風(fēng)險提示（2）海南離島免稅復(fù)蘇不及（3海南離島免稅競爭格局惡化。盈利預(yù)測與估值財務(wù)摘要 2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入百元) 67,54056,47453,08458,32867,418YoY（） 24.1-16.4-6.09.915.6歸母凈利百萬元) 6,7144,2673,4134,7046,041YoY（） 33.5-36.4-20.037.828.4毛利率（） 31.832.032.532.432.4每股收益元） 3.252.061.652.272.92ROE 12.57.75.97.58.8市盈率 24.3438.3047.8934.7427.05研究所正文目錄公司經(jīng)營呈現(xiàn)筑底回暖態(tài)勢 4海南封關(guān)在即，離島免稅政策長期利好發(fā)展 5市內(nèi)店穩(wěn)步推進(jìn)，打造新增長極 7盈利預(yù)測及投資建議 8風(fēng)險提示 9圖表目錄圖1 公司年度收入及歸母凈利潤增速 4圖2 公司季度收入增速變化 4圖3 9月海南離島免稅銷售額增速轉(zhuǎn)正 5圖4 海南離島免稅歷年政策調(diào)整梳理 6圖5 海南“管住二線、放開一線”示意圖 7圖6 三亞未來新增文旅商業(yè)項目（包含計劃） 7圖7 中免青島市內(nèi)免稅店 7圖8 中免成都市內(nèi)免稅店 7圖9 海南離島免稅收入預(yù)測 8表1可比公司估值 9公司經(jīng)營呈現(xiàn)筑底回暖態(tài)勢Q3251-3Q398.6230.51-7.34和-22.13Q3117.114.52-0.38和-28.94。Q3入端呈現(xiàn)下滑顯著收窄態(tài)勢，經(jīng)營逐步筑底回升。9918101-1089.4412.29768513.6、3.2、稅購物熱潮持續(xù)升溫。首次開展中期分紅，提升股東回報。根據(jù)三季報披露，公司擬首次開展中期分102.50（含稅5.72516.95。8001006004000200-500主營收入（億元）收入YoY（右軸）歸母凈利潤（億元）利潤YoY（右軸）收入YoY（右軸）主營收入（億元）0-58001006004000200-500主營收入（億元）收入YoY（右軸）歸母凈利潤（億元）利潤YoY（右軸）收入YoY（右軸）主營收入（億元）0-5-10-15-20-25200150100500圖3 9月海南離島免稅銷售額增速轉(zhuǎn)正70.0 30060.0 25050.0 20015040.010030.05020.0 010.0 -500.0 離島免稅購物金額（億元） YoY（右軸）?？诤ｊP(guān)海南封關(guān)在即，離島免稅政策長期利好發(fā)展封關(guān)之前，離島免稅政策進(jìn)一步優(yōu)化。25111）擴大免稅商品范圍，45大類提47（2）允許服飾、鞋帽、陶瓷制品、絲巾、咖啡、茶等國內(nèi)商品進(jìn)入離島免稅店銷售，退（免）（3）16調(diào)整為年滿18周歲。（4）允許離境游客享受離島免稅政策。（5）對一個自然年度內(nèi)有離島記錄的島內(nèi)居民，在本自然年度內(nèi)可按即購即提提貨方式有關(guān)要求，不限次數(shù)購買離島免稅商品。我們認(rèn)為此次政策優(yōu)化時間節(jié)點選擇在海南封關(guān)之前推出，充分表明中央對離島免稅長期健康穩(wěn)定發(fā)展的支持態(tài)度。圖4 海南離島免稅歷年政策調(diào)整梳理海南社科，海關(guān)總署，財政部新政實施一周以來，海南離島免稅迎來顯著增長態(tài)勢。根據(jù)海南日報報道，據(jù)海口海關(guān)統(tǒng)計，111-75.067.2934.86、3.37。新政實施以來，海南離島12月18日海南全島封關(guān)，全島實行零關(guān)稅、低稅率、簡稅制。根據(jù)新華社和人民日報報道，25年12月18日，海南自貿(mào)港將邁入全島封關(guān)運作新階段。全島封關(guān)后，將實施以‘一線’放開、‘二線’管住、島內(nèi)自由為基本特征的自由化便利化政策制度。封關(guān)后將實施更優(yōu)惠的關(guān)稅政策，一線進(jìn)口的零關(guān)稅商品稅目比例將由21提高至74，在島內(nèi)享惠主體之間可以免進(jìn)口稅收流通，加工增值達(dá)到30的可免關(guān)稅銷往內(nèi)地。封關(guān)后零關(guān)稅商品將增至約6600個稅目，涵蓋幾乎所有生產(chǎn)設(shè)備和原材料，預(yù)計可為進(jìn)口設(shè)備企業(yè)節(jié)省約20的稅收成本。稅收方面，實施低稅率政策，注冊在海南自貿(mào)港并實質(zhì)性運營的鼓勵類企業(yè)，減按15征收企業(yè)所得稅。對在海南自貿(mào)港工作的高端人才和緊缺人才，其個人所得稅實際稅負(fù)超過15的部分予以免征。簡稅制指在全島封關(guān)運作的同時，將增值稅、消費稅、車輛購置稅、城市維護(hù)建設(shè)稅及教育費附加等稅費進(jìn)行簡并，啟動僅在商品零售環(huán)節(jié)征收的銷售稅制度。封關(guān)后離島免稅機遇大于挑戰(zhàn)，有望迎來新發(fā)展機遇期。我們認(rèn)為海南封關(guān)后將迎來全新發(fā)展階段，未來在貿(mào)易便利、稅率優(yōu)惠、管制寬松的背景下，海南經(jīng)濟(jì)發(fā)展或?qū)⒊尸F(xiàn)加速發(fā)展態(tài)勢，海南旅游業(yè)發(fā)展也將迎來新發(fā)展階段，海南旅游購物基礎(chǔ)設(shè)施有望持續(xù)完善，對海內(nèi)外游客的吸引力也將持續(xù)提升，離島免稅蛋糕有望持續(xù)做大。圖5 海南管住二線、放開一線示意圖 圖6 三亞未來新增文旅商業(yè)項目（包含計劃）中國新聞網(wǎng) 南海網(wǎng)市內(nèi)店穩(wěn)步推進(jìn)，打造新增長極2024820148等22個城市可以開設(shè)市內(nèi)免稅店。市內(nèi)免稅店的推出，有望進(jìn)一步豐富游客出境購物場景，將購物時間和空間延伸，構(gòu)建出境免稅購物閉環(huán)。24年先后中標(biāo)深圳、廣州、西安、福州、成66（廈門、大連、三亞）12個城市運營城市市內(nèi)免稅店項目，積極打造未來新增長極。根據(jù)公司25年半年報，公司規(guī)劃市內(nèi)店以免稅基因+國潮出海為核心定位，著力構(gòu)建免稅+有稅、線下+線上、進(jìn)口+國產(chǎn)的零售新場景，并積極探索威士忌小酒館等獨家體驗項目，打造多元化購物體驗。圖7中免青島市內(nèi)免稅店 圖8中免成都市內(nèi)免稅店閃電新聞 官網(wǎng)盈利預(yù)測及投資建議核心假設(shè)收入方面：考慮到海南離島免稅是公司當(dāng)前核心收入及利潤貢獻(xiàn)來源，我們重點26-2710-155的增態(tài)勢。圖9海南離島免稅收入預(yù)測毛利率方面25-2732.5、32.4、32.4。費用率方面：公司預(yù)期公司銷售費用率隨著收入端的恢復(fù)增長將呈現(xiàn)穩(wěn)步下降趨勢，管理費用率相對平穩(wěn)。我們預(yù)期25-2718.2、15.814.6，3.5、3.4、3.4。盈利預(yù)測及投資建議25-27530.84583.28674.1834.1347.0460.4120.0、+37.8和+28.4，EPS1.652.272.92，對應(yīng)最新PE（按照2025年11月7日收盤價78.99元/股）分別為48、35和27倍?？紤]到公司經(jīng)營呈現(xiàn)觸底反轉(zhuǎn)態(tài)勢，疊加自貿(mào)港封關(guān)新發(fā)展機遇紅利及未來市內(nèi)免稅店增量空間，我們預(yù)期公司經(jīng)營有望迎來困境反轉(zhuǎn)，重新迎來新一輪成長。我們首次覆蓋公司，給予增持評級。表1可比公司估值代碼證券簡稱市值（億元）收盤價（元）2025EEPS（元）2026E2027E2025EPE2026E2027E600859.SH王府井164.4314.630.300.390.4649.4637.9331.54600729.SH重慶百貨123.2527.983.193.433.688.778.177.61600827.SH百聯(lián)股份143.608.950.270.310.3532.9928.8825.29平均30.4024.9921.48一致預(yù)期 注：截止時間為2025年11月7日收盤價風(fēng)險提示可選消費復(fù)蘇不及預(yù)期；海南離島免稅復(fù)蘇不及預(yù)期；海南離島免稅競爭格局惡化。財務(wù)報表和主要財務(wù)比率利潤表（百萬元）2024A2025E2026E2027E現(xiàn)金流量表（百萬元）2024A2025E2026E2027E營業(yè)總收入56,47453,08458,32867,418凈利潤4,8623,9235,4076,943YoY()-16.4-6.09.915.6折舊和攤銷1,5431,2141,2141,214營業(yè)成本38,38535,84739,44445,588營運資金變動808-310-1,951-1,589營業(yè)稅金及附加1,2681,2741,4001,618經(jīng)營活動現(xiàn)金流7,9394,6804,6236,510銷售費用9,0639,6619,2169,843資本開支-1,118-589-588-587管理費用1,9891,8581,9832,292投資247000財務(wù)費用-923232323投資活動現(xiàn)金流-454-430-530-519研發(fā)費用20272934股權(quán)募資16000資產(chǎn)減值損失-742000債務(wù)募資-83000投資收益641595867籌資活動現(xiàn)金流-4,367-540-23-23營業(yè)利潤6,1784,6706,3618,169現(xiàn)金凈流量3,0213,7104,0695,968營業(yè)外收支-30000主要財務(wù)指標(biāo)2024A2025E2026E2027E利潤總額6,1484,6706,3618,169成長能力所得稅1,2867479541,225營業(yè)收入增長率-16.4-6.09.915.6凈利潤4,8623,9235,4076,943凈利潤增長率-36.4-20.037.828.4歸屬于母公司凈利潤4,2673,4134,7046,041盈利能力YoY()-36.4-20.037.828.4毛利率32.032.532.432.4每股收益2.061.652.272.92凈利潤率7.66.48.19.0資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）2024A2025E2026E2027E總資產(chǎn)收益率ROA5.64.35.56.3貨幣資金34,81738,52742,59648,564凈資產(chǎn)收益率ROE7.75.97.58.8預(yù)付款項839358394456償債能力存貨17,34818,49920,94624,642流動比率5.105.325.565.35其他流動資產(chǎn)2,9562,9723,1513,311速動比率3.263.483.633.47流動資產(chǎn)合計55,96060,35767,08876,973現(xiàn)金比率3.173.403.533.38長期股權(quán)投資3,6703,6703,6703,670資產(chǎn)負(fù)債率20.119.619.019.6固定資產(chǎn)6,0885,7755,4615,147經(jīng)營效率無形資產(chǎn)1,9401,9401,9401,940總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.730.680.700.74非流動資產(chǎn)合計20,30019,68619,07218,458每股指標(biāo)（元）資產(chǎn)合計76,26080,04386,16095,431每股收益2.061.652.272.92短期借款233233233233每股凈資產(chǎn)26.6328.0330.3033.22應(yīng)付賬款及票據(jù)4,7175,4725,7047,212每股經(jīng)營現(xiàn)金流3.842.262.233.15其他流動負(fù)債6,0205,6416,1206,939每股股利1.050.250.000.00流動負(fù)債合計10,96911,34612,05614,384估值分析長期借款2,5672,5672,5672,56