正文目錄浙江省屬國企，貿(mào)易+實業(yè)雙輪發(fā)力 4一體化大型國有上市企業(yè) 4煤炭流通和熱電聯(lián)產(chǎn)為主業(yè) 5煤炭流通業(yè)務(wù)：貢獻規(guī)模，盈利穩(wěn)定 7業(yè)務(wù)模式：動力煤為主，堅持進銷對接，嚴控風(fēng)險 7競爭優(yōu)勢：煤炭流通領(lǐng)先企業(yè) 8業(yè)績分析：業(yè)績穩(wěn)定性較強，抵抗周期性波動風(fēng)險 10熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)：區(qū)域壟斷優(yōu)勢，收購貢獻增量 行業(yè)特點：區(qū)域壟斷，具備較高進入壁壘 六大熱電廠區(qū)域壟斷，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入 12業(yè)績表現(xiàn)：煤熱價格聯(lián)動機制平抑波動風(fēng)險 15新能源業(yè)務(wù)：綜合能碳一體化服務(wù)平臺，打造“第二增長曲線” 18上市以來堅持高分紅政策 19盈利預(yù)測與投資建議 20盈利預(yù)測 20投資建議 22風(fēng)險提示 22圖表目錄

圖表1：公司發(fā)展歷程 4圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025Q3） 5圖表3：營業(yè)收入（億元）、YOY 5圖表4：歸母凈利潤（億元）、YOY 5圖表5：各板塊營業(yè)收入（億元） 6圖表6：各板塊毛利潤（億元） 6圖表7：各板塊毛利率 6圖表8：期間費用率 6圖表9：公司煤炭流通業(yè)務(wù)整體流程 7圖表10：華東六省煤炭產(chǎn)量和消耗量占比 8圖表晉陜蒙疆煤炭產(chǎn)量和消耗量占比 8圖表12：可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 1圖表13：可比公司應(yīng)收賬款占收入比 9圖表14：可比公司煤炭貿(mào)易量對比（萬噸） 9圖表15：煤炭銷售量（萬噸）、YOY 10圖表16：煤炭流通業(yè)務(wù)營收（億元）、YOY 10圖表17：煤炭流通業(yè)務(wù)毛利潤（億元）、毛利率 圖表18：可比公司煤炭流通業(yè)務(wù)毛利潤YOY 圖表19：熱電聯(lián)產(chǎn)發(fā)熱發(fā)電原理 12圖表20：公司熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)模式 13圖表21：公司熱電廠基本情況 13圖表22：公司熱電廠產(chǎn)能 13圖表23：浙江與全國GDP增速對比 14圖表24：浙江與全國用電量增速對比 14圖表25：南太湖科技營業(yè)收入（萬元）、YOY 14圖表26：南太湖科技歸母凈利潤（萬元）、YOY 14圖表27：熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)營收（億元）、YOY 15圖表28：熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利潤（億元）、毛利率 15圖表29：熱電聯(lián)產(chǎn)分業(yè)務(wù)營收（億元） 16圖表30：熱電聯(lián)產(chǎn)分業(yè)務(wù)毛利率 16圖表31：蒸汽產(chǎn)銷量（萬噸）、YOY 16圖表32：電力產(chǎn)銷量（億千瓦時）、YOY 16圖表33：壓縮空氣銷售量（億m3）、污泥處置量（萬噸）、16圖表34：公司熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)定價機制 17圖表35：供熱、供電、壓縮空氣、污泥處理單位售價 17圖表36：公司新能源業(yè)務(wù)情況（截至2024年） 19圖表37：公司上市以來分紅水平 19圖表38：煤炭流通業(yè)務(wù)業(yè)績預(yù)測 20圖表39：熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)業(yè)績預(yù)測 21圖表40：盈利預(yù)測 21圖表41：可比公司估值表（截至2025年月17日） 22圖表42：財務(wù)預(yù)測摘要 23浙江省屬國企，貿(mào)易+實業(yè)雙輪發(fā)力一體化大型國有上市企業(yè)（603071.SH，以下簡稱公司19506月浙江省燃料公司整74%；20127月完成股年上交所主板上市。圖表1：公司發(fā)展歷程日期事件1950年5月中國煤建公司杭州辦事處成立。1985年分別成立了中國石化銷售公司浙江省石油公司和浙江省燃料公司。2000年6月股20%，秦皇島港務(wù)局社會法人持股6%。2012年7月口集團持股5.77%。2017年7月部分自然人股東將其直接持有股權(quán)變更至新設(shè)員工持股平臺杭州持泰與杭州持瑞名下，轉(zhuǎn)為間接持有。2020年4月物產(chǎn)中大將其持有的公司6.01%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給員工持股平臺寧波持鶴、寧波持欣及寧波持鵬2020年9月物產(chǎn)中大將其持有的公司2.00%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓至物產(chǎn)國際，將其持有的公司2.00%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓至物產(chǎn)金屬202112月6日上交所主板上市。公司官網(wǎng)、公司公告浙江省國資委為實際控制人，物產(chǎn)中大集團為控股股東。浙江省國資委通過浙江省國有資本運營有限公司和浙江省交通投資集團有限公司，間接控制物產(chǎn)中大集54.12%57.4%股權(quán)；杭州13.67%股權(quán)。處于煤炭開采與煤炭消費之間的服務(wù)業(yè)務(wù)，煤炭流通企業(yè)采購上游煤炭生產(chǎn)企業(yè)或貿(mào)易商的煤炭，經(jīng)過配煤、倉儲、運輸?shù)榷鄠€環(huán)節(jié)將煤炭銷售給下游電廠、建材、造紙、冶金、化工等終端企業(yè)或其他煤炭貿(mào)易商等客戶。2）熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)：使用煤、天然氣和生物質(zhì)等能源產(chǎn)生熱量和電力的高效能源利用方式。同時，熱電聯(lián)產(chǎn)設(shè)施還新能源業(yè)務(wù)：聚焦開拓儲能、光伏、風(fēng)電等新能源業(yè)務(wù)，依托核心技術(shù)大力開展熔鹽儲能的推廣和應(yīng)用，圍繞新能源產(chǎn)業(yè)鏈布局上游集成制造、中游投資建設(shè)運營以及下游回收拆解等業(yè)務(wù)，配套提供新能源供應(yīng)鏈、EPC工程服務(wù)，持續(xù)增強產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型內(nèi)生動力。圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025Q3）、公司公告煤炭流通和熱電聯(lián)產(chǎn)為主業(yè)

2024447.1億元，同比+0.9%18.8億元，同比-18.6%，4.2%，同比-1.0pct7.4億元，同比-30.2%1.7%，同比-0.7pct。2025Q1-3269.813.5-4.8%，5.0%，同比+0.4pct4.5億元，同比-15.1%1.7%，同比持平。圖表3：營業(yè)收入（億元）、YOY 圖表4：歸母凈利潤（億元）、YOY、公司公告 、公司公告2024年煤炭流通、熱電聯(lián)產(chǎn)、新能源收入分別為414.9/31.3/0.6億元，同比分別+0.9%/+0.3%/-7.3%93%/7%/0.1%10.7/7.7/0.257%/41%/0.9%4.384.47億元。2025H1煤炭流通、熱電聯(lián)產(chǎn)、新能源收入分別為169.3/14.4/0.4億元，同比分別-7.7%/-6.6%/+104.7%92%/8%/0.2%6.1/4.3/0.04億元，同比分別-9.7%/+15.6%/-26.7%58%/41%/0.4%1.462.47億元。圖表5：各板塊營業(yè)收入（億元） 圖表6：各板塊毛利潤（億元）、公司公告 、公司公告

煤炭流通業(yè)務(wù)為規(guī)模貢獻業(yè)務(wù)，所以毛利率相對較低，2021年以來穩(wěn)定在2.6%-3.7%；熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率呈上升趨勢，25H1毛利率30.0%，同比+5.8pct；新能源業(yè)務(wù)尚在發(fā)展中，毛利率波動較大。期間費用管控良好，銷售費用率、管理費用率近年相對穩(wěn)定、財務(wù)費用率呈下降態(tài)勢。20240.3%/0.5%/0.1%，同比分別-0.05pct/+0.1pct/持平；2025Q1-30.3%/0.6%/0.02%，同比持平/+0.1pct/持平。圖表7：各板塊毛利率 圖表8：期間費用率、公司公告 、公司公告煤炭流通業(yè)務(wù)：貢獻規(guī)模，盈利穩(wěn)定業(yè)務(wù)模式：動力煤為主，堅持進銷對接，嚴控風(fēng)險公司煤炭流通業(yè)務(wù)銷售產(chǎn)品以動力煤為主、焦煤為輔，下游終端客戶主要為電力、建材、造紙、冶金、化工等行業(yè)。按批次下訂單具體實施采購，采購定價依據(jù)實現(xiàn)確定的定價機制。信用政策：對煤產(chǎn)企業(yè)及大型貿(mào)易商類供應(yīng)商，一般采取先款后貨，預(yù)付貨款后，對煤炭進行提貨；對小型貿(mào)易商類供應(yīng)商，一般采取先貨后款，與供應(yīng)商完成交貨后，再支付貨款。銷售模式：公司制定年度預(yù)算及月度銷售計劃，鞏固老客戶+開發(fā)新客戶并行，同時引入客戶分析指標體系，對無效益和信用不良等的客戶予以淘汰。信用政策：對終端用戶及優(yōu)質(zhì)貿(mào)易商，給予一定的信用期；對小型貿(mào)易商客戶，一般采取后貨，預(yù)收取一定貨款，然后再完成交貨，不允許賒銷。

上游供應(yīng)商將煤炭運輸至北方港口或其他指定港口，貨權(quán)轉(zhuǎn)移至公司，客戶前往相應(yīng)港口對該批煤炭進行自提。公司不承擔(dān)運費，一般在成本基礎(chǔ)上進行一定幅度的加成銷售給下游客戶，平倉客戶大多采取先收現(xiàn)款后發(fā)貨模式，風(fēng)險較低、交割周期較快。②終端配送：上游供應(yīng)商將煤炭運輸至北方港口或其他指定港口，貨權(quán)轉(zhuǎn)移至公司，公司利用自身物流管理機制根據(jù)客戶需求9：公司煤炭流通業(yè)務(wù)整體流程競爭優(yōu)勢：煤炭流通領(lǐng)先企業(yè)

我國煤炭產(chǎn)需存在逆向分布、運輸成本高的特點，2022年華東六省原煤產(chǎn)量占全國比為4.8%、煤炭消費量占全國比卻高達26.7%；晉陜蒙疆原煤產(chǎn)量占全國比%37.8%。煤炭主產(chǎn)區(qū)距離消費區(qū)較遠，導(dǎo)致我國煤炭運輸?shù)幕靖窬譃椤氨泵耗线\”和“西煤東送”。因此，煤炭流通是連接煤炭生產(chǎn)端和需求端的重要環(huán)節(jié)，在煤炭行業(yè)中有著重要作用，具備長期需求屬性。圖表10：華東六省煤炭產(chǎn)量和消耗量占比 圖表晉陜蒙疆煤炭產(chǎn)量和消耗量占比煤炭流通業(yè)務(wù)經(jīng)營核心是為煤炭終端用戶高效配置煤炭資源，具體措施包括煤源尋找及組織、煤種調(diào)配、物流管理、信息咨詢等，提高煤炭資源的使用效率，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。行業(yè)領(lǐng)先的煤炭流通企業(yè)在長期經(jīng)營中積累了穩(wěn)定、豐富的上下游資源，與國內(nèi)大型煤礦集團及下游行業(yè)保持良好的合作關(guān)系，擁有穩(wěn)定高質(zhì)的煤炭來源和客戶群體。作為煤炭流通行業(yè)龍頭企業(yè)之一，公司具備以下競爭優(yōu)勢：市場經(jīng)驗：75年，在資源采購、物流倉儲、分銷渠道、數(shù)字化運營等多方面積累了豐富的經(jīng)驗。規(guī)模優(yōu)勢：5000萬噸，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。規(guī)模優(yōu)勢使得公司可以通過配煤、篩煤等方式降低經(jīng)營成本；積累了豐富的港口、航運、陸運管理經(jīng)驗，并在采購物流服務(wù)時有較強的談判能力。往往傾向于選擇行業(yè)領(lǐng)先的煤炭流通企業(yè)。公司上游采購以國家能源集團、大同煤礦集團、中煤能源集團等大型煤炭生產(chǎn)商為主，通過集成下游訂單并在上游集中采購；下游大力開拓終端直接用戶，通過配煤加工、物流、信息、配煤等增值服務(wù)，將上游資源與下游眾多中小用戶需求進行鏈接，擁有發(fā)達的營銷網(wǎng)絡(luò)和強有力的營銷團隊，在華東、華南、華中、西南等區(qū)域擁有銷售網(wǎng)點，在秦皇島等北方五港，太和、江陰等沿江港口，寧波、溫州等華東港口，廣州、防城等華南港口設(shè)有辦事處。協(xié)同業(yè)務(wù)：6家熱電廠內(nèi)部消化，平抑價格波動。2018-2020年內(nèi)部采180-200萬噸左右，電廠耗煤量大部分為內(nèi)部采購。完善的風(fēng)控體系：嚴格管控客戶準入、信用賬期。2025H1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率14.5，高于可比公司水平，應(yīng)收賬款占收入比6.9%，遠低于可比公司水平。圖表12：可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 圖表13：可比公司應(yīng)收賬款占收入比、公司公告 、公司公告圖表14：可比公司煤炭貿(mào)易量對比（萬噸）2.3 業(yè)績分析：業(yè)績穩(wěn)定性較強，抵抗周期性波動風(fēng)險2018-2025H1公司煤炭銷售量分別為6022/5871/5833/6843/5322/5548/5958/3190-/-2.5%/-0.7%/+17.3%/-22.2%/+4.3%/+7.4%/+14.1%5000-7000萬噸之間波動，銷售量調(diào)整主要取決于市場形勢及煤價變化情況。

2018-2025H1326/292/275/567/520/411/415/169億-/-10.5%/-5.9%/+106.5%/-8.2%/-21.0%/+0.9%/-7.7%2021年營收大幅增106.5%567億元，主要系煤價上漲+客戶需求旺盛帶來的銷售量上漲；2024年414.9億元，同比+0.9%，主要系在煤價下跌環(huán)節(jié)下適當擴大銷售規(guī)模，營收規(guī)模維持穩(wěn)定；2025H1169.3億元，同比-7.7%，主要系煤炭價格下滑。圖表15：煤炭銷售量（萬噸）、YOY 圖表16：煤炭流通業(yè)務(wù)營收（億元）、YOY、公司公告 、公司公告煤炭流通企業(yè)通常以同熱值煤炭市場價格為基礎(chǔ)，綜合考慮運輸成本、人工成本、篩煤配煤成本等進行銷售定價，行業(yè)毛利率水平總體較低。受煤炭價格影響，行業(yè)利潤水平會產(chǎn)生一定的波動：當煤炭價格上升時，下游客戶需求旺盛，煤炭流通企業(yè)會利用集中采購的成本優(yōu)勢，在銷售端產(chǎn)生一定的溢價，提升毛利率水平；當煤炭價格下降時，下游客戶需求減弱，煤炭流通企業(yè)會在采購后下調(diào)銷售價格，盡早實現(xiàn)銷售，因而毛利率水平會有所降低。得益于深耕行業(yè)的競爭優(yōu)勢，公司具備抵抗周期性波動風(fēng)險的能力，在煤價下跌期盈利水平相對穩(wěn)定。2019-2023年煤價上漲具備盈利空間時，煤炭及制品批發(fā)企201954312023117002021-20232.9%年至今煤價下行期也維持了相對穩(wěn)定的盈利表現(xiàn)，2024-2025H1公司煤炭流通業(yè)務(wù)毛利率分別為2.6%、3.6%2023-2025H1毛利潤波動顯著較低。圖表17：煤炭流通業(yè)務(wù)毛利潤（億元）、毛利率 圖表18：可比公司煤炭流通業(yè)務(wù)毛利潤YOY、公司公告 、公司公告熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)：區(qū)域壟斷優(yōu)勢，收購貢獻增量行業(yè)特點：區(qū)域壟斷，具備較高進入壁壘目前我國供熱模式主要有兩種，分別為集中供熱和分戶供熱。其中，集中供熱通過建設(shè)集中熱源向周邊地區(qū)用戶提供熱能，具有節(jié)約燃料以及用地、供熱質(zhì)量高、大氣和噪音污染程度低等優(yōu)勢。作為集中供熱的主要方式之一，“熱電聯(lián)產(chǎn)”是使用煤、天然氣和生物質(zhì)等一次能源產(chǎn)生熱量和電力的高效能源利用方式，具體分為燃煤熱電、燃氣熱電、生物電等；同時，熱電聯(lián)產(chǎn)設(shè)施還可提供污泥處置、工業(yè)固廢處置等服務(wù)。圖表19：熱電聯(lián)產(chǎn)發(fā)熱發(fā)電原理

產(chǎn)機組較普通發(fā)電工作效率和經(jīng)濟效益更高；產(chǎn)生蒸汽的鍋爐容量大、煙囪高、除2）較強的區(qū)域壟斷性：熱力的輸送必須通過固定管網(wǎng)進行，長距離熱力傳輸不經(jīng)濟，所以在規(guī)劃建設(shè)熱電廠時以集中供熱為前提。根據(jù)《熱電聯(lián)產(chǎn)管理辦法》規(guī)定，以熱水為供熱介質(zhì)的熱電聯(lián)產(chǎn)機組，供熱半徑一般按20公里考慮，供熱范圍內(nèi)原則上不再行規(guī)劃建設(shè)抽凝熱電聯(lián)產(chǎn)機組；以蒸汽為供熱介質(zhì)的熱電聯(lián)產(chǎn)機組，供熱半徑一般10受行業(yè)供熱半3）行業(yè)進入壁壘高：①政策壁壘：熱電聯(lián)產(chǎn)項目的開展需遵照當?shù)卣慕y(tǒng)一規(guī)劃，經(jīng)對應(yīng)監(jiān)管層級的發(fā)改部門、住建部門、環(huán)保部門等部門審批；新建熱電項目需取得一定的用能指標。②資金和技術(shù)壁壘：建設(shè)發(fā)電機組資金成本和技術(shù)要求較高，建設(shè)周期和回收期均較長。六大熱電廠區(qū)域壟斷，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)為公司主營業(yè)務(wù)，包括電力、蒸汽及壓縮空氣的生產(chǎn)，并為客戶2）蒸汽、壓縮空氣：通過管直接輸送至用戶。3）污泥處置：委托方自行負責(zé)委托專職的運輸單位及專用運輸車輛將污泥運至電廠污泥庫房，公司進行干化、焚燒后超低排放處理。圖表20：公司熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)模式公司官網(wǎng)目前，公司旗下?lián)碛行录螑鬯?、桐鄉(xiāng)泰愛斯、浦江熱電、秀舟熱電、山鷹熱電、金義熱電共6家熱電廠，年供熱能力1962.9萬噸、發(fā)電31.76億千瓦時、壓縮空氣45.22億立方米，覆蓋熱網(wǎng)主管道511千米。熱電廠名稱持股比例取得方式地理位置熱電廠名稱持股比例取得方式地理位置業(yè)務(wù)服務(wù)范圍新嘉愛斯70收購嘉興市蒸汽、電力、壓縮空氣、污泥處置以該公用熱源點為中心覆蓋周邊15米范圍，主要包括王江涇工業(yè)區(qū)、油車港工業(yè)區(qū)、嘉興經(jīng)濟開發(fā)區(qū)北部的熱用戶。桐鄉(xiāng)泰愛斯66與當?shù)卣忧?，協(xié)投產(chǎn)桐鄉(xiāng)市蒸汽、電力、壓縮空氣梧桐一高橋區(qū)塊公共熱源點。供熱范圍：經(jīng)濟開發(fā)區(qū)、原風(fēng)鳴街道、高橋鎮(zhèn)、梧桐街道（除協(xié)鑫熱電供熱范圍外）、屠甸鎮(zhèn)。浦江熱電56與當?shù)卣忧?，協(xié)商后投建，2017年底投產(chǎn)金華市蒸汽、電力、壓縮空氣、污泥處置中南片區(qū)。規(guī)劃供熱范圍為浦江經(jīng)濟秀舟熱電（富欣熱電）70收購嘉興市蒸汽、電力南部集中供熱片區(qū)山鷹熱電51224月投產(chǎn)嘉興市蒸汽、電力東片（集中供熱）：西塘橋街道，與嘉興港區(qū)供熱區(qū)域按行政區(qū)域邊線分界。金義熱電5112月建成投產(chǎn)金華市蒸汽、電力曹宅鎮(zhèn)、鞋塘辦事處、塘雅鎮(zhèn)、澧浦鎮(zhèn)。南太湖科技1002025年擬收購湖州市燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)耦合生物質(zhì)、固廢處置湖州市下屬孚鎮(zhèn)、菱湖鎮(zhèn)、石淙鎮(zhèn)、千金鎮(zhèn)、雙林鎮(zhèn)五大鄉(xiāng)鎮(zhèn)。公司公告、公司官網(wǎng) （注：南太湖科技尚未并表）熱電廠名稱裝機容量年發(fā)電量蒸汽供應(yīng)能力熱電廠名稱裝機容量年發(fā)電量蒸汽供應(yīng)能力年供熱能力年供壓縮空氣年固廢污泥處置（MW）（億千瓦時）（噸/小時）（萬噸）（億立方米）（萬噸）新嘉愛斯1621014504002080桐鄉(xiāng)泰愛斯703.588030015浦江熱電301.83901264.510秀舟熱電（富欣熱電）363.1390320山鷹熱電603660477.36萬吉焦/金義熱電55234085南太湖科技48480公司公告、公司官網(wǎng) （注：南太湖科技尚未并表）多品類能源產(chǎn)品服務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化。公司突破了傳統(tǒng)熱電聯(lián)產(chǎn)行業(yè)僅有的熱和電兩種產(chǎn)品，能夠提供多參數(shù)的壓縮空氣產(chǎn)品、污泥處置等服務(wù)，形成了多品類能源產(chǎn)品聯(lián)供經(jīng)營模式，提升盈利能力和用戶粘度。公司下屬熱電廠采購煤炭大部分為向內(nèi)部煤炭事業(yè)部采購，內(nèi)部短期供應(yīng)不足或煤炭熱量不符合熱電業(yè)務(wù)經(jīng)營要求時會向外部供應(yīng)商進行少量采購，降低煤炭采購成本。區(qū)域優(yōu)勢顯著。1）經(jīng)濟強省先發(fā)優(yōu)勢：公司旗下熱電廠均處于浙江省，覆蓋嘉,GDP90131億元，按不變價格計算同比,2）區(qū)域壟斷保障盈利：根據(jù)國家規(guī)定以及嘉興、桐鄉(xiāng)、金華當?shù)毓嵋?guī)劃，蒸汽熱電聯(lián)產(chǎn)機組供熱半徑10公里范圍內(nèi)原則上不再另行規(guī)劃建設(shè)其他熱源點。圖表23：浙江與全國GDP增速對比 圖表24：浙江與全國用電量增速對比為公司上市后投產(chǎn)熱電20225月、202412月投產(chǎn)。2）南太湖科技：2025年，公司擬以自籌資金14.57億元收購欣旺能源持有的南太湖科100%25H1尚未完成并表。南太湖科技位于浙江省湖州市南潯區(qū)，以燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)耦合生物質(zhì)、固廢48MW公里，服務(wù)范圍覆蓋湖州市下屬五大鄉(xiāng)鎮(zhèn)。20245.6+3.6%，歸母凈利1.325M1-52.10.5圖表25：南太湖科技營業(yè)收入（萬元）、YOY 圖表26：南太湖科技歸母凈利潤（萬元）、YOY業(yè)績表現(xiàn)：煤熱價格聯(lián)動機制平抑波動風(fēng)險2018-2025H1公司熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)營收分別為25.4/27.1/25.4/31.2/31.0/31.3/31.3/14.4-/+6.8%/-6.3%/+22.8%/-0.5%/+0.8%/+0.3%/-6.6%20202022年營收下滑主要系疫情影響下游客戶開工率，2025H1營收下滑主要系電力銷售下滑，更多的蒸汽用于生產(chǎn)壓縮空氣和處置污泥。2018-2025H1毛利潤分別為7.9/8.6/8.3/8.2/7.1/7.5/7.7/4.3億元，同比分別-/+8.0%/-3.8%/-0.7%/-13.8%/+6.7%/+2.6%/+15.6% ， 毛 利 率 分 別 為31%/32%/32%/26%/23%/24%/25%/30%

以煤炭作為主要原材料，占經(jīng)營成本的比重較大，煤炭價格變動將直接影響熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營成本，202525H115.6%、30%。圖表27：熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)營收（億元）、YOY 圖表28：熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利潤（億元）、毛利率 、公司公告 、公司公告分業(yè)務(wù)看：供熱為主，供電、壓縮空氣、污泥處置為輔。2024年供熱營收20.3億元，同比-4.6%65%7.6億元，同比+15.7%，占熱24%1.9億元，同比+0.1%6%；1.5億元，同比+3.0%5%。供熱業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定性較高，壓縮空氣、污泥處置毛利率呈上升趨勢。2024年供熱、供電、壓縮空氣、污泥處置毛利潤分別為5.1/1.8/0.5/0.3億元，同比分別-3.8%/+20.4%/+11.1%/+11.6%，毛利率分別為25.0%/24.1%/24.5%/23.0%。圖表29：熱電聯(lián)產(chǎn)分業(yè)務(wù)營收（億元） 圖表30：熱電聯(lián)產(chǎn)分業(yè)務(wù)毛利率、公司公告 、公司公告壓縮空氣和污泥處置量顯著增長。1）供熱：20241632萬噸，同比863+3.4%2025H1426+0.2%。產(chǎn)銷量差異較大主要系熱電廠部分自用。2）供電：202419.2億千瓦時，同比+14.0%15.2億千瓦時，同比+15.1%。2025H1公司供電量7.0-3.6%壓縮空氣202429.5

m3，同比+6.0%；2025H115.7m3，同比+11.6%。4）污泥處置：202477.4萬噸，同比+3.3%；2025H142.4萬噸，同比+9.7%。圖表31：蒸汽產(chǎn)銷量（萬噸）、YOY 圖表32：電力產(chǎn)銷量（億千瓦時）、YOY、公司公告 、公司公告圖表33：壓縮空氣銷售量（億m3）、污泥處置量（萬噸）、、公司公告供熱：下游主要為工業(yè)企業(yè)、商貿(mào)服務(wù)企業(yè)等，定價相對市場化。公司以政府部門指導(dǎo)價作為依據(jù)，各熱電廠和當?shù)責(zé)嵊脩粢罁?jù)生產(chǎn)經(jīng)營成本和市場供求狀況等因素具體協(xié)商確定，并按照煤熱價格聯(lián)動機制進行調(diào)整，大部分地區(qū)為每月或每季度調(diào)整一次，熱力價格隨著煤炭價格變動而變動，一定程度對沖風(fēng)險。一般按照煤炭平

均價格在基準價格上每上升1元，蒸汽價格在基準價格上調(diào)整增加0.1-0.2元。3）壓縮空氣及污泥處置服務(wù)：公司與當?shù)乜蛻羯套h確定。定價機制電力直接接入國家電網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)的燃煤機組0.5058元/千瓦時新嘉愛斯的生物質(zhì)發(fā)電機組0.75元/千瓦時定價機制電力直接接入國家電網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)的燃煤機組0.5058元/千瓦時新嘉愛斯的生物質(zhì)發(fā)電機組0.75元/千瓦時新嘉愛斯的污泥焚燒發(fā)電機組280/0.65/0.5058/千瓦時計算秀舟熱電0.6元/千瓦時蒸汽以政府部門指導(dǎo)價作為依據(jù)，公司和熱用戶依據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營成本和場供求狀況等因素具體協(xié)商確定，并按照煤熱價格聯(lián)動機制進行調(diào)整。壓縮空氣主要參考煤炭、管道建設(shè)等成本因素，與客戶協(xié)商溝通后確定，不存在政府定價。污泥處理主要參考處理成本、客戶區(qū)位、客戶污泥熱量和水分等因素，與客戶協(xié)商溝通后確定，不存在政府定價。招股說明書2024235.5元/0.499元/千瓦時、0.066元/m3、192.5元/噸，同比分別-7.8%、+0.5%、-5.6%、-0.2%。圖表35：供熱、供電、壓縮空氣、污泥處理單位售價、公司公告新能源業(yè)務(wù)：綜合能碳一體化服務(wù)平臺，打造“第二增長曲線”新能源業(yè)務(wù)聚焦開拓儲能、光伏、風(fēng)電等新能源業(yè)務(wù)，依托核心技術(shù)大力開展熔鹽儲能的推廣和應(yīng)用，圍繞新能源產(chǎn)業(yè)鏈布局上游集成制造、中游投資建設(shè)運營以及下游回收拆解等業(yè)務(wù)，配套提供新能源供應(yīng)鏈、EPC工程服務(wù)，持續(xù)增強產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型內(nèi)生動力。

2022年，公司完成新型儲能和分布式能源平臺搭建和業(yè)務(wù)布局，新設(shè)物產(chǎn)新能年至今加快投資布局，聚焦開拓園區(qū)儲能、分布式光伏等新能源業(yè)務(wù)，涵蓋綜EPC及系統(tǒng)的生產(chǎn)制造、綠色電力交易等多元化業(yè)務(wù)，全方位打造公司新能源業(yè)務(wù)矩陣。2024年公司下屬企業(yè)分別取得三體系認證證書、電力工程施工總承包二級資質(zhì)、安全生產(chǎn)許可證等資質(zhì)。EPC總20236月開工2023“基于混合儲能的多能耦合智慧低碳供能示范項目”預(yù)計于2025年建成投產(chǎn)。碳高效利用”項目年處理規(guī)模5,250噸廢輪胎（膠粒），該項目依托核心自主知識產(chǎn)權(quán)，并與浙江大學(xué)深度合作持續(xù)迭代創(chuàng)新，將廢輪胎等“黑色污染物”轉(zhuǎn)化為油品、炭黑等高附加值再生資源，本項目的實施可助力全球輪胎企業(yè)達成供應(yīng)鏈減排、降碳需求。在熔鹽儲能、廢輪胎熱解、熱電技術(shù)推廣等領(lǐng)域，公司已牽頭參與熔鹽儲能、廢輪胎熱解及炭黑提質(zhì)等多項行業(yè)標準制定，初步構(gòu)建一體化交付體系，并積極推進海外廢輪胎熱解業(yè)務(wù)拓展。2GWhpack及儲能柜等產(chǎn)品成功投入市場；首個示范園區(qū)“德清線纜光儲充一體化低碳園區(qū)示范項目”實現(xiàn)全容量并網(wǎng)發(fā)電。產(chǎn)品種類介紹以及用途新型儲能業(yè)務(wù)熔鹽儲能技術(shù)研發(fā)及市場推廣分布式能源業(yè)務(wù)風(fēng)光儲電站投資運營一體化服務(wù)、工程EPC一站式服務(wù)、新能源設(shè)備供應(yīng)鏈服務(wù)、分布式儲能核心設(shè)備研發(fā)制造、虛擬電廠、綠色用能綜合服務(wù)圖表產(chǎn)品種類介紹以及用途新型儲能業(yè)務(wù)熔鹽儲能技術(shù)研發(fā)及市場推廣分布式能源業(yè)務(wù)風(fēng)光儲電站投資運營一體化服務(wù)、工程EPC一站式服務(wù)、新能源設(shè)備供應(yīng)鏈服務(wù)、分布式儲能核心設(shè)備研發(fā)制造、虛擬電廠、綠色用能綜合服務(wù)公司新能源業(yè)務(wù)2024年實現(xiàn)營收5641萬元，同比-7.3%；毛利潤1756萬元，同比155.0202H1實現(xiàn)營收438104.746-26.7。新能源業(yè)務(wù)尚在發(fā)展初期，業(yè)績波動性較大。

上市以來堅持高分紅政策2021-20243.3/4.5/3.9/3.30.6/0.8/0.7/0.633%/42%/37%/45%，分紅穩(wěn)定較高水平。2021-2024年累計現(xiàn)15.06億元，接近募集資金總額（15.5億元）。202517日，公司發(fā)布《2024-2026年度現(xiàn)金分紅回報規(guī)劃》，2024-202640%。40%2025年公司或?qū)⒕S持2024年分紅比例，參考2024年底收盤價，股息率4.5%。圖表37：公司上市以來分紅水平、公司公告盈利預(yù)測與投資建議盈利預(yù)測我們對2025-2027年業(yè)績做出以下假設(shè)：煤炭流通業(yè)務(wù)：2025間壓縮，公司適當增長了銷售量規(guī)模。隨著煤價回升，我們預(yù)期公司銷售規(guī)模將逐60002025-2027年銷售量預(yù)期同比分別+7.0%-2.0%、-2.0%。2202-2027-23.02.0%2.0。3）毛利率：因終端客戶拓展，2025H13.6%，公司煤炭流通業(yè)務(wù)2025-20273.6%的盈利水平。202320242025E2026E2027E煤炭流通營業(yè)收入（億元）202320242025E2026E2027E煤炭流通營業(yè)收入（億元）411.0414.9341.8341.7341.5YOY-21.0%0.9%-17.6%0.0%0.0%銷量（萬噸）5,5485,9586,3756,2486,123YOY4.3%7.4%7.0%-2.0%-2.0%單噸營收（元/噸）741696536547558YOY-24.3%-6.0%-23.0%2.0%2.0%煤炭流通營業(yè)成本（億元）395.8404.1329.6329.4329.3YOY-21.3%2.1%-18.4%0.0%0.0%單噸成本（元/噸）713678517527538YOY-24.5%-4.9%-23.8%2.0%2.0%煤炭流通毛利潤（億元）15.210.712.212.212.2YOY-12.6%-29.3%13.8%0.0%0.0%毛利率3.7%2.6%3.6%3.6%3.6%單噸毛利（元/噸）27.418.07.38.79.1YOY-16.1%-34.2%6.4%2.0%2.0%、公司公告熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)供熱：2024年底投產(chǎn)的山鷹熱電預(yù)期持續(xù)爬坡，2025年收購的南太湖科技2026年蒸汽銷售量預(yù)期同比分別+1.0%+22.6%+1.6%。年單位售價預(yù)期同比分別-13.0%+1.2%+1.2%。2025Q1-35.0%，2026年隨南太湖并表預(yù)期+9.7%，20