業(yè)績承諾的風(fēng)險防范研究國內(nèi)外文獻綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u11579業(yè)績承諾的風(fēng)險防范研究國內(nèi)外文獻綜述 1243801.1.1業(yè)績承諾定義研究 150401.1.2業(yè)績承諾機制研究 2257551.1.3業(yè)績承諾風(fēng)險類型研究 3322391.1.4業(yè)績承諾風(fēng)險防范研究 4186601.1.5文獻述評 4業(yè)績承諾在操作性質(zhì)上偏向于一種看漲期權(quán)，當(dāng)價格上漲時，買方旋轉(zhuǎn)持有或執(zhí)行期權(quán)都是獲利的；而價格下跌時買方選擇不行權(quán)，則損失的僅有期權(quán)的保證金部分。套用到并購交易的業(yè)績承諾中亦是如此，當(dāng)標(biāo)的企業(yè)業(yè)績目標(biāo)不斷達成，意味著買方目標(biāo)實現(xiàn)；當(dāng)標(biāo)的企業(yè)達不到業(yè)績目標(biāo)，此時買方隨出現(xiàn)了損失，但是有業(yè)績承諾條款附帶的補償約定，使得買方損失降到了最小，當(dāng)然前提條件實在賣方即標(biāo)的資產(chǎn)出售方可以及時支付補償款的前提下。目前，國外的研究大多是以對賭協(xié)議的形式來進行相關(guān)研究，有一些學(xué)者在其中運用了期權(quán)的分析模式；反觀國內(nèi)的相關(guān)研究，雖然起步較晚，但學(xué)者已發(fā)現(xiàn)了對賭協(xié)議和業(yè)績承諾條款之間的異同，將對賭與業(yè)績承諾分開研究，并有針對性的進行了深入探索，普遍認為受各種因素影響，業(yè)績承諾并非完全杜絕風(fēng)險，相反如果使用不當(dāng)反而會加劇風(fēng)險造成更大的損失，當(dāng)然風(fēng)險的類型較為明確，并且有針對性的提出了相應(yīng)的解決措施。業(yè)績承諾定義研究期權(quán)定價模型在最早僅僅是被用來對衍生證券進行定價的一種數(shù)學(xué)工具，而在后來的研究過程中。Trigeorgis（1996）首次將期權(quán)定價模型與對賭協(xié)議相結(jié)合，并運用于實踐，從這時候起在公司估值的方案選擇中期權(quán)定價的估值模式得到應(yīng)用[1]。Caselli（2006）提出，由于考慮到被收購企業(yè)未來的收益情況，收購方期望從未來的經(jīng)營中獲得收益，因此在并購中加入業(yè)績承諾的相關(guān)條款，實際上是相當(dāng)于買入一支看漲期權(quán)[2]。程繼爽等（2007）認為加入業(yè)績承諾條款實際上就是買賣雙方對標(biāo)的資產(chǎn)后期經(jīng)營狀況的一種預(yù)期判斷，從而對未來的收益達成了一份協(xié)議正式因為這份協(xié)議的存在，使得在評估標(biāo)的資產(chǎn)的價值時多了一中考慮情況，進而影響整體的價值評估[3]。周傳麗（2009）對業(yè)績承諾所具有的看漲期權(quán)性做了補充說明，她指出，業(yè)績對賭是交易雙方在基于未來收益狀況而列出保障條款。如果達到了業(yè)績要求，相當(dāng)于看漲期權(quán)“看漲”，此時對于并購交易的購買方而言是期望看到的情況；若沒有達到業(yè)績目標(biāo)，相當(dāng)于看漲期權(quán)“沒有看漲”，沒有達到購買方所期望看到的，承諾方此時的補償款就充當(dāng)了期權(quán)交易中的保證金[4]。Elmar.L等（2012）通過研究認為，在雙方訂立業(yè)績承諾條款時，與實物期權(quán)的理論依據(jù)相吻合[5]。寧靜、楊景巖（2013）運用大量實際案例，分析了業(yè)績承諾協(xié)議與對賭協(xié)議的異同，認為兩者的相似點在于簽約主體、評判標(biāo)準(zhǔn)、賭注、權(quán)利與義務(wù)等方面，而兩者的差別主要體現(xiàn)在對賭協(xié)議更傾向于“對賭”即交易雙方之間的相互博弈；而業(yè)績承諾傾向于“承諾”是交易時一方對另一方的保證，簡單而言，對賭協(xié)議更多是涉及雙方；而業(yè)績承諾主要涉及一方[6]。業(yè)績承諾機制研究很多學(xué)者經(jīng)過研究認為業(yè)績承諾被選擇運用到并購重組中，其原因主要體現(xiàn)在激勵機制、緩解信息不對稱、傳遞市場信號和改善績效這四個方面激勵機制Levin（2003）認為對賭協(xié)議在一定程度上對于買方而言可以起到一定的激勵作用，激發(fā)買方完成對賭要求的動力[7]。潘愛玲等（2017）通過實證，檢驗業(yè)績補償承諾協(xié)議的激勵效果。研究發(fā)現(xiàn)，在并購中沒有附業(yè)績承諾的標(biāo)的資產(chǎn)以后年度價值增長率要遠低于附了業(yè)績承諾的標(biāo)的資產(chǎn)以后年度價值增長率，因此得出業(yè)績承諾對于標(biāo)的資產(chǎn)有一定的激勵作用[8]。饒艷超等（2018）采用研究發(fā)現(xiàn)，如果被收購方在約定的承諾期限內(nèi)無法實現(xiàn)承諾的業(yè)績目標(biāo)，在補償?shù)闹Ц斗绞竭x擇上，采用股份進行補償?shù)膽徒湫Ч麜娪谟矛F(xiàn)金進行賠付的懲戒效果，原因在于，大多數(shù)企業(yè)在簽訂業(yè)績承諾時都會以遠低于市價的標(biāo)準(zhǔn)計算應(yīng)補償?shù)墓煞輸?shù)，因此對于承諾方而言，股票市價越高，其自身需要另補償?shù)慕痤~就越大[9]。謝海東等（2018）分析認為，若是并購交易的雙方在借殼上市并購事件中簽訂了業(yè)績承諾條款的，未來將會對上市公司股票的累計異常收益率產(chǎn)生明顯的正向影響,也可能對股票市場產(chǎn)生超強的短期效應(yīng)，對于交易結(jié)束后三年公司業(yè)績水平的提升發(fā)揮著積極的推動作用[10]。傳遞市場信號呂長江、韓慧博（2014）通過實證分析法對一些中小板和創(chuàng)業(yè)板典型并購事件進行了分析，結(jié)果顯示在并購交易中引入業(yè)績承諾后，其向市場發(fā)出了積極的信號，使得雙方的協(xié)同水平得到顯著提高[11]。黃小勇、王玥、劉娟（2018）發(fā)現(xiàn)上市公司在公告重大并購事項的同時公布業(yè)績承諾協(xié)議，會向市場傳達一種該項交易會得到保障的信號，有效的保護了中小投資者的權(quán)益，增強投資者的信心，在短期內(nèi)公司股票價格提高[12]。緩解信息不對稱尹美群等（2019）運用多原回歸的分析方法，證明了業(yè)績補償協(xié)議在一定程度上降低了因信息不對稱而產(chǎn)生的風(fēng)險，具有一定的緩解作用[13]。佟巖、林宇彤、李鑫（2021）等在研究了宏觀經(jīng)濟政策對并購雙方信息判斷的影響之后，發(fā)現(xiàn)宏觀環(huán)境的不確定性增加了標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險，但由于存在業(yè)績承諾通過對未來業(yè)績狀況做出的保證，在一定程度上中和了宏觀環(huán)境的影響，但該影響并不會因業(yè)績承諾而完全消除[14]。改善被收購公司績效楊志強等（2017）發(fā)現(xiàn)通過在并購交易中簽訂業(yè)績承諾協(xié)議，對于賣方而言其在交易中所獲得的對價可有所提高，即使是混合所有制企業(yè)，因為存在業(yè)績承諾，各類所有人的協(xié)同性有所增強[15]。朱滔、李夢姣（2018）從地域差異的角度研究發(fā)現(xiàn)，因為有業(yè)績承諾的存在，即使并購雙方存在地域存在差異，也能可以提高標(biāo)的資產(chǎn)的價值[16]。楊超等（2018）對簽訂的業(yè)績承諾條款在上市企業(yè)并購時發(fā)揮績效的影響進行考察。實驗證明：首先，業(yè)績承諾有效緩解了信息不對稱所帶來的風(fēng)險，并購時，上市公司簽訂業(yè)績承諾后的經(jīng)營狀況要優(yōu)于沒有簽訂業(yè)績承諾的上市公司；其次，業(yè)績承諾的條款設(shè)計越嚴(yán)格，補償越嚴(yán)厲，其起到的保障作用越顯著[17]。業(yè)績承諾風(fēng)險類型研究在具體的并購實踐中，并不是簽訂了業(yè)績承諾就高枕無憂，業(yè)績承諾協(xié)議若運用不當(dāng)，所產(chǎn)生的風(fēng)險也會接踵而至，嚴(yán)重的直接導(dǎo)致整個并購交易的失敗。業(yè)績承諾所產(chǎn)生的風(fēng)險主要體現(xiàn)在以下幾個方面：業(yè)績承諾協(xié)議失敗、管理層存在短期操作、商譽減值、控制權(quán)轉(zhuǎn)移、中小投資者利益無法保障、財務(wù)風(fēng)險、股價波動等。劉浩等（2011）研究發(fā)現(xiàn):在并購中簽訂了業(yè)績承諾的公司，在承諾期中間及后期階段，為了達成業(yè)績目標(biāo)，存在短期的經(jīng)營操作行為，雖看似達成了承諾期的業(yè)績目標(biāo)，但短期行為勢必導(dǎo)致承諾期之后標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險[18]。張秀清（2013）從并購風(fēng)險的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)并購交易雙方簽訂對賭協(xié)議可能存在管理層的執(zhí)行風(fēng)險、控制權(quán)風(fēng)險、高估值風(fēng)險、業(yè)績失諾風(fēng)險這四種風(fēng)險[19]。王競達等（2017）等通過案例實證分析發(fā)現(xiàn)，鑒于業(yè)績承諾具有可以提高標(biāo)的資產(chǎn)交易價格的效果，一些標(biāo)的資產(chǎn)的賣方就存在惡意承諾高業(yè)績以此來提高交易對價的行為，最終在承諾期結(jié)束后無法達成承諾業(yè)績且無法支付高額補償金，最終給購買方造成巨大損失[20]。高榴、袁詩淼（2017）發(fā)現(xiàn)當(dāng)標(biāo)的企業(yè)承諾的高業(yè)績指標(biāo)未能實現(xiàn)時,會引發(fā)商譽減值風(fēng)險[21]。Viarengo（2018）等指出若并購交易雙方在并購中簽訂了業(yè)績承諾，雖然這一行為有助于提升重組交易的成功率，但是為了兌現(xiàn)業(yè)績承諾的目標(biāo)，標(biāo)的企業(yè)的管理者會想進一切辦法粉飾報表，可能存在一定的違規(guī)行為，無形中增加了交易雙方的涉訴風(fēng)險[22]。李嘉輝（2019）等人的研究發(fā)現(xiàn)并購活動中的業(yè)績承諾協(xié)議使得中小股東的風(fēng)險提高。原因在于業(yè)績承諾向市場傳達了積極的信號，不少信息不對等的中小投資者被承諾的高業(yè)績，產(chǎn)生的高溢價所迷惑，最后業(yè)績承諾崩盤交易失敗后，受損失最大的當(dāng)屬中小投資者[23]。張繼德、詹鑫（2019）等通過對業(yè)績承諾后果的研究發(fā)現(xiàn)，若承諾失敗即業(yè)績未達成，其結(jié)果是顯而易見的，標(biāo)的資產(chǎn)企業(yè)會因巨額補償款無法支付而引發(fā)財務(wù)風(fēng)險；但是如果承諾業(yè)績達成，標(biāo)的企業(yè)的管理層會盲目自信，在以后的經(jīng)營活動中逐漸非理性化，使企業(yè)慢慢陷入經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的困境中[24]。李晶晶（2020）等通過實證研究發(fā)現(xiàn)，無論被收購方資產(chǎn)質(zhì)量的高低如何，業(yè)績承諾均無法降低收購方未來股價暴跌風(fēng)險[25]。業(yè)績承諾風(fēng)險防范研究J.Ang和Kohers（2000）提出，如何設(shè)定科學(xué)且理性的交易支付比例是業(yè)績承諾成功的關(guān)鍵所在，可以將應(yīng)支付的對價采用以承諾期不同分期支付的方式，根據(jù)每一承諾期業(yè)績目標(biāo)達成的狀況支付相應(yīng)的對價金額[26]。高闖（2010）對蘇寧環(huán)球和世榮兆業(yè)的并購案例進行分析發(fā)現(xiàn)，不同的業(yè)績承諾補償方案，回購股份補償?shù)姆桨缚赡軆?yōu)于現(xiàn)金補償方案，因為股份所含有的未來性和高溢價性，標(biāo)的資產(chǎn)的賣方在無法達成業(yè)績承諾時所付出的代價具有更大的不確定性，這樣更有利于對賣方發(fā)揮懲戒作用，切實保障廣大中小股東的利益[27]。劉建勇和董琴（2014）鑒于業(yè)績補償機制未能有效保障中小投資者的利益問題，提出有關(guān)部門應(yīng)強化監(jiān)督職能，嚴(yán)厲打擊業(yè)績承諾中雙方大股東之間的利益輸送行為[28]。趙立新和姚又文（2014）發(fā)現(xiàn)單邊業(yè)績承諾協(xié)議易使并購交易重組評估定價失去公允性，違背市場經(jīng)濟公平交易的初衷。因此建議監(jiān)管部門加強監(jiān)管，對于顯失公允的業(yè)績承諾協(xié)議要嚴(yán)厲打擊，保障交易的公平性；同時，調(diào)整對價支付方式來發(fā)揮業(yè)績承諾的保障作用[29]。劉子亞等（2015）通過對創(chuàng)業(yè)板的實證研究后發(fā)現(xiàn)，在交易前應(yīng)做好充分的市場調(diào)研，不僅是聘請第三方資產(chǎn)評估機構(gòu)進行價值研究，還應(yīng)聘請專業(yè)團隊對標(biāo)的資產(chǎn)企業(yè)的整體經(jīng)營狀況進行調(diào)研，以充分評估對方所做出的承諾能否實現(xiàn)，使業(yè)績承諾充分實現(xiàn)其應(yīng)有正面的作用[30]。胡援成、肖永明（2017）提出通過限制交易對價中的股票對價在二級市場的流通，甚至禁止質(zhì)押、抵押來防止標(biāo)的企業(yè)的管理層出現(xiàn)短期行為，限禁期限不僅僅局限于承諾期，承諾期之后也應(yīng)有所考慮；解禁之后的交易比例也不應(yīng)過大，通過種種限制對管理層起到監(jiān)督作用[31]。羅喜英、陽倩（2017）通過研究也提出了買方在并購前期盡職調(diào)查的重要性，風(fēng)險降低的最有效途徑就是仔細嚴(yán)格地調(diào)查標(biāo)的資產(chǎn)的各種有效信息，再根據(jù)所掌握的信息整體評估考查；同時，也提出針對評估機構(gòu)，也應(yīng)指定相應(yīng)的追責(zé)制度，防止賣方與第三方評估機構(gòu)相互勾結(jié)[32]。文獻述評綜上所述，我們可以得出結(jié)論，目前國內(nèi)外學(xué)者主要是對業(yè)績承諾的定義、相關(guān)衍生風(fēng)險影響因素和監(jiān)管體系的發(fā)展，進行了詳細的理論研究和實證案例分析，并對對賭協(xié)議與業(yè)績承諾進行了初步比較。大多數(shù)研究人員一致認為，業(yè)績承諾被廣泛使用的原因是，協(xié)議本身可以在一定程度上緩解并購初期買賣雙方信息不對稱，也允許買方在獲得目標(biāo)公司運營業(yè)績保證的同時，能夠安心地支付交易對價。與收購方相比，通過簽訂履約合同可以降低收購決策錯誤造成的收購風(fēng)險，而對于被收購方來說，通過簽訂履約合同，增加了交易對方與收購方的談判籌碼。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們對簽訂業(yè)績承諾可能產(chǎn)生的風(fēng)險及與之相關(guān)的影響要素展開了探討，在承諾前期，集中在評估和協(xié)議簽訂方面，主要表現(xiàn)為調(diào)研不足導(dǎo)致高估值、高溢價，業(yè)績承諾條款設(shè)計不合理，存在較大的操作空間；在承諾期間主要表現(xiàn)為賣方為了達到業(yè)績目標(biāo)而造成的在管理決策上存在的短期屬性，影響了承諾期后標(biāo)的公司的持續(xù)經(jīng)營；最后在承諾后期的風(fēng)險主要是補償無法到位，而帶來的法律風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，以及因為業(yè)績達標(biāo)而使管理層在后續(xù)經(jīng)營中出現(xiàn)不理智的冒進行為，使公司慢慢陷入風(fēng)險之中。相關(guān)學(xué)者提出的解決措施主要體現(xiàn)在優(yōu)化承諾條款，加強監(jiān)管控制方面。本文就以現(xiàn)實中失敗的業(yè)績承諾案例為研究對象，分析交易雙方存在業(yè)績承諾前后所存在導(dǎo)致后期失敗的風(fēng)險隱患。從案例研究層面，豐富了業(yè)績承諾的研究。同時，本文所選案例，在業(yè)績補償形式上采用的是現(xiàn)金和股份相結(jié)合的補償形式，對業(yè)績承諾補償?shù)睦碚撗芯孔隽搜a充。參考文獻[1]KasanenEero,TrigeorgisLenos.Amarketutilityapproachtoinvestmentvaluation[J].EuropeanJournalofOperationalResearch,1994,74(2).[2]CaselliS,ViscontiM.ManagingM&ARiskWithCollars,Earn-Outs,andCVRs[J].JournalofAppliedCorporateFinance,2006,18(4):91-104.[3]程繼爽,程鋒.“對賭協(xié)議”在我國企業(yè)中的應(yīng)用[J].中國管理信息化(綜合版),2007(05):49-50.[4]周傳麗.成長型企業(yè)的私募股權(quán)融資、對賭協(xié)議與財務(wù)績效的路徑依賴[J].學(xué)術(shù)研究,2009(09):89-93.[5]ElmarLukas,JeffreJ,Reuer,AndreasWelling.Eamoutsinmergersandacquisitions:Agame-theoreticoptionpricingapproach[J].EuropeanJournalofOperationalResearch,2012.223(1):69-73.[6]寧靜,楊景巖,楊淑飛,劉錦.淺談盈利補償協(xié)議與對賭協(xié)議的區(qū)別[J].財務(wù)與會計,2013(01):50.[7]LevinJ.Relationalincentivecontracts[J].TheAmericanEconomicReview,2003,93(3):835-857.[8]潘愛玲,邱金龍,楊洋.業(yè)績補償承諾對標(biāo)的企業(yè)的激勵效應(yīng)研究——來自中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證檢驗[J].會計研究,2017(03):46-52+95.[9]饒艷超,段良曉,朱秀麗.并購業(yè)績承諾方式的激勵效應(yīng)研究[J].外國經(jīng)濟與管理,2018,40(7):73-83.[10]謝海東,譚琦穎.A股借殼上市公司的業(yè)績承諾、盈余管理與公司績效[J].河南社會科,2018,26(9):34-39.[11]呂長江,韓慧博.業(yè)績補償承諾、協(xié)同效應(yīng)與并購收益分配[J].審計與經(jīng)濟研究,2014(6):3-13.[12]黃小勇,王玥,劉娟.業(yè)績補償承諾與中小股東利益保護——以掌趣科技收購上游信息為例[J].江西社會科學(xué),2018,38(06):48-57.[13]尹美群,吳博.業(yè)績補償承諾對信息不對稱的緩解效應(yīng)——來自中小板與創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗研究[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報,2019(10):53-67.[14]佟巖,林宇彤,李鑫.經(jīng)濟政策不確定性與長期并購績效[J].北京理工大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2021,23(01):53-66.[15]楊志強,曹鑫雨.業(yè)績補償承諾提高混合所有制改革的協(xié)同效應(yīng)嗎？——基于國有上市公司重大并購重組的經(jīng)驗證據(jù)[J].華東經(jīng)濟管理,2017(11):166-176.[16]朱滔,李夢姣.盈利預(yù)測補償協(xié)議與跨區(qū)域并購的價值創(chuàng)造[J].證券市場導(dǎo)報,2018(05):23-31+70.[17]楊超,謝志華,宋迪.業(yè)績承諾協(xié)議設(shè)置、私募股權(quán)與上市公司并購績效[J].南開管理評論,2018,21(6):198-209.[18]劉浩,楊爾稼,麻樟城.業(yè)績承諾與上市公司盈余管理——以股權(quán)分置改革中的管制為例[J].財經(jīng)研究,2011,37(10):58-69.[19]張秀清.我國企業(yè)參與國際對賭的建議及對策研究[J].中國管理信息化，究,2017(10):71-77+97.[20]王競達,范慶泉.上市公司并購重組中的業(yè)績承諾及政策影響研究[J].會計研究,2017(10):71-77+97.[21]高榴,袁詩淼.上市公司并購重組商譽及其減值問題探析[J].證券市場導(dǎo)報,2017(12):58-64.[22]ViarengoL,GattiS,PrencipeA.Enforceme