內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u公司概況 5公司歷史沿革 5經(jīng)營概況 5財務(wù)分析：關(guān)注毛利率變化、周轉(zhuǎn)、黃金對沖損益等指標(biāo) 7股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層：家族企業(yè)模式，管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富 9行業(yè)分析：供給創(chuàng)新與需求升級帶來新增長機遇，海外市場逐步打開 10行業(yè)概況：整體規(guī)模穩(wěn)定，黃金材質(zhì)產(chǎn)品主導(dǎo)市場 10行業(yè)驅(qū)動及新趨勢：供需雙變局帶來發(fā)展新動能 11中國珠寶企業(yè)出海，開店擴張打開新成長曲線 13行業(yè)競爭格局 14金價波動與黃金終端消費的關(guān)系簡析 14公司分析：產(chǎn)品創(chuàng)新，渠道提效 15產(chǎn)品創(chuàng)新升級：從三年規(guī)劃看公司的內(nèi)生變革，以設(shè)計及差異化把握定價金飾紅利 15門店經(jīng)營變革提效，從門店區(qū)位到服務(wù)體驗的全面提升 17六福珠寶海外之路，提供高質(zhì)量的增量貢獻 19黃金稅改預(yù)計影響小，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢凸顯 20黃金稅改內(nèi)容及對公司影響較小 20稅改具體影響假設(shè)測算 22盈利預(yù)測 22假設(shè)前提 22盈利預(yù)測結(jié)果 24估值與投資建議 25絕對估值：29.54-32.52港元/股 25相對估值：33.49-39.58港元/股 26投資建議 27風(fēng)險提示 28附表：財務(wù)預(yù)測與估值 30圖表目錄圖六福集團歷史沿革 5圖六福集團營業(yè)收入及增速（億港元、） 5圖六福集團歸母凈利潤及增速（億港元、） 5圖六福集團營業(yè)收入及業(yè)務(wù)占比（） 6圖六福集團不同業(yè)務(wù)的收入增速（） 6圖六福集團營業(yè)收入分品類占比（） 6圖六福集團不同品類的收入增速（） 6圖六福集團營業(yè)收入分區(qū)域占比（） 7圖六福集團不同區(qū)域的收入增速（） 7圖六福集團綜合毛利率變化（） 8圖六福集團費用率變化（） 8圖六福集團存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)變化（天） 8圖六福集團經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額情況（億港元、） 8圖六福集團股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止2025年3月31日） 9圖中國珠寶首飾零售規(guī)模（億元、） 10圖不同品類在珠寶首飾市場的銷售占比（） 10圖倫敦金現(xiàn)2022年以來價格走勢（美元/盎司） 11圖戴比爾斯鉆石的平均銷售價格（美元/克拉） 11圖各年齡段金飾消費者占比（） 12圖各年齡及各品類金飾消費者占比（） 12圖部分國家華僑華人數(shù)量（萬人） 13圖全球金飾消費需求總量分布（噸） 13圖金價變動與黃金珠寶零售企業(yè)的相應(yīng)關(guān)系 15圖六福集團三年主要策略之一：專注于市場導(dǎo)向產(chǎn)品 16圖六福集團“冰?鉆光影金”系列 16圖六福集團Goldstyle產(chǎn)品系列 16圖六福集團在第26屆香港珠寶設(shè)計比賽中獲獎產(chǎn)品 17圖六福集團唐宮夜宴系列產(chǎn)品 17圖六福珠寶+金至尊品牌門店的城市分布比例（） 18圖六福珠寶廣州融創(chuàng)茂店 18圖六福集團會員總數(shù)及占集團零售銷售額比重（萬名、） 18圖六福集團會員數(shù)量增速及消費額增速（） 18圖六福集團海外門店數(shù)量變化（家） 20圖六福集團分區(qū)域平均單店收入變化（萬港元） 20圖實物交割用于非投資性用途的相應(yīng)稅務(wù)流程 21表六福集團黃金對沖損益及同期倫敦金現(xiàn)價格漲跌幅（） 9表六福集團主要管理層履歷（截止2025年3月31日） 10表不同黃金飾品的工藝、產(chǎn)品特點、主要消費群體差別 12表相關(guān)黃金珠寶企業(yè)海外業(yè)務(wù)布局情況 13表2024年中國珠寶首飾行業(yè)企業(yè)份額占比（） 14表六福集團門店的區(qū)域分布（家） 19表六福集團2026財年以來新開的海外們門店 20表六福集團2025財年收入分業(yè)務(wù)占比及是否受黃金稅收新政影響 22表六福集團中國內(nèi)地市場的收入分拆及預(yù)測（百萬港元、） 23表六福集團中國香港澳門及海外市場的收入分拆及預(yù)測（百萬港元、） 24表六福集團盈利預(yù)測結(jié)果（百萬港元、） 25表六福集團盈利預(yù)測假設(shè)條件（） 26表資本成本假設(shè) 26表絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析（元） 26表可比公司最近財年主要財務(wù)數(shù)據(jù)對比（億元、億港元、） 27表可比公司估值 27公司概況公司歷史沿革19911997GoldstyleLoveLUKFOOKJEWELLERY2025931133000113圖1：六福集團歷史沿革官網(wǎng)、經(jīng)營概況20253133.41，歸母凈利潤11億港元，同比-37.77，其中黃金對沖損失4.93億2.13后業(yè)務(wù)層面年內(nèi)溢利跌幅收窄至6.3整體在一定程度上受到短期金價漲幅過快抑制終端消費，尤其是對克重黃金消費的影響。7-9同店銷售同比+10（內(nèi)地+3港澳及其他+11圖六福集團營業(yè)收入及增速（億港元、） 圖六福集團歸母凈利潤及增速（億港元、）財報、 報、營業(yè)收入分業(yè)務(wù)：零售業(yè)務(wù)占比較高，加盟主要收品牌及服務(wù)費、顧問費等1）零售業(yè)務(wù)收入來源主要系線下自營門店及電商收入，2025110.3182.7批發(fā)業(yè)務(wù)收入來源主要系產(chǎn)品交付給品牌商/批發(fā)商的收入財年收入14.06億港元占整體收入的比重為10.5品牌業(yè)務(wù)收入來源主要系品牌使用費、加盟服務(wù)費及顧問費等。20259.046.8。圖六福集團營業(yè)收入及業(yè)務(wù)占比（） 圖六福集團不同業(yè)務(wù)的收入增速（）財報、 報、營業(yè)收入分品類：定價黃金飾品占比提升公司2025財年黃金及鉑金產(chǎn)品收入88.22億港元，占總收入的比重為66.13，占除品牌業(yè)務(wù)外收入的比重為70.95定價首飾收入為36.15億港元其中定價黃金飾品預(yù)計占比超過一半，成為重要增長貢獻。季度經(jīng)營數(shù)據(jù)看，定價黃金飾品的同店銷售增速持續(xù)顯著高于其他品類。1-310而定價黃金同店銷售增長達到79月集團整體同店銷售增長5，定價黃金的增長繼續(xù)維持73的高增長；7-9月集團整體同店銷售增長10，定價黃金的增長達到67。圖六福集團營業(yè)收入分品類占比（） 圖六福集團不同品類的收入增速（）務(wù)之外的比重

財報、 注：占除品牌業(yè)

財報、營業(yè)收入分區(qū)域：港澳占比較高，內(nèi)地今年以來經(jīng)營提速202580.6860.5中國內(nèi)地收入52.73億港元占總收入的比重為39.5較20254圖六福集團營業(yè)收入分區(qū)域占比（） 圖六福集團不同區(qū)域的收入增速（）財報、 報、財務(wù)分析：關(guān)注毛利率變化、周轉(zhuǎn)、黃金對沖損益等指標(biāo)毛利率：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及金價是主要影響因素公司2025財年綜合毛利44.17億港元同比+5.81其中黃金及鉑金產(chǎn)品的毛利23.25億港元，貢獻了53的份額。定價首飾毛利14.24億港元，貢獻了32.24的份額，此外品牌業(yè)務(wù)毛利6.68億港元，貢獻了15.12的份額。整體2025財年綜合毛利率為33.11，同比+5.87pct。其中黃金及鉑金產(chǎn)品毛利率26.35同比+7.07pct，定價首飾毛利率39.42毛利率73.91，同比+1.13pct。從以上分結(jié)構(gòu)的毛利貢獻可以看出，一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化會影響公司毛利率，其中一口價黃金產(chǎn)品的銷售增長有助于拉高公司毛利率。二是金價因素也對毛利有一定影響，20257.07pct，主要受益于金價上漲，包括低價庫存銷售增厚毛利、終端零售價調(diào)整等。費用率：主要關(guān)注銷售費用相關(guān)公司2025財年銷售及分銷費用率16.74，同比+3.41pct。主要由員工薪酬、租2025加、收入下滑下部分費用剛性等因素影響。2025財年行政費用率2.85，同比+1.19pct，受收入下滑而費用剛性影響。圖六福集團綜合毛利率變化（） 圖六福集團費用率變化（）財報、 報、營運周轉(zhuǎn)及現(xiàn)金流：存貨周轉(zhuǎn)受金價上漲影響而有所增加，現(xiàn)金流良好公司2025財年期末存貨增加12.2至107.39億港元，其中克重計價的黃金及鉑金54.61億港元，同比增加22.9，受金價上漲及終端銷售承壓影響。定價首飾52.78億港元，同比略增加3。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加129天至451天，主要受到金價快速上漲使得終端銷售承壓影響。2025財年營運活動之現(xiàn)金流凈額9.19億港元，同比-44.69，受銷售承壓影響。總體2022財年以來的現(xiàn)金流狀況穩(wěn)定。圖六福集團存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)變化（天） 圖六福集團經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額情況（億港元、）財報、 報、為降低資金成本及提高運營效率，黃金零售企業(yè)多向銀行采用“借金還金”的模式，即通過黃金租賃業(yè)務(wù)從銀行借入實物黃金，到期后歸還等量黃金并支付租賃費用。對此，企業(yè)一般會通過黃金遠(yuǎn)期合約或期貨市場進行套期保值，鎖定未來購金價格，但對沖比例因企業(yè)而異。近年來的金價持續(xù)上漲使得企業(yè)的歸還成本增加，造成黃金借貸虧損。據(jù)六福集團財報數(shù)據(jù)，其黃金對沖比例在過去幾個財年在20-30之間，相對穩(wěn)20254.9320243.722025產(chǎn)生虧損。表六福集團黃金對沖損益及同期倫敦金現(xiàn)價格漲跌幅（）FY2019FY2023FY2024FY2025黃金對沖損益（億港元）0.08-0.27-1.21-4.93當(dāng)年倫敦金現(xiàn)漲跌幅-2.501.8612.8439.79財報、股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層：家族企業(yè)模式，管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司為家族企業(yè)經(jīng)營模式。創(chuàng)始人、集團主席兼行政總裁為黃偉2025331控制法團合計持有公司44.54股份集團副主席兼執(zhí)行董事黃偉常的兒子黃浩龍直接及通過家族信托等合計持有公司40.71股份執(zhí)行董事兼副行政總裁黃偉常的女兒黃蘭詩直接及通過家族信托等合計持有公司40.8股份。圖14：六福集團股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止2025年3月31日）六福集團財報、主要管理層的履歷看，均在珠寶行業(yè)有較為豐富的從業(yè)經(jīng)驗。創(chuàng)始人黃偉常74584820022024442006其他管理層看，王巧陽為執(zhí)行董事兼營運總裁，現(xiàn)負(fù)責(zé)零售、批發(fā)與品牌業(yè)務(wù)之199420123848表2：六福集團主要管理層履歷（截止2025年3月31日）姓名 年齡 現(xiàn)任職位 負(fù)責(zé)事務(wù)及履歷74歲

負(fù)責(zé)集團整體策略規(guī)劃和管理，擁有58年珠寶行業(yè)經(jīng)驗，在多個黃偉常

集團主席兼行政總裁

行業(yè)協(xié)會擔(dān)任職務(wù)黃浩龍 48歲副主席兼執(zhí)行董事；附屬公司金至尊國際之主席、行政總裁兼執(zhí)行董

20022006黃蘭詩 44歲 執(zhí)行董事兼副行政總裁略，亦負(fù)責(zé)本集團之品牌管理、市場推廣、企業(yè)傳訊、產(chǎn)品設(shè)計及拓展、采購及生產(chǎn)事宜，以及電子商務(wù)營運王巧陽 52歲 執(zhí)行董事兼營運總裁現(xiàn)負(fù)責(zé)零售、批發(fā)與品牌業(yè)務(wù)之營運及拓展。1994年便加入六福集團，行業(yè)經(jīng)驗豐富65歲

2012年加入六福集團，于多類型業(yè)務(wù)已積累逾38年之豐富財務(wù)及陳素娟

財務(wù)總監(jiān)兼公司秘書

管理經(jīng)驗黃偉棠 64歲 高級業(yè)務(wù)總監(jiān)具備逾48年珠寶黃金制造及采購經(jīng)驗現(xiàn)負(fù)責(zé)本集團石胚之采購及打磨與鉆石產(chǎn)品的鑲嵌及生產(chǎn)職能黃蘇娟 63歲 財務(wù)總監(jiān)（財務(wù)會計） 1997年加入集團，現(xiàn)負(fù)責(zé)財務(wù)會計及稅務(wù)策劃事宜鐘惠冰 55歲 企業(yè)禮品副總監(jiān)1990年加入集團，擁有逾37年經(jīng)驗，現(xiàn)負(fù)責(zé)集團企業(yè)禮品業(yè)務(wù)六福團財、 、行業(yè)分析：供給創(chuàng)新與需求升級帶來新增長機遇，海外市場逐步打開行業(yè)概況：整體規(guī)模穩(wěn)定，黃金材質(zhì)產(chǎn)品主導(dǎo)市場據(jù)歐睿數(shù)據(jù)年中國珠寶首飾零售規(guī)模8223億元同比略下滑2.26一方20232024年行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速2.47。具體品類結(jié)構(gòu)看，在消費者追求保值增值的需求推動，以及金飾品的工藝設(shè)計持202480較2020年提升3.7pct此外中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2024年黃金產(chǎn)品市場規(guī)模約占整個珠寶市場的73；鉆石產(chǎn)品市場規(guī)模占比約6，玉石市場規(guī)模占比約13。圖中國珠寶首飾零售規(guī)模（億元、） 圖不同品類在珠寶首飾市場的銷售占比（）歐睿國際、 中珠寶石首行業(yè)會、行業(yè)驅(qū)動及新趨勢：供需雙變局帶來發(fā)展新動能黃金珠寶作為相對傳統(tǒng)的行業(yè)，其中黃金飾品滲透率較高，鉆石鑲嵌則與經(jīng)濟景氣度高度掛鉤，且行業(yè)需求以往多與婚嫁等剛需場景掛鉤。故而在消費走弱、婚嫁等傳統(tǒng)場景壓力下市場對行業(yè)長期成長較為擔(dān)憂。但近年來，我們認(rèn)為金價持續(xù)上漲強化黃金保值屬性，而黃金工藝的突破讓時尚與保值完美融合，消費者便越來越傾向于選擇兼具時尚與保值屬性的黃金首飾產(chǎn)這一邏輯演繹，實際上也反映了黃金首飾消費場景轉(zhuǎn)向悅己的趨勢，打破婚嫁等傳統(tǒng)場景壓力下市場對于行業(yè)需求長期疲軟的擔(dān)憂。具體來看：金價漲勢支撐下，黃金的保值屬性進一步凸顯以倫敦金現(xiàn)的價格看，2022年以來至2025年10月12日，其漲幅達到119.65，其中2024年上漲27.2，2025年以來繼續(xù)維持了54.19的漲幅。近幾年在其他各大類資產(chǎn)投資表現(xiàn)相對疲軟背景下，金價持續(xù)的上漲進一步強化了消費者對于黃金品類其保值乃至增值的認(rèn)知。據(jù)世界黃金協(xié)會的調(diào)查數(shù)據(jù)，過去一年購買過金飾的消費者，絕大部分認(rèn)可金飾是一種投資的說法。據(jù)比斯報據(jù)203年/204平毛鉆價指分下降6/0，2025上半年再次下降14。這也帶來了戴比爾斯鉆石銷售平均克拉價格的下降，影響財報表現(xiàn)。且從終端零售的價格看，鉆石往往加價倍率高，毛利率達到60-70，回收時給消費者帶來的心理落差更大，這在居民財富效應(yīng)整體有所承壓的大環(huán)境下，給予消費者的消費體驗更顯不佳。圖倫敦金現(xiàn)2022年以來價格走勢（美元/盎司） 圖戴比爾斯鉆石的平均銷售價格（美元/克拉）戴比爾斯財報、黃金工藝提升，持續(xù)突出產(chǎn)品時尚屬性早年黃金飾品往往和“素”、“土氣”等標(biāo)簽掛鉤，傳統(tǒng)黃金工藝生成的產(chǎn)品也3D5G黃金、古法等工藝出現(xiàn)，保留足金純度的基礎(chǔ)上，具有更高的硬度和延展性，打破傳統(tǒng)黃金的工藝限制，實現(xiàn)多種造型設(shè)計，更具時尚感。據(jù)中國黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，一是從加工環(huán)節(jié)看，2023年傳統(tǒng)足金飾品的加工量為377.05噸同比下降5.06占黃金首飾年度加工量的52.46而硬足金飾品和古法金飾品的加工量分別同比增長13.98/37.27，占黃金首飾年度加工量的10.51/35.19二是零售環(huán)節(jié)看傳統(tǒng)足金飾品的零售收入同比增長5.85硬足金飾品同比增長15.49，古法金飾品同比增長達到66.38。表3：不同黃金飾品的工藝、產(chǎn)品特點、主要消費群體差別產(chǎn)品品類工藝產(chǎn)品特點主要消費群體普通足金飾品現(xiàn)代機械加工工藝硬度不高，產(chǎn)品易變形；產(chǎn)品款式單一消費群體覆蓋廣泛以傳統(tǒng)古法手工制金工藝為主，輔以古色古香，整體呈現(xiàn)啞光質(zhì)感；細(xì)節(jié)處理更加精致；消費群體覆蓋廣泛，但由于平均客單價古法金飾品

現(xiàn)代機械加工工藝

較高，主力消費人群為消費能力較強的30-453D硬金飾品 現(xiàn)代機械加工工藝同體積下重量僅為普通足金的30；硬度高，不易變形，具有高耐磨性；極具立體5G黃金飾品 現(xiàn)代機械加工工藝耐磨性強純度高韌性強硬度高重量輕質(zhì)感足、色澤亮、款式時尚感

以年輕時尚消費人群為主以年輕時尚消費人群為主中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會、悅己及年輕消費崛起推動一口價金飾占比提升，演繹利潤提升邏輯前文所述展現(xiàn)了近年來珠寶消費中黃金飾品占比提升的趨勢，但客觀而言，這短期利空企業(yè)的毛利率。因為鉆石品類的定價機制復(fù)雜以及標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，毛利率可高達70左右。而黃金飾品的定價與金價直接掛鉤，定價機制相對透明，克重計價產(chǎn)品毛利率多在10-20，一口價產(chǎn)品在30-40。不過，黃金飾品消費自去年以來出現(xiàn)顯著新趨勢：高毛利一口價產(chǎn)品占比提升，這帶動了企業(yè)毛利率實現(xiàn)修復(fù)增長，所以也拉高了市場對于企業(yè)利潤率的預(yù)期，202527，同比增加6.3pct，同時受益于金價上漲及一口價黃金飾品占比提升。一口價金飾占比提升的邏輯在于：一是對企業(yè)而言，創(chuàng)新設(shè)計和產(chǎn)品研發(fā)的投入需要更高的毛利支撐，故也更偏好一口價的定價方式。反過來而言，也就意味著企業(yè)采取一口價定價方式后，產(chǎn)品的質(zhì)感、設(shè)計美學(xué)必須跟上，否則容易被消費者所拋棄。產(chǎn)品的設(shè)計美學(xué)也成為了當(dāng)前行業(yè)競爭的核心要素之一。二是消費者結(jié)構(gòu)中，年輕消費群體增加，該群體在產(chǎn)品提供足夠的設(shè)計美感和情緒價值的前提下，也具備接受較克重方式更高溢價的意愿。且在新媒體渠道的種草傳播下，優(yōu)質(zhì)黃金珠寶供給與年輕消費群體需求實現(xiàn)精準(zhǔn)對接和快速擴圈，將1834圖各年齡段金飾消費者占比（） 圖各年齡及各品類金飾消費者占比（）世界黃金協(xié)會、 世界黃金協(xié)會、中國珠寶企業(yè)出海，開店擴張打開新成長曲線202564621福集團宣布未來三個財年在海外凈開50家門店。表4：相關(guān)黃金珠寶企業(yè)海外業(yè)務(wù)布局情況企業(yè)2024年海外門店數(shù)量分布區(qū)域2025年計劃周大福37北美、東南亞、日本新加坡和加拿大開設(shè)新形象店，東南亞繼續(xù)戰(zhàn)略擴張六福集團31北美、東南亞凈開20家海外門店老鋪黃金0-已開1家新加坡門店英皇鐘表珠寶9東南亞繼續(xù)布局有潛力的海外市場潮宏基2東南亞柬埔寨開設(shè)2家，逐步加速海外市場的布局周大生0-跨境電商和海外門店雙軌并行老鳳祥4北美、澳大利亞繼續(xù)堅持海外拓展，擴大國際影響力迪阿股份1法國海外社媒營銷，獨立站發(fā)展；快閃店等增強品牌形象各公公告、 注周大、六集團截至年3月年數(shù)據(jù)中國對黃金用于飾品的歷史悠久，且產(chǎn)品蘊含淵源、故事和中華民族的傳承，當(dāng)前也是充分利用中國文化進行首飾設(shè)計，如花絲鑲嵌工藝、琺瑯工藝等。因此，首先我們認(rèn)為海外市場有大量的華人消費群體增量，對于黃金飾品的認(rèn)同和接受20236000界近200個國家和地區(qū)，且往往在當(dāng)?shù)厥杖胨礁?，消費能力較強。年底，新加坡華僑華人總數(shù)占該國人口總數(shù)的75.9，馬來西亞數(shù)值為23.2，文萊為9.59。澳大利亞、新西蘭、加拿大該數(shù)值也在5左右。其次，伴隨著近年來中國文化出海的機遇，以及全球消費者同樣追求保值增值的消費需求，我們認(rèn)為中國珠寶企業(yè)也有望逐步打開海外當(dāng)?shù)鼐用袷袌?。?jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年全球金飾消費需求總量1877.1479.3/563.4噸合計占比55.5是全球兩大主要市場但這同時也意味著全球其他市場依舊擁有44.5的金飾消費需求（按重量）。圖部分國家華僑華人數(shù)量（萬人） 圖全球金飾消費需求總量分布（噸）世界僑情報（2023）p5-6、 世界黃金協(xié)會、行業(yè)競爭格局黃金珠寶行業(yè)整體競爭較為充分，傳統(tǒng)龍頭以周大福、老鳳祥等為代表，近年來聚焦高端古法或者時尚金飾的相對年輕品牌也快速崛起，以老鋪黃金、潮宏基及曼卡龍為代表。具體市場份額看據(jù)歐睿數(shù)據(jù)按零售規(guī)模計算周大福2024年以10的市場份額排名第一老鳳祥以9.5的份額排名第二老廟以5.1的份額排名第三其中六福集團作為港資珠寶的代表以0.7的市場份額排名第十此外外資代表的歷峰集團和蒂芙尼分別排名第六和第八。表年中國珠寶首飾行業(yè)企業(yè)份額占比（）企業(yè)20202021202220232024周大福7.6011.2011.1010.9010.00老鳳祥7.507.908.508.809.40老廟3.503.604.304.405.00周大生1.101.702.102.803.20夢金園2.302.702.502.802.70歷峰集團2.002.502.402.702.50周生生1.301.701.701.801.70蒂芙尼1.001.301.401.501.20潮宏基0.400.500.600.700.80六福集團0.700.800.600.700.70歐睿國際、 注以零規(guī)模算金價波動與黃金終端消費的關(guān)系簡析考慮到金價波動會影響消費者的決策，以及企業(yè)的成本等，我們對金價與黃金飾品關(guān)系亦進行相應(yīng)分析。對于終端消費而言：金價長期上行利好動銷在此前的多篇報告中，我們分析指出由于黃金飾品的定價與金價基準(zhǔn)掛鉤，因而金價短期漲幅過大可能抑制消費需求，尤其是非婚嫁的剛需。但其影響僅限于短期，金價中長期上行的假設(shè)預(yù)期下，反而利好終端消費，原因包括：12、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)維度更為利好高毛利率的一口價產(chǎn)品，其漲價一般滯后于金價上漲，消費者感知并不明顯，反而在金價快速上漲階段凸顯了性價比優(yōu)勢，折算后單克重的價格與純克重黃金的價差縮小。且一口價金飾往往設(shè)計感更強，兼具時尚和保值屬性，滿足了日常佩戴需求，回收時在金價上漲下又實現(xiàn)了保值。對于企業(yè)成本而言：金價上行利好毛利率黃金珠寶企業(yè)在運營中通常會保有一定的黃金庫存，包括金料和黃金制成品，銷貨成本以存貨成本為基礎(chǔ)進行計算。因此一般來看，金價的持續(xù)上漲下公司的毛利率將有望得到提升。圖23：金價變動與黃金珠寶零售企業(yè)的相應(yīng)關(guān)系中國黃金協(xié)會、公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所分析整理公司分析：產(chǎn)品創(chuàng)新，渠道提效產(chǎn)品創(chuàng)新升級：從三年規(guī)劃看公司的內(nèi)生變革，以設(shè)計及差異化把握定價金飾紅利2026-2028在此規(guī)劃下，公司整體經(jīng)營成效逐步顯現(xiàn)，其定價黃金飾品在去年金價、消費環(huán)2025和三季度，公司定價黃金同店銷售分別增長79/73/67，同期公司整體同店銷售分別-10/+5/+10未來公司將進一步強化產(chǎn)品創(chuàng)新升級下文我們也將具體分析其舉措：圖24：六福集團三年主要策略之一：專注于市場導(dǎo)向產(chǎn)品六福集團官網(wǎng)、獨特設(shè)計及工藝創(chuàng)新，尋求產(chǎn)品差異化2024年11月，六福推出獨家的“冰?鉆光影金”系列，以新一代炫彩工藝，打造出猶如帶有鉆石光芒的炫彩黃金，既滿足了消費者對足金保值的追求，又保留了鉆石般的閃耀，實現(xiàn)差異化競爭。在當(dāng)前上市不足一年的時間里，預(yù)計冰鉆系列產(chǎn)品為公司整體貢獻收入中個位數(shù)占比，并有著突出的產(chǎn)品連帶銷售效果。回顧公司在工藝及設(shè)計上的創(chuàng)新，曾通過全球首創(chuàng)的精湛制金工藝提升黃金首飾GoldstyleK20195Goldstyle2025327Goldstyle20214圖六福集團“冰?鉆光影金”系列 圖六福集團Goldstyle產(chǎn)品系列六集團網(wǎng)、 六福團財、IP公司注重優(yōu)秀設(shè)計人才的培養(yǎng)，在深圳、南沙及香港擁有專業(yè)設(shè)計團隊，在國際26IPIP9IP《唐宮夜宴》聯(lián)名，并在河南博物院舉辦珠寶臻品特展。產(chǎn)品深度融合盛唐文化藝術(shù)，以獨特的唐風(fēng)限定體驗打開年輕消費市場等。924-30500推動官方賬號粉絲環(huán)比增長859.7，創(chuàng)下年度新高。圖六福集團在第26屆香港珠寶設(shè)計比賽中獲獎產(chǎn)品 圖六福集團唐宮夜宴系列產(chǎn)品六集團網(wǎng)、 六福團官、門店經(jīng)營變革提效，從門店區(qū)位到服務(wù)體驗的全面提升配合產(chǎn)品升級策略，店鋪布局消費力較好的區(qū)位，與消費人群實現(xiàn)契合如前文分析指出，兼具市場+保值屬性的一口價金飾品是近年來珠寶市場消費主流，其零售終端毛利率通常在30-40，溢價率高于同為足金材質(zhì)的克重計價產(chǎn)品，疊加六福珠寶的中高端定位，整體消費單價較高。因此在渠道上，將助力公司夯實消費能力較強的區(qū)位布局。公司近年來門店重點搶占消費力強的核心城市、高端商圈。我們統(tǒng)計了六福珠寶+金至尊品牌在內(nèi)地的門店城市分布，20253981家，占比達到31。這一比例在同行亦屬于較高水平，周大福珠寶品牌2025財年在內(nèi)地一線城市的門店數(shù)量占比為12.1周大生2024年一二線城市門店數(shù)量合計占比32。過去兩年，整體珠寶消費有所承壓的情況下，六福一線城市的同店亦取得了相對抗跌的表現(xiàn)如過去的2025財年其一線城市自營店的同店銷售-11加盟店同店銷售-6。而三線/四線及以下城市的自營店同店銷售均-19，加盟店同店銷售分別-10/-13，二線城市加盟店同店銷售-12。圖六福珠寶+金至尊品牌門店的城市分布比例（） 圖六福珠寶廣州融創(chuàng)茂店六集團網(wǎng)、 六福團官、從店鋪環(huán)境、內(nèi)部陳設(shè)到員工培訓(xùn)，強化服務(wù)體驗珠寶零售從展廳到以服務(wù)為重，品牌的服務(wù)能力是強化忠誠度的有力方式，并通過升品牌的進店購買轉(zhuǎn)化率、復(fù)購率和連帶率，最終成為提升客單價的重要抓手。六福集團一方面積極創(chuàng)新店鋪形象，推出不同風(fēng)格的主題以滿足差異化需求。如懷舊主題的港風(fēng)店鋪、彰顯古典意境與時尚格調(diào)的荷塘月色主題店，無論是形象墻、道具柜臺,還是擺件裝飾,都融入荷花、荷葉、蓮蓬的元素營造出東方詩意的珠寶美學(xué)空間。前端銷售人員的培訓(xùn)方面，公司設(shè)立完善培訓(xùn)制度及考核準(zhǔn)則，涵蓋了理論、銷售技巧、產(chǎn)品知識，以及個人品格課程等，以確保員工具備專業(yè)水平及應(yīng)變能力。以會員數(shù)據(jù)為例看，2025389023，2025財年會員占集團零售銷售額的比重達到66。2025財年內(nèi)公司舉辦12000VIP圖六福集團會員總數(shù)及占集團零售銷售額比（萬名、 圖六福集團會員數(shù)量增速及消費額增速（）六集團網(wǎng)、 六福團官、六福珠寶海外之路，提供高質(zhì)量的增量貢獻早在2003年，六福集團就進軍加拿大市場，開設(shè)了第一家海外門店，至2025年33137表6：六福集團門店的區(qū)域分布（家）FY2023FY2024FY2025自營店內(nèi)地83150193中國香港455458中國澳門161819加拿大223美國345澳洲225馬來西亞244加盟店/專門店內(nèi)地294633222969柬埔寨334菲律賓234老撾111泰國014澳洲011六福團財、 注數(shù)據(jù)至當(dāng)年3月底公司海外經(jīng)驗豐富，門店經(jīng)營成效較好作為最早一批開啟海外經(jīng)營的中國珠寶企業(yè)，六福積累較為豐富的本地化運營經(jīng)營，同時在全球主要市場以門店曝光實現(xiàn)了一定的品牌認(rèn)知，具體運營端來看：1201020232KOLTheONE圖六福集團海外門店數(shù)量變化（家） 圖六福集團分區(qū)域平均單店收入變化（萬港元）六福集團財報、

六集團報、 注自店電商務(wù)務(wù)整體經(jīng)營成效看，公司海外門店取得了較好的店效表現(xiàn)。以自營店及電子商務(wù)業(yè)4176348較2020財年提高77。同期中國內(nèi)地的平均單店收入為1637萬港元（剔除電子商務(wù)后預(yù)計相對更低），平均月銷136.4萬港元。未來三年加速海外拓展，加密現(xiàn)有布局及新進歐洲市場2025-20285032026202026（202541），公司已在海外新開設(shè)了多家門店。據(jù)公202595699?新天地商場開業(yè)；9TheONE表7：六福集團2026財年以來新開的海外們門店開業(yè)時間國家門店位置品牌2025年6月3日馬來西亞檳城葛尼百麗宮廣場六福珠寶2025年9月8日越南河內(nèi)購物地標(biāo)永琴婆趙中心六福珠寶2025年9月17日美國紐約市法拉盛天廣?新天地商場六福精品廊及福滿傳家雙主題2025年9月18日加拿大多倫多費爾圍購物中心六福珠寶2025年9月23日美國洛杉磯圣蓋博市TheONE購物中心六福珠寶六福集團官網(wǎng)、黃金稅改預(yù)計影響小，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢凸顯黃金稅改內(nèi)容及對公司影響較小111112具體到六福集團看，考慮到公司主要經(jīng)營非投資用途的黃金珠寶產(chǎn)品，我們主要看這次針對非投資用途的稅務(wù)調(diào)整。據(jù)公告內(nèi)容，關(guān)于非投資性用途的核心稅務(wù)變化在于從“增值稅即征即退+開設(shè)增值稅專票”到“增值稅免稅+開設(shè)普票+6計算抵扣”。這意味著計算抵扣的進項稅額扣除率從13變?yōu)?，企業(yè)實際繳納的增值稅額會相應(yīng)增加。圖35：實物交割用于非投資性用途的相應(yīng)稅務(wù)流程國家務(wù)總、 注投資用途將標(biāo)黃金接銷或加成含量99.5及上的條、塊、金、金并銷的（定金貨幣外）不過，由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)鏈成本傳導(dǎo)能力，此次稅改實際上對于六福集團的影響較小，主要原因包括：12025澳門及海外市場收入占比60.5經(jīng)營利潤占比65.6此外香港市場也有望承接一部分內(nèi)地消費需求，從而進一步推動收入增長。2財年公司與加盟相關(guān)的收入占公司總收入的比重為16.95其中品牌業(yè)務(wù)占比6.4批發(fā)收入占比10.55這其中包括一部分鉆石鑲嵌產(chǎn)品所以實際上對應(yīng)到黃金產(chǎn)品的加盟業(yè)務(wù)收入，相對有限。3最后關(guān)于貢獻24左右收入的內(nèi)地自營業(yè)務(wù)由于非投資用途的黃金產(chǎn)品進項稅抵扣稅率從13降至6，確實會增加企業(yè)從上金所采購環(huán)節(jié)的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。六福集團作為非上金所會員單位，采購環(huán)節(jié)也會面臨價格傳導(dǎo)帶來的成本增加。不過，我們認(rèn)為六福在價格傳導(dǎo)后進行一定的提價行為，繼續(xù)提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)，對消費者仍然具有吸引力。近期，公司對克重計價的黃金首飾漲價幅度約中4舊實現(xiàn)加速增長，4-6月內(nèi)地同店銷售增長19，尤其是定價黃金產(chǎn)品增長達到69。當(dāng)然不可否認(rèn)，這一過程伴隨著金價上漲以及未來持續(xù)增值的預(yù)期。據(jù)此，我們判斷，此次成本增加帶來的漲價，短期內(nèi)可能會抑制一部分克重黃金的消費需求。但中長期金價穩(wěn)步上行的背景下，需求會逐步釋放。另外進一步凸表8：六福集團2025財年收入分業(yè)務(wù)占比及是否受黃金稅收新政影響業(yè)務(wù)對集團收入占比對集團經(jīng)營利潤占比是否受黃金新稅改革影響香港澳門及海外60.4765.60否零售業(yè)務(wù)58.99批發(fā)業(yè)務(wù)1.10品牌業(yè)務(wù)0.38中國內(nèi)地39.5334.40零售業(yè)務(wù)23.69是，可能增加黃金原料采購成本批發(fā)業(yè)務(wù) 9.44 是，加盟商拿貨積極性可能下降，不過其中部分鉆石鑲嵌不受稅改影品牌業(yè)務(wù) 6.40 是，可能影響加盟費、品牌使用費等六福集團財報、國家稅務(wù)總局、稅改具體影響假設(shè)測算如前文所述，六福集團雖然并非上金所會員單位，非投資性用途的采購不直接受稅務(wù)影響，但預(yù)計供應(yīng)商會進行成本轉(zhuǎn)移。我們假設(shè)最悲觀情況下，供應(yīng)商進項稅抵扣稅率減少的部分全部轉(zhuǎn)移，則非投資用途的黃金原料六福采購成本增加7，并且零售價未調(diào)整，我們以此進行假設(shè)測算：1、受影響的非投資性黃金采購占比：我們參考公司的存貨情況進行假設(shè)，2025財年公司期末存貨107.39億港元其中內(nèi)地41.6億港元占比38.74這其中51為以克重計的黃金及鉑金（大部分為黃金），49為定價首飾（預(yù)計黃金占比較低）。綜合而言，根據(jù)以上數(shù)據(jù)假設(shè)六福集團實際采購中23.5左右的比例會受到黃金稅改的影響，意味著整體綜合采購成本上升1.64。2、毛利下降額度：綜合采購成本上升1.64的情況下，以2025財年的歷史銷售成本數(shù)據(jù)看，意味著公司毛利相應(yīng)的減少1.43億港元。310.37，考慮所得稅相應(yīng)也會有所減少，歸母凈利潤降幅約10。不過，需要特別說明的是，以上假設(shè)是基于稅收改革做的極值情況分析，且公司未對零售價格進行調(diào)整以及內(nèi)部費用優(yōu)化。而實際情況看，新政實施后，公司已對終端克重計價的黃金產(chǎn)品進行了價格上調(diào)，能夠保持毛利水平的穩(wěn)定。至于短期的價格上調(diào)是否影響終端銷售，下文的盈利預(yù)測將進行一并分析。盈利預(yù)測假設(shè)前提考慮公司財報披露口徑分為中國內(nèi)地、中國香港、中國澳門及海外市場，不同市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和消費習(xí)慣有所差異，我們分區(qū)域、分業(yè)務(wù)對公司進行假設(shè)預(yù)測。中國內(nèi)地1、2026-202840/17/1220.73/7.3/4.8。同店增長方面，主要受益于金價上漲及公司產(chǎn)品創(chuàng)新升級帶來的需求增長。具體克重計價的黃金及鉑金產(chǎn)品202511111220262027-20282）其中定價黃金首飾如前文行業(yè)分析所述，在產(chǎn)品創(chuàng)新、悅己消費崛起的背景下預(yù)計成為最重要的增長貢獻點。我們預(yù)計2026-2028財年，公司定價黃金首飾同店增長分別達到60/30/15。鑲嵌受制于整體消費趨勢變化及需求減少，預(yù)計同店銷售分別-15/0/5。綜合而言，預(yù)計定價首飾類同店銷售分別同比增長35/20/15。電商業(yè)務(wù)方面，2025財年實現(xiàn)18.44億港元收入同比增長0.4其中92銷售20264-621月同比增長近兩成后續(xù)在產(chǎn)品推新尤其是年輕化飾品，以及珠寶消費電商滲透率提升，預(yù)計未來三年穩(wěn)定雙位數(shù)增長。綜合以上假設(shè)預(yù)測，我們預(yù)計公司內(nèi)地零售業(yè)務(wù)2026-2028億港元，分別同比增長22.71/14.34/12.17。220262026-2028財年分別實現(xiàn)收入14.32/16.45/18.85億港元同比增長13.61/14.93/14.58。3司提高的培訓(xùn)內(nèi)容或顧問增加。預(yù)計2026-2028財年該業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入8.69/9.15/9.45億港元，分別同比增長1.85/5.27/3.32。綜合以上假設(shè)預(yù)測，我們預(yù)計公司2026-2028財年中國內(nèi)地市場分別實現(xiàn)收入61.78/69.94/78.04億港元，分別同比增長17.16/13.2/11.58。表六福集團中國內(nèi)地市場的收入分拆及預(yù)測（百萬港元、）FY2023FY2024FY2025FY2026EFY2027EFY2028E中國內(nèi)地收入5391.845285.965273.30617869947804YOY-1.96-0.2417.1613.2011.58自營店83150193233250262加盟店2946334029862716269127011、零售業(yè)務(wù)231028603160387844344973YOY23.8110.4922.7114.3412.172、批發(fā)業(yè)務(wù)205014301260143216451885YOY-30.24-11.8913.6114.9314.583、品牌業(yè)務(wù)1031.84995.96853.30869915945YOY-3.48-14.321.855.273.32六福集團財報、預(yù)測中國香港澳門及海外12026-20285/5/35.32/5.05/2.88。2026-2028比增長2/5。2）定價首飾受益于一口價黃金產(chǎn)品增長，以及海外市場對鑲嵌類產(chǎn)品仍有一定的購買偏好預(yù)計2026-2028財年分別同比增長30/10。綜合以上假設(shè)預(yù)測，我們預(yù)計公司中國香港澳門及海外市場的零售業(yè)務(wù)2026-2028財年分別實現(xiàn)收入90.84/101.52/109.52億港元，分別同比增長15.43/11.75/7.88。2、批發(fā)業(yè)務(wù)：502026-20282.64/3.38/4.03億港元，分別同比增長79.42/27.76/19.3。32026-20280.9/1.2/1.5億港元，分別同比增長77.87/33.33/25。表六福集團中國香港澳門及海外市場的收入分拆及預(yù)測（百萬港元、）FY2023FY2024FY2025FY2026EFY2027EFY2028E中國香港澳門及海外市場658610040806894391061011505YOY52.44-19.6416.9912.408.44自營店70849499104107加盟店69143040501、零售業(yè)務(wù)64659886787090841015210952YOY52.92-20.3915.4311.757.882、批發(fā)業(yè)務(wù)105108.70147.40264.46337.89403.12YOY3.5235.6079.4227.7619.303、品牌業(yè)務(wù)1645.3050.60112.93140.35163.99YOY183.1311.7064.6224.2916.84六福集團財報、預(yù)測2026-202894.39/106.1/115.05億港元，分別同比增長16.99/12.4/8.44。盈利預(yù)測結(jié)果綜合以上假設(shè)預(yù)測，收入方面，我們預(yù)計公司2025-2027年分別實現(xiàn)營收156.17/176.03/193.09億港元，分別同比增長17.06/12.72/9.69。1、毛利率方面，金價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化是影響公司毛利率的兩大重要因素。一是金價方面，金價上漲帶來庫存商品的毛利率提升，最終銷售后帶動公司毛利率提升。我們認(rèn)為在全球地緣政治、貿(mào)易關(guān)稅等風(fēng)險下，疊加美聯(lián)儲降息預(yù)期，金價中長期穩(wěn)步上行趨勢較為明確，從而利好公司毛利率增長。39.426.4提升將利好公司毛利率增長。綜合以上假設(shè)預(yù)測，我們預(yù)計公司2026-2028財年綜合毛利率分別為36.35/36.77/36.97。2、銷售及分銷費用率方面，主要由員工薪酬、租金、廣告及市場推廣費用等構(gòu)2026202543、此外，前文分析指出，黃金對沖損益會影響企業(yè)利潤，這里面的影響因素包括金價和對沖比例。首先，我們預(yù)計公司對沖比例穩(wěn)定在20-30。其次，關(guān)于2026（20254-20263我們判斷金價漲幅較大（COMEX黃金4月至11月17日漲幅達到26.36），預(yù)計六福的黃金對沖虧損較20254.935.62027/20282綜合以上假設(shè)預(yù)測，我們預(yù)計公司2026-2028財年分別實現(xiàn)歸母凈利潤15.01/17.87/20.28億港元，分別同比增長36.48/19.08/13.44。表六福集團盈利預(yù)測結(jié)果（百萬港元、）FY2023FY2024FY2025FY2026EFY2027EFY2028E營業(yè)收入11,977.8415,325.9613,341.3015,617.0317,603.4719,308.93毛利率26.9727.2433.1136.0036.0336.09銷售及分銷費用率13.8013.3316.7417.8818.2418.16行政費用率1.791.662.852.872.902.91歸母凈利潤1284.761,767.311,099.861,501.091,787.432,027.71六福團財、 預(yù)測估值與投資建議絕對估值：29.54-32.52港元/股首先分別對公司的盈利預(yù)測和資本成本要素進行假設(shè)：從行業(yè)層面看，黃金珠寶品類在金價長期上行預(yù)期下，疊加工藝設(shè)計的升級，展從公司層面看，如前文盈利預(yù)測部分所述，六福集團近年來戰(zhàn)略上持續(xù)重視優(yōu)勢差異化產(chǎn)品、市場導(dǎo)向產(chǎn)品的研發(fā)；渠道端強化核心自營門店及海外拓展帶來新增量空間，推動業(yè)績實現(xiàn)長期增長。表六福集團盈利預(yù)測假設(shè)條件（）FY2025FY2026EFY2027EFY2028EFY2029EFY2030EFY2031EFY2032E營業(yè)收入增長率 -12.9517.0612.729.698.727.857.066.36營業(yè)成本/營業(yè)收入 66.8964.0063.9763.9163.8563.7263.8063.90管理費用/營業(yè)收入 2.852.872.902.912.902.882.862.85銷售費用/銷售收入 16.7417.8818.2418.1617.9717.7917.6217.44所得稅稅率 22.5918.7422.5022.0021.0821.8621.6521.53:公公、 測betabeta0.98；無風(fēng)險利率參考十年期國債收益率取值2；股票風(fēng)險溢價取6.5；債務(wù)成本參考5年期以上LPR，取值3.5，由此計算得出公司的WACC為8.26。表13：資本成本假設(shè)無杠桿Beta 0.98T18.74無風(fēng)險利率 2Ka8.37股票風(fēng)險溢價 6.5有杠桿Beta1.35公司股價（港元） 24.68Ke10.75發(fā)行在外股數(shù)（百萬） 587E/(D+E)68.55股票市值(E，百萬港元) 14490D/(D+E)31.45債務(wù)總額(D，百萬元) 6648WACC8.26Kd 3.5永續(xù)增長率（10年后）1.5、國信證券經(jīng)濟研究所假設(shè)表14：絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析（元）WACC變化9.32.547.0940.9735.9331.7228.15永續(xù)2.042.9237.6633.2729.5426.35增長率變1.539.4734.8931.0027.6724.78化1.036.5832.5229.0426.0323.400.534.1130.4827.3424.5922.18、國信證券經(jīng)濟研究所分析FCFF29.54-32.52/31/股。相對估值：33.49-39.58港元/股可比公司選擇上，目前港股上市且經(jīng)營較為穩(wěn)健的黃金珠寶公司包括周大福、老鋪黃金、周生生，我們選取這三家公司作為可比公司。財務(wù)數(shù)據(jù)方面，與可比公司相比，六福集團過去三年收入增長僅次于老鋪黃金，老鋪核心受益于高端品牌定位及產(chǎn)品的紅利釋放等，增速顯著領(lǐng)先。公司毛利率及凈利率水平亦僅次于高端定位的老鋪黃金，整體盈利能力較好。過去三年的利2025益高基數(shù)等因素影響，剔除后年內(nèi)溢利跌幅收窄至約6.3。表可比公司最近財年主要財務(wù)數(shù)據(jù)對比（億元、億港元、）指標(biāo)周大福六福集團老鋪黃金周生生營業(yè)收入896.56133.4185.06211.76yoy（）-17.53-12.95167.51-15.34過去三年復(fù)合增速（）-2.695.54156.361.40歸母凈利潤2024年/2025財年yoy（）59.16-8.9811.00-37.7714.73253.868.06-20.45過去三年復(fù)合增速（）4.82-7.48294.7633.45毛利率（）29.5133.1141.4628.28凈利率（）6.608.2517.323.81各司財、 注老黃金幣單為人幣其均為幣周福六集團截至年3月年度數(shù)據(jù)表16：可比公司估值股價（元）總市值EPSPE公司簡稱2025/11/17億元25E26E27E25E26E27E1929.HK周大福14.9614760.790.880.9718.7316.8215.266181.HK老鋪黃金673.50118829.841.0651.6622.4016.2612.920116.HK周生生12.96872.12.182.445.935.725.11算數(shù)平均15.6912.9311.100590.HK六福集團24.861462.563.043.459.658.117.15預(yù)；注老鋪金、生生為 一預(yù)測周大、六集團截至年3月年估值方面，2026（2027）PE132027311-13PE33.5-39.6港元/股，中值36.5港元/股。投資建議綜合而言，六福集團作為港資珠寶一線品牌，近年來通過產(chǎn)品創(chuàng)新升級、門店渠道優(yōu)化及海外加速發(fā)展等，實現(xiàn)了調(diào)整后的提效增長。未來將繼續(xù)把握“時尚+保值”雙屬性的珠寶消費趨勢，以優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和門店服務(wù)贏得市場份額。2026-202815.01/17.87/20.2836.48/19.08/13.44當(dāng)前市值對應(yīng)2026財年P(guān)E僅同時過去三年股息率(TTM)平均值6.26配置性價比較高綜合絕對及相對估值我31-36.5/風(fēng)險提示估值的風(fēng)險

我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在31-36.5（WACC）TV可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導(dǎo)致未來10年自由現(xiàn)金流計算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂觀的風(fēng)險；WACC2風(fēng)險溢價6.5可能仍然存在對該等參數(shù)估計或取值偏低導(dǎo)WACC我們假定未來10年后公司TV增長率為1.5，公司所處行業(yè)可能在未來10年后發(fā)生較大的不利變化，公司持續(xù)成長性實際很低或負(fù)增長，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險；相對估值方面：我們選取了與公司業(yè)務(wù)相同港股黃金珠寶公司，選取了可比公司2026（2027PE202711-13PE盈利預(yù)測的風(fēng)險我們假設(shè)公司未來3年收入分別增長17/13/10，可能存在對公司一口價黃金3我們預(yù)計公司未來3年毛利分別為36/36.03/36.09，可能存在對公司成本估3202620263我們預(yù)計公司2027財年開始總門店數(shù)實現(xiàn)凈開，若門店優(yōu)化調(diào)整進度不及預(yù)期，存在未來3年業(yè)績預(yù)期高估的風(fēng)險。我們預(yù)計公司未來三年在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、金價穩(wěn)步上行及門店經(jīng)營效率提升下，3經(jīng)營風(fēng)險品牌集中的風(fēng)險：“六福珠寶”品牌為公司的核心資產(chǎn)，貢獻絕大部分收入，若品牌質(zhì)量管控、產(chǎn)品設(shè)計未跟上市場變化，可能對公司的經(jīng)營業(yè)績、品牌力造成不利影響。未能準(zhǔn)確把握銷售旺季的風(fēng)險：黃金珠寶產(chǎn)品銷售一般在春節(jié)、情人節(jié)、國慶節(jié)等節(jié)假日表現(xiàn)較好，若該期間銷售不佳可能對全年業(yè)績造成不利影響。且公司往往會在旺季增加產(chǎn)品備貨，銷售不及預(yù)期也可能對財務(wù)狀況造成不利影響。加盟商管理不善的風(fēng)險：公司加盟相關(guān)的收入貢獻雖不高，但加盟店數(shù)量較多，意味著加盟商管理不善的話可能對公司的品牌形象，門店運營造成不利影響。行業(yè)及政策風(fēng)險珠寶首飾具有顯著的個性化和多樣化消費特征，同時市場化程度高，整體競爭環(huán)境日趨激烈，不排除市場存在惡性競爭可能，從而影響競爭格局。若公司遭遇行業(yè)不正當(dāng)競爭，品牌理念、商標(biāo)及門店設(shè)計等被冒用，可能對公司自身的品牌建設(shè)造成不利影響。金價是影響黃金飾品銷售的因素之一，金價的大漲或者大跌的波動往往會對短期終端消費造成一定的抑制或透支消費，可能對企業(yè)盈利造成不利影響。黃金稅收新政執(zhí)行以來，黃金珠寶企業(yè)對產(chǎn)品做了上調(diào)價格處理，可能在一定程度上抑制終端需求，對企業(yè)盈利造成不利影響財務(wù)風(fēng)險未成功利用對沖工具管理黃金價格波動的風(fēng)險，在黃金價格出現(xiàn)大幅波動時候，可能對公司經(jīng)營利潤造成影響。存貨管理的風(fēng)險，公司存貨主要為黃金、鉑金、鉆石等原材料，隨著國際金價和珠寶原料價格的大幅波動，將帶來存貨管理上的風(fēng)險。原材料價格