識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末濰柴動力(000338.SZ/02338.HK)速2）國內(nèi)的競爭格局更加撲簌迷離3）國內(nèi)的新業(yè)務(wù)模式層出不窮4）海外市場的重要性日益增加等。動機(jī)技術(shù)成熟預(yù)計(jì)公司份額穩(wěn)定3）農(nóng)機(jī)：雷沃出口增速良好，發(fā)布股權(quán)激勵，使管理層和股東利益一致。l盈利預(yù)測與投資建議：在當(dāng)前以舊換新政策呵護(hù)下，重卡行業(yè)有望快慮公司經(jīng)營向好趨勢，我們維持公司A股合理價(jià)值為25.38元/股的判單位:人民幣百萬元2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入213,958215,691234,711255,541278,37522.2%0.8%8.8%8.9%8.9%EBITDA26,46031,26231,47033,96037,067歸母凈利潤9,01483.8%26.5%9.3%EPS（元/股）9.7EV/EBITDA2.82.3數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心合理價(jià)值報(bào)告日期4985.17一年內(nèi)最高/低價(jià)18.3-1342%32%21%11%0%12/2402/2504/2506/2508/2509/2511/25-10%濰柴動力滬深300請注意，張力月,閆俊剛并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值 4 6（一）重卡業(yè)務(wù)：發(fā)動機(jī)、變速箱、整車均受益于行業(yè)上行周期，電動化沖擊風(fēng)險(xiǎn) （二）工程機(jī)械發(fā)動機(jī)：工程機(jī)械行業(yè)內(nèi)需復(fù)蘇擴(kuò)散，出口緩緩加速，傳統(tǒng)燃料發(fā) （三）農(nóng)機(jī)：雷沃出口增速良好，2022年并表后持續(xù)貢獻(xiàn) （一）大缸徑發(fā)動機(jī)受益于行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大和國產(chǎn)化替代 （二）新能源電池：積極與行業(yè)龍頭合作，前瞻布局 （一）并購業(yè)務(wù)優(yōu)化，凱傲一次性費(fèi)用計(jì)提后，利潤率有望回升 （二）內(nèi)部管理優(yōu)化，控制成本費(fèi)用 （三）發(fā)布股權(quán)激勵，使管理層和股東利益一致 識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值 7 7 7 8 8 8 4表2：典型重卡車型價(jià)格、續(xù)航里程、電池容量 表4：限制性股票的解除限售期及各期解除限售時(shí)間安排 識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值一、重卡發(fā)動機(jī)行業(yè)龍頭，同心多元業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展協(xié)同發(fā)展格局。濰柴動力全稱為濰柴動力股份有限公司，是中國綜合實(shí)力最強(qiáng)的汽車及裝備制造產(chǎn)業(yè)集團(tuán)之一。公司以內(nèi)燃發(fā)動機(jī)起家，在發(fā)揮原有產(chǎn)品優(yōu)勢的基礎(chǔ)叉車、供應(yīng)鏈解決方案、燃料電池系統(tǒng)及零部件、農(nóng)業(yè)裝備等；擁有濰柴動力發(fā)動外知名品牌。濰坊柴油機(jī)廠，經(jīng)過2002年股份制改造后設(shè)立了濰柴動力股份有限公司。2004年，濰柴動力在香港上市，成為首家在境外上市的內(nèi)燃機(jī)企業(yè)。2007年濰柴動力收購湘火炬獲得子公司法士特、漢德車橋和陜重汽，掌握重卡核心零部件環(huán)節(jié)并拓展下游進(jìn)軍叉車領(lǐng)域，并獲得林德液壓；2016年收購德馬泰克，拓展智能倉儲物流領(lǐng)域；農(nóng)業(yè)裝備、智能物流等產(chǎn)業(yè)板塊協(xié)同發(fā)展的新格完成對湘火炬的全資收購，獲得子公司法士收購凱傲集團(tuán)25%股權(quán)及旗下林德液壓70%股權(quán)。通過凱傲集團(tuán)，全資收購德馬泰克，拓展智能倉儲物收購Ceres20%股份，前瞻布局SOFC領(lǐng)域背靠國資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。濰柴為山東地方國有企業(yè)，第一大股東為濰柴控識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值獻(xiàn)超額增量。我們對公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行了梳理，對于公司的基本業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為出口是抵御國內(nèi)內(nèi)卷的重要措施；而公司的新業(yè)務(wù)憑借高盈利、高增長的獻(xiàn)增量；伴隨公司持續(xù)優(yōu)化內(nèi)部管控，增強(qiáng)自身韌性，我們認(rèn)為公司有望實(shí)現(xiàn)盈利識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值二、基盤業(yè)務(wù)：出口是抵御國內(nèi)內(nèi)卷的重要措施據(jù)我們在2025年12月5日發(fā)布的《汽車行業(yè)2供給側(cè)變化下的趨勢性機(jī)會》，重卡行業(yè)國內(nèi)市場目前剛從周期底部觸底反彈，從絕對值來看，本輪周期底部重卡批發(fā)-出口銷量與上一輪車運(yùn)力下降實(shí)際創(chuàng)07年以來最低水平；從相對值來看，更新率大幅偏離均值的現(xiàn)象值依然有一定空間。考慮到重卡保有量穩(wěn)定在高位，隨著均值回歸，未來重卡國內(nèi)銷量有大幅向上的可能性。識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值0重卡批發(fā)-出口（萬輛）/左軸——同比增速/右軸數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、海關(guān)總署、廣發(fā)證券發(fā)86420數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、海關(guān)總署、廣發(fā)證券發(fā)行業(yè)：如何看待重卡行業(yè)出口市場空間》，中國重卡出口主要目標(biāo)亞非拉地區(qū)市場進(jìn)入的二手車市場。作為中國重卡出口單一最大國家的俄羅斯市場需求或被市場低估，總重3.5噸以上卡車新車+二手車年?duì)I工具屬性決定了用戶的認(rèn)知具有滾雪球效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)重卡出口增長趨勢長期可識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值-20172018201920 俄羅斯出口銷量同比剔除俄羅斯后出口銷量同比注：重卡出口俄羅斯、出口非俄羅斯地區(qū)25年假設(shè)延續(xù)25H1增速，26年假設(shè)增速分別為濰柴動力在重卡行業(yè)有較為完善的布局，其主要資產(chǎn)包括了重卡發(fā)動機(jī)、變速箱（法士特）、整車（陜重汽）。其在天然氣重卡發(fā)動機(jī)市占率為51.8%。重卡發(fā)動機(jī)市占率天然氣重卡發(fā)動機(jī)市占率重卡發(fā)動機(jī)市占率識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值燃料發(fā)動機(jī)市場（即柴油和天然氣發(fā)動機(jī)市場）近年并未發(fā)生較大的技術(shù)革新，競爭格局較為穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)公司維持在該市場的龍頭地位。據(jù)我們在前文對行業(yè)的判斷，重卡行業(yè)國內(nèi)剛從周期底部反彈，出口還有較大成長空間，預(yù)計(jì)公司發(fā)動機(jī)來看風(fēng)險(xiǎn)可控?？紤]到以下兩點(diǎn)，我們認(rèn)為當(dāng)前重卡行業(yè)電動化對公司重卡發(fā)動機(jī) 趨勢？》，國內(nèi)重卡行業(yè)電動化滲透率階段性天花板保預(yù)測或在40%-50%。 能源動力科技有限公司共同出資成立濰柴弗迪電池有限公司。據(jù)公司官網(wǎng)，2025年躋身前三。據(jù)中汽協(xié)，2025年1-10月陜汽集團(tuán)在重卡批發(fā)市場的市占率為16.0%，位于第三。據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)，2025年1-10月陜汽集團(tuán)在重卡終端市場的市占率為11.4%，位于第三。隨著重卡行業(yè)近年出口占比的提升，公司憑借其出口優(yōu)勢在重卡批發(fā)市受益于重卡行業(yè)國內(nèi)復(fù)蘇和出口增長的趨勢；且從利上，隨規(guī)模效應(yīng)和行業(yè)反內(nèi)卷識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值福田汽車20%21%22%24%14%15%19%13%17%15%24%18%19%20%21%47%48%48%42%39%41%39%38%34%39%37%38%37%44%47%46%47%42%47%48%43%47%49%48%46%26%25%識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值2024.1-10工程機(jī)械行業(yè)內(nèi)需復(fù)蘇擴(kuò)散，出口緩緩加速。據(jù)廣發(fā)機(jī)械團(tuán)隊(duì)在2025年6月30日發(fā)布的《機(jī)械行業(yè)2025年中期策略：向上，向海外，向未來》，內(nèi)銷從挖機(jī)到非機(jī)械協(xié)會數(shù)據(jù)復(fù)盤來看，非挖產(chǎn)品復(fù)蘇一般滯后挖機(jī)1年左右，24年3月內(nèi)銷挖機(jī)轉(zhuǎn)根據(jù)中國工程機(jī)械協(xié)會數(shù)據(jù)，2025年1-9月銷售各類挖掘機(jī)17.4萬輛，同比+18.1%。其中國內(nèi)銷售9.0萬輛，同比+21.6%；出口8.4萬輛，50挖掘機(jī)國內(nèi)銷量/左軸挖掘機(jī)國內(nèi)銷量同比增速/右軸識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值海外需求周期底部向上，26有望開啟長周期上行階段。根據(jù)Off-highway 公司在新能源發(fā)動機(jī)領(lǐng)域亦有布局，能對沖掉一部分電動化沖擊，預(yù)計(jì)工程機(jī)械發(fā)動機(jī)業(yè)務(wù)板塊的盈利相對穩(wěn)定。2022年發(fā)布對濰柴雷沃增資的公告，并表揮濰柴動力與濰柴雷沃戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，共同打造高端智慧農(nóng)業(yè)整體解決方案，公司擬以現(xiàn)金形式收購濰柴集團(tuán)持有的濰柴雷沃2.7億股股份，約占濰柴雷沃22.69%股中國農(nóng)機(jī)出口市場近年保持強(qiáng)勁增勢。據(jù)中國農(nóng)網(wǎng)，中國農(nóng)機(jī)出口市場近年呈和出口額除2023年出現(xiàn)小幅下降外，其他年度均出現(xiàn)不同程度的增長2）構(gòu)調(diào)整，大型化趨勢增強(qiáng)，2019—2024年，100俄羅斯、烏克蘭、哈薩克斯坦等也成為我國農(nóng)機(jī)新興出口市場。2025H1實(shí)現(xiàn)凈利潤5.7億元，同比+2.識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值0202120222023營收同比增速/右軸凈利潤同比增速/右軸三、新興業(yè)務(wù)：高盈利、高增長貢獻(xiàn)增量濰柴動力近年大力發(fā)展大缸徑發(fā)動機(jī)（缸徑超過150mm的大型發(fā)動機(jī)）業(yè)務(wù)，數(shù)據(jù)中心用發(fā)動機(jī)產(chǎn)品近600臺，同比增長491%。識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值全球算力規(guī)模保持高速穩(wěn)定增長。據(jù)中國信息通信研究院發(fā)布的《中國算力發(fā)未來5年全球算力規(guī)模將以超過50%的速度增長，到2025年全球計(jì)算設(shè)備算力總規(guī)模將超過3ZFlops，至2030年將超過20ZFlops。化。隨著全球算力需求的大幅提升和國產(chǎn)替代化趨勢，濰柴動力的數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品有望快速增長，推動大缸徑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，量價(jià)齊升。0數(shù)據(jù)來源：中國信息通信研究院、廣發(fā)證券發(fā)展研0.3年。其中，老舊船舶（船齡18年以上）和特檢船舶（船齡28年以上）分別艘、36艘，占總艘數(shù)的11.7%和1.5%。其中，老舊船舶（船齡12年以上）和達(dá)到特檢船齡的船舶（船齡26年以上）分別有的船舶（船齡26年以上）。其中，老舊船（船齡12年以上）和達(dá)到特識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值布《加力擴(kuò)圍實(shí)施大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的通知》，提出加強(qiáng)老舊營運(yùn)船舶報(bào)廢更新項(xiàng)目實(shí)施，完善老舊營運(yùn)船舶報(bào)廢更新補(bǔ)貼實(shí)施方式，繼續(xù)支持船舶產(chǎn)品升級有望帶來行業(yè)規(guī)模提升，濰柴相關(guān)業(yè)務(wù)有望受益。亞迪簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，計(jì)劃在山東合資生產(chǎn)動力電池，建設(shè)動力電池研發(fā)制造基限公司正式成立。600kWh之間，若使用的是磷酸鐵鋰電池包，則成本在18-27萬元之間。據(jù)頭豹研究的幾款典型的電動重卡來看，電動重卡的電池包ASP顯著高于傳統(tǒng)燃料重卡的發(fā)動機(jī)，考慮技術(shù)革新帶來的門檻提升，預(yù)計(jì)電池包的單車凈利天花板高于傳統(tǒng)能源產(chǎn)價(jià)格（萬元）//磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池////識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值料電池領(lǐng)域展開全面合作。料電池技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者，其特有的SteelCell技術(shù)，已持續(xù)研究開發(fā)近16年，擁有約50項(xiàng)2023年2月濰柴發(fā)布全球首款大功率金屬支撐固體氧化物燃料電池SOFC商業(yè)款大功率金屬支撐固體氧化物燃料電池SOFC商業(yè)化產(chǎn)品，該產(chǎn)品系統(tǒng)功率達(dá)到120kW，支持模塊化安裝，可將功率擴(kuò)展至兆瓦級，實(shí)現(xiàn)了重大技術(shù)突破：產(chǎn)品熱電聯(lián)產(chǎn)效率達(dá)到92.55%，在大功率SOFC系統(tǒng)中全球最高；全球率先使用最先進(jìn)的度低、抗熱沖擊能力強(qiáng)的突出優(yōu)勢，特別是實(shí)現(xiàn)了從高溫8突破，系統(tǒng)可啟停次數(shù)是國際競品的4倍以上，啟動速度是國際競品的3倍以上，達(dá)披露公告》，于11月5日與Ceres簽署制造許可立應(yīng)用于固定式發(fā)電市場的電池和電堆生產(chǎn)產(chǎn)線，產(chǎn)品將為AI數(shù)據(jù)中心、商業(yè)樓宇識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值四、內(nèi)部管控：持續(xù)優(yōu)化，增強(qiáng)自身韌性《凱傲2024財(cái)年業(yè)績強(qiáng)勁，推行增效計(jì)劃以進(jìn)一步增強(qiáng)韌性》的公告，擬推行增效計(jì)劃。推出增效計(jì)劃的目的在于應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。該措施預(yù)計(jì)將對人員需求產(chǎn)生影響，但將根據(jù)當(dāng)?shù)胤梢笈c相應(yīng)的員工代表機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)商。該效率計(jì)劃為落實(shí)節(jié)約措施，預(yù)計(jì)2025財(cái)年將一次性支出約2.4億至2.6億歐元，預(yù)計(jì)其中絕大部分也將在2025財(cái)年完成支付。據(jù)凱傲三季報(bào)，用于推行增效措施的一次性開支預(yù)計(jì)將減至1.7至1.9億歐元，低于此前預(yù)期的2.4億至2.6億歐元。的1.7至1.9億歐元支出的中樞。2025財(cái)年完成計(jì)提后，預(yù)計(jì)凱傲利潤率有望回升，2022年行業(yè)觸底反彈后，公司毛利率、凈利率持續(xù)提升。據(jù)公司財(cái)報(bào)，2022-2016年的水平。期間費(fèi)用率自2015年以來總體呈下行趨勢，2024年期間費(fèi)用率為14.5%，較2015年的18.9%下降了4.毛利率凈利率毛利率人工成本率折舊攤銷率人工成本率識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值期間費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率機(jī)制、倡導(dǎo)公司與管理層持續(xù)發(fā)展的理念、充分調(diào)動公司核心管理團(tuán)隊(duì)以及業(yè)務(wù)骨干的主動性和創(chuàng)造性、深化公司經(jīng)營層的激勵體系，公司擬授予公司（含分公司及2024年?duì)I業(yè)收入不低于2,102億元，2024年銷售利潤率不低于8%，且上述指標(biāo)都不低于當(dāng)年同行業(yè)平均業(yè)績水平，并不2025年?duì)I業(yè)收入不低于2,312億元，2025年銷售利潤率不低于9%，且上述指標(biāo)都不低于當(dāng)年同行業(yè)平均業(yè)績水平，并不2026年?duì)I業(yè)收入不低于2,589億元，2026年銷售利潤率不低于9%，且上述指標(biāo)都不低于當(dāng)年同行業(yè)平均業(yè)績水平，并不識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值0202220232024營業(yè)收入同比增速/右軸利潤總額同比增速/右軸五、盈利預(yù)測和投資建議在當(dāng)前以舊換新政策呵護(hù)下，重卡行業(yè)有望快速走向右側(cè)。我們預(yù)計(jì)作為重卡發(fā)動機(jī)龍頭的公司25-27年EPS為1.43/1.60/1.80元/股。大缸徑發(fā)動機(jī)等新業(yè)務(wù)增長的判斷不變，對應(yīng)26年15.8倍PE，考慮AH溢價(jià)因素，對應(yīng)公司H股合理價(jià)值27.66識別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值六、風(fēng)險(xiǎn)提示原材料價(jià)格上漲。零部件尤其是芯片供貨緊張的壓力增加，大宗原材料漲價(jià)帶來零部件采購價(jià)格上漲、成本承壓的風(fēng)險(xiǎn)。對主