證券研究報(bào)告需求高增長有望帶來行業(yè)反轉(zhuǎn)——能源金屬2026年度策略2025年12月1日核心觀點(diǎn)01?

鋰行業(yè)：自2023年以來，行業(yè)經(jīng)歷大幅過剩，整體供給增速大于需求增速，鋰價(jià)單邊下行，自最高59萬下跌至6萬，逐步擊穿成本曲線右側(cè)高成本項(xiàng)目成本，澳洲出現(xiàn)部分項(xiàng)目停產(chǎn)，行業(yè)巨頭開始虧損，資本開支也逐步放緩，行業(yè)底部信號明顯。?

自2025年以來，儲能需求持續(xù)超預(yù)期，成為鋰行業(yè)需求第二增長曲線，根據(jù)我們預(yù)期，2025年儲能對于碳酸鋰需求達(dá)34.5萬噸，明年有望超50萬噸，相比2021年5萬噸需求，增長10倍。?

2026年是行業(yè)供需反轉(zhuǎn)“分水嶺”的一年，新能源汽車雖然在政策補(bǔ)貼退坡的背景下，增長可能有限，但電動重卡，輪船等新應(yīng)用場景，以及技術(shù)進(jìn)步單車帶電量提升，我們認(rèn)為動力電池出貨仍有望增長。儲能端一方面國內(nèi)在容量電價(jià)政策刺激下有望持續(xù)帶動投資，海外在AI“電力荒”的背景下，儲能電站的投資有望超預(yù)期，從而帶動儲能電芯的采購。我們認(rèn)為2026之后行業(yè)進(jìn)入供需偏緊狀態(tài)，鋰價(jià)易漲難跌，有望突破10萬。建議關(guān)注鋰行業(yè)投資機(jī)會。?

鎳行業(yè)：自2021年以來，多家中資企業(yè)在印尼投資建設(shè)鎳產(chǎn)線，印尼鎳產(chǎn)量持續(xù)攀升，2024年供給達(dá)220萬噸，全球供應(yīng)占比達(dá)59%，相比2021年產(chǎn)量增長112%。需求端不銹鋼仍是主要需求，增長動力與全球宏觀相當(dāng)，在過剩的大背景下，鎳價(jià)持續(xù)震蕩尋底。我們認(rèn)為目前鎳價(jià)已跌至行業(yè)75C1成本分位線，下跌空間有限，但短期受高庫存和過剩影響，鎳價(jià)反彈乏力。展望2026年，一方面高成本鎳項(xiàng)目有望停產(chǎn)減產(chǎn)，另一方面處于成本曲線左端的印尼項(xiàng)目，在印尼政府通過調(diào)整RKAB生產(chǎn)配額來減少供給。我們認(rèn)為目前的鎳行業(yè)處境類似一年前的鈷行業(yè)，處于底部區(qū)間。?

鈷行業(yè)：剛果金政府通過配額制度來限制供給，效果明顯，鈷價(jià)中樞逐步抬升。若剛果金政策能夠強(qiáng)力執(zhí)行，我們認(rèn)為未來鈷行業(yè)長期處于緊平衡狀態(tài)，鈷價(jià)有望持續(xù)維持高位。2?

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、新能源汽車銷量不及預(yù)期。2、公司產(chǎn)銷不及預(yù)期。010203鋰行業(yè)鎳行業(yè)鈷行業(yè)目錄C

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S301鋰行業(yè)4核心觀點(diǎn)01?

受儲能需求超預(yù)期，鋰價(jià)逐步走出底部區(qū)間。?

鋰行業(yè)股票往往先于商品“搶跑”。?

目前行業(yè)處于供需雙旺，庫存持續(xù)去化。?

下游硫酸鐵鋰產(chǎn)量保持高增長，下游需求旺盛。?

新能源汽車今年以來銷量增速超30%，儲能出貨量同比達(dá)65%。?

資本開支來看，海外及國內(nèi)增速明顯放緩。?

供需平衡來看，鋰行業(yè)供需有望在2026年進(jìn)入緊平衡，2027年進(jìn)入較為緊缺狀態(tài)。?

若鋰價(jià)漲至20萬元/噸，碳酸鋰成本占電芯成本約33%，電芯成本上漲約66元。?

建議關(guān)注未來兩年自有礦增速較快和絕對量較大的行業(yè)龍頭，贛鋒鋰業(yè)，天齊鋰業(yè)，鹽湖股份，大中礦業(yè)，永興材料等。?

風(fēng)險(xiǎn)提示1、新能源汽車銷量不及預(yù)期。2、公司產(chǎn)銷不及預(yù)期。5受儲能需求提振，鋰價(jià)底部夯實(shí)01由于今年以來，儲能電池出貨量超預(yù)期大漲，鋰價(jià)逐步走出底部區(qū)間。圖：鋰價(jià)復(fù)盤鋰精礦供給實(shí)質(zhì)性短缺600,000500,000400,000300,000200,000100,0000下游產(chǎn)能擴(kuò)張競賽2023年以來下游整體保持低庫存，整體供給并不緊缺Pilbara宣布收魁北克、西澳鋰礦產(chǎn)能出清價(jià)格短暫跌破6Wodgina礦山關(guān)停維護(hù)購Altura（已江西地區(qū)環(huán)保檢查，生產(chǎn)受到一定影響，鋰價(jià)反彈萬，受到寧德停產(chǎn)刺激反彈完成）補(bǔ)貼大幅退坡，由政策導(dǎo)入到產(chǎn)品驅(qū)動產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入換

優(yōu)秀爆款車型涌擋期：由政策導(dǎo)

現(xiàn)，滲透率快速入到產(chǎn)品力驅(qū)動提升儲能成為鋰行業(yè)需求第二增長曲線2019/01

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2025/07中國電池級碳酸鋰（含VAT）中國電池級氫氧化鋰（含VAT）6資料：Wind，亞洲金屬網(wǎng)，各公司公告，浙商證券研究所鋰股票往往領(lǐng)先商品“搶跑”01圖：鋰價(jià)與商品關(guān)系3500我們復(fù)盤上一輪周期，在商品價(jià)格進(jìn)入底部區(qū)間后，股價(jià)往往先于商品價(jià)格上漲。?3000250020001500600,000?

今年7月以來，出現(xiàn)同樣的股價(jià)先于商品價(jià)格上漲，在需求刺激下，鋰價(jià)同樣走出底部區(qū)間。?第二次股價(jià)“搶跑”。添?第一次股價(jià)“搶跑”。1000500,000500400,00002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02天齊鋰業(yè)(002466):總市值2024-01-022025-01-02300,000贛鋒鋰業(yè)(002460):總市值200,000100,0000?第一次鋰價(jià)啟動上漲。?商品價(jià)格走出底部區(qū)間。2019/01

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2025/077中國電池級碳酸鋰（含VAT）

中國電池級氫氧化鋰（含VAT）資料：Wind，浙商證券研究所行業(yè)處于供需雙旺，庫存持續(xù)去化01?

根據(jù)SMM，行業(yè)目前處于供需雙旺態(tài)勢，產(chǎn)量持續(xù)爬升。截止11月20日，樣本統(tǒng)計(jì)碳酸鋰周產(chǎn)量達(dá)2.2萬噸，環(huán)比增長3%。?

庫存端來看，截止11月20日，樣本碳酸鋰庫存合計(jì)11.8萬噸，環(huán)比去庫2052噸，庫存水平處于歷史低位，處于持續(xù)去庫。圖：SMM統(tǒng)計(jì)國內(nèi)鋰鹽產(chǎn)量圖：SMM統(tǒng)計(jì)國內(nèi)鋰鹽庫存8資料：SMM，浙商證券研究所下游需求保持較高增長01?

根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，磷酸鐵鋰1-10月產(chǎn)量合計(jì)292.9萬噸，同比增長65%。10月產(chǎn)量39.4萬噸，同比增長51%，環(huán)比增長11%。三元材料來看，主流牌號三元材料1-10月產(chǎn)量合計(jì)56.6萬噸，同比+7%。10月產(chǎn)量合計(jì)7.1萬噸，環(huán)比增加13%。?

電池端磷酸鐵鋰產(chǎn)量增長較大，份額提升，三元材料與去年相比小幅增長，整體來看，下游保持較高的增長。圖：磷酸鐵鋰月度產(chǎn)量圖：三元材料月度產(chǎn)量添加標(biāo)題磷酸鐵鋰產(chǎn)量（噸）國內(nèi)三元材料產(chǎn)量80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000三元材料333（噸）三元材料622（噸）三元材料523（噸）三元材料811（噸）9數(shù)據(jù)：SMM，浙商證券研究所01

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下游動力及儲能電芯保持高增長?

根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會，10月，新能源汽車產(chǎn)銷分別完成177.2萬輛和171.5萬輛，同比分別增長21.1%和20%。1至10月，新能源汽車產(chǎn)銷累計(jì)完成1301.5萬輛和1294.3萬輛，同比分別增長33.1%和32.7%。?

儲能電芯出貨保持高增速，根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，10月電芯出貨53Gwh，同比+41%。1-10月出貨量合計(jì)416Gwh，同比+65%。?

我們認(rèn)為在國內(nèi)容量電價(jià)政策催化下以及海外需求旺盛的背景下，2026年儲能電池有望持續(xù)保持高增長。圖：中國新能源汽車月度產(chǎn)量（輛）圖：儲能電芯月度出貨量添加標(biāo)題儲能電芯月度出貨量（Gwh）605040302010010數(shù)據(jù)：Wind，SMM，浙商證券研究所海外及國內(nèi)資本開支逐步放緩01?

我們統(tǒng)計(jì)了海外和國內(nèi)主要鋰行業(yè)公司的資本開支，海外整體處于收縮狀態(tài)，2025H1合計(jì)僅20.7億美元，僅占2024年資本開支的32%。?

國內(nèi)整體資本開支2024年達(dá)218.8億元，同比減少8%，2025Q3季度來看，資本開支合計(jì)占2024年60%。?

我們認(rèn)為在2023年鋰價(jià)下跌以來，低迷鋰價(jià)導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)公司資本開支逐步放緩，后續(xù)供給增速或?qū)⒅鸩较陆怠D：海外鋰行業(yè)礦企資本開支圖：國內(nèi)鋰行業(yè)礦企資本開支海外主要礦企年度資本支出（百萬美元）國內(nèi)主要鋰公司年度資本開支（億元）80007000600050004000300020001000070%60%50%40%30%20%10%0%25020015010050250%200%150%100%50%-10%-20%-30%0%0-50%資本開支（億元）YOY（%）右軸資本支出（百萬美元）YOY11數(shù)據(jù)：彭博，浙商證券研究所鋰行業(yè)供需有望在2026年迎來顯著改善01?

根據(jù)我們測算，若明年動力電池產(chǎn)量明年保持20%以上，儲能需求保持50%以上增長，則碳酸鋰總需求有望達(dá)195萬噸，總供給約197.7萬噸，2026年過剩幅度收窄至2.4萬噸，2027年進(jìn)入緊缺狀態(tài)。表：鋰行業(yè)供需平衡消費(fèi)結(jié)構(gòu)全球新能源汽車銷量合計(jì)（萬輛）純電車合計(jì)（萬輛）202166947319637129.87120221,08779520231,4671,11635120241,8311,4194122025E2,1971,7314662026E2,4161,9174992027E2,9002,301599插混車合計(jì)（萬輛）292電池需求量（GWh）6847041,05168.33031,31489.35761,577110.48641,892132.4120972.5對應(yīng)碳酸鋰需求量（萬噸LCE）儲能需求（GWh）55.015947.2224對應(yīng)碳酸鋰需求量（萬噸LCE）3C消費(fèi)電子（GWh）對應(yīng)碳酸鋰需求量（萬噸LCE）其他（萬噸LCE）5.111.411414.812718.214234.515851.81259.61601618.89.89.911.111.211.317.161.760.4-1.318.093.283.7-9.518.990.699.48.819.8116.3126.710.420.8155.8161.25.421.923.0合計(jì)（萬噸LCE）195.2197.72.4239.2230.8-8.5全球鋰供給量（萬噸LCE）供需平衡12數(shù)據(jù)：各公司公告，高工鋰電等，浙商證券研究所不同需求增速下鋰行業(yè)供需情況01?

根據(jù)我們測算，若動力需求增速在20%，儲能需求超過70%，則碳酸鋰進(jìn)入緊缺狀態(tài)。?

我們認(rèn)為明年儲能增速有望超預(yù)期，一方面國內(nèi)在容量電價(jià)政策刺激下有望持續(xù)帶動投資，海外在AI“電力荒”的背景下，儲能電站的投資有望超預(yù)期，從而帶動儲能電芯的采購。表：不同需求增速下碳酸鋰供需平衡情況（萬噸）動力增速變動碳酸鋰供需差（萬噸）0%3127242017131065%2623191612910%22181511815%171410720%13925%830%40%50%60%70%80%90%100%561儲能增速變動2-23-1-5-8-11-640-951-4-7-12-162-313資料：Wind，亞洲金屬網(wǎng)，浙商證券研究所鋰價(jià)上漲對于電芯成長漲幅測算01?

我們以1Gwh需要600噸碳酸鋰為測算基準(zhǔn)，假設(shè)其他原料價(jià)格不變，來測算不同鋰價(jià)下碳酸鋰占電芯成本的比重。?

在9萬元/噸的鋰價(jià)下，鐵鋰電芯成本約300元/Kwh。當(dāng)鋰價(jià)上升至15萬元/噸時(shí)，鐵鋰電芯成本漲36元至336元，碳酸鋰成本占比達(dá)27%，成本上升12%。當(dāng)鋰價(jià)至20萬時(shí)，鐵鋰電芯成本漲66元至366元，碳酸鋰成本占比達(dá)33%，成本上升22%。?

我們認(rèn)為鋰價(jià)上漲對于電芯成本整體影響有限。表：假設(shè)其他原料價(jià)格不變情況下，不同鋰價(jià)成本占比鋰價(jià)格

元

噸）(

/954127215901810835431%2012036633%電芯中鋰成本（每）Kwh鐵鋰儲能電芯成本（每碳酸鋰成本占比）Kwh30018%31823%33627%14資料：Wind，亞洲金屬網(wǎng)，浙商證券研究所鋰業(yè)彈性表01?

建議關(guān)注未來兩年自有礦增速較快和絕對量較大的行業(yè)龍頭，贛鋒鋰業(yè)，天齊鋰業(yè)，鹽湖股份，大中礦業(yè)，永興材料等。表：鋰行業(yè)彈性表自有礦權(quán)益產(chǎn)量（萬噸LCE）鋰資源權(quán)益量（萬噸

LCE）

2022A

2023A企業(yè)代碼兩年CAGR2024A5.29.04.41.92.10.54.1-2025E8.19.34.91.92.53.15.02.34.41.20.51.20.71.50.50.52026E10.610.45.42027E11.712.65.4贛鋒鋰業(yè)

002460天齊鋰業(yè)

002466中礦資源

002738永興材料

002756鹽湖股份

000792雅化集團(tuán)

002497華友鈷業(yè)

603799紫金礦業(yè)

601899盛新鋰能

002240藏格礦業(yè)

000408大中礦業(yè)

001203國城礦業(yè)

000688川能動力

000155融捷股份

002192西藏礦業(yè)

000762海南礦業(yè)

6019694,9071,7902101112.57.40.51.51.50.00.00.00.61.10.00.00.01.00.30.03.59.02.42.01.90.21.00.31.51.20.00.00.21.10.40.020%17%5%46%60%9%10%76%8%36%239%41%22%0%2.66.23.36.05.54.41.72.51.21.11.50.84.06.33.66.07.25.12.25.82.41.11.51.01,049862681,066376232473277582.21.20.00.60.31.00.30.089914338%-1.01.0數(shù)據(jù)：各公司公告，浙商證券研究所15注：產(chǎn)量預(yù)測均根據(jù)公司公告指引，產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)均以自有礦的股權(quán)比例計(jì)算，CAGR計(jì)算從2025年開始計(jì)算。資源量統(tǒng)計(jì)方面，國內(nèi)鹽湖和礦山，如扎布耶，甲基卡等披露多以儲量為口徑，資源量統(tǒng)計(jì)口徑截止2025年三季報(bào)。02鎳行業(yè)16核心觀點(diǎn)02?

鎳價(jià)2025年以來震蕩尋底。?

LME庫存與上期所庫存均處于高位?

根據(jù)SMM供需平衡數(shù)據(jù)，2025年供應(yīng)379萬噸，需求361萬噸，整體過剩18萬噸。?

2025年國內(nèi)精煉鎳整體處于過剩狀態(tài)?

目前鎳價(jià)已至75分位線，底部較為夯實(shí)?

推薦關(guān)注在印尼具有先發(fā)優(yōu)勢的華友鈷業(yè)、力勤資源。?

風(fēng)險(xiǎn)提示1、新能源汽車銷量不及預(yù)期。2、公司產(chǎn)銷不及預(yù)期。3、不銹鋼需求不及預(yù)期。17鎳價(jià)2025年以來震蕩尋底02?

截止2025年11月26日，LME鎳收于1.49萬美元/噸，10月以來均價(jià)為1.51萬美元/噸。截止2025年11月27日，國內(nèi)電解鎳收于11.9萬元/噸，10月以來均價(jià)為12.1萬元。?

菲律賓鎳礦價(jià)格整體平穩(wěn)，1.8%品位價(jià)格約69.5美元/濕噸，對鎳價(jià)形成一定支撐。圖：國鎳電解鎳價(jià)格圖：LME鎳收盤價(jià)200,00025,000LME3個(gè)月鎳收盤價(jià)（美元/噸）國內(nèi)電解鎳價(jià)格（元/噸）180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020,00015,00010,0005,0000標(biāo)圖：菲律賓進(jìn)口鎳礦價(jià)格圖：硫酸鎳價(jià)格硫酸鎳（元/噸）菲律賓進(jìn)口鎳礦（美元/濕噸）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00007570656055菲律賓鎳礦(NI1.8%)18數(shù)據(jù)：Wind，SMM，浙商證券研究所02

LME庫存與上期所庫存處于高位?

截止月11月27日，LME庫存達(dá)25.5萬噸，處于近幾年高位。截止11月21日，國內(nèi)上海期貨交易所庫存達(dá)3.98萬噸，處于近幾年高位。兩個(gè)交易所庫存合計(jì)29.4萬噸。?

2023年以來，鎳整體庫存處于累庫階段，鎳價(jià)同步處于震蕩下行尋底階段，較高的庫存對鎳價(jià)產(chǎn)生壓制。圖：LME鎳庫存變化圖：上期所鎳庫存變化19數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所02

2025年鎳整體處于供給過剩狀態(tài)?

根據(jù)SMM供需平衡數(shù)據(jù)，2025年供應(yīng)379萬噸，需求361萬噸，整體過剩18萬噸。?

細(xì)分來看，電池材料由于三元市占率的降低，2025年需求40萬噸，同比增4%。需求增量主要在中國和印尼不銹鋼達(dá)208萬噸，同比增9%。合金需求達(dá)55萬噸，同比增加8%。?

供給端增量主要在印尼NPI，合計(jì)175萬噸，同比增加18%。表：鎳行業(yè)供需平衡表（除中國及印尼）其他國家不銹鋼耗鎳量9.4全球-原

全球-其

全球-原

中國+印生鎳鹽產(chǎn)他鎳原料生鎳總供尼不銹鋼全球-電池材料耗鎳量全球-其他下游耗鎳量全球-原生鎳供需平衡全球-純

中國NPI

印尼NPI

全球-鎳產(chǎn)量

產(chǎn)量

產(chǎn)量

feni產(chǎn)量全球-合

全球-電金耗鎳量

鍍耗鎳量全球-原生鎳需求量產(chǎn)量應(yīng)量耗鎳量2025/12/31

26.08.38.48.58.29.79.18.28.29.610.29.49.744.143.245.341.940.734.836.535.637.235.734.929.76.87.16.15.25.65.86.36.77.06.67.48.112.011.310.98.59.99.69.99.510.210.78.91.21.21.20.71.21.21.21.11.11.21.31.598.496.496.487.790.483.383.282.887.185.181.477.757.251.450.948.649.648.646.745.948.347.844.739.610.89.910.58.79.99.59.010.09.710.28.57.914.514.213.912.512.713.013.012.212.712.412.311.52.62.72.62.42.62.62.62.42.62.52.72.42.72.62.52.52.52.52.62.62.82.72.72.697.290.289.983.786.485.583.182.085.584.779.972.91.36.26.54.04.0-2.20.10.91.60.41.54.92025/9/30

25.12025/6/30

24.42025/3/31

23.32024/12/31

23.32024/9/30

22.82024/6/30

21.22024/3/31

21.72023/12/31

22.12023/9/30

20.62023/6/30

19.52023/3/31

19.69.49.49.19.29.29.28.99.59.28.98.99.120數(shù)據(jù)：SMM，浙商證券研究所02

2025年國內(nèi)精煉鎳整體處于過剩狀態(tài)?

根據(jù)SMM供需平衡數(shù)據(jù)，7月以來國內(nèi)精煉鎳單月過剩超2萬噸。表：中國精煉鎳供需平衡表指標(biāo)名稱中國精煉鎳產(chǎn)量

中國精煉鎳凈進(jìn)口

中國精煉鎳總供應(yīng)量

中國精煉鎳總需求量

中國精煉鎳供需平衡單位噸噸噸噸噸2025-10-312025-09-302025-08-312025-07-312025-06-302025-05-312025-04-302025-03-312025-02-282025-01-312024-12-312024-11-302024-10-312024-09-302024-08-312024-07-312024-06-302024-05-312024-04-302024-03-312024-02-292024-01-31359003560035200328003180035350363003422028320300303151730817306673143629200288502765025650246502490024600253001000014255101382261968674590049855453385541938667389123824128524160364077132709291412722326766256071832124640220502589723977280842717925711262782071820490227532178621720212562080020056208292021620324208091977319844207332077720611204291953618477201902357726482349291591417126165207269-476420715118808925689959575834-1523390735621941-5696-12284107411192-1676-3444-4670-3593-10529-3010-360012471273528635478548-92334841879218702數(shù)據(jù)：SMM，浙商證券研究所目前鎳價(jià)已至75分位線，底部較為夯實(shí)02?

根據(jù)伍德麥肯茲成本曲線，75成本分位線約7美元/lb，折1.54萬美元/噸，目前鎳價(jià)已擊穿75分位線，底部較為夯實(shí)。?

供給側(cè)來看，印尼全球供給占比約59%，我們認(rèn)為供給的高集中度的情況下，

印尼國家可以通過調(diào)整生產(chǎn)配額RKAB來緩解供給過剩。圖：鎳行業(yè)C1成本曲線圖：鎳行業(yè)不同國家供給情況22數(shù)據(jù)：伍德麥肯茲，Wind，浙商證券研究所02

鎳：推薦關(guān)注在印尼具有先發(fā)優(yōu)勢的華友鈷業(yè)、力勤資源?

華友鈷業(yè)2025年旗下華飛、華越項(xiàng)目穩(wěn)產(chǎn)超產(chǎn)，華科項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營。公司與福特汽車合作的年產(chǎn)

12

萬噸鎳金屬量

Pomalaa濕法項(xiàng)目有望明年年底投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)2027年有望貢獻(xiàn)10萬噸產(chǎn)品。?

力勤資源印尼的濕法總產(chǎn)能12萬濕法項(xiàng)目均實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)，

火法項(xiàng)目一期穩(wěn)定生產(chǎn)，火法項(xiàng)目二期年設(shè)計(jì)產(chǎn)能18.5萬金屬噸鎳鐵穩(wěn)步推進(jìn)，全部產(chǎn)線有望在2026年建成。表：華友鈷業(yè)冶煉權(quán)益量（萬金屬噸）表：力勤資源冶煉權(quán)益量（萬金屬噸）華友鈷業(yè)濕法鎳產(chǎn)量火法鎳產(chǎn)量合計(jì)2023

2024

2025E

2026E

2027E力勤資源濕法鎳產(chǎn)量火法鎳產(chǎn)量合計(jì)2023

2024

2025E

2026E

2027E4.63.27.89.53.211.43.213.43.219.63.23.33.16.44.95.17.96.08.68.78.614.212.714.616.622.810.0

13.9

17.4

22.823數(shù)據(jù)：各公司公告，浙商證券研究所03鈷行業(yè)24核心觀點(diǎn)03?

鈷價(jià)自2月剛果金禁礦后中樞逐步抬升?

鈷鹽產(chǎn)量同比增高，鈷中間品進(jìn)口持續(xù)下滑?

剛果金配額出臺，出口量銳減?

根據(jù)SMM電鈷平衡表，7月以來持續(xù)緊缺?

建議關(guān)注鈷價(jià)高位的投資機(jī)會，重點(diǎn)推薦華友鈷業(yè)，力勤資源，洛陽鉬業(yè)，建議關(guān)注騰遠(yuǎn)鈷業(yè)和寒銳鈷業(yè)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示1、新能源汽車銷量不及預(yù)期。2、公司產(chǎn)銷不及預(yù)期。25鈷價(jià)自2月剛果金禁礦后中樞逐步抬升03?

2015年以來，鈷目前正經(jīng)歷第三輪周期，前兩輪主因新能源汽車銷量增長帶來價(jià)格彈性，而本來周期主因剛果金禁止鈷礦出口供給約束而帶來。?

2025年2月剛果金禁止鈷產(chǎn)品出口，隨后多次延長禁令，9月出臺細(xì)則，整體供給收緊超預(yù)期，鈷價(jià)中樞逐步抬升。?

截止2025年11月26日，電解鈷價(jià)格為40.5萬元/噸。圖：電解鈷價(jià)格長江有色市場鈷平均價(jià)(單位:元/噸)800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002015-01

2016-01

2017-01

2018-01

2019-01

2020-01

2021-01

2022-01

2023-01

2024-01

2025-0126數(shù)據(jù)：亞洲金屬網(wǎng)，浙商證券研究所鈷鹽產(chǎn)量同比增高，鈷中間品進(jìn)口持續(xù)下滑03?

根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，10月國內(nèi)三種鈷鹽產(chǎn)量合計(jì)2.2萬噸，同比增加15%，環(huán)比減少11%。?

根據(jù)SMM，鈷濕法中間品進(jìn)口量約7623噸，同比-84%，環(huán)比-22%。8月以來，鈷進(jìn)口量均低于一萬噸，下滑明顯。?

我們認(rèn)為剛果金禁令解除后，各家企業(yè)出口仍有較多手續(xù)辦理，且考慮船期影響，10月至12月進(jìn)口量或?qū)⒁恢碧幱谄o狀態(tài)。圖：國內(nèi)鈷鹽產(chǎn)量圖：鈷濕法中間品進(jìn)口情況國內(nèi)鈷鹽產(chǎn)量80000600004000020000014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000鈷濕法冶煉中間品進(jìn)口：剛果金鈷濕法冶煉中間品進(jìn)口：總計(jì)鈷濕法冶煉中間品進(jìn)口：俄羅斯硫酸鈷（金屬噸）氯化鈷（金屬噸）四氧化三鈷（噸）27數(shù)據(jù)：SMM，浙商證券研究所剛果金配額出臺，出口量銳減03?

剛果金于2025年9月宣布出口禁令延期至10月15日，10月16日開始采取配額制度。?

從2025年10月16日至2025年12月31日期間:從剛果金向外部市場出口的鈷最大數(shù)量為18,125噸。?

2026年將批準(zhǔn)從剛果金向外部市場出口最多96,600噸鈷。這一最大數(shù)量將包括87000噸的“基本配額”和9600噸的“戰(zhàn)略配額。2027年暫時(shí)與2026年相當(dāng)，如果鈷市場嚴(yán)重失衡，或?qū)⒄{(diào)整配額。?

根據(jù)USGS，2024年剛果金鈷產(chǎn)量約22萬噸，出口配額僅占比

44%，我們認(rèn)為未來鈷行業(yè)進(jìn)入緊平衡狀態(tài)，鈷價(jià)持續(xù)維持高位。圖：全球主要產(chǎn)鈷國家圖：全球主要鈷儲量國家世界前五大鈷儲量國鈷儲量（噸）世界前四大鈷產(chǎn)量國家（金屬噸），產(chǎn)量同比右軸250,000200,000150,000100,00050,0000300%250%200%150%100%50%7,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00000%-50%2019202020212022加拿大印度尼西亞YOY20232024俄羅斯加拿大YOY剛果（金）其他國家俄羅斯YOY印度尼西亞剛果（金）YOY其他國家YOY28數(shù)據(jù)：SMM，USGS，浙商證券研究所根據(jù)SMM電鈷平衡表，7月以來持續(xù)緊缺03?

根據(jù)SMM電鈷平衡表，2025年7月以來，鈷市場持續(xù)進(jìn)入供給緊缺狀態(tài)，10月緊缺約1717噸。?

2025年1-10月整體來看，電解鈷整體過剩約2488噸。?

我們認(rèn)為電解鈷緊缺或?qū)⒊掷m(xù)至年底，支撐鈷價(jià)格高位震蕩。圖：電解鈷平衡表電解鈷月度

電解鈷月度

電解鈷月度

電解鈷月度供需

磁材需

電解鈷月度供需

電解鈷月度總電解鈷月度總

電解鈷月度產(chǎn)量進(jìn)口量904.05861出口量503.5530平衡-合金需求求平衡-其他需求1150114511401133152供應(yīng)量910.551871208516861957