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回歸零售本質(zhì)，邁向星辰大海Back

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2024核心觀點(diǎn)

復(fù)盤(pán)：中國(guó)超市龍頭，在轉(zhuǎn)型變革中成長(zhǎng)。①發(fā)展歷程：行業(yè)紅利期（2010-14年）強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)，開(kāi)店和同店共同驅(qū)動(dòng)，生鮮供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)顯著；變革期（2010-19年）被電商分流致同店回落，積極探索到家和小店但回報(bào)率較低；后疫情時(shí)代（2019-23年）收縮永輝生活和超級(jí)物種，剝離無(wú)效投資，同時(shí)成立富平子公司夯實(shí)生鮮供應(yīng)鏈。2024年啟動(dòng)新一輪變革調(diào)優(yōu)期。

②組織架構(gòu)：歷經(jīng)五任董事會(huì)和至少三種組織架構(gòu)，新一輪變革調(diào)優(yōu)期名創(chuàng)擬收購(gòu)永輝29.4%股權(quán)，同時(shí)新聘任兩位副總裁，分別負(fù)責(zé)到店到家業(yè)務(wù)。

經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)：創(chuàng)新渠道形態(tài)為主，而未變革供應(yīng)鏈。永輝自2015年以來(lái)探索永輝生活、超級(jí)物種、mini店、會(huì)員店，收效甚微，我們認(rèn)為原因在于公司更注重前端業(yè)態(tài)模型，即如何更快更便利地觸達(dá)用戶(hù)，而未涉及后端供應(yīng)鏈變革。零售的核心是供應(yīng)鏈，線(xiàn)上or線(xiàn)下、大店or小店，只是用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)商品的不同渠道，買(mǎi)的核心還是商品和服務(wù)。我們相信未來(lái)公司將充分汲取歷史經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化機(jī)制、凝聚組織、重質(zhì)提效，奔赴新一輪胖東來(lái)引導(dǎo)的“真誠(chéng)與美好”。

本輪調(diào)改的核心：商品與服務(wù)。

①進(jìn)展：截至2024年11月底已開(kāi)21家，預(yù)計(jì)25年春節(jié)前40-50家，25年擬調(diào)改超100家。

②要點(diǎn)：供應(yīng)鏈提高加工類(lèi)占比，大比例汰換食百，引流邏輯從單一生鮮品類(lèi)拓展至生鮮+加工；同步優(yōu)化門(mén)店硬件與管理機(jī)制。③效果：調(diào)改門(mén)店收入多有顯著增長(zhǎng)，胖東來(lái)幫扶調(diào)改店日銷(xiāo)提升10倍左右，永輝自主調(diào)改店日銷(xiāo)提升6倍左右，開(kāi)業(yè)效應(yīng)褪去后調(diào)改效果仍需持續(xù)跟蹤。④跟蹤判斷：我們建議，門(mén)店層面看UE（即調(diào)改店日銷(xiāo)），公司層面看同店。我們認(rèn)為，中國(guó)零售行業(yè)已過(guò)了僅依賴(lài)粗放開(kāi)店的“量”增階段，未來(lái)的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)更多來(lái)自于“質(zhì)”增，即提高單店效益，以高坪效高周轉(zhuǎn)去強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)。

展望：回歸零售本質(zhì)，邁向星辰大海。我們認(rèn)為，中國(guó)線(xiàn)下零售市場(chǎng)集中度低，競(jìng)爭(zhēng)加劇是外因，自身效率欠佳是主因。新一輪調(diào)優(yōu)變革推進(jìn)前臺(tái)門(mén)店和中后臺(tái)供應(yīng)鏈全面調(diào)優(yōu)轉(zhuǎn)型，供應(yīng)鏈改革的核心抓手在于：①差異化的商品力，通過(guò)自有品牌、品質(zhì)定制等逐漸形成渠道的品牌心智；

②規(guī)模化地降成本，推動(dòng)盈利模式去KA，打造高效透明的采銷(xiāo)體系。另同時(shí)需同步推進(jìn)組織機(jī)制的優(yōu)化。本輪調(diào)改戰(zhàn)略正確，道阻且長(zhǎng)，但行則將至。

盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)2024-26年收入各699、726、777億元，同比增長(zhǎng)-11.2%、3.9%、7.1%，歸母凈利各-8.06、3.55、6.70億元，同比增長(zhǎng)39.3%、144%、88.8%；考慮到公司凈利率仍在修復(fù)初期，給予2025年1倍PS，對(duì)應(yīng)合理市值726億元，目標(biāo)價(jià)8.0元，維持“優(yōu)于大市”的投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：門(mén)店調(diào)改進(jìn)展及效果不及預(yù)期；投資收益和減值損失等的不確定性；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。Forfulldisclosureof

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2主要內(nèi)容1.

復(fù)盤(pán)：中國(guó)超市龍頭，在轉(zhuǎn)型變革中成長(zhǎng)2.

經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應(yīng)鏈3.

本輪調(diào)改的核心：商品與服務(wù)4.

展望：回歸零售本質(zhì)，邁向星辰大海5.

盈利預(yù)測(cè)與估值Forfulldisclosureof

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31.復(fù)盤(pán)：中國(guó)超市龍頭，在轉(zhuǎn)型變革中成長(zhǎng)收入（億元，左軸）門(mén)店（家，左軸）收入增速（右軸）門(mén)店數(shù)增速（右軸）同店（右軸）12001000800600400200050%40%30%20%10%0%105793294313.4%4.3%378-2.0%0.0%-8.0%2021-10%-20%20102011201220132014201520162017201820192020202220231H24行業(yè)紅利期，規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)化開(kāi)店和同店共同驅(qū)動(dòng)收入成長(zhǎng)同店高增長(zhǎng)，培育期持續(xù)縮短以大賣(mài)場(chǎng)單一業(yè)態(tài)全國(guó)快速?gòu)?fù)制生鮮供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)顯著行業(yè)變革期，探索新模式后疫情時(shí)代，降本提效同店下降，開(kāi)店減速新一輪變革調(diào)優(yōu)期?????開(kāi)店提速，外延驅(qū)動(dòng)為主，規(guī)模效應(yīng)下，毛利率繼續(xù)提升?????關(guān)閉尾部門(mén)店，門(mén)店調(diào)優(yōu)提效收縮永輝生活和超級(jí)物種穩(wěn)健推進(jìn)到家和會(huì)員店???電商分流，同店增長(zhǎng)回落成立云創(chuàng)，探索到家和小店?借力胖東來(lái)幫扶，穩(wěn)步推進(jìn)以供應(yīng)鏈為核心的門(mén)店調(diào)改夯實(shí)生鮮供應(yīng)鏈，成立富平子公司對(duì)上游和同業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)/財(cái)務(wù)投資，消耗現(xiàn)金，回報(bào)率低?強(qiáng)化管控，剝離無(wú)效投資綜合毛利率生鮮及加工食品用品25%20%15%10%22.1%21.6%19.3%19.1%18.6%18.7%15.3%11.4%19.2%14.9%12.5%1H2412.6%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023Forfulldisclosureof

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ourwebsiteat4資料：公司歷年財(cái)報(bào)，HTI1.復(fù)盤(pán)：中國(guó)超市龍頭，在轉(zhuǎn)型變革中成長(zhǎng)200920102011

2012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E董事會(huì)第一屆（2009.8.6-2012.8.5）第二屆（2012.7.27-2015.7.26）

第三屆（2015.9.2-2018.9.24）

第四屆（2018.12-2021.12）第五屆（2021.12-2024.12）席位數(shù)（不含獨(dú)董）其中：管理層引入戰(zhàn)投660660743633633張氏兄弟職位及持股其中：張軒松張軒寧董事長(zhǎng)董事20.8

21.52

董事長(zhǎng)14.86

16.28

董事CEO24.6815.2619.8212.19董事長(zhǎng)副董事長(zhǎng)18.8510.3614.707.77執(zhí)行董事

董事長(zhǎng)

14.7917.548.215.568.213.577.013.577.013.577.0董事7.82其他主要股東及持股其中：民生超市匯銀投資20.565.6720.56

16.465.67

4.259.693.0201.410牛奶公司京東騰訊19.9919.9910.0019.9910.0019.9911.435.0019.9911.435.0020.1012.775.0321.0813.385.2721.0813.385.2721.0813.385.2721.0811.265.272.945.27名創(chuàng)29.40業(yè)務(wù)架構(gòu)及主要高管三大事業(yè)部三大事業(yè)部架構(gòu)扁平化+合伙人制度云超/云創(chuàng)/云商/云金；云超一二集群回歸核心，優(yōu)化創(chuàng)新云創(chuàng)彩食鮮出表供應(yīng)鏈與數(shù)字化門(mén)店調(diào)優(yōu)胖東來(lái)幫扶+自主調(diào)改班哲明﹒凱瑟克:輪值董事長(zhǎng)，怡和控股董事總經(jīng)理鄭文寶：董事/副總/生鮮事業(yè)部總

鄭文寶：董事/副總裁/生鮮總經(jīng)引入CTO李松

財(cái)務(wù)總監(jiān)：黃峰

明月副總裁：王守誠(chéng)、林紅東鄭文寶：董事/生鮮總經(jīng)理葉興針：董事/服裝總經(jīng)理謝香鎮(zhèn)：副總裁/食品用品總經(jīng)理經(jīng)理，張軒松、張軒寧表哥理副總裁：黃

財(cái)務(wù)總監(jiān)：吳凱之；林、林建華

黃明月任財(cái)務(wù)共享中心負(fù)責(zé)人葉興針：董事/副總裁/服裝總經(jīng)理李松峰由CTO

副總裁：嚴(yán)海葉興針：董事/副總/服裝總經(jīng)理李國(guó)：董事、CEO轉(zhuǎn)任CEO蕓李國(guó)：副總裁，第一集群總經(jīng)理謝香鎮(zhèn)：副總裁/食品用品總經(jīng)

2015-16:李建波、柴敏剛離職李國(guó)任富平供應(yīng)鏈董事長(zhǎng)；李建波任彩食鮮CEO謝香鎮(zhèn)：職工監(jiān)事/食品用品事業(yè)部總經(jīng)理，張軒松、張軒寧妹夫副總裁：羅雯霞/彭華生/吳莉敏/曾鳳榮李國(guó)、吳莉敏、金斌、嚴(yán)海蕓離職吳光旺、彭華生離職；林建華辭去副總但負(fù)責(zé)中央廚房理2017:鄭文寶、葉興針、謝香鎮(zhèn)、李建波柴敏剛總裁副總裁陳金成離職執(zhí)行副總裁：吳光旺注：假設(shè)名創(chuàng)收購(gòu)于1H25完成2015年以前：同店高增長(zhǎng)+全國(guó)開(kāi)店，凈利率2%-2.6%凈利潤(rùn)（億元，左軸）凈利潤(rùn)增速（%，右軸）30201020112012201320142015201620172018201920202021202220231H24-70-12020100ROE（%，左軸）凈利率（%，右軸）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%，右軸）權(quán)益乘數(shù)（%，右軸）10.05.00.0-10-20-30201020112012201320142015201620172018201920202021202220231H24-5.0-10.0Forfulldisclosureof

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ourwebsiteat5資料：公司歷年財(cái)報(bào)，HTI2.

經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應(yīng)鏈

永輝超市成立于2001年，2010年底IPO，而后享受過(guò)經(jīng)濟(jì)上行周期的規(guī)?；砷L(zhǎng)紅利，也經(jīng)歷過(guò)經(jīng)濟(jì)下行與渠道分流下的陣痛期，引領(lǐng)行業(yè)實(shí)踐了多輪業(yè)態(tài)創(chuàng)新探索。雖然業(yè)績(jī)至今依然承壓，但我們看到公司組織能力在不斷進(jìn)化，畢竟對(duì)于零售企業(yè)而言，團(tuán)隊(duì)和機(jī)制是核心競(jìng)爭(zhēng)力。永輝歷史新業(yè)態(tài)探索梳理?

快速開(kāi)店，2018年初計(jì)劃新開(kāi)永輝生活1000家，超級(jí)物種100家；?

投入高回報(bào)低，漸退出；?

連續(xù)三年虧損，2018年底云創(chuàng)出表mini店單店模型承壓，下半年開(kāi)始快推出永輝生活小店，定位“超市+生鮮”，針對(duì)社區(qū)年輕人速關(guān)店，至1Q21，mini店僅余70家2015201620172018201920202021推出超級(jí)物種業(yè)態(tài)，定位“超市+餐飲”，針對(duì)CBD白領(lǐng)人群成立永輝云創(chuàng)，負(fù)責(zé)新業(yè)務(wù)探索?

試水mini店，300-600平，定位社區(qū)生鮮超市?

mini店門(mén)店數(shù)迅速擴(kuò)張至500+家?

探索倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店，精簡(jiǎn)SKU，低毛利帶來(lái)盈利壓力；?

2021年倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店改造50+家；?

隨著盈利模型優(yōu)化，逐漸與Bravo融合Forfulldisclosureof

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ourwebsiteat6資料：公司歷年定期報(bào)告，HTI2.經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應(yīng)鏈2.1永輝云創(chuàng)：探索線(xiàn)上和小店，投入高回報(bào)低

成立永輝云創(chuàng)探索新業(yè)態(tài)：2015年成立云創(chuàng)，劃分云超、云創(chuàng)、云商、云金等板塊。其中云超為公司商超主業(yè)，云創(chuàng)包括永輝生活A(yù)PP、永輝生活小店、超級(jí)物種門(mén)店三部分業(yè)務(wù)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：云創(chuàng)成立后，2016年12月引入今日資本，2017年12月引入騰訊（此時(shí)云創(chuàng)約60億估值），2018年5月引入創(chuàng)新工場(chǎng)、丹昇投資。至2018年6月底，永輝持股云創(chuàng)46.6%。永輝云創(chuàng)股權(quán)結(jié)構(gòu)（20180630）認(rèn)繳出資（萬(wàn)元）實(shí)繳出資（萬(wàn)元）股東名稱(chēng)股權(quán)比例永輝超市股份有限公司5825087272957303330331200012000187503750582508727295730333033120001200018750375046.60%6.98%2.37%2.43%2.43%9.60%9.60%15.00%3.00%寧波梅山保稅港區(qū)輝云重安投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）寧波梅山保稅港區(qū)輝眾同新投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）寧波梅山保稅港區(qū)眾想投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）寧波梅山保稅港區(qū)輝集眾宜投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）張軒寧CTG

Evergreen

Investment

XIV(HK)Limited林芝騰訊科技有限公司北京創(chuàng)新工場(chǎng)創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）北京丹晟投資基金中心（有限合伙）合計(jì)250025002.00%125000125000100.00%Forfulldisclosureof

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ourwebsiteat7資料：公司1H18定期報(bào)告，HTI2.經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應(yīng)鏈2.1永輝云創(chuàng)：探索線(xiàn)上和小店，投入高回報(bào)低

圍繞消費(fèi)者需求創(chuàng)新：此階段形成紅標(biāo)-綠標(biāo)-生活店-超級(jí)物種的業(yè)態(tài)矩陣。從體驗(yàn)出發(fā)，以超級(jí)物種做為接觸年輕人的窗口；從效率出發(fā)，以永輝生活布局最后1-3公里市場(chǎng)。

云創(chuàng)旗下有三方面業(yè)務(wù)：①永輝生活小店，定位“超市+生鮮”，針對(duì)社區(qū)年輕人；②超級(jí)物種，定位“超市+餐飲”，針對(duì)CBD白領(lǐng)人群；③永輝生活A(yù)PP，支持永輝旗下所有業(yè)態(tài)的線(xiàn)上銷(xiāo)售平臺(tái)。超級(jí)物種永輝生活超市+餐飲，500-1000平米；主

便利+生鮮，100-200平米；主要定位模式公司各業(yè)態(tài)門(mén)店分布（%，圖中標(biāo)注為門(mén)店數(shù)）要布點(diǎn)CBD，針對(duì)白領(lǐng)N個(gè)工坊（如盒牛、波龍、三文魚(yú)）集合全球優(yōu)質(zhì)食材布點(diǎn)社區(qū)，針對(duì)年輕人生鮮占比超50%，便利店業(yè)態(tài)紅標(biāo)店綠標(biāo)店生活店超級(jí)物種打造為全球供應(yīng)鏈資源與年輕人的體驗(yàn)窗口；3公里30分鐘-1小時(shí)達(dá)希望滿(mǎn)足年輕人的一日三餐需求；3公里30分鐘-1小時(shí)達(dá)100%80%60%40%20%0%55727痛點(diǎn)2446319955200285首店開(kāi)業(yè)覆蓋省份1Q20174Q20158省10城：重慶、安徽、福建、北京、浙江、江蘇、上海、廣東4228省10城：重慶、四川、福建、北京、浙江、江蘇、上海、廣東562442813063283572982813452763Q18門(mén)店數(shù)2018年初計(jì)劃開(kāi)店數(shù)100家1000家生鮮占比高，拉低毛利率；鮮食占比低；

少；租金和人工費(fèi)SKU用剛性財(cái)務(wù)模型的瓶頸2012201320142015201620171H18租金和人工費(fèi)用剛性Forfulldisclosureof

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ourwebsiteat8資料：公司2012-1H18定期報(bào)告，HTI2.經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應(yīng)鏈2.1永輝云創(chuàng)：探索線(xiàn)上和小店，投入高回報(bào)低

門(mén)店拓展：截至2Q18，超級(jí)物種共46家門(mén)店，永輝生活共285家門(mén)店。永輝生活2017-1Q18進(jìn)行模型迭代，

據(jù)我們測(cè)算，盈虧平衡UE模型對(duì)應(yīng)的日銷(xiāo)約1.8萬(wàn)-2萬(wàn)元，毛利率約20%-25%。超級(jí)物種門(mén)店數(shù)（家）重慶四川福建北京浙江江蘇上海1Q17

2Q173Q1720171Q182Q18

永輝生活門(mén)店數(shù)（家）4Q16

1Q172Q173Q174Q171Q182Q1813102122627241431437382

重慶4

安徽14

福建4

北京4

浙江5

江蘇4

上海9

廣東46

合計(jì)127236161299461933412562341412121144112159274751981520011120246廣東合計(jì)153912736102285面積（平米）重慶四川福建北京浙江江蘇上海廣東面積（平米）9904612895620867882009134338682465216306369121133253788341321145128348071630

重慶6369

安徽11844

福建4511

北京3415

浙江3845

江蘇3997

上海5815

廣東41426

合計(jì)1434649285572528511355031122771993323353119116549275937632560516818225372750319681767528604224450029071783356914994499482028858143149032133313727633670合計(jì)500單店面積（平米）重慶四川福建北京浙江江蘇上海廣東單店面積（平米）99015378961043788100567164581515928651084788853705733916815

重慶1592

安徽846

福建1128

北京854

浙江769

江蘇999

上海646

廣東901

平均172143159178135138152142157173136156175118132149138153165140147162126141146136148727178168185185175174763734平均913Forfulldisclosureof

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ourwebsiteat9資料：公司2016-1H18定期報(bào)告，HTI2.經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應(yīng)鏈2.1永輝云創(chuàng)：探索線(xiàn)上和小店，投入高回報(bào)低

持續(xù)虧損出表：因后臺(tái)初期投入較大以及業(yè)態(tài)仍在迭代創(chuàng)新，云創(chuàng)成立三年虧損持續(xù)擴(kuò)大。2018年12月，永輝以3.94億轉(zhuǎn)讓20%股權(quán)給張軒寧先生，張軒寧成為云創(chuàng)第一大股東。

永輝繼續(xù)參與云創(chuàng)增資：云創(chuàng)是永輝新業(yè)態(tài)布局的嘗試，并承擔(dān)線(xiàn)上業(yè)務(wù)，對(duì)公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型具有積極意義，2019年5月云創(chuàng)全體股東同比例增資10億，其中永輝出資2.66億。

永輝重新收購(gòu)云創(chuàng)20%股權(quán)：2020年7月，永輝與張軒寧《永輝云創(chuàng)科技有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，張軒寧以3.9億元的價(jià)格向永輝轉(zhuǎn)讓云創(chuàng)20%股權(quán)。永輝云創(chuàng)收入及凈利情況（萬(wàn)元）201620172018214651312230-9449220192020202120222023收入（萬(wàn)元）費(fèi)用（萬(wàn)元）凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）扣非利潤(rùn)（萬(wàn)元）凈利率48025661328576319039247493369410207-11580-26683-128815-15084-127784-8%-37922-66824658-241%-8801-2779363441919344266-47%-13875-12808125931558167011510-44%-46197-4829519514391220-45%-34265-9455024478819308051708-80%-10856-2706513152351319372-4136-181%374646%9327權(quán)益利潤(rùn)（萬(wàn)元）少數(shù)股東損益（萬(wàn)元）總資產(chǎn)（萬(wàn)元）負(fù)債（萬(wàn)元）凈資產(chǎn)（萬(wàn)元）注冊(cè)資本（億元）永輝持股-10429474561485380-1081922.5-466895792633413245122.5353625359274-564910392312.522.522.522.576%052%26.60%29.60%26.60%34.40%26.60%34.40%46.60%14.40%46.60%14.40%46.60%14.40%張軒寧持股12%Forfulldisclosureof

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ourwebsiteat10資料：公司歷年財(cái)報(bào)，HTI2.經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應(yīng)鏈2.2永輝mini：定位社區(qū)生鮮超市，單店模型仍承壓

永輝mini：以生鮮為主，300-600平米左右的社區(qū)店，2018年底開(kāi)始試水。

競(jìng)爭(zhēng)格局：2018-2019年社區(qū)生鮮賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，到店為主的生鮮傳奇、誼品生鮮，到店+到家的盒馬、永輝生活，前置倉(cāng)到家的每日優(yōu)鮮、叮咚買(mǎi)菜、樸樸超市。社區(qū)生鮮競(jìng)爭(zhēng)格局（2018-2019）到店為主到店+到家永輝生活2015永輝超市前置倉(cāng)到家叮咚買(mǎi)菜2017梁昌林生鮮傳奇2015王衛(wèi)誼品生鮮2013江建飛盒馬2016侯毅永輝超市mini2018永輝超市每日優(yōu)鮮2014徐正樸樸超市2016陳興文成立年份創(chuàng)始人400(2018E)，1000(2019E)合肥、重慶、成<10(18E)400-800(19E）200+(2018E)>400(2019E)門(mén)店/前置倉(cāng)數(shù)

100+(2018E)100左右400+(2018E)1000+30+上海、北京等全國(guó)

上海最多，全國(guó)10余在福州、重慶、成覆蓋崇明以外的上

深耕福州市場(chǎng)，擬海全部區(qū)縣

進(jìn)入廈門(mén)市場(chǎng)區(qū)域布局合肥，擬進(jìn)入南京

都、北京等11個(gè)城市北京等20多個(gè)城市10+個(gè)城市個(gè)城市都等試水生鮮及廚房周邊，聚“菜市場(chǎng)”社區(qū)

中高端群體，80后和社區(qū)便利+生鮮，提

社區(qū)生鮮，新鮮、定位與客群估值（億）針對(duì)25-65歲人群

聚焦一日三餐超10億美元針對(duì)家庭主婦焦一日三餐B輪30億生鮮折扣店90后供增值服務(wù)60便宜、豐富30Tiger

Global、Sofina、高盛、騰

本、今日資本、紅

美元投資方訊、時(shí)代資本、保

杉資本、紅星美凱

（具體不詳）利資本等80-100億城市分選中心+前高榕資本、琥珀資紅杉、弘章、IDG、黑蟻、凱珩、星橡灣今日資本資本等投資方阿里巴巴永輝超市永輝超市龍等銷(xiāo)售額（18E）

~6億3個(gè)配送中心，即常~20億~100億~20億食品用品供應(yīng)鏈協(xié)同-5-10億基地直采+B2B分

自采為主；擬武漢建銷(xiāo)+終端零售，

全國(guó)物流供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，批零一體化自營(yíng)

初期360畝分布式倉(cāng)儲(chǔ)，總倉(cāng)加工后運(yùn)至前置倉(cāng)；自建配送團(tuán)隊(duì)溫配送中心、生鮮配送、樂(lè)大嘴零食配送中心大店，生鮮來(lái)自彩食全鏈條協(xié)同大店；

置倉(cāng)，推進(jìn)百城萬(wàn)鮮；線(xiàn)上配送部分外線(xiàn)上配送部分外包

倉(cāng)億戶(hù)計(jì)劃；自建1個(gè)總倉(cāng)，30+個(gè)倉(cāng)

；自建配送團(tuán)隊(duì)供應(yīng)鏈與物流包>20%配送團(tuán)隊(duì)100%線(xiàn)上占比>50%擬推進(jìn)100%100%精選SKU，大倉(cāng)1600個(gè)，前置倉(cāng)估

1500計(jì)幾百1800-2000，其中自有品牌400+單店SKU（個(gè)）19003000-40001000+估計(jì)2000+2500左右Forfulldisclosureof

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：搜狐新聞、聯(lián)商網(wǎng)、第三只眼看零售、靈獸、零售老板內(nèi)參等公開(kāi)新聞資料整理，HTI112.經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應(yīng)鏈2.2永輝mini：定位社區(qū)生鮮超市，單店模型仍承壓

Mini店“到店”模型：測(cè)算500平米店面日銷(xiāo)≥

3萬(wàn)元，生鮮毛利率≥15%，單店盈利。

Mini店“到店+到家”模型：假設(shè)到店:到家的日銷(xiāo)占比為8:2，測(cè)算到店日銷(xiāo)≥3萬(wàn)、到家毛利率≥10%，單店盈利。永輝mini店單店模型測(cè)算A店凈利率對(duì)日銷(xiāo)&生鮮毛利率的敏感性分析Mini店門(mén)店A門(mén)店B到家增量客單價(jià)（元）日訂單（單）到店+到家日銷(xiāo)萬(wàn)元2.0生鮮毛利率14%-6.7%-3.0%-0.5%1.3%2.7%3.7%15%-6.2%-2.5%0.0%1.8%3.2%4.2%16%17%18%面積（平米）48040040400-5.8%-2.0%0.5%2.3%3.6%4.7%-5.3%

-4.8%-1.5%

-1.0%1.0%

1.5%2.8%

3.3%4.1%

4.6%5.2%

5.7%SKU（個(gè)）270025001622.53.0稅前日銷(xiāo)（萬(wàn)元）2.01200253.01000300.83.83.5客流（人）4.0客單價(jià)（元）稅后坪效（萬(wàn)元/年）月報(bào)表（萬(wàn)元）收入1.32.42.9974.5占比占比523418854135.24.81.21.00.87843351671920%10%B店整體凈利率對(duì)到店日銷(xiāo)&到家毛利率的敏感性分析（假設(shè)到店:到家8:2）生鮮其他65%35%16%14%20%25.1%10.1%9.3%2.3%1.9%1.5%-9.0%-6.7%55%45%20%16%25%14.6%6.2%5.2%1.3%1.2%0.8%5.5%4.1%毛利率1.9171818%18%生鮮其他到店日銷(xiāo)萬(wàn)元2.0到家毛利率11%

12%99%10%13%14%15%銷(xiāo)售管理費(fèi)用人工租金114.84.01.00.90.6462-5.6%

-5.5%

-5.3%

-5.2%

-5.0%

-4.9%

-4.7%-2.4%

-2.2%

-2.1%

-1.9%

-1.8%

-1.6%

-1.5%-0.2%

0.0%

0.1%

0.3%

0.4%

0.6%

0.7%1.4%

1.5%

1.7%

1.8%

2.0%

2.1%

2.3%2.6%

2.7%

2.9%

3.0%

3.2%

3.3%

3.5%4.2%

4.3%

4.5%

4.6%

4.8%

4.9%

5.1%10.3%4%2.53.0折舊攤銷(xiāo)水電0.833.5廣宣、配送等利潤(rùn)總額凈利潤(rùn)18%4.00.00.00.0%0.0%5.0-33Forfulldisclosureof

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ourwebsiteat12資料：HTI測(cè)算2.經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應(yīng)鏈2.2永輝mini：定位社區(qū)生鮮超市，單店模型仍承壓

盈利承壓，高速開(kāi)店后踩剎車(chē)：基于社區(qū)店以更好觸達(dá)和服務(wù)消費(fèi)者，2019年初公司開(kāi)始快速擴(kuò)張mini店，門(mén)店數(shù)一度超500家；1Q20已有所收縮，4Q20開(kāi)始大幅關(guān)店，至1Q21門(mén)店數(shù)量?jī)H余70家。

我們認(rèn)為，mini店最終收縮也是由于單店模型承壓，即社區(qū)店租金水平遠(yuǎn)高于大賣(mài)場(chǎng)，盈虧平衡對(duì)坪效的要求也遠(yuǎn)高于大賣(mài)場(chǎng)，但支撐坪效的商品結(jié)構(gòu)因復(fù)用原有供應(yīng)鏈而沒(méi)有本質(zhì)改變。永輝mini店實(shí)景永輝mini店門(mén)店數(shù)量（家）600500400300200100052752946245841540515697701Q192Q19

3Q194Q19

1Q202Q20

3Q204Q20

1Q21Forfulldisclosureof

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ourwebsiteat13資料：公司各季度財(cái)報(bào)，HTI2.經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應(yīng)鏈2.3倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店：精簡(jiǎn)SKU，低毛利帶來(lái)盈利壓力

永輝超市2021年推進(jìn)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店改造50+家，而后隨著盈利模型優(yōu)化，逐漸與Bravo融合。當(dāng)時(shí)改造要點(diǎn)為注重客流、周轉(zhuǎn)，門(mén)店改造供應(yīng)鏈改革。（1）堅(jiān)持“民生超市”的定位，主打“天天平價(jià)”；（2）寬類(lèi)窄品，精簡(jiǎn)SKU，從1萬(wàn)多縮減到幾千個(gè)，覆蓋老百姓日常消費(fèi)所需；（3）基本脫離傳統(tǒng)商超通道費(fèi)的經(jīng)營(yíng)模式，采取買(mǎi)斷的方式，減少中間環(huán)節(jié)，掌握商品的話(huà)語(yǔ)權(quán)和議價(jià)權(quán)；（4）生鮮占比高達(dá)60%，持續(xù)發(fā)力自有品牌；（5）店倉(cāng)合一，重構(gòu)人、貨、場(chǎng)。2021年倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店改造前、后的模型測(cè)算（萬(wàn)元）萬(wàn)元改造前11000平9000平25改造后-理想模型主要假設(shè)建筑面積經(jīng)營(yíng)面積日銷(xiāo)33975897112784301709035單店銷(xiāo)售提升30%月銷(xiāo)售成本75062316812811301487535111611毛利22.4%17%70%100%20%10.0%4.7%1.5%2.1%1.5%2.7%11.4%8%

定價(jià)策略為盈利關(guān)鍵70%前臺(tái)毛利外租收入后臺(tái)毛利100%17.5%費(fèi)用人工租金水電9.2%

經(jīng)營(yíng)面積增加，員工數(shù)由150增至180人3.6%

維持不變151912-591.5%折舊攤銷(xiāo)其他1.9%

改造新增200萬(wàn)Capex1.2%-6.0%利潤(rùn)20Forfulldisclosureof

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ourwebsiteat14資料：HTI測(cè)算2.經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應(yīng)鏈2.4小結(jié)：更注重前端業(yè)態(tài)模型，未變革后端供應(yīng)鏈

永輝自2015年以來(lái)先后探索的永輝生活、超級(jí)物種、mini店、會(huì)員店，收效甚微，我們認(rèn)為究其原因在于公司更注重前端業(yè)態(tài)模型，即如何更快更便利地觸達(dá)用戶(hù)，而未涉及后端供應(yīng)鏈的變革。但如我們此前專(zhuān)題報(bào)告所指出的，零售的核心是供應(yīng)鏈，線(xiàn)上or線(xiàn)下、大店or小店，只有用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)商品的不同渠道，買(mǎi)的核心還是商品和服務(wù)。

得益于傳幫帶的企業(yè)文化，永輝在歷次調(diào)改轉(zhuǎn)型中執(zhí)行力一直很強(qiáng)，但隨著公司規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)以及組織龐大，組織效率也出現(xiàn)過(guò)損耗。

歷經(jīng)多輪調(diào)改，面向未來(lái)，我們相信公司將充分汲取歷史的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，優(yōu)化機(jī)制、凝聚組織、重質(zhì)提效，奔赴新一輪胖東來(lái)引導(dǎo)的“真誠(chéng)與美好”。Forfulldisclosureof

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ourwebsiteat15資料：HTI3.本輪調(diào)改的核心：商品與服務(wù)3.1調(diào)改進(jìn)展：11月底已開(kāi)21家，預(yù)計(jì)25年春節(jié)前40-50家

胖東來(lái)幫扶永輝啟動(dòng)調(diào)改：5月5日-6日，永輝超市董事長(zhǎng)張軒松、CEO李松峰攜十余位公司高管親赴許昌，拜訪胖東來(lái)董事長(zhǎng)于東來(lái)，同時(shí)參觀了胖東來(lái)天使城、物流中心、中央廚房和員工之家等。5月7日，于東來(lái)與張軒松、龐小偉及管理團(tuán)隊(duì)一起走訪永輝鄭州門(mén)店，走訪后于東來(lái)決定啟動(dòng)幫扶調(diào)改永輝超市。

高規(guī)格調(diào)改團(tuán)隊(duì)：首店調(diào)改以胖東來(lái)團(tuán)隊(duì)管理為主。胖東來(lái)：總經(jīng)理關(guān)娜、胖東來(lái)新鄉(xiāng)王明總經(jīng)理為兩地指揮。永輝：張軒松董事長(zhǎng)親自坐鎮(zhèn)鄭州，并抽調(diào)全國(guó)精英組建“永輝超市調(diào)改小組”，配合胖東來(lái)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)調(diào)改。

胖東來(lái)幫扶+自主調(diào)改雙線(xiàn)并行，加快門(mén)店調(diào)改轉(zhuǎn)型：6月19日，首家胖東來(lái)幫扶調(diào)改店鄭州信萬(wàn)廣場(chǎng)店開(kāi)業(yè)；8月31日，首家自主調(diào)改店西安中貿(mào)廣場(chǎng)店開(kāi)業(yè)；10月19日，北京喜隆多店開(kāi)業(yè)，永輝首批10家調(diào)改店全部開(kāi)業(yè)完成。截至12月1日，永輝全國(guó)已開(kāi)業(yè)21家調(diào)改門(mén)店，春節(jié)前調(diào)改店總數(shù)量預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到40-50家。永輝首批10家調(diào)改店10月全部開(kāi)業(yè)永輝12月調(diào)改店開(kāi)業(yè)規(guī)劃Forfulldisclosureof

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ourwebsiteat16資料：永輝超市官網(wǎng)，HTI3.本輪調(diào)改的核心：商品與服務(wù)3.2調(diào)改要點(diǎn)：以供應(yīng)鏈為核心，同步優(yōu)化店面與服務(wù)

調(diào)改舉措包括涉及供應(yīng)鏈、硬件投入、管理機(jī)制等方面。

1）供應(yīng)鏈：保留一線(xiàn)品牌，優(yōu)選特色、質(zhì)量可靠的商品，規(guī)劃補(bǔ)充時(shí)尚商品品類(lèi)。2）價(jià)格：優(yōu)化采購(gòu)渠道，過(guò)濾商品價(jià)格，保證實(shí)在定價(jià)，合理利潤(rùn)。3）環(huán)境：調(diào)改賣(mài)場(chǎng)布局，不再?gòu)?qiáng)制動(dòng)線(xiàn)，提供安全、方便、舒適的購(gòu)物環(huán)境。4）員工：提高薪資，減少工時(shí)，增加福利。5）營(yíng)業(yè)時(shí)間：調(diào)改為9:30-21:30，縮短3小時(shí)。永輝福州公園道店—設(shè)立自有品牌專(zhuān)區(qū)、取消堆頭、豐富熟食烘焙、增加堂食等Forfulldisclosureof

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onourwebsiteat17資料：永輝同道微信公眾號(hào)，HTI3.本輪調(diào)改的核心：商品與服務(wù)3.2調(diào)改要點(diǎn)：以供應(yīng)鏈為核心，同步優(yōu)化店面與服務(wù)

供應(yīng)鏈：①大比例汰換商品。以深圳卓悅匯店為例，下架單品8000多個(gè)，淘汰率達(dá)70%。②提高加工類(lèi)占比。以西安中貿(mào)店為例，調(diào)改將原有“食品、生鮮、百貨”三大類(lèi)調(diào)整為“食用、生鮮、加工”三大類(lèi)。我們預(yù)計(jì)加工類(lèi)占比大福提升，

引流邏輯從單一生鮮品類(lèi)拓展至生鮮+加工。③提升自有品牌。以深圳卓悅匯店為例，調(diào)改后引入20多支胖東來(lái)自有爆款商品和超35支永輝優(yōu)選單品。永輝胖改店供應(yīng)鏈的主要變化調(diào)改門(mén)店供應(yīng)鏈調(diào)改下架單品10841個(gè)，占原有商品的81.3%，并新增商品12581個(gè)，實(shí)現(xiàn)新增單品占比80%，梳理后的商品結(jié)構(gòu)達(dá)到胖東來(lái)商品結(jié)構(gòu)的90%以上鄭州信萬(wàn)廣場(chǎng)店胖東來(lái)幫扶門(mén)店下架單品9529個(gè)，下架比77%，重新規(guī)劃單品數(shù)11575個(gè)，新增單品占比92%，梳理后商品結(jié)構(gòu)達(dá)到胖東來(lái)商品結(jié)構(gòu)的90%以上。下架單品數(shù)11239個(gè)，下架比76.5%，重新規(guī)劃單品數(shù)13477個(gè)，新增單品占比80.9%，梳理后商品結(jié)構(gòu)達(dá)到胖東來(lái)商品結(jié)構(gòu)的90%以上。下架單品11058個(gè)，下架比82%，重新規(guī)劃單品數(shù)12626支，新增單品占比80%，梳理后商品結(jié)構(gòu)達(dá)到接近胖東來(lái)商品結(jié)構(gòu)的90%。鄭州瀚海海尚店鄭州裕華廣場(chǎng)店西安中貿(mào)廣場(chǎng)店總商品數(shù)由9000支增加到14598支，下架單品4768個(gè)，下架比53.2%，重新規(guī)劃新單品數(shù)9987個(gè)，新增單品占比68.4%。重新梳理品類(lèi)結(jié)構(gòu)，原有10000多款單品更換近80%。合肥東風(fēng)大道店福州公園道店下架超10000支原有單品，占比達(dá)80%，重新規(guī)劃商品約12000支，新引入商品約8000支，梳理后商品結(jié)構(gòu)達(dá)到胖東來(lái)商品結(jié)構(gòu)的80%以上。杭州濱江寶龍店下架單品數(shù)10035個(gè)，重新規(guī)劃單品數(shù)15736個(gè)，新增單品數(shù)9019個(gè)(食品用品8330個(gè)、生鮮297個(gè)、加工392個(gè))，梳理后商品結(jié)構(gòu)達(dá)到胖東來(lái)商品結(jié)構(gòu)的80%。原有商品數(shù)約1.58萬(wàn)支，下架單品數(shù)超1萬(wàn)支，下架比達(dá)到64%，重新規(guī)劃單品數(shù)8388支，調(diào)整后商品結(jié)構(gòu)接近胖東來(lái)的90%。自主調(diào)改門(mén)店

貴州金源購(gòu)物中心店成都文華廣場(chǎng)店下架單品數(shù)11430個(gè)，下架比例79％，重新規(guī)劃單品數(shù)12765個(gè)，新增單品占比76.2％，門(mén)店商品結(jié)構(gòu)達(dá)到胖東來(lái)商品結(jié)構(gòu)的90％以上。共規(guī)劃12000多支單品，淘汰8000多支原有單品，新增7500支，整體上新率達(dá)到65%。下架單品8000多個(gè)，淘汰率達(dá)70%，新引入近5000支單品，新增率接近60%，進(jìn)口商品占比大幅提升至21.3%，商品結(jié)構(gòu)接近胖東來(lái)的80%，在門(mén)店約9800支單品中，進(jìn)口商品占比由原來(lái)的7%提升到21.3%。北京喜多隆店福州長(zhǎng)樂(lè)萬(wàn)星店深圳卓悅購(gòu)物中心店Forfulldisclosureof

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ourwebsiteat18資料：永輝同道微信公眾號(hào)，HTI3.本輪調(diào)改的核心：商品與服務(wù)3.3調(diào)改效果：開(kāi)業(yè)勢(shì)能強(qiáng)，客流客單價(jià)雙升

調(diào)改門(mén)店?duì)I收均有較大幅度的增長(zhǎng)，部分門(mén)店開(kāi)業(yè)火爆不得不采取限流措施。整體而言胖東來(lái)幫扶調(diào)改店日銷(xiāo)提升10倍左右，永輝自主調(diào)改店日銷(xiāo)提升6倍左右。我們判斷一方面河南受益于胖東來(lái)的網(wǎng)紅流量效應(yīng)，另一方面在全國(guó)性復(fù)制過(guò)程中，團(tuán)隊(duì)和員工的理念變革、技能熟練都需要時(shí)間。

此外，胖東來(lái)首家?guī)头稣{(diào)改店鄭州信萬(wàn)廣場(chǎng)店開(kāi)業(yè)不足6個(gè)月，大部分自調(diào)店開(kāi)業(yè)不足3個(gè)月，開(kāi)業(yè)效應(yīng)褪去，調(diào)改店日銷(xiāo)回歸平穩(wěn)后，調(diào)改效果仍需持續(xù)跟蹤觀察。永輝胖改店開(kāi)業(yè)初期銷(xiāo)售倍增，客流客單價(jià)雙升調(diào)改門(mén)店開(kāi)業(yè)日期調(diào)改效果首日銷(xiāo)售達(dá)188萬(wàn)，約為調(diào)改之前平均日銷(xiāo)的13.9倍；當(dāng)日客流超1.2萬(wàn)人，約為調(diào)改之前日均客流的5.3倍；截至9月30日日均營(yíng)收約153萬(wàn)元，并在9月實(shí)現(xiàn)盈利鄭州信萬(wàn)廣場(chǎng)店6月19日胖東來(lái)幫扶門(mén)店鄭州瀚海海尚店鄭州裕華廣場(chǎng)店西安中貿(mào)廣場(chǎng)店合肥東風(fēng)大道店福州公園道店8月7日9月20日8月31日9月1日截至8月22日銷(xiāo)售額108萬(wàn)/日，是調(diào)改之前日均業(yè)績(jī)的8.2倍，客流提升近10倍首日營(yíng)業(yè)額超130萬(wàn)元、客流量超15000人次，均增加5倍以上首日客流量超過(guò)1.4萬(wàn)人，銷(xiāo)售額達(dá)到151.43萬(wàn)元，遠(yuǎn)超此前日均20萬(wàn)的銷(xiāo)售額和3000人的客流量首日銷(xiāo)售額達(dá)121萬(wàn)元，客流超1萬(wàn)人9月12日9月14日9月30日10月11日10月19日11月1日11月8日11月15日11月22日首日客流量1.35萬(wàn)人，銷(xiāo)售額突破110萬(wàn)，較調(diào)改前，日均銷(xiāo)售額增長(zhǎng)約5倍，日均客流增長(zhǎng)約6.5倍杭州濱江寶龍店貴州金源購(gòu)物中心店成都文華廣場(chǎng)店北京喜多隆店自主調(diào)改門(mén)店開(kāi)業(yè)3天，日均銷(xiāo)售額143.7萬(wàn)，限流的情況下，日均銷(xiāo)售額依然達(dá)到了調(diào)改前的7倍開(kāi)業(yè)10日日均營(yíng)收約160萬(wàn)元福州長(zhǎng)樂(lè)萬(wàn)星店深圳卓悅購(gòu)物中心店重慶南坪萬(wàn)達(dá)店沈陽(yáng)沈北吾悅廣場(chǎng)店3日累計(jì)銷(xiāo)售達(dá)550萬(wàn)元，最高單日銷(xiāo)售額超200萬(wàn)元，日均銷(xiāo)售額為調(diào)改前的8倍開(kāi)業(yè)3天，門(mén)店累計(jì)迎來(lái)超18萬(wàn)人次進(jìn)店，消費(fèi)客流達(dá)4.8萬(wàn)人次，累計(jì)銷(xiāo)售額達(dá)513.4萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)超500%開(kāi)業(yè)3天，銷(xiāo)售業(yè)績(jī)達(dá)593.5萬(wàn)元；進(jìn)店客流超15萬(wàn)人次，結(jié)算客流45704人Forfulldisclosureof

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ourwebsiteat19資料：聯(lián)商網(wǎng)，36氪，永輝超市官網(wǎng)等，HTI3.本輪調(diào)改的核心：商品與服務(wù)3.4如何跟蹤判斷：門(mén)店層面看UE，公司層面看同店

以永輝首家自主調(diào)改店陜西西安中貿(mào)廣場(chǎng)店為例，8月31日試營(yíng)業(yè)，恢復(fù)營(yíng)業(yè)后兩日日均銷(xiāo)售額160萬(wàn)、日均客流超1.4萬(wàn)人，調(diào)改前日銷(xiāo)約20萬(wàn)、日均客流3000人左右；我們測(cè)算，若日均銷(xiāo)售維持在60萬(wàn)元，稅后利潤(rùn)率可提升至2.0%以上。永輝調(diào)改店UE模型（西安中貿(mào)廣場(chǎng)店）UE模型對(duì)員工數(shù)、日銷(xiāo)敏感性測(cè)算稅后凈利率員工人數(shù)日銷(xiāo)（萬(wàn)元）調(diào)改前2250001.48432001500萬(wàn)元58493295028512231185調(diào)改后8042006.22006000700萬(wàn)元21243823040506080100日銷(xiāo)（萬(wàn)元）經(jīng)營(yíng)面積（平米）坪效（萬(wàn)元/平米/年）員工數(shù)150180200220250-4.6%-6.8%-8.3%-9.8%-12.1%0.3%-1.3%-2.5%-3.6%2.5%1.5%0.8%0.1%3.9%3.1%2.5%2.0%1.1%5.8%5.2%4.7%4.3%3.7%6.9%6.4%6.1%5.7%5.2%平均工資（元）單店改造投入（萬(wàn)元）月報(bào)表-5.3%

-1.2%%%收入21%16%5%8.6%4.8%0.9%2.0%4.0%20.2%0.8%假設(shè)：前臺(tái)毛利率18%，水電費(fèi)用率1%，運(yùn)費(fèi)、低值易耗品、其他等費(fèi)用率1.9%，租金費(fèi)用50萬(wàn)元/月（50元/平/月），員工平均月薪6000元/月，所得稅率25%。前臺(tái)毛利率后臺(tái)毛利率租金費(fèi)用率人工成本率折攤18.0%-501201721402481341514.62.4%5.7%0.8%1.0%1.9%11.7%6.3%水電其他費(fèi)用率費(fèi)用率合計(jì)利潤(rùn)率（稅前）現(xiàn)金流回本周期（月）Forfulldisclosureof

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ourwebsiteat20資料：永輝同道微信公眾號(hào)，HTI假設(shè)：調(diào)改門(mén)店穩(wěn)態(tài)年銷(xiāo)售額2億，未調(diào)改門(mén)店年銷(xiāo)售額1億，總門(mén)店數(shù)600家3.本輪調(diào)改的核心：商品與服務(wù)3.4如何跟蹤判斷：門(mén)店層面看UE，公司層面看同店

同店是公司利潤(rùn)彈性的核心變量。對(duì)于零售企業(yè)而言，由于費(fèi)用相對(duì)剛性，同店是影響利潤(rùn)的核心因素，永輝歷年同店與扣非凈利率整體同向變動(dòng)，其中2017年在同店平穩(wěn)的情況下實(shí)現(xiàn)凈利率大幅提升，主要得益于合伙人與賽馬機(jī)制。

提升單店效益，而不依賴(lài)于門(mén)店數(shù)量。我們認(rèn)為，中國(guó)零售行業(yè)已過(guò)了僅依賴(lài)粗放開(kāi)店的“量”增階段，未來(lái)的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)更多來(lái)自于“質(zhì)”增，即提高單店效益，以高坪效高周轉(zhuǎn)去強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)。我們假設(shè)，若永輝后續(xù)進(jìn)一步關(guān)閉虧損店至600家門(mén)店，給予調(diào)改店單店2億年銷(xiāo)、未調(diào)改店單店1億年銷(xiāo)，測(cè)算公司仍有非常大的機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)甚至過(guò)千億規(guī)模。公司年總收入、凈利潤(rùn)對(duì)調(diào)改門(mén)店數(shù)敏感性測(cè)算公司同店增速與扣非凈利率呈同向變動(dòng)調(diào)改門(mén)店數(shù)假設(shè)未調(diào)改門(mén)店數(shù)年銷(xiāo)（億元）10050070020040080030030090040020010005001001100同店增速（%，左軸）扣非凈利率（%，右軸）1614121083.53.02.52.01.51.00.50.0凈利潤(rùn)（億元）假設(shè)調(diào)改門(mén)店數(shù)10020030018.020.322.524.827.040020.022.525.027.530.050022.024.827.530.333.062.0014.015.817.519.321.016.018.020.022.024.042.252綜合凈利率（

）%2.502.753.0002011

2012

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ourwebsiteat21資料：

wind，公司歷年年報(bào)，HTI4.展望：回歸零售本質(zhì)，邁向星辰大海4.1中國(guó)零售市場(chǎng)集中度低，優(yōu)質(zhì)零售商空間巨大

電商快速滲透標(biāo)品，生鮮護(hù)城河最深。電商滲透率高的標(biāo)品包括服裝/家電3C/個(gè)護(hù)等非食類(lèi)，生鮮、酒水飲料、包裝食品等短保即時(shí)消費(fèi)品類(lèi)，電商滲透率偏低且行業(yè)規(guī)模大，為渠道核心競(jìng)爭(zhēng)品類(lèi)。

行業(yè)增長(zhǎng)放緩，競(jìng)爭(zhēng)加劇是外因，自身效率欠佳是主因。2023年中國(guó)超市行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約3萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)3.16%，其中便利店和綜超增速優(yōu)于大賣(mài)場(chǎng)。我們認(rèn)為，大賣(mài)場(chǎng)行業(yè)增長(zhǎng)承壓，但集中度小幅提升，而面向面積更小的2萬(wàn)億綜超市場(chǎng)，集中度仍非常低，也是大賣(mài)場(chǎng)調(diào)改的主要方向。中國(guó)不同品類(lèi)電商滲透率中國(guó)零售行業(yè)各渠道占比傳統(tǒng)雜貨店超市&便利店百貨店垂直連鎖電商其他20182019202032%202120222023100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%83%36%57%44%42%38%35%20%19%18%17%15%14%5%13%21%2%游寵美保健品服家衛(wèi)零食眼鏡酒精飲料熱飲個(gè)主食軟飲生鮮戲玩具物護(hù)理容個(gè)護(hù)裝鞋靴居護(hù)理生紙品人配飾料中國(guó)大賣(mài)場(chǎng)行業(yè)市占率中國(guó)超市行業(yè)規(guī)模及增速60%綜超（億元，左軸）便利店（億元，左軸）大賣(mài)場(chǎng)（億元，左軸）永輝華潤(rùn)萬(wàn)家沃爾瑪家樂(lè)福600004000020000020%10%0%總體yoy（%，右軸）40%20%0%-10%2009

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2025E

2027E2014

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ourwebsiteat22資料：歐睿，HTI4.展望：回歸零售本質(zhì)，邁向星辰大海4.1中國(guó)零售市場(chǎng)集中度低，優(yōu)質(zhì)零售商空間巨大

對(duì)標(biāo)海外，集中度提升空間大。海外成熟市場(chǎng)集中度遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)，以便利店、綜超、大賣(mài)場(chǎng)、折扣店、會(huì)員店作為超市行業(yè)基數(shù)，2023年美國(guó)CR5約58%，日本CR5約36%。雖然美、日發(fā)展歷史路徑導(dǎo)致各細(xì)分業(yè)態(tài)繁盛程度有所差異，但均產(chǎn)生了占據(jù)細(xì)分業(yè)態(tài)50%+市場(chǎng)份額的零售巨頭，2023年Costco占據(jù)美國(guó)會(huì)員店行業(yè)近70%份額，7-11占據(jù)日本便利店行業(yè)近70%份額。美國(guó)超市行業(yè)市占率日本超市行業(yè)市占率Walmart

克羅格

Costco

艾伯森

Publix超市

TJX

達(dá)樂(lè)

美元樹(shù)7-11全家唐吉訶德羅森LIFECostco70%45%40%35%30%25%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%0%2014

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20232014

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2023注：圖中美、日超市行業(yè)涵蓋便利店、綜超、大賣(mài)場(chǎng)、折扣店、會(huì)員店資料：歐睿，HTIForfulldisclosureof

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ourwebsiteat234.展望：回歸零售本質(zhì)，邁向星辰大海4.1中國(guó)零售市場(chǎng)集中度低，優(yōu)質(zhì)零售商空間巨大海內(nèi)外主要超市龍頭財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比（億美元）

2024FY沃爾瑪、Cotsco總收入各為6481億美元、2545億美元，總市值各為6772億美元、4019億美元（截至20241117，下同），對(duì)應(yīng)PS各為1.0x、1.6x。總市值（20241117）國(guó)家

主要超市沃爾瑪總收入凈利潤(rùn)

PE（倍）

PS（倍）677240194205594648125451500111251557443.754.619.41.01.60.30.50.40.20.7美國(guó)CostcoKroger22永輝超市家家悅-1.880.19-0.480.79

國(guó)內(nèi)2023年永輝超市、家家悅總收入各111億美元、25億美元，總市值55億美元、9億美元，對(duì)應(yīng)PS各0.5x、0.4x。46.812.3中國(guó)中百集團(tuán)紅旗連鎖161410注：匯率采用RMB/USD=7.08海內(nèi)外主要超市龍頭財(cái)務(wù)凈利率（%）海內(nèi)外主要超市龍頭ROE（%）6543214030201005.543019202.902.396141.440.770-14-1-2-3-4-1.69-10-20-30-20-2.91沃爾瑪CostcoKroger永輝超市家家悅中百集團(tuán)

紅旗連鎖沃爾瑪CostcoKroger

永輝超市

家家悅

中百集團(tuán)

紅旗連鎖注：其中沃爾瑪、Costco、Kroger采用FY2024數(shù)據(jù)，永輝超市、家家悅、中百集團(tuán)、紅旗連鎖為2023年年報(bào)數(shù)據(jù)資料：各公司財(cái)報(bào)，WIND，HTIForfulldisclosureof

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ourwebsiteat244.展望：回歸零售本質(zhì)，邁向星辰大海4.2本輪調(diào)改戰(zhàn)略正確，道阻且長(zhǎng)，但行則將至（1）

Costco：極致的定價(jià)和效率，強(qiáng)化用戶(hù)粘性：

Costco盈利主要來(lái)自會(huì)員費(fèi)收入，且近年隨著業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)逐漸釋放和稅費(fèi)費(fèi)率降低，利潤(rùn)漸超會(huì)員費(fèi)收入。FY2024，Costco會(huì)員費(fèi)48.3億美元增長(zhǎng)5.4%，凈利潤(rùn)73.7億美元增長(zhǎng)17.1%。

Costco以高店效為基礎(chǔ)，通過(guò)精簡(jiǎn)SKU+集采+自有品牌降低成本，大包裝+倉(cāng)店一體+倉(cāng)儲(chǔ)物流體系提升周轉(zhuǎn)，郊區(qū)選址+自有土地/物業(yè)節(jié)約租金。Costco會(huì)員費(fèi)收入占比利潤(rùn)50%以上Costco會(huì)員總數(shù)及店均會(huì)員數(shù)均逐年增長(zhǎng)會(huì)員費(fèi)收入（億美元，左軸）會(huì)員費(fèi)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比（右軸）凈利潤(rùn)（億美元，左軸）會(huì)員總數(shù)（萬(wàn)名，左軸）店均會(huì)員數(shù)（萬(wàn)名，右軸）8.690008000700060005000400030002000100009876543210706050403020100100%90%80%70%60%50%40%30%76207.36.55.858104.94.744604.23159212814691000FY1995

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ourwebsiteat25資料：Costco年報(bào)（FY1995-2024），HTI4.展望：回歸零售本質(zhì)，邁向星辰大海4.2本輪調(diào)改戰(zhàn)略正確，道阻且長(zhǎng)，但行則將至

Costco庫(kù)存周轉(zhuǎn)和供應(yīng)商回款周期同業(yè)領(lǐng)先。FY1995-2024，Costco庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)平穩(wěn)維持在30天左右，略短于BJ’s

Club的約35天，顯著短于Walmart的45-70天，以及Target的約60天；應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)約25-30天，短于Walmart的30-43天以及Target的45-65天。Costco與其他零售商美國(guó)市場(chǎng)各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比自有品牌Kirkland收入及SKU占比CostcoFY241,8419.2%614Sam's

ClubFY2486210.5%59901.4410.4%1.1510.4%BJ's

ClubFY231959.0%243Walmart（除Sam’s）TargetFY231,0584.6%1,956590.543.4%0.46最新財(cái)年FY244,4186.1%4,615-1280.956.7%0.676.0%銷(xiāo)售額（億美元）近3年CAGR門(mén)店數(shù)（間）近三年凈增5022單店年銷(xiāo)（億美元）近3年CAGR坪效（萬(wàn)美元/平/年）近3年CAGR3.066.4%2.246.2%0.825.9%0.806.7%3.8%主要零售品牌庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)主要零售品牌應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)CostcoWalmartBJ‘sTarget80706050403020CostcoWalmartBJ‘sTarget80706050403020Forfulldisclosureof

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ourwebsiteat26資料：

Bloomberg，Retailwire，Costco公司公告，各公司年報(bào)

，HTI4.展望：回歸零售本質(zhì)，邁向星辰大海4.2本輪調(diào)改戰(zhàn)略正確，道阻且長(zhǎng)，但行則將至沃爾瑪中國(guó)區(qū)收入及增速（2）山姆中國(guó)：強(qiáng)化供應(yīng)鏈，全渠道夯實(shí)規(guī)模效應(yīng)沃爾瑪中國(guó)收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）150013001100900201510518.4

2021-24FY沃爾瑪中國(guó)區(qū)（含山姆）收入CAGR

14.2%，中國(guó)區(qū)收入占比提升0.6pct至2.65%。沃爾瑪中國(guó)區(qū)營(yíng)收驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自山姆逆勢(shì)擴(kuò)張，從開(kāi)店看，2021-24FY沃爾瑪中國(guó)區(qū)（含山姆）累計(jì)凈關(guān)店82家，其中山姆中國(guó)累計(jì)凈增16家門(mén)店，沃爾瑪大賣(mài)場(chǎng)累計(jì)凈關(guān)店98家。17.6120516.010258837447460.27347005003001001.4FY2019

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