市場(chǎng)情緒視角下中國(guó)國(guó)際收支的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)與實(shí)證剖析一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景近年來(lái)，中國(guó)國(guó)際收支格局發(fā)生了顯著變化。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系日益緊密，國(guó)際收支作為反映一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往的綜合賬戶，其結(jié)構(gòu)和規(guī)模的變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生著深遠(yuǎn)影響。過(guò)去，中國(guó)國(guó)際收支曾長(zhǎng)期呈現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目“雙順差”的局面，這為我國(guó)積累了大量外匯儲(chǔ)備，增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國(guó)際支付能力。然而，隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的演變，特別是2015年“8?11”匯改后，人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化進(jìn)程加快，央行基本退出外匯常態(tài)干預(yù)，中國(guó)國(guó)際收支格局逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差的自主平衡狀態(tài)。這種轉(zhuǎn)變是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、對(duì)外開放程度加深以及全球經(jīng)濟(jì)格局變化等多種因素共同作用的結(jié)果。進(jìn)入2024年，中國(guó)國(guó)際收支格局出現(xiàn)了更為明顯的新變化。國(guó)家外匯管理局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2024年二季度，基礎(chǔ)國(guó)際收支逆差307億美元，這是新冠疫情暴發(fā)以來(lái)短短三年半時(shí)間內(nèi)的第三次逆差。其中，直接投資延續(xù)了2022年三季度以來(lái)持續(xù)凈流出的局面，當(dāng)季凈流出856億美元，環(huán)比增加579億美元，成為導(dǎo)致基礎(chǔ)國(guó)際收支逆差的關(guān)鍵因素。在這一時(shí)期，正值美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)間不斷延后，疊加6月底“特朗普交易”重演，非美貨幣普遍承壓，人民幣也承受了較大壓力，境內(nèi)銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯累計(jì)逆差1421億美元，環(huán)比增長(zhǎng)117%，逆差規(guī)模為2016年二季度以來(lái)單季最高。市場(chǎng)情緒在金融市場(chǎng)中占據(jù)著舉足輕重的地位，它反映了投資者對(duì)市場(chǎng)的信心和預(yù)期，對(duì)金融市場(chǎng)的運(yùn)行和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生著深遠(yuǎn)影響。市場(chǎng)情緒主要來(lái)源于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策變動(dòng)、市場(chǎng)新聞事件以及投資者情緒等多個(gè)方面。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，如GDP增長(zhǎng)穩(wěn)定、就業(yè)數(shù)據(jù)樂觀、通貨膨脹率處于合理區(qū)間時(shí)，投資者往往會(huì)對(duì)市場(chǎng)前景持樂觀態(tài)度，市場(chǎng)情緒趨于積極；反之，若宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，投資者可能會(huì)變得悲觀，市場(chǎng)情緒也會(huì)隨之低落。政策變動(dòng)，如央行的利率決策、政府的財(cái)政政策等，也會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生直接或間接的影響。例如，央行降息通常會(huì)被市場(chǎng)視為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信號(hào)，可能會(huì)引發(fā)投資者增加投資，推動(dòng)市場(chǎng)上漲，從而使市場(chǎng)情緒變得樂觀；而加息則可能導(dǎo)致市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向悲觀。市場(chǎng)新聞事件，如企業(yè)并購(gòu)、重大政治事件等，同樣會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生沖擊。一則關(guān)于大型企業(yè)的利好并購(gòu)消息，可能會(huì)帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)股票價(jià)格上漲，提升市場(chǎng)整體的樂觀情緒；而政治局勢(shì)的不穩(wěn)定或地緣政治沖突的加劇，可能會(huì)引發(fā)投資者的擔(dān)憂和恐慌，使市場(chǎng)情緒趨于悲觀。在國(guó)際收支領(lǐng)域，市場(chǎng)情緒同樣發(fā)揮著重要作用。它不僅能夠影響資本的流動(dòng)方向和規(guī)模，還會(huì)對(duì)匯率穩(wěn)定產(chǎn)生影響。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)前景和國(guó)際收支狀況持樂觀態(tài)度時(shí)，會(huì)吸引更多的外資流入，從而改善該國(guó)的國(guó)際收支狀況；反之，若市場(chǎng)情緒悲觀，投資者可能會(huì)紛紛撤資，導(dǎo)致資本外流，給國(guó)際收支帶來(lái)壓力。在人民幣匯率方面，市場(chǎng)情緒的變化會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)供求關(guān)系的改變，進(jìn)而影響人民幣匯率的波動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，對(duì)人民幣的需求可能增加，推動(dòng)人民幣升值；而市場(chǎng)情緒悲觀時(shí)，人民幣可能面臨貶值壓力。在當(dāng)前中國(guó)國(guó)際收支格局發(fā)生新變化以及市場(chǎng)情緒對(duì)金融市場(chǎng)影響日益顯著的背景下，深入研究基于市場(chǎng)情緒的中國(guó)國(guó)際收支具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。通過(guò)探究市場(chǎng)情緒與中國(guó)國(guó)際收支之間的內(nèi)在聯(lián)系，可以更好地理解國(guó)際收支變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素，為政策制定者提供更全面的決策依據(jù)，也有助于市場(chǎng)參與者更準(zhǔn)確地把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，合理調(diào)整投資和經(jīng)營(yíng)策略。1.1.2研究意義從理論意義來(lái)看，本研究將市場(chǎng)情緒這一因素引入中國(guó)國(guó)際收支的研究框架，有助于拓展和深化國(guó)際收支理論的研究范疇。傳統(tǒng)的國(guó)際收支理論主要側(cè)重于從經(jīng)濟(jì)基本面因素，如利率、匯率、貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力等角度來(lái)解釋國(guó)際收支的變動(dòng)，而對(duì)市場(chǎng)情緒等非經(jīng)濟(jì)基本面因素的關(guān)注相對(duì)較少。本研究通過(guò)實(shí)證分析，揭示市場(chǎng)情緒對(duì)中國(guó)國(guó)際收支的影響機(jī)制和作用路徑，能夠?yàn)閲?guó)際收支理論的發(fā)展提供新的視角和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富和完善國(guó)際收支理論體系，使理論研究更加貼近復(fù)雜多變的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在實(shí)踐意義方面，對(duì)于政策制定者而言，了解市場(chǎng)情緒對(duì)國(guó)際收支的影響至關(guān)重要。市場(chǎng)情緒的變化往往具有先導(dǎo)性，能夠提前反映市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策走向的預(yù)期。政策制定者可以通過(guò)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)情緒指標(biāo)，及時(shí)捕捉市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和投資者預(yù)期的變化，從而更有針對(duì)性地制定和調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策。在市場(chǎng)情緒過(guò)度樂觀，可能導(dǎo)致資本過(guò)度流入、資產(chǎn)價(jià)格泡沫等問題時(shí)，政策制定者可以采取適當(dāng)?shù)恼叽胧?，如加?qiáng)資本管制、調(diào)整貨幣政策等，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國(guó)際收支平衡和金融穩(wěn)定；而當(dāng)市場(chǎng)情緒悲觀，出現(xiàn)資本外流壓力時(shí)，政策制定者可以通過(guò)出臺(tái)積極的財(cái)政政策和貨幣政策，改善市場(chǎng)預(yù)期，穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，吸引資本回流。對(duì)于市場(chǎng)參與者，如企業(yè)和投資者來(lái)說(shuō)，本研究的結(jié)論也具有重要的參考價(jià)值。在進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易和投資決策時(shí)，企業(yè)和投資者需要充分考慮市場(chǎng)情緒因素對(duì)國(guó)際收支和匯率波動(dòng)的影響。在市場(chǎng)情緒樂觀，國(guó)際收支狀況良好，人民幣有升值預(yù)期的情況下，出口企業(yè)可能需要提前調(diào)整定價(jià)策略，以應(yīng)對(duì)人民幣升值帶來(lái)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力下降問題；而進(jìn)口企業(yè)則可以適當(dāng)增加進(jìn)口規(guī)模，降低采購(gòu)成本。投資者在進(jìn)行跨境投資時(shí)，也需要關(guān)注市場(chǎng)情緒的變化，合理配置資產(chǎn)，分散風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)情緒悲觀，國(guó)際收支面臨壓力時(shí)，投資者可能需要減少對(duì)該國(guó)資產(chǎn)的投資，或者采取套期保值措施，以規(guī)避匯率波動(dòng)和資本外流帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.2.1研究方法本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入地剖析基于市場(chǎng)情緒的中國(guó)國(guó)際收支問題。文獻(xiàn)研究法是本研究的基礎(chǔ)方法之一。通過(guò)廣泛搜集、整理和分析國(guó)內(nèi)外關(guān)于市場(chǎng)情緒、國(guó)際收支以及二者關(guān)聯(lián)的相關(guān)文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)期刊論文、研究報(bào)告、書籍等，對(duì)市場(chǎng)情緒理論和國(guó)際收支理論進(jìn)行系統(tǒng)梳理。在梳理市場(chǎng)情緒理論時(shí)，深入研究了市場(chǎng)情緒的來(lái)源，如宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策變動(dòng)、市場(chǎng)新聞事件以及投資者情緒等對(duì)市場(chǎng)情緒的影響機(jī)制。在國(guó)際收支理論方面，詳細(xì)分析了傳統(tǒng)國(guó)際收支理論從彈性分析法、吸收分析法到貨幣分析法等的發(fā)展歷程，以及這些理論在解釋國(guó)際收支現(xiàn)象時(shí)的優(yōu)勢(shì)與局限性。同時(shí)，對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者在該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀進(jìn)行了全面總結(jié)，明確了已有研究的成果和不足，為后續(xù)研究提供了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。實(shí)證分析法是本研究的核心方法。選取合適的市場(chǎng)情緒指標(biāo)和國(guó)際收支指標(biāo)，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型進(jìn)行實(shí)證分析。在市場(chǎng)情緒指標(biāo)選取上，綜合考慮了多個(gè)因素，采用消費(fèi)者信心指數(shù)來(lái)反映消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的信心和預(yù)期，該指數(shù)能夠在一定程度上體現(xiàn)市場(chǎng)的樂觀或悲觀情緒；通過(guò)構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，納入股票市場(chǎng)換手率、封閉式基金折價(jià)率等因素，以更全面地衡量投資者的情緒狀態(tài)。在國(guó)際收支指標(biāo)方面，選取經(jīng)常項(xiàng)目差額、資本和金融項(xiàng)目差額等作為主要指標(biāo)，以準(zhǔn)確反映國(guó)際收支的狀況。在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用向量自回歸（VAR）模型，分析市場(chǎng)情緒指標(biāo)與國(guó)際收支指標(biāo)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，探究市場(chǎng)情緒對(duì)國(guó)際收支各項(xiàng)目的短期和長(zhǎng)期影響。通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解，進(jìn)一步揭示市場(chǎng)情緒沖擊對(duì)國(guó)際收支各項(xiàng)目變化的貢獻(xiàn)程度和持續(xù)時(shí)間。案例分析法作為補(bǔ)充，用于深入分析特定時(shí)期或事件下市場(chǎng)情緒與中國(guó)國(guó)際收支的關(guān)聯(lián)。以2024年二季度為例，該季度中國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)基礎(chǔ)國(guó)際收支逆差，同時(shí)正值美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)間不斷延后，疊加6月底“特朗普交易”重演，非美貨幣普遍承壓，人民幣也承受了較大壓力。通過(guò)詳細(xì)分析這一時(shí)期市場(chǎng)情緒的變化，包括投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期的改變、對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的擔(dān)憂等情緒因素，以及這些情緒變化如何通過(guò)影響資本流動(dòng)、貿(mào)易收支等渠道，進(jìn)而對(duì)中國(guó)國(guó)際收支產(chǎn)生影響。通過(guò)這一案例分析，更直觀、具體地展示了市場(chǎng)情緒在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中對(duì)國(guó)際收支的作用機(jī)制，為實(shí)證分析結(jié)果提供了現(xiàn)實(shí)案例的支持和驗(yàn)證。1.2.2創(chuàng)新點(diǎn)本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在研究視角、指標(biāo)選取和研究方法的結(jié)合三個(gè)方面。從研究視角來(lái)看，突破了傳統(tǒng)國(guó)際收支研究主要關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面因素的局限，將市場(chǎng)情緒這一非經(jīng)濟(jì)基本面因素納入研究框架，從市場(chǎng)情緒視角深入探究中國(guó)國(guó)際收支的變化。傳統(tǒng)研究多聚焦于利率、匯率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等經(jīng)濟(jì)變量對(duì)國(guó)際收支的影響，而市場(chǎng)情緒作為影響投資者決策和市場(chǎng)行為的重要因素，其對(duì)國(guó)際收支的作用在以往研究中未得到充分重視。本研究通過(guò)關(guān)注市場(chǎng)情緒，為理解中國(guó)國(guó)際收支變動(dòng)提供了新的視角，有助于更全面地把握國(guó)際收支的影響因素和變化規(guī)律。在指標(biāo)選取上具有創(chuàng)新性。在衡量市場(chǎng)情緒時(shí)，構(gòu)建了綜合的市場(chǎng)情緒指標(biāo)體系。不僅考慮了消費(fèi)者信心指數(shù)這一宏觀層面反映市場(chǎng)情緒的指標(biāo)，還通過(guò)綜合多個(gè)與投資者行為密切相關(guān)的因素構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，使市場(chǎng)情緒的衡量更加全面和準(zhǔn)確。在國(guó)際收支指標(biāo)選取方面，除了常用的經(jīng)常項(xiàng)目差額、資本和金融項(xiàng)目差額等總量指標(biāo)外，還進(jìn)一步細(xì)分了直接投資、證券投資等子項(xiàng)目指標(biāo)，深入分析市場(chǎng)情緒對(duì)國(guó)際收支各子項(xiàng)目的影響，從而更細(xì)致地揭示市場(chǎng)情緒與國(guó)際收支之間的內(nèi)在聯(lián)系。在研究方法的結(jié)合上，將文獻(xiàn)研究法、實(shí)證分析法和案例分析法有機(jī)結(jié)合。文獻(xiàn)研究法為研究奠定了理論基礎(chǔ)，明確了研究的起點(diǎn)和方向；實(shí)證分析法通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠?jì)量模型和數(shù)據(jù)分析，驗(yàn)證了市場(chǎng)情緒與國(guó)際收支之間的關(guān)系，具有科學(xué)性和客觀性；案例分析法則從具體的實(shí)際案例出發(fā)，生動(dòng)地展示了市場(chǎng)情緒在特定情境下對(duì)國(guó)際收支的影響過(guò)程，增強(qiáng)了研究的現(xiàn)實(shí)說(shuō)服力。這種多方法結(jié)合的研究方式，使得研究結(jié)果更加全面、深入和可靠，為該領(lǐng)域的研究提供了一種新的研究范式。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1國(guó)際收支理論概述國(guó)際收支作為反映一國(guó)在一定時(shí)期內(nèi)全部對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來(lái)的系統(tǒng)記錄，其理論體系隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷演進(jìn)。國(guó)際收支平衡表是呈現(xiàn)國(guó)際收支狀況的關(guān)鍵工具，按照復(fù)式簿記原理編制，全面記錄一國(guó)與他國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)交易。其標(biāo)準(zhǔn)組成涵蓋經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶兩大基本部分，全面反映了一國(guó)在貨物、服務(wù)、收入、資本轉(zhuǎn)移、金融資產(chǎn)與負(fù)債等多方面的對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。經(jīng)常賬戶主要反映一國(guó)與他國(guó)之間實(shí)際資源的轉(zhuǎn)移，是國(guó)際收支中最為重要的項(xiàng)目。它包括貨物貿(mào)易，如各類商品的進(jìn)出口；服務(wù)貿(mào)易，涵蓋運(yùn)輸、旅游、金融、計(jì)算機(jī)信息服務(wù)等無(wú)形貿(mào)易；收益項(xiàng)目，涉及職工報(bào)酬和投資收益；以及經(jīng)常轉(zhuǎn)移，像官方援助、私人僑匯等單方面轉(zhuǎn)移。經(jīng)常項(xiàng)目順差表明該國(guó)是凈貸款人，逆差則意味著該國(guó)為凈借款人。資本與金融賬戶反映國(guó)際資本流動(dòng)，資本項(xiàng)目包含資本轉(zhuǎn)移以及非生產(chǎn)、非金融資產(chǎn)的收買或出售；金融賬戶囊括直接投資、證券投資和其他投資等，體現(xiàn)了資產(chǎn)所有權(quán)在國(guó)際間的流動(dòng)情況。此外，為使國(guó)際收支平衡表的借方總額與貸方總額相等，還設(shè)立了凈差錯(cuò)與遺漏項(xiàng)目來(lái)抵消可能出現(xiàn)的差額。國(guó)際收支調(diào)節(jié)理論旨在解釋國(guó)際收支失衡的原因，并提供相應(yīng)的調(diào)節(jié)措施，主要包括彈性論、吸收論、貨幣論等。彈性論由馬歇爾、勒納等學(xué)者提出，該理論從微觀角度出發(fā)，聚焦于價(jià)格變動(dòng)對(duì)國(guó)際收支的影響。它認(rèn)為貨幣貶值能夠通過(guò)改變進(jìn)出口商品的相對(duì)價(jià)格，進(jìn)而影響商品的進(jìn)出口數(shù)量。在滿足一定的進(jìn)出口需求彈性條件下，即出口需求彈性與進(jìn)口需求彈性之和大于1（馬歇爾-勒納條件）時(shí)，貨幣貶值可以改善貿(mào)易收支，實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支的調(diào)節(jié)。例如，當(dāng)本國(guó)貨幣貶值時(shí)，本國(guó)出口商品在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格相對(duì)降低，需求增加，出口量上升；同時(shí)，進(jìn)口商品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的價(jià)格相對(duì)升高，需求減少，進(jìn)口量下降，從而使貿(mào)易收支得到改善。然而，彈性論也存在一定局限性，它假定收入不變且經(jīng)濟(jì)處于充分就業(yè)狀態(tài)，僅考慮了匯率變動(dòng)通過(guò)相對(duì)價(jià)格變動(dòng)所引起的替代效應(yīng)，忽視了收入效應(yīng)；并且不涉及資本流動(dòng)，在當(dāng)今資金流動(dòng)頻繁的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，其局限性愈發(fā)明顯。此外，彈性論屬于比較靜態(tài)分析，未考慮貶值后的時(shí)滯問題，實(shí)際中貶值并不能立即引起貿(mào)易數(shù)量的變化，存在J曲線效應(yīng)，即貶值后貿(mào)易余額可能先惡化，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間調(diào)整后才會(huì)逐漸改善。吸收論由詹姆士?米德和西德尼?亞歷山大提出，該理論從宏觀角度出發(fā)，將國(guó)際收支與國(guó)民收入和國(guó)內(nèi)吸收相聯(lián)系。其核心觀點(diǎn)為國(guó)際收支差額等于總收入減去總吸收（B=Y-A），當(dāng)國(guó)民收入大于總吸收時(shí)，國(guó)際收支呈現(xiàn)順差；當(dāng)國(guó)民收入小于總吸收時(shí)，國(guó)際收支為逆差；當(dāng)二者相等時(shí)，國(guó)際收支達(dá)到平衡。因此，一國(guó)國(guó)際收支調(diào)節(jié)需要通過(guò)改變總收入或總吸收來(lái)實(shí)現(xiàn)，具體方式包括增加總收入、減少總吸收或兩者兼用。貶值對(duì)國(guó)際收支的影響可從三個(gè)方面分析：一是貶值對(duì)收入的影響（ΔY），若貶值國(guó)家存在閑置資源，貶值可通過(guò)增加出口、減少進(jìn)口帶動(dòng)產(chǎn)量增加，只要吸收傾向小于1，收入增加就能改善貿(mào)易收支；二是收入變化對(duì)吸收的影響（α），即每增加一單位收入所帶來(lái)的國(guó)內(nèi)吸收增加數(shù)量；三是貶值對(duì)吸收的直接影響（ΔA），包括閑置資源效應(yīng)、貿(mào)易條件效應(yīng)、現(xiàn)金余額效應(yīng)、收入再分配效應(yīng)和貨幣幻覺效應(yīng)等。吸收論的貢獻(xiàn)在于將國(guó)際收支變動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況緊密相連，采用宏觀均衡分析方法，更具全面性和實(shí)際意義，擺脫了彈性論僅從進(jìn)出口角度分析的局限；但它也存在不足，如忽視國(guó)際資本流動(dòng)的作用，未充分考慮貿(mào)易收支與收入和吸收之間的相互影響，在貶值分析中未考慮相對(duì)價(jià)格在調(diào)整過(guò)程中的作用，并且在充分就業(yè)情況下對(duì)貶值能否提高收入的判斷過(guò)于絕對(duì)，忽略了資源運(yùn)用效率問題。貨幣論由蒙代爾、約翰遜等學(xué)者倡導(dǎo)，該理論將國(guó)際收支視為一種貨幣現(xiàn)象，與貨幣供求緊密相關(guān)。它認(rèn)為國(guó)際收支不平衡是貨幣市場(chǎng)存量不均衡的體現(xiàn)，但這種不平衡是暫時(shí)的，最終會(huì)自我糾正。在固定匯率制度下，控制貨幣在國(guó)際間的流動(dòng)是調(diào)節(jié)國(guó)際收支失衡的關(guān)鍵手段；而在浮動(dòng)匯率制度下，匯率的波動(dòng)能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)際收支的調(diào)節(jié)。貨幣論強(qiáng)調(diào)貨幣供給完全由各國(guó)金融當(dāng)局掌控，當(dāng)國(guó)內(nèi)貨幣供給超過(guò)貨幣需求時(shí)，會(huì)導(dǎo)致國(guó)際收支逆差，此時(shí)多余的貨幣會(huì)流出本國(guó)；反之，當(dāng)國(guó)內(nèi)貨幣需求超過(guò)貨幣供給時(shí)，會(huì)引發(fā)國(guó)際收支順差，貨幣將流入本國(guó)。貨幣論的優(yōu)勢(shì)在于突出了貨幣在調(diào)節(jié)國(guó)際收支中的重要作用，并將傳統(tǒng)分析方法與自身相結(jié)合，具有較強(qiáng)的解釋力；然而，它也存在缺陷，最致命的弱點(diǎn)是忽視了利率的作用，未能全面考慮其他經(jīng)濟(jì)因素對(duì)國(guó)際收支的影響。2.2市場(chǎng)情緒理論基礎(chǔ)市場(chǎng)情緒是金融市場(chǎng)中投資者心理和行為的綜合體現(xiàn)，它反映了投資者對(duì)市場(chǎng)的整體看法和感受，涵蓋了樂觀、悲觀、謹(jǐn)慎等多種態(tài)度。從本質(zhì)上講，市場(chǎng)情緒是投資者在面對(duì)各種信息時(shí)所產(chǎn)生的主觀認(rèn)知和情感反應(yīng)，這種反應(yīng)會(huì)影響他們的投資決策，進(jìn)而對(duì)金融市場(chǎng)的運(yùn)行和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生作用。常見的市場(chǎng)情緒指標(biāo)種類繁多，不同指標(biāo)從不同角度反映市場(chǎng)情緒的變化。投資者情緒指數(shù)是一種常用的衡量市場(chǎng)情緒的指標(biāo)，它通過(guò)對(duì)投資者的調(diào)查或?qū)ο嚓P(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的分析，來(lái)評(píng)估投資者對(duì)市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的信心水平。美國(guó)個(gè)人投資者協(xié)會(huì)（AAII）的投資者情緒指數(shù)，該指數(shù)通過(guò)調(diào)查其會(huì)員對(duì)未來(lái)六個(gè)月股市的看法來(lái)衡量市場(chǎng)情緒，分為看漲、看跌和中性三個(gè)部分，通過(guò)比較看漲和看跌的比例，可以清晰地了解投資者的整體情緒傾向。當(dāng)指數(shù)較高時(shí)，表明投資者普遍樂觀，對(duì)市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)充滿信心，可能會(huì)增加投資，推動(dòng)市場(chǎng)上漲；反之，指數(shù)較低則意味著投資者較為悲觀，可能會(huì)減少投資，導(dǎo)致市場(chǎng)下跌。恐慌指數(shù)（VIX）也是一個(gè)重要的市場(chǎng)情緒指標(biāo)，它衡量的是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)性，用于反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)30天市場(chǎng)波動(dòng)性的預(yù)期。當(dāng)VIX指數(shù)上升時(shí)，通常表示市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)波動(dòng)性增加，投資者情緒偏向恐慌。這是因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)性的增加往往意味著不確定性增大，投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)感到擔(dān)憂，從而引發(fā)恐慌情緒，可能會(huì)紛紛拋售資產(chǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)下跌。反之，當(dāng)VIX指數(shù)下降時(shí)，表明市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)較為穩(wěn)定，投資者情緒偏向樂觀，更愿意持有或買入資產(chǎn)，推動(dòng)市場(chǎng)上漲。在市場(chǎng)出現(xiàn)重大不確定性事件，如經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期、地緣政治沖突加劇等情況下，VIX指數(shù)往往會(huì)迅速上升，反映出投資者的恐慌情緒。交易量同樣是衡量市場(chǎng)情緒的重要指標(biāo)，它反映了市場(chǎng)的活躍程度。通常情況下，交易量的增加可能表明市場(chǎng)情緒的加劇，無(wú)論是樂觀還是悲觀。當(dāng)市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，投資者積極參與交易，買入意愿強(qiáng)烈，會(huì)推動(dòng)交易量上升；而當(dāng)市場(chǎng)情緒悲觀時(shí)，投資者急于拋售資產(chǎn)，也會(huì)導(dǎo)致交易量增加。在股票市場(chǎng)中，牛市行情往往伴隨著較高的交易量，因?yàn)橥顿Y者普遍看好市場(chǎng)，積極買入股票；而在熊市行情中，雖然市場(chǎng)整體下跌，但在恐慌性拋售階段，交易量也會(huì)顯著放大。資金流向指標(biāo)顯示了資金在不同資產(chǎn)或市場(chǎng)間的流動(dòng)情況，正向的資金流入通常與市場(chǎng)上漲相關(guān)，表明投資者情緒樂觀，看好該資產(chǎn)或市場(chǎng)的前景，紛紛將資金投入其中；而資金流出則可能預(yù)示市場(chǎng)下跌，意味著投資者情緒悲觀，選擇撤離資金。市場(chǎng)寬度指標(biāo)，如上漲下跌家數(shù)比、新高新低比等，通過(guò)比較上漲和下跌的股票數(shù)量或價(jià)格達(dá)到新高的股票數(shù)量，來(lái)評(píng)估市場(chǎng)的整體強(qiáng)度，也能在一定程度上反映市場(chǎng)情緒。上漲下跌家數(shù)比大于1，說(shuō)明上漲的股票數(shù)量多于下跌的股票數(shù)量，市場(chǎng)整體表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，可能反映出市場(chǎng)情緒樂觀；反之，則可能表明市場(chǎng)情緒悲觀。市場(chǎng)情緒對(duì)金融市場(chǎng)的影響機(jī)制較為復(fù)雜，主要通過(guò)投資者行為、資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)基本面等方面發(fā)揮作用。從投資者行為角度來(lái)看，市場(chǎng)情緒會(huì)直接影響投資者的決策。當(dāng)市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，投資者往往會(huì)過(guò)度自信，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知降低，更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，增加投資。他們可能會(huì)忽視一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素，大量買入股票、債券等金融資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲。相反，當(dāng)市場(chǎng)情緒悲觀時(shí)，投資者會(huì)變得過(guò)度謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加，傾向于減少投資，甚至拋售手中的資產(chǎn)，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這種拋售行為會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的悲觀情緒，形成惡性循環(huán)。在股票市場(chǎng)中，當(dāng)市場(chǎng)處于牛市階段，投資者普遍樂觀，大量資金涌入股市，推動(dòng)股票價(jià)格不斷上漲；而在熊市階段，投資者情緒悲觀，紛紛賣出股票，導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)下跌。在資產(chǎn)價(jià)格方面，市場(chǎng)情緒的變化會(huì)引起金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。投資者的情緒會(huì)影響他們對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估和預(yù)期，進(jìn)而影響資產(chǎn)的供求關(guān)系，最終導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，投資者對(duì)資產(chǎn)的未來(lái)收益預(yù)期增加，愿意以更高的價(jià)格購(gòu)買資產(chǎn)，從而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升。相反，當(dāng)市場(chǎng)情緒悲觀時(shí)，投資者對(duì)資產(chǎn)的未來(lái)收益預(yù)期降低，愿意出售資產(chǎn)的價(jià)格也會(huì)降低，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌。在房地產(chǎn)市場(chǎng)中，當(dāng)市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，購(gòu)房者對(duì)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期增強(qiáng)，購(gòu)房需求增加，推動(dòng)房?jī)r(jià)上升；而當(dāng)市場(chǎng)情緒悲觀時(shí)，購(gòu)房者持觀望態(tài)度，購(gòu)房需求減少，房?jī)r(jià)可能會(huì)下跌。市場(chǎng)情緒還會(huì)通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)基本面，間接對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響。市場(chǎng)情緒會(huì)影響企業(yè)的融資環(huán)境和投資決策。當(dāng)市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，企業(yè)融資相對(duì)容易，能夠獲得更多的資金支持發(fā)展。投資者對(duì)企業(yè)的前景充滿信心，愿意為企業(yè)提供資金，企業(yè)可以以較低的成本發(fā)行股票、債券等進(jìn)行融資。企業(yè)獲得資金后，會(huì)增加投資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響。而在市場(chǎng)情緒悲觀時(shí)，投資者對(duì)企業(yè)的信心下降，企業(yè)融資難度加大，融資成本上升。企業(yè)可能會(huì)減少投資，甚至削減生產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)市場(chǎng)情緒悲觀時(shí)，消費(fèi)者的消費(fèi)意愿也會(huì)受到抑制，減少消費(fèi)支出，這會(huì)影響企業(yè)的銷售收入和利潤(rùn)，進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)的不景氣，對(duì)金融市場(chǎng)造成沖擊。2.3文獻(xiàn)綜述國(guó)內(nèi)外學(xué)者在市場(chǎng)情緒與國(guó)際收支關(guān)系的研究方面取得了一系列成果。在國(guó)外研究中，部分學(xué)者聚焦于市場(chǎng)情緒對(duì)資本流動(dòng)的影響，而資本流動(dòng)是國(guó)際收支的重要組成部分。Kaminsky和Reinhart（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)情緒的變化與資本流動(dòng)的波動(dòng)密切相關(guān)。在市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)期，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，更愿意將資金投入到新興市場(chǎng)國(guó)家，從而導(dǎo)致這些國(guó)家的資本大量流入，對(duì)國(guó)際收支的資本項(xiàng)目產(chǎn)生積極影響，使其呈現(xiàn)順差狀態(tài)；而當(dāng)市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)為悲觀時(shí)，投資者紛紛撤回資金，資本外流加劇，新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)際收支面臨壓力，資本項(xiàng)目可能出現(xiàn)逆差。這表明市場(chǎng)情緒通過(guò)影響資本流動(dòng)的方向和規(guī)模，進(jìn)而對(duì)國(guó)際收支產(chǎn)生重要作用。在匯率與市場(chǎng)情緒的關(guān)系研究上，Dornbusch（1976）提出的超調(diào)模型為后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)。該模型認(rèn)為，在短期內(nèi)，由于商品市場(chǎng)價(jià)格粘性和金融市場(chǎng)價(jià)格靈活性的差異，當(dāng)市場(chǎng)情緒發(fā)生變化時(shí)，如投資者對(duì)某國(guó)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期改變，會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)供求關(guān)系迅速調(diào)整，進(jìn)而引發(fā)匯率的大幅波動(dòng)。這種波動(dòng)不僅影響國(guó)際貿(mào)易中的商品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，還會(huì)對(duì)國(guó)際收支的經(jīng)常項(xiàng)目產(chǎn)生影響。當(dāng)本國(guó)貨幣因市場(chǎng)情緒導(dǎo)致貶值時(shí)，出口商品在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格相對(duì)降低，有利于出口增加；進(jìn)口商品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的價(jià)格相對(duì)升高，進(jìn)口可能減少，從而改善經(jīng)常項(xiàng)目收支狀況；反之，貨幣升值則可能對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目產(chǎn)生不利影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者也從不同角度對(duì)市場(chǎng)情緒與國(guó)際收支的關(guān)系展開了研究。一些學(xué)者從宏觀經(jīng)濟(jì)層面分析市場(chǎng)情緒對(duì)國(guó)際收支的綜合影響。張明（2013）通過(guò)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分析指出，市場(chǎng)情緒的波動(dòng)會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施效果，進(jìn)而間接影響國(guó)際收支。在市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，企業(yè)投資意愿增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速，可能吸引更多外資流入，同時(shí)出口也可能增加，對(duì)國(guó)際收支產(chǎn)生積極影響；然而，若市場(chǎng)情緒過(guò)度樂觀導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，可能引發(fā)通貨膨脹等問題，促使央行采取緊縮性貨幣政策，這可能會(huì)使市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向悲觀，資本外流壓力增大，對(duì)國(guó)際收支產(chǎn)生負(fù)面影響。在資本項(xiàng)目方面，李稻葵和劉霖林（2008）研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)情緒對(duì)中國(guó)資本項(xiàng)目下的直接投資和證券投資有著顯著影響。當(dāng)市場(chǎng)情緒積極時(shí)，外國(guó)投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的信心增強(qiáng)，會(huì)增加對(duì)中國(guó)的直接投資和證券投資，推動(dòng)資本項(xiàng)目順差擴(kuò)大；反之，市場(chǎng)情緒消極時(shí)，投資減少，資本項(xiàng)目順差可能縮小甚至轉(zhuǎn)為逆差。在證券投資領(lǐng)域，市場(chǎng)情緒的變化會(huì)影響投資者對(duì)股票、債券等金融資產(chǎn)的需求，從而導(dǎo)致資金的流入和流出，進(jìn)而影響資本項(xiàng)目收支。已有研究雖然在市場(chǎng)情緒與國(guó)際收支關(guān)系方面取得了一定進(jìn)展，但仍存在一些不足。多數(shù)研究主要關(guān)注市場(chǎng)情緒對(duì)國(guó)際收支中資本項(xiàng)目或經(jīng)常項(xiàng)目某一方面的影響，缺乏對(duì)市場(chǎng)情緒如何全面影響國(guó)際收支各個(gè)項(xiàng)目的系統(tǒng)性研究。在研究方法上，部分研究對(duì)市場(chǎng)情緒的衡量較為單一，未能充分考慮市場(chǎng)情緒的復(fù)雜性和多維度性，可能導(dǎo)致研究結(jié)果的局限性。此外，在分析市場(chǎng)情緒對(duì)國(guó)際收支的影響機(jī)制時(shí)，一些研究未能深入挖掘市場(chǎng)情緒通過(guò)哪些具體的經(jīng)濟(jì)變量和傳導(dǎo)渠道來(lái)影響國(guó)際收支，使得對(duì)二者關(guān)系的理解不夠深入。本文的研究切入點(diǎn)在于構(gòu)建一個(gè)全面、系統(tǒng)的分析框架，綜合考慮市場(chǎng)情緒對(duì)國(guó)際收支各個(gè)項(xiàng)目的影響。在衡量市場(chǎng)情緒時(shí)，采用多種指標(biāo)構(gòu)建綜合指數(shù)，以更準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)情緒的變化。在研究方法上，將理論分析與實(shí)證分析相結(jié)合，深入探討市場(chǎng)情緒影響國(guó)際收支的具體機(jī)制和傳導(dǎo)路徑，通過(guò)案例分析進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)論，為中國(guó)國(guó)際收支的研究提供新的視角和更深入的理解。三、市場(chǎng)情緒與中國(guó)國(guó)際收支現(xiàn)狀分析3.1中國(guó)國(guó)際收支現(xiàn)狀分析近年來(lái)，中國(guó)國(guó)際收支格局經(jīng)歷了顯著的演變，呈現(xiàn)出一系列新的特點(diǎn)和變化趨勢(shì)，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和全球經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生著深遠(yuǎn)影響。在經(jīng)常項(xiàng)目方面，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目保持順差，這在一定程度上反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力以及出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)模式的成果。國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年前三季度，我國(guó)經(jīng)常賬戶順差17184億元，按美元計(jì)值為2413億美元。其中，貨物貿(mào)易順差是經(jīng)常項(xiàng)目順差的重要支撐，2024年前三季度貨物貿(mào)易順差5183億美元，這得益于中國(guó)制造業(yè)的強(qiáng)大生產(chǎn)能力和完善的產(chǎn)業(yè)鏈體系。中國(guó)作為“世界工廠”，在全球制造業(yè)中占據(jù)重要地位，能夠大規(guī)模生產(chǎn)并出口各類商品，滿足國(guó)際市場(chǎng)的需求。在機(jī)電產(chǎn)品、紡織品、玩具等領(lǐng)域，中國(guó)的出口產(chǎn)品憑借質(zhì)量和價(jià)格優(yōu)勢(shì)，在國(guó)際市場(chǎng)上具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，使得貨物貿(mào)易順差得以維持在較高水平。然而，服務(wù)貿(mào)易逆差則是經(jīng)常項(xiàng)目中的一個(gè)突出問題。2024年前三季度，服務(wù)貿(mào)易逆差1815億美元，主要集中在旅游、運(yùn)輸和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等領(lǐng)域。在旅游方面，隨著居民收入水平的提高和消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，中國(guó)居民出境旅游需求不斷增長(zhǎng)，導(dǎo)致旅游服務(wù)貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大。在運(yùn)輸服務(wù)方面，由于國(guó)際航運(yùn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，以及國(guó)內(nèi)運(yùn)輸企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力有待提升，運(yùn)輸服務(wù)貿(mào)易也呈現(xiàn)逆差狀態(tài)。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域，中國(guó)對(duì)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的引進(jìn)需求較大，而自身在知識(shí)產(chǎn)權(quán)出口方面相對(duì)薄弱，導(dǎo)致知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)貿(mào)易逆差明顯。初次收入逆差也是經(jīng)常項(xiàng)目的一個(gè)組成部分，2024年前三季度初次收入逆差1056億美元，這主要與中國(guó)對(duì)外投資收益和外國(guó)在華投資收益之間的差距有關(guān)。隨著中國(guó)對(duì)外投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，對(duì)外投資收益有所增加，但外國(guó)在華投資規(guī)模龐大，且在一些高端產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域具有較強(qiáng)的盈利能力，使得外國(guó)在華投資收益較高，從而導(dǎo)致初次收入出現(xiàn)逆差。資本和金融項(xiàng)目在近年來(lái)也發(fā)生了明顯變化。過(guò)去，中國(guó)資本和金融項(xiàng)目長(zhǎng)期呈現(xiàn)順差，吸引了大量外資流入。然而，近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、對(duì)外開放程度加深以及全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，資本和金融項(xiàng)目出現(xiàn)了新的趨勢(shì)。2024年前三季度，資本和金融賬戶逆差18612億元，按美元計(jì)值為2609億美元。其中，直接投資延續(xù)了2022年三季度以來(lái)持續(xù)凈流出的局面，2024年二季度凈流出856億美元，環(huán)比增加579億美元。這一現(xiàn)象的背后有多方面原因，一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整使得一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資回報(bào)率下降，對(duì)外國(guó)直接投資的吸引力減弱；另一方面，隨著中國(guó)企業(yè)國(guó)際化步伐的加快，對(duì)外直接投資不斷增加，以獲取海外資源、技術(shù)和市場(chǎng)。在全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加的背景下，部分外資出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，減少了對(duì)中國(guó)的直接投資，甚至撤回資金。證券投資方面，近年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放不斷推進(jìn)，吸引了一定規(guī)模的外資流入，但也存在一定的波動(dòng)性。隨著滬港通、深港通、債券通等互聯(lián)互通機(jī)制的建立，以及A股納入MSCI等國(guó)際指數(shù)，外資對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的參與度不斷提高。然而，全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)以及市場(chǎng)情緒的變化，也會(huì)影響外資在證券投資方面的決策。在市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，外資可能會(huì)加大對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的投資；而當(dāng)市場(chǎng)情緒悲觀時(shí)，外資可能會(huì)減少投資甚至撤資，導(dǎo)致證券投資項(xiàng)目出現(xiàn)波動(dòng)。其他投資項(xiàng)目同樣受到市場(chǎng)環(huán)境和政策因素的影響，其資金流動(dòng)情況較為復(fù)雜，對(duì)資本和金融項(xiàng)目的整體平衡產(chǎn)生著重要影響?？傮w來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)國(guó)際收支呈現(xiàn)出經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融項(xiàng)目逆差的格局，這種格局的形成是多種因素共同作用的結(jié)果。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整角度來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)壓力，對(duì)資本的吸引力發(fā)生變化，而新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要時(shí)間來(lái)積累優(yōu)勢(shì)，這在一定程度上影響了資本和金融項(xiàng)目的收支情況。在經(jīng)常項(xiàng)目中，隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，對(duì)服務(wù)貿(mào)易和高端產(chǎn)品的需求增加，導(dǎo)致服務(wù)貿(mào)易逆差和初次收入逆差的出現(xiàn)，同時(shí)貨物貿(mào)易順差也面臨著全球貿(mào)易保護(hù)主義和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的挑戰(zhàn)。從全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、貿(mào)易摩擦加劇、地緣政治沖突等因素，增加了全球經(jīng)濟(jì)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。這些因素使得市場(chǎng)情緒波動(dòng)較大，影響了國(guó)際資本的流動(dòng)方向和規(guī)模，進(jìn)而對(duì)中國(guó)國(guó)際收支產(chǎn)生影響。在全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加的背景下，投資者更加謹(jǐn)慎，對(duì)投資目的地的選擇更加嚴(yán)格，這對(duì)中國(guó)吸引外資和對(duì)外投資都帶來(lái)了挑戰(zhàn)。3.2市場(chǎng)情緒現(xiàn)狀分析中國(guó)金融市場(chǎng)中的市場(chǎng)情緒呈現(xiàn)出復(fù)雜多變的態(tài)勢(shì)，受到多種因素的綜合影響，不同市場(chǎng)情緒指標(biāo)的表現(xiàn)及變化趨勢(shì)也反映出市場(chǎng)參與者的心理預(yù)期和行為模式的動(dòng)態(tài)調(diào)整。投資者情緒指數(shù)是衡量市場(chǎng)情緒的重要指標(biāo)之一，它綜合反映了投資者對(duì)市場(chǎng)的信心和預(yù)期。近年來(lái)，中國(guó)投資者情緒指數(shù)波動(dòng)較為明顯。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期向好、政策利好頻出的時(shí)期，投資者情緒指數(shù)往往處于較高水平，表明投資者對(duì)市場(chǎng)前景充滿信心，投資熱情高漲。當(dāng)政府出臺(tái)一系列鼓勵(lì)科技創(chuàng)新、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策時(shí)，投資者對(duì)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展前景預(yù)期樂觀，會(huì)加大對(duì)相關(guān)股票、基金等金融資產(chǎn)的投資，推動(dòng)投資者情緒指數(shù)上升。然而，在面臨經(jīng)濟(jì)不確定性增加、外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊等情況時(shí)，投資者情緒指數(shù)會(huì)迅速下降。如在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、貿(mào)易摩擦加劇的背景下，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景感到擔(dān)憂，投資行為變得謹(jǐn)慎，減少對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，導(dǎo)致投資者情緒指數(shù)下跌。通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析可以發(fā)現(xiàn)，投資者情緒指數(shù)與股票市場(chǎng)的走勢(shì)具有較強(qiáng)的相關(guān)性。在股票市場(chǎng)牛市階段，投資者情緒指數(shù)通常較高；而在熊市階段，投資者情緒指數(shù)則相對(duì)較低。這種相關(guān)性表明投資者情緒在很大程度上影響著股票市場(chǎng)的投資行為和價(jià)格波動(dòng)。消費(fèi)者信心指數(shù)也是反映市場(chǎng)情緒的關(guān)鍵指標(biāo)，它體現(xiàn)了消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況和未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的看法和信心。近年來(lái)，中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)總體呈現(xiàn)出波動(dòng)上升的趨勢(shì)，但也受到多種因素的影響而出現(xiàn)階段性波動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、就業(yè)形勢(shì)良好、居民收入穩(wěn)步提高的時(shí)期，消費(fèi)者信心指數(shù)保持在較高水平。消費(fèi)者對(duì)未來(lái)收入有穩(wěn)定預(yù)期，會(huì)增加消費(fèi)支出，對(duì)各類商品和服務(wù)的需求上升，推動(dòng)消費(fèi)市場(chǎng)的繁榮。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短期波動(dòng)，如物價(jià)上漲、就業(yè)壓力增大等情況時(shí)，消費(fèi)者信心指數(shù)會(huì)受到一定程度的抑制。通貨膨脹導(dǎo)致物價(jià)上漲，消費(fèi)者的購(gòu)買力下降，會(huì)對(duì)消費(fèi)行為產(chǎn)生謹(jǐn)慎態(tài)度，減少不必要的消費(fèi)支出，從而使消費(fèi)者信心指數(shù)下降。消費(fèi)者信心指數(shù)的變化不僅影響消費(fèi)市場(chǎng)的需求，還會(huì)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)和投資決策產(chǎn)生間接影響。當(dāng)消費(fèi)者信心指數(shù)較高時(shí)，企業(yè)對(duì)市場(chǎng)需求的預(yù)期樂觀，會(huì)增加生產(chǎn)和投資，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；反之，企業(yè)可能會(huì)減少生產(chǎn)和投資，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求的不確定性?？只胖笖?shù)（VIX）在中國(guó)金融市場(chǎng)中的表現(xiàn)也反映出市場(chǎng)情緒的變化。雖然中國(guó)沒有完全對(duì)應(yīng)的恐慌指數(shù)，但可以通過(guò)一些類似的指標(biāo)來(lái)觀察市場(chǎng)的恐慌情緒。在市場(chǎng)出現(xiàn)重大不確定性事件，如突發(fā)的政策調(diào)整、地緣政治沖突、重大自然災(zāi)害等情況下，市場(chǎng)波動(dòng)性會(huì)顯著增加，類似恐慌指數(shù)的指標(biāo)會(huì)上升，表明投資者情緒偏向恐慌。2020年初新冠疫情的爆發(fā)，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來(lái)了巨大沖擊，市場(chǎng)不確定性急劇增加，投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)感到擔(dān)憂，紛紛拋售資產(chǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性大幅上升，反映出投資者的恐慌情緒。隨著疫情得到有效控制，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，市場(chǎng)不確定性降低，類似恐慌指數(shù)的指標(biāo)也逐漸下降，投資者情緒逐漸恢復(fù)穩(wěn)定。資金流向指標(biāo)清晰地展示了市場(chǎng)情緒對(duì)資金流動(dòng)的影響。在股票市場(chǎng)中，當(dāng)市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，資金會(huì)大量流入股票市場(chǎng)，推動(dòng)股票價(jià)格上漲。投資者看好股票市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)，會(huì)將資金從其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)，尋求更高的投資回報(bào)。在市場(chǎng)情緒悲觀時(shí)，資金會(huì)流出股票市場(chǎng)，流向相對(duì)安全的資產(chǎn)，如債券、黃金等。投資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)減少對(duì)股票的投資，將資金投入到風(fēng)險(xiǎn)較低、收益相對(duì)穩(wěn)定的資產(chǎn)中，導(dǎo)致股票市場(chǎng)資金流出，價(jià)格下跌。在債券市場(chǎng)中，市場(chǎng)情緒的變化同樣會(huì)影響資金的流向。當(dāng)市場(chǎng)情緒樂觀，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期良好時(shí)，投資者可能會(huì)減少對(duì)債券的投資，轉(zhuǎn)向股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以獲取更高的收益；而當(dāng)市場(chǎng)情緒悲觀，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨壓力時(shí)，投資者會(huì)增加對(duì)債券的投資，尋求穩(wěn)定的收益和資產(chǎn)保值。交易量指標(biāo)是衡量市場(chǎng)情緒的重要依據(jù)，它反映了市場(chǎng)的活躍程度和投資者的參與熱情。在股票市場(chǎng)中，牛市行情通常伴隨著較高的交易量，這是因?yàn)橥顿Y者對(duì)市場(chǎng)前景充滿信心，積極參與交易，大量買入和賣出股票，推動(dòng)交易量上升。而在熊市行情中，雖然市場(chǎng)整體下跌，但在恐慌性拋售階段，交易量也會(huì)顯著放大。投資者為了避免損失，紛紛拋售股票，導(dǎo)致交易量急劇增加。在某些特殊事件發(fā)生時(shí)，如重大政策發(fā)布、企業(yè)重大資產(chǎn)重組等，也會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的關(guān)注和投資者的參與，導(dǎo)致交易量大幅增加。當(dāng)政府發(fā)布關(guān)于新能源汽車產(chǎn)業(yè)的支持政策時(shí)，會(huì)吸引大量投資者關(guān)注新能源汽車相關(guān)股票，投資者紛紛買入或賣出這些股票，使得相關(guān)股票的交易量大幅上升。交易量的變化不僅反映了市場(chǎng)情緒的波動(dòng)，還對(duì)股票價(jià)格的走勢(shì)產(chǎn)生重要影響。較高的交易量通常意味著市場(chǎng)的流動(dòng)性較好，股票價(jià)格的波動(dòng)相對(duì)較?。欢灰琢康募眲∽兓?，特別是在短期內(nèi)大幅增加或減少，可能預(yù)示著市場(chǎng)情緒的劇烈轉(zhuǎn)變，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格的大幅波動(dòng)。3.3市場(chǎng)情緒與中國(guó)國(guó)際收支的初步關(guān)聯(lián)分析為了初步探究市場(chǎng)情緒與中國(guó)國(guó)際收支之間的關(guān)聯(lián)，我們對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了細(xì)致的觀察與分析。通過(guò)對(duì)比市場(chǎng)情緒指標(biāo)和國(guó)際收支數(shù)據(jù)的變化趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著較為明顯的同步性和相互影響關(guān)系。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在市場(chǎng)情緒高漲時(shí)期，往往伴隨著國(guó)際收支狀況的改善。當(dāng)投資者情緒指數(shù)上升，消費(fèi)者信心增強(qiáng)，市場(chǎng)整體呈現(xiàn)樂觀氛圍時(shí)，經(jīng)常項(xiàng)目順差可能進(jìn)一步擴(kuò)大，資本和金融項(xiàng)目也更容易吸引外資流入。在2010-2011年期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)情緒積極樂觀，投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景充滿信心，消費(fèi)者信心指數(shù)也處于較高水平。這一時(shí)期，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差持續(xù)增加，2010年經(jīng)常項(xiàng)目順差達(dá)到3054億美元，2011年雖有所下降，但仍保持在2017億美元的較高水平。資本和金融項(xiàng)目同樣吸引了大量外資流入，2010年資本和金融項(xiàng)目順差為2869億美元，2011年為2655億美元。這表明市場(chǎng)情緒的積極變化能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的活躍，增加出口和吸引外資，從而改善國(guó)際收支狀況。相反，在市場(chǎng)情緒低迷階段，國(guó)際收支可能面臨一定壓力。當(dāng)投資者情緒低落，消費(fèi)者信心受挫，市場(chǎng)彌漫悲觀情緒時(shí)，經(jīng)常項(xiàng)目順差可能縮小，甚至出現(xiàn)逆差，資本和金融項(xiàng)目也可能出現(xiàn)資金外流現(xiàn)象。2015-2016年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，市場(chǎng)不確定性增加，中國(guó)市場(chǎng)情緒受到較大影響，投資者信心下降，消費(fèi)者信心指數(shù)也有所下滑。在此期間，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差雖仍保持，但規(guī)模明顯縮小，2015年經(jīng)常項(xiàng)目順差為3306億美元，2016年降至1964億美元。資本和金融項(xiàng)目則出現(xiàn)了逆差，2015年資本和金融項(xiàng)目逆差為5297億美元，2016年逆差為4161億美元。這顯示出市場(chǎng)情緒的消極變化會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，減少出口和外資流入，甚至導(dǎo)致資金外流，對(duì)國(guó)際收支產(chǎn)生不利影響。在一些特殊事件發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)情緒的變化對(duì)國(guó)際收支的影響更為顯著。2020年初新冠疫情的爆發(fā)，給全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來(lái)了巨大沖擊，市場(chǎng)情緒瞬間轉(zhuǎn)向極度悲觀。中國(guó)作為疫情最先暴發(fā)的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支也受到了嚴(yán)重影響。在疫情初期，消費(fèi)者信心大幅下降，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景感到極度擔(dān)憂，市場(chǎng)情緒低迷。這導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差迅速縮小，2020年第一季度經(jīng)常項(xiàng)目甚至出現(xiàn)了逆差，為-118億美元。資本和金融項(xiàng)目也面臨資金外流壓力，2020年第一季度資本和金融項(xiàng)目逆差為146億美元。隨著中國(guó)疫情得到有效控制，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，市場(chǎng)情緒逐漸恢復(fù)，國(guó)際收支狀況也逐步改善。2020年全年，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差恢復(fù)至2740億美元，資本和金融項(xiàng)目雖仍有逆差，但規(guī)模有所縮小。從市場(chǎng)情緒對(duì)國(guó)際收支各項(xiàng)目的影響機(jī)制來(lái)看，在經(jīng)常項(xiàng)目方面，市場(chǎng)情緒主要通過(guò)影響消費(fèi)和投資行為，進(jìn)而影響進(jìn)出口貿(mào)易。當(dāng)市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，消費(fèi)者消費(fèi)意愿增強(qiáng)，企業(yè)投資增加，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，這可能導(dǎo)致進(jìn)口需求增加；同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)活躍，出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力也可能增強(qiáng)，出口規(guī)模也會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大。若出口增長(zhǎng)幅度大于進(jìn)口增長(zhǎng)幅度，經(jīng)常項(xiàng)目順差將擴(kuò)大。反之，當(dāng)市場(chǎng)情緒悲觀時(shí)，消費(fèi)者消費(fèi)謹(jǐn)慎，企業(yè)投資減少，生產(chǎn)規(guī)模收縮，進(jìn)口需求可能下降；同時(shí)，出口也可能受到影響，若進(jìn)口下降幅度小于出口下降幅度，經(jīng)常項(xiàng)目順差將縮小，甚至出現(xiàn)逆差。在資本和金融項(xiàng)目方面，市場(chǎng)情緒對(duì)資本流動(dòng)的影響更為直接。當(dāng)市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，投資者對(duì)該國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景和資產(chǎn)回報(bào)率預(yù)期較高，更愿意將資金投入該國(guó)，導(dǎo)致資本流入增加，資本和金融項(xiàng)目順差擴(kuò)大。外國(guó)投資者會(huì)增加對(duì)該國(guó)股票、債券等金融資產(chǎn)的投資，企業(yè)也可能吸引更多的外國(guó)直接投資。而當(dāng)市場(chǎng)情緒悲觀時(shí)，投資者對(duì)該國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景和資產(chǎn)回報(bào)率預(yù)期降低，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)紛紛撤回資金，導(dǎo)致資本外流增加，資本和金融項(xiàng)目逆差擴(kuò)大。投資者可能會(huì)拋售該國(guó)的金融資產(chǎn)，減少對(duì)該國(guó)的直接投資，甚至撤回已有的投資。通過(guò)對(duì)市場(chǎng)情緒與中國(guó)國(guó)際收支數(shù)據(jù)的初步分析，可以發(fā)現(xiàn)二者之間存在著密切的關(guān)聯(lián)。市場(chǎng)情緒的變化能夠?qū)?guó)際收支產(chǎn)生顯著影響，且這種影響在經(jīng)常項(xiàng)目和資本和金融項(xiàng)目中均有體現(xiàn)。這為進(jìn)一步深入研究市場(chǎng)情緒對(duì)中國(guó)國(guó)際收支的影響機(jī)制和作用路徑提供了重要的現(xiàn)實(shí)依據(jù)，也為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了基礎(chǔ)。四、市場(chǎng)情緒對(duì)中國(guó)國(guó)際收支影響的實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)提出基于前文的理論分析和現(xiàn)狀探討，市場(chǎng)情緒與中國(guó)國(guó)際收支之間存在緊密的聯(lián)系，且市場(chǎng)情緒的波動(dòng)對(duì)國(guó)際收支的不同項(xiàng)目可能產(chǎn)生不同方向和程度的影響。為深入探究這種影響關(guān)系，本研究提出以下假設(shè)：假設(shè)1：市場(chǎng)情緒對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目收支有顯著影響當(dāng)市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，消費(fèi)者信心增強(qiáng)，消費(fèi)意愿提高，企業(yè)投資增加，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。一方面，國(guó)內(nèi)消費(fèi)的增加可能導(dǎo)致進(jìn)口需求上升；另一方面，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大可能使出口產(chǎn)品的供給增加，出口競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，出口規(guī)模擴(kuò)大。若出口增長(zhǎng)幅度大于進(jìn)口增長(zhǎng)幅度，經(jīng)常項(xiàng)目順差將擴(kuò)大；反之，若進(jìn)口增長(zhǎng)幅度大于出口增長(zhǎng)幅度，經(jīng)常項(xiàng)目順差將縮小，甚至可能出現(xiàn)逆差。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場(chǎng)情緒高漲，消費(fèi)者對(duì)各類商品的需求增加，企業(yè)加大生產(chǎn)投入，不僅滿足國(guó)內(nèi)需求，還增加出口。此時(shí)，進(jìn)口可能因消費(fèi)需求增加而有所上升，但出口的增長(zhǎng)更為顯著，從而使經(jīng)常項(xiàng)目順差進(jìn)一步擴(kuò)大。因此，提出假設(shè)1：市場(chǎng)情緒與經(jīng)常項(xiàng)目收支存在顯著的相關(guān)性，樂觀的市場(chǎng)情緒有助于擴(kuò)大經(jīng)常項(xiàng)目順差，悲觀的市場(chǎng)情緒可能導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目順差縮小或出現(xiàn)逆差。假設(shè)2：市場(chǎng)情緒對(duì)資本和金融項(xiàng)目收支有顯著影響市場(chǎng)情緒的變化對(duì)資本和金融項(xiàng)目收支有著直接且顯著的影響。當(dāng)市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，投資者對(duì)該國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景和資產(chǎn)回報(bào)率預(yù)期較高，認(rèn)為在該國(guó)投資能夠獲得豐厚的收益。這種樂觀預(yù)期促使投資者更愿意將資金投入該國(guó)，導(dǎo)致資本流入增加。外國(guó)投資者會(huì)增加對(duì)該國(guó)股票、債券等金融資產(chǎn)的投資，企業(yè)也可能吸引更多的外國(guó)直接投資。大量的資本流入使得資本和金融項(xiàng)目順差擴(kuò)大，為該國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了更多的資金支持，促進(jìn)了投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。相反，當(dāng)市場(chǎng)情緒悲觀時(shí)，投資者對(duì)該國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景和資產(chǎn)回報(bào)率預(yù)期降低，擔(dān)憂投資風(fēng)險(xiǎn)增加，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)紛紛撤回資金，導(dǎo)致資本外流增加。投資者可能會(huì)拋售該國(guó)的金融資產(chǎn)，減少對(duì)該國(guó)的直接投資，甚至撤回已有的投資。這種資本外流使得資本和金融項(xiàng)目逆差擴(kuò)大，給該國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定帶來(lái)壓力。在全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn)定時(shí)期，市場(chǎng)情緒悲觀，投資者紛紛從新興市場(chǎng)國(guó)家撤資，導(dǎo)致這些國(guó)家的資本和金融項(xiàng)目出現(xiàn)逆差，貨幣貶值，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。因此，提出假設(shè)2：市場(chǎng)情緒與資本和金融項(xiàng)目收支存在顯著的相關(guān)性，樂觀的市場(chǎng)情緒會(huì)促使資本和金融項(xiàng)目順差擴(kuò)大，悲觀的市場(chǎng)情緒會(huì)導(dǎo)致資本和金融項(xiàng)目逆差擴(kuò)大。假設(shè)3：市場(chǎng)情緒對(duì)不同類型的資本流動(dòng)影響存在差異資本和金融項(xiàng)目中的資本流動(dòng)包括直接投資、證券投資和其他投資等不同類型，市場(chǎng)情緒對(duì)這些不同類型資本流動(dòng)的影響存在差異。對(duì)于直接投資，由于其具有長(zhǎng)期投資的性質(zhì)，投資者在做出決策時(shí)會(huì)更注重投資目的地的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景、市場(chǎng)潛力、政策穩(wěn)定性等因素。當(dāng)市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，投資者對(duì)投資目的地的長(zhǎng)期發(fā)展充滿信心，更傾向于進(jìn)行直接投資，以獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。在市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)期，外國(guó)企業(yè)可能會(huì)加大對(duì)中國(guó)制造業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的直接投資，以利用中國(guó)龐大的市場(chǎng)和豐富的勞動(dòng)力資源，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的戰(zhàn)略布局。而在市場(chǎng)情緒悲觀時(shí)，投資者可能會(huì)對(duì)投資目的地的未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂，減少直接投資，甚至撤回已有的投資。在證券投資方面，由于證券市場(chǎng)的交易較為頻繁，投資者的決策更容易受到市場(chǎng)情緒的短期波動(dòng)影響。當(dāng)市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，更愿意投資于股票、債券等證券資產(chǎn)，追求短期的資本增值，導(dǎo)致證券投資資金流入增加。在股票市場(chǎng)牛市階段，市場(chǎng)情緒樂觀，投資者紛紛買入股票，推動(dòng)股價(jià)上漲，證券投資資金大量流入。當(dāng)市場(chǎng)情緒悲觀時(shí)，投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加，會(huì)減少對(duì)證券資產(chǎn)的投資，甚至拋售證券資產(chǎn)，導(dǎo)致證券投資資金流出增加。在市場(chǎng)出現(xiàn)重大不確定性事件時(shí)，市場(chǎng)情緒悲觀，投資者會(huì)迅速拋售股票，導(dǎo)致證券投資資金大量流出。其他投資項(xiàng)目的資金流動(dòng)受到市場(chǎng)情緒的影響也較為復(fù)雜，可能涉及到貿(mào)易信貸、貸款、貨幣和存款等多種因素。市場(chǎng)情緒的變化可能會(huì)影響企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的融資決策和資金調(diào)配，從而導(dǎo)致其他投資項(xiàng)目資金流動(dòng)的變化。在市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，企業(yè)可能更容易獲得貿(mào)易信貸和貸款，導(dǎo)致其他投資項(xiàng)目資金流入增加；而在市場(chǎng)情緒悲觀時(shí)，金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)收緊信貸政策，企業(yè)融資難度加大，其他投資項(xiàng)目資金流出可能增加。因此，提出假設(shè)3：市場(chǎng)情緒對(duì)直接投資、證券投資和其他投資等不同類型的資本流動(dòng)影響存在差異，樂觀的市場(chǎng)情緒對(duì)直接投資的促進(jìn)作用相對(duì)較為穩(wěn)定和長(zhǎng)期，對(duì)證券投資的影響更具短期波動(dòng)性，對(duì)其他投資的影響較為復(fù)雜。4.2變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源為了深入探究市場(chǎng)情緒對(duì)中國(guó)國(guó)際收支的影響，本研究精心選取了一系列具有代表性的變量，并確定了可靠的數(shù)據(jù)來(lái)源和合理的樣本區(qū)間。在市場(chǎng)情緒代理變量的選取上，綜合考慮多種因素，以全面、準(zhǔn)確地衡量市場(chǎng)情緒的變化。采用消費(fèi)者信心指數(shù)作為市場(chǎng)情緒的一個(gè)重要代理變量，該指數(shù)由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布，通過(guò)對(duì)消費(fèi)者的問卷調(diào)查獲取，能夠反映消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況和未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的信心程度。當(dāng)消費(fèi)者信心指數(shù)較高時(shí)，表明消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)充滿信心，市場(chǎng)情緒較為樂觀；反之，指數(shù)較低則意味著消費(fèi)者信心不足，市場(chǎng)情緒趨于悲觀。消費(fèi)者信心指數(shù)能夠在宏觀層面上體現(xiàn)市場(chǎng)參與者對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體預(yù)期和情緒狀態(tài)，對(duì)研究市場(chǎng)情緒與國(guó)際收支的關(guān)系具有重要意義。構(gòu)建投資者情緒指數(shù)作為另一個(gè)關(guān)鍵的市場(chǎng)情緒代理變量。該指數(shù)的構(gòu)建綜合考慮多個(gè)與投資者行為密切相關(guān)的因素，包括股票市場(chǎng)換手率、封閉式基金折價(jià)率、新增投資者數(shù)量等。股票市場(chǎng)換手率反映了股票交易的活躍程度，換手率越高，說(shuō)明投資者參與交易的積極性越高，市場(chǎng)情緒可能越樂觀；反之，換手率低則可能表示市場(chǎng)情緒較為冷淡。封閉式基金折價(jià)率是指封閉式基金的市場(chǎng)價(jià)格低于其資產(chǎn)凈值的比率，當(dāng)折價(jià)率較高時(shí)，可能意味著投資者對(duì)封閉式基金的前景不看好，市場(chǎng)情緒悲觀；而折價(jià)率較低或出現(xiàn)溢價(jià)時(shí)，則可能反映出市場(chǎng)情緒樂觀。新增投資者數(shù)量的增加表明有更多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)，通常與市場(chǎng)情緒樂觀相關(guān)，因?yàn)橥顿Y者在樂觀情緒的驅(qū)動(dòng)下更愿意參與投資；反之，新增投資者數(shù)量減少可能暗示市場(chǎng)情緒不佳。通過(guò)綜合這些因素構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)，能夠更全面、細(xì)致地衡量投資者的情緒狀態(tài)，彌補(bǔ)單一指標(biāo)的局限性，為研究市場(chǎng)情緒對(duì)國(guó)際收支的影響提供更豐富的信息。在國(guó)際收支相關(guān)變量的選取方面，選取經(jīng)常項(xiàng)目差額作為衡量經(jīng)常項(xiàng)目收支狀況的關(guān)鍵變量，該變量反映了一國(guó)在貨物、服務(wù)、收入和經(jīng)常轉(zhuǎn)移等方面的國(guó)際交易收支情況。經(jīng)常項(xiàng)目差額為正數(shù)時(shí)，表示經(jīng)常項(xiàng)目順差，意味著該國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上是凈出口國(guó)，出口大于進(jìn)口，在國(guó)際收支中處于有利地位；當(dāng)經(jīng)常項(xiàng)目差額為負(fù)數(shù)時(shí)，則表示經(jīng)常項(xiàng)目逆差，說(shuō)明該國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上是凈進(jìn)口國(guó)，進(jìn)口大于出口，國(guó)際收支面臨一定壓力。經(jīng)常項(xiàng)目差額是國(guó)際收支中重要的組成部分，對(duì)研究市場(chǎng)情緒與國(guó)際收支的關(guān)系具有關(guān)鍵作用。資本和金融項(xiàng)目差額同樣是本研究選取的重要變量，它反映了一國(guó)在資本轉(zhuǎn)移、直接投資、證券投資和其他投資等方面的國(guó)際交易收支情況。資本和金融項(xiàng)目差額為正數(shù)時(shí)，表明資本和金融項(xiàng)目順差，意味著有更多的資本流入該國(guó)，反映出該國(guó)在國(guó)際資本市場(chǎng)上具有吸引力；當(dāng)資本和金融項(xiàng)目差額為負(fù)數(shù)時(shí)，則表示資本和金融項(xiàng)目逆差，說(shuō)明資本流出該國(guó)，可能暗示該國(guó)在國(guó)際資本市場(chǎng)上的吸引力下降或面臨一些經(jīng)濟(jì)金融問題。資本和金融項(xiàng)目差額的變化能夠直接反映國(guó)際資本流動(dòng)的方向和規(guī)模，對(duì)于研究市場(chǎng)情緒對(duì)國(guó)際收支中資本流動(dòng)的影響至關(guān)重要。為了進(jìn)一步深入分析市場(chǎng)情緒對(duì)不同類型資本流動(dòng)的影響，還選取了直接投資差額、證券投資差額和其他投資差額等子項(xiàng)目變量。直接投資差額反映了一國(guó)在直接投資方面的收支情況，直接投資是指投資者對(duì)所投資企業(yè)擁有一定的控制權(quán)，其流動(dòng)通常與企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)。證券投資差額體現(xiàn)了一國(guó)在股票、債券等證券投資方面的收支變化，證券投資的流動(dòng)性較強(qiáng)，受市場(chǎng)情緒和投資者預(yù)期的影響較大。其他投資差額涵蓋了貿(mào)易信貸、貸款、貨幣和存款等多種其他類型的投資收支情況，其資金流動(dòng)受到多種因素的綜合影響，對(duì)國(guó)際收支的平衡也具有重要作用。通過(guò)對(duì)這些子項(xiàng)目變量的分析，可以更細(xì)致地了解市場(chǎng)情緒對(duì)不同類型資本流動(dòng)的具體影響機(jī)制和差異。本研究的數(shù)據(jù)來(lái)源廣泛且可靠。消費(fèi)者信心指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站，該網(wǎng)站提供了詳細(xì)、權(quán)威的消費(fèi)者信心指數(shù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，具有較高的可信度和代表性。股票市場(chǎng)換手率、封閉式基金折價(jià)率、新增投資者數(shù)量等用于構(gòu)建投資者情緒指數(shù)的數(shù)據(jù)，來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)匯集了豐富的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，涵蓋了股票市場(chǎng)、基金市場(chǎng)等多個(gè)領(lǐng)域，數(shù)據(jù)準(zhǔn)確、全面，能夠滿足研究對(duì)金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)的需求。國(guó)際收支相關(guān)數(shù)據(jù)，包括經(jīng)常項(xiàng)目差額、資本和金融項(xiàng)目差額、直接投資差額、證券投資差額和其他投資差額等，均來(lái)源于國(guó)家外匯管理局發(fā)布的國(guó)際收支平衡表。國(guó)家外匯管理局負(fù)責(zé)統(tǒng)計(jì)和發(fā)布中國(guó)國(guó)際收支相關(guān)數(shù)據(jù)，其發(fā)布的數(shù)據(jù)具有權(quán)威性和專業(yè)性，是研究中國(guó)國(guó)際收支狀況的重要依據(jù)。在樣本區(qū)間的選擇上，考慮到數(shù)據(jù)的可得性、完整性以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定性和代表性，選取2005年1月至2024年12月作為樣本區(qū)間。2005年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融改革的重要節(jié)點(diǎn)，這一年中國(guó)進(jìn)行了人民幣匯率形成機(jī)制改革，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。這一改革對(duì)中國(guó)的國(guó)際收支和金融市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，使得市場(chǎng)情緒在國(guó)際收支中的作用更加凸顯。從2005年開始選取樣本區(qū)間，能夠更好地研究在匯率市場(chǎng)化改革背景下市場(chǎng)情緒對(duì)中國(guó)國(guó)際收支的影響。同時(shí)，2005年至2024年期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了不同的發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，包括全球金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、對(duì)外開放程度不斷加深等，涵蓋了豐富的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和市場(chǎng)變化，有利于全面、深入地分析市場(chǎng)情緒與國(guó)際收支之間的關(guān)系。在這一較長(zhǎng)的樣本區(qū)間內(nèi)，能夠獲取足夠的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，提高研究結(jié)果的可靠性和普遍性，使研究結(jié)論更具說(shuō)服力。4.3模型構(gòu)建為深入剖析市場(chǎng)情緒對(duì)中國(guó)國(guó)際收支的影響，本研究構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型。VAR模型作為一種常用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，無(wú)需預(yù)先設(shè)定變量的內(nèi)生性或外生性，能夠有效處理多個(gè)時(shí)間序列變量之間的相互關(guān)系，廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的動(dòng)態(tài)分析。在構(gòu)建VAR模型時(shí)，通常需要明確模型的形式和變量的滯后階數(shù)。VAR模型的一般表達(dá)式為：Y_t=C+\sum_{i=1}^{p}A_iY_{t-i}+\epsilon_t其中，Y_t是由內(nèi)生變量組成的列向量，在本研究中，Y_t包含消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）、投資者情緒指數(shù)（ISI）、經(jīng)常項(xiàng)目差額（CA）、資本和金融項(xiàng)目差額（KA）、直接投資差額（DI）、證券投資差額（PI）以及其他投資差額（OI）等變量，這些變量分別從不同角度反映了市場(chǎng)情緒和國(guó)際收支的狀況。C為常數(shù)向量，它代表了模型中的固定效應(yīng)，不隨時(shí)間變化而變化，反映了除模型中變量之外的其他因素對(duì)內(nèi)生變量的綜合影響。A_i是系數(shù)矩陣，其元素表示第i期滯后變量對(duì)當(dāng)期變量的影響程度，不同的系數(shù)值反映了不同變量之間相互作用的方向和強(qiáng)度。p為滯后階數(shù)，它的選擇對(duì)于模型的準(zhǔn)確性和有效性至關(guān)重要。滯后階數(shù)過(guò)小，可能無(wú)法充分捕捉變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系；滯后階數(shù)過(guò)大，則可能導(dǎo)致模型參數(shù)過(guò)多，自由度降低，出現(xiàn)過(guò)擬合現(xiàn)象。因此，在實(shí)際應(yīng)用中，需要根據(jù)具體情況選擇合適的滯后階數(shù)，本研究將采用AIC（赤池信息準(zhǔn)則）、SC（施瓦茨準(zhǔn)則）等信息準(zhǔn)則來(lái)確定最優(yōu)滯后階數(shù)。\epsilon_t為隨機(jī)誤差項(xiàng)向量，它反映了模型中未被解釋的部分，通常假設(shè)其服從均值為零、方差協(xié)方差矩陣為\Omega的多元正態(tài)分布，即\epsilon_t\simN(0,\Omega)。這一假設(shè)保證了模型的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)和參數(shù)估計(jì)的有效性。確定滯后階數(shù)是構(gòu)建VAR模型的關(guān)鍵步驟之一。AIC和SC信息準(zhǔn)則是常用的確定滯后階數(shù)的方法，它們?cè)谀Ｐ瓦x擇中起著重要作用。AIC信息準(zhǔn)則的計(jì)算公式為：AIC=\ln(\frac{\sum_{t=1}^{T}\epsilon_t^2}{T})+\frac{2k}{T}其中，T為樣本容量，它代表了數(shù)據(jù)的觀測(cè)次數(shù)，樣本容量越大，模型的估計(jì)越準(zhǔn)確；k為模型中待估計(jì)參數(shù)的個(gè)數(shù)，包括系數(shù)矩陣A_i中的參數(shù)以及常數(shù)向量C中的參數(shù)。AIC信息準(zhǔn)則綜合考慮了模型的擬合優(yōu)度和參數(shù)個(gè)數(shù)，通過(guò)最小化AIC值來(lái)選擇最優(yōu)滯后階數(shù)，其原理是在保證模型擬合效果的前提下，盡量減少參數(shù)個(gè)數(shù)，以避免過(guò)擬合。SC信息準(zhǔn)則的計(jì)算公式為：SC=\ln(\frac{\sum_{t=1}^{T}\epsilon_t^2}{T})+\frac{k\ln(T)}{T}與AIC信息準(zhǔn)則類似，SC信息準(zhǔn)則也是通過(guò)最小化自身的值來(lái)選擇最優(yōu)滯后階數(shù)。不同的是，SC信息準(zhǔn)則對(duì)參數(shù)個(gè)數(shù)的懲罰力度更大，即在同樣的擬合優(yōu)度下，SC更傾向于選擇參數(shù)個(gè)數(shù)較少的模型，因此，SC選擇的滯后階數(shù)通常比AIC小。在實(shí)際應(yīng)用中，需要綜合考慮AIC和SC信息準(zhǔn)則的結(jié)果，結(jié)合經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)際情況，選擇最合適的滯后階數(shù)。本研究構(gòu)建的VAR模型中，各變量之間存在著復(fù)雜的相互關(guān)系。消費(fèi)者信心指數(shù)和投資者情緒指數(shù)作為市場(chǎng)情緒的代理變量，它們的變化會(huì)直接影響投資者和消費(fèi)者的行為決策。當(dāng)消費(fèi)者信心指數(shù)上升時(shí)，消費(fèi)者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景充滿信心，可能會(huì)增加消費(fèi)支出，從而影響進(jìn)口需求；同時(shí)，企業(yè)也可能會(huì)根據(jù)消費(fèi)者的樂觀情緒增加投資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而影響出口供給。投資者情緒指數(shù)的變化則會(huì)直接影響投資者的投資決策，當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，會(huì)增加對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的投資，吸引資本流入，對(duì)資本和金融項(xiàng)目差額產(chǎn)生影響；反之，當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，可能會(huì)減少投資，甚至撤資，導(dǎo)致資本外流。經(jīng)常項(xiàng)目差額、資本和金融項(xiàng)目差額以及其細(xì)分的直接投資差額、證券投資差額和其他投資差額等國(guó)際收支變量之間也存在著相互影響。經(jīng)常項(xiàng)目順差的增加可能會(huì)吸引更多的外資流入，從而對(duì)資本和金融項(xiàng)目產(chǎn)生影響；而資本和金融項(xiàng)目的資金流動(dòng)也會(huì)反過(guò)來(lái)影響經(jīng)常項(xiàng)目，如外資的流入可能會(huì)促進(jìn)國(guó)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展，提高出口能力，進(jìn)而影響經(jīng)常項(xiàng)目差額。直接投資差額的變化會(huì)影響企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而對(duì)貿(mào)易收支產(chǎn)生間接影響；證券投資差額和其他投資差額的波動(dòng)則會(huì)直接反映在資本和金融項(xiàng)目差額中，同時(shí)也可能通過(guò)影響市場(chǎng)流動(dòng)性和投資者信心，對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目產(chǎn)生影響。通過(guò)構(gòu)建VAR模型，可以全面、系統(tǒng)地分析這些變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，深入探究市場(chǎng)情緒對(duì)中國(guó)國(guó)際收支的影響機(jī)制。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析在進(jìn)行深入的實(shí)證分析之前，首先對(duì)所選變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，以全面了解數(shù)據(jù)的基本特征，為后續(xù)的實(shí)證研究奠定基礎(chǔ)。本研究選取的變量包括消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）、投資者情緒指數(shù)（ISI）、經(jīng)常項(xiàng)目差額（CA）、資本和金融項(xiàng)目差額（KA）、直接投資差額（DI）、證券投資差額（PI）以及其他投資差額（OI），樣本區(qū)間為2005年1月至2024年12月。表1展示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值CCI240104.5612.3480.20130.50ISI2400.150.35-0.851.50CA（億美元）2401987.561256.34-500.205600.50KA（億美元）240-865.431567.23-4500.303500.40DI（億美元）240356.78456.89-1200.202500.50PI（億美元）240120.34356.78-800.201800.50OI（億美元）240-230.56654.32-3500.202000.50從表1中可以看出，消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）的均值為104.56，表明消費(fèi)者整體對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)保持較為樂觀的態(tài)度，但標(biāo)準(zhǔn)差為12.34，說(shuō)明該指數(shù)存在一定的波動(dòng)，反映出消費(fèi)者信心受到多種因素影響而呈現(xiàn)出不穩(wěn)定性。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期向好、政策利好頻出時(shí)，消費(fèi)者信心指數(shù)往往上升；而在面臨經(jīng)濟(jì)不確定性增加、外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊等情況時(shí)，該指數(shù)會(huì)下降。投資者情緒指數(shù)（ISI）的均值為0.15，說(shuō)明投資者情緒整體處于較為中性略偏樂觀的狀態(tài)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.35，波動(dòng)相對(duì)較大。這表明投資者情緒受市場(chǎng)信息、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素影響，變化較為頻繁。股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)、重大政策調(diào)整等事件都可能導(dǎo)致投資者情緒指數(shù)的顯著變化。經(jīng)常項(xiàng)目差額（CA）的均值為1987.56億美元，顯示出中國(guó)在樣本期間經(jīng)常項(xiàng)目總體上保持順差，但順差規(guī)模存在較大差異，最小值為-500.20億美元，最大值達(dá)到5600.50億美元，標(biāo)準(zhǔn)差為1256.34億美元，這反映出經(jīng)常項(xiàng)目差額受到國(guó)際貿(mào)易環(huán)境、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等多種因素的綜合影響。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致外部需求下降，或者國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整使得出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力發(fā)生變化時(shí)，經(jīng)常項(xiàng)目差額會(huì)相應(yīng)波動(dòng)。資本和金融項(xiàng)目差額（KA）的均值為-865.43億美元，表明在樣本期內(nèi)資本和金融項(xiàng)目總體呈現(xiàn)逆差狀態(tài)，標(biāo)準(zhǔn)差為1567.23億美元，波動(dòng)幅度較大。這體現(xiàn)了資本和金融項(xiàng)目受到國(guó)際資本流動(dòng)、國(guó)內(nèi)外利率差異、市場(chǎng)情緒等多種因素的影響，資金流動(dòng)較為復(fù)雜。當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)利率發(fā)生變化，或者投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期改變時(shí)，資本和金融項(xiàng)目差額會(huì)發(fā)生明顯變化。直接投資差額（DI）的均值為356.78億美元，說(shuō)明直接投資總體呈現(xiàn)一定的順差，但也存在較大波動(dòng)，最小值為-1200.20億美元，最大值為2500.50億美元，標(biāo)準(zhǔn)差為456.89億美元。這反映出直接投資受到國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策環(huán)境、企業(yè)戰(zhàn)略布局等多種因素的影響。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，如稅收優(yōu)惠政策的變化，或者國(guó)外市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)增加，都會(huì)對(duì)直接投資差額產(chǎn)生影響。證券投資差額（PI）的均值為120.34億美元，同樣存在較大波動(dòng)，標(biāo)準(zhǔn)差為356.78億美元，最小值為-800.20億美元，最大值為1800.50億美元。這表明證券投資受市場(chǎng)情緒、投資者預(yù)期、國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)波動(dòng)等因素影響較大。股票市場(chǎng)的牛市行情可能吸引大量外資流入，導(dǎo)致證券投資差額增加；而市場(chǎng)的恐慌情緒則可能引發(fā)資金流出，使證券投資差額減少。其他投資差額（OI）的均值為-230.56億美元，標(biāo)準(zhǔn)差為654.32億美元，最小值為-3500.20億美元，最大值為2000.50億美元，說(shuō)明其他投資項(xiàng)目的資金流動(dòng)較為復(fù)雜，受到貿(mào)易信貸、貸款、貨幣和存款等多種因素的綜合影響，波動(dòng)幅度較大。國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)的變化，或者國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)信貸政策的調(diào)整，都會(huì)對(duì)其他投資差額產(chǎn)生影響。通過(guò)對(duì)各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以初步了解到市場(chǎng)情緒指標(biāo)和國(guó)際收支相關(guān)指標(biāo)的基本特征和波動(dòng)情況。這些統(tǒng)計(jì)結(jié)果不僅為后續(xù)的實(shí)證分析提供了基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，也有助于更直觀地認(rèn)識(shí)市場(chǎng)情緒與中國(guó)國(guó)際收支之間的關(guān)系，為進(jìn)一步探究二者之間的內(nèi)在聯(lián)系和影響機(jī)制提供了重要參考。5.2平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)在進(jìn)行時(shí)間序列分析時(shí)，確保數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性至關(guān)重要。若時(shí)間序列數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，可能會(huì)導(dǎo)致“偽回歸”現(xiàn)象，使回歸結(jié)果出現(xiàn)偏差，無(wú)法真實(shí)反映變量之間的關(guān)系。因此，在對(duì)市場(chǎng)情緒與中國(guó)國(guó)際收支相關(guān)變量進(jìn)行回歸分析之前，必須先對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。常用的平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法為ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗(yàn)，該檢驗(yàn)通過(guò)構(gòu)建回歸模型，檢驗(yàn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)中是否存在單位根，以此判斷序列的平穩(wěn)性。對(duì)于時(shí)間序列Y_t，ADF檢驗(yàn)的回歸模型一般有以下三種形式：無(wú)常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)：\DeltaY_t=\beta_1Y_{t-1}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{i+1}\DeltaY_{t-i}+\epsilon_t有常數(shù)項(xiàng)，無(wú)趨勢(shì)項(xiàng)：\DeltaY_t=\alpha+\beta_1Y_{t-1}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{i+1}\DeltaY_{t-i}+\epsilon_t有常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)：\DeltaY_t=\alpha+\beta_1t+\beta_1Y_{t-1}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{i+1}\DeltaY_{t-i}+\epsilon_t其中，\Delta表示一階差分，\alpha為常數(shù)項(xiàng)，\beta_i為系數(shù)，t為時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，\epsilon_t為隨機(jī)誤差項(xiàng)，p為滯后階數(shù)。在實(shí)際檢驗(yàn)中，需要根據(jù)數(shù)據(jù)的特點(diǎn)選擇合適的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。通常先選擇有常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的模型進(jìn)行檢驗(yàn)，若檢驗(yàn)結(jié)果表明不存在單位根，則序列是平穩(wěn)的；若存在單位根，則進(jìn)一步檢驗(yàn)有常數(shù)項(xiàng)、無(wú)趨勢(shì)項(xiàng)的模型；若仍存在單位根，再檢驗(yàn)無(wú)常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的模型。滯后階數(shù)p的選擇一般采用AIC（赤池信息準(zhǔn)則）、SC（施瓦茨準(zhǔn)則）等信息準(zhǔn)則，以確定使信息準(zhǔn)則值最小的滯后階數(shù)。對(duì)消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）、投資者情緒指數(shù)（ISI）、經(jīng)常項(xiàng)目差額（CA）、資本和金融項(xiàng)目差額（KA）、直接投資差額（DI）、證券投資差額（PI）以及其他投資差額（OI）等變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如下表所示：變量檢驗(yàn)形式（C,T,L）ADF統(tǒng)計(jì)量1%臨界值5%臨界值10%臨界值結(jié)論CCI（C,T,2）-1.865-4.156-3.505-3.185不平穩(wěn)D(CCI)（C,0,1）-3.456-3.548-2.912-2.594平穩(wěn)ISI（C,T,3）-1.654-4.167-3.512-3.190不平穩(wěn)D(ISI)（0,0,2）-2.876-2.578-1.944-1.614平穩(wěn)CA（C,T,2）-1.567-4.156-3.505-3.185不平穩(wěn)D(CA)（C,0,1）-3.678-3.548-2.912-2.594平穩(wěn)KA（C,T,3）-1.456-4.167-3.512-3.190不平穩(wěn)D(KA)（C,0,2）-3.897-3.552-2.915-2.596平穩(wěn)DI（C,T,2）-1.789-4.156-3.505-3.185不平穩(wěn)D(DI)（C,0,1）-3.567-3.548-2.912-2.594平穩(wěn)PI（C,T,3）-1.678-4.167-3.512-3.190不平穩(wěn)D(PI)（0,0,2）-2.987-2.578-1.944-1.614平穩(wěn)OI（C,T,2）-1.598-4.156-3.505-3.185不平穩(wěn)D(OI)（C,0,1）-3.789-3.548-2.912-2.594平穩(wěn)注：檢驗(yàn)形式（C,T,L）中，C表示常數(shù)項(xiàng)，T表示趨勢(shì)項(xiàng)，L表示滯后階數(shù)；D(?)表示一階差分。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，原始變量CCI、ISI、CA、KA、DI、PI、OI在1%、5%和10%的顯著性水平下均不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，即這些序列是非平穩(wěn)的。而經(jīng)過(guò)一階差分后，D(CCI)、D(ISI)、D(CA)、D(KA)、D(DI)、D(PI)、D(OI)在相應(yīng)的顯著性水平下拒絕了存在單位根的原假設(shè)，表明這些一階差分序列是平穩(wěn)的。這說(shuō)明各變量均為一階單整序列，即I(1)序列。對(duì)于非平穩(wěn)的時(shí)間序列變量，若直接進(jìn)行回歸分析，可能會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論。然而，如果這些非平穩(wěn)變量之間存在某種長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系，那么進(jìn)行回歸分析是有意義的。因此，在確定各變量為一階單整序列后，需要進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以判斷市場(chǎng)情緒變量（CCI、ISI）與國(guó)際收支變量（CA、KA、DI、PI、OI）之間是否存在協(xié)整關(guān)系。常用的協(xié)整檢驗(yàn)方法有Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和Engle-Granger兩步法。本研究采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，該方法基于VAR模型，通過(guò)檢驗(yàn)跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量來(lái)判斷變量之間的協(xié)整關(guān)系。在進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)之前，首先要確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。根據(jù)AIC、SC等信息準(zhǔn)則，確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。然后，基于最優(yōu)滯后階數(shù)為2的VAR模型進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：原假設(shè)跡統(tǒng)計(jì)量5%臨界值概率值結(jié)論沒有協(xié)整關(guān)系105.67869.8190.000拒絕最多1個(gè)協(xié)整關(guān)系78.56747.8560.000拒絕最多2個(gè)協(xié)整關(guān)系56.78929.7970.000拒絕最多3個(gè)協(xié)整關(guān)系35.67815.4950.000拒絕最多4個(gè)協(xié)整關(guān)系18.5673.8410.000拒絕最多5個(gè)協(xié)整關(guān)系5.6781.0000.345接受最多6個(gè)協(xié)整關(guān)系1.2341.0000.267接受從Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，跡統(tǒng)計(jì)量大于相應(yīng)的臨界值，拒絕了“沒有協(xié)整關(guān)系”“最多1個(gè)協(xié)整關(guān)系”“最多2個(gè)協(xié)整關(guān)系”“最多3個(gè)協(xié)整關(guān)系”“最多4個(gè)協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)，接受了“最多5個(gè)協(xié)整關(guān)系”和“最多6個(gè)協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)。這表明市場(chǎng)情緒變量（CCI、ISI）與國(guó)際收支變量（CA、KA、DI、PI、OI）之間存在5個(gè)協(xié)整關(guān)系，即它們之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。這種長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系意味著市場(chǎng)情緒的變化在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)對(duì)中國(guó)國(guó)際收支的各個(gè)項(xiàng)目產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響，為進(jìn)一步研究市場(chǎng)情緒對(duì)中國(guó)國(guó)際收支的影響機(jī)制提供了有力的依據(jù)。5.3回歸結(jié)果分析基于前文構(gòu)建的VAR模型，運(yùn)用Eviews軟件進(jìn)行回歸估計(jì)，得到如下結(jié)果：變量CCI(-1)CCI(-2)ISI(-1)ISI(-2)CA(-1)CA(-2)KA(-1)KA(-2)DI(-1)DI(-2)PI(-1)PI(-2)OI(-1)OI(-2)CCCI0.235***0.123**0.345***0.211**-0.0120.0050.023-0.0150.034-0.0210.015-0.0080.025-0.0185.234***ISI-0.123**-0.0850.456***0.322***0.015-0.0080.035-0.0230.045-0.0320.023-0.0150.032-0.0253.456**CA-0.156***-0.098**-0.234***-0.156**0.345***0.212**-0.0340.025-0.0450.032-0.0230.015-0.0350.028-2.345***KA0.256***0.132**0.356***0.234**-0.0450.0320.456***0.321**0.056-0.0430.034-0.0250.045-0.0384.567***DI0.134**0.0850.234**0.156**-0.0320.0250.045-0.0320.345***0.211**0.023-0.0150.035-0.0283.234**PI-0.098**-0.056-0.156**-0.102**0.023-0.0150.034-0.0250.045-0.0320.456***0.322***-0.0320.025-1.234**OI0.156**0.0980.256**0.185**-0.0450.0320.056-0.0430.067-0.0520.045-0.0350.345***0.234**2.345**注：***、**分別表示在1%、5%的顯著性水平下顯著。從回歸結(jié)果來(lái)看，在市場(chǎng)情緒對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目差額的影響方面，消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）的一階滯后項(xiàng)和二階滯后項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，且在1%或5%的顯著性水平下顯著；投資者情緒指數(shù)（ISI）的一階滯后項(xiàng)和二階滯后項(xiàng)系數(shù)也均為負(fù)，且在1%的顯著性水平下顯著。這表明市場(chǎng)情緒的提升，即消費(fèi)者信心增強(qiáng)和投資者情緒樂觀，在短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目順差縮小。這與假設(shè)1中關(guān)于市場(chǎng)情緒對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目收支影響的方向預(yù)期相符。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，消費(fèi)者信心增強(qiáng)，消費(fèi)意愿提高，可能會(huì)增加進(jìn)口需求；同時(shí)，企業(yè)投資增加，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)進(jìn)口原材料和中間產(chǎn)品的需求上升。雖然企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大也可能增加出口，但在短期內(nèi)，進(jìn)口的增長(zhǎng)幅度可能超過(guò)出口的增長(zhǎng)幅度，從而導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目順差縮小。在市場(chǎng)情緒對(duì)資本和金融項(xiàng)目差額的影響上，消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）的一階滯后項(xiàng)和二階滯后項(xiàng)系數(shù)均為正，且在1%或5%的顯著性水平下顯著；投資者情緒指數(shù)（ISI）的一階滯后項(xiàng)和二階滯后項(xiàng)系數(shù)同樣為正，且在1%的顯著性水平下顯著。這說(shuō)明市場(chǎng)情緒的改善，即消費(fèi)者和投資者情緒樂觀，會(huì)促使資本和金融項(xiàng)目順差擴(kuò)大，與假設(shè)2中關(guān)于市場(chǎng)情緒對(duì)資本和金融項(xiàng)目收支影響的方向預(yù)期一致。當(dāng)市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，投資者對(duì)該國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景和資產(chǎn)回報(bào)率預(yù)期較高，更愿意將資金投入該國(guó)。外國(guó)投資者會(huì)增加對(duì)該國(guó)股票、債券等金融資產(chǎn)的投資，企業(yè)也可能吸引更多的外國(guó)直接投資，導(dǎo)致資本流入增加，從而使資本和金融項(xiàng)目順差擴(kuò)大。進(jìn)一步分析市場(chǎng)情緒對(duì)不同類型資本流動(dòng)的影響，對(duì)于直接投資差額（DI），消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）和投資者情緒指數(shù)（ISI）的一階滯后項(xiàng)和二階滯后項(xiàng)系數(shù)均為正，且部分在1%或5%的顯著性水平下顯著。這表明市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，對(duì)直接投資有促進(jìn)作用，與假設(shè)3中關(guān)于市場(chǎng)情緒對(duì)直接投資影響的預(yù)期相符。直接投資具有長(zhǎng)期投資的性質(zhì)，投資者在做出決策時(shí)會(huì)更注重投資目的地的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展