內容目錄一、今年以來“AI泡沫”擔憂為何加?。?4創(chuàng)紀錄的美股市場集中度 4資本開支（CAPEX）大額增長 6估值的“非理性繁榮” 7循環(huán)融資和隱形杠桿 9二、相比于2000，當前好的方面有哪些？ 9當前科技公司的盈利狀況更好 9當前利率較高，貨幣政策空間充足 10三、年的股市大跌會重現嗎？ “互聯(lián)網泡沫”破裂，有多嚴重？ 11核心問題：AI能否改變世界 12四、風險提示 圖表目錄圖1：標普500指數成分中，市值最大的10家公司 4圖2：市值最大的10家公司的市值總和/占標普500總市值的比重：已經突破40 5圖3：科技股“七巨頭”總市值/占標普500總市值的比重 5圖4“七巨頭”的資本支出（單位：百萬美元） 6圖5：互聯(lián)網泡沫中的“四巨頭”的資本支出（單位：百萬美元） 6圖6：美國GDP總額中，信息處理設備投資的占比 7圖7：美國GDP總額中，軟件投資的占比 7圖8：AI投資對美國實際GDP同比增速的貢獻 7圖9：標普500指數的席勒市盈率（周期調整市盈率CAPE） 8圖10：標普500：市銷率（P/S） 8圖11：標普500：市凈率（P/B） 8圖12：標普500信息技術指數：市銷率（P/S） 9圖13：標普500信息技術指數：市凈率（P/B） 9圖14：標普500必需消費指數：市銷率（P/S） 9圖15：標普500必需消費指數：市凈率（P/B） 9圖16：微軟公司、蘋果公司、亞馬遜的利潤率 10圖17：標普500信息技術指數：盈利能力指標 10圖18：標普500必需消費指數：盈利能力指標 10圖19：美聯(lián)儲政策利率和納指（1997.1.1至2003.1.1） 11圖20：美聯(lián)儲政策利率和納指（2018.1.1至今） 11圖21：納斯達克指數：1998年至2001年vs2023年至今 11圖22：互聯(lián)網泡沫破裂后，大型科技股的累計最高跌幅 12圖23：互聯(lián)網泡沫破裂后，科技龍頭完全跌去90年代的漲幅、跌回80年代的水平 12圖24：企業(yè)的AI使用率：在2025年9月下降 13I10月以來，市場對人工智能（AI）泡沫的擔憂加劇，放大美股波動。1012日，國際貨114Burry披露做空英偉達和PalantirAI泡沫的信號，包括美股創(chuàng)紀錄的市場集中度、科技企業(yè)CAPEX高速增長、科技股估值偏高、以及循環(huán)融資等問題。創(chuàng)紀錄的美股市場集中度當前美股前8大企業(yè)，已全被AI相關公司占據。10318大公司均和AI主題緊密相關（圖1，一旦AI主題落空，前8大公司面臨回調壓力，對股市總財富的沖擊巨大。而25年前的“互聯(lián)網泡沫”時期，美股前8大公司中，除了互聯(lián)網企業(yè)，還有工業(yè)企業(yè)通用電氣、零售商沃爾瑪、藥企輝瑞、能源企業(yè)?？松梨?。圖1：標普500指數成分中，市值最大的10家公司1995/12/311999/12/312020/12/312025/10/311通用電氣微軟蘋果英偉達2AT&T通用電氣微軟蘋果3?？松梨谑退伎艭isco亞馬遜微軟4可口可樂沃爾瑪谷歌谷歌5默克英特爾Meta亞馬遜6高特利諾基亞特斯拉博通7寶潔輝瑞制藥伯克希爾哈撒韋Meta8強生?？松梨谑蚔ISA特斯拉9微軟IBM強生伯克希爾哈撒韋10沃爾瑪花旗集團沃爾瑪摩根大通彭博，財聯(lián)社 （紅色標出的是AI相關的公司）標普500前十大公司的市值占比，在今年加速攀升。1110500前十大43%200027%。圖2：市值最大的10家公司的市值總和/占標普500總市值的比重：已經突破40 TOP10/標普500成分股的總市值42.9%26.7%8%彭博"Magnificent7"（Alphabet、亞馬遜、英偉達、Meta和特斯拉117標普500指數36%的權重、以及納斯達克綜合指數54%的權重。10553%，成為美5008。3“/占標普500 標普500納斯達克綜合指數（右軸）

300002500020000150001000050000彭博 （“七巨頭”指的是：蘋果，微軟，Alphabet，亞馬遜，英偉達，特斯拉，META）美股極端的集中度水平，已顯著超過2000年，不僅意味著美股的脆弱性，更是整體經濟的系統(tǒng)性風險。（包括在共同基金或退休計劃中的投資占家庭金融資產的比例升至45%意味著居民財富的坍塌。更深層的問題是，在25年前市值排名前十的公司中，僅有一家——微軟——在今日市值（圖，這表明：集中領先的公司并不總是未來的贏家。資本開支（CAPEX）大額增長“AI泡沫”擔憂的另一個主因，是科技巨頭們在AI基礎設施上的投資達到了空前水平。今年第三季度（CEX總額達到1046.55METACAPEXCAPEX2024年第64.4。科技“七巨頭”的資本支出（單位：百萬美元）蘋果亞馬遜微軟特斯拉META 英偉達谷歌圖科技“七巨頭”的資本支出（單位：百萬美元）蘋果亞馬遜微軟特斯拉META 英偉達谷歌80000600004000020000彭博我們挑選“互聯(lián)網泡沫”中，市值最高的四家互聯(lián)網公司：微軟、英特爾、思科、諾基亞。在互聯(lián)網泡沫破裂（20003月）CAPEX55.9%。微軟英特爾思科諾基亞圖微軟英特爾思科諾基亞彭博GDP視角看，AI投資在GDP占據更重的“分量今年第二季度，信息處理設備投資額占美國實際GP總額的.%.%GP總額的.%，去年為3.3%。信息處理設備投資/美國名義 信息處理設備投資/美國實際2.6%圖6：美國總額，信處理設投資占比 圖7：美信息處理設備投資/美國名義 信息處理設備投資/美國實際2.6%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%

4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%

軟件投資/美國名義軟件投資/美國實際

3.6%彭博 彭博I投資是DP第二季度美國實際GDP同比增速.%，其中AI投資貢獻了.0個百分點（創(chuàng)歷史新高，AI投資以外的項目貢獻.1個百分點。圖8：AI投資對美國實際GDP同比增速的貢獻AI相關投資AI相關投資:對GDP同比增速的貢獻度其他項目的貢獻度美國實際GDP同比增速6%2%0%彭博 （AI相關投資指：信息處理設備投資+軟件投資）大額的投資流向AI數據中心、高性能芯片以及相關基礎設施的建設，令市場開始擔憂：投資能否在未來創(chuàng)造足夠匹配的收入？還是淪為過剩的資源？回顧互聯(lián)網泡沫時期，1990年代后期美國電信行業(yè)信奉“如果你建設它，他們就會來”的主流邏輯，最終卻導致了大規(guī)模的光纖投資過剩。AI估值的“非理性繁榮”2024年以來，市場情緒被“宏大敘事”主導，認為AI將改變人類生活和社會運行。而現實是，AI技術最終能達到的商業(yè)化程度，仍是未知數。投資者對AI增長高漲的預期，導致估值快速上升，然而一旦核心企業(yè)盈利不達預期，估值回歸將導致股市劇烈波動。500（即周期調整市盈率10409519991244.1910500（PS均創(chuàng)下歷史新高，分別為3.56倍、5.63倍。圖9：標普500指數的席勒市盈率（周期調整市盈率CAPE）美國:美國:標普500:席勒市盈率倍44.1940.95453530252010501917/1 1929/1 1941/1 1953/1 1965/1 1977/1 1989/1 2001/1 2013/1 2025/1圖10：標普500：銷率圖11：標普500：凈率標普500指數:市銷率4321

標普500指數:市凈率654320 1 圖12：標普500信息技指數市銷率圖13：標普500信息技指數市凈率標普500信息技術指數:市銷率1086420

標普500信息技術指數:市凈率86420 彭博 彭博圖14：標普500必需消指數市銷率圖15：標普500必需消指數市凈率標普500必需消費指數:市銷率2.5

標普500必需消費指數:市凈率112 91.5 71 50.5 30 1循環(huán)融資和隱形杠桿AI行業(yè)還存在一個令人擔憂的現象：循環(huán)融資結構。科技巨頭們之間交叉投資、相互簽訂I經濟的循環(huán)金融”不斷推高賬面數據，形成虛假的“商業(yè)繁榮另外，對數據中心的長期租約不斷被“證券化”，出售給市場，形成多層隱形杠桿，似乎和2008年次貸危機前的住房按揭的“打包出售”如出一轍。二、相比于2000，當前好的方面有哪些？1990252000年更樂觀的地方。當前科技公司的盈利狀況更好最新的財報季顯示，科技巨頭們的業(yè)績仍然強勁，例如：微軟：776.718755.5每股收益（EPS）3.723.68美元。Alphabet：第三季度營收1023.5億美元，超出預期的998.5億美元；每股收益2.87美元，高于預期的2.26美元。亞馬遜：第三季度營收同比增長13至1802億美元，高于市場預期的1778億美元。AMD：第三季度營收92.5億美元，同期大增36，大超市場預期。微軟：利潤率蘋果公司：利潤率亞馬遜：利潤率圖16微軟：利潤率蘋果公司：利潤率亞馬遜：利潤率6040200-20-401989-091991-021989-091991-021992-071993-121995-051996-101998-031999-082001-012002-062003-112005-042006-092008-022009-072010-122012-052013-102015-032016-082018-012019-062020-112022-042023-092025-02彭博和年互聯(lián)網泡沫破裂之前相比，當前科技股的盈利能力更強。500信息技術指ROE1997-1999年的水平；而像必需消費等防御型板塊，盈利能力1997-1999年水平。 凈資產收益率利潤率Profit圖17：標普500信息技指數盈利能指標 圖18：標普500必需消 凈資產收益率利潤率Profit0

凈資產收益率利潤率ProfitMargin（右軸）利潤率ProfitMargin（右軸）30 876515 410 3彭博 彭博當前利率較高，貨幣政策空間充足2000年股市的崩盤，有美聯(lián)儲加息的催化因素。19996月底開始加息，以應對科技泡沫時期美國經濟過熱；在1999年加息三次，在2000年上半年繼續(xù)加息3150bp6.50%的周期高點。對比當下，美聯(lián)儲轉加息的概率不大。由于當前美國經濟偏弱、通脹上行風險可控，預計2026年將繼續(xù)降息、甚至可能啟動“擴表”以提供流動性。像1999-2000年那樣轉向加息刺破泡沫的概率不大。 納斯達克綜合指數（右軸）聯(lián)邦基金目標利率（上限）%圖19：美儲政策率和指（1997.1.1至圖20：美儲政策率和指（2018.1.1 納斯達克綜合指數（右軸）聯(lián)邦基金目標利率（上限）%8 6000

聯(lián)邦基金目標利率（上限）%納斯達克綜合指數（右軸）

250006 6 65 4000 44 3000 33 2000 221 1000 10 0 0

2000015000100005000 彭博 彭博三、2000年的股市大跌會重現嗎？3.1“互聯(lián)網泡沫”破裂，有多嚴重？“互聯(lián)網泡沫”破裂后，熊市持續(xù)31個月，納指累計下跌78%。2000310200210月才企穩(wěn)回升。31個月的熊市78%19969月-20003月期間的漲幅完全抹平。行業(yè)更多元50049%。圖21：納斯達克指數：1998年至2001年vs2023年至今1999-2000年的熊市中，科技龍頭損失慘重，思科、英特爾、蘋果、IBM、微軟分別下跌94.0%91.0%、90.6%、77.676.9?？萍箭堫^們完全跌去90年代互聯(lián)網革命浪潮中積累的漲幅、跌回了80年代的股價水平。如果完全類比歷史，若當前的“AI泡沫”如同“互聯(lián)網泡沫”一樣破裂，那么科技股股2023314日OpenAI發(fā)布GPT-4模型之前的水平（11189點、較當前下跌%圖22：互聯(lián)網泡沫破裂后，大型科技股的累計最高跌幅1999-2002年期間，累計最大跌幅-49.1%-94.0% -91.0%-90.6%-77.9% -77.6% -76.9%-49.1%-94.0% -91.0%-90.6%-77.9% -77.6% -76.9%圖23：互聯(lián)網泡沫破裂后，科技龍頭完全跌去90年代的漲幅、跌回80年代的水平7 蘋果 思科 英特爾 IBM 微軟6 令1999年12月31日的股01 1992-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-013.2核心問題：AI能否改變世界AI泡沫能否避免破裂的最根本問題是：AI技術能否兌現其改變世界的承諾？一方面是技術上的可行性，AI