,70953,10061,14960,65169,91815%5、信用業(yè)務：業(yè)務溫和且持續(xù)擴張、帶動收入持續(xù)高增。25Q319422億3.04商表內來看，42家上市券商融出資金達2.01萬億元，同比+63%；買入返售金融資產規(guī)模為3120億元，同比-3%。25Q3339+38%CR5CR1045%64%，+5pct+1pct（52.1、（32.7億元）、中國銀河（32.1億元）、光大證券（17.3億元）和長江證券（17.2億元）。從同比增速看，（+3127%）、國泰海通（+232%）、（+190%）、（+151%）和財達證券（+130%）。426801004980924400500證券于10月30日公告決定將兩融業(yè)務規(guī)模由1500億元提升至2500億元。圖33：42家上市券商融出資金規(guī)模 圖34：42家上市券商股票質押式回購規(guī)模融出資（億） 同比增（右）0

2019 2020 2021 2022 2023 2024

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

0

買入返售金融資產（億元） 同比增速（右軸2019 2020 2021 2022 2023 2024

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%圖35：42家上市券商利息凈收入 圖36：證券行業(yè)信用業(yè)務收入集中度201902019

信用收入（億元） 同比增速（右軸

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%25Q3-40%25Q3

50%20%

信用CR5 信用CR102020202120222023202420192020202120222023202424Q325Q3或受3Q25債市回調、股市日內波動加劇影響，券商增加信用減值損失計提。3Q254230.41Q257.02Q25的-0.8、2020202120222023202420192020202120222023202424Q325Q3中信證券（9.2億元）、（3.0億元）、東吳證券（1.6億元）和中金公司（15三、全年展望：完美的收官之年。 1、政策和流動性展望投融資兩端改革統(tǒng)籌推進，資本市場高質量發(fā)展進行時。十五五規(guī)劃延續(xù)2023年中央金融工作會議加快建設金融強國的目標，提出積極發(fā)展股權、債券等直接融資，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產證券化；結合陸家嘴金融論壇和金融街論壇看，以支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的直接融資將得到優(yōu)先支持，期貨、衍生品和資產證券化的穩(wěn)步發(fā)展或意味著后續(xù)潛在利于市場流動性、公平交易的金融工具的出現。此外，推動各類金融機構專注主業(yè)、完善治理、錯位發(fā)展目標下，十五五期間10家左右引領行業(yè)高質量發(fā)展的優(yōu)質頭部機構有望形成。十四五將完美收官。整體市場看，A股市場韌性和抗風險能力明顯增強，上證綜指年化波動率15.9%，較十三五下降2.8個百分點；類平準基金中央匯金、央行創(chuàng)新貨幣政策工具和擴容的保險資金，共同筑起制度性托底機制。A業(yè)市值合計占比，市值前50公司中科技企業(yè)數目從十三五末的18家提升至當前的24家，含科量明顯提升。投資者回報看，十四五期間，上市公司通過分紅、回購派發(fā)紅包合計超過10.6萬億元，比十三五增長超過八成，相當于同期股票IPO和再融資金額的2.07倍。92931.19從杠桿資102.362.46283.8%2.5910483688維持相對高位?？傮w看，慢牛已然成型，資金信心充足、無懼短期交易因素擾動。2、行業(yè)景氣度假設和全年盈利預測20252.032.01879IPO888317.810.710%7.142%。億元202020212022億元202020212022202320242025E三大指數算數平均漲跌幅35%4%-22%-11%14%21%經紀股基交易額（雙）4,394,7285,525,9364,953,4194,799,8565,857,3069,359,776日均股基交易額9,04311,37010,2349,91712,10220,331信用兩融余額均值12,95617,678