正文目錄回顧：速清底探明 5整體回：塊持續(xù)整內(nèi)表分化 5傳統(tǒng)消加出，新費(fèi)長續(xù) 5白酒：速清奏不一 6大眾品表相化，價(jià)代念長突出 8展望：速清拐變得晰 白酒：部明期先，點(diǎn)察需衡價(jià)格 剛性需有撐動銷善源降后的提升 類比14-15：業(yè)筑后復(fù)估修先于業(yè)蘇 價(jià)格為業(yè)部核心察標(biāo) 12低度酒飲：優(yōu)勢續(xù)關(guān)需回及產(chǎn)趨勢 13啤酒：利力所提，待求善 13黃酒：部業(yè)極進(jìn)，注業(yè)勢 14預(yù)調(diào)酒飲：分品景度續(xù)頭企業(yè)爭勢顯 15大眾品關(guān)周轉(zhuǎn)、績優(yōu)成紅利 16乳制品關(guān)上去化輯明原周有望衡 16零食：芋類有空，道加片化 19調(diào)味品餐鏈頭部對健關(guān)西復(fù)調(diào)成紅利 21投資建議 26風(fēng)險(xiǎn)提示 27圖表目錄圖表1：食飲累度營、母利同比 5圖表2：食飲單營收歸凈潤比 5圖表3：食飲各塊營及母利情況 5圖表4：白企營歸母利同變化 6圖表5（pct）........................................................................................................................7圖表6：2021以端酒價(jià)勢元） 7圖表7：部次端批價(jià)勢元） 7圖表8：白企銷現(xiàn)、同債應(yīng)票及應(yīng)賬變化 8圖表9：萬集今至月13日跌（%） 8圖表10：圈年至月13漲幅（%） 8圖表我休食市場模億） 9圖表12：國食行業(yè)模億） 9圖表13：食趣者不年段比（%） 9圖表14：低、、低”零明賣點(diǎn) 9圖表15：23年同/地區(qū)制消（kg/人年） 10圖表16：23年同地區(qū)制消結(jié)（kg/人/年） 10圖表17：臺史復(fù)盤 圖表18：13-16單度白子塊收速 12圖表19：13-16單度白子塊潤速 12圖表20：白酒塊及PE-TTM 12圖表21：國酒變動況 13圖表22：酒業(yè)變化元/13圖表23：口麥走勢 14圖表24：要材走勢元/14圖表25：要酒毛利走勢 14圖表26：要酒歸母利走勢 14圖表27：越山稽山售用走勢 15圖表28：稽單毛利走勢 15圖表29：酒業(yè)產(chǎn)品新 15圖表30：酒業(yè)進(jìn)行費(fèi)培育 15圖表31：國料額及量化 16圖表32：國料細(xì)分類售占比 16圖表33：鵬料務(wù)收占比 16圖表34：夫泉水及飲營及比 16圖表35：國奶（萬） 17圖表36：國牛（萬） 17圖表37：鮮價(jià)際有企（至17圖表38：利代健康奶智標(biāo)基地 18圖表39：家業(yè)創(chuàng)新心 18圖表40：國制加工口（位萬） 19圖表41：制加譜 19圖表42：辰團(tuán)鳴很門數(shù)（） 20圖表43：辰團(tuán)業(yè)務(wù)鳴很收（元） 20圖表44：國時(shí)市場模億） 21圖表45：23年時(shí)交易模名五品類 21圖表46：限以餐飲入比速（%） 22圖表47：味企季度收比速（%） 22圖表48：立品/日股份季營增（%） 22圖表49：國式市場模億） 22圖表50：2024年吃餐細(xì)賽增（%） 23圖表51：2024年分式快企市（%） 23圖表52：分飲鏈公單度收比速（%） 24圖表53：國凍和烘專店場模億元） 24圖表54：渠短焙產(chǎn)出量比（%） 24圖表55：比品小籠外店現(xiàn) 24圖表56：圈炒概念圖 24圖表57：大價(jià)勢（至25圖表58：櫚價(jià)勢（至25圖表59：業(yè)點(diǎn)公司 26回顧：加速出清，底部探明整體回顧：板塊承壓持續(xù)調(diào)整，內(nèi)部表現(xiàn)分化Q3加速出清。年前三季度申萬食品飲料板塊營業(yè)收入、歸母凈利潤分別同比+0.2%/-4.6%，25Q3歸母凈利潤分別同比-4.9%/-14.6%，25Q3上市公司報(bào)表下滑幅度加大。圖表食品飲料累計(jì)季度收歸母凈利潤同比 圖表食品飲料單季度營、母凈利潤同比50.040.030.020.010.00.0-10.050.040.030.020.010.00.0-10.020.010.02020-032020-062020-092020-122021-032020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09收入增速 歸母凈潤增速 收入增速 歸母凈潤增速資料源：Choice板數(shù)瀏器東方富券究所 資料源：Choice板數(shù)瀏器東方富券究所25Q325Q3零食為代表的板塊積極進(jìn)行產(chǎn)品和渠道變革、順應(yīng)消費(fèi)趨勢，維持較高景氣度，子板塊25Q1-Q3營收（億元）yoy 25Q3yoy25Q1-Q3子板塊25Q1-Q3營收（億元）yoy 25Q3yoy25Q1-Q3歸母凈利潤（億元）yoy 25Q3yoy白酒啤酒其他酒類肉制品預(yù)加工食品保健品軟飲料乳品零食烘焙食品熟食調(diào)味發(fā)3,202.3620.577.8795.2292.1-5.8%2.0%-3.7%0.4%-0.8%787.2203.224.3268.094.0-18.4%0.6%-2.7%-4.0%1.6%1,225.794.89.141.119.5-6.9%11.8%-7.4%-7.3%-8.4%280.129.52.113.94.9-22.2%11.3%9.5%-23.9%5.4%170.0298.1-2.8%10.9%57.6106.211.9%14.4%17.656.08.2%14.7%4.520.683.1%36.6%1,421.40.8%455.8-1.8%118.320.513.55.889.8-2.0%-3.3%-17.5%-33.6%6.3%35.08.47.52.226.40.7%8.6%-16.6%-29.8%2.4%673.631.0%243.822.4%182.5-0.7%72.328.8167.9-1.4%-6.9%2.3%資料來源：Choice板塊數(shù)據(jù)瀏覽器，東方財(cái)富證券研究所白酒：加速出清，節(jié)奏不一Q2Q3合計(jì)來看，僅茅臺和汾酒實(shí)現(xiàn)營收正增長。具體各子板塊：-15.1%50%25Q2+Q34.8%次高端：分化明顯，持續(xù)出清。次高端產(chǎn)品因商務(wù)需求承壓受損最為25Q325Q2+Q325Q3/Q3變革（如推出第七代海之藍(lán)及高線光瓶酒、推進(jìn)促動銷降低庫存等酒企25Q3營收yoy25Q2+25Q325年前三季度酒企25Q3營收yoy25Q2+25Q325年前三季度25Q3歸母凈利潤yoy25Q2+25Q3 25年前三季度貴州茅臺0.3%3.8%6.3%0.5%2.8%6.2%五糧液-52.7%-27.4%-10.3%-65.6%-38.9%-13.7%瀘州老窖-9.8%-8.9%-4.8%-13.1%-12.1%-7.2%山西汾酒4.1%2.4%5.0%-1.4%-6.5%0.5%水井坊-58.9%-51.3%-38.0%-75.0%-85.5%-71.0%舍得酒業(yè)-15.9%-9.7%-17.0%-63.2%6.1%-29.4%酒鬼酒0.8%-40.4%-36.2%70.9%145.8%-117.4%洋河股份-29.0%-37.6%-34.3%-158.4%-86.6%-53.7%古井貢酒-51.6%-32.5%-13.9%-74.6%-39.2%-16.6%今世緣-26.8%-28.2%-10.7%-48.7%-41.7%-17.4%迎駕貢酒-20.8%-22.6%-18.1%-39.0%-37.6%-24.7%口子窖-46.2%-47.4%-27.2%-92.5%-81.8%-43.4%老白干酒-47.5%-26.9%-18.5%-68.5%-41.0%-28.0%金徽酒-4.9%-4.4%-1.0%-33.0%-19.7%-2.8%金種子酒3.7%-14.1%-22.1%74.4%-47.5%-1.0%伊力-21.5%-158.5%-108.4%-43.1%順鑫農(nóng)業(yè)-21.7%-19.9%-19.8%-136.8%199.8%-79.9%資料來源：Choice股票數(shù)據(jù)瀏覽器，東方財(cái)富證券研究所產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下行，盈利能力受損。政商務(wù)需求收縮下次高端產(chǎn)品明顯受損，宴席及聚飲等剛性需求相對穩(wěn)健、中低檔產(chǎn)品表現(xiàn)較好，前三季度多數(shù)企業(yè)毛利率有所下滑。費(fèi)用率端，多數(shù)酒企銷售費(fèi)用率有所提升，主要系收入下滑后規(guī)模效應(yīng)收縮、以及加大費(fèi)用投入幫助渠道去庫。需求承壓、競爭加劇下前三季度酒企盈利能力均有所下滑。酒企毛利率同比25Q1-Q3 25Q3銷售費(fèi)用率同比25Q1-Q3 25Q3酒企毛利率同比25Q1-Q3 25Q3銷售費(fèi)用率同比25Q1-Q3 25Q3毛銷差同比25Q1-Q3 25Q3歸母凈利率同比25Q1-Q3 25Q3貴州茅臺-0.20.20.0-1.0-0.21.2-0.10.0五糧液-2.1-13.5-0.61.1-1.5-14.6-1.4-9.3瀘州老窖-1.3-1.00.21.7-1.5-2.7-1.2-1.7山西汾酒0.10.30.7-0.4-0.70.7-1.6-1.8水井坊-2.8-2.811.313.8-14.1-16.5-15.8-16.7舍得酒業(yè)-3.2-1.60.90.5-4.1-2.0-2.2-3.7酒鬼酒-5.2-2.8-6.7-31.31.628.5-6.023.3洋河股份-2.7-12.74.610.2-7.3-23.0-9.2-24.8古井貢酒0.22.02.216.1-2.0-14.2-0.8-10.6今世緣-0.5-0.62.89.5-3.3-10.0-2.3-7.1迎駕貢酒-1.7-5.72.33.6-4.0-9.3-2.9-8.2口子窖-3.8-9.21.912.2-5.7-21.5-6.7-26.1老白干酒0.1-5.40.2-1.9-0.2-3.5-1.6-6.2金徽酒0.50.3-0.5-1.41.11.8-0.3-2.0金種子酒4.628.96.5-21.9-1.950.8-3.759.9伊力特-3.3-12.2-2.90.8-0.4-13.0-4.0-24.4順鑫農(nóng)業(yè)-2.9-6.51.93.2-4.8-9.7-3.9-5.0資料來源：Choice股票數(shù)據(jù)瀏覽器，東方財(cái)富證券研究所2150%1700800-900圖表6：2021年以來高端酒價(jià)勢（元） 圖表部分次高端名酒批走（元）2021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

10501000950900850800750

2021-092021-122021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09飛天（） 普五（） 國窖1573（右）

M6+ 君品習(xí)酒 古20內(nèi)參 珍三十資料源：今酒公號東富證研所 資料源：Choice宏數(shù)庫東財(cái)富券究所酒企銷售收現(xiàn)同比25Q1-Q3 25Q3合同負(fù)債酒企銷售收現(xiàn)同比25Q1-Q3 25Q3合同負(fù)債25Q3末同比 25Q3末環(huán)比應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款25Q3末同比 25Q3環(huán)比貴州茅臺7%3%-22%41%352%83%五糧液-2%-75%31%-8%-39%45%瀘州老窖-8%-2%45%9%59%-31%山西汾酒-4%-3%5%-3%450%449%水井坊-42%-75%-18%-12%2014%280%舍得酒業(yè)-19%-19%-35%-28%5%9%酒鬼酒-39%-16%-43%-14%75%31%洋河股份-30%-27%29%9%29%-42%古井貢酒-11%-57%-31%-6%-10%-11%今世緣-6%-33%-4%-13%5%15%迎駕貢酒-13%-18%20%9%50%49%口子窖-29%-49%-4%14%-54%-19%老白干酒-29%-46%-31%-5%-43%-4%金徽酒4%9%33%6%43%148%金種子酒-30%15%69%42%-56%-19%伊力特-32%-51%-15%-5%58%-1%順鑫農(nóng)業(yè)-18%-20%-33%15%-26%-19%總計(jì)-4%-27%4%5%102%41%資料來源：Choice股票數(shù)據(jù)瀏覽器，東方財(cái)富證券研究所大眾品：表現(xiàn)相對分化，低價(jià)替代概念成長性突出1-3Q25917.04%，1H25100%。806040200-20806040200-20-40圖表萬辰集團(tuán)今年至月13日漲跌806040200-20806040200-20-40萬辰集團(tuán) 鍋圈資料源：Choice股數(shù)瀏器東方富券究所 資料源：Choice股數(shù)瀏器東方富券究所零食受益于品類渠道邏輯表現(xiàn)較為亮眼。從細(xì)分行業(yè)角度看，乳制品和餐飲供應(yīng)鏈下游需求相對偏弱，休閑零食受益于魔芋品類和新渠道驅(qū)動，表現(xiàn)出2025144637.6%，3775年將達(dá)到1376億元，同增32%，并預(yù)計(jì)于2028年達(dá)到2353億元。圖表我國休閑食品市場模億元） 圖表12：我國零食量販行業(yè)模億元）20000180001600014000120001000080006000400020000

25002000150010005000

201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E

資料來源：衛(wèi)龍美味財(cái)務(wù)演示稿，東方財(cái)富證券研究所18-24魔芋作為低卡健康的超級食材充分受益，魔芋相關(guān)品牌公司在開發(fā)多種口味的同時(shí)也會針對這一特性重點(diǎn)宣傳。圖表零食興趣消費(fèi)者不年段占比圖表14：“低卡、健康、低”零食明星賣點(diǎn)45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%<1818-24歲25-29歲30-34歲35-39歲40-44歲>44占比(%)資料來源：藝恩營銷智庫，藝恩數(shù)據(jù)公眾號，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)周期：2024年11月-2025年10月(抖音、紅書等社媒渠道)，東方財(cái)富證券研究所

資料來源：藝恩營銷智庫，藝恩數(shù)據(jù)公眾號，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)周期：2024年11月-2025年10月(抖音、紅書等社媒渠道)，東方財(cái)富證券研究所乳制品下游需求相對偏弱，結(jié)構(gòu)存在一定不均衡。中國乳品人均消費(fèi)在202342kg/人140kg/人圖表15：23年不同國家/地區(qū)乳制品消費(fèi)（kg/人/年）

圖表16：23年不同國家地區(qū)乳制品消費(fèi)結(jié)構(gòu)（kg/人/年）350300250200150100500

120100806040200

新西蘭澳大利亞 美國 歐盟-27 日本 韓液態(tài)奶 奶酪 黃油資料：坦HOLSTEINFARMER公眾號，方富券究所 資料：坦HOLSTEINFARMER公眾，方富券究所展望：加速出清后拐點(diǎn)變得清晰白酒：底部漸明、預(yù)期先行，重點(diǎn)觀察供需平衡價(jià)格顯起色。整體來看需求端暫無更大的抑制因素，消費(fèi)場景的壓縮也在改善。19358920%193510圖表17：茅臺歷史批價(jià)復(fù)盤4500取消強(qiáng)制開4000箱；直營占比增加等黃牛拋貨、電商補(bǔ)貼3500三公消費(fèi)化劑事件4500取消強(qiáng)制開4000箱；直營占比增加等黃牛拋貨、電商補(bǔ)貼3500三公消費(fèi)化劑事件需求疲軟、下行300025002000出廠價(jià)支撐1500該階段批價(jià)穩(wěn)定在2500-3000元5000資料來源：今日酒價(jià)公眾號，華夏酒報(bào)公眾號，北京商報(bào)公眾號等，東方財(cái)富證券研究所14-15141213Q113Q213Q3-40%14Q415圖表18：13-16年單季度白酒子塊營收增速 圖表19：13-16年單季度白酒子塊利潤增速40-20-40高端40-20-40高端次高端區(qū)域名酒剔除茅臺后行業(yè)整體-602013-032013-062013-092013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-12

10005002013-032013-062013-092013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-12-500高端 區(qū)域名酒剔除茅臺后行業(yè)整體 次高端（右）資料源：Choice股數(shù)瀏器東方富券究所 資料源：Choice股數(shù)瀏器東方富券究所12Q312Q3-13Q140%13Q2-14Q1141516圖表20：2011-2016年白酒板塊走勢及PE-TTM2200

11年8月白酒估值見頂;

12年中-13年底：

14年初-15年中：

15H2：

16年初估值開始452000

12年7月白酒指數(shù)見頂

1314

估值率先修復(fù)（板塊低需求仍位修復(fù)、國企改革催化、弱

修復(fù)（棚改貨幣40化帶動需求改善、1800160014001200

先后見底13年開始出清下滑，13H2以來飛天批價(jià)磨底

需求底部企穩(wěn)后復(fù)蘇預(yù)期等）14年加速出清，飛天批價(jià)底部企穩(wěn)

居民財(cái)富效應(yīng)帶35動結(jié)構(gòu)升級等）3025201000/p>

12年初飛天批價(jià)見頂；12年多數(shù)酒企仍維持高增長

15年需求仍弱，低基數(shù)下行業(yè)開始弱復(fù)蘇

1016年開始行業(yè)全面復(fù)蘇，飛天批 價(jià)抬頭向上2011-012011-032011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-11申萬白酒指數(shù)（左） 茅臺批價(jià)（元，左） 白酒PE-TTM（右）資料來源：Choice股票數(shù)據(jù)瀏覽器，今日酒價(jià)公眾號等，東方財(cái)富證券研究所注：圖中申萬白酒指數(shù)采用“申萬白酒指數(shù)÷10“報(bào)表端有望在26Q2行Q426Q225年供。如等。低度酒及飲料：龍頭優(yōu)勢延續(xù)，關(guān)注需求回暖及產(chǎn)業(yè)趨勢2.8%，4-92.3%25H1U8、97純生大單品帶動25H1噸價(jià)同比仍有提升。圖表中國啤酒產(chǎn)量變動況 圖表22：啤酒企業(yè)噸價(jià)變化元噸）2020-032020-072020-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-07

啤酒產(chǎn)量當(dāng)月同比

0

2020 2021 2022 2023 2024 25H1青島啤酒 燕京啤酒 重慶啤酒 珠江啤酒資料源：Choice宏數(shù)庫東財(cái)富券究所 資料源：Choice公深資，方財(cái)證研所成本紅利延續(xù)，盈利能力仍有提升。25Q3進(jìn)口大麥均價(jià)小幅上漲、浮法玻璃價(jià)格下降明顯、Q3瓦楞紙價(jià)格上漲較多、鋁錠整體價(jià)格相對平穩(wěn)，25年前三季度主要啤酒企業(yè)毛利率均有所提升。頭部企業(yè)持續(xù)加強(qiáng)費(fèi)用管控，如燕253.15pct圖表進(jìn)口大麥價(jià)格走勢 圖表24：主要包材價(jià)格走勢元噸）2020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09

50004000300020001000

2500020000150001000050000 02022-06 2023-06 2024-06 2025-06當(dāng)月進(jìn)均價(jià):大（美元/） 玻璃（） 瓦楞紙左） 鋁錠（）資料源：Choice宏數(shù)庫東財(cái)富券究所 資料源：Choice宏數(shù)庫東財(cái)富券究所圖表主要啤酒企業(yè)毛利走勢 圖表26：主要啤酒企業(yè)歸母利走勢55504540352020/122021/032021/062020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/09

20151052020-122021-032021-062020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09青島啤酒 燕京啤酒 重慶啤酒 珠江啤酒 青島啤酒 燕京啤酒 重慶啤酒 珠江啤酒資料源：Choice股數(shù)瀏器東方富券究所 資料源：Choice股數(shù)瀏器東方富券究所25新渠道興起或?qū)⒃诰植渴袌鲇绊懜偁幐窬?。建議關(guān)注經(jīng)營韌性強(qiáng)的頭部企業(yè)：燕京啤酒、青島啤酒、珠江啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒等。1.17pct、7.24pct：25Q3Q2254.6pct54.7%，食品飲料行業(yè)年度投資策略圖表古越龍山、會稽山售用率走勢 圖表28：會稽山單季度毛利走勢30 25 602015105 30200202020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3古越龍山 會稽山

單季度毛利率資料源：Choice股數(shù)瀏器東方富券究所 資料源：Choice股數(shù)瀏器東方富券究所一日一熏 原漿冰鮮黃酒會稽山贊助浙BA聯(lián)賽 濟(jì)南蘭亭文化體驗(yàn)館圖表黃酒企業(yè)加強(qiáng)產(chǎn)品新 圖表30：黃酒企業(yè)持續(xù)進(jìn)行費(fèi)一日一熏 原漿冰鮮黃酒會稽山贊助浙BA聯(lián)賽 濟(jì)南蘭亭文化體驗(yàn)館冰彫氣泡黃酒 越小啤古越龍山越酒天下行 古越龍山與紹興世茂簽約資料來源：會稽山紹興酒公眾號，古越龍山公眾號，冰彫氣泡黃酒 越小啤古越龍山越酒天下行 古越龍山與紹興世茂簽約

改革效果逐步顯現(xiàn)，中長期成長可期。在頭部企業(yè)的持續(xù)培育下，大眾消費(fèi)升級及高端產(chǎn)品的消費(fèi)氛圍提升已逐步體現(xiàn)，后續(xù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢有望延續(xù)。展望后續(xù)，短期來看，25Q4+26Q1消費(fèi)旺季的回歸及場景的修復(fù)有望帶動核心產(chǎn)品的放量；中長期來看，目前企業(yè)在非傳統(tǒng)黃酒消費(fèi)區(qū)域的招商及培育工作在持續(xù)推進(jìn)，品類創(chuàng)新及場景延伸下，我們認(rèn)為中長期品類破圈和區(qū)域擴(kuò)張的產(chǎn)業(yè)趨勢也值得期待，建議關(guān)注會稽山、古越龍山。IQ數(shù)T4、7.2%2025（營養(yǎng)素飲料）為細(xì)分品類中增速最快的品類、即飲茶超越碳酸飲料成為飲料第一大品類。21115291529142915281519191918211152915291429152815191919181717161717181820212119181818192150 40 302010 0 MAT2103MAT2203MAT2303MAT2403MAT2503整體飲料銷售額（十億美元，左）銷售額同比（右）銷量同比（右）

100

2019即飲茶果汁

2020碳酸飲料

2021

2022

2023包裝水資料來源：尼爾森IQ公眾號，東方財(cái)富證券研究所注：MAT2103為2020.04-2021.03，后同

資料來源：尼爾森IQ公眾號，東方財(cái)富證券研究所頭部企業(yè)順勢推新，鞏固渠道壁壘。東鵬積極打造第二、第三成長曲線257.25pct2.02pct16.91%25H119.7%圖表東鵬飲料各業(yè)務(wù)收入占比 圖表34：農(nóng)夫山泉包裝水及飲營收及同比100

0

2020 2021 2022 2023 2024

100%80%60%40%20%0%-20%-40%223356.86.16.59.58.213.98.516.994.1 92.087.284.177.974.623H1 23A 24H1 24A 25H1250Q1-Q3能量飲料 電解質(zhì)料 其他飲料

包裝水（億元，左） 茶飲料（億元，左包裝水右） 茶飲料右）資料源：Choice公深資，方財(cái)證研所 資料源：Choice公深資，方財(cái)證研所IQ201972%202563%67%80%。大眾品：關(guān)注周期反轉(zhuǎn)、業(yè)績績優(yōu)、成本紅利252023420065020244079萬6105%202559040502025202459.8%2025103061萬400圖表中國牛奶產(chǎn)量（萬） 圖表36：中國奶牛存欄（萬）450040003500300025002000150010005000

2020 2021 2022 2023 2024 2025E

7006005004003002001000

2020 2021 2022 2023 2024 2025E中國牛奶產(chǎn)量 中國奶牛存欄資料：坦HOLSTEINFARMER公眾號，方富券究所 資料：坦HOLSTEINFARMER公眾，方富券究所252Q25/3Q255，103.04元/kg0.1元/kg83.02元/kg8982.2元93.0元/4.504.304.103.903.703.503.303.102.904.504.304.103.903.703.503.303.102.902.70集貿(mào)市場平均價(jià)格:主產(chǎn)省生鮮乳(元/kg)資料來源：Choice宏觀數(shù)據(jù)庫，東方財(cái)富證券研究所89%A2β-酪55%而3Q25奶油、奶酪等深加工產(chǎn)品需求開始放量，一方面地方政府通過支持深加工項(xiàng)目試圖解決原奶過剩問題，另一方面大型乳企逐步減少對液態(tài)奶的依賴，加大對奶酪、黃油、奶粉等高附加值產(chǎn)品的投入。伊利股份2Q25/3Q25奶粉及9.65%/12.65%2024460051025圖表伊利現(xiàn)代智慧健康奶智造標(biāo)桿基地 圖表39：國家乳業(yè)技術(shù)創(chuàng)新心資料源伊集公號東富證研所 資料源伊集公號東富證研所深加工產(chǎn)品應(yīng)用場景多元，行業(yè)成長空間大。2024年，我國液態(tài)奶產(chǎn)量達(dá)2860萬噸，占乳制品總量的92.7%，奶酪、黃油等深加工產(chǎn)品占比僅7.3%，不足發(fā)達(dá)國家平均水平的四分之一。關(guān)鍵原材料對進(jìn)口依賴度較高：乳清粉進(jìn)92%95%120億80%25%90%。20259.7413.7%14.062.8%。圖表40：中國乳制品深加工進(jìn)口量（單位：萬噸）353025201510502015

2020

2021

2022

2023

2024黃油 奶酪 稀奶油資料來源：中國海關(guān)，荷斯坦HOLSTEINFARMER公眾號，東方財(cái)富證券研究所圖表41：乳制品加工圖譜資料來源：GEA中國公眾號，東方財(cái)富證券研究所上游持續(xù)出清25年102-330003Q25H59億元，44.3%/155.1%3Q2524328燕麥具有較強(qiáng)健康屬性，人均消費(fèi)低，行業(yè)集中。燕麥?zhǔn)俏ㄒ簧习瘛叭颚?100kgkkgkk2023年中國燕麥行業(yè)C3為，西麥?zhǔn)称?-3Q25實(shí)現(xiàn)收入16.96億元，同增18.34%。同時(shí)西麥于9月推出200KA1031591-3Q25收入實(shí)現(xiàn)12.4540.39%；241H240.05億元1H250.841H252.4億200%。1H25鳴鳴202415365/16783家，2025920000/5000計(jì)超過4萬。從收入角度，1H25萬辰量販業(yè)務(wù)/鳴鳴很忙收入增速分別為109%/87。從凈利率角度，頭部量販企業(yè)凈利率維持爬坡趨勢，1Q25/2Q25/3Q251H24/2H24/1H251.88%/2.59%/3.68%圖表萬辰集團(tuán)和鳴鳴很忙門數(shù)量（家） 圖表43：萬辰集團(tuán)量販業(yè)務(wù)和鳴鳴很忙收入（億元）180001600014000120001000080006000400020000

2022 2023 2024 1H25萬辰集團(tuán) 鳴鳴很忙

450400350300250200150100500

2022 2023 2024 1H25萬辰集團(tuán) 鳴鳴很忙資料辰團(tuán)司告鳴很忙股書東財(cái)證研所 資料辰團(tuán)司告鳴很忙股書東財(cái)證研所2萬億空間650018pct20302202460022023果蔬農(nóng)產(chǎn)品個(gè)人洗護(hù)日用家居和平臺的前置倉閃電倉合作增加消費(fèi)者觸達(dá)、進(jìn)行新品測試等。交易規(guī)模排名 即時(shí)零售品類圖表44：我國即時(shí)零售市場模億元） 圖表45：23年即時(shí)零售交易規(guī)模名前五的品類交易規(guī)模排名 即時(shí)零售品類即時(shí)零售規(guī)模（億元）15000即時(shí)零售規(guī)模（億元）10000

休閑零售酒水飲料50000

2018201920202021202220232024E2025E2026E

果蔬農(nóng)產(chǎn)品個(gè)人洗護(hù)日用家居資料來源：商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院，《即時(shí)零售行業(yè)發(fā)展報(bào)告（

資料來源：商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院，《即時(shí)零售行業(yè)發(fā)展報(bào)告（20263Q25收入同比增速為6.55%，環(huán)比2Q2516.91pct14.77%1Q25/2Q25/3Q253Q252025年業(yè)績相對承壓，但是通過新品、渠道調(diào)整或者成本紅利有望筑底回暖的公司，如甘。調(diào)味品業(yè)績表現(xiàn)分化，頭部企業(yè)韌性凸顯。調(diào)味品下游需求仍相對偏弱，20256257/8/91.1%/2.1%/0.9%-0.3%/1.0%/-1.6%1-93.3%/2.3%1-3Q256.0%1-3Q252%其1Q25收入同比下滑24.8%2Q25/3Q25收入同比增速轉(zhuǎn)正分別為21.9%/13.8%3Q25圖表46：（限額以上）餐飲入比增速圖表47：調(diào)味品企業(yè)單季度收比增速社會消費(fèi)品零售總額餐飲收入同比限額以上企業(yè)餐飲收入總額同比（%）

8686420-2-40-10-20-30-40

1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q251Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25中炬高新 千禾味業(yè)海天味業(yè) 天味食品資料源：Choice宏數(shù)庫東財(cái)富券究所 資料源：Choice股數(shù)瀏器東方富券究所2024202532802025350020242.6%2.8%，523.5%18.4%。1Q25TOP1022%年西式快餐CR5立食品/日辰股份1-3Q25收入同比增速分別為10.5%/15.7%，且兩家公司3Q25/3Q2514.6%/27.7%2Q255.1/20.9pct。圖表48：寶立食品日辰股份單季營收增速圖表49：我國西式快餐市場模億元）3025201510501Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25

3500300025002000150010005000

2020 2021 2022 2023 2024 2025E寶立食品 日辰股份 市場規(guī)模（億元）資料源：Choice股數(shù)瀏器東方富券究所 資料源紅大據(jù)紅智眾號東財(cái)證研所圖表50：2024年小吃快餐細(xì)賽增速圖表51：2024年部分西式快餐企市占12%10%8%6%4%2%0%

市場規(guī)模增速（%）

其他,56.3%

百勝中國27.5%塔斯汀,1.8%

麥當(dāng)勞（中 國）8.7%華萊士,3.1%正新雞排,2.6%資料源：紅大據(jù)紅智眾號東財(cái)證研所 資料源：紅大據(jù)紅智眾號東財(cái)證研所注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2025年3月24日2024852024203014%/15%251-3Q25凍品行業(yè)相對承壓，但個(gè)股3Q25有所回暖。1-3Q25//-2.4%/2.7%/1.0%3Q25品/千味央廚收入同比增速分別為-1.9%/6.6%/4.32Q25提升2.5/0.9/7.4pct。1Q25/2Q25/3Q254.5%/13.5%/16.7%156873025107252030鍋圈今年發(fā)展明顯提速2025年910761家，3Q253613Q2513.6%-25.8%202616圖表52：部分餐飲供應(yīng)鏈公司單季度營收同比增速（%）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.001Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25立高食品 安琪酵母 三全食品 安井食品 千味央廚 巴比食品1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25資料來源：Choice股票數(shù)據(jù)瀏覽器，東方財(cái)富證券研究所圖表53：我國冷凍烘焙和烘焙專門店市場規(guī)模（億元）

圖表54：各渠道短保烘焙產(chǎn)品出貨量占比（%）1400120010008006004002000

2020 2021 2022 2023 2024 2025E

5%0%

跨界餐飲店連鎖烘焙店獨(dú)立烘焙店私房烘焙 零售渠道冷凍烘焙 烘焙專門店

2024 2030E資料源紅大據(jù)紅智眾號東財(cái)證研所 資料源：紅大據(jù)紅智眾號東財(cái)證研所注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2025年5月圖表巴比食品首家小籠外店表現(xiàn) 圖表56：鍋圈小炒門店概念圖資料源：巴創(chuàng)會東方號，方富券究所 資料源鍋公號東財(cái)券研所2025/2元255102591-3Q25/千禾味業(yè)1.84/1.21/3.19pct3430%2.26pct。圖表57：黃大豆價(jià)格走勢（至圖表58：棕櫚油價(jià)格走勢（至7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,500

現(xiàn)貨價(jià)格:黃大豆1號（元/噸)

18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000

棕櫚油:價(jià)格(元/噸）資料源：Choice宏數(shù)庫東財(cái)富券究所 資料源：Choice宏數(shù)庫東財(cái)富券究所關(guān)注有新業(yè)態(tài)、新渠道、成本下降可能性的企業(yè)。今年餐飲整體偏弱，展望明年餐飲有望在低基數(shù)上逐步修復(fù)，積極挖掘產(chǎn)品及渠道增量的企業(yè)有望較早改善，其中西式復(fù)調(diào)和冷凍烘焙等公司具有一定行業(yè)β，部分公司明年仍有望受益于成本紅利，建議關(guān)注：寶立食品、立高食品、安井食品、鍋圈、巴比食品、安琪酵母等。投資建議積極通過模式創(chuàng)新、主動與渠道分享利潤以及出清后有望反轉(zhuǎn)或存在渠道擴(kuò)等。強(qiáng)的等；預(yù)調(diào)等。。圖表59：行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注公司代碼簡稱總市值（億元）EPS（元）PE（倍）股價(jià)（元）評級2024A2025E2026E2024A2025E2026E600519.SH貴州茅臺18,240.5768.8672.9477.4721.1519.9718.801,456.60無評級000858.SZ五糧液4,666.088.217.017.2414.6517.1416.61120.21無評級000568.SZ瀘州老窖2,055.149.158.228.5715.2516.9916.29139.62無評級600809.SH山西汾酒2,398.2110.0410.0310.6819.5919.5918.40196.58無評級000596.SZ古井貢酒854.2210.449.039.6415.4817.9016.76161.60無評級002304.SZ洋河股份1,052.704.432.682.9815.7726.1223.4269.88無評級603369.SH今世緣485.012.743.173.4814.2212.2711.1838.90增持603919.SH金徽酒107.440.770.740.8127.6828.4526.0021.18無評級06979.HK珍酒李渡287.220.390.360.4321.7023.5519.818.48無評級600702.SH舍得酒業(yè)217.861.041.702.0263.0138.5332.4565.47無評級000799.SZ酒鬼酒212.860.040.110.311703.80593.32211.6265.51無評級601579.SH會稽山111.950.410.410.5357.0