研究報(bào)研究報(bào)告歡迎掃碼關(guān)注工銀亞洲研究制度韌性的增長與轉(zhuǎn)型在內(nèi)地出口超預(yù)期韌性增長、資本市場交投活躍度大增背景下，2025年前三季度香港GDP同比增長3.3%，全年有望實(shí)現(xiàn)3.2%左右的增速，明顯超過2024年底預(yù)測（2.5%左右也優(yōu)于2025年年中上調(diào)值（高于2.5%基本恢復(fù)疫情前增長水平。據(jù)我們的“HGC模型”，“物流（G）”和“資金流（C）金融項(xiàng)”是年內(nèi)香港經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵動(dòng)能。展望2026年，“對(duì)等關(guān)稅”政策不確定性擾動(dòng)大概率延續(xù)緩解，利好全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定和貿(mào)易活動(dòng)、提振增長預(yù)期和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)降息擴(kuò)張流動(dòng)性、國際資金增配中國資產(chǎn)意愿延續(xù)趨強(qiáng)，利好香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易和金融活動(dòng)。國家“十五五”規(guī)劃穩(wěn)健開局，香港有望在對(duì)接國家深化開放戰(zhàn)略、廣泛聯(lián)通多元海外市場中迎來更多政策紅利與發(fā)展機(jī)遇；香港特區(qū)政府財(cái)政狀況顯著改善、預(yù)計(jì)可提前實(shí)現(xiàn)財(cái)政收支平衡，政策支持空間隨之提升，“匯企引才”、開拓多元市場、提速建設(shè)北部都會(huì)區(qū)等多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型措施持續(xù)落地，聯(lián)系匯率制度下港元利率跟隨走低也有望延續(xù)提振地產(chǎn)交投和消費(fèi)活動(dòng)。綜上，預(yù)計(jì)2026年“人流（H）”增長貢獻(xiàn)將維持穩(wěn)預(yù)期增長的重要引擎，偏樂觀情形下，香港有望實(shí)現(xiàn)3.0%的GDP增長。持續(xù)關(guān)注國際地緣形勢(shì)、美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏等不確定性對(duì)香港經(jīng)濟(jì)增長的非預(yù)期擾動(dòng)。注：本報(bào)告的預(yù)測及建議只作為一般的市場評(píng)論，僅供參考，不本報(bào)告版權(quán)歸中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心所有，并保留一切法律權(quán)利。任權(quán)，不得以任何形式修改、復(fù)制、刊登、引用1一、2025年香港增速明顯超預(yù)期，“物流”“資金流”是關(guān)鍵動(dòng)能，基本恢復(fù)至疫情前增長水平2025年香港經(jīng)濟(jì)超預(yù)期擴(kuò)張，前三季度GDP同比增長3.3%，全年有望實(shí)現(xiàn)3.2%左右的增速1，連續(xù)第三年保持增長，且較2024年（+2.5%）進(jìn)一步提速，已基本恢復(fù)至疫情前增長水平（2008-2018年度復(fù)合增速為2.8%）。從增長路徑看，前三季度香港經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)“加速上行”態(tài)勢(shì)（+3.0%、+3.1%、+3.8%），資本市場和貿(mào)易活動(dòng)活躍度提升等是主因。綜合考慮大埔火災(zāi)非預(yù)期影響（主要對(duì)于零售銷售、建筑工程進(jìn)展等），以及2024年同期高基數(shù)等因素，四季度香港經(jīng)濟(jì)增速或有所放緩。從增長動(dòng)能看，HGC模型2分析顯示：2025年前三季度，資本市場交投活躍度明顯提升，“資金流（C）金融項(xiàng)”對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)度顯著提升，拉動(dòng)GDP增長約1.2個(gè)百分點(diǎn)；受美企“搶進(jìn)口”效應(yīng)提振，“物流（G）”仍是經(jīng)濟(jì)增長重要?jiǎng)幽?，拉?dòng)GDP增長約1.1個(gè)百分點(diǎn)；訪客增長、消費(fèi)溫和復(fù)蘇，“人流（H）”相關(guān)產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP增長維持正向拉動(dòng)約0.35個(gè)百分點(diǎn)；建造活動(dòng)相對(duì)疲弱，“資金流（C）地產(chǎn)項(xiàng)”拖累GDP增長超過0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖表2）。“資金流”（Capital）。模型的預(yù)測方法2二、偏樂觀情形下2026年香港經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)3.0%的增長，本地經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性多元多極轉(zhuǎn)型持續(xù)賦能中長期經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增長展望2026年，“對(duì)等關(guān)稅”政策不確定性擾動(dòng)大概率3延續(xù)緩解，利好全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定和貿(mào)易活動(dòng)、提振增長預(yù)期和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)降息擴(kuò)張流動(dòng)性、國際資金增配中國資產(chǎn)意愿延續(xù)趨強(qiáng)。國家“十五五”規(guī)劃穩(wěn)健開局，香港有望在對(duì)接國家深化開放戰(zhàn)略、廣泛聯(lián)通多元海外市場中迎來更多政策紅利與發(fā)展機(jī)遇；香港特區(qū)政府財(cái)政狀況顯著改善3、預(yù)計(jì)可提前實(shí)現(xiàn)財(cái)政開支平衡4，政策支持空間隨之提升，持續(xù)實(shí)施“匯企引才”、開拓多元市場、提速建設(shè)北部都會(huì)區(qū)等多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型措施，聯(lián)系匯率制度下港元利率跟隨走低也有望延續(xù)提振地產(chǎn)交投和消費(fèi)活動(dòng)。綜上，我們預(yù)計(jì)2026年“人流（H）”增長貢獻(xiàn)將維持相對(duì)穩(wěn)健，“物流（G）”和“資金流（C）”仍將是香港經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長的重要引擎。仍需持續(xù)關(guān)注國際地緣形勢(shì)、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策節(jié)奏等不確定性對(duì)香港經(jīng)濟(jì)增長的非預(yù)期擾（一）“人流-消費(fèi)剪刀差”逐漸收窄，“人流（H）”將延續(xù)小幅正向拉動(dòng)2026年香港經(jīng)濟(jì)增長2025年以來，訪港旅客延續(xù)增長，“人流-消費(fèi)剪刀差”逐漸收窄，增強(qiáng)“人流（H）”的增長貢獻(xiàn)。香港特區(qū)政府積極打造“盛事經(jīng)濟(jì)”，升級(jí)文旅特色服務(wù)，年內(nèi)啟德體育園啟用，全運(yùn)會(huì)召開以及各項(xiàng)節(jié)日慶祝等活動(dòng)，吸引旅客訪港?？缇橙肆骰钴S疊加匯率壓力減弱，提振本地酒店、零售、為應(yīng)對(duì)疫情的大規(guī)模逆周期措施，香港自2024餐飲等行業(yè)景氣度。1-11月訪港旅客量同比增約12%，至4,500萬人次；零售銷售額同比自5月起恢復(fù)正增長，結(jié)束此全年有望實(shí)現(xiàn)正增長。1-10月酒店平均房租有所下降，但入住率提升，期內(nèi)酒店平均入住率為85.7%，較2024年同期上升1.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖表3-5）。本地就業(yè)市場有所承壓，截至10月整體失業(yè)率較年初上升0.7個(gè)百分點(diǎn)至3.8%，特別是，零售、住宿膳食服務(wù)行業(yè)失業(yè)率上升1.2個(gè)百分點(diǎn)至5.5%，受消費(fèi)模式深度轉(zhuǎn)型（港人“北上消費(fèi)”和內(nèi)地電商平臺(tái)購物、內(nèi)地赴港人群“特種兵”式游港、環(huán)球不確定性掣肘消費(fèi)信心等）影響，“人流”相關(guān)企業(yè)運(yùn)營仍有壓力。展望2026年，各項(xiàng)“引才”計(jì)劃、吸引訪港旅客措施持續(xù)顯效，跨境人流預(yù)計(jì)延續(xù)活躍。香港特區(qū)政府持續(xù)優(yōu)化人才政策，《2025施政報(bào)告》強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步打造專業(yè)人才高地，推廣“香港留學(xué)”品牌，推出“產(chǎn)學(xué)創(chuàng)科人才交流計(jì)劃”等?？缇橙藛T流動(dòng)活躍、匯率壓力減弱以及低基數(shù)效應(yīng)下，零售行業(yè)有望延續(xù)復(fù)蘇勢(shì)頭，但整體而言在消費(fèi)模式深度轉(zhuǎn)型背流（H）”將延續(xù)小幅正向拉動(dòng)2026年香港經(jīng)濟(jì)增長。圖表3-4：訪港旅客及零售業(yè)銷貨額、酒店平均房租及入住率5數(shù)據(jù)來源：WIND、香港旅發(fā)局、中國工商銀行（亞洲圖表5：訪港旅客、零售銷售“剪刀差”有所收窄數(shù)據(jù)來源：WIND、香港旅發(fā)局、中國工商銀行（亞洲（二）關(guān)稅不確定性擾動(dòng)緩解、多元化和增值化延續(xù)支持內(nèi)地出口韌性、AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資活躍等提振下，2026年“物流（G）”預(yù)計(jì)仍將為經(jīng)濟(jì)增長提供堅(jiān)實(shí)支撐2025年以來，關(guān)稅摩擦反復(fù)背景下，“搶進(jìn)口”效應(yīng)加6速顯現(xiàn)，香港進(jìn)出口貿(mào)易超預(yù)期增長，海陸空運(yùn)輸及倉儲(chǔ)物流相關(guān)行業(yè)6活動(dòng)亦保持活躍，“物流（G）”增長韌性超預(yù)“對(duì)等關(guān)稅”政策反復(fù)、推升全球貿(mào)易不確定性，美企“搶進(jìn)口”效應(yīng)加速顯現(xiàn)，1-10月內(nèi)地出口累計(jì)同比增長5.3%（2024年：+5.9%）；同期香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易表現(xiàn)活躍，1-10月香港出口、進(jìn)口貨值同比分別升13.8%、13.6%，增速加快（2024年：+8.7%、+6.0%其中，受益于AI浪潮帶動(dòng)，AI相關(guān)電子產(chǎn)品出口額同比飆升22%7（見圖表6）。運(yùn)輸及倉儲(chǔ)物流相關(guān)行業(yè)活動(dòng)亦保持增長。香港機(jī)場三跑道啟用提升客貨運(yùn)能力，1-10月香港機(jī)場客、貨運(yùn)量分別為5000萬人次、410萬噸，同比分別升15.5%和2.3%。展望2026年，香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易預(yù)計(jì)延續(xù)穩(wěn)健增長，香港貿(mào)發(fā)局預(yù)測2026年出口增速為8%-9%。關(guān)稅政策不確定性料延續(xù)緩解，多元化、增值化延續(xù)提振內(nèi)地出口韌性，疊加AI相關(guān)電子產(chǎn)品需求強(qiáng)勁，為香港貿(mào)易表現(xiàn)提供韌性支持。海陸空運(yùn)輸、倉儲(chǔ)物流行業(yè)增長空間仍充裕。目前香港機(jī)場貨運(yùn)量基本恢復(fù)至2019年前水平，客運(yùn)量距離2019年前仍有15%-20%的增長空間。香港機(jī)場后續(xù)仍將繼續(xù)擴(kuò)展新興市場航空版圖和大灣區(qū)多式聯(lián)運(yùn)網(wǎng)絡(luò)。預(yù)計(jì)到2035年，香港機(jī)離目前數(shù)據(jù)仍有1倍的增長空間），潛力可期。此外，跨境“HGC三元流動(dòng)模型”物流（G）項(xiàng)中，進(jìn)出口貿(mào)易項(xiàng)占比約60%，運(yùn)輸及倉儲(chǔ)項(xiàng)占比約40%。7網(wǎng)購方興未艾，有望支持本地運(yùn)輸倉儲(chǔ)、郵政服務(wù)等行業(yè)增長。綜合看，2026年“物流（G）”預(yù)計(jì)仍將為經(jīng)濟(jì)增長提供堅(jiān)實(shí)支撐，但基數(shù)效應(yīng)下貢獻(xiàn)度或偏溫和。圖表6：香港進(jìn)出口貨值和同比變動(dòng)數(shù)據(jù)來源：WIND、中國工商銀行（亞洲（三）利率趨勢(shì)下行、利好政策持續(xù)落地顯效，“資金流（C）”料仍是2026年香港經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵動(dòng)能2025年以來，“資金流（C）金融項(xiàng)”在金融保險(xiǎn)行業(yè)整體向好帶動(dòng)下，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度顯著提升；“資金流（C）地產(chǎn)項(xiàng)”仍有所承壓，主要受建造行業(yè)活動(dòng)疲弱、樓價(jià)弱勢(shì)波動(dòng)影響。從“資金流（C）金融項(xiàng)”看，資本市場活躍，港股、中資美元債一二級(jí)市場向好，銀行保險(xiǎn)業(yè)景氣度走升。恒生指數(shù)波動(dòng)上揚(yáng)，IPO量、額大增。恒指全年整體呈現(xiàn)“N”型震蕩上行態(tài)勢(shì)——4月初受“對(duì)等關(guān)稅”政策沖擊一度驟跌，隨后在外圍風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖、科技股估值修復(fù)、兩地政策利好8共振下反彈。外部看，“對(duì)等關(guān)稅”談判緩和貿(mào)易壓力、美聯(lián)儲(chǔ)如期降息、美元+1資產(chǎn)多元配置趨勢(shì)、全球AI熱潮持續(xù)發(fā)酵等，推動(dòng)外圍風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回升。內(nèi)部看，內(nèi)地及香港經(jīng)濟(jì)增長韌性超預(yù)期；內(nèi)地“反內(nèi)卷”政策，萬億雅魯藏布江水電工程啟動(dòng)，5,000億元新型政策性金融工具加快推進(jìn)，香港推出優(yōu)化資本市場措施“組合拳”，利好政策釋放提振預(yù)期。同時(shí)，內(nèi)地AI行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展?jié)摿σl(fā)中資科技板塊價(jià)值重估、吸引資金流入港股等中國資產(chǎn)。截至2025年11月末恒指收?qǐng)?bào)25,858.89點(diǎn)，前11個(gè)月恒指累計(jì)收漲28.9%或5,798.9點(diǎn)，居全球主要股指前列，連續(xù)兩年上漲。期內(nèi)全球主要股指亦普遍走升，標(biāo)普500收漲16.4%、上證港元，同比大漲65%。香港重回全球IPO市場融資額榜首。前11個(gè)月香港交易所共89只新股上市，募資總額2,312.7億港元，同比分別升48%、193%。香港時(shí)隔6年再次奪得全球IPO市場融資額榜首8（見圖表7-9）。中資美元債發(fā)行進(jìn)一步回暖，回報(bào)指數(shù)走升。美聯(lián)儲(chǔ)降息、內(nèi)地經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇背景下，1-11月共有571只中資美元債完成定價(jià)，發(fā)行金額共1,277.8億美元、同比升50%；其中，新發(fā)地產(chǎn)美元債規(guī)模較大、但主要來自債務(wù)重組，期內(nèi)總?cè)谫Y額同比升8.6倍，城投美元債增26%，金融美元債融資額同比跌4%。二級(jí)市場方面，中資美元債回報(bào)指數(shù)走升，9主要受益于內(nèi)地主要行業(yè)信用延續(xù)修復(fù)、美聯(lián)儲(chǔ)降息等。截至11月底中資美元債指數(shù)年內(nèi)累計(jì)升6.8%，其中，投資級(jí)債券指數(shù)累漲6.8%、高收益級(jí)債券指數(shù)升6.2%，地產(chǎn)高收益級(jí)債券指數(shù)升3.9%（見圖表10）。銀行保險(xiǎn)業(yè)景氣度走升。市場利率大幅波動(dòng)、內(nèi)外利差延續(xù)倒掛、疊加復(fù)雜地緣形勢(shì)擾動(dòng)等多因素影響下，市場信貸需求仍受影響。截至2025年10月末，香港認(rèn)可機(jī)構(gòu)存款認(rèn)可機(jī)構(gòu)貸款總額微升0.9%；總貸存比率下降4.6個(gè)百分點(diǎn)至52.4%，港元貸存比率下降3.5個(gè)百分點(diǎn)至73.6%。但整體看，資本市場活躍度提升，帶動(dòng)銀行保險(xiǎn)行業(yè)營收向好。三季度銀行業(yè)業(yè)務(wù)收益指數(shù)同比升13%；內(nèi)地居民在港投保需求延續(xù)釋放，保險(xiǎn)業(yè)業(yè)務(wù)收益指數(shù)顯著走升、三季度指數(shù)從“資金流（C）地產(chǎn)項(xiàng)9”看，住宅市場買賣、租賃活動(dòng)活躍，商業(yè)地產(chǎn)交投大幅回暖但租售仍有壓力，住宅和商業(yè)地產(chǎn)市場供應(yīng)走勢(shì)分化，建造業(yè)景氣度疲弱。政策利好、降息預(yù)期疊加股市財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)下，樓市交投“量價(jià)齊升”，住宅售價(jià)回穩(wěn)、租金連漲。1-11月樓宇買賣合約量、額分別為71,703宗、5,492億港元，同比各增14.8%、11.8%。樓價(jià)指數(shù)在3月底一度降至近9年低位，自4月起企穩(wěn)回升。前10個(gè)月官方私人住宅售價(jià)指數(shù)累計(jì)漲1.8%，全年預(yù)計(jì)錄得2.5%-3.5%左右增長，結(jié)束此前連續(xù)3年的下行周期，但距離歷史高位跌幅仍超過25%10。人才計(jì)劃及留學(xué)生來港支持住宅租賃需求升溫，10月住宅租金指數(shù)200.2點(diǎn)、創(chuàng)歷史新高11，前10個(gè)月租金指數(shù)累計(jì)升約4.0%（見圖表13-14）。新盤供應(yīng)量回落至階段低位。截至9月末，香港未來3-4年的一手住宅潛在供應(yīng)量為10.2萬個(gè)單位，較2024年底下降5,000個(gè)單位；其中，現(xiàn)樓“貨尾”12下降1,000個(gè)至2.6萬商業(yè)地產(chǎn)14交投回暖，但租售價(jià)格延續(xù)下行。交投方面，成交量自2024年的階段低位后大升，1-10月私人寫字樓買賣成交量額（832宗、149億港元）同比各增74%、79%；商業(yè)樓宇成交量額（1,014宗、105億港元）同比各增15.5%、7%。租售方面，1-10月整體寫字樓售價(jià)指數(shù)累計(jì)跌11%、租金指數(shù)跌3.2%；零售業(yè)樓宇售價(jià)指數(shù)跌8.8%，租金指數(shù)跌4%（見圖表16）。供應(yīng)較充足，落成量增長。2025年寫字樓預(yù)測落成量同比增1.1倍至近31萬平方米，私人商業(yè)樓宇落成量同比增58%至10.9萬平方米15（見圖表17）。建造業(yè)活動(dòng)景氣度較低迷，私人工程量銳減，失業(yè)率攀升。前三個(gè)季度承建商所完成建造工程總值分別跌0.6%、本文商業(yè)地產(chǎn)主要指寫字樓、商業(yè)樓宇等；其中商業(yè)樓宇指的是零售業(yè)樓宇（如商場、零售鋪位）及其他設(shè)計(jì)或改建作商業(yè)用途的樓宇（如美容院、停車場）等；數(shù)據(jù)來源和定義來自香港香港差餉物業(yè)估價(jià)署《香港物業(yè)報(bào)告2025》預(yù)測值。3.5%、5.5%16，下半年起建造業(yè)失業(yè)率已攀升至7%左右水平（2024年均值：4.3%）。重約束下的韌性與分化——2026年美國經(jīng)濟(jì)展望》》）、資本市場延續(xù)活躍、兩地多重利好政策疊加，有望提振“資金流（C）金融項(xiàng)”延續(xù)向好、夯實(shí)“資金流（C）地產(chǎn)項(xiàng)”趨勢(shì)復(fù)蘇基礎(chǔ)。金融項(xiàng)：中國“十五五”規(guī)劃開局、釋放政策紅利與產(chǎn)業(yè)機(jī)遇，香港和內(nèi)地資本市場支持政策17逐步顯效，AI創(chuàng)新等引領(lǐng)中國資產(chǎn)價(jià)值重估，疊加全球資金多元化配置趨勢(shì)，料可共同夯實(shí)港股趨勢(shì)走升動(dòng)能。新股儲(chǔ)備充足，截創(chuàng)紀(jì)錄高位，為IPO市場延續(xù)強(qiáng)勁奠定基礎(chǔ)。港股一二級(jí)市場升溫預(yù)計(jì)持續(xù)帶動(dòng)銀行、資管等資本市場相關(guān)業(yè)務(wù)擴(kuò)展。地產(chǎn)項(xiàng)：2026年地產(chǎn)市場有望步入復(fù)蘇通道，降息周期帶動(dòng)按揭成本下降、住宅庫存降至歷史一般水平、資本市場財(cái)富效應(yīng)延續(xù)、人才流入等因素，有望增強(qiáng)入市信心，夯實(shí)樓價(jià)上行動(dòng)能；地產(chǎn)市場買賣、租賃相關(guān)活動(dòng)預(yù)計(jì)延續(xù)活躍。建造行業(yè)工程監(jiān)管料趨嚴(yán)，但北部都會(huì)區(qū)建設(shè)推進(jìn)、政府工程開支提升18，疊加地產(chǎn)銷售端回暖，有望提振建造業(yè)景氣度。綜合看，“資金流（C）”仍將是2026年香港經(jīng)濟(jì)增長最重兩地資本市場互聯(lián)互通深化擴(kuò)容、港交所上市規(guī)則優(yōu)化與交易機(jī)制創(chuàng)新提升融資吸引力、香港特區(qū)政府2025年2月《財(cái)政預(yù)算案》提出，未