2025年前三季度公司利潤(rùn)同比增速亮眼。2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入200.681.7%10.8126.0%。單三25Q365.462.5%；歸母凈利潤(rùn)2.8341.0%圖大參林營(yíng)業(yè)收入及增速（單位：億元、%） 圖大參林單季營(yíng)業(yè)收入及增速（單位：億元、%）告， 告，圖大參林歸母凈利潤(rùn)及增速（單位：億元、%） 圖大參林單季歸母凈利潤(rùn)及增速（單位：億元、%）告， 告，2025年前三季度公司銷售費(fèi)用率21.8%（-1.6pp）；4.4%（+0.2pp）；0.6%（-0.2pp）；同比持平2548+.pp，5.8%（+1.2pp）37.7%（+0.4pp），9.4%（-1.55pp）；分產(chǎn)品看，公司中西成45.6%圖大參林費(fèi)用率變化情況 圖大參林毛利率、凈利率變化情況公告， 告，2025年前三163.4031.998.4%2025154.515.0%19.6313.5%，主要因宏21.25億元，同比減少圖大參林營(yíng)業(yè)收入按業(yè)務(wù)拆分（2020-2025Q3） 圖大參林營(yíng)業(yè)收入按產(chǎn)品拆分（2020-2025Q3）公告， 告，年前124.730.3%19.55億6.9%15.644.4%；東北華北西南35.472.3%圖9：大參林分地區(qū)收入情況（2020-2025Q3）公告20252025年三季17385（7029家2024832328235增加79家，東北華北西北及西南地區(qū)凈增加190家。在行業(yè)門店數(shù)量整體減少的環(huán)境下，公司依然維持穩(wěn)定的擴(kuò)張節(jié)奏，覆蓋廣度和密度進(jìn)一步強(qiáng)化。圖大參林門店數(shù)量情況（2020-2025Q3） 圖大參林2025Q1-3不同地區(qū)開閉店情況公告 告，大參林：立足華南翼展全國(guó)的頭部連鎖藥房公司概況泛的頭部醫(yī)藥零售連鎖企業(yè)。19992月在廣州創(chuàng)立以來，始終聚焦21個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）20177312021年對(duì)河南等地區(qū)2023億元完成重要區(qū)域整合，2019年起成為快速拓展低滲透市場(chǎng)的核心引擎，有效提升擴(kuò)張效率與單店盈利能力。20259301738510356家，加盟門店7029家，服務(wù)范圍從華南核心區(qū)域延伸至華東、華中、華北及西南等全國(guó)主要市場(chǎng)。圖12：公司發(fā)展歷程公告，公司官網(wǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司實(shí)控人為柯云峰、柯金龍及柯康寶，三人為兄弟關(guān)系，分別持有21.30%、18.17%、15.65%55.12%，股權(quán)較為集中。三人為一致行動(dòng)人，對(duì)公司具有絕對(duì)控制權(quán)，保證決策高效穩(wěn)定。圖公司股權(quán)結(jié)構(gòu)公司創(chuàng)始人及董事長(zhǎng)，柯云峰先生深耕醫(yī)藥零售行業(yè)三十余年，具備深厚的行業(yè)洞察力與卓越的領(lǐng)導(dǎo)力，主導(dǎo)了大參林從區(qū)域性連鎖企業(yè)向全國(guó)性龍頭企業(yè)的跨越式發(fā)展。管理團(tuán)隊(duì)核心成員多擁有醫(yī)藥、管理、15年，多數(shù)曾任職于知名醫(yī)藥流通或零售企業(yè)，具備豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，為大參林持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)提供了堅(jiān)實(shí)保障。姓名職務(wù)任職日期 個(gè)人簡(jiǎn)介姓名職務(wù)任職日期 個(gè)人簡(jiǎn)介柯云峰董事長(zhǎng)1967年出生，工商管理碩士，經(jīng)濟(jì)師。曾任廣東大參林連鎖藥店有限公司董事長(zhǎng)，曾先后榮獲“華南地區(qū)健康2013行業(yè)十大風(fēng)云人物”,“2000-2010譽(yù)稱號(hào)柯國(guó)強(qiáng)董事，總經(jīng)理20191982年出生，本科學(xué)歷，藥師，助理人力資源管理師。曾任廣東大參林連鎖藥店有限公司營(yíng)運(yùn)中心副總監(jiān)，負(fù)責(zé)人，大參林股份副總經(jīng)理，監(jiān)事，現(xiàn)任公司總經(jīng)理李杰董事1966年出生，本科學(xué)歷。曾任中共茂名市直屬機(jī)關(guān)工委辦公室副主任，主任，茂名市港航管理局辦公室主任，2019電氣有限公司董事長(zhǎng)譚群飛董事，副總經(jīng)理20241967廣州營(yíng)運(yùn)大區(qū)，佛山營(yíng)運(yùn)大區(qū)，黑龍江營(yíng)運(yùn)大區(qū)主管，佛山大參林，東莞大參林，中山大參林執(zhí)行董事兼經(jīng)理柯拓基董事，副總經(jīng)理20251995年出生，經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士。曾任集團(tuán)商品中心專員、深圳營(yíng)運(yùn)大區(qū)店長(zhǎng)、片區(qū)主任、營(yíng)運(yùn)區(qū)經(jīng)理、大區(qū)總經(jīng)理，彭廣智財(cái)務(wù)總監(jiān)，董事會(huì)秘書公告，

職務(wù)，現(xiàn)任集團(tuán)副總經(jīng)理20181982年出生，本科學(xué)歷。曾任廣東大參林連鎖藥店有限公司財(cái)務(wù)部主任、大參林醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司財(cái)務(wù)中心會(huì)計(jì)部經(jīng)理、財(cái)務(wù)中心副總監(jiān)，2022年12月至今擔(dān)任廣東藥交商務(wù)服務(wù)有限公司董事，現(xiàn)任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)21個(gè)省市，銷售額及門店數(shù)量均位居藥店零售行業(yè)第一。圖公司主營(yíng)業(yè)務(wù)流程 圖公司門店覆蓋省份數(shù)量招股書 告行業(yè)現(xiàn)狀：由規(guī)模擴(kuò)張至質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)的深度轉(zhuǎn)型期藥房承接了醫(yī)藥健康產(chǎn)品剛性需求，渠道滲透率領(lǐng)先。隨著老齡化進(jìn)程加快以及居民將康消費(fèi)意識(shí)不斷增強(qiáng)，大眾對(duì)醫(yī)療保健領(lǐng)域的消費(fèi)需求持續(xù)增加。據(jù)國(guó)家2013912元/每年迅速提升20242547元/2013-2024CAGR9.8%。根據(jù)中康產(chǎn)業(yè)85.3%的滲透B2C、O2O等新零售渠道以及醫(yī)療機(jī)構(gòu)渠道。圖我國(guó)居民人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出情況（2013-2024） 圖我國(guó)65歲及以上人口數(shù)量及占比情況（2013-2024）國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 國(guó)家計(jì)局圖18：2024年醫(yī)藥健康產(chǎn)品購(gòu)買渠道滲透率中康產(chǎn)業(yè)研究院短期：市場(chǎng)規(guī)模增速下滑，線下藥房門店數(shù)量開始減少，行業(yè)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期。根據(jù)（含線下藥房及網(wǎng)上藥店929324Q370.625Q169.9萬家。圖中國(guó)線上及線下藥店零售規(guī)模（2017-2023） 圖零售藥店門店數(shù)量（2017-2025Q1）米內(nèi)網(wǎng) 中康店通行業(yè)增長(zhǎng)失速背景下，連鎖藥房上市公司收入及利潤(rùn)亦有所承壓。A股上市連鎖2025家連鎖藥房企858.50.74%2022年以來收入增速逐年下（2022-202430.44%/10.83%/4.86%）24Q425Q2恢復(fù)同比增長(zhǎng)；單23Q4起多個(gè)季度顯著同比下滑，25Q2恢復(fù)同比增長(zhǎng)。上市連鎖藥房經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。圖21：A股連鎖藥房上市企業(yè)單季度營(yíng)收及同比增速情況（億元，2020Q1-2025Q3）健之佳8家A股上市公司

注：圖中數(shù)據(jù)包含益豐藥房、一心堂、漱玉平民、華人健康、第一醫(yī)藥、大參林、老百姓、圖22：A股連鎖藥房上市企業(yè)單季度利潤(rùn)及同比增速情況（億元，2020Q1-2025Q3）8A

注：圖中數(shù)據(jù)包含益豐藥房、一心堂、漱玉平民、華人健康、第一醫(yī)藥、大參林、老百姓、健中遠(yuǎn)期：處方外流帶來行業(yè)增長(zhǎng)空間。在“醫(yī)藥分開”的背景下，處方外流為零20232月定點(diǎn)零售藥房納入門診統(tǒng)籌后，處201716%202421%IQVIA及日本厚生勞動(dòng)省的統(tǒng)計(jì)，2022年美國(guó)及日本處方藥院外占比分別為79%和86%。圖年中國(guó)處方藥院內(nèi)外占比情況 圖中、日、美處方藥院內(nèi)外市場(chǎng)占比中康CMH 中康CMH，日本厚生勞動(dòng)省，IQVIA，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理門診統(tǒng)籌落地較快，但各地進(jìn)展和起付線標(biāo)準(zhǔn)差別較大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，門診統(tǒng)籌政策2023H140000500圖部分省份統(tǒng)籌藥店數(shù)量及占比情況（截至23H1末） 圖統(tǒng)籌藥店報(bào)銷不同起付線范圍的各省市地級(jí)市數(shù)量中國(guó)藥店 中國(guó)藥店省份發(fā)布時(shí)間 納入模式／要求 處方流轉(zhuǎn)來源安徽省省份發(fā)布時(shí)間 納入模式／要求 處方流轉(zhuǎn)來源安徽省“自愿申請(qǐng)、應(yīng)納盡納、動(dòng)態(tài)調(diào)整、有進(jìn)有出”；2023-05-11申請(qǐng)藥店需“進(jìn)銷存”系統(tǒng)、醫(yī)保系統(tǒng)對(duì)接等(定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)開具處方+互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院復(fù)診處方(安徽省安徽醫(yī)保) 醫(yī)局)湖南省2023-05-18鼓勵(lì)符合條件的定點(diǎn)零售藥店自愿申請(qǐng)；“應(yīng)納盡醫(yī)保定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)處方+本省審批互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院電子處方”引納入(湖省煙專賣) （能有束）(湖省煙專賣)四川省鼓勵(lì)符合條件的藥店申請(qǐng)開通，需符合資質(zhì)、管理2023-03-01規(guī)范、進(jìn)銷存系統(tǒng)且與醫(yī)保系統(tǒng)對(duì)接(四川省人定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)處方+鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院（依托實(shí)體定點(diǎn)醫(yī)療民政府)

機(jī)構(gòu)）處方流轉(zhuǎn)(四川省人民政府)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)門診外配處方流轉(zhuǎn)至藥店醫(yī)藥機(jī)構(gòu)門診外配處方流轉(zhuǎn)至藥店(廣東省醫(yī)療保障局)醫(yī)保目錄內(nèi)藥品均納入”(廣東省醫(yī)療保障局)擴(kuò)大納入范圍，明確“門診外配處方流轉(zhuǎn)至藥店的廣東省 2023-05-04各省份政府官網(wǎng)中遠(yuǎn)期：行業(yè)集中度和連鎖化率上升，相較海外依然有較大提升空間。根據(jù)華經(jīng)CR10201213%有顯著提升。2022CR38%，相較美國(guó)（85%）和日本（31%）差距明顯。202457.56%201750.50%90%的連鎖化率水平相差較大。預(yù)計(jì)后續(xù)大型醫(yī)藥零售企業(yè)將依托規(guī)模和品牌優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中表現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。圖中國(guó)連鎖藥店行業(yè)CR10 圖年中、美、日連鎖藥店CR3對(duì)比華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院 華產(chǎn)業(yè)究院圖29：全國(guó)藥店連鎖化率情況（2017-2024）國(guó)家藥監(jiān)局線上與線下融合，藥品與非藥并舉，零售藥房迎來發(fā)展新機(jī)遇。當(dāng)前國(guó)家正推動(dòng)零售藥店向數(shù)智化、專業(yè)化、多元化和線上線下融合方向發(fā)展。零售藥店通過完善管理制度和信息化建設(shè)，提升藥品儲(chǔ)存配送、用藥指導(dǎo)及慢病管理能力，并拓展醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)，利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)擴(kuò)大服務(wù)范圍。線上線下藥品銷售持續(xù)增長(zhǎng)，服務(wù)內(nèi)容不斷豐富。2024月，商務(wù)部等七部門發(fā)布政策，鼓勵(lì)藥店依法開展非藥品銷售和健康服務(wù)，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展。日本藥妝行業(yè)非藥品銷售占比高達(dá)67.3%CVS71%，而我國(guó)藥店非藥品銷售18.6%，顯示出我國(guó)藥店在商品和服務(wù)多元化方面仍有巨大提升空間。圖年日本藥妝行業(yè)銷售品類結(jié)構(gòu) 圖美國(guó)CVS藥店2024年財(cái)報(bào)營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)日本連鎖藥店協(xié)會(huì) CVS財(cái)報(bào)圖32：2024年中國(guó)實(shí)體藥店銷售品類結(jié)構(gòu)米內(nèi)網(wǎng)大參林：立足華南翼展全國(guó)的頭部連鎖藥房“自建+加盟+公司堅(jiān)21個(gè)省市的覆蓋，在華南地區(qū)持續(xù)下沉滲透，在長(zhǎng)三角、東北及中部地區(qū)穩(wěn)健擴(kuò)張，已構(gòu)建出規(guī)模領(lǐng)先的零售藥店網(wǎng)絡(luò)。圖33：大參林門店數(shù)量及年凈增門店數(shù)情況（2020-2025Q3）公告120251037159.7%。173328確保新店在社區(qū)與院邊雙重場(chǎng)景中高效布點(diǎn)。從門店經(jīng)營(yíng)效率來看，公司20252321.24元/圖34：公司華南地區(qū)收入及門店數(shù)量情況（2020-2025Q3）

圖2025（元/米）公告 告加盟逐步成為主要的門店數(shù)量增長(zhǎng)途徑。202597930020241885907420202540.4%，遠(yuǎn)高于20205.2%水平，同時(shí)高于同行業(yè)其他公司水平（27.9%，一心堂10.3%37.1%）。公司“直營(yíng)式加盟”將加盟店當(dāng)直營(yíng)店來運(yùn)營(yíng)管理，通過品牌形象、采購(gòu)供應(yīng)鏈、系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)和“五同”賦能全面統(tǒng)一、與總部“同頻共振”，讓加盟商用更小投入享受強(qiáng)大平臺(tái)和標(biāo)準(zhǔn)化管理，從而降低開店風(fēng)險(xiǎn)、提升盈利能力和長(zhǎng)期發(fā)展空間，為公司后續(xù)的成長(zhǎng)探索出了一條高效可行的路徑。圖公司加盟店數(shù)量及占比情況（2020-2025Q3） 圖公司每年自營(yíng)、收購(gòu)、加盟新增門店數(shù)情況公告 告智能物流中臺(tái)與數(shù)字化運(yùn)營(yíng)體系驅(qū)動(dòng)單店效率優(yōu)化。公司通過打造覆蓋門店與倉(cāng)庫(kù)的智能物流中臺(tái)和數(shù)字化運(yùn)營(yíng)體系，以智能補(bǔ)貨、鋪貨與退貨系統(tǒng)打通供應(yīng)鏈協(xié)同，顯著降低缺貨率和庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)，提升單店貨品周轉(zhuǎn)效率和坪效。依托商品數(shù)字化、智慧供應(yīng)鏈、經(jīng)營(yíng)決策平臺(tái)和財(cái)務(wù)、人力等多維度數(shù)字化，公司實(shí)現(xiàn)從“降本、增效、創(chuàng)收”的全鏈路精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，并通過與鴻蒙生態(tài)合作及自研系DeepSeek-R1的“AI小參”，為圖公司直營(yíng)門店月均坪效情況（元/平方米） 圖公司門店年均收入情況（萬元）公告 注：門店年均收入算公告 法=公司年收入/年初及年末門店總數(shù)平均值參茸滋補(bǔ)自有品牌與慢病管理服務(wù)打造高毛利護(hù)城河。公司通過自主開發(fā)與生產(chǎn)“東紫云軒”“東滕阿膠”“可可康”等系列參茸滋補(bǔ)自有品牌，構(gòu)建了區(qū)別于1,000個(gè)，覆蓋中藥飲片、阿膠、滋補(bǔ)保健品及中西成藥等多個(gè)品類，依托對(duì)參茸滋補(bǔ)藥材消費(fèi)市場(chǎng)的深度理解，在消費(fèi)者中建立了穩(wěn)固的品牌口碑。這一戰(zhàn)略一方面降低了對(duì)第三方供應(yīng)商的依賴，更通過向上游供應(yīng)鏈延伸，使公司能夠精準(zhǔn)控制產(chǎn)品質(zhì)量與供應(yīng)穩(wěn)定性，尤其在高端滋補(bǔ)品市場(chǎng)中形成差異化優(yōu)勢(shì)，支撐了整體商品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化20256DTP27829821231家。公司布局“醫(yī)+藥+養(yǎng)+檢+險(xiǎn)”的業(yè)務(wù)閉環(huán)，提供從疾病預(yù)防到用藥保障的一站式健康管理，幫助患者以更低成本、更便捷渠道享受前沿的藥品和醫(yī)療服務(wù)，降低患者使用創(chuàng)新藥的負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步推動(dòng)了藥品特別是創(chuàng)新藥品種的銷售。表3：公司直營(yíng)門店資質(zhì)獲得情況2022202320242025H1DTP藥房174227248278個(gè)人賬戶醫(yī)保定點(diǎn)門店91001009310157統(tǒng)籌報(bào)銷定點(diǎn)門店198528222982門診統(tǒng)籌定點(diǎn)門店747128120652105雙通道定點(diǎn)門店457574652654門慢門特定點(diǎn)門店102112141231公告AI人群模型，形成總部—區(qū)域—門店三位一體的差異化精細(xì)營(yíng)銷服務(wù)體系，多渠道精準(zhǔn)觸+202561.26,382萬，通辦卡80%SCRM的會(huì)員通道和全渠道數(shù)據(jù)中臺(tái)，實(shí)現(xiàn)客戶IT投入和數(shù)字AI1.83圖40：公司會(huì)員總數(shù)及活躍會(huì)員數(shù)量情況公告公司憑借規(guī)模效益以及領(lǐng)先的經(jīng)營(yíng)能力，各項(xiàng)指標(biāo)在行業(yè)中處于前列。2024A股連鎖藥ROE等指標(biāo)亦處行業(yè)領(lǐng)先水平。表4：A股主要上市連鎖藥房公司2024年業(yè)績(jī)及經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公司簡(jiǎn)稱大參林老百姓益豐藥房一心堂健之佳漱玉平民證券代碼603233.SH603883.SH603939.SH002727.SZ605266.SH301017.SZ營(yíng)業(yè)收入（億元）264.97223.58240.62180.0092.8395.70yoy8.0%-0.4%6.5%3.6%2.2%4.1%毛利率34.3%33.2%40.1%31.8%35.8%25.4%歸母凈利潤(rùn)（億元）9.155.1915.291.141.28-1.89yoy-21.6%-44.1%8.3%-79.2%-69.1%-241.9%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元31.0620.2642.2117.215.094.89ROE13.3%7.8%14.9%1.5%4.5%-8.7%資產(chǎn)負(fù)債率69.2%66.0%59.3%54.5%73.8%77.1%門店數(shù)量（家）1653315277146841149854864438單店年均收入（萬元）160.27146.35163.87156.55169.21215.64，各公司公告圖股主要上市連鎖藥房公司毛利率情況比較 圖股主要上市連鎖藥房公司ROE情況比較盈利預(yù)測(cè)假設(shè)前提我們的盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)條件：零售：近年來公司零售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較為穩(wěn)健。受益于供應(yīng)鏈整合、品項(xiàng)優(yōu)化與數(shù)智化降本增效，公司零售業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)優(yōu)化。未來隨著老店同店銷售提升、省外區(qū)域市占率深化及寵物健康、醫(yī)療器械等高毛利品類的試點(diǎn)拓展，公司零售業(yè)務(wù)有望恢復(fù)較快增長(zhǎng)。2025163.40億元，同比減0.1%37.70%0.44pp2025-2027年221.40/243.54/267.891.0%/10.0%/10.0%，毛利率分37.0%/37.5%/38.0%。加盟及分銷：公司加盟及分銷業(yè)務(wù)已成為重要增長(zhǎng)引擎，通過“直營(yíng)式加盟”模式實(shí)現(xiàn)快速區(qū)域滲透與規(guī)模擴(kuò)張。未來隨著公司在弱勢(shì)區(qū)域持續(xù)加密網(wǎng)絡(luò)、加盟門店盈利能力改善及加盟體系對(duì)整體銷售規(guī)模的反哺效應(yīng)，該板塊收入規(guī)模占比202531.999.39%1.55pp2025-202743.34/48.76/56.0810.0%/12.5%/15.0%，毛利率分10.0%/11.0%/12.0%。表5：公司收入及毛利預(yù)測(cè)（單位：百萬元）2022202320242025E2026E2027E營(yíng)業(yè)收入21248.0924531.3926496.5527205.1230070.5433363.43yoy26.8%15.5%8.0%2.7%10.5%11.0%毛利8031.238807.329095.419348.7610501.1811809.75毛利率37.8%35.9%34.3%34.4%34.9%35.4%分業(yè)務(wù)收入1、零售19241.8220508.6621920.6322139.8424353.8226789.202yoy25.9%6.6%6.9%1.0%10.0%10.0%毛利7393.877823.778027.38191.7399132.682510179.897毛利率38.4%38.1%36.6%37.0%37.5%38.0%2、加盟及分銷1538.613422.793940.364334.404876.205607.62yoy52.8%122.5%15.1%10.0%12.5%15.0%毛利172.61384.62440.28433.44536.38672.91毛利率11.2%11.2%11.2%10.0%11.0%12.0%3、其他467.66599.94635.56730.89840.52966.60yoy0.0%28.3%5.9%15.0%15.0%15.0%毛利464.75598.93627.83723.58832.12956.94毛利率99.4%99.8%98.8%99.0%99.0%99.0%，公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)綜上所述，預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收272.05/300.71/333.63億元，同比93.49/105.01/118.10億元。未來三年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)表6：未來三年盈利預(yù)測(cè)（單位：百萬元）2023A2024A2025E2026E2027E營(yíng)業(yè)收入2453126497272053007133363營(yíng)業(yè)成本1572417401178561956921554銷售費(fèi)用56236193598566167340管理費(fèi)用11851231127613871513研發(fā)費(fèi)用8152687583財(cái)務(wù)費(fèi)用190201147144134營(yíng)業(yè)利潤(rùn)16321354172721222569利潤(rùn)總額16281340172221172564歸母凈利潤(rùn)1166915120814851798攤薄EPS（元）1.020.801.061.301.58ROE17.1%13.3%15.8%17.6%19.3%預(yù)測(cè)管理費(fèi)用率：公司管理費(fèi)用控制效果良好，管理效率逐步提升，預(yù)計(jì)2025-2027年管理費(fèi)用率為4.40%/4.35%/4.30%。研發(fā)費(fèi)用率：公司研發(fā)投入主要主要用于數(shù)字化系統(tǒng)與供應(yīng)鏈平臺(tái)建設(shè)，整體規(guī)模占收入比例較低。預(yù)計(jì)2025-2027年研發(fā)費(fèi)用率為0.25%/0.25%/0.25%。2025-2027272.05/300.71/333.63億元，+2.7%/+10.5%/+11.012.08/14.85/17.98+32.0%/23.0%/21.1%；每股收益1.06/1.30/1.58元；ROE15.8%/17.6%/19.3%。盈利預(yù)測(cè)敏感性分析考慮以下三種情況對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況的影響分析，樂觀假設(shè)與悲觀假設(shè)在現(xiàn)有預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上下浮動(dòng)10%。表7：情景分析（單位：百萬元）2023A2024A2025E2026E2027E樂觀預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入 24,53126,49727,27630,43634,102yoy 15.5%8.0%2.9%11.6%12.0%歸母凈利潤(rùn) 1166915309236014190yoy 12.6%-21.6%238.0%16.5%16.3%EPS（元） 1.020.802.723.163.68中性預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入 24,53126,49727,20530,07133,363yoy 15.5%8.0%2.7%10.5%11.0%歸母凈利潤(rùn) 1166915120814851798yoy 12.6%-21.6%32.0%23.0%21.1%EPS（元） 1.020.801.061.301.58悲觀預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入 24,53126,49727,13429,70632,634yoy 15.5%8.0%2.4%9.5%9.9%歸母凈利潤(rùn) 1166915-551-470-377yoy 12.6%-21.6%------EPS（元） 1.020.80-0.48-0.41-0.33預(yù)測(cè)估值與投資建議考慮公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，我們采用絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種方法來估算公司的合理價(jià)值區(qū)間。絕對(duì)估值：299.55~377.34億元未來10年估值假設(shè)條件見下表：表8：公司盈利預(yù)測(cè)假設(shè)條件2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率2.67%10.53%10.95%8.00%8.00%5.00%5.00%2.50%2.50%2.50%營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入65.64%65.08%64.60%64.50%64.40%64.30%64.20%64.10%64.00%63.90%管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入4.40%4.35%4.30%4.25%4.20%4.15%4.10%4.05%4.00%3.95%研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%銷售費(fèi)用/銷售收入22.00%22.00%22.00%21.80%21.60%21.40%21.20%21.00%20.80%20.60%營(yíng)業(yè)稅及附加/營(yíng)業(yè)收入0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%所得稅稅率25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%股利分配比率40.00%45.00%50.00%50.00%50.00%55.00%55.00%60.00%60.00%60.00%，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)表9：資本成本假設(shè)無杠桿Beta 1.05T 無風(fēng)險(xiǎn)利率 Ka 股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 有杠桿Beta 1.26公司股價(jià) 18.85Ke 發(fā)行在外股數(shù) 1139E/(D+E) 股票市值(E) 21467D/(D+E) 債務(wù)總額(D) 5591WACC Kd 永續(xù)增長(zhǎng)率（10年后） 0.5%國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所假設(shè)根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用FCFF估值方法，得出公司股票價(jià)格區(qū)間為26.30~33.13元，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為299.55~377.34億元。表10：大參林FCFF估值表（單位：百萬元）2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033ETVEBIT1,911.02,303.42,739.53,091.13,480.93,801.94,146.14,405.64,675.54,956.1所得稅稅率25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%EBIT*(1-所得稅稅率)1,433.21,727.52,054.62,318.32,610.72,851.43,109.63,304.23,506.63,717.1折舊與攤銷432.0516.0585.7649.1705.8755.7798.8834.9864.2891.3營(yíng)運(yùn)資金的凈變動(dòng)(242.8)572.4668.8625.2685.2546.3581.2420.1435.0449.4資本性投資(1,201.0)(1,201.0)(1,001.0)(801.0)(801.0)(601.0)(601.0)(401.0)(401.0)(401.0)FCFF421.41,614.92,308.12,791.63,200.73,552.53,888.64,158.24,404.84,656.751,814.2PV(FCFF)384.81,346.01,756.41,939.52,030.22,057.22,055.92,007.11,941.11,873.520,846.3核心企業(yè)價(jià)值38,238.0減：凈債務(wù)4,808.5股票價(jià)值33,429.5每股價(jià)值（元）29.35國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)絕對(duì)估值敏感性分析：該絕對(duì)估值對(duì)于WACC和永續(xù)增長(zhǎng)率較為敏感，下表為敏感性分析。WACC變化29.35WACC變化29.358.5%9.0%9.53%10.0%10.5%2.0%40.0836.4633.3330.6028.191.5%37.9534.6931.8429.3327.12永續(xù) 36.1033.1330.5228.2126.15增長(zhǎng) 34.4931.7629.3527.2125.28化 33.0630.5528.3126.3024.50-0.5%31.7929.4527.3725.4823.78-1.0%30.6528.4726.5124.7423.13率變國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析相對(duì)估值：241.52~253.59億元公司為國(guó)內(nèi)連鎖藥房企業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，我們選擇同屬于連鎖藥房行業(yè)的老百姓、益202515日股價(jià)為基礎(chǔ)，四2025PE18.09效益，以及成熟的擴(kuò)張模式和強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)能力，我們給予大參林2025年20.00~21.00241.52~253.5921.21~22.27元。表12：可比公司估值表股價(jià)代碼 公司簡(jiǎn)稱總市值歸母凈利潤(rùn)（億元）PEROEPEG投資評(píng)級(jí)25/11/6億元24A25E26E27E24A25E26E27E（24A）（25E）603939.SH益豐藥房24.88301.6515.2917.2520.0719.7317.4915.0313.0214.3%0.85優(yōu)于大市603883.SH老百姓17.57133.345.196.527.618.6625.6920.4517.5215.407.9%-4.91無評(píng)級(jí)002727.SZ一心堂14.1782.981.145.035.756.5572.7016.4814.4312.671.5%0.88無評(píng)級(jí)605266.SH健之佳21.9233.881.281.962.422.8026.4417.3214.0112.094.6%1.88無評(píng)級(jí)平均41.6118.0915.3213.394.7%-603233.SH大參林18.61211.949.1512.0814.8523.1717.5514.2711.7914.3%1.55優(yōu)于大市: 、 注：除豐藥外為 一預(yù)測(cè)2117385家門店網(wǎng)絡(luò)和“直營(yíng)+加盟”雙輪驅(qū)動(dòng)模式，持續(xù)鞏固行業(yè)頭部地位。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入272.05/300.71/333.63+2.7%/+10.5%/+11.0%；預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)12.08/14.85/17.98億元，同比增速PE=17.6/14.3/11.8241.52~253.5914.0%~19.7%溢價(jià)空間。首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示估值的風(fēng)險(xiǎn)我們采取了絕對(duì)估值和相對(duì)估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在241.52~253.59億元之間，但該估值是建立在相關(guān)假設(shè)前提基礎(chǔ)上的，特別的計(jì)算、TV的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都融入了很多個(gè)人的判斷，進(jìn)而導(dǎo)致估值出現(xiàn)偏差的風(fēng)險(xiǎn)，具體來說：10年自由現(xiàn)金流計(jì)算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂觀的風(fēng)險(xiǎn)；CCCC2.5%6.5%，可能仍然存在對(duì)該等參數(shù)估計(jì)WACC計(jì)算值偏低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；10TV10年后發(fā)生較大的不利變化，公司持續(xù)成長(zhǎng)性實(shí)際很低或負(fù)增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；相對(duì)估值方面：我們選取了與公司業(yè)務(wù)相近的老百姓、益豐藥房、一心堂、2025PE作為相對(duì)2025PE20.00~21.00倍，可能未充分考慮市場(chǎng)及該行業(yè)整體估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)3年收入同比3年業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)；33年盈利預(yù)測(cè)值高于實(shí)際值的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)隨著行業(yè)集中度不斷提高，國(guó)內(nèi)外大型醫(yī)藥零售連鎖陸續(xù)上市，并依托資本持續(xù)開店和并購(gòu)，一些企業(yè)還通過加盟模式加快擴(kuò)張。大型連鎖在加速擴(kuò)張的同時(shí)，不斷強(qiáng)化規(guī)模與品牌優(yōu)勢(shì)。中小連鎖和單體藥店也積極應(yīng)對(duì)，通過成立采購(gòu)聯(lián)盟降低成本，或利用區(qū)域品牌與選址優(yōu)勢(shì)提升市場(chǎng)占有率，也有部分選擇被收購(gòu)或加入龍頭體系。在集中度上升和規(guī)模效應(yīng)凸顯的趨勢(shì)下，大型連鎖之間及其與中小藥店的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。。行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)醫(yī)藥行業(yè)關(guān)乎國(guó)計(jì)民生，一直處于嚴(yán)格監(jiān)管之下。醫(yī)改以來，各類政策持續(xù)推出并深刻影響藥品零售行業(yè)，如醫(yī)?？刭M(fèi)、帶量采購(gòu)、網(wǎng)售處方藥、雙通道及門診統(tǒng)籌等，都改變了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。隨著改革深化，政策仍會(huì)根據(jù)實(shí)際情況不斷調(diào)整，未來仍存在不確定性。同時(shí)，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)提升，飛行檢查也更加頻繁。若企業(yè)無法及時(shí)順應(yīng)政策變化、創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式并確保內(nèi)部管理有效執(zhí)行，經(jīng)營(yíng)將面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。開拓新市場(chǎng)影響公司短期盈利能力的風(fēng)險(xiǎn)公司主要優(yōu)勢(shì)區(qū)域集中在廣東、廣西、河南等地，在這些市場(chǎng)已形成較高的知名2019年起陸續(xù)進(jìn)入江蘇、河北、山西、山東、四川、重慶、黑龍江、遼寧、新疆、上15個(gè)省區(qū)。由于部分區(qū)域仍處于早期人力資源風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)秀的人才隊(duì)伍是連鎖企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵。公司自成立以來始終重視人才建設(shè)。隨著規(guī)模擴(kuò)大，總部及各子公司對(duì)藥學(xué)、營(yíng)銷、信息、物流和管理等專業(yè)與復(fù)合型人才的需求不斷上升，門店對(duì)具備藥學(xué)背景、服務(wù)意識(shí)強(qiáng)且敬業(yè)的一線員工需求也持續(xù)增加。若公司在人才引進(jìn)、培養(yǎng)、使用或儲(chǔ)備方面無法匹配未來的快速發(fā)展，或因管理不當(dāng)導(dǎo)致核心人員流失，將可能影響公司的擴(kuò)張進(jìn)程和經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）202320242025E2026E2027E利潤(rùn)表（百萬元）202320242025E2026E2027E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物44166217600768088063營(yíng)業(yè)收入2453126497272053007133363應(yīng)收款項(xiàng)16561695171818742052營(yíng)業(yè)成本1572417401178561956921554存貨凈額41814128443547165043營(yíng)業(yè)稅金及附加95119109120133其他流動(dòng)資產(chǎn)503531680752834銷售費(fèi)用56236193598566167340流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)1079812586128701418016022管理費(fèi)用11851231127613871513固定資產(chǎn)32523474426049715415研發(fā)費(fèi)用8152687583無形資產(chǎn)及其他18591969189218141736財(cái)務(wù)費(fèi)用190201147144134投資性房地產(chǎn)82148410841084108410投資收益71333長(zhǎng)期股權(quán)投資00000資產(chǎn)減值及公允價(jià)值變動(dòng)(73)(