-PAGE1-海陸集團并購江南集成業(yè)績承諾失敗的案例研究摘要并購是企業(yè)拓展業(yè)務(wù)范圍，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的一種手段，相比于企業(yè)靠自身現(xiàn)有資源重新開發(fā)，即內(nèi)涵式發(fā)展相比，通過并購這種外延式發(fā)展模式，被并購企業(yè)在并購方想要拓展的業(yè)務(wù)方面已發(fā)展的較為完善，工藝較為成熟，且后期提升空間大，通常情況下，支付的對價相比于企業(yè)通過內(nèi)涵式發(fā)展所產(chǎn)生的成本通常要低很多。因此，為了使用較少的資金，獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是企業(yè)在并購中所期望達到的目標?？紤]到并購雙方在信息獲取方面的不對稱性，并購中的買方擔心買方惡意炒作資產(chǎn)，導致資產(chǎn)價格升高，因此就需要一種保障制度來為買方做一個兜底保證。此時，業(yè)績承諾制度便應(yīng)運而生，它要求并購中的賣方對自己要出售的做出擔保，即以承諾后期達到多少業(yè)績作為表現(xiàn)形式，保障購買方在購買資產(chǎn)之后不會出現(xiàn)因開始高估資產(chǎn)而出現(xiàn)減值的情況。有了這一保障機制，越來越多的并購方在對價確定方面達成了共識，使得業(yè)績承諾在并購活動中得到了廣泛的應(yīng)用。但業(yè)績承諾并不能百分之百的杜絕風險發(fā)生，近年來不少因評估價值過高，做出了無法實現(xiàn)的業(yè)績承諾，并且后期保障機制無法執(zhí)行，導致整個并購失敗的案例比比皆是。本文以海陸集團并購江南集成業(yè)績承諾失敗為例，通過文獻分析法和案例分析法，利用相關(guān)方向的研究文獻和海陸集團發(fā)布的公告、報表等作為資料來源，從海陸集團約定業(yè)績承諾收購江南集成開始，分析出母公司海陸集團對子公司江南集成在并購初期價值評估和并購方案設(shè)計存在不足，承諾期間對于江南集成的監(jiān)管不到位，后期缺少補償保障機制等問題，最終根據(jù)整個交易事件的始末得到在并購前的評估中要綜合考慮各種風險問題，合理設(shè)計業(yè)績承諾方案，在日常經(jīng)營中要加強監(jiān)管，增加保障機制防范后期可能發(fā)成的補償不到位和訴訟風險等相關(guān)啟示，為之后的研究提供參考作用。關(guān)鍵詞：海陸集團；并購；業(yè)績承諾；公司治理目錄摘要 -4-第1章 緒論 11.1 研究背景及意義 11.1.1 研究背景 11.1.2 研究意義 21.2 文獻綜述 21.2.1 業(yè)績承諾定義研究 31.2.2 業(yè)績承諾機制研究 31.2.3 業(yè)績承諾風險類型研究 41.2.4 業(yè)績承諾風險防范研究 51.2.5 文獻述評 61.3 研究方法與研究內(nèi)容 61.3.1 研究方法 61.3.2 研究內(nèi)容 7第2章 相關(guān)概念及理論 92.1 業(yè)績承諾的概念及作用 92.1.1 業(yè)績承諾的概念 92.1.2 業(yè)績承諾在防范企業(yè)并購估值風險中的作用 92.2 期權(quán)理論 102.3 信息不對稱理論 112.4 不確定性理論 11第3章 海陸集團并購江南集成案例概況 123.1 產(chǎn)業(yè)概況 123.2 交易雙方概況 123.2.1 海陸集團概況 123.2.2 江南集成概況 133.3 并購方案概述 133.3.1 對江南集成資產(chǎn)價值的評估 133.3.2 支付江南集成的對價金額 173.3.3 并購交易方式 173.3.4 江南集成業(yè)績承諾內(nèi)容 183.4 江南集成業(yè)績承諾實施情況 193.5 海陸集團并購江南集成業(yè)績承諾失敗的經(jīng)濟后果 20第4章 海陸集團并購江南集成失敗的問題分析 214.1 并購方案設(shè)計問題 214.1.1 海陸集團并購前資產(chǎn)評估未能全面考慮風險隱患 214.1.2 海陸集團現(xiàn)金對價與股票對價比例安排不合理 224.1.3 海路集團對個人交易方支付大量的現(xiàn)金 234.2 承諾期間日常經(jīng)營監(jiān)管不足 244.3 承諾期后業(yè)績補償?shù)目铐椫Ц侗Ｕ喜蛔?25第5章 啟示 265.1 業(yè)績承諾前期的并購風險防范 265.1.1 完善資產(chǎn)評估方法 265.1.2 豐富業(yè)績承諾內(nèi)容 265.1.3 合理設(shè)計對價支付方式 275.2 業(yè)績承諾期應(yīng)加強對被并購方的管控 275.3 業(yè)績承諾后期的并購風險防范 285.3.1 添加補償保障機制 285.3.2 落實業(yè)績承諾責任制度 29第6章 總結(jié) 30-PAGE9-緒論有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2007年至今共有1286家上市公司作為并購方參與并購交易，完成的并購交易總共2239起。就并購年份來看，2012-2015年上市公司并購交易數(shù)逐年增加。伴隨著證券市場的牛市，2015年并購交易數(shù)達到頂峰，共538起。并購活動在企業(yè)建立與發(fā)展中有著獨特的影響，在當今國際貿(mào)易占主導地位的今天更是舉足輕重。隨著國家與國家、企業(yè)與企業(yè)之間的貿(mào)易日趨頻繁，并購已不單單是為了保障拓展業(yè)務(wù)的需要，更多是一種市場與業(yè)務(wù)之間的融合，是企業(yè)開拓市場的一種有效手段。這時市場便開始尋求一種制度來保障并購交易的安全，降低并購所帶來的風險，參考了國外經(jīng)常使用的對賭協(xié)議之后，在我國業(yè)績承諾與保障制度便應(yīng)運而生。業(yè)績承諾在設(shè)計之初目的是通過標的資產(chǎn)賣方對未來業(yè)績提供背書保證，若無法完成將進行補償?shù)哪Ｊ絹斫档颓捌谝蛐畔⒉粚ΨQ而產(chǎn)生的估值風險，防止高估資產(chǎn)價值或承諾高額業(yè)績。但是大量實例表明，業(yè)績承諾并不能百分之百的杜絕風險隱患，恰恰相反，很多企業(yè)因種種原因?qū)е聵I(yè)績承諾失敗的案例比比皆是，其損失甚至遠大于沒有簽訂業(yè)績承諾的并購活動。本文所研究的案例中，海陸集團在2017年5月以17.556億收購江南集成，雙方簽訂了為期三年的業(yè)績承諾協(xié)議。但是三年期滿，僅在第一年完成承諾業(yè)績，2018年與2019年業(yè)績均不達標，如今子公司江南集成面臨多項未決訴訟，母公司海陸集團也被交易市所做了“退市風險警示”，業(yè)績承諾人所承諾的業(yè)績補償款得不到落實，雖然海陸集團已剝離了相關(guān)的不良資產(chǎn)，但該項交易依然對雙方造成影響。本文通過對海陸集團并購江南集成中業(yè)績承諾協(xié)議失敗的案例進行分析，來探究此次并購中業(yè)績承諾協(xié)議失敗的原因，并提出相關(guān)解決意見，期望能夠?qū)档蜆I(yè)績承諾實現(xiàn)風險、完善業(yè)績承諾相關(guān)制度、促進我國并購市場的健康發(fā)展。本文主要分為以下五個章節(jié)對海陸集團并購江南集成這一案例進行了研究剖析：第一章緒論，本章介紹文章的研究背景、研究意義，然后對國內(nèi)外有關(guān)業(yè)績承諾的相關(guān)文獻進行歸納與評述，最后闡述了研究思路與研究方法。第二章相關(guān)概念及理論，在這一章主要敘述了與并購、業(yè)績承諾等的相關(guān)理論以及發(fā)展演變，為后文的研究提供理論基礎(chǔ)第三章海陸集團并購江南集成案例概況，本章對海陸集團并購江南集成的案例進行介紹，包括并購雙方公司簡介、主要經(jīng)營情況等關(guān)于公司信息的介紹、并購活動中執(zhí)行業(yè)績承諾的原因和設(shè)計安排以及業(yè)績承諾的完成情況，并闡述此次業(yè)績承諾失敗所造成的經(jīng)濟后果。第四章海陸集團并購江南集成失敗的問題分析，本章從并購方案設(shè)計、公司經(jīng)營、業(yè)績補償后續(xù)執(zhí)行方案這三個角度涵蓋整個并購期間的前、中、后三期對本次海陸集團并購江南集成業(yè)績承諾失敗的原因進行分析。第五章啟示，根據(jù)前文對海陸集團并購江南集成交易行為中分析出存在的問題，提出相關(guān)啟示，期望為后續(xù)同類型交易提供有效的參考。研究流程如圖1.1所示：圖1.1研究流程圖Figure1.1Studyflowchart

相關(guān)概念及理論業(yè)績承諾的概念及作用業(yè)績承諾的概念不少被并購的企業(yè)為了確保自己被成功并購，會在業(yè)績上夸大，不實事求是，導致并購之后的業(yè)績遠遠達不到預期水平，這也讓并購企業(yè)遭受了極大的損失。為了避免這種情況的發(fā)生，影響并購市場的規(guī)范化發(fā)展，并購雙方在建立并購合同之前，會簽署一份業(yè)績承諾協(xié)議，如果并購標的方的業(yè)績沒能兌現(xiàn)承諾，就要按照協(xié)議上的規(guī)定進行相應(yīng)的補償。因此，從其概念上可以判斷，業(yè)績承諾實質(zhì)上就是一種估值調(diào)整機制。雖然根據(jù)現(xiàn)在的市場監(jiān)管要求舉措很大程度上提高了信息透明度，但是仍舊存在不對稱的方面，所以對并購標的的估值也只能維持在一定范圍內(nèi)，但是這一范圍必須基于企業(yè)的實際發(fā)展情況，不應(yīng)當是主觀臆斷出來的。業(yè)績承諾對于并購雙方的利益都有保護作用，也在一定程度上規(guī)避了估值風險。證監(jiān)會對業(yè)績承諾的概念做了相對全面的解釋：“在上市公司進行并購的過程中，并購雙方需要遵循平等資源的原則，并基于實際經(jīng)營狀況去簽署業(yè)績承諾協(xié)議，該協(xié)議分為三個期間，分別是承諾前期、承諾期以及承諾期后?！痹跇I(yè)績承諾期前，雙方都未簽訂任何協(xié)議，此時的并購雙方主要是對并購標的的價值進行估算，同時調(diào)查對方企業(yè)的實際運作情況；在業(yè)績承諾期間，表明雙方已經(jīng)簽署了該協(xié)議，在業(yè)績承諾期間，如果本年業(yè)績達不到承諾值，則會觸發(fā)補償條款。超出協(xié)議所規(guī)定的期限之后就屬于業(yè)績承諾期后，之后的每個年度如果出現(xiàn)業(yè)績不達標的情況，被并購的企業(yè)將不再需要將補償提供給并購企業(yè)。業(yè)績承諾在防范企業(yè)并購估值風險中的作用業(yè)績承諾的積極作用之所以在并購中加入業(yè)績承諾，目的就是給并購企業(yè)一個保障，避免并購重組后出現(xiàn)難以挽回的損失，從而達到估值風險規(guī)避作用；另外，在信息不對稱的情況下，業(yè)績承諾能夠幫助并購企業(yè)增加對標的的信心，同時保證并購標的的價值朝著起初預測評估的方向發(fā)展，避免了貶值問題。還有就是在業(yè)績承諾下，并購的過程不會太多復雜，相比此前沒有引入業(yè)績承諾時，被并購的企業(yè)會夸大一些信息，導致信息弱勢的并購企業(yè)被誤導，做出錯誤的決策，但是在業(yè)績承諾下，并購企業(yè)可以獲得最初預測的盈利，與此同時，在沒有引入業(yè)績承諾時，被并購企業(yè)希望資產(chǎn)的價格越高越好，并購企業(yè)則相反，所以議價過程是非常漫長復雜的，但是業(yè)績承諾就很好的解決了這一問題，既給被并購企業(yè)帶去了客觀的資產(chǎn)價格，又讓并購企業(yè)放心的決策，獲得幾年內(nèi)的盈利保障，大大提高了并購的成功率。所以業(yè)績承諾對企業(yè)并購的積極作用是比較明顯的。業(yè)績承諾的消極作用任何事物都具有兩面性，業(yè)績承諾給企業(yè)并購帶去積極作用的同時，也伴隨著一些消極作用。業(yè)績承諾能夠幫助被并購企業(yè)獲得更高的收益，從而給投資者帶去更多的利益。但是也容易引起多樣的風險。當前資本市場是風險發(fā)生概率最高的地方，且容易疊加。不少企業(yè)存在很多的不良資產(chǎn)，但是因為有業(yè)績承諾，所以并購企業(yè)放松了警惕，但是在并購之后，這些不良資產(chǎn)的副作用開始浮現(xiàn)，業(yè)績承諾被形式對待，兌現(xiàn)時間遙遙無期，導致并購企業(yè)蒙受較高的損失；從上文的分析也可以看出，業(yè)績承諾下的企業(yè)并購也存在模糊性和不確定性，因為政策的變化或是市場環(huán)境發(fā)生了變化，會導致盈利能力大不如前，從而達不成目標業(yè)績，一旦出現(xiàn)實際業(yè)績與目標業(yè)績相差甚遠的情況，被并購企業(yè)是否會按照承諾協(xié)議履行補償也是未知數(shù)，所以此過程存在道德風險以及其他的風險。近年來，有很多的媒體報道說企業(yè)在被并購之后，沒有達到最初的承諾業(yè)績，卻故意不按照協(xié)議去補償，此類案件層出不窮，帶來的負面作用就是商譽高額減值，直接影響到并購方的財務(wù)業(yè)績，損害了投資者的權(quán)益。期權(quán)理論期權(quán)理論是美國的著名金融學家Stewan教授所提出的，他認為企業(yè)并購其實就是一種價值的轉(zhuǎn)移，而被并購的企業(yè)價值并不能完全從其當下的價值去評估，還要結(jié)合往后的市場變化，以及隱藏的投資機會共同組成，所以并購其實也屬于期權(quán)。并購中的標的價值，由其當前的價值和未來的價值所組成，其未來的價值高低則由多方面組成，其中就包括被并購標的方的盈利能力，所以并購標的是否存在未來價值，實則帶有期權(quán)性質(zhì)。但是這種期權(quán)屬于主觀判斷，沒有承諾的保障。這就意味著期權(quán)價值的并購標的，可以在未來會失去其當前的價值，又或是遠遠超過當前的價值，這完全是一種不可預知的投資，存在極大的風險。但是在并購中加入承諾協(xié)議，即使并購標的資產(chǎn)在未來出現(xiàn)貶值的情況，也會按照承諾協(xié)議中的規(guī)定提供補償，這就大大降低了并購企業(yè)的損失。從這一需求來看，企業(yè)并購中的業(yè)績承諾對于并購方就好像是從被并購方手中買入一種看跌期權(quán)，目的是為防止標的資產(chǎn)未來價格下跌。當標的資產(chǎn)未來價格上漲的時候，并購方從期權(quán)的角度來說，是“損失”了一筆期權(quán)費（并購時的給付對價）；當標的資產(chǎn)的價格下跌的時候，就觸發(fā)了看跌期權(quán)的行權(quán)要求，此時并購方就可以行權(quán)，要求被并購方按照并購時業(yè)績承諾的協(xié)議，要求被并購方支付相關(guān)補償。業(yè)績承諾機制的引進對于并購企業(yè)來說本質(zhì)上是為了規(guī)避估值風險，所提供的補償承諾實質(zhì)上也可以看作是一種看漲期權(quán)。信息不對稱理論信息不對稱理論最早是美國經(jīng)濟學家提出的。該理論表示，在交易過程中，雖然是遵循平等自愿原則，但是賣方畢竟在此之前完全了解并掌握了標的企業(yè)的一切真實的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況，其獲得的信息必要也會多于且真實于買方，相比之下，買方是比較弱勢的。所以在交易中，因為存在信息不對稱的問題，可能會出現(xiàn)經(jīng)營風險和道德風險。在研究的不斷深入之后，該理論又延伸出了信號傳遞理論。信號傳遞理論是指一方表現(xiàn)出的某種行為會向外界傳遞某種信號，例如，在資本市場中股利發(fā)放的高低具有很明顯的信號傳遞作用。提高股利支付率，外界通常會認為企業(yè)對未來發(fā)展充滿信心，當然外界也會推測企業(yè)是否缺乏投資機會，留存收益較多而無處使用；降低股利支付率，外界則會認為企業(yè)對于未來沒有信心，提前將收益發(fā)放給股東，亦或者認為企業(yè)又出現(xiàn)了新的投資機會，需要大量資金投入。在并購的過程當中，被并購方對自身的發(fā)展狀況以及管理模式，包括各個產(chǎn)品的壁壘優(yōu)勢缺陷等等都比較了解，且對目標市場都有更為全面的把握，但是并購方由于之前沒有參與到標的企業(yè)的實際經(jīng)營管理中，即使有第三方鑒定機構(gòu)對標的企業(yè)進行評估鑒定，卻很難通過這種調(diào)查就獲取與被并購方所掌握相同的信息，所以并購方就無法準確評估標的企業(yè)的價值。第一，在信息不對稱的情況下，估值風險是非常容易出現(xiàn)的，并購企業(yè)在業(yè)績承諾下會對并購標的不會產(chǎn)生太多的顧慮。簡單來說，如果被并購的企業(yè)承諾的價值越高，并購企業(yè)在協(xié)議的作用下，會更加堅信并購資產(chǎn)的盈利能力。第二，標的方通過高業(yè)績承諾向并購方傳遞公司的良好業(yè)績預期來獲得資產(chǎn)的高估值。即業(yè)績承諾越高越可以獲得資產(chǎn)的高估值。最開始產(chǎn)生業(yè)績承諾的目的是為了幫助并購過程規(guī)避估值風險，防止并購企業(yè)蒙受太多的損失，但是在信息不對稱以及信號傳遞理論下，業(yè)績承諾反而成為了高資產(chǎn)估值的推手，這將大大提高標的的議價能力，給被并購企業(yè)帶來更多的利益。不確定性理論不確定性理論是統(tǒng)計決策理論中的重要組成部分，是指事物是模糊且隨著時間而波動的。在學者凱恩斯的拓展與深入研究后，該理論又被拆分成波動性和模糊性，前者表示事物始終都處在不斷變化的過程中，并不會一成不變，而后者則表明無論是過去還是當下，不確定因素都存在。在這一理論之下可以發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾下的企業(yè)并購，并不意味著業(yè)績就是如同起初承諾的一般發(fā)展，而是會根據(jù)市場環(huán)境的變化出現(xiàn)差異，所以估值的模糊性容易引起高溢價風險；此外，在并購之后，被并購的企業(yè)會因為管理上的忽視，出現(xiàn)經(jīng)營能力的下降，導致目標業(yè)績出現(xiàn)不確定性，一旦未能達成目標業(yè)績，被并購的企業(yè)是否會按照協(xié)議上的規(guī)定進行彌補也是不確定的，所以容易引發(fā)更多的風險。

海陸集團并購江南集成案例概況產(chǎn)業(yè)概況光伏，是將光能轉(zhuǎn)換為電能的一種新型發(fā)電模式，其轉(zhuǎn)換介質(zhì)是以硅為主要材料制作而成。光伏形成產(chǎn)業(yè)，不僅是發(fā)電這一種產(chǎn)品，整套光伏產(chǎn)業(yè)包括高純多晶硅原材料生產(chǎn)、太陽能電池生產(chǎn)、太陽能電池組件生產(chǎn)、相關(guān)生產(chǎn)設(shè)備的制造等多種生產(chǎn)加工而成，生產(chǎn)出的太陽能電池首先通過組件將多塊單一電池組成一塊大型電池板，更加方便陽光的充分照耀吸收，最后加入一套特有的控制設(shè)備，便于專業(yè)人員對電池板的控制調(diào)整。相比于風力發(fā)電需要強勁的風場，光伏發(fā)電受地緣情況較小，尤其是我國得天獨厚的地理環(huán)境，76%的國土被陽光照耀，光照面積廣袤，陽光受空氣折射而造成的損耗較低，光能資源分布較為均勻；與傳統(tǒng)火電相比，光伏發(fā)電幾乎不產(chǎn)生環(huán)境污染和能源消耗，同時，也沒有核電需要高端技術(shù)和建設(shè)周期，光伏電站技術(shù)難度低、建設(shè)周期短，十分適合大規(guī)模建設(shè)。光伏作為新興能源產(chǎn)業(yè)，其環(huán)保的特性，符合綠色中國的生態(tài)建設(shè)理念，因此得到國家的大力支持。這也間接導致光伏產(chǎn)業(yè)在我國的產(chǎn)能過剩，企業(yè)收入主要依賴于出口，中小型光伏相關(guān)產(chǎn)業(yè)的公司經(jīng)營困難；同時光伏電站的建設(shè)項目屬于資金密集型項目，一些企業(yè)承包了工程項目的設(shè)計、采購施工等各項工作，而從設(shè)備采購到工程施工等各個環(huán)節(jié)都需要大量的資金支出，企業(yè)需要承擔較大的資金墊付壓力。一些建成的光伏電站得不到國家電網(wǎng)的并網(wǎng)許可，是導致光伏建設(shè)項目收不回建設(shè)資金的主要原因。交易雙方概況海陸集團概況海陸集團全稱為“蘇州海陸重工股份有限公司”，其前身是張家港海陸鍋爐有限公司，成立于2000年1月18日，注冊資本為人民幣580萬元，其中：江蘇海陸鍋爐集團有限公司工會出資168萬元，占注冊資本的29%；徐元生等二十九位自然人出資412萬元，占注冊資本的71%。有限公司于2000年1月18日在蘇州市張家港工商行政管理局登記注冊，法定代表人為徐元生。2008年6月25日在深圳證券交易所發(fā)行股票并成功上市交易，股票簡稱“海陸重工”，交易代碼“002255”。海陸集團主營業(yè)務(wù)為余熱鍋爐系列產(chǎn)品、核承壓設(shè)備及大型壓力容器的設(shè)計和制造。公司是國內(nèi)余熱鍋爐及大型壓力容器設(shè)計與制造的重要基地之一，產(chǎn)品達到國際先進和國內(nèi)領(lǐng)先水平。其生產(chǎn)的余熱鍋爐廣泛運用于鋼鐵、有色、建材、石化、化工、造紙、電力等行業(yè)。產(chǎn)品出口美國、日本、韓國、加拿大、澳大利亞、南非等國家和地區(qū)。國內(nèi)一流的節(jié)能環(huán)保設(shè)備的專業(yè)設(shè)計制造企業(yè)。江南集成概況江南集成全程是“寧夏江南集成科技有限公司”，該公司成立于2011年09月08日。法定代表人吳衛(wèi)文，公司經(jīng)營范圍包括：信息系統(tǒng)集成服務(wù)；新能源（光伏、光熱、風力、儲能）發(fā)電項目的開發(fā)、設(shè)計、建設(shè)、運維；電氣設(shè)備，五金產(chǎn)品，建材，計算機、軟件及輔助設(shè)備，非金屬礦及制品（單晶硅切片、多晶硅切片），電力設(shè)備及元器件銷售；工礦工程建筑（電力工程施工與發(fā)電機組設(shè)備安裝），建筑裝飾業(yè)；建筑工程咨詢服務(wù)、電力工程咨詢服務(wù)等。海陸集團并購江南集成的目的是為了布局光伏產(chǎn)業(yè)，而江南集成所經(jīng)營的主營業(yè)務(wù)之一便是光伏發(fā)電項目的開發(fā)、設(shè)計、建設(shè)、運維，且江南集成公司設(shè)立在我國寧夏回族自治區(qū)中衛(wèi)市光伏產(chǎn)業(yè)園中，特殊地理位置，十分有利于光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。這也是海陸集團選擇并購江南集成作為發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)的原因之一。并購方案概述海陸集團于2017年5月發(fā)布第四屆董事會第十次會議決議公告，通過了并購寧夏江南集成科技有限公司83.6%股權(quán)的議案，以及具體并購方式。根據(jù)決議內(nèi)容，海陸集團擬議發(fā)行股票和支付現(xiàn)金方式完成此次并購。對江南集成資產(chǎn)價值的評估評估方法選擇根據(jù)江南集成的歷史年度經(jīng)營情況分析，結(jié)合該企業(yè)未來發(fā)展規(guī)劃、已有的合同訂單和在建項目情況以及該企業(yè)提供的相關(guān)預測數(shù)據(jù)，與同行業(yè)的實際數(shù)據(jù)進行分析、對比，可以對被評估單位未來年度的收益與風險合理地估計。因此本次評估可以選擇收益法進行評估。市場法中常用的兩種方法是上市公司比較法和交易案例比較法?？紤]到交易案例比較法由于受數(shù)據(jù)信息收集的限制而無法充分考慮評估對象與交易案例的差異因素對股權(quán)價值的影響，另一方面與證券市場上存在一定數(shù)量的與被評估單位類似的上市公司，且交易活躍，交易及財務(wù)數(shù)據(jù)公開，信息充分，故本次市場法評估采用上市公司比較法。江南集成處于繼續(xù)經(jīng)營狀態(tài)，企業(yè)又由各經(jīng)營資產(chǎn)和負債要素相構(gòu)成，并具備資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估可利用的歷史財務(wù)資料，故也可采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法。但考慮到被評估單位所屬行業(yè)特性，屬于輕資產(chǎn)公司，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估無法涵蓋諸如企業(yè)的客戶資源、人力資本、創(chuàng)新能力、組織管理等無實物或無法通過數(shù)字準確估計其價值的資產(chǎn)，不能全面、合理的體現(xiàn)企業(yè)的整體價值，故未選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法。綜上所述，本次評估確定主要采用收益法和市場法進行評估。操作方式（1）收益法評估介紹根據(jù)國家管理部門的有關(guān)規(guī)定以及《資產(chǎn)評估準則一企業(yè)價值》，國際和國內(nèi)類似交易評估慣例，本次評估確定通過收益途徑、采用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）估算被評估單位的權(quán)益資本價值。它將企業(yè)未來預期的現(xiàn)金流折算為現(xiàn)值，估計企業(yè)價值的一種方法，即通過估算企業(yè)未來預期現(xiàn)金流和采用適宜的折現(xiàn)率，將預期現(xiàn)金流折算成現(xiàn)時價值，得到企業(yè)價值。其適用的基本條件是：企業(yè)具備持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)和條件，經(jīng)營與收益之間存在較穩(wěn)定的對應(yīng)關(guān)系，并且未來收益和風險能夠預測及可量化。使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的關(guān)鍵在于未來預期現(xiàn)金流的預測，以及數(shù)據(jù)釆集和處理的客觀性和可靠性等。當對未來預期現(xiàn)金流的預測較為客觀公正、折現(xiàn)率的選取較為合理時，其估值結(jié)果具有較好的客觀性，易于為市場所接受。其操作思路，首先對納入報表范圍的資產(chǎn)和主營業(yè)務(wù)，按照企業(yè)未來的經(jīng)營狀況和業(yè)務(wù)類型等估算預期收益（凈現(xiàn)金流量），并折現(xiàn)得到經(jīng)營性資產(chǎn)的價值；然后對納入報表范圍，但在預期收益（凈現(xiàn)金流量）估算中未考慮的諸如基準日的存在的貨幣資金等流動資產(chǎn)（負債），定其為基準日的溢余或非經(jīng)營性資產(chǎn)（負債），并單獨測算其價值。最后，根據(jù)之前步驟所計算的各項資產(chǎn)和負債價值的加和，得出評估對象的企業(yè)價值，經(jīng)扣減付息債務(wù)價值后，得出評估對象的股東全部權(quán)益價值。（2）市場法評估介紹市場法是根據(jù)與被評估單位相同或相似的對比公司近期交易的成交價格，通過分析對比公司與被評估單位各自特點分析確定被評估單位的股權(quán)評估價值，市場法的理論基礎(chǔ)是同類、同經(jīng)營規(guī)模并具有相同獲利能力的企業(yè)其市場價值是相同的(或相似的)。市場法中常用的兩種方法是上市公司比較法和交易案例比較法。上市公司比較法是指通過對資本市場上與被評估單位處于同一或類似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，計算適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，在與被評估單位比較分析的基礎(chǔ)上，得出評估對象價值的方法。交易案例比較法是指通過分析與被評估單位處于同一或類似行業(yè)的公司的買賣、收購及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計算適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，在與被評估單位比較分析的基礎(chǔ)上，得出評估對象價值的方法。市場法的操作思路為首先選擇與被評估單位處于同一行業(yè)的并且股票交易活躍的上市公司作為對比公司，然后通過交易股價計算對比公司的市場價值。另一方面，再選擇對比公司的一個或幾個收益性或資產(chǎn)類參數(shù)，如NOIAT(稅后現(xiàn)金流)、EBIT,EBITDA或總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等作為“分析參數(shù)”，最后計算對比公司市場價值與所選擇分析參數(shù)之間的比例關(guān)系——稱之為比率乘數(shù)，然后再通過“比率乘數(shù)”的修正分析得到被評估單位的比率乘數(shù)，將上述比率乘數(shù)應(yīng)用到被評估單位的相應(yīng)的分析參數(shù)中從而得到委估對象的市場價值。評估結(jié)果采用收益法對江南集成100%股權(quán)價值進行評估，在在評估基準日2016年12月31日江南集成股東全部權(quán)益的賬面凈值為88,695.49萬元，將未來的預計收益折算到評估基準日的價值為225,363.82萬元，比審計后賬面凈資產(chǎn)增值136,668.33萬元，增值率為154.09%。匯總?cè)绫?.1所示：（單位：萬元）表3.1收益法下江南集成股權(quán)價值評估Tab3.1EquityvalueevaluationofJiangnanIntegrationunderincomemethod項目賬面凈值評估價值增減值增值率（%）ABC=B-AD=C÷A×100%流動資產(chǎn)11466.98非流動資產(chǎn)1893.52其中：長期股權(quán)投資220.00固定資產(chǎn)481.78遞延所得稅資產(chǎn)1191.74資產(chǎn)總計213360.50流動負債124665.01非流動負債負債總計124665.01凈資產(chǎn)（所有者權(quán)益）88695.49225363.82136668.33154.09數(shù)據(jù)來源：海陸集團收購江南集成資產(chǎn)評估報告采用市場法對江南集成100%股權(quán)價值進行評估，得出在評估基準日2016年12月31日江南集成股東全部權(quán)益價值為231,928.07萬元，比審計后賬面凈資產(chǎn)增值143,232.58萬元，增值率為161.49%。匯總?cè)缦卤硭荆海▎挝唬喝f元）表3.2市場法下江南集成股權(quán)價值評估Tab3.2EquityvalueevaluationofJiangnanIntegrationunderthemarketmethod項目賬面凈值評估價值增減值增值率（%）ABC=B-AD=C÷A×100%流動資產(chǎn)11466.98非流動資產(chǎn)1893.52其中：長期股權(quán)投資220.00固定資產(chǎn)481.78遞延所得稅資產(chǎn)1191.74資產(chǎn)總計213360.50流動負債124665.01非流動負債負債總計124665.01凈資產(chǎn)（所有者權(quán)益）88695.49231928.07143232.58161.49數(shù)據(jù)來源：海陸集團收購江南集成資產(chǎn)評估報告市場法是根據(jù)與被評估單位相同或相似的對比公司近期交易的成交價格，通過分析對比公司與被評估單位各自特點，進行調(diào)整的基礎(chǔ)上，考慮股權(quán)缺少流通折扣后，確定被評估企業(yè)的市場價值，市場法的理論基礎(chǔ)是同類、同經(jīng)營規(guī)模并具有相同獲利能力的企業(yè)其市場價值是相同的（或相似的）。該方法對企業(yè)預期增長的考慮比較充分。但相比收益法而言，評估機構(gòu)認為其評估結(jié)果受評估基準日的短期資本市場預期的影響較大，其對市場預期變化的敏感性會高于收益法?；谏鲜龇治霾⒔Y(jié)合本次評估目的，收益法的結(jié)果更能反映被評估單位股權(quán)在評估基準日的市場環(huán)境下所在行業(yè)的價值認同，故本次評估取收益法評估結(jié)果作為本評估報告的評估結(jié)論，最終于評估基準日2016年12月31日，在持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)條件下，江南集成股東全部權(quán)益市場價值約為人民幣225,363.82萬元。支付江南集成的對價金額根據(jù)第三方資產(chǎn)評估機構(gòu)——中聯(lián)資產(chǎn)評估集團有限公司出具的對江南集成的評估報告中顯示，截止到2016年12月31日，江南集成全部股東權(quán)益的估值為225363.82萬元。按照會計準則的要求，最終確定的交易價格應(yīng)在評估值的基礎(chǔ)上扣除過度期間已宣告但尚未發(fā)放的現(xiàn)金股利，被并購方江南集成在過渡期股利分紅為15000萬元。鑒于此，經(jīng)交易雙方協(xié)商一致確定，江南集成100%的股權(quán)價值為210000萬元，收購的83.6%股權(quán)的價值為210000*83.6%=175560萬元。表3.3并購前江南集成股權(quán)比例Tab3.3ShareholdingratioofNingxiaJiangnanIntegratedTechnologyCo.,LTD股東名稱吳衛(wèi)文聚寶行控股集團有限公司鄭天生曹榮美持股比例67.20%16.40%10.00%6.40%數(shù)據(jù)來源：海陸集團收購江南集成資產(chǎn)評估報告鑒于并購前，并購方海陸重工未能與被并購方江南集成股東鄭天生、曹榮美達成一致，故此二人不參與此次并購交易。從表3.3中可知，鄭天生、曹榮美持股比例較低，并不影像并購后海陸重工對江南集成的控制。因此，此次并購交易主要向吳衛(wèi)文和聚寶行控股集團有限公司（以下簡稱“聚寶行公司”）給付交易對價。并購交易方式根據(jù)海陸集團的決議，擬議支付現(xiàn)金和向不超過10名符合條件的特定對象非公開發(fā)行股票募集配套資金完成此次并購，江南集成83.6%股權(quán)交易價格最終確定為175560萬元，其中以現(xiàn)金支付56.73%，為99600萬元；以發(fā)行股份形式支付43.27%，為75960萬元，具體向吳衛(wèi)文和聚寶行公司發(fā)行支付的對價金額如表3.2所示：（單位：萬元）表3.4并購交易支付方式Tab3.4PaymentmethodofM&Atransaction交易對手方所持標的公司股份比例交易對價金額現(xiàn)金支付股票支付金額比例金額比例吳衛(wèi)文67.20%141120.0099600.0070.58%41520.0029.42%聚寶行控股集團有限公司16.4%34440--34440.00100.00%合計83.6%175560.0099600.0056.73%75960.0043.27%數(shù)據(jù)來源：海陸集團收購江南集成資產(chǎn)評估報告根據(jù)表3.2所示，支付給自然人吳衛(wèi)文的對價，現(xiàn)金占了絕大部分，支付給法人聚寶行公司的對價則全部為股份；并且所支付的股份對價其發(fā)行對象也是吳衛(wèi)文和聚寶行公司。關(guān)于發(fā)行股份的價格，最終確定采用定價基準日前120個交易日公司股票交易均價的90%作為發(fā)行價，金額即為7.79元/股。按此交易價格，吳衛(wèi)文可取得的發(fā)行股份數(shù)為5329.91萬份，聚寶行公司可取得的發(fā)行股份數(shù)為4421.05萬份，發(fā)行股份合計9750.96萬份。江南集成業(yè)績承諾內(nèi)容業(yè)績承諾的業(yè)績要求按照海陸集團董事會決議要求，依據(jù)中聯(lián)資產(chǎn)評估集團出具的《評估報告》，江南集成2017年度至2020年度凈利潤預測值分別為23601.57萬元、28826.25萬元、29899.20萬元和31408.55萬元。若本次并購重組在2017年實施完成，則吳衛(wèi)文和聚寶行公司承諾標的公司在2017年度、2018年度和2019年度累計實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤不低于82327.02萬元。若本次并購重組在2018年實施完成，則吳衛(wèi)文和聚寶行公司承諾標的公司在2018年度、2019年度和2020年度累計實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤不低于90134.00萬元。業(yè)績承諾的補償安排在業(yè)績補償期屆滿之后，海陸集團按照協(xié)議約定對江南集成業(yè)績補償期內(nèi)實現(xiàn)的累計扣非凈利潤與承諾的累計扣非凈利潤的差異情況進行審核，并由第三方鑒定機構(gòu)出具專項核查報告。如發(fā)生累計實現(xiàn)數(shù)低于累計承諾數(shù)，海陸集團就需要在業(yè)績補償期滿之后，計算并確定交易對方需要進行補償金額。具體計算公式如下：交易對方應(yīng)補償?shù)慕痤~=[標的資產(chǎn)對價總額×（累計承諾扣非凈利潤數(shù)-累計實現(xiàn)扣非凈利潤數(shù)）÷累計承諾扣非凈利潤數(shù)]由于海陸集團從吳衛(wèi)文和聚寶行公司手中購買所持有的江南集成的股份，所以若發(fā)生補償情形，將由吳衛(wèi)文與聚寶行公司承擔補償責任。補償方式首先在本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)中取得的股份總額范圍內(nèi)優(yōu)先使用股份補償，若股份不足補償?shù)?，再由吳衛(wèi)文通過現(xiàn)金補足。各補償義務(wù)人按照其各自在標的資產(chǎn)中所占的份額比重確定各自所承擔的補償義務(wù)，從前文可知，吳衛(wèi)文所占的份額為80.383%，聚寶行公司所占份額為19.617%。則吳衛(wèi)文應(yīng)補償?shù)墓煞輸?shù)量=交易對方應(yīng)補償?shù)慕痤~×80.383%÷本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的股票發(fā)行價格（即7.79元）；聚寶行公司應(yīng)補償?shù)墓煞輸?shù)量=交易對方應(yīng)補償?shù)慕痤~×19.617%÷本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的股票發(fā)行價格。股份不足補償時，吳衛(wèi)文還應(yīng)補償?shù)默F(xiàn)金金額=[吳衛(wèi)文應(yīng)補償股份數(shù)量-吳衛(wèi)文在本次購買資產(chǎn)中取得的股份數(shù)量（即5329.91萬份股票）]×本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的股票發(fā)行價格。若標的資產(chǎn)發(fā)生減值且減值金額>交易對方業(yè)績承諾應(yīng)補償金額時，業(yè)績補償應(yīng)另行對減值金額進行補償，此時的減值補償金額=標的資產(chǎn)期末減值額-交易對方業(yè)績承諾應(yīng)補償金額，接下來吳衛(wèi)文和聚寶行公司應(yīng)補償股份和現(xiàn)金的計算公式，參考前文。經(jīng)雙方協(xié)商同意，標的資產(chǎn)減值應(yīng)補償金額與業(yè)績承諾應(yīng)補償金額合計不應(yīng)超過標的資產(chǎn)交易金額，也就是說，吳衛(wèi)文和聚寶行公司應(yīng)補償?shù)默F(xiàn)金和股票總計不應(yīng)超過標的資產(chǎn)的交易價格。江南集成業(yè)績承諾實施情況2017年度完成該并購項目完成，所以按照交易雙方業(yè)績承諾協(xié)議的約定，承諾期為2017、2018和2019年三年。在這三年里江南集成的財務(wù)報告分別交由兩家會計師事務(wù)所執(zhí)行審計工作，其中2017年和2018年是由中興財光華承接審計工作，2019年由大華會計師事務(wù)所擔任審計工作。根據(jù)這兩家實務(wù)所出具的這三年的審計報告，最終確定的江南集成在承諾期業(yè)績完成情況如下表所示（單位：萬元）：表3.5江南集成在承諾期業(yè)績完成情況Tab3.5PerformanceofJiangnanIntegrationduringthecommitmentperiod項目2017年2018年2019年合計歸屬于母公司股東的稅后凈利潤26882.534417.78-170506.32-139206.01減：非經(jīng)常性損益1272.4013.03-1842.78-557.35扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的稅后凈利潤25610.134404.75-168663.54-138648.66業(yè)績承諾金額23601.5728826.2529899.2082327.02完成率（%）108.5115.28-564.11-168.41數(shù)據(jù)來源：海陸集團重大資產(chǎn)重組業(yè)績承諾實現(xiàn)情況說明的審核報告從上表中，我們可以看出，在2017年的時候，江南集成在年末審計的時候是所承諾的業(yè)績目標是超額完成，所以在當年不需要計提業(yè)績補償；到了2018年，江南集成年末的凈利潤出現(xiàn)大幅下降，降幅達到82.80%，盡管當年沒有出現(xiàn)虧損，但僅完成所承諾業(yè)績的15.28%，此時江南集成出現(xiàn)了業(yè)績補償情形，時間來到承諾期的最后一年——2019年，當年江南集成在年度審計的凈利潤出現(xiàn)巨額虧損，出現(xiàn)了負利潤，對應(yīng)的業(yè)績承諾完成率達到-564.11%，三年累計實現(xiàn)的歸屬母公司的扣非凈利潤為-138648.66萬元，完全沒有達到與海陸集團在并購時約定的累計歸屬母公司的扣非凈利潤。根據(jù)《盈余預測補償協(xié)議》的約定，業(yè)績承諾方，即吳衛(wèi)文和聚寶行公司需對上市公司海陸集團補償155960.00萬元（因協(xié)議約定“標的資產(chǎn)減值應(yīng)補償金額與業(yè)績承諾應(yīng)補償金額合計不應(yīng)超過標的資產(chǎn)交易金額”，所以最高補償金額不超過交易對價175560.00萬元，扣除未支付的現(xiàn)金對價19600.00萬元，差額部分均需補償），其中股份補償75959.60萬元，由公司以1元的總價回購該等業(yè)績承諾方持有的9750.91萬股股份并注銷，并退回擬注銷股份相應(yīng)的分紅，業(yè)績承諾方還需向公司支付現(xiàn)金補償80000萬元。海陸集團并購江南集成業(yè)績承諾失敗的經(jīng)濟后果在2020年4月29日，海陸集團被交易所執(zhí)行“退市風險警示”處理，股票名稱從之前的“海陸重工”更名為“*ST海陸”。根據(jù)公司的公告批露顯示，原因在于其名下的控股子公司江南集成經(jīng)營未達預期，導致母公司在合并報表中2019年出現(xiàn)異常虧損，與之前年度偏差較大。致使海陸集團在2018年已虧損的基礎(chǔ)上又虧損一年，滿足了“退市風險警示”的標準。為了解決江南集成作為控股子公司在合并報表中對母公司海路集團所造成的影響，保持海陸集團原有的主營業(yè)務(wù)的健康發(fā)展，該公司于2020年3月做出了將江南集成整體出售，剝離出母公司報表的決定。其內(nèi)容是海陸集團擬向張家港信科誠新能源科技發(fā)展有限公司（以下簡稱“信科誠公司”）出售所持有的江南集成83.60%股權(quán)。本次出售江南集成83.60%股權(quán)由交易雙方參考江南集成經(jīng)審計的2019年度財務(wù)數(shù)據(jù)以及該股權(quán)價值專項評估報告的評估值，根據(jù)實際情況協(xié)商確定交易對價為1.9億元。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，受讓方后續(xù)處置江南集成83.60%股權(quán)的收入全部歸上市公司海陸集團所有。此外，因江南集成未能實現(xiàn)承諾期內(nèi)承諾的業(yè)績，根據(jù)《盈利預測補償協(xié)議》的相關(guān)約定，業(yè)績補償承諾方應(yīng)向海陸集團履行業(yè)績補償責任，應(yīng)補償金額為155,960.00萬元。海陸集團剝離江南集成這一不良資產(chǎn)的方式，在保留對江南集成業(yè)績承諾補償?shù)淖匪鳈?quán)的同時，將江南集成整體低價剝離，其收入又是上市公司的一筆額外收入，在報表層面把江南集成對母公司的影響降到最低。但是，因市場環(huán)境發(fā)生重大變化，導致江南集成前期多項合同、約定未能按約履行，致使其與包括海陸集團在內(nèi)的多家企業(yè)產(chǎn)生多起未決訴訟。同時，江南集成的法定代表人吳衛(wèi)文也因為涉嫌職務(wù)犯罪被依法控制，這無疑使江南集成的對訴訟未來能否履行帶來了極大的不確定性。因此我們說，海陸集團并購江南集成的交易活動綜合來看，是一起失敗的并購交易。

海陸集團并購江南集成失敗的問題分析現(xiàn)實情況看來，海陸集團原本期望利用業(yè)績承諾降低并購交易所產(chǎn)生的信息不對稱風險，結(jié)果卻是對上市母公司帶來了退市風險。對于海陸集團和市場上的投資者而言，無疑造成了巨大的影響。尤其是作為上市公司的海陸集團，其作為上市公司，投資者對其的信心是其能在公開市場上融資的重要因素，然而此次的退市風險警示無疑是打擊了投資者的投資信心。在本章節(jié)，將通過對海陸集團和江南集成已公開的資料進行分析，從“并購方案設(shè)計”、“承諾期間經(jīng)營管理”、“后期保障”三個部分，分別探究造成這次并購活動業(yè)績承諾失敗的原因。并購方案設(shè)計問題海陸集團并購前資產(chǎn)評估未能全面考慮風險隱患根據(jù)海陸集團在2017年決定并購江南集成的董事會決議中顯示，海陸集團并購的主要動因是為開拓新業(yè)務(wù)順應(yīng)國家政策拓展光伏電站EPC業(yè)務(wù)。在并購江南集成之前，海陸集團主要從事余熱鍋爐、大型及特種材質(zhì)壓力容器和核電產(chǎn)品的制造銷售業(yè)務(wù)。其開展并購業(yè)務(wù)是希望在立足現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上充分利用我國對節(jié)能減排的政策扶持，抓住核、電、風、光等新能源發(fā)電高速發(fā)展的歷史機遇，提高公司的核心競爭力。光伏電站EPC業(yè)務(wù)，作為海陸集團希望開拓的新型業(yè)務(wù)，對其運營模式，經(jīng)營管理方法和盈利渠道等等都不慎了解。正如前文所言，若海陸集團自己重新開發(fā)經(jīng)營該新型業(yè)務(wù)，無疑是從頭開始，是需要投入大量的時間、金錢、精力來扶持經(jīng)營這一新業(yè)務(wù)。這種重新開始的經(jīng)營模式，周期長回報率受未來政策市場影響較大，無疑是最不經(jīng)濟的一種。因此海陸重工選擇并購江南集成這一已經(jīng)在經(jīng)營光伏業(yè)務(wù)的公司。并購前資產(chǎn)評估機構(gòu)對江南集成的資產(chǎn)評估報告的研究顯示，江南集成主要就是從事光伏電站EPD業(yè)務(wù)，并且已簽訂合同帶開關(guān)的光伏電站項目620.91MW，并且并購之前年度均實現(xiàn)盈利。從各項技術(shù)層面和財務(wù)狀況上來看均該公司確已具備較強的項目開放能力、高品質(zhì)的系統(tǒng)集成能力、縫補的項目開發(fā)經(jīng)驗和良好的金融業(yè)合作關(guān)系。按道理說，這樣條件的公司在之后的經(jīng)營期，至少在業(yè)績承諾期按部就班的話，應(yīng)該是能夠?qū)崿F(xiàn)承諾的業(yè)績目標的，然而事實卻與預期大相徑庭。圖4.1江南集成注冊資本變化圖Figure4.1ChangechartofJiangnanIntegratedRegisteredCapital在仔細研讀評估報告之后發(fā)現(xiàn)，如圖4.1所示，江南集成截止到并購年度2017年之前，從2011年9月開始五年時間內(nèi)進行了六次增資和七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓變更，并且在2016年四季度就進行了兩次轉(zhuǎn)讓變更。這樣如此頻繁的增資和股權(quán)變更在如今看到失敗之后，略顯得是有意為之。一般而言，公司未來拓展新業(yè)務(wù)而從事得并購活動，所并購得企業(yè)盈利能力是最重要得判斷標準，但公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也應(yīng)該是穩(wěn)定的，一方面，穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)向外界傳達了大股東對該公司的信心；另一方面，穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)在所有權(quán)方面更加明晰，對于未來被并購時并購方給誰給付對價會明確。反觀江南集成，頻繁的股權(quán)轉(zhuǎn)讓變更和增資，雖然每一次股權(quán)登記手續(xù)是明確的，但這種頻繁的增資以及股權(quán)變更在如今看來，讓外界有理由懷疑是否存在為了此次并購交易而頻繁轉(zhuǎn)讓換手，最終將大部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓到吳衛(wèi)文和聚寶行公司手中。鑒于此，海陸集團在初始評估的時候，就應(yīng)當考慮這種在未來可能存在風險的相關(guān)隱患，如今該項并購交易失敗，說明前期的評估工作沒有全面考慮致使并購存在風險。海陸集團現(xiàn)金對價與股票對價比例安排不合理并購交易中，對價的支付方式對于交易也影響巨大。對價實際上是一種對資產(chǎn)價值的一種公允反映，因此現(xiàn)金交易由于其直接鎖定價格的特征，成為給付對價的基本方式。直接支付現(xiàn)金也是標的資產(chǎn)賣方最希望使用的一種交易方式，最好的是一次性支付完成所有的對價資金，但是這種交易方式對于標的資產(chǎn)的買方來說，卻充滿風險。一方面，一次性支付大量現(xiàn)金交易，勢必會造成買方現(xiàn)金流空虛，通常標的資產(chǎn)雖然買進，但其變現(xiàn)能力還有待考驗，若此時買方繼續(xù)大量現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，必然會造成現(xiàn)金流的短缺；另一方面，若一次性大量支付現(xiàn)金之后發(fā)現(xiàn)，賣方在交易前惡意虛增資產(chǎn)提高標的資產(chǎn)交易價格，這樣也對買方帶來不可估量的損失。鑒于這種現(xiàn)實狀況，往往在交易時采用現(xiàn)金和股票相結(jié)合的給付對價方案?，F(xiàn)金與股票相結(jié)合的方案，賣方能獲得現(xiàn)金的同時，買方通過一次性支付不影響后續(xù)經(jīng)營管理的現(xiàn)金量或分期支付現(xiàn)金，保證了現(xiàn)金流的正常周轉(zhuǎn)；同時，增加股票這種后期可增值的資產(chǎn)，也讓賣方對該其轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)有一種“背書保證”，若后期并購成功，買方股票上漲，賣方可以多享受所獲得股份的增值部分和分紅部分。圖4.2海陸集團支付對價比例Figure4.2ProportionoftransactionconsiderationpaidbyHailuGroup通過前文的背景介紹可知，海陸集團的此次并購是為了順應(yīng)政策扶持，開拓新的光伏電站EPC業(yè)務(wù)，而江南集成是一家已經(jīng)從事該項業(yè)務(wù)的公司，直接收購方式降低了開拓新業(yè)務(wù)的成本。海陸集團應(yīng)當是特別重視江南集成未來的增值能力，所以，按照常理來說，并購給付對價的方案股票這種增值資產(chǎn)應(yīng)當占有較大比重。然而反觀江南集成的并購方案，如圖4.2，綜合來看現(xiàn)金對價的比重占到了約57%，股票對價所占的比重一半都不到。這種對價的支付方式，賣方首先得到了大量的現(xiàn)金對價，沒有股票這種帶有增值性的對價占比過低，其之后對于標的資產(chǎn)的“背書保證”得不到強有力的約束，賣方對于業(yè)績承諾執(zhí)行力不足，勢必對后期的經(jīng)營帶來風險隱患。海路集團對個人交易方支付大量的現(xiàn)金并購交易中，除了面臨機構(gòu)交易方，也有一個個人持有大量標的資產(chǎn)公司股份的個人交易方，例如像本案例種江南集成的第一大股東吳衛(wèi)文。與機構(gòu)交易方不同，個人交易方的流動性更強，后續(xù)的經(jīng)濟活動安排更自由。假使沒有業(yè)績承諾，這種對后續(xù)經(jīng)營狀況有要求的附加協(xié)議，個人交易方完全可以在交易達成，獲得資金后自由支配。因此，在真正看到交易資產(chǎn)帶來收益之前，對個人交易方的防范和監(jiān)管比機構(gòu)交易方更加嚴格，在實踐活動中，對給予個人交易方的對價的支付更傾向于給予股票，并且安排其繼續(xù)為母公司工作。這么做的目的，除了降低前期的評估行為可能存在的的不公允風險；另一方面，通過股票可能帶來的未來收益，激勵個人交易方繼續(xù)為母公司工作來創(chuàng)造價值，提高公司股價。通過海陸集團對江南集成的驗資報告可知，江南集成的第一大股東吳衛(wèi)文，在第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時獲得了85%的股份，之后雖多此轉(zhuǎn)股增資，吳衛(wèi)文始終沒有離開股東行列。從這個角度來看，其作為老股東，對江南集成的各項經(jīng)營模式和財務(wù)情況應(yīng)當是十分清楚。在海陸集團并購之后，吳衛(wèi)文作為江南集成的大股東和管理者，一定會被母公司留任，繼續(xù)管理江南集成。所以通常情況下股份支付應(yīng)當成為海陸支付的首要選擇，通過持有母公司的股份激勵其繼續(xù)努力管理公司創(chuàng)造價值。圖4.3交易方所獲對價比例Figure4.3Proportionofconsiderationreceivedbythecounterparty事實情況卻與常理相差較大，如圖4.3所示，在支付給吳衛(wèi)文的交易對價中，現(xiàn)金就占到70%，股票對價僅占不到30%。大量的現(xiàn)金對價支付，使得母公司對吳衛(wèi)文這種個人交易者的監(jiān)管力度不足，為之后的并購失敗埋下隱患。承諾期間日常經(jīng)營監(jiān)管不足由于海陸集團考慮到其原有的業(yè)務(wù)與江南集成的主營業(yè)務(wù)上存在差異，這部分是母公司急于開拓且毫無經(jīng)驗的新領(lǐng)域，而吳衛(wèi)文作為前股東，在光伏EPC業(yè)務(wù)的經(jīng)營管理上更有經(jīng)驗更為專業(yè)?？紤]到交易雙方存在對賭協(xié)議，所以在后期的經(jīng)營管理方面給予海陸集團的管理團隊充分的信任和授權(quán)；同時為了能有效了解江南集成的日常經(jīng)營情況，僅指派了以為財務(wù)人員擔任其財務(wù)總監(jiān)，統(tǒng)籌財務(wù)管理事宜。這么安排的目的就是為了實現(xiàn)江南集成的平穩(wěn)過渡及持續(xù)發(fā)展。海陸集團的初衷是好的，但就是這樣充分的授權(quán)，為公司的經(jīng)營帶來了風險，雖然安排了財務(wù)人員在其中管理日常的資金收支，但由于其自身沒有監(jiān)管控制的權(quán)力，也為后續(xù)經(jīng)營發(fā)展增加了風險隱患。在2018年，江南集成自行在年末將為實際收到的存貨轉(zhuǎn)銷預付賬款，致使首次審計時虛增存貨1.64億。該筆業(yè)務(wù)形成于2017年，江南集成通過銀行向某非關(guān)聯(lián)方供貨商（公開信息中未發(fā)現(xiàn)與江南集成存在關(guān)聯(lián)關(guān)系）開出了2億元的銀行承兌匯票作為預付款，截止到2017年底，該筆預付款余額約為1.64億元。到了2018年由于市場環(huán)境變化，該供貨商未能交付貨物，江南集成為了達成年度業(yè)績承諾，僅根據(jù)送貨入庫簽收手續(xù)單據(jù)將“預付賬款”轉(zhuǎn)入“存貨”，未實際盤點核查。該部分在年報中予以更正說明。不僅如此，江南集成在經(jīng)營中還存在購銷合同的預付賬款和合同臺賬無法區(qū)分清晰，賬目較為混亂等管理問題；貸款合同到期時未經(jīng)母公司許可，擅自將該筆貸款展期等等。這些問題的爆發(fā)充分說明母公司在后期經(jīng)營時對江南集成的監(jiān)管缺失。承諾期后業(yè)績補償?shù)目铐椫Ц侗Ｕ喜蛔悴①徶屑尤霕I(yè)績承諾，本意是為了降低并購風險，充當一種最后的防御機制。觸發(fā)業(yè)績承諾雖然在一定程度上降低了母公司的損失，但是從實際來看，母公司是不希望觸發(fā)業(yè)績承諾的，這說明承諾的業(yè)績沒有達到。如本案例中，承諾的業(yè)績不僅沒有達到，反而因為嚴忠虧損，影響到母公司的經(jīng)營成果。這是母公司最不愿意看到的情形。如今，業(yè)績補償已經(jīng)發(fā)生，母公司要想真正達到降低損失的目的，承諾方的補償款項是否可以到位，是重中之重。承諾方的兩大股東之一的聚寶行公司已承諾，若發(fā)生補償事宜，將協(xié)助海陸集團通知證券登記結(jié)算機構(gòu)將所持有的海陸集團相應(yīng)數(shù)量的股票劃入海陸重工董事會設(shè)定的專門賬戶中進行鎖定，并配合海陸重工辦理股份回購注銷事宜。反觀吳衛(wèi)文這里卻出現(xiàn)無法實現(xiàn)補償?shù)那樾?。根?jù)并購交易雙方的協(xié)議，吳衛(wèi)文在并購中獲得的是現(xiàn)金對價和股份對價，若發(fā)生補償情形，吳衛(wèi)文將首先用所持有的相關(guān)海陸集團的股份進行補償，若股份不足以補償?shù)模瑢⑹褂矛F(xiàn)金進行補償。在此之前，吳衛(wèi)文就將持有的全部海陸集團的股票質(zhì)押給銀行，用于江南集成綜合授信25000萬元的質(zhì)押擔保，因此只有在貸款到期前按期歸還相關(guān)貸款，才能解除質(zhì)押擔保的股份；關(guān)于現(xiàn)金補償?shù)膬?nèi)容，吳衛(wèi)文獲得的現(xiàn)金合計是99200.00萬元，其中有19200.00萬元的現(xiàn)金還未支付，該部分款項將直接用于業(yè)績承諾的現(xiàn)金補償，吳衛(wèi)文方僅需再補償現(xiàn)金80000.00萬元即可。鑒于江南集成的經(jīng)營狀況，以及吳衛(wèi)文因涉嫌職務(wù)犯罪而被采取強制措施的情形老看，無論是股份補償還是現(xiàn)金補償都充滿了不確定性。這對于需要降低風險的海陸集團來說，無疑是增加了風險隱患，也充分反映出海陸集團在后續(xù)的監(jiān)管中，過于相信業(yè)績承諾，而缺少補償保障機制。啟示針對前文所提出的海陸集團在并購江南集成中所存在的造成并購失敗的種種問題，在本章，相對應(yīng)的提出相關(guān)的解決建議，以期為之后的相關(guān)并購活動提供借鑒與參考。本章依然從業(yè)績承諾的“前”、“中”、“后”三個階段進行分析探究。業(yè)績承諾前期的并購風險防范完善資產(chǎn)評估方法企業(yè)在并購時對并購方標的資產(chǎn)價值評估方案選擇上，多喜歡采用收益法。原因在于收益法是將企業(yè)未來預期的現(xiàn)金流折算為現(xiàn)值，估計企業(yè)價值的一種方法，即通過估算企業(yè)未來預期現(xiàn)金流和采用適宜的折現(xiàn)率，將預期現(xiàn)金流折算成現(xiàn)時價值，得到企業(yè)價值。企業(yè)選擇并購方式收購另一家企業(yè)，是看中了被并購企業(yè)在未來的價值成長空間，因此，收益法符合企業(yè)追求未來收益的需求，也因為這樣才被大多是企業(yè)所認同選擇。然而，正如前文所說，收益法適用的基本條件是：企業(yè)具備持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)和條件，經(jīng)營與收益之間存在較穩(wěn)定的對應(yīng)關(guān)系，并且未來收益和風險能夠預測及可量化。市場上的大多數(shù)企業(yè)基本是符合收益法的使用條件，因此使用此方法作為資產(chǎn)評估的方法無可厚非，但對于一些受宏觀環(huán)境影響較大的企業(yè)來說，未來收益和風險并不能夠準確預測和量化，就導致收益法對未來的風險無法做出準確或合理的預期，進而影響到最終價值評估的結(jié)果。正如本案例中的江南集成，其從事的光伏產(chǎn)業(yè)受市場、政策等宏觀環(huán)境影響較大，未來經(jīng)營狀況如何便無法做出預測，評估機構(gòu)放棄市場法的原因是因為評估結(jié)果受評估基準日的短期資本市場預期的影響較大，市場法對市場預期變化的敏感性會高于收益法?，F(xiàn)在看來，光伏產(chǎn)業(yè)的價值評估，市場預期的敏感性是必須要考慮的因素。故單純的使用收益法就使得最終評估出的價值無法應(yīng)對未來可能發(fā)生的風險。對于受宏觀環(huán)境影響較大的企業(yè)，在評估時不僅要縱向考慮未來現(xiàn)金流量的變化，也要橫向考慮相同或類似企業(yè)在風險面前的收益情況，綜合考慮各種因素才能做出合理的價值評估，為之后的業(yè)績承諾打好基礎(chǔ)。豐富業(yè)績承諾內(nèi)容目前業(yè)績承諾一般以凈利潤為承諾標的，常以扣除非經(jīng)常性損益前后較低的凈利潤計算。但是單純以凈利潤為承諾的衡量標準，并不適用于每個公司。因此需要豐富業(yè)績承諾的內(nèi)容，使之與企業(yè)戰(zhàn)略目標相適應(yīng)，如本例中的并購業(yè)務(wù)，光伏電站EPC業(yè)務(wù)很大程度上受政策環(huán)境影響較大，因此在并購之初涉及業(yè)績承諾方案時，是否可以加入對政策變化的應(yīng)對反應(yīng)這一考核標準，形成“固定利潤+變動項目”的考核評判標準，即不會使承諾方因為固定利潤而盲目追求，也不至于過于隨意而喪失加入業(yè)績承諾的初衷。在適當、合理的范圍內(nèi)，有限調(diào)整目標，使得被并購企業(yè)的經(jīng)營活力得到釋放，不會因為市場的變化僅僅向利潤看齊，而沒有應(yīng)對策略。這種固定與靈活相結(jié)合的方式，在不影響企業(yè)正常經(jīng)營活動的同時，也在一定程度上降低了承諾方為追求業(yè)績惡意粉飾報表掩蓋虧損的行為。合理設(shè)計對價支付方式股份對價支付方式能在一定程度上能抑制在對標的資產(chǎn)評估時的高資產(chǎn)估值和高盈利預測的行為，同時如前文分析，采用股份對價方式對業(yè)績承諾方的約束力大于現(xiàn)金對價支付。如果在并購交易中采用支付現(xiàn)金對價方式，并購方將面臨更大的財務(wù)風險，所以在交易中應(yīng)將股份對價支付方式做為更廣泛的應(yīng)用。本案例中面臨的一個重要問題，在查閱海陸集團的股權(quán)信息后發(fā)現(xiàn)，吳衛(wèi)文交易過后其在海陸集團的持股比例就占到了6.33%，僅次于第一大股東，位居第二。鑒于此，有理由相信，海陸集團并購時選擇支付少量公司股票對價，最大的原因是未來避免公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。假使按支付給吳衛(wèi)文的對價一半按股份支付，吳衛(wèi)文將成為持股比例最高的第一大股東，這樣的操作容易造成控制權(quán)轉(zhuǎn)移，形成一種反向并購，這是母公司管理層不愿意看到的結(jié)果，因此就不難理解其大量支付現(xiàn)金對價的用意了?？紤]到股份對價支付不足容易降低對承諾方的約束力，股份對價支付過高容易造成控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。為了彌補這種不足，增強約束控制，本文提出兩點建議以供參考，第一，可采用支付部分無表決權(quán)的優(yōu)先股，代替現(xiàn)金對價進行交易。優(yōu)先股選擇使用無固定股利的優(yōu)先股，這樣將母公司的盈利與股利支付相結(jié)合，若母公司未來期間有盈利，對其股利的支付比例會有所提高，將承諾方能獲得的對價與其能為公司創(chuàng)造的價值相結(jié)合，加強了對承諾方的控制；第二，將現(xiàn)金對價采用分期支付與承諾的業(yè)績目標相結(jié)合的方式進行支付，這種方式避免了一次性支付大額現(xiàn)金而造成財務(wù)風險，同時也為業(yè)績承諾添加了一道保險，假使最終未實現(xiàn)業(yè)績承諾的目標業(yè)績，并購方可以選擇使用該款項抵償承諾方應(yīng)補償?shù)目铐?。業(yè)績承諾期應(yīng)加強對被并購方的管控為了達到業(yè)績承諾目標，被并購方原管理層存在短期行為傾向。同時為了使被并購方在并購期間進行平穩(wěn)過渡，并購方管理層迅速進入被并購方參與直接財務(wù)經(jīng)營管理的情況很少，這也為被并購方原管理層實施短期行為提供了機會。正如本案例中，海陸集團僅派遣一名財務(wù)總監(jiān)進行日常財務(wù)活動的管理，缺乏有效的經(jīng)營監(jiān)管，導致江南集成在經(jīng)營管理中幾乎是不受控制的肆意發(fā)揮，無疑是增加了風險隱患。因此，對于之后的并購方，應(yīng)當時刻保持對被并購方發(fā)展狀況的關(guān)注，對于過于激進或者不符合整體戰(zhàn)略執(zhí)行的活動及時進行溝通。對于不能及時在被并購方派出監(jiān)管人員的情況下，應(yīng)定期安排財務(wù)專項審計，謹防財務(wù)造假、資金占用、違規(guī)擔保等不良行為。因此，對并購方監(jiān)管在整個并購活動中是不能松懈的關(guān)鍵一環(huán)。首先，有效的監(jiān)管防止被并購企業(yè)在后期的經(jīng)營活動中做出短期逐利決策，僅僅追求在業(yè)績承諾期的業(yè)績目標，而忽視甚至影響了承諾期結(jié)束之后的發(fā)展。其次，通過有效的監(jiān)管，并購活動中的買方企業(yè)也能夠提升相關(guān)管理經(jīng)驗，誠然在并購前，賣方確實有著在相關(guān)行業(yè)的經(jīng)營管理經(jīng)驗，不過分干預，將經(jīng)營交給擅長的人有助于過度交接，但是過于信任的放縱式管理是不可取的。買方最佳的監(jiān)管模式應(yīng)當是在賣方承諾期的日常經(jīng)營中，在關(guān)鍵部門、崗位派駐人員，方便監(jiān)管的同時也能夠?qū)W習其管理經(jīng)驗，如此舉措才有效地保證承諾期之后的正常運行。防止出現(xiàn)賣方經(jīng)營者在承諾期之后大規(guī)模離職而造成的經(jīng)營停滯。同時，母公司自身也應(yīng)加強自身的內(nèi)部監(jiān)管，各個部門、崗位應(yīng)當做好配合，不能僅僅將并購責任歸結(jié)于買方。并購之后將成為其分支子公司，后續(xù)的經(jīng)營發(fā)展離不開母公司的配合，因此母公司的各個部門在做好監(jiān)管的同時，調(diào)整自己的戰(zhàn)略方向，不能固守之前老業(yè)務(wù)經(jīng)營方式，要考慮到拓展新業(yè)務(wù)之后如何調(diào)配資源有利于公司的整體發(fā)展，這樣才能使并購真正做到以最少成本獲得最優(yōu)資源的目的。業(yè)績承諾后期的并購風險防范添加補償保障機制根據(jù)wind數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2020年以來，截至2021年6月，A股市場出爐171單重大資產(chǎn)重組中，剔除交易并未設(shè)置業(yè)績對賭條款的42單交易，向大股東買資產(chǎn)等強制設(shè)置業(yè)績對賭的交易就有129單，占比達75%。由此可見，越來越多的企業(yè)在并購中喜歡加入業(yè)績對賭來為自己的并購提供保障。但保障能夠有效實施，初始業(yè)績承諾條款的設(shè)計還達不到一蹴而就的程度。有數(shù)據(jù)表明，在業(yè)績承諾已到期的1747個交易事件中，有34%的標的企業(yè)在業(yè)績承諾后期不能達到前期所制定的業(yè)績目標，而觸發(fā)了補償機制，這其中54%的公司披露及時收到業(yè)績承諾補償，但是這個比例卻因隨著需要補償年份數(shù)的上升而下降。市場上大部分的業(yè)績承諾是三年承諾期以上的，屆時將會有有超過一半的企業(yè)會出現(xiàn)達不到預期業(yè)績且無法及時補償?shù)那闆r。因此，做好業(yè)績承諾后期的補償保障機制也是重中之重。本文對于補償保障機制提出兩種解決方案，首先，逐年補償模式，在這種模式下通過逐年考察業(yè)績完成情況，標的企業(yè)失去了向前后各年借業(yè)績的“空間”。且一年一次的補償頻率加重了業(yè)績不達標的懲罰力度，使得企業(yè)努力兌現(xiàn)業(yè)績以避免補償；并且在這種模式下，當年完不成業(yè)績，當年就要履行相應(yīng)的補償，避免累計到后期補償時，賣方企業(yè)因種種原因使得資產(chǎn)凍結(jié)而無力償付的情況。其次，并購交易的買賣雙方共同設(shè)立補償基金也是一種有效的保障機制，并購交易雙方每年根據(jù)約定的業(yè)績目標，計提一定比例的補償基金，當該年業(yè)績目標達成時，該筆基金可以用作獎勵管理層的獎金；若該年業(yè)績目標無法完成，該筆基金在一定程度上降低了損失。落實業(yè)績承諾責任制度管理者需要明白，業(yè)績承諾的有效實施，不能僅僅注意是否完成業(yè)績這一個指標，更多是應(yīng)當將總體業(yè)績指標細化到各個部門、各個業(yè)務(wù)單元，通過細化目標，方便在業(yè)績未達標的年度能夠溯源出造成業(yè)績未實現(xiàn)的真正癥結(jié)所在：是銷售部門過度使用信用額度，造成大量未收款項；還是生產(chǎn)部門生產(chǎn)任務(wù)沒有完成；抑或是管理層不當經(jīng)營等等原因，正如本案例中的江南集成，業(yè)績目標未能細化，如今造成失敗，大多數(shù)原因歸結(jié)到管理層經(jīng)營不善上，誠然管理層確實有許多不當之除，但如果在設(shè)定業(yè)績承諾時就細化到每期、每個業(yè)務(wù)單元，在第二年未達目標時就及時溯源問題所在，及時做出應(yīng)對措施，也許不至于達到如今的巨大損失。因此落實業(yè)績承諾自認制度是企業(yè)在后期管理中必不可少的關(guān)鍵一環(huán)。

總結(jié)業(yè)績承諾不僅可以降低買方在并購中可能發(fā)生的高溢價風險，也可以增加賣方的談判籌碼，提高公司價值。因此一份公正合理的業(yè)績承諾是并購中的買賣雙方所共同追求的目標。如果業(yè)績承諾所定目標過高，雖然可以使得賣方的標的資產(chǎn)賣出高價，但后續(xù)完成業(yè)績的可能性將會嚴重降低，最終造成業(yè)績不達標，對于買賣雙方都將造成損失；同樣，如果業(yè)績承諾所定的目標過低，賣方在賣出資產(chǎn)后對于后期實現(xiàn)業(yè)績的動力不足，即使勉強達到了業(yè)績標準，但對于買方的投資者而言該項資產(chǎn)可能并沒有達到自身所期待的收益標準，使投資者降低投資信心，對于買方而言都講師損失。綜上所述，業(yè)績承諾的影響對于買方來說是較為嚴重的，鑒于此，買方在并購設(shè)計業(yè)績承諾時就應(yīng)當充分考慮各種影響因素，使業(yè)績承諾協(xié)議更有效地發(fā)揮出保障作用。管理者應(yīng)當明白，即使在交易中加入了業(yè)績承諾條款，也并不是一勞永逸，條款也不是一成不變的。初始階段的價值評估與條款設(shè)計是基礎(chǔ)，價值評估時綜合考慮，不僅考慮歷史業(yè)績，也要合理評估未來風險，尤其是受外界經(jīng)濟政策環(huán)境影響較大的企業(yè)更應(yīng)該將未來風險預期考慮在內(nèi)；交易對價的支付應(yīng)當考慮價值性和未來性，以股票對價或帶有未來收益的對價支付為主，以此來調(diào)動賣方達成業(yè)績承諾的積極性；業(yè)績承諾的設(shè)計應(yīng)具有彈性，針對風險、市場環(huán)境等因素的變化，適當調(diào)整業(yè)績承諾的評價指標，將固定業(yè)績與彈性經(jīng)營結(jié)合。在后期的經(jīng)營活動中應(yīng)當加強監(jiān)管，對于期待通過并購開拓新業(yè)務(wù)的企業(yè)尤其應(yīng)注意，不能以賣方了解相關(guān)經(jīng)營為由過度信任，此時更應(yīng)當強化監(jiān)管職能，特別是關(guān)鍵業(yè)務(wù)口的監(jiān)管，在監(jiān)管的同時學習管理經(jīng)驗，以便后期更好接手。最后，在業(yè)績承諾后期也應(yīng)該添加保障機制，例如計提壞賬準備、減值準備、補償基金等措施，防止最后賣方因無法完成業(yè)績承諾，且自身有大量債務(wù)，最終影響補償款項支付的情況，將損失風險降到最低。

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