增持（維持）執(zhí)業(yè)證書：S0600524120001執(zhí)業(yè)證書：S0600524120009heting@模式是可見的趨勢。在此背景下，海外較為成熟的財富管理轉(zhuǎn)型經(jīng)通過地域+財富雙重標(biāo)準(zhǔn)篩選客戶，僅服務(wù)美國、瑞士、大中華區(qū)的富?？腿海攸c(diǎn)瞄準(zhǔn)高凈值和超高凈值客戶。瑞銀的私人銀行部門采取高端定制投顧模式，產(chǎn)品在數(shù)量和種類上均有較強(qiáng)優(yōu)勢，以較高的服務(wù)費(fèi)《公募基金降費(fèi)第三階段落地，引導(dǎo)權(quán)益類基金發(fā)展，平滑對短債基金的權(quán)益類基金發(fā)展，平滑對短債基金的服務(wù)經(jīng)驗。摩根士丹利業(yè)務(wù)包括機(jī)構(gòu)證券、財富管理和投資管理三個板主，高費(fèi)率業(yè)務(wù)規(guī)模占比較高。摩根士丹利經(jīng)營策略是成本管控+業(yè)務(wù)協(xié)同+薪酬激勵，合理的制度安排使得業(yè)務(wù)聯(lián)動獲得交叉銷售機(jī)會，投先的財富管理機(jī)構(gòu)。嘉信理財以折扣經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)起家，已完成“證券+銀行+投資+信托+期貨”的全牌照運(yùn)營，提供一攬子綜合金融服務(wù)。公司定位大眾零售客群，以低價吸引零售客戶，通過提高客戶粘性+拓展客AUM驅(qū)動，已擺脫交易傭金依賴。投顧平臺方面，嘉信理財采公司客戶以養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者為主，我們認(rèn)為旗下的iShare 5 8 8 9 3.4.盈利模式及收入結(jié)構(gòu)：依靠客戶規(guī)模 4.2.以權(quán)益類，被動投資產(chǎn)品為主，打造 6 7 7 8 9 5 6 表1：瑞銀集團(tuán)（UBS）成立后的主要并購），商，在資產(chǎn)管理和證券經(jīng)紀(jì)方面久負(fù)盛名。瑞銀整合普惠的零售網(wǎng)絡(luò)與自身的私人收購荷蘭銀行在美國的主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)。促進(jìn)了投資銀行對對與中國國家開發(fā)投資公司合資成立國投瑞銀基金管理公司，登陸行考夫曼兄弟（KBW），強(qiáng)化大宗商品與能源金融服務(wù)能力瑞銀完成與瑞信的法律實體合并。12月，完成盧森堡、中國香港2025Q1，整合計劃取得關(guān)鍵進(jìn)展，瑞士數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所要來自財富管理部門和資產(chǎn)管理部門，2024年公司財富管理部門可投資產(chǎn)規(guī)模為4.2圖1：瑞銀財富管理部門及資產(chǎn)管理部門可投資資產(chǎn)規(guī)模8.07.02.02.05.04.00.90.90.90.60.60.60.60.62.10.60.70.70.70.62.02.02.13.93.02.63.33.02.60.0財富管理部門可投資資產(chǎn)（萬億美元）資產(chǎn)管理部門可投資資產(chǎn)（萬億美元）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所表2：全球Top10財富管理機(jī)構(gòu)排名-按資產(chǎn)管理規(guī)模排名（24Q1）1223445摩根士丹利（MSWM）66摩根大通（JPM）7889數(shù)據(jù)來源：ADVRatings，東吳證券研究所的衍生品業(yè)務(wù)。2003年，瑞銀投行稅前利潤為39億瑞士法郎，占集團(tuán)稅前收入比重高環(huán)球資產(chǎn)管理（UBSGlobalAssetManagement，國際業(yè)務(wù)）等原有的四大業(yè)務(wù)品為核心，協(xié)同發(fā)展資產(chǎn)管理和投資銀行業(yè)務(wù)”的戰(zhàn)略目標(biāo)，重心向財富管理業(yè)務(wù)傾斜。2024年，瑞銀全球財富管理業(yè)務(wù)僅占用集團(tuán)4較2024年略有提升，資產(chǎn)使用效率進(jìn)圖2：瑞銀投行分部稅前利潤及占比%65%21.3870%60%50%40%30%20%10%0%39.2146.1051.8155.685050.365%21.3870%60%50%40%30%20%10%0%39.2146.1051.8155.685050.3527.4127.3113.682.6754%45%49%(6.31)-50-100-150-200-250-300-350-40041%40%39%(60.81)34%37%30%30%28%28%54%45%49%(6.31)-50-100-150-200-250-300-350-40041%40%39%(60.81)34%37%30%30%28%28%24%24%25%(166.69)20%14%(343.00)2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024投資銀行分部稅前利潤（億瑞士法郎）投資銀行分部稅前利潤占比（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖3：2025年前三季度瑞銀業(yè)務(wù)架構(gòu)及分部貢獻(xiàn)%120%100%80%60%40%20%0%資產(chǎn)占比%收入占比%稅前利潤占比%全球財富管理GlobalWealthManagement商業(yè)銀行Personal&CorporateBanking投資銀行InvestmentBanking資產(chǎn)管理AssetManagement數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所注：計算占比時忽略各部門之間重疊抵消部分。圖4：瑞銀四大業(yè)務(wù)緊密協(xié)同，為財富管理服務(wù)提供及時支持 瑞銀集團(tuán)四大業(yè)務(wù)板塊 商業(yè)銀行財富管理資產(chǎn)管理投資銀行首席投資辦公室首席投資辦公室客戶客戶顧問客戶客戶顧問客戶策略辦公室投資產(chǎn)品及服務(wù)部融資服務(wù)、公司業(yè)務(wù)基金管理資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)與交易數(shù)據(jù)來源：《UBS2018GWMInvestorUpdate》，東吳證券研究所速、規(guī)模大特點(diǎn)的市場，比如美國、瑞士、大中華區(qū)等，服務(wù)范圍也僅限于富?？腿骸D5：瑞銀不同地區(qū)投資門檻美國地區(qū)：1000萬美元以上金融資產(chǎn)在瑞銀托管美國以外地區(qū)：具有5000萬美元以上金融資產(chǎn)或1億以上的總資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所財富管理中心；2011成立了全球家族辦公室；2013年成立了美洲家族辦公成立超高凈值客戶部。瑞銀超高凈值客戶可投資產(chǎn)從201以平穩(wěn)AUM增長，保證了AUM穩(wěn)步提高。大部分來源于委托類服務(wù)。在基于客戶資產(chǎn)收費(fèi)的定價方式下，客戶經(jīng)理、財富管理機(jī)構(gòu)以及客戶三者的利益更加統(tǒng)一。公司基于客戶AUM規(guī)理基于給公司創(chuàng)造的收入獲得薪酬，客戶經(jīng)理有足夠動力為客戶取得更好投資業(yè)從地域分布來看，拉美、瑞士、歐洲委托賬戶滲透率更高，2012產(chǎn)品增長乏力，因此瑞銀加大在銀行信貸產(chǎn)品上的推廣力度，使得利息收入貢獻(xiàn)度逐步提高，也成為瑞銀發(fā)展的重點(diǎn)。瑞銀財富管理依托與銀行和投行的緊密關(guān)系，挖掘客戶借貸需求，提供抵押、質(zhì)押、保證融資服務(wù)，積極推動交叉銷售，為客戶提供恰到好處的借貸服務(wù)，提高貸款滲透率。圖6：瑞銀財富管理部門可持續(xù)的手續(xù)費(fèi)收入及占比穩(wěn)步上升，交易類收入占比下降(百萬美元，2015年及往前單位為百萬瑞士法郎）30000250004503362320000362338363137315929713159297130593576126251098836873606333328871262510988368736156508274320123615650827432012111701028242445273807784438472896895779258937273635000708220237358202429972013314835003843708220237358202429972013020212022其他收入2014201520162017201820212022其他收入-5000凈利息收入可持續(xù)的手續(xù)費(fèi)收入基于交易的收入數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所1500015000140001300012000110001000090008000圖7：瑞銀提供的四種投顧服務(wù)數(shù)據(jù)來源：Smartasset，東吳證券研究所 圖8：2008-2024年瑞銀財富管理部門投資顧問人數(shù)圖9：瑞銀財富管理部門投資顧問人均創(chuàng)收逐年提升2.602.402.202.001.801.601.401.202008200920102011201220082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024財富管理投顧數(shù)量（人）2.502.082.062.061.531.791.571.621.531.321.391.401.321.251.162012201320142015201620172018201920202021202220232024投顧人均創(chuàng)收（百萬美元）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所億美元，位列第6，在財富管理細(xì)分領(lǐng)域以1.2萬億美元位列第4。展業(yè)務(wù)。1986年摩根士丹利在紐約證券交易所掛牌交易。1997年Trade等公司，進(jìn)軍大眾金融理財服務(wù)，進(jìn)一步鞏固其財富管理表3：摩根士丹利發(fā)展歷史1970年，摩根士丹利成為第一家在日本東京設(shè)立代表處的國際投資銀行。1984年，摩根士丹利開發(fā)了TAPS（第一個自動）；1995，摩根士丹利作為中國國際金融公司的基石投資者進(jìn)MillerAnderson和VanKampen兩家基金，發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。1997年，摩根士丹利集團(tuán)與迪安?威特公司合并，創(chuàng)建了迄今為止世界上最大的證券公司。在這十年中2000-2009年2008年，摩根士丹利成為銀行控股公司，并與三菱日聯(lián)金融集團(tuán)結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟。2010-2019年2013年，摩根士丹利完成了對摩根士丹利財富管理公司中花旗股份的者。2019年，摩根士丹利斥資9億美元收購SoliumCapital，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍、進(jìn)一步增強(qiáng)財富管理業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。2010-2019年數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，搜狐，東吳證券研究所股權(quán)、固定收益、流動性和替代/其他產(chǎn)品。表4：摩根士丹利三大業(yè)務(wù)板塊及其客戶群體、產(chǎn)品和服務(wù)客戶群體機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)客戶和超高凈值客戶投資銀行、銷售和交易、自營投資構(gòu)投資管理業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)客戶銀行和房地產(chǎn)投資、傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖10：2024年摩根士丹利各業(yè)務(wù)部門凈利潤占比投資管理,6%機(jī)構(gòu)證券,44%.機(jī)構(gòu)證券.財富管理.投資管理數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所業(yè)務(wù)均近年保持波動上漲，凈收入由2016的174.6億美元增長至2024年的280.8億美2025年上半年，得益于全球資本市場行情上行，摩根士丹利機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)凈收入達(dá)到圖11：2016-2025年上半年摩根士丹利機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)凈收入及同比增速350003000025000200001500010000500002016201720182019202020212022202320242025H130%20%10%0%-10%-20%-30%mm機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)收入（百萬美元，左軸）同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所前曾是公司主要業(yè)務(wù)之一。金融危機(jī)后，公司降低了風(fēng)險較高的投資管理業(yè)務(wù)的比例，圖12：2002-2025年上半年投資管理收入及占凈收入比7000600050004000300020001000025%20%15%10%5%0%mm投資管理業(yè)務(wù)收入（百萬美元，左軸）占凈收入比（右軸）數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖13：2015-2024年投資管理主要細(xì)分業(yè)務(wù)收入及占比120%100%80%120%100%80%60%40%20%0%5000400030002000100002015201620172018201920202021202220232024投資收入（百萬美元，左軸）資產(chǎn)管理收入（百萬美元，左軸）投資收入占比（右軸）資產(chǎn)管理收入占比（右軸）數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所行業(yè)務(wù)與其他銀行業(yè)務(wù)相對獨(dú)立，不易轉(zhuǎn)移風(fēng)險，典型代表有匯豐集團(tuán)、花旗集團(tuán)等。摩根士丹利把業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向抗風(fēng)險能力更強(qiáng)的財富管理業(yè)務(wù)，2008年-2024年富管理部門收入占比從31%提升至46%。圖14：2001-2025年上半年摩根士丹利各業(yè)務(wù)部門收入占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%機(jī)構(gòu)證券財富管理投資管理數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所長至284億美元，復(fù)合增速達(dá)8.2%，增長穩(wěn)定，抗風(fēng)險能力強(qiáng)。收入占比從2001年的圖15：2002-2025H1財富管理收入及占凈收入比300002500020000150001000050000mm財富管理收入（百萬美元，左軸）占總收入比重（右軸）60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所資產(chǎn)管理收入從2008年的27億美元提升到2020年的110億美元，成為財富管理業(yè)務(wù)增長的主要動力，收入占比在2010年后穩(wěn)定在50%-60%。貢獻(xiàn)排在二、三位的分別是凈利息收入和交易類收入，其中交易類收入從2010-2018年持續(xù)下滑，收入占而凈利息收入從2009年開始持續(xù)上升，收入占比從2009年的7公司在2008年轉(zhuǎn)型成為銀行控股公司類業(yè)務(wù)回暖，收入及占比均有所提高。圖16：2008-2020年摩根士丹利財富管理細(xì)分收入及占比70%60%50%40%30%20%10%0%20082009201020112012201320142015201620172018201920202500020000150001000050000交易類收入(右軸，百萬美元）凈利息收入(右軸，百萬美元）資產(chǎn)管理收入(右軸，百萬美元）投資和其他收入(右軸，百萬美元）交易類收入占比（左軸）凈利息收入占比（左軸）資產(chǎn)管理收入占比（左軸）投資和其他收入占比（左軸）數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所注：2020年后，該口徑下數(shù)據(jù)停止披露。表5：摩根士丹利財富管理業(yè)務(wù)賬戶模式模式賬戶可以由單獨(dú)管理的賬戶、共同基金和交易所交易顧問模式投資組合管理模式財務(wù)顧問向機(jī)構(gòu)客戶提供分散的現(xiàn)金管理服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行投資和再投資，通常投資集中于短期固定收益產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所表6：摩根士丹利財富管理業(yè)務(wù)服務(wù)模式服務(wù)模式為富裕的個人、家庭和組織提供定制的綜合方案，幫助專注于居住在美國以外的企業(yè)家、高管和專業(yè)人士的提供工作場所財務(wù)解決方案，幫助組織最大限度地提高員工的財務(wù)收益致力于滿足體育和娛樂專業(yè)人士的獨(dú)特和復(fù)訪問投資虛擬顧問通過來自高技能財務(wù)顧問團(tuán)隊和創(chuàng)新平臺的個性化建議來幫助實現(xiàn)客數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所統(tǒng)一管理賬戶及投資組合管理模式資產(chǎn)管理規(guī)模占比分別達(dá)到圖17：摩根士丹利財富管理產(chǎn)品平均費(fèi)率（bps）9070503020182021統(tǒng)一管理模式現(xiàn)金管理模式20222023202420182021統(tǒng)一管理模式現(xiàn)金管理模式20222023202420192020顧問模式總體顧問模式總體投資組合管理模式數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖18：摩根士丹利各類財富管理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)獨(dú)立管理模式統(tǒng)一管理模式顧問模式投資組合管理模式現(xiàn)金管理模式100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021202220232024數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所丹利亦通過整合中后臺服務(wù)功能、精簡流程，以消除冗余成本。表7：摩根士丹利系列舉措降低財富管理成本存儲和維護(hù)以及運(yùn)營監(jiān)控選的處理和服務(wù)支持。聚焦“一線賦能”及相關(guān)工具，整合流數(shù)據(jù)來源：MorganStanley(2012)Presentations.GoldmanSachsFinancialServicesConference.，MorganStanley(2016)Presentations.MorganStanley2016U.S.Fina，東吳證券研究所會、交易執(zhí)行、客戶推薦等優(yōu)勢資源。挖掘業(yè)務(wù)機(jī)會與潛在客戶。實現(xiàn)更細(xì)分的客戶覆蓋和關(guān)系管理，將一部分銷售、交易管理和產(chǎn)品執(zhí)行職能轉(zhuǎn)移到重疊，公司將高級客戶關(guān)系工作合并到WM部門進(jìn)行統(tǒng)一管理。圖19：摩根士丹利致力于淘汰低效產(chǎn)能，仍有大幅空間30.0%25.0%20.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%1800016000140001200010000800060004000200002008200920102011201220132014201520162017201820192020財富管理顧問（人）三年滾動CAGR數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所注：2020年后，該口徑下數(shù)據(jù)停止披露。數(shù)量平均每年下降0.8%。而投資顧問的生產(chǎn)圖20：摩根士丹利投顧人均創(chuàng)收穩(wěn)定上升14001200100080060040020002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%每位代表的收入(千美元)三年滾動CAGR數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所注：1）投顧人均創(chuàng)收=財富管理部門收入/期初期末平均投顧人數(shù)。2）注：2020年后，該口徑下數(shù)據(jù)停止披露。圖21：2018年摩根士丹利對信息技術(shù)的投入遠(yuǎn)超同一級別的其他公司摩根士丹利4.10%數(shù)據(jù)來源：百度百家號，CIO，東吳證券研究所個平臺分別為核心平臺NextBestAction（NBA）、長期投資管理系統(tǒng)GoalsPlanning個性化的文本與警報信息附在一起并通過多種通信渠道發(fā)布。3）輔助解決客戶日常事NBA這樣基于機(jī)器學(xué)習(xí)的系統(tǒng)可以更好地將適配投資潛在選擇與客戶的偏好，幫助財繼承等多方面、全周期的管理，覆蓋客戶千人千面的眾多需求。9月，摩根士丹利升級該系統(tǒng)。它可以在公司的移能夠用收件人的電子郵件地址或電話號碼從幾乎任何擁有美國銀行賬戶的人那里收發(fā)理活動，用便捷的科技助力各項財富管理業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。表8：摩根士丹利主要建設(shè)的三個財富管理平臺總結(jié)核心綜合平臺數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，360圖書館，百度百家號，東吳證券研究所今，進(jìn)一步專注服務(wù)客戶，加強(qiáng)并購，提升公司整體實力。表9：嘉信理財發(fā)展歷程命，折扣經(jīng)紀(jì)商模式賬戶）、MutualFundMarketPlace（共同基金銷售）、SchwabQuotes（報價服務(wù)）以及TheEqu算機(jī)交易）等諸多產(chǎn)品化的服務(wù)，主打低收費(fèi)、高效率的自助賬戶服務(wù)，逐漸改變單一的牌上市，隨后推出了針對獨(dú)立投顧的服務(wù)，為他們提供展業(yè)平臺和工具，僅一年時間，獨(dú)立投顧服務(wù)的客1992年：取消對IRA賬戶收取年費(fèi)，此舉使其IRA賬戶規(guī)模及客戶資產(chǎn)大幅增長。同時推出以共同基金統(tǒng)一賬戶為基礎(chǔ)的「一賬通」業(yè)務(wù)（OneSource集合了多家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品，為投資者省卻了開立多個賬戶的繁瑣程序。嘉信免去投資者的交易費(fèi)，向基金公司收取銷售費(fèi)用。「一賬通」提高了投資者購買產(chǎn)品的效率并增加了他們對于嘉信理財賬戶的粘性。這項服務(wù)很大程度上改變了美國共同基金業(yè)的產(chǎn)式，并先于其它后起的折扣券商，率先樹立了業(yè)務(wù)布局上的商1995年：嘉信官網(wǎng)上線；同年收購了的問題。整合雖然使傭金收入和利潤下降，但換來了成1998年底，嘉信的在線經(jīng)紀(jì)賬戶數(shù)達(dá)到了200萬，嘉信的市值迎來了數(shù)倍的增2000年：與美國信托合并，并收購了一家專注服務(wù)于活躍互聯(lián)網(wǎng)交易者的公司C務(wù)2002年：繼續(xù)完善客戶服務(wù)體系。啟動了SchwabEquityRatings（股票排行榜）項提供智力支持；推出SchwabPrivateClient和SchwabAdvis2003年：嘉信銀行成立，嘉信完成了涵蓋證券經(jīng)紀(jì)、財富管理、零售銀行三大支柱業(yè)務(wù)的完整布局。2005年：繼續(xù)降低零售客戶以及小型企業(yè)客戶的賬戶服務(wù)和交易費(fèi)用，客戶，并將其自主開發(fā)的共同基金銷售渠道拓展2007年：收購了專為計劃退休人群提供解決方案的The401(k)客戶，加強(qiáng)并購，提升公司整體實力2008年：金融危機(jī)改變了投資者對于大類資產(chǎn)風(fēng)險收益的認(rèn)知，尋求Alpha收益的主動2009年起：繼續(xù)豐富其共同基金產(chǎn)品線，并降低旗下多個投資品種的交易費(fèi)率。2009年，推出RealLifeETFOneSource），為客戶提供免交易費(fèi)ETF的供2015年：「嘉信智能組合」服務(wù)上線，基于現(xiàn)代投資組合理論，通過構(gòu)建差異化的ETF組合，幫助資金體量2019年：將美國股票、ETF和期權(quán)在線交易傭金從4.95美數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所“證券+銀行+投資+信托+期貨”的全牌照運(yùn)營，已成為全球領(lǐng)先的財富管理機(jī)構(gòu)。財在財富管理細(xì)分領(lǐng)域位列第八，是前十名中唯一定位為服務(wù)大眾零售客戶的公司。表10：全球Top10財富管理機(jī)構(gòu)排名-財富管理細(xì)分領(lǐng)域排名財富管理機(jī)構(gòu)1126摩根大通（JPMPrivateBank）美國9花旗（CITIPrivateBank）數(shù)據(jù)來源：ADVRatings，東吳證券研究所注：榜單截至2020年鍵的兩大業(yè)務(wù)部門。投資者服務(wù)部門主要向個人投資者提供例如零售經(jīng)紀(jì)、銀行服務(wù)、經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理與財富管理、零售銀行三大圖22：嘉信理財為個人投資者、企業(yè)、投資顧問提供綜合財富管理服務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所交易傭金，并推出了免傭金的基金超市。嘉信通過低傭金戰(zhàn)略吸引并沉淀了大量客戶，圖23：嘉信理財不斷降低傭金，吸引客戶數(shù)據(jù)來源：雪球網(wǎng)，每日經(jīng)濟(jì)新聞，東吳證券研究所品能力，實現(xiàn)AUM快速增長，也實現(xiàn)了從流量收費(fèi)向存量收費(fèi)模式的轉(zhuǎn)1992年，嘉信理財推出了市場上第一個不收附加費(fèi)和交易費(fèi)的共同基金超市務(wù)；2）提高服務(wù)能力：2010年收購W圖24：嘉信理財?shù)闹饕庋硬①彅?shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖25：嘉信理財?shù)腛neSource平臺提供一站式基金交易服務(wù)，以增強(qiáng)客戶粘性數(shù)據(jù)來源：百度文庫，東吳證券研究所圖26：嘉信理財通過獨(dú)立投資顧問留住客戶數(shù)據(jù)來源：金融界，東吳證券研究所公司布局了更多線下網(wǎng)點(diǎn)，由此能夠更好地提供服務(wù)客戶。圖27：嘉信理財營業(yè)收入、凈利潤及同比增速%圖28：嘉信理財ROE相對穩(wěn)定250.0200.0150.0250.0200.0150.0100.050.080.0%60.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%4-2-mmmm營業(yè)收入（億美元，左軸）mm歸母凈利潤（億美元，左軸）ROE（%） 營業(yè)收入同比增速（右軸）歸母凈利潤同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖29：嘉信理財基于AUM的收入模式圖30：嘉信理財客戶資產(chǎn)規(guī)模（十億美元）及同比增速1200010000800060004000200002014201520162017201820192020202120222023202470.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%客戶資產(chǎn)（十億美元，左軸）同比（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：雪球網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖31：嘉信理財接受持續(xù)咨詢服務(wù)的客戶資產(chǎn)規(guī)模600050004000300020001000020142015201620172018201920202021202220232024mm接收持續(xù)咨詢服務(wù)的資產(chǎn)（十億美元，左軸） 同比（%，右軸）60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖32：嘉信理財1992-2024年收入結(jié)構(gòu)利息凈收入資產(chǎn)管理及財富管理收入交易收入其他收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所理財?shù)南⒉顦I(yè)務(wù)帶來了大量低成本負(fù)債。2024年嘉信的整體負(fù)債成本僅為益率（2024年為3.61%公司凈息差持續(xù)擴(kuò)大。圖33：嘉信理財負(fù)債結(jié)構(gòu)主要以低息存款為主■客戶存款.應(yīng)付經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶賬款.長期借款.短期借款.其它負(fù)債100%80%60%40%20%0%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖34：嘉信理財凈息差、生息資產(chǎn)收益率、付息成本4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%平均生息資產(chǎn)收益率%平均付息成本% 凈息差%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所2017年以前，資產(chǎn)管理及財富管理是最大的收入來源賬戶管理等服務(wù)，并收取一定比例的傭金分成；3）投顧服務(wù)收入，包括為客戶提供托管投資組合、特殊策略和定制投資咨詢等；4）基于資產(chǎn)的金融服務(wù)費(fèi)以及部分不計入資產(chǎn)負(fù)債表中的其他服務(wù)及交易費(fèi)收入，包括信托服務(wù)、表11：嘉信理財資管及財富管理收入拆分（單位：百萬美元）收入收入數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所成本占比僅0.13%，為公司的成本控制和客戶圖35：2024年嘉信理財成本收入比相對較低圖36：嘉信理財平均每單位資產(chǎn)獲客成本不斷下行0.22%0.22%0.20%0.18%0.16%0.14%0.12%0.18%0.16%0.14%0.12%0.13%0.13%0.10%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所多個國家/地區(qū)的客戶提供服務(wù)，資產(chǎn)管理規(guī)模居全球首位。截至2024Q表12：貝萊德資產(chǎn)管理規(guī)模2024Q1居全球首位123456摩根大通（JPM）789數(shù)據(jù)來源：ADVRatings，東吳證券研究所年，第一波士頓債券部門交易員拉里?芬克聯(lián)司（Blackstone）的500萬美元種子基金成立黑石財富管理（BlackstoneFinancialManagement成為黑石的資產(chǎn)管理部門。芬克吸取了原工作中獲得的風(fēng)控教訓(xùn)，大力金、養(yǎng)老金及信托等產(chǎn)品。黑石出售給PNC金融服務(wù)集團(tuán)并改名為貝萊德（Blac模已達(dá)到3240億美元，前期的快速發(fā)展使全球投資（BarclaysGlobalInvestor把業(yè)務(wù)擴(kuò)展到ETF和零售投資人，并一舉成為全向全球，同時繼續(xù)通過并購等方式不斷完善被動型投資產(chǎn)品以迎合客戶和市場的偏好；表13：貝萊德發(fā)展歷史1988年-1994年，貝萊德AUM從10億美元增長至200億美元，年化復(fù)合增速達(dá)64.8%2000年：推出BlackRockSolutions?風(fēng)險管2002年：Aladdin交易前分析1995年-2004年，貝萊德AUM從530億美元增長至3420億美元，年化復(fù)合增速達(dá)23.0%2005年：收購道富研究與管理部門（SSRM）和2006年：與美林資管（MLIM）合并，引入大量機(jī)構(gòu)投資者，資產(chǎn)規(guī)模翻倍；提升AUM5390力2008年：次貸危機(jī)使眾多大型金融機(jī)構(gòu)深陷破產(chǎn)之際，貝萊德不但免受波及，而且還成為美國選擇種2009年：斥資135億美元收購巴克萊全球投資者公司司2005-2009年，貝萊德AUM從453億美元增長至3346億美元，年化復(fù)合增長率達(dá)64.8%2011年：向賣方業(yè)務(wù)延伸，如成立小型資本市場、啟動內(nèi)部交易平臺以降低對經(jīng)紀(jì)商依賴、啟2012年：收購Claymore，加強(qiáng)在加拿大的零售業(yè)業(yè)務(wù)，補(bǔ)充現(xiàn)有ETF產(chǎn)品線2015年：斥資2.73億美元收購業(yè)內(nèi)領(lǐng)先智能投顧FutureAdvisor2016年：創(chuàng)建財富管理平臺AladdinWealth；投資金融科技平臺iCapitalNetwork，為高凈值投資者及2017年：收購領(lǐng)先金融技術(shù)提供商Cachematri數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所售投資者、iSharesETF和機(jī)構(gòu)投資者。截至2024年底，機(jī)構(gòu)投資者的管理規(guī)模受益于全球被動投資崛起，貝萊德旗下的i德抓住機(jī)會完成對BGI的收購，成為世界上規(guī)模也從收購?fù)瓿蓵r的3千億美金增長到2024年的4.2萬億美元。2024年iSharesETF系列年度凈流入1849億美元，機(jī)構(gòu)投資者的年度凈流金管理凈流入分別為696億美元和1133億美目的即為依托大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)為客戶提供理財顧問服務(wù)。圖37：美國被動基金（指數(shù)共同基金+ETFs）占比擴(kuò)大100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%21%19%23%20%25%20%21%19%23%20%25%20%27%21%22%21%60%57%54%52%49%60%57%54%52%20202021202220232024■Activelymanagedmutualfunds.Indexmutualfunds.IndexETFs數(shù)據(jù)來源：ICI，東吳證券研究所圖38：美國指數(shù)基金占比（2010年）9%10%81%■Activelymanagedmutualfunds圜Indexmutualfunds.IndexETFs圖39：美國指數(shù)基金占比（2024年）29%49%22%■Activelymanagedmutualfunds.Indexmutualfunds.IndexETFs數(shù)據(jù)來源：ICI，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：ICI，東吳證券研究所成以被動投資為主的投資風(fēng)格。截至2024年底，公司指數(shù)基金及iShareET期的固收類產(chǎn)品為主發(fā)展至當(dāng)前以權(quán)益類投資為主、債券/多資產(chǎn)/另類投資產(chǎn)品多樣化圖40：貝萊德資金來源以機(jī)構(gòu)投資者為主圖41：貝萊德2024年產(chǎn)品分類（按投資風(fēng)格）機(jī)構(gòu)投資者iSharesETFs機(jī)構(gòu)投資者iSharesETFs零售投資者理,理,8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%29%多資產(chǎn)型多資產(chǎn)型,9%股票股票,55%債券債券,25%2018201920202021202220232024數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖42：貝萊德2024年產(chǎn)品分類（按產(chǎn)品類型）現(xiàn)金管理,8%現(xiàn)金管理,8%主動型權(quán)益及固定收益,14%多資產(chǎn)型,9%Non-ETF指數(shù),Non-ETF指數(shù),30%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所fee/AUM）近年來整體呈下降趨勢。盡管單位AUM利圖43：財富管理利潤由AUM及單位利潤率驅(qū)動數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所圖44：貝萊德不同類型產(chǎn)品平均基礎(chǔ)管理費(fèi)率%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%201620172018201920202021202220232024主動股票型非iShare股票指數(shù)型iShare債券型多資產(chǎn)行現(xiàn)金管理型iShare股票型主動債券型非iShare債券指數(shù)型另類資產(chǎn)型數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所