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RES乘勢(shì)而上

革故鼎新

2026年衍生品市場(chǎng)展望日期

：

2025年12月22日 01

03

02

2026年宏觀經(jīng)濟(jì)與周期展望

04

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與配置方向政策展望與十五五規(guī)劃:穩(wěn)中求進(jìn),提質(zhì)增效中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀與特征目錄

CONTENTS中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行現(xiàn)狀與特征：K型分化的十字路口中國(guó)實(shí)際GDP增速(2021年為兩年平均增速)7.9

7.8

7.57.0

6.8

6.9

6.86.15.13.12.3%3525155-5-15-25u

就2025年來(lái)看，全年5%目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)：前三季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)5.2%為實(shí)現(xiàn)全年5%目標(biāo)打下了較好的基礎(chǔ)?！笆奈濉睍r(shí)期，中國(guó)平均GDP增速有望實(shí)現(xiàn)4.73%的增長(zhǎng)(其中，主要是2022年增速3.1%構(gòu)成拖累)u

房地產(chǎn)是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)主要拖累

：2022年、2023年、2024年房地產(chǎn)投資同比-10%、

-9.6%、

-10.6%

，2025年1-11月為-15.9%；2021年中國(guó)房地產(chǎn)投資完成額為14.76萬(wàn)億，2024年降至10萬(wàn)億，預(yù)計(jì)2025年將降至約8.6萬(wàn)億左右

中國(guó)經(jīng)濟(jì)概覽(中長(zhǎng)期視角)：

總量持續(xù)趨穩(wěn)，結(jié)構(gòu)“

K型”分化結(jié)構(gòu)上，地產(chǎn)大幅拖累，制造業(yè)投資、基建、出口形成有效對(duì)沖

工業(yè)增加值累計(jì)同比

社零累計(jì)同比

制造業(yè)投資累計(jì)同比

房地產(chǎn)投資累計(jì)同比出口累計(jì)同比基建投資累計(jì)同比制造業(yè)投資

基建投資2018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11總量：中國(guó)GDP增速延續(xù)穩(wěn)態(tài)——“十四五”年均GDP預(yù)計(jì)4.73%%109876543210資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究房地產(chǎn)投資-15.9第4

頁(yè)9.55.25.45.0/u

外需成為近兩年經(jīng)濟(jì)重要支撐：2024年，中國(guó)出口25.4萬(wàn)億人民幣，占全年名義GDP135萬(wàn)億的18.8%；其中，

中國(guó)貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高為9926億美元。2025年1-11月進(jìn)一步升至10758億美元u

新質(zhì)生產(chǎn)力蓬勃發(fā)展，實(shí)體制造業(yè)投資增速高企：2024年制造業(yè)投資增長(zhǎng)9.2%，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額（不含農(nóng)戶）約為

16.3萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超房地產(chǎn)投資額的10萬(wàn)億元。工業(yè)生產(chǎn)方面，2024年增長(zhǎng)5.8%

，2025年1-11月增長(zhǎng)6%，增速超越疫情前u

中央財(cái)政支持的基建投資發(fā)力：2024年，廣義基建投資額為24.86萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)9.2%u

總結(jié)而言，以房地產(chǎn)為核心的內(nèi)需偏弱，需求端主要依靠出口拉動(dòng)；供給端受新興行業(yè)發(fā)展推動(dòng)，產(chǎn)出偏強(qiáng)貿(mào)易順差持續(xù)高增

信息技術(shù)行業(yè)占GDP比重持續(xù)上升基建投資額VS地產(chǎn)投資額

近兩年經(jīng)濟(jì)的三大支撐①產(chǎn)業(yè)投資②中央支持的基建投資③出口2500020000150001000050000廣義基建投資12MMA房地產(chǎn)投資12MMA1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究

2003-122005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-122018-012019-022020-032021-042022-052023-062024-072025-082008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-122024-092025-062015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09房地產(chǎn)業(yè)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)——

商品房銷售額/名義GDP

——

貿(mào)易差額/名義GDP(右軸)25%20%15%10%5%0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%分行業(yè)占現(xiàn)價(jià)GDP比重第

5

頁(yè)億元/u

而從2025年初至今的科技熱潮，將這種分化推向了另一個(gè)高峰——科技投資與高端制造（以AI算力機(jī)器人等）為代表的高景氣度行業(yè)投資熱度持續(xù)高企，也不斷拉開了與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)行業(yè)的差異。資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究

“科技”熱潮帶來(lái)分化持續(xù)加劇u

我們此前一直通過(guò)制造業(yè)、基建和地產(chǎn)三項(xiàng)主要投資的區(qū)別來(lái)說(shuō)明經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化在商品價(jià)格方面的體現(xiàn)，這種體現(xiàn)在過(guò)去可以非常顯著的表達(dá)為制造業(yè)需求和建筑需求對(duì)商品的分化——比如銅vs螺紋；螺紋vs熱卷。2025年度預(yù)測(cè)——結(jié)構(gòu)分化延續(xù)/2024年度預(yù)測(cè)——經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開始分化6u

當(dāng)前美國(guó)AI投資占GDP比重：2025年美國(guó)AI相關(guān)投資占名義GDP比重約1.2%（微軟、谷歌、亞馬遜、甲骨文、Meta五大科技巨頭滾動(dòng)12個(gè)月資本開支達(dá)3500億美元），若包含廣義AI產(chǎn)業(yè)鏈（如芯片、數(shù)據(jù)中心、電力設(shè)施等），該比重可能接近4.3%u

2025年全球IT支出5436億美元，近五年間的年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）7.02%20000150001000050000

美國(guó)制造業(yè)回流與供應(yīng)鏈自主可控

+AI爆發(fā)驅(qū)動(dòng)固定資產(chǎn)投資大增500450400350300250200150100500/

資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究2002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-01

IT支出:數(shù)據(jù)中心

IT支出:企業(yè)軟件

IT支出:電信服務(wù)

全球IT支出十億美IT支出:設(shè)備

IT支出:IT服務(wù)6000500040003000200010000十億

全球:IT支出:數(shù)據(jù)中心美國(guó)制造業(yè)建造支出

(非季調(diào))百萬(wàn)美元250005435.6億美元第

7頁(yè)201520202021202320242025202220162012201320142017201820192014201620172015202420072009200820252011201920202010202220122018202120232013\12

.59

內(nèi)需-11.90

-30.36.40●1.3●-31工業(yè)增加值

固定資產(chǎn)投資

制造業(yè)投資

基建投資

房地產(chǎn)投資

社零

出口（美元計(jì)）u

11月單月，制造業(yè)投資增速-4.5%，基建投資增速-11.9%，房地產(chǎn)投資增速-30.3%，社零增速1.3%；出口增速5.9%u

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)視角：三季度開始供需兩端回落壓力增大。供給端(工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資)因“反內(nèi)卷”政策而高位下行。需求端，外需因上半年出口前置、關(guān)稅而面臨增速溫和回落。內(nèi)需中，消費(fèi)從“兩新”轉(zhuǎn)為服務(wù)消費(fèi)和民生；基建等待新項(xiàng)目形成實(shí)物工作量；地產(chǎn)低位走平——投資、出口、消費(fèi)“三駕馬車”動(dòng)能減弱

當(dāng)高景氣度行業(yè)發(fā)展回歸傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)——結(jié)構(gòu)性陣痛仍在12.305.9外需7.70供給供給4.28-11.13-4.45/

\

"當(dāng)月同比%1494-1-6-11-16-21-26生產(chǎn)與需求端增速均呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年10月2025年11月2025年10月2025年11月2025年10月2025年11月2025年10月2025年11月2025年10月2025年11月2025年10月2025年11月9.10\第

8頁(yè)4.8●

總量安全與結(jié)構(gòu)分化8765432105.4工資性收入經(jīng)營(yíng)凈收入財(cái)產(chǎn)凈收入轉(zhuǎn)移凈收入u

2025年1-3季度中國(guó)實(shí)際GDP累計(jì)同比5.2%

，名義GDP累計(jì)同比4.07%u

中國(guó)1-3季度GDP平減指數(shù)累計(jì)同比-1.08%u

2025年年1-11月，中國(guó)CPI同比0%

，PPI同比-2.7%

；2024年全年為0.2%和-2.2%/

資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究2003-072004-062005-052006-042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-012020-122021-112022-102023-092024-082025-07居民收入增速下行%居民人均可支配收入累計(jì)同比2022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09名義增速繼續(xù)低于實(shí)際增速，前三季度GDP平減指數(shù)同比下降1.08%PPI同比:季5.203.94

實(shí)際GDP5.404.62名義GDP5.404.59-2.33-3.20

-2.93本輪PPI已經(jīng)連續(xù)38個(gè)月下跌2024-092024-12

2025-03

2025-06

2025-09%151050-5-10%4.604.05-1.80-2.576543210-1-2-3-44.803.7354個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)38個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)PPI當(dāng)月同比第

9頁(yè)1.702.2026年宏觀經(jīng)濟(jì)與周期展望

2026年宏觀增長(zhǎng)：經(jīng)濟(jì)下有支撐，上行彈性待打開0.82022

2023

2024

2025

2026/

資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究經(jīng)濟(jì)底部夯實(shí):"十五五"

以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心預(yù)計(jì)2026年實(shí)際GDP增長(zhǎng)4.7%4.84.03.0上行彈性:向改革見效要紅利政策:托底有余,進(jìn)攻不足5.24.84.45.3

5.3

5.04.7%765432105.4

5.44.6中國(guó)季度實(shí)際GDP增速與預(yù)測(cè)實(shí)際GDP季同比6.54.84.4彭博一致預(yù)期4.84.54.74.54.74.6第

11頁(yè)我們的預(yù)測(cè)2023-032026-122022-032022-062022-092025-032025-062025-092025-122026-032026-062022-122023-062023-092023-122026-092024-032024-062024-092024-124.74.6u

PPI走勢(shì)展望：我們通過(guò)兩種方法對(duì)PPI進(jìn)行預(yù)測(cè)

第一種基于關(guān)鍵商品價(jià)格假設(shè)的測(cè)算顯示，若煤炭、石油、有色、黑色、化工價(jià)格維持，則2026年P(guān)PI同比增速跌幅將收窄，并于2026年二季度轉(zhuǎn)正；回升過(guò)程可能依靠有色、煤炭、黑色/化工依次驅(qū)動(dòng)的態(tài)勢(shì)。2026年基數(shù)效應(yīng)對(duì)PPI同比回升的貢獻(xiàn)明顯;

另一種環(huán)比推同比方法預(yù)測(cè)，2026年P(guān)PI全年同比為-0.44%，預(yù)計(jì)三季度同比讀數(shù)轉(zhuǎn)正%

PPI與上市公司利潤(rùn)走勢(shì)高度正相關(guān)

價(jià)格維度：企業(yè)利潤(rùn)與PPI趨勢(shì)高度相關(guān)，反內(nèi)卷強(qiáng)化利潤(rùn)修復(fù)預(yù)期-15第

12

頁(yè)

/

資料來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安期貨研究M1M2剪刀差對(duì)PPI和上市公司利潤(rùn)走勢(shì)具有領(lǐng)先性——

M1M2剪刀差(右軸)

——

PPI:當(dāng)月同比2006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-10萬(wàn)得全A(非金融石油石化)業(yè)績(jī)走勢(shì)實(shí)際及預(yù)測(cè)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

萬(wàn)得全A(除金融、石油石化)歸母凈利潤(rùn)同比PPI當(dāng)月同比(右軸1)52020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-012025-08-312-9-6-312-9-6-312-9-6-312-9-6-312-9-6-312-9-6-312-9-6-312-9-62024

2025

2026

2027%20151050-5-10140120100806040200-20-40-6035302520151050-5-10-151050-5-102021202220232009201020112003200420052015201620172018201920202012201320142006200720082024-06-302025-12-312025-09-302025-06-302024-03-312025-03-312024-12-312024-09-30202420252002-2005-2008-2011-2014-2017-2020-2023-2002%2.82.421.61.20.8實(shí)線：2016年供給側(cè)改革下的商品走勢(shì)虛線：本輪“反內(nèi)卷”下的商品走勢(shì)兩輪供給側(cè)改革商品走勢(shì)表現(xiàn)對(duì)比滬銅指數(shù)玻璃指數(shù)焦煤指數(shù)(2025年6月始)玻璃指數(shù)(2025年6月始)2008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-122025-07

價(jià)格維度：“反內(nèi)卷”有利于經(jīng)濟(jì)走出類通縮壓力，改善居民體感u

第一階段交易政策預(yù)期為主(7-8月)：政策強(qiáng)化+上一輪供改學(xué)習(xí)效應(yīng)，使資金提前交易未來(lái)漲價(jià)u

第二階段現(xiàn)實(shí)影響權(quán)重增加：價(jià)格修復(fù)后，市場(chǎng)將依據(jù)政策力度和落地進(jìn)度

，實(shí)體需求表現(xiàn)及對(duì)漲價(jià)接受度進(jìn)行定價(jià)，此時(shí)行情或轉(zhuǎn)為區(qū)間波動(dòng)，但基于政策的最終目的是走出“類通縮環(huán)境”，因此價(jià)格在波動(dòng)中整體上維持偏多環(huán)境資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究

螺紋鋼指數(shù)焦煤指數(shù)多晶硅(2025年6月23日始)預(yù)計(jì)2026年CPI全年為0.85%

，

PPI全年為-0.44%%1086420-2-450-5-10PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%1510CPI:當(dāng)月同比第

13頁(yè)2026-022026-09預(yù)測(cè)/月月PPI利潤(rùn)率(右軸）8%7%6%5%4%3%

煤炭開采和洗選業(yè)

石油和天然氣開采業(yè)

黑色金屬礦采選業(yè)

有色金屬礦采選業(yè)

非金屬礦采選業(yè)

石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)

有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)

金屬制品業(yè)

化學(xué)纖維制造業(yè)

橡膠和塑料制品業(yè)

非金屬礦物制品業(yè)

造紙和紙制品業(yè)

從PPI的改善到工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)正向修復(fù)仍待時(shí)間資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究

2020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11醫(yī)藥制造業(yè)5%電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)14%3020100-10-20-3015131197531-1-3-5計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)10%化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)6%有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)5%4%通用設(shè)備制造業(yè)5%工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比電氣機(jī)械和器材制造業(yè)10%石油和天然氣開采業(yè)5%煤炭開采和洗選業(yè)5%汽車制造業(yè)7%金屬制品業(yè)3%專用設(shè)備制造業(yè)2025-032024-042024-072024-082024-092025-102024-102024-112024-122025-012025-022025-042025-062025-072025-052025-082025-092024-052024-0614/原黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)石油煤炭及其他燃料加工業(yè)非金屬礦物制品業(yè)

材中

游

機(jī)他電子設(shè)備制造業(yè)

器材制造業(yè)備

行業(yè)拆分黑色金屬礦采選業(yè)有色金屬礦采選業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)石油和天然氣開采業(yè)非金屬礦采選業(yè)編織業(yè)編織服裝服飾業(yè)皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋業(yè)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰君安期貨研究料金屬制品業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)造紙及紙制品業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)食品制造業(yè)煙草制品業(yè)酒飲料和精制茶制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其

電氣機(jī)械及械

專用設(shè)備制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)儀器儀表制造業(yè)汽車制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)印刷和記錄媒介的復(fù)制業(yè)文教工美體育和娛樂用品制造業(yè)木材加工及森木竹藤棕草制品業(yè)家具制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)上游下游設(shè)/利潤(rùn)環(huán)比變化利潤(rùn)同比變化30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%2025-06

2025-07

2025-08

2025-09

2025-10100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%2025-07

2025-08

2025-09

2025-10u上游采礦a

中游原料加工u

中游裝備制造u下游消費(fèi)u上游采礦u

中游原料加工u

中游裝備制造u下游消費(fèi)?工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)在1-10月仍延續(xù)了此前的走勢(shì)，但變化明顯趨緩。?10月份大多數(shù)企業(yè)利潤(rùn)均呈現(xiàn)環(huán)比走弱的趨勢(shì)?利潤(rùn)占比上看，中游制造業(yè)利潤(rùn)占比持續(xù)擴(kuò)大，中游原料加工緩慢擴(kuò)大；上游采礦行業(yè)利潤(rùn)占比逐漸下滑后企穩(wěn)回升；下游消費(fèi)利潤(rùn)占比則持續(xù)了下滑態(tài)勢(shì)?中游行業(yè)利潤(rùn)占比的提升來(lái)自于上游價(jià)格下跌帶來(lái)的利潤(rùn)率被動(dòng)增加，結(jié)合利潤(rùn)水平的環(huán)比下滑，可以看到利潤(rùn)并未放大。?同時(shí)在當(dāng)前上游利潤(rùn)占比已經(jīng)逐漸企穩(wěn)的情況下，下游利潤(rùn)（隱含則是需求）問(wèn)題值得持續(xù)關(guān)注。

下游讓利行為仍未結(jié)束，中游利潤(rùn)占比持續(xù)走高資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究

21.36%15.06%

14.19%

13.90%

13.76%

13.45%21.62%13.54%2025-05

2025-06

2025-07

2025-08

2025-09

2025-10上游采礦中游原料加工中游裝備制造下游消費(fèi)上游采礦13%中游原料加工22%上游采礦中游原料加工中游裝備制造下游消費(fèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)占比40%35%30%25%20%15%10%中游裝備制造32%33.02%31.81%34.54%29.77%下游消費(fèi)33%利潤(rùn)占比34.33%31.04%34.06%31.03%33.84%31.05%33.46%31.50%21.59%20.63%21.01%20.44%16/

企業(yè)利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)性改善需要多維度指標(biāo)共同努力?工業(yè)企業(yè)以量換價(jià)的行為從2024年中開始不斷延續(xù)，這一定程度上再不斷壓低工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)并導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題被催化?在反內(nèi)卷政策引導(dǎo)下，企業(yè)利潤(rùn)率（及商品視角下的產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)）在不斷修復(fù)，這種修復(fù)拉動(dòng)了工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的回升?那么下一步我們需要觀測(cè)的是這種利潤(rùn)修復(fù)是否能夠被上下游所接受，特別是下游的消費(fèi)是否能夠承接利潤(rùn)回升帶來(lái)的價(jià)格通脹壓力/

資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究3020100-10-20-302520151050-5-10-15-20-25-30企業(yè)利潤(rùn)拆解（當(dāng)月同比）工業(yè)增加值

PPI

利潤(rùn)率

利潤(rùn)總額2023-102025-052025-102023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042023-052025-062025-072025-082025-092023-062023-072023-082023-092023-1117u

隨著用于“清欠”(償還拖欠企業(yè)賬款)的專項(xiàng)債資金持續(xù)落地，以及各類盤活國(guó)有資產(chǎn)資源(“三資”改革)的措施推進(jìn)，化債政策對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的積極作用有望進(jìn)一步顯現(xiàn)u

企業(yè)現(xiàn)金流有三個(gè)主要去向：生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)(購(gòu)進(jìn)原材料、支付工資等）、資本開支(購(gòu)買設(shè)備)、償還債務(wù)u

隨著近兩年政策大力推進(jìn)化債，從微觀上市公司資產(chǎn)負(fù)債表情況來(lái)看，也同步出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。2025年二季報(bào)萬(wàn)得全A非金融兩油的貨幣資金同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正u

充裕的現(xiàn)金是補(bǔ)庫(kù)的必要不充分條件(沒它一定不行，有它不一定行)，條件具備但是否補(bǔ)庫(kù)還需要看需求化債任務(wù)分解(單位:萬(wàn)億)合計(jì)202420252026202720282023年末地方政府隱債規(guī)模14.3棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)22029年及以后到期債務(wù)仍按原合同償還剩余部分2.3依靠地方自身消化特殊再融資債限額622200新增專項(xiàng)債用于化債計(jì)劃額40.80.80.80.80.8新增專項(xiàng)債用于化債實(shí)際額0.881.35使用結(jié)存限額支持化債0.40.310萬(wàn)億化債剩余債務(wù)額6.723.07

地方化債進(jìn)度前置資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究

萬(wàn)得全A(除金融、石油石化)貨幣資金同比歸母凈利潤(rùn)同比2005200620062007200820092010201120112012201320142015201620162017201820192020202120212022202320242025資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)中收入(訂單)修復(fù)→利潤(rùn)修復(fù)100806040200-20150100500-50第

18頁(yè)/%

房地產(chǎn)：持續(xù)下滑vs拖累鈍化vs止跌企穩(wěn)1987：2550萬(wàn)人04萬(wàn)人：1599萬(wàn)人新生人口數(shù)增長(zhǎng)持穩(wěn)期1994：21新生人口數(shù)

大幅下行期中原二手住宅租金回報(bào)率上海

——

北京深圳

廣州1.931.61資料來(lái)源：Wind，彭博，國(guó)泰君安期貨研究新開工套數(shù)上升結(jié)婚登記數(shù)

(剛需)下降泡沫化時(shí)期房?jī)r(jià)依然偏弱

當(dāng)前地產(chǎn)困境主要受累于上一波泡沫遺留2015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10住宅價(jià)格指數(shù)走勢(shì)新建住宅(70大中城市)新建住宅

(一線)二手住宅(70大中城市)二手住宅

(一線)注:購(gòu)房資金成本下限=30%x自有資金機(jī)會(huì)成本+70%x公積會(huì)貨款利率購(gòu)房資金成本上限=30%x自有資金機(jī)會(huì)成本+70%x商業(yè)貨款利率2012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-062012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-092025-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082011年1月

240.

.

.

.

.

.

.2202001801601401201002000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

——

狹義庫(kù)存出清周期(按6個(gè)月銷售均值計(jì)算)——

廣義庫(kù)存出清周期(按6個(gè)月銷售均值計(jì)算,右軸)1969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023居民購(gòu)房資金成本與租金收益率

居民購(gòu)房資金成本區(qū)間萬(wàn)人290026002300200017001400110080016001400120010008006004002000——

住宅新開工套數(shù)(住宅新開工面積/120)(萬(wàn)套)2.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0月1210864209080706050403020100——

全年出生人口數(shù)結(jié)婚登記數(shù)(萬(wàn)對(duì))6543210第

19頁(yè)2003/80%u

從近幾個(gè)月居民存款數(shù)據(jù)看，活期存款增速回升，定期存款增速回落，非銀存款增長(zhǎng)，出現(xiàn)一定的存款搬家跡象

住戶定期存款增速?gòu)?024年初的15%下行至2025年10月的10.5%

住戶活期存款增速?gòu)?024年初的接近0%修復(fù)至2025年10月的7.4%

非銀機(jī)構(gòu)存款增速保持高位（8-10月同比增9.7%-16.7%）n但受限于房地產(chǎn)拖累以及居民風(fēng)險(xiǎn)偏好未根本性改善，但存款搬家仍處于初期階段，規(guī)模溫和n歷史來(lái)看，近幾波牛市居民存款搬家也多出現(xiàn)在牛市主升浪的中后期

過(guò)去幾年居民積累的超額儲(chǔ)蓄成為需求潛在增量資金2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-03200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025億元18000016000014000012000010000080000600004000020000億元1400000120000010000008000006000004000002000000800070006000500040003000200010000牛市主升浪中后期才出現(xiàn)明顯的存款搬家80萬(wàn)億趨勢(shì)線金融機(jī)構(gòu)人民幣儲(chǔ)蓄存款余額同比

萬(wàn)得全A(右軸)存款類金融機(jī)構(gòu)居民人民幣定期及其他存款4035302520151050資料來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安期貨研究居民新增定期存款120萬(wàn)億第

20頁(yè)趨勢(shì)線40萬(wàn)億/0資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究

2025-112025-102025-09

2025-08

2025-07

2025-06

2025-05限額以上消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比，%消費(fèi)品零售社會(huì)消費(fèi)品零售1.306.104.902.933.00

9.10

6.303.60

1.903.405.800.903.708.600.104.808.70-0.706.4014.600.30必須消費(fèi)品糧油、食品類中西藥品類石油及制品類-8.00可選消費(fèi)品飲料類2.90-3.403.506.108.500.4011.7020.60-19.40-3.80-17.00-8.307.10

-0.80

4.10

1.606.30

4.702.80-2.303.105.1016.807.702.702.701.804.508.208.20-4.40-0.701.900.1011.204.004.40煙酒類服裝鞋帽、針、紡織品類化妝品類金銀珠寶類37.607.4010.1013.5023.20-14.609.60-8.30-6.609.706.8011.906.2016.203.3016.20-0.101.606.107.80日用品類8.0028.3030.5033.0053.0025.605.80體育、娛樂用品類16.9014.207.3014.3018.6013.7013.8014.9028.7020.609.5024.4013.9032.4028.70文化辦公用品類通訊器材類地產(chǎn)相關(guān)家用電器和音像器材類家具類-0.700.80-0.50-1.501.004.60建筑及裝潢材料類汽車汽車類u

2024年社零增速3.5%，低于工業(yè)增加值5.8%，也遠(yuǎn)低于疫情前平均8%水平。今年1-11月累計(jì)同比略有回升，為4%u

截至三季度末，今年分四批落地的總計(jì)3000億元以舊換新補(bǔ)貼資金已全部下達(dá)u

今年11月，限額以上家電消費(fèi)增速為-19.4%(5月最高為53%)，汽車為-8.3%(前11月累計(jì)-1%)

，家具為-3.8%(3月最高為29.5%)u

后期消費(fèi)的修復(fù)仍靠“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)的暢通，以及社保養(yǎng)老體系的健全——這可能也是政府在通過(guò)補(bǔ)貼刺激消費(fèi)后，新的政策方向

廣譜式托底有利于消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)能的回升

社會(huì)消費(fèi)品零售汽車(10.1%)——

家電(2.3%)通訊器材(2.3%)——家具(0.4%)當(dāng)月同比(括號(hào)中占比表示占社零比重)-19.402022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10“兩新”對(duì)消費(fèi)一度帶來(lái)明顯拉動(dòng)，但8月份數(shù)據(jù)開始走弱%6050403020100-10-209.60

8.6021.801.10-0.80-2.30-5.90

-7.10第

21頁(yè)-7.30-8.00-8.30-7.00-8.30/u

2025年1-11月，中國(guó)出口增長(zhǎng)5.4%，

略低于2024年全年5.82%的增速，但高于前三季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)5.2%。目前根據(jù)wind一致預(yù)期，預(yù)計(jì)2026年出口增長(zhǎng)4.79%u

分出口區(qū)域來(lái)看，1-11月中國(guó)對(duì)美國(guó)出口增速-18.9%，對(duì)東盟出口增速+13.7%，對(duì)非洲出口增長(zhǎng)26.3%，對(duì)拉美增長(zhǎng)7.1%1-11月中國(guó)對(duì)東盟出口增速+13.7%1-11月中國(guó)對(duì)美國(guó)出口增速-18.9%

出口維度：中國(guó)制造競(jìng)爭(zhēng)力疊加新興崛起帶動(dòng)出口韌性13.70

9.626.361.99-0.98

-0.2911月出口增速5.9%%出口月同比

進(jìn)口月同比15

(均為美元計(jì)價(jià))2019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-042025-012025-10中間品、資本品出口延續(xù)高增2018年中美貿(mào)易摩擦影響偏后置主要貿(mào)易伙伴出口累計(jì)同比(美元計(jì),21年為兩年平均——出口總額

對(duì)東盟

)

對(duì)美國(guó)

對(duì)歐盟2017年

2018年

2019年%

對(duì)美出口季度同比3525155-5-15-25-3520001500100050001050-5-108006004002000資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究出口金額(億元):12MMA織物、服裝、箱包出口季度同比(美元計(jì)價(jià))機(jī)電產(chǎn)品(右軸)汽車包括底盤高新技術(shù)產(chǎn)品-10-15-201050-5第

22頁(yè)集成電路201511.6711.495.901.903.881.41/u

適應(yīng)關(guān)稅時(shí)代的新現(xiàn)實(shí)：

關(guān)稅政策、貿(mào)易流沖擊和成本傳導(dǎo)u

關(guān)稅政策呈現(xiàn)1Q烈度低于預(yù)期，

4.2“對(duì)等關(guān)稅”驟然升級(jí)，

2Q后邊際回落，下半年經(jīng)貿(mào)政策不確定指數(shù)持續(xù)走低，但顯示美國(guó)對(duì)外平均有效

關(guān)稅仍舊處于較高水平。高關(guān)稅成為全球供應(yīng)鏈常態(tài)，但資產(chǎn)定價(jià)逐步鈍化脫敏。u

G2“劇烈脫鉤”轉(zhuǎn)為“緩慢脫鉤”的新現(xiàn)實(shí)。

在過(guò)去的一年中已經(jīng)清晰的顯示出中美貿(mào)易和供應(yīng)鏈連接融合之深，

使得短時(shí)間內(nèi)的“貿(mào)易脫鉤”不

具備現(xiàn)實(shí)意義，也解釋了特朗普對(duì)中國(guó)關(guān)稅只能“高拿輕放”，邊際緩和尋得雙方政治和經(jīng)濟(jì)訴求的平衡點(diǎn)是必然之徑。u

對(duì)于中國(guó)而言，

我國(guó)今年呈現(xiàn)出的戰(zhàn)略定力源自我國(guó)供應(yīng)鏈縱深、產(chǎn)業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力和外貿(mào)國(guó)際化布局等綜合因素。u

對(duì)于美國(guó)而言，

在于“關(guān)稅-通脹”的傳導(dǎo)在過(guò)去兩個(gè)季度被證實(shí)相對(duì)溫和，

“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)大幅緩和，使得美聯(lián)儲(chǔ)降息趨勢(shì)得以持續(xù)，

對(duì)沖經(jīng)濟(jì)走弱或金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 /

資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究

市場(chǎng)在逐漸適應(yīng)關(guān)稅政策的不確定和貿(mào)易流的重塑全球資產(chǎn)共振式跟隨貿(mào)易不確定性的下行而獲得提振，且資產(chǎn)對(duì)關(guān)稅新聞反應(yīng)鈍化當(dāng)前美國(guó)平均有效關(guān)稅稅率及分國(guó)別關(guān)稅稅率，目前美國(guó)整體關(guān)稅平均有效稅率為14.21%，其中對(duì)中國(guó)平均有效關(guān)稅稅率為30.7%

中美互動(dòng)

+美國(guó)中期選舉，或預(yù)示外部環(huán)境有緩和空間資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究

l

美國(guó)中期選舉不涉及總統(tǒng)改選，但會(huì)改選國(guó)會(huì)眾議院全部席位

（435席）、約三分之一的參議院席位

（35席），以及多個(gè)州的州長(zhǎng)職位。其結(jié)果將直接影響總統(tǒng)后兩年任期的施政空間u

中美對(duì)等關(guān)稅暫緩一年：暫停提高對(duì)等關(guān)稅至2026年11月10日，此期間維持10%的稅率黨內(nèi)初選終選日美國(guó)中期選舉第

24頁(yè)/美國(guó)國(guó)家安全戰(zhàn)略（

NSS

）2025年的核心特征1.

戰(zhàn)略基調(diào)：從“全球領(lǐng)導(dǎo)

”到“

美國(guó)優(yōu)先”-明確放棄“維護(hù)自由國(guó)際秩序

”的傳統(tǒng)目標(biāo)

，轉(zhuǎn)向“保衛(wèi)美國(guó)主權(quán)與繁榮

”。-強(qiáng)調(diào)“反覺醒文化

”

，清除政府與軍隊(duì)中的DEI（多樣性、公平

、包容性）政策

，恢復(fù)“能力與擇優(yōu)”原則。-將經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)地位抬升，地緣政治被置于輔助地位。2.

安全威脅重排：從“大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)”到“

內(nèi)部威脅”-

不再將中俄定義為“

系統(tǒng)性威脅”，而是將邊境失控

、工業(yè)空心化

、

貿(mào)易不公

、

意識(shí)形態(tài)滲透視為首要國(guó)家安全風(fēng)險(xiǎn)。-邊境安全被提升為第一國(guó)家安全優(yōu)先事項(xiàng)

，授權(quán)使用

“致命武力”打擊販毒集團(tuán)。3.地區(qū)戰(zhàn)略：從“全球部署

”到“西半球優(yōu)先”-

提出“特朗普門羅主義

”，將拉丁美洲列為戰(zhàn)略核心

，強(qiáng)化對(duì)西半球的軍事與經(jīng)濟(jì)控制。-

對(duì)歐洲態(tài)度尖銳

，警告其“

文明消亡”風(fēng)險(xiǎn)

，要求其防務(wù)

自理

，并暗示北約不應(yīng)再擴(kuò)張。-對(duì)中國(guó)定位趨于“經(jīng)濟(jì)對(duì)等

”

，不再?gòu)?qiáng)調(diào)“

系統(tǒng)性挑戰(zhàn)

”

，而是追求“

互利的經(jīng)濟(jì)關(guān)系

”。-

對(duì)俄羅斯幾乎未批評(píng)

，強(qiáng)調(diào)“重建戰(zhàn)略穩(wěn)定

”，并暗示愿在俄歐之間扮演調(diào)停者角色。戰(zhàn)略框架主要威脅2022年拜登NSS民主

vs專制，維護(hù)國(guó)際秩序中俄為“修正主義大國(guó)”，威脅全球秩序2025年特朗普NSS美國(guó)優(yōu)先，主權(quán)與繁榮至上邊境失控、工業(yè)衰退、內(nèi)部意識(shí)

形態(tài)滲透對(duì)華政策中國(guó)是“最嚴(yán)峻地緣政治挑戰(zhàn)”，需聯(lián)合盟友遏制中國(guó)是“經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”，追求

互利關(guān)系對(duì)俄政策俄羅斯是“侵略性政權(quán)”，需支持烏克蘭俄羅斯非對(duì)手，應(yīng)重建戰(zhàn)略穩(wěn)定對(duì)歐洲政策地區(qū)優(yōu)先強(qiáng)化北約，支持歐洲一體化印太第一，歐洲第二批評(píng)歐洲“文明消亡”，要求自

理防務(wù)西半球第一，印太次之2017年特朗普NSS2025年特朗普NSS對(duì)華定位中國(guó)是“修正主義大國(guó)”，需遏制其印太擴(kuò)張中國(guó)是“經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)者”，不尋求

對(duì)抗對(duì)俄立場(chǎng)俄羅斯是“破壞者”，需聯(lián)合歐

洲對(duì)抗俄羅斯非對(duì)手，應(yīng)結(jié)束烏克蘭戰(zhàn)

爭(zhēng)戰(zhàn)略重心大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)，全球部署收縮戰(zhàn)線，聚焦西半球意識(shí)形態(tài)傳統(tǒng)現(xiàn)實(shí)主義，強(qiáng)調(diào)實(shí)力反“覺醒文化”，強(qiáng)調(diào)民族主義

與保守價(jià)值觀

2026——政治沖突的緩和之年25/對(duì)比維度拜登版

(2022年)特朗普版

(2025年)核心差異解讀核心理念投資、結(jié)盟、競(jìng)爭(zhēng)。強(qiáng)調(diào)通過(guò)國(guó)內(nèi)投資（基建、芯片、綠色能源）重塑實(shí)力基礎(chǔ)，通過(guò)復(fù)興聯(lián)盟體系來(lái)應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，在競(jìng)爭(zhēng)中管理風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)優(yōu)先，實(shí)力求和平。強(qiáng)調(diào)主權(quán)至上、單邊行動(dòng)、實(shí)力威懾，對(duì)聯(lián)盟的態(tài)度是

“責(zé)任分擔(dān)

”而非“

復(fù)興

”。國(guó)際主義

vs.

民族主義。拜登旨在修復(fù)和領(lǐng)導(dǎo)自由國(guó)際秩序；特朗普愿景旨在拆解該秩序中美國(guó)認(rèn)為“不公

”的部分，回歸民族國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)華定位最嚴(yán)峻的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)者，但承認(rèn)在跨國(guó)議題（氣候、公共衛(wèi)生）上需合作。競(jìng)爭(zhēng)是“投資與結(jié)盟

”框架下的核心一環(huán)。全面的戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)手。文件通篇將中國(guó)視為掠奪性經(jīng)濟(jì)行為和軍事威脅的來(lái)源，強(qiáng)調(diào)

“脫鉤/去風(fēng)險(xiǎn)

”和直接對(duì)抗，未提合作領(lǐng)域。競(jìng)爭(zhēng)中有管理

vs.

零和對(duì)抗。拜登尋求“競(jìng)贏

”但設(shè)置護(hù)欄；特朗普愿景旨在通過(guò)全面壓制（經(jīng)濟(jì)、科技、軍事）來(lái)贏得競(jìng)爭(zhēng)。聯(lián)盟體系聯(lián)盟是美國(guó)最核心的戰(zhàn)略資產(chǎn)。強(qiáng)調(diào)強(qiáng)化北約、印太聯(lián)盟（AUKUS、Quad），讓盟友“更強(qiáng)大、更團(tuán)結(jié)

”。聯(lián)盟是負(fù)擔(dān)分擔(dān)的交易關(guān)系。文件批評(píng)盟友“搭便車

”，要求其大幅增加軍費(fèi)（北約目標(biāo)從2%提至5%），否則美國(guó)將減少承諾。領(lǐng)導(dǎo)者

vs.

交易者。拜登視盟友為力量倍增器；特朗普愿景視盟友為需付費(fèi)的“服務(wù)訂閱者

”，否則可能“斷供

”。軍事戰(zhàn)略一體化威懾

：結(jié)合軍事、外交、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)等所有國(guó)家力量工具，并與盟友協(xié)同。純粹的實(shí)力威懾

：強(qiáng)調(diào)建設(shè)世界上最強(qiáng)大、技術(shù)最先進(jìn)的軍隊(duì)（尤其是核與導(dǎo)彈防御），

以實(shí)力迫使對(duì)手不敢挑戰(zhàn)。綜合博弈

vs.

武力為王。拜登強(qiáng)調(diào)工具多樣性和聯(lián)盟協(xié)同；特朗普愿景更信奉單一軍事優(yōu)勢(shì)的威懾力。經(jīng)濟(jì)安全小院高墻

：在關(guān)鍵科技領(lǐng)域（如半導(dǎo)體、AI）設(shè)置限制，但整體維持全球化框架。推動(dòng)“友岸外包

”。全面高墻

：廣泛使用關(guān)稅、強(qiáng)制產(chǎn)業(yè)回流、強(qiáng)調(diào)自給自足。文件明確反對(duì)“所謂自由貿(mào)易

”，視其為對(duì)美國(guó)工人的掠奪。精準(zhǔn)脫鉤

vs.

全面保護(hù)。拜登有選擇性；特朗普愿景更具普遍性和進(jìn)攻性。價(jià)值觀民主

vs.

威權(quán)的敘事框架。將支持全球民主作為戰(zhàn)略支柱之一。主權(quán)

vs.

全球主義的敘事框架。明確反對(duì)輸出美式民主，尊重他國(guó)不同制度，抨擊“覺醒意識(shí)形態(tài)

”削弱美國(guó)。意識(shí)形態(tài)輸出

vs.

文化內(nèi)顧。拜登延續(xù)自由主義國(guó)際秩序價(jià)值觀外交；特朗普愿景聚焦國(guó)內(nèi)文化戰(zhàn)爭(zhēng)，對(duì)外采取價(jià)值觀務(wù)實(shí)主義。全球議題將氣候變化、流行病等列為跨國(guó)威脅，需要全球合作應(yīng)對(duì)。明確拒絕“

氣候變化

”和“

凈零

”意識(shí)形態(tài)，視其為損害美國(guó)經(jīng)濟(jì)、資助對(duì)手的災(zāi)難。全球治理參與

vs.

主權(quán)議題排斥。這是最根本的哲學(xué)分歧之一。u

“從政治轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)”、“國(guó)際轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)”：逐步走出政經(jīng)不確定性迷霧，以經(jīng)濟(jì)議題為主。u

2026年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)主線預(yù)計(jì)將從經(jīng)

貿(mào)政策、地緣關(guān)系主導(dǎo)轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)，全球從特朗普2.0元年政經(jīng)政策高度不確定性的迷霧中逐步走出，政策風(fēng)險(xiǎn)能見度更為清

晰。u

相比2025年政經(jīng)沖擊多發(fā)生在國(guó)際舞臺(tái)，

2026年地緣關(guān)注點(diǎn)逐步“從國(guó)際轉(zhuǎn)為國(guó)內(nèi)”，美國(guó)中期選舉、中國(guó)“十五五”開局、歐元區(qū)

財(cái)政擴(kuò)張、日本高市早苗新政等等，

主要經(jīng)濟(jì)體注意力從對(duì)外轉(zhuǎn)向?qū)?nèi)，在各自國(guó)內(nèi)政

經(jīng)領(lǐng)域悉數(shù)發(fā)力。

“從政治轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)”、“國(guó)際轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)” /

資料來(lái)源：Bloomberg，國(guó)泰君安期貨研究特朗普全新《國(guó)家安全戰(zhàn)略》于拜登版核心差異對(duì)比解讀，美國(guó)戰(zhàn)略目標(biāo)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)邏輯為主、意識(shí)形態(tài)為輔——1）貿(mào)易平衡；2）確保關(guān)鍵供應(yīng)鏈與物資獲取；3）再工業(yè)化；4）能源主導(dǎo)權(quán)；

5）重振美元地位，強(qiáng)化金融主導(dǎo)權(quán)；6）歷史性減稅與去監(jiān)管，重建經(jīng)商土壤。u

經(jīng)濟(jì)基本面：政經(jīng)不確定性沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)體增速維持韌性：u

從總量增速上看：

2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)絕對(duì)增速仍舊保持相對(duì)優(yōu)勢(shì)

，

但實(shí)際GDP同比趨勢(shì)較2024年邊際下行

，

市場(chǎng)對(duì)2025年美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)預(yù)期為1.76%

，

美聯(lián)儲(chǔ)官方2025年實(shí)際GDP增長(zhǎng)預(yù)期為1.6%。u

橫向?qū)Ρ瓤矗?/p>

上半年非美動(dòng)能邊際強(qiáng)于美國(guó)

，

下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際強(qiáng)于非美。u

從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上看：

1）

內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)能方面

，

個(gè)人消費(fèi)方面具有韌性但在4Q有所回落

，

全年或仍低于5年平均增速3.2%

，

但與10年平均增速2.5%持平；

私人固定投資同比增速有所在上半年反彈至2.71%

，

其中主要受非住宅類推動(dòng)

，

住宅類延續(xù)收縮。

2）

自2023年美國(guó)金融條件指數(shù)趨勢(shì)性反彈擴(kuò)張

，

推動(dòng)美國(guó)工業(yè)產(chǎn)出和制造業(yè)周期溫和回升

，

上半年搶補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能在下半年基本平復(fù)。

3）

貨幣政策延續(xù)降息、

金融條件指數(shù)持續(xù)擴(kuò)張

，

但政府支出對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)不足。

2025年海外宏觀經(jīng)濟(jì)主線邏輯及大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧/

,lo國(guó)

泰

君

安

期

貨

研

究：mb來(lái)rg資料來(lái)源：Bloomberg

，國(guó)泰君安期貨研究美國(guó)實(shí)際GDP季環(huán)比折年率分板塊增速，內(nèi)生性板塊個(gè)人消費(fèi)+私人固定投資整體相對(duì)穩(wěn)定2025年美國(guó)實(shí)際GDP同比增速絕對(duì)值領(lǐng)先歐日但趨勢(shì)邊際下行，美-非美增速差在2025年縮窄

美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息仍有空間，美國(guó)大幅衰退可能性低u

2025年12月11日，美聯(lián)儲(chǔ)開啟本輪降息周期的第六次降息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至3.5%-3.75%的區(qū)間u

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的任期將于2026年5月15日結(jié)束。美國(guó)總統(tǒng)通常會(huì)提前3-6個(gè)月公布提名人選，平均約4個(gè)月。預(yù)計(jì)年底前后將提名新主席7

實(shí)際利率

未來(lái)降息預(yù)測(cè)655.2542.5210序號(hào)議息會(huì)議日期時(shí)間序號(hào)議息會(huì)議日期時(shí)間序號(hào)議息會(huì)議日期時(shí)間12026-01-293:0042026-06-182:0072026-10-292:0022026-03-192:0052026-07-302:0082026-12-103:0032026-04-302:0062026-09-172:009————資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究

12月11日美聯(lián)儲(chǔ)降息后利率降至3.5%-3.75%，美聯(lián)儲(chǔ)12月點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)2026年年底降息至3.25%-3.5%左右%

美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率走勢(shì)及預(yù)期市場(chǎng)預(yù)計(jì)2026年底利率中樞將降至3-3.25%（低于美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖的3.25%-3.5%）2026年美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議結(jié)果公告北京時(shí)間5.53.25第

28頁(yè)/3u

本輪M1增速于去年9月見底，2025年9月M1同比7.2%，連續(xù)5個(gè)月回升；但是11月M1同比增長(zhǎng)4.9%，連續(xù)兩個(gè)月回落u

M1對(duì)經(jīng)濟(jì)周期有顯著的領(lǐng)先性，反映企業(yè)從居民部門、金融部門和政府部門“拿錢”的能力，一般領(lǐng)先庫(kù)存周期、PPI和上市公司利潤(rùn)等指標(biāo)約9-12個(gè)月u

近幾個(gè)月M1

、M2的同步回升，是“低基數(shù)+政策脈沖+風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)”共同作用的結(jié)果，它確認(rèn)了宏觀托底政策開始見效、經(jīng)濟(jì)活躍度階段性回暖，但尚不足以斷言內(nèi)生動(dòng)能已全面復(fù)蘇，未來(lái)走勢(shì)仍需觀察地產(chǎn)、出口及財(cái)政政策的持續(xù)力度財(cái)政脈沖對(duì)M1

、M2剪刀差有領(lǐng)先性

M1增速在2024年12月轉(zhuǎn)正，2025年連續(xù)5個(gè)月讀數(shù)回升周期判斷：

M1、

M2剪刀差(流動(dòng)性指標(biāo))可作為政策與宏觀趨勢(shì)的代理變量資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究

M1同比增速貢獻(xiàn)

M0

單位活期存款居民活期存款aa

非金融機(jī)構(gòu)存款

——

新口徑M1同比4.892018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-113.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%20151050-5-10-15

廣義財(cái)政赤字脈沖(季度數(shù)據(jù))M1、M2剪刀差(右軸)2-4-6第

29頁(yè)/本輪庫(kù)存周期呈現(xiàn)“弱周期+結(jié)構(gòu)分化+平坦化”特征

—M1同比(領(lǐng)先12個(gè)月)(次左軸)%

工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比

—規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比(庫(kù)存周期)—PI月同比(古軸)資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安期貨研究

u

資金活化度對(duì)后續(xù)價(jià)格信號(hào)有前瞻指引，M1增速通常領(lǐng)先PPI同比2-3個(gè)季度u

M1增速上升→企業(yè)預(yù)期改善

→增加原材料備貨

→推動(dòng)庫(kù)存周期從"去庫(kù)存"轉(zhuǎn)向"補(bǔ)庫(kù)存"

從M1增速看后期PPI、補(bǔ)庫(kù)仍有修復(fù)空間2001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-0120