黃金或震蕩上行，關(guān)注工業(yè)金屬需求回暖——有色金屬行業(yè)2025年度投資策略報(bào)告2024年12月3日證券研究報(bào)告2024.1.2-2024.11.28市場(chǎng)走勢(shì)相關(guān)報(bào)告《有色金屬行業(yè)周報(bào)：黃金價(jià)格反彈，關(guān)注美國(guó)“再通脹”預(yù)期》2024.11.26《有色金屬行業(yè)周報(bào)：美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期波動(dòng)疊加出口限制，主要金屬價(jià)格震蕩》2024.11.18《有色金屬行業(yè)2024年三季報(bào)綜述：主要金屬價(jià)格維持高位，貴金屬板塊先行復(fù)蘇》2024.11.1426%21%16%11%6%1%-4%-9%-14%-19%有色金屬(申萬(wàn))滬深300相對(duì)滬深300表現(xiàn)（2024.11.28)（單位：%）表現(xiàn)1M3M12M9.9有色金屬行業(yè)滬深300-3.7-2.3-5.1-3.610.12報(bào)告摘要?

2024年前三季度，有色金屬行業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化，貴金屬、工業(yè)金屬、小金屬業(yè)績(jī)回暖明顯，能源金屬仍在筑底中。表現(xiàn)在股價(jià)走勢(shì)上，貴金屬、工業(yè)金屬表現(xiàn)較好，有色行業(yè)整體上半年跑贏(yíng)大盤(pán)，三季度有所回調(diào)。?

黃金：10年期美債實(shí)際利率的傳統(tǒng)分析框架解釋力降低，金價(jià)對(duì)利率走向反應(yīng)鈍化，其背后是長(zhǎng)期視角下美國(guó)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張及美元信用減弱，此邏輯或難以短期逆轉(zhuǎn)，因此金價(jià)中樞長(zhǎng)期向上確定性較高。短期看，投機(jī)資金在特朗普獲選后獲利了結(jié)，同時(shí)央行購(gòu)金節(jié)奏有所放緩，黃金投機(jī)熱度降溫。特朗普新任期政策核心包括對(duì)內(nèi)減稅降費(fèi)、投資美國(guó)城市、推動(dòng)制造業(yè)回流，對(duì)外加強(qiáng)移民管控、加征關(guān)稅，同時(shí)意圖加強(qiáng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)。這一系列政策可能帶來(lái)復(fù)雜影響：一方面減稅降費(fèi)和制造業(yè)回流將提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美元走強(qiáng)，另一方面加強(qiáng)移民管控和加征關(guān)稅可能導(dǎo)致“再通脹”，為美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來(lái)不確定性。整體來(lái)看，由于美國(guó)債務(wù)規(guī)模向上、“再通脹”可能性仍較高，金價(jià)向下空間不大，短期內(nèi)更多受投機(jī)資金、央行購(gòu)金及地緣政治事件催化而波動(dòng)，我們認(rèn)為2025年金價(jià)或震蕩向上。建議關(guān)注：紫金礦業(yè)（601899.SH）、山東黃金（600547.SH）、中金黃金(600489.SH)、赤峰黃金(600988.SH)。?

銅：供需兩端均弱，2025年需求更關(guān)鍵。2023年年底以來(lái)，受一系列事件影響，銅精礦供應(yīng)不確定性增加，2024年實(shí)際銅精礦供應(yīng)增量不及預(yù)期，據(jù)ICSG預(yù)測(cè)，2025年銅精礦供應(yīng)仍將增長(zhǎng)，但存在不確定性。上游礦端供給收縮，中游冶煉端持續(xù)承壓，中國(guó)冶煉廠(chǎng)TC/RC2024年大幅跳水，目前仍維持歷史低位，2025年CSPT談判不容樂(lè)觀(guān)。需求方面，銅下游需求廣泛，其中風(fēng)光、新能源車(chē)、5G基站、數(shù)據(jù)中心等增長(zhǎng)較快，2025年，中、美兩大經(jīng)濟(jì)體財(cái)政政策均將逐漸落地，有望刺激銅需求回暖。整體而言，礦端供應(yīng)收縮較為確定，需求端中、美及全球宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍待觀(guān)察，2025年銅價(jià)彈性將主要由需求決定。建議關(guān)注：紫金礦業(yè)（601899.SH）、洛陽(yáng)鉬業(yè)（603993.SH）、西部礦業(yè)（601168.SH）、銅陵有色（000630.SZ）、金誠(chéng)信（603979.SH）。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外通脹波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性存不確定性；海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；特朗普經(jīng)濟(jì)政策落地進(jìn)度存不確定性；重磅政策落地進(jìn)度不及預(yù)期；數(shù)據(jù)引用風(fēng)險(xiǎn)。32024/11/28EPS（元）PE投資評(píng)級(jí)股票代碼

股票簡(jiǎn)稱(chēng)股價(jià)（元）

2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E000630.SZ

銅陵有色600489.SH

中金黃金3.260.210.610.30.350.920.411.0715.416.210.715.89.47.9未評(píng)級(jí)未評(píng)級(jí)12.340.7813.411.6600547.SH

山東黃金24.120.420.81.121.3844.030.321.617.5未評(píng)級(jí)600988.SH

赤峰黃金601168.SH

西部礦業(yè)601899.SH

紫金礦業(yè)603979.SH

金誠(chéng)信603993.SH

洛陽(yáng)鉬業(yè)16.8416.6515.5338.70.481.170.80.711.541.222.530.540.80.941.981.643.990.6934.914.415.522.113.623.210.912.815.313.220.49.817.48.5增持增持1.721.453.450.6110.711.211.79.5未評(píng)級(jí)未評(píng)級(jí)未評(píng)級(jí)1.710.389.77.1510.4數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所（西部礦業(yè)、赤峰黃金盈利預(yù)測(cè)來(lái)自華龍證券研究所，其他來(lái)自萬(wàn)得一致預(yù)期）4目

錄1行業(yè)走勢(shì)回顧2345美國(guó)債務(wù)幽靈下的黃金：震蕩向上銅：2025供需雙弱，需求回暖更關(guān)鍵投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示501?

2024年前三季度，有色金屬行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入2.57萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.95%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1062.96億元，同比增長(zhǎng)0.04%。圖1：有色金屬行業(yè)收入變化圖2：有色金屬行業(yè)歸母凈利潤(rùn)變化數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所601?

貴金屬、工業(yè)金屬業(yè)績(jī)率先回暖。2024年前三季度，貴金屬收入、歸母凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)25.57%、46.14%，表現(xiàn)最佳，工業(yè)金屬其次，能源金屬同比大幅下滑。?

行業(yè)第三季度整體環(huán)比下滑，能源金屬或接近筑底。經(jīng)歷上半年高速增長(zhǎng)后，除能源金屬外，行業(yè)整體歸母凈利潤(rùn)第三季度環(huán)比下滑，工業(yè)金屬、金屬新材料、小金屬降幅較大，能源金屬第三季度收入環(huán)比略微下滑、歸母凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)24.53%，或接近筑底。表1：有色金屬二級(jí)子行業(yè)2024年三季度收入、利潤(rùn)變化情況收入歸母凈利潤(rùn)2023Q1-Q3

2024Q1-Q3（億元）

（億元）同比（%）2024Q3（億元）同比（%）環(huán)比（%）2023Q1-Q3

2024Q1-Q3（億元）

（億元）同比（%）2024Q3（億元）同比（%）環(huán)比（%）貴金屬工業(yè)金屬能源金屬金屬新材料小金屬1777.112231.4625.574.07742.116137.94382.16241.201173.7520.235.20-7.06-6.81-2.254.8264.05573.59251.3236.5993.61743.6120.1238.91166.7246.1429.64-92.006.3332.44238.9324.2312.4359.8546.8816.76-56.130.33-5.32-19.6324.5317491.49

18203.401648.41664.581147.15688.36-30.413.58-24.976.80-18.90-12.633351.643399.251.422.87-4.84136.8721.8112.39數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所701?

年初至今（2024年11月28日），申萬(wàn)有色金屬行業(yè)上漲7.72%，跑輸滬深300指數(shù)（14.36%）6.64個(gè)百分點(diǎn)；其中上半年有色行業(yè)在金、銅價(jià)格推動(dòng)下短期跑贏(yíng)大盤(pán)，下半年則出現(xiàn)回調(diào)。?

分子行業(yè)看，貴金屬板塊最為強(qiáng)勢(shì)，其次是工業(yè)金屬，年內(nèi)大部分時(shí)間均顯著跑贏(yíng)大盤(pán)，截至2024年11月28日，年內(nèi)漲幅分別為14.16%、14.47%，能源金屬與金屬新材料表現(xiàn)較差，這與相應(yīng)金屬價(jià)格走勢(shì)相符。圖3：有色金屬行業(yè)2024年走勢(shì)圖4：有色金屬行業(yè)子板塊2024年走勢(shì)數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所8目

錄1行業(yè)走勢(shì)回顧2345美國(guó)債務(wù)幽靈下的黃金：震蕩向上銅：2025供需雙弱，需求回暖更關(guān)鍵投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示902?

1971年12月，美國(guó)宣布美元不再以黃金信用為基礎(chǔ)，布雷頓森林體系宣告解體，各國(guó)貨幣與黃金重新進(jìn)行估價(jià)，美元大幅貶值。?

在與美元“脫鉤”后，黃金作為保值、避險(xiǎn)資產(chǎn)的屬性愈發(fā)凸顯，但由于持有黃金不產(chǎn)生利息，因而相對(duì)同為保值、避險(xiǎn)資產(chǎn)的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債而言，美債實(shí)際持有利率即為黃金實(shí)際持有成本，二者長(zhǎng)期以來(lái)保持強(qiáng)負(fù)相關(guān)關(guān)系。圖5：1971年布雷頓森林體系解體以來(lái)黃金與10年期美債利率呈強(qiáng)負(fù)相關(guān)關(guān)系數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所（注：已剔除0值）1002?

負(fù)相關(guān)關(guān)系逐步失效：以每5年為一個(gè)階段，計(jì)算金價(jià)與美國(guó)十年期國(guó)債實(shí)際收益率之間的Correl相關(guān)系數(shù)，在2000-2004、2005-2009、2010-2014三個(gè)時(shí)期內(nèi)，相關(guān)系數(shù)均在-0.6上下波動(dòng)，負(fù)相關(guān)明顯，2015-2019年期間相關(guān)系數(shù)為-0.27，負(fù)相關(guān)性顯著減弱，2020-2024年（截至11月18日）相關(guān)系數(shù)為0.55，已經(jīng)呈較強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系。?

這種負(fù)相關(guān)關(guān)系的支柱之一是黃金與美債同為避險(xiǎn)資產(chǎn)之間的蹺蹺板效應(yīng)，然而1971年以來(lái)美國(guó)債務(wù)規(guī)模指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)法定限額由3986.5億美元增至2023年33.07萬(wàn)億美元，占當(dāng)年GDP比重由1971年34.22%提升至2023年119.3%。圖6：黃金與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)關(guān)系失效圖7：美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)占GDP比重大幅提升至超100%數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所（注：2024年數(shù)據(jù)截止至11月18日）數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所1102?

盡管金價(jià)走勢(shì)包含了較大成分對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率變化的預(yù)期，但還是可以看到短期內(nèi)金價(jià)對(duì)利率變化的反應(yīng)逐步鈍化，從加息后下行到無(wú)明顯波動(dòng)甚至上行，最后在地緣政治、利率見(jiàn)頂、特朗普上臺(tái)等一系列事件催化下屢創(chuàng)歷史新高。圖8：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化及國(guó)際政治事件對(duì)金價(jià)走勢(shì)影響（美元/盎司）數(shù)據(jù)：美聯(lián)儲(chǔ)，人民網(wǎng)，澎湃新聞，華爾街見(jiàn)聞，華龍證券研究所1202?

根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，黃金供給基本穩(wěn)定，需求主要有珠寶、科技、投資（包括金條、金幣、黃金ETF等）、以及央行購(gòu)金四大類(lèi)。?

在2018-2020年金價(jià)上行周期中，投資需求大幅增加，珠寶制造需求顯著下滑；2022年二季度至今的金價(jià)上行周期中，珠寶與科技需求基本穩(wěn)定，央行購(gòu)金為最大需求增量，投資需求波動(dòng)增加。圖10：2018年至今黃金需求占比變化圖9：2018年至今黃金需求變化數(shù)據(jù)：世界黃金協(xié)會(huì)，華龍證券研究所數(shù)據(jù)：世界黃金協(xié)會(huì)，華龍證券研究所1302?

根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，近兩年來(lái)西方國(guó)家黃金儲(chǔ)備基本穩(wěn)定，主要購(gòu)金需求來(lái)自新興經(jīng)濟(jì)體央行，其中中國(guó)、印度、土耳其、波蘭等國(guó)黃金儲(chǔ)備增加較多。?

根據(jù)中國(guó)人民銀行公開(kāi)數(shù)據(jù)，我國(guó)自2022年11月至2024年4月連續(xù)18個(gè)月增持黃金，黃金儲(chǔ)備由6246萬(wàn)盎司增至7280萬(wàn)盎司，增持超1000萬(wàn)盎司。圖11：主要國(guó)家央行黃金儲(chǔ)備變化（噸）圖12：中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備變化（萬(wàn)盎司）數(shù)據(jù)：世界黃金協(xié)會(huì)，華龍證券研究所數(shù)據(jù)：中國(guó)人民銀行，華龍證券研究所1402?

在地緣局勢(shì)緊張、大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)加劇的不確定性背景下，涌入黃金的投機(jī)資金顯著增加。自2024年二季度開(kāi)始，COMEX黃金非商業(yè)多頭市場(chǎng)顯著增加，凈多頭持倉(cāng)單數(shù)震蕩上行，并在高位波動(dòng)，10月開(kāi)始多空頭博弈加劇，并在美國(guó)大選臨近結(jié)束階段回調(diào)。圖13：COMEX黃金非商業(yè)持倉(cāng)凈多頭變化情況數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所1502?

長(zhǎng)期因素：強(qiáng)美元基本確定；赤字與通脹走勢(shì)不確定（特朗普政策要點(diǎn)存在邏輯沖突、美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性尚待觀(guān)察），看政策落地情況，因而黃金目前框架未破。?

短期因素：央行購(gòu)金、投機(jī)資金均有所降溫，地緣政治事件催化下短期波動(dòng)概率高。?

結(jié)論：2025年金價(jià)高位支撐因素較強(qiáng)，下行空間有限，向上空間“看情況”，事件催化下或?qū)⒏呶徽鹗幚^續(xù)向上。若共和黨執(zhí)政下美國(guó)赤字持續(xù)增長(zhǎng)，黃金有望在震蕩中迎來(lái)下一波行情。圖14：金價(jià)影響因素及其變動(dòng)方向數(shù)據(jù)：DonaldT，華龍證券研究所16目

錄1行業(yè)走勢(shì)回顧2345美國(guó)債務(wù)幽靈下的黃金：2025年震蕩向上銅：供需雙弱，

2025年需求回暖更關(guān)鍵投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示1703?

一方面，全球銅礦品位進(jìn)一步下行，開(kāi)采邊際成本大幅增加，另一方面，全球銅礦企業(yè)Capex下滑，銅礦開(kāi)發(fā)周期變長(zhǎng)且置信度下降，導(dǎo)致可供應(yīng)礦石儲(chǔ)量處于長(zhǎng)周期下滑中。?

在20世紀(jì)，全球銅礦品位長(zhǎng)期高于1%，最高達(dá)到4%，到2010年時(shí)下滑至0.62%。圖15：全球銅礦儲(chǔ)量、產(chǎn)量變化圖16：全球銅礦儲(chǔ)量CAGR變化（%）數(shù)據(jù)：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所數(shù)據(jù)：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所1803?

在品位下降、儲(chǔ)量減少背景下，現(xiàn)有銅礦生產(chǎn)面臨的干擾情況越來(lái)越多。智利最大礦山之一Escondida曾發(fā)生多次，同樣的勞工糾紛也多次發(fā)生在秘魯，并造成人員傷亡；2023年底，第一量子所有的巴拿馬CP銅礦被迫關(guān)閉，使全球每年銅供應(yīng)量減少400萬(wàn)噸。?

在長(zhǎng)期、短期各種因素干擾下，銅礦供應(yīng)面臨的壓力日益加大，全球銅礦產(chǎn)能利用率已連續(xù)多年下降，2023年已首次跌破80%至77.9%。圖17：全球銅礦產(chǎn)能產(chǎn)量變化圖18：全球銅礦產(chǎn)能利用率（%）數(shù)據(jù)：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所數(shù)據(jù)：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所1903?

2020年以來(lái)，全球礦山產(chǎn)銅保持緩慢增長(zhǎng)；2024年1-9月產(chǎn)量為16812千噸，同比增長(zhǎng)2.48%，對(duì)比上半年2.76%增速有所放緩，根據(jù)ICSG預(yù)測(cè)，全年礦產(chǎn)銅增速為1.7%，意味著下半年礦端供給受干擾將更大。?

ICSG預(yù)計(jì)2025年全球礦山產(chǎn)銅增速3.5%，從分布來(lái)看，2025年大小礦山均有增量。但考慮到2024年年初預(yù)期較高、年中因各種干擾增速不足，我們認(rèn)為2025年礦山產(chǎn)銅增量或仍有待觀(guān)察。圖19：歷年礦山產(chǎn)銅量（千噸）圖20：當(dāng)前預(yù)計(jì)2025年礦山產(chǎn)銅增速快于2024年數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)：ICSG，華龍證券研究所2003?

受新發(fā)現(xiàn)礦山較少、現(xiàn)有礦山品位降低、開(kāi)采成本上升等影響，全球礦山產(chǎn)銅產(chǎn)能增長(zhǎng)逐漸快于產(chǎn)量增長(zhǎng)，礦山產(chǎn)能利用率逐步下滑。圖21：全球礦山產(chǎn)銅產(chǎn)量、產(chǎn)能變化圖22：全球銅礦礦山產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)

：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)

：

Wind，華龍證券研究所2103?

過(guò)去十余年，再生精煉銅產(chǎn)量增速緩慢，主要增量來(lái)自原生精煉銅。然而，精煉銅產(chǎn)能增速更快，導(dǎo)致全球精煉銅產(chǎn)能利用率震蕩下降，2023年全球產(chǎn)能利用率82.39%，較2022年小幅提升，過(guò)剩仍比較明顯。圖23：ICSG精煉銅產(chǎn)量月度變化圖24：ICSG精煉銅產(chǎn)能產(chǎn)量月度變化數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所2203?

從年度時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)看，2010年以來(lái)供給短缺50-500千噸不等。?

考慮到全球范圍內(nèi)巨大的社會(huì)庫(kù)存量，再結(jié)合月度動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)來(lái)看，在相當(dāng)部分時(shí)期內(nèi)，精銅供需與庫(kù)存保持了相同的變化趨勢(shì)，但庫(kù)存數(shù)量級(jí)遠(yuǎn)大于供需平衡差額，且波動(dòng)更小，說(shuō)明在精銅產(chǎn)能過(guò)剩背景下，社會(huì)庫(kù)存是供需變化的巨大蓄水池，平抑了供需與價(jià)格波動(dòng)。圖25：ICSG精煉銅供需平衡變化（年度）圖26：ICSG精煉銅供需變化（月度）數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所2303?

2024年年初全球銅礦生產(chǎn)干擾變大，多個(gè)銅礦停產(chǎn)，為全年乃至2025年的銅精礦供應(yīng)增加了不確定性，中國(guó)冶煉廠(chǎng)現(xiàn)貨TC由90美元/干噸降至個(gè)位數(shù)，目前維持在11美元/干噸左右，仍在歷史低位，反映礦端緊缺，下游冶煉廠(chǎng)經(jīng)營(yíng)壓力較大，話(huà)語(yǔ)權(quán)較弱。?

在安托法加斯塔與中國(guó)冶煉廠(chǎng)2024年中談判中，約定TC為23.25美元/干噸，較往年大幅降低，預(yù)計(jì)2025年冶煉廠(chǎng)在談判中將繼續(xù)承壓，TC/RC可能維持低位。圖27：中國(guó)冶煉廠(chǎng)TC變化圖28：中國(guó)冶煉廠(chǎng)RC變化數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所2403?

2020年以來(lái)，精煉銅產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，其中2023年到2024年上半年增幅明顯。?

結(jié)合上游礦山產(chǎn)銅產(chǎn)量來(lái)看，兩者走勢(shì)一致性較高，表現(xiàn)出較有規(guī)律的周期性波動(dòng)，礦山產(chǎn)銅較精煉銅有1-2個(gè)月提前度。2023年以后精煉銅增幅加大，礦山產(chǎn)銅增幅基本不變，且出現(xiàn)一定波動(dòng)。圖29：歷年精煉銅產(chǎn)量變化（千噸）圖30：礦產(chǎn)銅與精煉銅變化關(guān)系數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所2503?

庫(kù)存方面，倫銅、美銅2024年上半年累庫(kù)，目前庫(kù)存均在2019年以來(lái)高位，倫銅自2024年三季度以來(lái)有所去化，美銅仍處高位，去化尚需時(shí)日。圖31：銅庫(kù)存變化數(shù)據(jù)：Wind，華龍證券研究所2603?

全球范圍內(nèi)，目前銅的下游主要需求有建筑、冰箱及電子、電力、交通等，其中傳統(tǒng)用途占比較高。特朗普施政核心包括投資美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)制造業(yè)回流，但其政策落地進(jìn)度有待觀(guān)察；中國(guó)銅需求占比最高為電力，其次為家電、交通、建筑等，隨著中央一系列財(cái)政、貨幣政策出爐，我國(guó)經(jīng)濟(jì)有望于2025年逐步復(fù)蘇回暖，帶動(dòng)銅需求提升。?

相對(duì)于傳統(tǒng)用途，風(fēng)光、新能源車(chē)、數(shù)據(jù)中心、5G基站等新需求高速增長(zhǎng)，據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)，2024-2026年新興領(lǐng)域占銅需求比重將分別提升至18.4%、21,5%、24.4%。圖32：全球銅需求占比情況圖33：中國(guó)銅需求占比情況圖34：全球新興領(lǐng)域銅需求（萬(wàn)噸）數(shù)據(jù)所：我的鋼鐵網(wǎng)，華龍證券研究數(shù)據(jù)所：我的鋼鐵網(wǎng)，華龍證券研究數(shù)據(jù)：ICSG，華龍證券研究所27目

錄1行業(yè)走勢(shì)回顧2345美國(guó)債務(wù)幽靈下的黃金：震蕩向上銅：2025供需雙弱，需求回暖更關(guān)鍵投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示2804?

黃金：10年期美債實(shí)際利率的傳統(tǒng)分析框架解釋力降低，金價(jià)對(duì)利率走向反應(yīng)鈍化，其背后是長(zhǎng)期視角下美國(guó)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張及美元信用減弱，此邏輯或難以短期逆轉(zhuǎn)，因此金價(jià)中樞長(zhǎng)期向上確定性較高。短期看，投機(jī)資金在特朗普獲選后獲利了結(jié)，同時(shí)央行購(gòu)金節(jié)奏有所放緩，黃金投機(jī)熱度降溫。特朗普新任期政策核心包括對(duì)內(nèi)減稅降費(fèi)、投資美國(guó)城市、推動(dòng)制造業(yè)回流，對(duì)外加強(qiáng)移民管控、加征關(guān)稅，同時(shí)意圖加強(qiáng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)。這一系列政策可能帶來(lái)復(fù)雜影響：一方面減稅降費(fèi)和制造業(yè)回流將提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美元走強(qiáng)，另一方面加強(qiáng)移民