正文目錄公司概況 4背靠山能集團(tuán) 4主營業(yè)務(wù)與優(yōu)勢 5未來發(fā)展戰(zhàn)略 6公司業(yè)務(wù)深入解讀 7煤炭業(yè)務(wù)：儲量豐富，擴(kuò)能提質(zhì) 7煤炭資源：儲量豐厚，布局海外 7產(chǎn)能擴(kuò)張：擴(kuò)能提質(zhì)，穩(wěn)扎穩(wěn)打 8經(jīng)營穩(wěn)健：規(guī)模擴(kuò)張，毛利高位 12化工業(yè)務(wù)：產(chǎn)能擴(kuò)張，聚焦高端 14提檔升級：延伸鏈條，價(jià)值提升 14穩(wěn)步增量：產(chǎn)量穩(wěn)增，產(chǎn)品高端 15經(jīng)營良好：規(guī)模上升，毛利平穩(wěn) 16其他業(yè)務(wù)：協(xié)同發(fā)展，齊頭并進(jìn) 17高端裝備：聚焦傳統(tǒng)，海外并購 17智慧物流：賦能產(chǎn)業(yè)，提升效能 18投資價(jià)值分析 18立足國內(nèi)，深耕海外 18外延并購，在建可期 19歷史分紅穩(wěn)定，回報(bào)股東 19盈利預(yù)測、估值與投資建議 20盈利預(yù)測與估值 20投資建議 21風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄圖1：股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2025年9月30日） 5圖2：2024年公司營收構(gòu)成（%） 6圖3：2024年公司毛利構(gòu)成（%） 6圖4：兗礦能源商品煤產(chǎn)量（單位：萬噸） 12圖5：2016年以來公司經(jīng)營總體狀況（單位：億元） 12圖6：2016年以來公司商品煤銷量（單位：萬噸） 12圖7：2016年以來公司分板塊營業(yè)收入情況（億元） 13圖8：2016年以來公司分板塊毛利情況（億元） 13圖9：煤炭價(jià)格指數(shù)（截至2025/11/5，單位：元/噸） 13圖10：煤炭毛利率長期保持較高水平（億元） 14圖2016年來化工業(yè)務(wù)經(jīng)營情況（單位：億元） 17圖12：化工業(yè)務(wù)毛利和毛利率（單位：億元） 17圖15:分紅總額及歸母凈利潤（億元） 20圖16:每股股利與股利支付率（元） 20表1：兗礦能源發(fā)展戰(zhàn)略綱要規(guī)劃內(nèi)容 7表2：兗礦能源煤礦資源儲量（單位：百萬噸） 8表3：兗礦能源在產(chǎn)煤礦核定/權(quán)益產(chǎn)能表（萬噸/年） 10表4：兗礦能源在建/籌劃煤礦產(chǎn)能表 表5：兗礦能源煤化工2021-2024年已投產(chǎn)項(xiàng)目 15表6：兗礦能源煤化工籌劃/在建項(xiàng)目 15表7：2022-2024年兗礦能源化工產(chǎn)品種類與產(chǎn)銷量(單位：萬噸) 16表8：兗礦能源業(yè)務(wù)拆分（單位：百萬元） 21表9：可比公司分析 21表附錄：三大報(bào)表預(yù)測值 23公司概況兗礦能源集團(tuán)股份有限公司（簡稱“兗礦能源”或“公司”）司（原名兗礦集團(tuán)有限公司，以下簡稱“山能集團(tuán)”）作為主發(fā)起人成立的股份有限公19979167,000萬1元，實(shí)際控制人為山東省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。1998382,000H3,000H199841日在香港聯(lián)交所上市交易，公司的美國存托股份于1998年3月31日在紐約證券交易所上市交易。1998年6月，公司發(fā)行8,000A199871日起在上海證券交易所上市交易。2017216日，公司美國存托股份從紐約證券交易所退市并取消注冊。公司主要從事煤炭開采及銷售、煤化工產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售、物流運(yùn)輸業(yè)務(wù)以及設(shè)備制造和電力業(yè)務(wù)等。背靠山能集團(tuán)2025930省國資委。山能集團(tuán)是山東省能源行業(yè)的國有資本投資公司，是我國能源行業(yè)的骨干企19.956088家上市公司、522個(gè)?。▍^(qū)）17個(gè)國家（地區(qū)）。2024856050150023位、世界500強(qiáng)第75位。山能集團(tuán)直接和間接持有公司股份5,303,899,421股，占據(jù)總股本的52.84%，包括：（i）通過自身賬號持有公司A股4,395,142,871股；（ii）通過兗礦集團(tuán)(香港)有限公司（“兗礦香港公司”）H606,524,408股；（iii）通過兗礦香港公司質(zhì)押H302,232,142股。香港中央結(jié)算（代理人）H股的結(jié)31.5%。公司作為山能集團(tuán)的重要控股子公司，充分融入集團(tuán)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，形成了從資源開采到下游能源利用的閉環(huán)體2023量1.32億噸，2024年全年商品煤產(chǎn)量1.42億噸，2025年前三季度商品煤產(chǎn)量1.36億噸（西北礦業(yè)并表后）。2023年4月，為有效解決同業(yè)競爭，公司發(fā)布《兗礦能源集團(tuán)股份有限公司關(guān)聯(lián)交易公告》，擬通過以現(xiàn)金方式收購控股股東山能集團(tuán)持有的魯西礦業(yè)51股權(quán)與新疆能化51股權(quán)，交易總對價(jià)約264.31億元。同年完成收購交割。20254月，為進(jìn)一步解決同業(yè)競爭問題，公司公告擬以現(xiàn)金140.66億元收購控股股東山能集團(tuán)持有的西北礦業(yè)51股權(quán)，其中以現(xiàn)金47.48億元收購西北礦業(yè)26股權(quán)，以現(xiàn)金93.18億元向西北礦業(yè)增資。西北礦業(yè)于2025年7月完成收購交割。20241391.27.29%；歸屬于144.328.39%。2025年三季度，合并了西北礦業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，對相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行追溯調(diào)整。2025105011.64%，歸屬于上市公司股東的凈利71.239.15%，主要受煤炭行業(yè)下行影響。圖1：股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2025年9月30日），公司公告主營業(yè)務(wù)與優(yōu)勢公司的主營業(yè)務(wù)為煤炭開采及銷售、煤化工產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售、物流運(yùn)輸業(yè)務(wù)以及設(shè)備制造和電力業(yè)務(wù)等。根據(jù)公司年報(bào)，2024年，公司營收主要來自煤炭業(yè)務(wù)，占比73.57%20.25%2.044.14%；86.77%11.33%，而電力業(yè)務(wù)和0.69%1.21%。資源儲備豐富。公司煤炭業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品為動力煤、噴吹煤、焦煤，擁有山東、內(nèi)蒙20241231炭原地資源量（JORC標(biāo)準(zhǔn)）464億噸（指經(jīng)濟(jì)技術(shù)約束的地質(zhì)推算資源總量）。20241.421,039870萬噸，同比4,312666萬噸；澳洲基地商品4,229343萬噸，形成“國內(nèi)+海外”雙供應(yīng)格局，穩(wěn)定對外供貨。并購西北礦業(yè)進(jìn)一步增加了公司資源儲量。公司布局多種礦種，在加拿大擁有6個(gè)鉀鹽采礦權(quán)，探明優(yōu)質(zhì)氯化鉀資源量17億噸；規(guī)劃建設(shè)內(nèi)蒙古曹四夭鉬礦，資源量為10.4億噸，預(yù)計(jì)2026年上半年開工。圖2：2024年公司營收構(gòu)成（%） 圖3：2024年公司毛利構(gòu)成（%）電力 其他

煤化工 電力 其他煤化工2.0420.254.14煤化工2.0420.254.14煤炭11.30 0.691.21煤炭73.57

86.77年報(bào) 年報(bào)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢，抵御市場風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。公司通過強(qiáng)有力的產(chǎn)業(yè)鏈合作，顯著增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。其主要業(yè)務(wù)聚焦在礦業(yè)、高端化工新材料及新能源領(lǐng)域，通過優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈、完善資源配置以及加大高端設(shè)備與智慧物流的投入，進(jìn)一步強(qiáng)化了行業(yè)競爭力。國際化發(fā)展成效顯著。公司擁有境內(nèi)外六地上市平臺，是中國國際化程度、資本市場利用效率較高的能源上市公司之一。公司具備豐富的跨國資源并購和管理經(jīng)驗(yàn)，成功運(yùn)營澳大利亞、加拿大、德國等海外項(xiàng)目，產(chǎn)品覆蓋亞太、歐洲等主流能源市場，建立多元化銷售渠道，靈活調(diào)配全球供需，實(shí)現(xiàn)資源、產(chǎn)品、技術(shù)、人才全球化配置?？萍佳邪l(fā)實(shí)力強(qiáng)勁。3個(gè)國家級、22部礦井開采、智能化綜采等核心技術(shù)，生產(chǎn)效率和安全水平處于行業(yè)前列，“深部煤炭數(shù)智化高效開采成套技術(shù)與工程應(yīng)用”項(xiàng)目榮獲國家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)。研制應(yīng)用世界首套8.2米超大采高綜采裝備；承擔(dān)科技部重大攻關(guān)項(xiàng)目“4000噸級煤氣化示范裝置”達(dá)到國際領(lǐng)先，建成國內(nèi)首套百萬噸級煤間接液化示范裝置。未來發(fā)展戰(zhàn)略公司順應(yīng)全球能源格局與“雙碳”目標(biāo)，于2021年12月1日審核通過《發(fā)展戰(zhàn)略綱5-10局礦業(yè)、高端化工新材料、新能源、高端裝備制造、智慧物流五大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)：3億噸/8現(xiàn)有多種非煤礦產(chǎn)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，拓展鉬、金、銅、鐵、鉀等礦產(chǎn)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)由單一煤炭開采向多礦種開發(fā)轉(zhuǎn)型。2000萬噸以上，其中化工新材料和高端化工品占比超過70。1000萬千瓦以上。展高端煤機(jī)制造等傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品，拓展風(fēng)機(jī)等新能源裝備制造，培育中高端系列產(chǎn)品?；刍锪黧w系。主導(dǎo)產(chǎn)業(yè) 規(guī)劃目標(biāo)表1：兗礦能源發(fā)展戰(zhàn)略綱要規(guī)劃內(nèi)容主導(dǎo)產(chǎn)業(yè) 規(guī)劃目標(biāo)煤炭產(chǎn)量規(guī)模達(dá)到3億噸/年，建成8座以上千萬噸級綠色智能礦山。在現(xiàn)有多種非礦業(yè) 煤礦產(chǎn)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，拓展鉬、金、銅、鐵、鉀等礦產(chǎn)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)由單一煤炭開采多礦種開發(fā)轉(zhuǎn)型。高端化工新材料產(chǎn)業(yè)化工品年產(chǎn)能2000萬噸以上，其中化工新材料和高端化工品占比超過70。新能源產(chǎn)業(yè)推進(jìn)風(fēng)電、光伏及配套儲能等新能源產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)，新能源發(fā)電裝機(jī)規(guī)模達(dá)到1000萬千瓦以上。高端裝備制造產(chǎn)業(yè):重點(diǎn)突破，專精特新。在現(xiàn)有裝備制造產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上，專注發(fā)展高端煤機(jī)制造等傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品，拓展風(fēng)機(jī)等新能源裝備制造，培育中高端系列產(chǎn)品。智慧物流產(chǎn)業(yè)數(shù)字驅(qū)動，協(xié)同增效。統(tǒng)籌產(chǎn)品、用戶、第三方服務(wù)商，構(gòu)建智慧化物流體系。公司業(yè)務(wù)深入解讀煤炭業(yè)務(wù)：儲量豐富，擴(kuò)能提質(zhì)煤炭資源：儲量豐厚，布局海外兗礦能源煤炭資源儲量豐富，種類齊全。20242024年底，公466.1447.6324.56億噸。2025年三季度，公司完成收購西北礦業(yè)所屬煤礦，新增煤炭資源量63.52億噸、可采儲量36.52億噸。從區(qū)域分布看，公司在山東、內(nèi)蒙古、新疆等國內(nèi)核心產(chǎn)煤區(qū)均擁有重要資源基礎(chǔ)，并通過兗煤澳洲和兗煤國際在海外建立了穩(wěn)定的煤炭生產(chǎn)體系，形成“國內(nèi)+海外”的雙重布局。從煤種結(jié)構(gòu)來看，公司資源涵蓋動力煤、噴吹煤、焦煤、半軟焦煤和半硬焦煤等多種煤種，能夠滿足下游電力、鋼鐵、建材等行業(yè)的多樣化需求。其中，動力煤資源量占比最高，主要集中在山東濟(jì)寧、內(nèi)蒙古鄂爾多斯、新疆伊犁等區(qū)域；焦煤與噴吹煤主要分布在山東菏澤、新疆及澳大利亞礦區(qū)。2024年底，內(nèi)蒙641.67億噸，具備持續(xù)穩(wěn)定供應(yīng)能力；新疆能化則272.229.87億噸可信儲量，成為公司未來產(chǎn)能擴(kuò)張和戰(zhàn)略發(fā)展的重要63.5236.52億噸的可采儲量，進(jìn)一步夯實(shí)了公司在西北區(qū)域的資源基礎(chǔ)。此外，兗煤澳洲與兗煤國際合計(jì)掌握14.85億噸的可采儲量，產(chǎn)品以噴吹煤、焦煤及高熱值動力煤為主，直接面向國際市場，提升了公司盈利彈性。整體而言，兗礦能源煤炭資源規(guī)模在國內(nèi)外煤企中處于前列，煤種齊全、區(qū)域分布廣泛，為可持續(xù)發(fā)展提供支撐保障。表2：兗礦能源煤礦資源儲量（單位：百萬噸）資源量 證實(shí)儲量資源量 證實(shí)儲量可信儲量原地資源量可采儲量JORC規(guī)范中國國家標(biāo)準(zhǔn)主要資源地理位置主要礦區(qū)遼市菏澤能化所屬煤礦山東省菏澤市1遼市菏澤能化所屬煤礦山東省菏澤市1/3焦煤644163106327101魯西礦業(yè)所屬煤礦山東省菏澤市1/3焦煤、動力煤3,7734683841,803199

動力煤 4,042 282 142 1,793 263山西省和順縣動力煤102山西省和順縣動力煤10232154419陜西省榆林市動力煤1,590615226924460內(nèi)蒙古鄂爾多斯市動力煤53621444296195內(nèi)蒙古鄂爾多斯市動力煤2,303673386728565內(nèi)蒙古鄂爾多斯市動力煤6,4019711676,1041,408新疆伊犁州、昌吉州動力煤27,2221,34598726,3051,310礦昊盛煤業(yè)所屬煤礦新疆能化所屬煤礦西北礦業(yè)所屬煤礦 陜西省、甘肅省、山西 西北礦業(yè)所屬煤礦 陜西省、甘肅省、山西 動力煤澳大利亞昆士蘭州及新噴吹煤、動力煤、6,352兗煤澳洲所屬煤礦 南威爾士州 半軟焦煤、半硬焦---6,5701,390煤兗煤國際所屬煤礦 澳大利亞昆士蘭州及西 噴吹煤、動力煤---153595澳大利亞州合計(jì)--52,9664,7632,45646,4306,0052024產(chǎn)能擴(kuò)張：擴(kuò)能提質(zhì)，穩(wěn)扎穩(wěn)打公司在煤炭業(yè)務(wù)方面始終堅(jiān)持“擴(kuò)能提質(zhì)”的發(fā)展導(dǎo)向，明確提出“穩(wěn)省內(nèi)、擴(kuò)省外、優(yōu)境外”的總體戰(zhàn)略布局。強(qiáng)調(diào)煤炭主業(yè)要以規(guī)模突破為核心，著力于“四個(gè)方面”：一是加快釋放增量潛能，推動重點(diǎn)礦井產(chǎn)能核增和新井投產(chǎn)；二是攻堅(jiān)項(xiàng)目建設(shè)，全力推進(jìn)在建礦井和重點(diǎn)工程落地達(dá)產(chǎn)；三是獲得外部資源，通過市場化并購、股權(quán)收購等方式拓展優(yōu)質(zhì)煤炭儲量。公司在2025年半年報(bào)中進(jìn)一步指出，將持續(xù)推動煤炭業(yè)務(wù)“擴(kuò)能提質(zhì)”，即在保持省內(nèi)產(chǎn)能穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)擴(kuò)大省外產(chǎn)能規(guī)模，優(yōu)化境外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)“國內(nèi)穩(wěn)定、區(qū)域突破、海外提升”的立體式發(fā)展格局。從公司發(fā)展歷史上看，兗礦能源通過持續(xù)的擴(kuò)產(chǎn)與收購，煤炭核定產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長，充分體現(xiàn)了公司“擴(kuò)能提質(zhì)”的發(fā)展導(dǎo)向。截至2025年9月底，公司在產(chǎn)煤礦合計(jì)核2.85億噸/1.60億噸/年，覆蓋山東、陜西、內(nèi)蒙古、新疆等國收購與整合不斷擴(kuò)展產(chǎn)能版圖。2021年：收購內(nèi)蒙古礦業(yè)營盤壕煤礦57.75%股權(quán)，新增產(chǎn)能800萬噸/年；2023年：并購魯西礦業(yè)與新疆能化51%股權(quán)，新增在產(chǎn)產(chǎn)能3,989萬噸/年；準(zhǔn)東五彩灣四號露天礦（2300萬噸/年）2573126產(chǎn)；黃草湖煤礦處于勘探階段；2025年：完成西北礦業(yè)51%股權(quán)收購與增資，新增在產(chǎn)產(chǎn)能3605萬噸/年；在建及規(guī)劃產(chǎn)能2500萬噸/年。從產(chǎn)能結(jié)構(gòu)上看，公司骨干礦井如南屯煤礦、興隆莊煤礦、東灘煤礦、鮑店煤礦等產(chǎn)能穩(wěn)定，而新并入的金雞灘煤礦、伊犁一號與四號礦井、西北礦業(yè)所屬煤礦，以及澳洲的Moolarben和HVO礦區(qū)，則成為近年來產(chǎn)能擴(kuò)張的重要增量。在并購過程中，公司向魯西礦業(yè)、新疆能化和西北礦業(yè)均設(shè)置了業(yè)績承諾，確保并購資產(chǎn)能夠在并表后為公司帶來穩(wěn)定回報(bào)。魯西礦業(yè)2023–2025年114.253年累計(jì)凈利潤未達(dá)到承諾金額，轉(zhuǎn)讓方需按照未完成金額占整體業(yè)績承諾的比例，一次性向兗礦能源支付等比例的交易價(jià)款對應(yīng)金額，確保商品煤產(chǎn)量和經(jīng)營效益達(dá)到預(yù)期水平。新疆能化同樣承諾，在交割后保持現(xiàn)有礦井的產(chǎn)能釋放和生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定，扣除非歸母凈利潤累計(jì)不低40.133年累計(jì)凈利潤未達(dá)到承諾金額，轉(zhuǎn)讓方需按照未完成金額占整體業(yè)績承諾的比例，一次性向兗礦能源支付等比例的交易價(jià)款對應(yīng)金額，避免出現(xiàn)大幅波動。西北礦業(yè)明確提出將利用新增資金加快在建礦井的建設(shè)進(jìn)度，保障未來產(chǎn)能釋放，同時(shí)承諾2025-202771.223由股東方以現(xiàn)金方式向兗礦能源進(jìn)行補(bǔ)償，具體補(bǔ)償金額為按照以下兩種方式計(jì)算補(bǔ)償金額孰高者：（1）承諾期應(yīng)補(bǔ)償金額=（承諾期累計(jì)承諾凈利潤-承諾期累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤）×51（承諾期應(yīng)補(bǔ)償金額小于0時(shí)，按0取值）；或者（2）承諾期應(yīng)補(bǔ)償金額=（本次交易評估值-承諾期末評估值）×51（承諾期應(yīng)補(bǔ)償金額小于0時(shí)，按0取值）。表3：兗礦能源在產(chǎn)煤礦核定/權(quán)益產(chǎn)能表（萬噸/年）所屬公司 主要礦區(qū) 核定產(chǎn)能所屬公司 主要礦區(qū) 核定產(chǎn)能權(quán)益占比權(quán)益產(chǎn)能 備注兗礦煤業(yè)

南屯煤礦 270 100 270興隆莊煤礦 600 100 600鮑店煤礦 600 100 600東灘煤礦 750 100 750楊村煤礦 115 100 115濟(jì)二煤礦 390 100 390324159983241599888330180趙樓煤礦萬福煤礦菏澤能化

該產(chǎn)能截至2021/12/31，剩余服務(wù)年限6.8年魯西礦業(yè)

陳蠻莊煤礦 70 51 36李樓煤業(yè)煤礦 190 51 97唐口煤業(yè)煤礦 270 51 138梁寶寺煤礦 330 43 143郭屯煤礦 240 43 102彭莊煤礦 80 43 34天池能源 天池煤礦 120 80 96新巨龍能源煤礦 600 31 184天池能源 天池煤礦 120 80 96鄂爾多斯公司 轉(zhuǎn)龍灣煤礦 1,000 100 1,000未來能源 金雞灘煤礦 1,700 74 1,257鄂爾多斯公司 轉(zhuǎn)龍灣煤礦 1,000 100 1,000內(nèi)蒙古鑫泰 文玉煤礦 120 100 120昊盛煤業(yè) 石拉烏素煤礦 800 43 341內(nèi)蒙古鑫泰 文玉煤礦 120 100 1205102523951025239388512826391,0009001501,000伊犁一號煤礦伊犁四號礦井硫磺溝煤礦五彩灣四號露天礦新疆能化西北礦業(yè)

高家堡煤礦 450 51 230邵寨煤礦 240 51 122五舉煤礦 300 31 92亭南煤礦 450 51 230楊家村煤礦 600 28 168永明煤礦 45 26 12大恒煤礦 360 41 147望田煤礦 180 28 50巴彥高勒煤礦 800 31 245劉園子煤礦 90 28 25關(guān)停（2024）關(guān)停（2024）2491771,457-62315262雅若碧（Yarrabee） 400中山礦（Middlemount） 570兗煤澳洲MTW（MountThorleyWarkworth） 2,800斯特拉福德（Stratford） -表3：兗礦能源在產(chǎn)煤礦核定/權(quán)益產(chǎn)能表（萬噸/年）所屬公司主要礦區(qū)核定產(chǎn)能所屬公司主要礦區(qū)核定產(chǎn)能權(quán)益占比權(quán)益產(chǎn)能備注杜拉利（Duralie）-62-關(guān)停（2021）艾詩頓（Ashton）86062535HVO（HunterValleyOperations）4,200321,334申請延長到2050，待批復(fù)奧斯特（Austar）-62-關(guān)停（2020）莫拉本（Moolarben）2,100611,291

普力馬（Premier） 500 100 500坎貝唐斯（CamebyDowns） 350 100 350合計(jì) - 28500 - 15996公告公司網(wǎng)， ，CCTD，政府網(wǎng)，企，F(xiàn)elixMarketplace ；：至2025年10月兗礦能源在建及規(guī)劃煤礦項(xiàng)目將持續(xù)為產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁﹦幽堋?,000萬噸/年，主要分布于陜蒙、新疆及西北區(qū)域。陜蒙區(qū)域的油房壕礦、霍林河一號礦、劉三圪旦礦、楊家坪礦及嘎魯圖礦將在未來五年陸續(xù)竣工，合計(jì)3,500萬噸/2025731日進(jìn)20262300萬噸/年；西北礦業(yè)在建的2027–20291,000萬噸/年。按以上項(xiàng)20263億噸/3戰(zhàn)略目標(biāo)。整體來看，公司通過對境內(nèi)外退出礦井的有序管理，以及同步推進(jìn)在建與擬建項(xiàng)目補(bǔ)充產(chǎn)能，確保了整體產(chǎn)能規(guī)模保持穩(wěn)中有升，不因局部退出而削弱煤炭業(yè)務(wù)的長期穩(wěn)定；公司部分礦井因資源枯竭等原因逐步面臨關(guān)停。其中，興隆莊煤礦作為山東本部的重要老礦井，由于資源服務(wù)年限逐漸臨近，預(yù)計(jì)在未來五年內(nèi)逐步退出生產(chǎn)序列。海外方面，公Austar煤礦、DuralieStratford煤礦已于近年先后完成關(guān)停。所屬公司 主要礦區(qū)規(guī)劃產(chǎn)能（萬噸）權(quán)益占比 權(quán)益產(chǎn)能所屬公司 主要礦區(qū)規(guī)劃產(chǎn)能（萬噸）權(quán)益占比 權(quán)益產(chǎn)能狀態(tài) 備注兗礦能源 霍林河一號礦70065455規(guī)劃建設(shè)劉三圪旦礦100051510規(guī)劃建設(shè)嘎魯圖礦-27-規(guī)劃建設(shè)準(zhǔn)東五彩灣四號露天礦田勘探新疆能化230039891在建 2025/2/23開工；2025/7/31進(jìn)入試運(yùn)轉(zhuǎn)黃草湖一至十一勘查區(qū)勘探-51-規(guī)劃建設(shè)楊家坪煤礦50031153在建 2025年8月開工；預(yù)計(jì)2029年建成投產(chǎn)西北礦業(yè) 油房壕煤礦50051255在建 2024/4/23開工；預(yù)計(jì)2027年上半年建成投產(chǎn)馬福川80028224規(guī)劃建設(shè)毛家川70028196規(guī)劃建設(shè)（萬噸）內(nèi)蒙古礦業(yè)公告，公司官網(wǎng)，公司跟蹤評級報(bào)告，政府官網(wǎng)，CCTD ；注：截至2025年10月產(chǎn)能擴(kuò)張帶來了商品煤產(chǎn)量的增長。2015年以來處于增長趨勢中，2021年，由于關(guān)閉澳洲煤礦的原因，產(chǎn)量下降。通過并購魯西礦業(yè)和新疆能化，產(chǎn)量快速增長。2023年商品煤產(chǎn)量達(dá)到1.3億噸（同比+0.6），2024年進(jìn)一步增至1.4億噸（同比+7.9），2025年前三季度實(shí)現(xiàn)商品煤產(chǎn)量1.4億噸（同比+6.9%）。隨著在建礦井逐步投產(chǎn)，未來產(chǎn)量仍將保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢。圖4：兗礦能源商品煤產(chǎn)量（單位：萬噸）商品煤產(chǎn)量 yoy（右軸）0 ，公司報(bào) ；：由并購一股股東產(chǎn)，量往追溯年

35302520151050-5-10-15經(jīng)營穩(wěn)?。阂?guī)模擴(kuò)張，毛利高位2016年以來，公司煤炭業(yè)務(wù)呈現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、盈利增強(qiáng)的態(tài)勢，期間煤價(jià)雖受價(jià)格與周期波動影響，但毛利率整體保持在較高水平。圖5：2016年以來公司經(jīng)營總體狀（單位：億元） 圖6：2016年以來公司商品煤銷量單位：萬噸）0

營業(yè)收入 歸母凈利潤營業(yè)收入同比（右軸） 歸母凈利潤同比（右軸）500-50-100

0

商品煤銷量yoy（右軸）

403020100-10-20-30-40，公司告 ，公司告營業(yè)收入方面：2016293.02020694.52022年受煤炭價(jià)格大幅上漲的帶動躍升至1258.4億元。此后隨著煤價(jià)回落，公司煤炭業(yè)務(wù)收入亦有所下降，2024年為916.3億元。收入的快速增長主要得益于煤炭價(jià)格的周期性上行及產(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)張，而2023-2024年的回落則對應(yīng)市場煤價(jià)下行，但公司收入整體仍保持在較高水平。毛利方面：2016112.9億元，2018278.8億元，2020年因242.9億元，2022754.7億元。2023-2024年煤價(jià)下降使得毛利有所回落，2024年為418.4億元。煤炭毛利率維持較高水平。2016年以來煤價(jià)上漲，公司煤炭毛利率顯著上漲，202260.0%，后有所回落，202445.7%；2024年前三季度公司煤炭毛利44.5%，202535.6%8.9個(gè)百分點(diǎn)；公司毛利率整體與煤價(jià)關(guān)聯(lián)程度較大，兩者波動基本保持一致。圖7：2016年以來公司分板塊營業(yè)入情況（億元） 圖8：2016年以來公司分板塊毛利況（億元）2500150010000

煤炭營業(yè)收入 其他營業(yè)收入

0

煤炭毛利其他毛利，公司公告注：其他營業(yè)收入指除煤炭板塊外，公司所有其他板塊的營業(yè)收入之和

，公司公告注：其他毛利指除煤炭板塊外，公司所有其他板塊的毛利之和圖9：煤炭價(jià)格指數(shù)（截至2025/11/5，單位：元/噸）綜合平均價(jià)格指數(shù):環(huán)渤海動力煤(Q5500K)9008007006005004003002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025圖10：煤炭毛利率長期保持較高水平（億元）0

60.051.646.860.051.646.844.743.945.744.538.5 39.135.635.0

煤炭毛利 煤炭毛利率（右軸）7060504030100化工業(yè)務(wù)：產(chǎn)能擴(kuò)張，聚焦高端提檔升級：延伸鏈條，價(jià)值提升兗礦能源擁有多條煤化工產(chǎn)業(yè)鏈，聚焦高端化工方向。公司擁有煤氣化、煤液化等多條完整煤化工產(chǎn)業(yè)鏈，擁有全國首套百萬噸級煤間接液化示范裝置，醋酸產(chǎn)能位居全國前列。公司煤化工業(yè)務(wù)主要分布在中國的山東省、陜西省、內(nèi)蒙古自治區(qū)和新疆維吾爾自治區(qū)；產(chǎn)品主要包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、己內(nèi)酰胺、尿素、乙二醇、石腦油、粗液體蠟等，主要銷往中國的華北、華東、西北等地區(qū)。公司在化工業(yè)務(wù)方面堅(jiān)持“提檔升級”的發(fā)展導(dǎo)向，提出以“原料適配鏈、區(qū)域協(xié)同鏈、價(jià)值升級鏈”三鏈融合為路徑，推動產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。著力于四個(gè)方面：一是深推原料適配鏈，強(qiáng)化上下游匹配和一體化運(yùn)行，確保裝置“安穩(wěn)長滿優(yōu)”；二是推進(jìn)區(qū)域協(xié)同鏈，統(tǒng)籌山東、陜西、內(nèi)蒙古、新疆等多地布局，放大基地間協(xié)同效應(yīng)；三是加快價(jià)值升級鏈，持續(xù)深化“一頭多線”的柔性生產(chǎn)模式，生產(chǎn)適銷對路、高附加值的“拳頭”產(chǎn)品；四是健全“波減?！惫芾?，提升裝置運(yùn)行效率和盈利能力。2021–2024年間，公司加快煤化工板塊布局，順應(yīng)發(fā)展戰(zhàn)略綱要要求，多個(gè)重點(diǎn)煤化工項(xiàng)目相繼建成投產(chǎn)，化工業(yè)務(wù)產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品不斷延伸。2021年11月，魯南化工30萬噸己內(nèi)酰胺項(xiàng)目投產(chǎn)；2024年二季度，魯南化工40萬噸尿素項(xiàng)目投產(chǎn)；2022年11月，榆林能化10萬聚甲氧基二甲醚（DMMn）項(xiàng)目一次性打通全流程，產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)DMMn產(chǎn)品；2024年7月，新疆能化6萬噸三聚氰胺項(xiàng)目投產(chǎn)。從產(chǎn)品種類上看，公司主要化工產(chǎn)品甲醇、醋酸、尿素等每年產(chǎn)量穩(wěn)定，每年新增加的煤化工產(chǎn)品如己內(nèi)酰胺、三聚氰胺、聚甲氧基二甲醚（DMMn）成為了近年產(chǎn)品增量的重要來源。公司新增產(chǎn)能方面，當(dāng)前明確在建/164萬噸：新疆能化8041萬噸/8080萬噸/年；魯南化工6萬噸聚甲醛項(xiàng)目權(quán)益產(chǎn)能6萬噸/年；未來能源50萬噸高溫費(fèi)托合成項(xiàng)目權(quán)益產(chǎn)能37萬噸/年。表5：兗礦能源煤化工2021-2024年已投產(chǎn)項(xiàng)目所屬公司所屬公司項(xiàng)目名稱產(chǎn)品核定產(chǎn)能 權(quán)益占（萬噸/年）比（）權(quán)益產(chǎn)能（萬噸/年）投產(chǎn)時(shí)間魯南化工

30萬噸己內(nèi)酰胺項(xiàng)目 己內(nèi)酰胺 30 100% 30 2021年10月40萬噸尿素項(xiàng)目 尿素 40 100% 40 2024年第二季度榆林能化榆林能化10萬噸聚甲氧基二甲醚 聚甲氧基二甲醚（Dmmn)項(xiàng)目（DMMn）10100%102022年11月一藝流程新疆能化 6萬噸三聚氰胺項(xiàng)目 三聚氰胺 6 51% 3 2024年7月公告，公司網(wǎng)， ，CPCIF四川科技獻(xiàn)享服務(wù)臺表6：兗礦能源煤化工籌劃/在建項(xiàng)目備注備注狀態(tài)權(quán)益產(chǎn)能（萬噸/年）規(guī)劃產(chǎn)能 權(quán)益占比（萬噸/年） （）產(chǎn)品項(xiàng)目名稱所屬公司未來能源 50萬噸高溫費(fèi)合成項(xiàng)目

乙酸戊酯、乙酸己酯、乙酸庚酯

50 74% 37

規(guī)劃建設(shè)在建（預(yù)計(jì)2025始建設(shè)）在建

項(xiàng)目手續(xù)取得突破辦理新疆能化80萬噸烯烴項(xiàng)目烯烴8051%41 （2025年2月開始建設(shè)）魯南化工6萬噸聚甲醛項(xiàng)目聚甲醛6100在建6 （2024年 預(yù)計(jì)2026年底具12月開始 備投料試車條件建設(shè)）聚乙烯4010040 在建榮信化工80萬噸烯烴項(xiàng)目聚丙烯40100（2024年 預(yù)計(jì)2026年底具40 7月開始 備投料試車條建設(shè)）公告， ，官網(wǎng)，光采服務(wù)臺，CACPE，中國源網(wǎng)中國工信雜志穩(wěn)步增量：產(chǎn)量穩(wěn)增，產(chǎn)品高端化工品產(chǎn)量穩(wěn)步上漲。2022-2024年，公司化工產(chǎn)品總產(chǎn)量分別為788.0、858.7、870.2，2022-2024，2022-202431.1、36.0、40.120228.4202423.3202265.8202359.1202471.620242024富了化工品類。公司在2025年半年報(bào)中指出，將持續(xù)推動煤化工產(chǎn)業(yè)提檔升級，力爭全年化工品產(chǎn)量有望突破900萬噸，高端化工產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升。表7：2022-2024年兗礦能源化工產(chǎn)品種類與產(chǎn)銷量(單位：萬噸)產(chǎn)品名稱2022年2023年2024年產(chǎn)量銷量產(chǎn)量銷量產(chǎn)量銷量甲醇378.9378.9401.6395.5410.5393.8醋酸103.671.2113.973.8104.074.3醋酸乙酯36.836.442.342.628.528.4乙內(nèi)酰胺27.327.329.729.733.733.6聚甲酯7.47.47.47.46.56.5粗液體蠟24.225.216.214.628.830.0柴油15.815.427.726.9--石腦油8.48.125.625.423.325.5全餾分液體石蠟----11.611.1乙二醇31.132.136.039.140.139.4尿素65.863.359.161.571.666.4其他88.865.299.169.7111.673.1合計(jì)788.0730.4858.7786.2870.2780.1經(jīng)營良好：規(guī)模上升，毛利平穩(wěn)2016-2025年公司化工業(yè)務(wù)營業(yè)收入整體呈上升趨勢。201624.5億元，隨后2020105.1億元，2021214.0億元，主要受煤化工產(chǎn)品價(jià)格上漲帶動，驅(qū)動了營收和毛利大幅增長。2021年之后化工營業(yè)收入趨于穩(wěn)定，2024252.22024191.3億元，2025年前三季度為185.3億元，同比下降3.2%?；I(yè)務(wù)毛利收入是公司毛利的重要組成部分。201620216.268.52020-202148.824.7產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇和公司在化工產(chǎn)業(yè)的持續(xù)競爭力。202120以上。圖11：2016年來化工業(yè)務(wù)經(jīng)營情況（單位：億元）500

，公司公告

營業(yè)收入 yoy

300250200150100500-50圖12：化工業(yè)務(wù)毛利和毛利率（單位：億元）80706050403020100 ，公司公告

毛利 毛利率3632292022363229202225252126201235302520151050 其他業(yè)務(wù)：協(xié)同發(fā)展，齊頭并進(jìn)高端裝備：聚焦傳統(tǒng)，海外并購7類高端制造合作項(xiàng)目，拓展智能裝備產(chǎn)業(yè)鏈條，加快建設(shè)智慧礦山綜合方案供50000驗(yàn)臺，10米超大采高液壓支架樣機(jī)工作阻力和采高參數(shù)世界領(lǐng)先。2024年3月，兗礦能源發(fā)布公告，擬現(xiàn)金支付3216.95萬歐元收購井下單軌吊輔助運(yùn)輸設(shè)備生產(chǎn)產(chǎn)家德國沙爾夫公司52.66的股權(quán)。2024年9月，公司收購交割完成。德國沙1941輸和基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)備的制造商，2021年由法蘭克福證券交易所轉(zhuǎn)換上市板塊至慕尼黑證券交易所上市交易。沙爾夫公司作為市場領(lǐng)先者，目前全球已經(jīng)投運(yùn)的單軌吊系統(tǒng)中有34出自該公司，產(chǎn)品主要銷往中國、波蘭、俄羅斯、南非和德國等地，其中中國市場占據(jù)40，在礦山運(yùn)輸設(shè)備具有深厚積累以及技術(shù)優(yōu)勢。該次收購借助沙爾夫的研發(fā)與制造平智慧物流：賦能產(chǎn)業(yè)，提升效能公司依托現(xiàn)代化公鐵水聯(lián)運(yùn)物流園工程，提升綜合效能。公司大力建設(shè)現(xiàn)代物流運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)，順應(yīng)全球煤炭產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和智能化發(fā)展趨勢，積極推動業(yè)務(wù)多元化和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提1502006,000萬202000噸級泊位，23.4公里鐵路專用線，具備實(shí)現(xiàn)萬噸大列接卸能力。20256月20日，兗礦泰安港物流園二期項(xiàng)目順利通過交工驗(yàn)收。2025年自項(xiàng)目投產(chǎn)以來，港口吞吐量屢創(chuàng)新高，15150500標(biāo)。單月集運(yùn)量連續(xù)兩月破百萬噸，彰顯了“硬基建+軟服務(wù)”雙輪驅(qū)動的發(fā)展效能。并購頭部物流企業(yè)物泊科技，升級數(shù)字化物流平臺。為了進(jìn)一步提升數(shù)字智慧物流物業(yè)的數(shù)字化、智能化水平，2024年5月，兗礦能源與物泊科技有限公司（“目標(biāo)公司”）、福建東聚科技有限公司（“福建東聚”）及東銘實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（“東銘實(shí)業(yè)”）（“《增資協(xié)議》”）與目標(biāo)公司原股東福建東沃投資中心（有限合伙）（“福建東沃”）（有限合伙）（“福建東創(chuàng)”）及福建東聚簽署《表決權(quán)委托協(xié)議》（為《增資協(xié)議》附件之一）15.545%的股權(quán)，同時(shí)，福建東沃及福建東創(chuàng)分別將其所持有的全部目標(biāo)公司股權(quán)（6.32%）所對應(yīng)的全部表決權(quán)獨(dú)家、無條件且不可撤銷地全權(quán)授予公司，使得本次交易完成后公司可行使的表決權(quán)占目標(biāo)公司全部51.32%，完成了對物泊科技的戰(zhàn)略收購，成功成為其控股股東。物泊科技（現(xiàn)已更名為山東物泊科技）20184月，總部位于福建省莆田市，致力構(gòu)建服務(wù)廣大客戶的物流與供應(yīng)鏈電子商務(wù)生態(tài)系統(tǒng)，加強(qiáng)貨源組織、車船整合、運(yùn)輸監(jiān)管及保險(xiǎn)理賠等各項(xiàng)能力，不斷完善公鐵、公水聯(lián)運(yùn)功能。其業(yè)務(wù)范圍廣泛，涵蓋大宗商品供應(yīng)鏈、互聯(lián)網(wǎng)+流效率、供應(yīng)鏈管理能力和綠色低碳發(fā)展都將迎來新的提升，這為未來煤炭產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)一步優(yōu)化和跨行業(yè)多元化發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。投資價(jià)值分析立足國內(nèi)，深耕海外兗礦能源通過持續(xù)的國際化布局，為其提供了多元化的收入來源。在煤炭價(jià)格回升的背景下，公司的盈利能力將得到進(jìn)一步增強(qiáng)。公司在海外市場的煤炭生產(chǎn)占比較高，尤其是在澳大利亞的兗煤澳洲資產(chǎn)，其煤炭定價(jià)高度市場化，公司能夠在市場煤價(jià)上漲時(shí)獲得較高的利潤。兗礦能源的海外煤炭資產(chǎn)以其在澳大利亞的兗煤澳洲為核心。作為公司重要的海外資產(chǎn)之一，兗煤澳洲主要通過開采和出口煤炭，服務(wù)于全球多個(gè)主要煤炭消費(fèi)市場，包括日本、韓國和東南亞地區(qū)。公司通過持有62.26%的股權(quán)，掌握了兗煤澳大利亞的控制權(quán)，這使得兗礦能源能夠在全球煤炭價(jià)格波動中享有較高的利潤彈性。外延并購，在建可期公司通過收購集團(tuán)資產(chǎn)（收購魯西礦業(yè)、新疆能化、西北礦業(yè)），公司產(chǎn)能不斷擴(kuò)20201.2020241.42億噸，并表西北礦業(yè)后（20242861.823100萬噸），20241.73億噸。公司的在建產(chǎn)能有陜蒙區(qū)域的油房壕礦、霍林河一3,500萬噸/陜蒙區(qū)域油房壕礦、霍林河一號礦、劉三圪旦礦、楊家坪礦及嘎魯圖礦將在未來五年3500萬噸/2026年上半年開工建設(shè)，2028后成為集團(tuán)新的利潤增長點(diǎn)，產(chǎn)能1650萬噸/年。新疆區(qū)域五彩灣四號露天礦二期核增手20262300萬噸/年。甘肅區(qū)域馬福川、毛家川兩座煤礦建成后新增年1500萬噸。根據(jù)2025年半年報(bào)，公司在產(chǎn)、在建及規(guī)劃礦井產(chǎn)能達(dá)到3.2億噸/年，2030年前將實(shí)現(xiàn)“原煤產(chǎn)量3億噸”的規(guī)劃目標(biāo)。通過這些項(xiàng)目，兗礦能源新增產(chǎn)能將為公司帶來新的增長動力。歷史分紅穩(wěn)定，回報(bào)股東歷史分紅穩(wěn)定，連續(xù)五年保持高股利支付率。在股利支付率方面，公司股利支付率保持在50%-70%之間。2021年為60.9%，2022年69.3%，隨后開始下降。2023202455.0%53.6%。公司仍然堅(jiān)持高股利支付率，說明公司管理層對公司財(cái)務(wù)有信心，增強(qiáng)對投資者吸引力、樹立良好市場形象，保護(hù)股東利益。在每股股利方面，公司呈現(xiàn)出先增加后回落的趨勢。2020-20221元/4.3元/股，202320241.49元/股和0.77元/股。公司在《關(guān)于“提質(zhì)增效重回報(bào)”行動方案的公告》中表示，現(xiàn)行2023-2025年度利潤分配政策為：現(xiàn)金股利總額應(yīng)占公司該年度扣除法定儲備后凈利潤的約60%，且每股現(xiàn)0.52025年半年報(bào)中表示，集團(tuán)資金儲備充裕，能夠滿足未來戰(zhàn)略投資、項(xiàng)目建設(shè)和股東分紅需求。公司表示，下半年本集團(tuán)將陸續(xù)實(shí)施分紅、股202524名。圖15:分紅總額及歸母凈利潤（億元） 圖16:每股股利與股利支付率（元）0

現(xiàn)金分紅總額歸母凈利潤歸母凈利潤同比（右軸）2020 2021 2022 2023

500-50

80%20%10%0%

每股股利 股利支付率(%)560%50%360%50%340%30%2102020 2021 2022 2023 2024， ，司年報(bào) ， ，司年報(bào)盈利預(yù)測、估值與投資建議盈利預(yù)測與估值我們的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)條件：公司的主營業(yè)務(wù)為煤炭開采及銷售、煤化工產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售、物流運(yùn)輸業(yè)務(wù)以及設(shè)備制造和電力業(yè)務(wù)等。2024年，公司營收主要來自煤炭業(yè)務(wù)，占比73.57%，煤化工業(yè)務(wù)次之，占比20.25%，電力業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)分別占比2.04%和4.14%。分板塊來看：煤炭業(yè)務(wù)：煤炭業(yè)務(wù)預(yù)測的核心是煤價(jià)和產(chǎn)銷量。2025105日報(bào)告《政策定方向，需求定空間》?！罢叻矫妫A(yù)計(jì)‘反內(nèi)卷’政策將持續(xù)推動行業(yè)自律，驅(qū)動煤炭供應(yīng)收縮，進(jìn)一步支撐煤價(jià)穩(wěn)步上漲。產(chǎn)能置換限制產(chǎn)能規(guī)模，預(yù)計(jì)產(chǎn)能可能會受產(chǎn)能指標(biāo)的影響而減少?！奔僭O(shè)“反內(nèi)卷”年以來的相對較高水平。2021年-2024793.2、1213.0、803.1、672.2元/噸。根據(jù)公司2021-2024年的煤炭生產(chǎn)及銷售數(shù)據(jù)，在2024年噸煤銷售均價(jià)672.2元的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2025-2027年，假設(shè)“反內(nèi)卷”政策能夠持續(xù)，我們預(yù)計(jì)煤炭供應(yīng)持續(xù)小于需求，庫存持續(xù)下降，煤炭價(jià)格有望穩(wěn)步上漲。結(jié)合公司2021-2024年煤炭價(jià)格情況以及當(dāng)前政策反轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)未來三年煤炭價(jià)格穩(wěn)步提升。煤炭銷售均價(jià)為570元/噸、700元/噸、750元/噸，銷量約為1.5億噸、1.8億噸、1.9億噸。由此，假設(shè)2025-2027年毛利率為41%、44%、45%，預(yù)計(jì)2025-2027年公司煤炭分部的營收為817.9億元、1205.3億元、1363.1億元?；I(yè)務(wù)：占比相對較小，2025-20273%的增長率，考慮2025-202721%、20%、19%。電力業(yè)務(wù)：2025-20271%的增長率，毛利率維持10%。其他業(yè)務(wù)：2025-20271%的增長率，毛利率維持。202320242025E2026E2027E總營收202320242025E2026E2027E總營收150,024.86139,124.43130,266.60170,012.53186,826.14總營收-yoy-25.30%-7.27%-6.37%30.51%9.89%總毛利率40.64%35.80%31.81%35.80%37.70%煤炭業(yè)務(wù)營收102,019.0091,625.0081,787.71120,529.26136,312.85營收-yoy49,331.0049,790.0048,254.7567,496.3973,608.94成本-18.93%-10.19%-10.74%47.37%13.10%毛利率51.65%45.66%41.00%44.00%46.00%煤化工業(yè)務(wù)營收26,398.0025,223.0025,979.6926,759.0827,561.85營收-yoy8.75%-4.45%3.00%3.00%3.00%成本21,130.0019,776.0020,523.9621,407.2622,325.10毛利率19.96%21.60%21.00%20.00%19.00%電力業(yè)務(wù)營收2,589.002,537.002,562.372,587.992,613.87營收-yoy-4.96%-2.01%1.00%1.00%1.00%成本2,351.002,205.002,306.132,329.192,352.49毛利率9.19%13.09%10.00%10.00%10.00%其他營收19,019.3219,739.4319,936.8320,136.2020,337.56營收-yoy-60.37%3.79%1.00%1.00%1.00%成本16,248.0317,540.8217,743.7817,921.2118,100.43毛利率9.19%13.09%10.00%10.00%10.00%，公司年報(bào)由于兗礦能源主營業(yè)務(wù)為煤炭業(yè)務(wù)，我們選擇主營業(yè)務(wù)相似程度較高的中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源、晉控煤業(yè)作為可比公司，用相對估值法對兗礦能源進(jìn)行估值，可比公司一致性預(yù)期2026PE均值為12.5，兗礦能源2026PE為9.7，低于可比公司均值。表9：可比公司分析收盤價(jià)(元）歸母凈利潤(億元)PE2025/11/1420242025E2026E2027E20242025E2026E2027E兗礦能源14.65144.25100.17152.32180.4910.214.79.78.1均值10.913.512.511.7中國神華42.09586.71520.81540.48555.4214.316.115.515.1陜西煤業(yè)23.62223.60176.05191.66206.2110.213.011.911.1中煤能源14.27193.23167.80179.48188.369.811.310.510.0晉控煤業(yè)15.8928.0819.5422.4524.739.513.611.810.8（可比司自 致預(yù)）投資建議結(jié)合公司2024年及2025年三季度經(jīng)營情況以及近期市場的情況，考慮政策轉(zhuǎn)向，我2025年三季度煤價(jià)觸底反轉(zhuǎn)，2026-20272025-2027100.2、152.3、180.5-30.6%、+52.1%、+18.5%。2025-2027年每股收益分別為1.0、1.5、1.8元，對應(yīng)11月14日收盤價(jià)，PE分別為14.7、9.7、8.1倍。參考可比公司2026年平均估值（PE12.5），給予兗礦能源2026年目標(biāo)價(jià)18.9元。公司立足國內(nèi)，放眼全球，外延并購，在建可期，產(chǎn)能邁向三億噸。正值行業(yè)周期底部反轉(zhuǎn)，量價(jià)齊升，成長顯著，首次覆蓋給予“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示煤炭需求不及預(yù)期：經(jīng)濟(jì)放緩等因素使煤炭需求減少，導(dǎo)致銷量下滑、價(jià)格承壓。煤炭銷售不及預(yù)期：市場競爭、客戶單一等因素，可能造成銷量不足、庫存積壓。公司分紅不及預(yù)期：盈利下滑或資本開支大，分紅減少，影響投資者收益與信心。供給政策不及預(yù)期：查超產(chǎn)等政策落實(shí)不及預(yù)期，可能導(dǎo)致供需寬松，煤價(jià)下降。表附錄：三大報(bào)表預(yù)測值資產(chǎn)負(fù)債表 利潤表(百萬元)20242025E2026E2027E(百萬元)20242025E2026E2027E流動資產(chǎn)97,35591,289120,823152,760營業(yè)收入139,124130,267170,013186,826現(xiàn)金38,34540,37359,43589,749營業(yè)成本89,31288,829109,154116,387交易性金融資產(chǎn)167123133141營業(yè)稅金及附加5,9445,1857,1067,743應(yīng)收賬項(xiàng)10,2097,13310,14211,362營業(yè)費(fèi)用4,7134,2895,6756,238其它應(yīng)收款3,4382,7434,0094,318管理費(fèi)用8,5756,5569,54910,470預(yù)付賬款4,7474,2915,7655,985研發(fā)費(fèi)用2,7352,5603,3423,672存貨7,6257,3289,2719,807財(cái)務(wù)費(fèi)用2,7925,6325,4594,993其他32,82529,29832,07031,398資產(chǎn)減值損失601(295)149182非流動資產(chǎn)261,200260,69627