第WTI原油期貨負(fù)價(jià)結(jié)算的成因及影響分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u27649WTI原油期貨負(fù)價(jià)結(jié)算的成因及影響分析案例 1168171.1WTI原油期貨負(fù)價(jià)結(jié)算的成因 1182981.1.1疲軟的全球原油需求 144221.1.2俄克拉荷馬州庫(kù)欣原油庫(kù)存過(guò)剩 249561.1.3芝商所的WTI原油期貨交易規(guī)則 2235151.1.4芝商所引入了可負(fù)價(jià)結(jié)算的原油期貨交易系統(tǒng) 337161.2WTI原油期貨負(fù)價(jià)結(jié)算的影響 4104401.2.1負(fù)油價(jià)對(duì)公眾認(rèn)知的巨大心理沖擊 4325611.2.2加劇期貨市場(chǎng)市場(chǎng)操縱的風(fēng)險(xiǎn) 562801.2.3影響作為期貨市場(chǎng)運(yùn)行基礎(chǔ)的賬戶保證金制度 61.1WTI原油期貨負(fù)價(jià)結(jié)算的成因從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，芝商所5月WTI原油期貨負(fù)價(jià)結(jié)算是四個(gè)重大事件的產(chǎn)物：1、疲軟的全球原油需求；2、俄克拉荷馬州庫(kù)欣原油庫(kù)存過(guò)剩；3、WTI原油期貨合約的交易規(guī)則只允許實(shí)物交割；4、芝商所令人震驚地引入了可處理負(fù)價(jià)格的原油期貨交易系統(tǒng)。GeorgeXianzhiYuan(ed.),2020."TheCMEVulnerability:TheImpactofNegativeOilFuturesTrading,"WorldScientificBooks,WorldScientificPublishingCo.Pte.Ltd.,number11908,January.1.1.1疲軟的全球原油需求從2020年1月開(kāi)始，伴隨著COVID-19疫情的首次蔓延與二次爆發(fā)，全球性的封鎖和限制導(dǎo)致各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)急劇減少。郵輪、航空業(yè)作為原油消耗大戶在很長(zhǎng)一段事件內(nèi)處于停擺狀態(tài)，全球原油的需求量急劇下降。與此同時(shí)，因?yàn)殛P(guān)閉油井成本過(guò)高，而且高度依賴石油經(jīng)濟(jì)的俄羅斯、沙特等國(guó)面對(duì)財(cái)政虧空的壓力不愿減產(chǎn)，歐佩克+石油聯(lián)盟難以達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，WTI原油市場(chǎng)最終供過(guò)于求。1.1.2俄克拉荷馬州庫(kù)欣原油庫(kù)存過(guò)剩芝商所WTI原油期貨只允許實(shí)物交割、單點(diǎn)交割。WTI原油期貨的交割須在俄克拉荷馬州庫(kù)欣(Cushing,Oklahom)的任何管道或儲(chǔ)油設(shè)備以離岸價(jià)（“FOB”）條件進(jìn)行。根據(jù)NYMEX根據(jù)NYMEXRulebookChapter200200104條：買方有權(quán)選擇通過(guò)下列任一方式完成交割：（1）有權(quán)使用賣方進(jìn)油管或儲(chǔ)油設(shè)備，在設(shè)施之間傳輸（“泵送”）至指定管道或儲(chǔ)油設(shè)備；（2）通過(guò)管道（或系統(tǒng)）內(nèi)傳輸，或向買方轉(zhuǎn)讓所有權(quán)；或（3）若賣方同意上述轉(zhuǎn)讓，以及若賣方所使用的設(shè)備允許這種轉(zhuǎn)讓，則無(wú)需實(shí)物交割，通過(guò)罐內(nèi)轉(zhuǎn)讓所有權(quán)予買方。庫(kù)欣地區(qū)的儲(chǔ)油能力在7,600萬(wàn)桶左右。美國(guó)政府官方數(shù)據(jù)顯示，截至4月中旬，俄庫(kù)欣地區(qū)的原油庫(kù)存已占用70%。雖然這些油罐還沒(méi)有全部裝滿，但它們已經(jīng)全部出租給了原油生產(chǎn)商和交易商。事實(shí)上，庫(kù)欣地區(qū)的原油存儲(chǔ)量已經(jīng)達(dá)到極值。ReutersReuters,Novacancy:MainU.S.oilstorageinCushingisallbooked,/article/us-global-oil-usa-storage-idUSKCN22332W,2020年3月15日訪問(wèn)。1.1.3芝商所的WTI原油期貨交易規(guī)則芝商所WTI原油合約的合約規(guī)模為每手1，000桶，報(bào)價(jià)單位為美元美分/桶。其電子交易系統(tǒng)（Globex）和場(chǎng)外交易系統(tǒng)（ClearPort）的交易時(shí)間均為周日至周五，美東時(shí)間下午6點(diǎn)至下午5點(diǎn)（下午5點(diǎn)至下午4點(diǎn)，芝加哥時(shí)間/美中時(shí)間），每天從美東時(shí)間下午5點(diǎn)（美中時(shí)間下午4點(diǎn)）開(kāi)始有60分鐘短暫休市時(shí)間。當(dāng)前交割月份的交易須在交割月前一個(gè)月的25日之前的第3個(gè)工作日終止。CMEGroup芝商所，CRUDEOIL期貨-合約規(guī)格，/cn-s/trading/energy/crude-oil/light-sweet-crude_contract_specifications.html,2021年3月15日訪問(wèn)。WTI原油期貨的結(jié)算價(jià)分為每日結(jié)算價(jià)和合約到期結(jié)算價(jià)。每日結(jié)算價(jià)由芝商所根據(jù)美東時(shí)間下午2點(diǎn)28分至下午2點(diǎn)30分之間的Globex交易加權(quán)平均價(jià)（VolumeWeightedAveragePrice,VWAP）計(jì)算。合約到期結(jié)算價(jià)則是按照美東時(shí)間下午2點(diǎn)至下午2點(diǎn)30分之間的Globex交易加權(quán)平均價(jià)（VWAP）進(jìn)行計(jì)算。2020年4月20日（美國(guó)時(shí)間），芝商所5月WTI出現(xiàn)負(fù)油價(jià)，就是因?yàn)樵赪TI原油期貨的到期日即將到來(lái)之時(shí)，期貨市場(chǎng)失去了流動(dòng)性，能否移倉(cāng)成功的不確定性大幅提高，由于沒(méi)有參與實(shí)物交割的條件，多頭方開(kāi)始了恐慌性拋售。當(dāng)時(shí)的首行合約WTI2005在美東時(shí)間4月20日下午2點(diǎn)28分至下午2點(diǎn)30分2分鐘內(nèi)，期貨市場(chǎng)價(jià)格處于負(fù)價(jià)交易區(qū)間。1.1.4芝商所引入了可負(fù)價(jià)結(jié)算的原油期貨交易系統(tǒng)自COVID-19疫情爆發(fā)以來(lái)，芝商所一直密切關(guān)注著全球原油市場(chǎng)的供需關(guān)系變化。芝商所首先修改了交易中動(dòng)態(tài)熔斷機(jī)制，提高價(jià)格波動(dòng)幅度。2020年3月19日，芝商所發(fā)布公告，原油期貨動(dòng)態(tài)熔斷機(jī)制中價(jià)格波動(dòng)百分比從7%提高到15%，適用于所有WTI期貨合約。CMECMEGroup,NOTICEOFEMERGENCYACTION，/notices/market-regulation/2020/03/nymex-20-0007-emergency-action.html,2021年3月15日訪問(wèn)。2020年4月3日，芝商所表示正在對(duì)軟件重新編程，允許負(fù)油價(jià)的申報(bào)成交，這一規(guī)則將在4月5日開(kāi)始生效。CMEGroup,ChangestoPriceandStrikePriceEligibilityFlagsforCertainEnergyProducts,/notices/electronic-trading/2020/04/20200403.htmlCMEGroup,ChangestoPriceandStrikePriceEligibilityFlagsforCertainEnergyProducts,/notices/electronic-trading/2020/04/20200403.html,2021年3月15日訪問(wèn)。CMEGroup,CMEClearingPlantoAddressthePotentialofaNegativeUnderlyinginCertainEnergyOptionsContracts,/notices/clearing/2020/04/Chadv20-151.html,2021年3月15日訪問(wèn)。2020年4月15日，芝商所清算所表示，最近市場(chǎng)中供求關(guān)系的變化增加了NYMEX某些能源期貨合約以零價(jià)格或負(fù)價(jià)格交易、結(jié)算的可能性。這些期貨合約的期權(quán)也可能以零價(jià)格或負(fù)價(jià)格的行權(quán)價(jià)列出。如果發(fā)生這種情況，芝商所的所有交易和清算系統(tǒng)仍將繼續(xù)正常運(yùn)行。CMEGroup,TestingopportunitiesinCME’s“NewRelease”environmentfornegativepricesandstrikesforcertainNYMEXenergycontracts,/notices/clearing/2020/04/Chadv20-160.html,2021年3月15日訪問(wèn)。因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)受共同的供求關(guān)系影響，隨著5月WTI原油期貨合約即將到期，期貨合約的價(jià)格將趨同于現(xiàn)貨價(jià)格。趨同機(jī)制刺穿了期貨合約脆弱的防護(hù)盔甲，把它帶到了搖搖欲墜的殘酷現(xiàn)實(shí)中。因?yàn)檫^(guò)剩的原油產(chǎn)量以及庫(kù)欣地區(qū)趨近飽和的儲(chǔ)油量，WTI期貨合約到期結(jié)算前的4月20日，WTI原油期貨5月合約的價(jià)格開(kāi)始一路下跌。第一波下跌從晚間19點(diǎn)左右開(kāi)始，原油期貨的價(jià)格從13美元/桶跌至11美元/桶。4月21日凌晨，油價(jià)開(kāi)始第二波下跌，從11美元/桶跌至0美元/桶附近。當(dāng)日多頭不斷掛單平倉(cāng)卻無(wú)對(duì)手方，收盤前3分鐘內(nèi)一些小規(guī)模的惶恐性交易（結(jié)算前2分鐘只有536手，每手1000桶）把當(dāng)日原油結(jié)算價(jià)格暴打到-37.63美元/桶，期間甚至史無(wú)前例的跌至-40.32美元/桶，跌幅約為305%。這是芝商所WTI原油期貨合約上市以來(lái)第一個(gè)負(fù)值結(jié)算價(jià)。雖然自始至終WTI原油期貨負(fù)價(jià)格的持續(xù)期間不足5個(gè)小時(shí)，WTI5月合約跌為負(fù)值以后的交易量總計(jì)只有幾千手，導(dǎo)致WTI5月合約從-0.07美元一路暴跌至-36.37美元/桶的交易數(shù)量更是不過(guò)500余手，但因?yàn)橹ド趟拿咳战Y(jié)算價(jià)計(jì)算規(guī)則以及芝商所引入的可負(fù)價(jià)結(jié)算的原油期貨交易系統(tǒng)，將當(dāng)日WTI原油期貨的結(jié)算價(jià)最終定格在了-36.37美元/桶。1.2WTI原油期貨負(fù)價(jià)結(jié)算的影響負(fù)油價(jià)對(duì)公眾認(rèn)知的巨大心理沖擊世界原油期貨市場(chǎng)一直由兩大機(jī)制主導(dǎo)：洲際交易所(ICE)的Brent原油和芝商所旗下紐約商品交易所(NYMEX)的WTI原油。這兩種原油分別有現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格，但由于期貨交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨，而且期貨與現(xiàn)貨之間的價(jià)格可以通過(guò)期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨交易（EFP）與期貨轉(zhuǎn)掉期交易（EFS）實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，所以這兩種原油最近一個(gè)交割月份的期貨合約價(jià)格，被廣泛用作基準(zhǔn)油價(jià)。作為世界上重要的能源之一，原油被稱為“工業(yè)的血液”、“液體黃金”，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要作用。同時(shí)作為一種戰(zhàn)略物資，世界上大多數(shù)原油進(jìn)口國(guó)還專門建設(shè)了規(guī)模龐大的戰(zhàn)略儲(chǔ)備。雖然因?yàn)楣┻^(guò)于求的市場(chǎng)環(huán)境，原油價(jià)格下跌已不再令人感到驚訝，然而一夜之間原油的結(jié)算價(jià)格成為負(fù)值，甚至一度達(dá)到-40.32美元/桶，對(duì)所有的投資者、石油領(lǐng)域的從業(yè)者都帶來(lái)了巨大的心理沖擊。與此同時(shí)，負(fù)油價(jià)的出現(xiàn)打破了我們以往對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和交易方法的認(rèn)知。一般的實(shí)物資產(chǎn)，因?yàn)闊o(wú)論如何都具有“內(nèi)在（使用）價(jià)值”，因此實(shí)物資產(chǎn)不可能存在負(fù)值，只有金融資產(chǎn)可能出現(xiàn)負(fù)值的情況。雖然負(fù)油價(jià)更多的體現(xiàn)的是原油期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題，體現(xiàn)的是期貨交割中管道、罐容等費(fèi)用，但-37.63美元/桶的價(jià)格著實(shí)令人咋舌。加劇期貨市場(chǎng)市場(chǎng)操縱的風(fēng)險(xiǎn)再有，允許原油負(fù)價(jià)申報(bào)成交的規(guī)則可能使得某些倉(cāng)位變得更加危險(xiǎn)，同時(shí)可能會(huì)加劇市場(chǎng)操縱的風(fēng)險(xiǎn)。在本次事件中，空頭利用特殊的時(shí)間背景和芝商所短期內(nèi)修改交易規(guī)則后信息的不對(duì)稱，在沒(méi)有任何保護(hù)的情況下追逐多頭。這改寫了所謂“買方風(fēng)險(xiǎn)有限，獲利無(wú)窮”的傳統(tǒng)智慧。雖然芝商所允許負(fù)油價(jià)申報(bào)成交本身可能只是為了進(jìn)一步完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，但客觀上芝商所也可能縱容了空頭的逼倉(cāng)。4月21日，期貨合約的最終結(jié)算價(jià)格回升至10美元左右，這與4月20日晚間-37.63美元/桶的結(jié)算價(jià)格相差47美元，如此夸張的差價(jià)不僅不能正確反應(yīng)市場(chǎng)的供需關(guān)系，也不得不讓人懷疑有人故意選擇該時(shí)間點(diǎn)操縱市場(chǎng)。4月20日美國(guó)東部時(shí)間下午2點(diǎn)30分WTI期貨市場(chǎng)結(jié)束之前，一家注冊(cè)在英格蘭埃塞克斯（Essex），名為倫敦維加資本（VegaCapitalLondon）的小型機(jī)構(gòu)通過(guò)做空WTI原油期貨狂賺5億美元。其在家工作的12名交易員4月20日當(dāng)天在場(chǎng)外交易中同意以任何結(jié)算價(jià)大量購(gòu)買原油合約，而在場(chǎng)內(nèi)臨近收盤時(shí)，其交易員又一致拋售原油，助推了油價(jià)的暴跌。其預(yù)先買入的期貨合約帶給了維加資本巨額收益。目前，已有投資者起訴維加資本操縱市場(chǎng)。InstitutionalInvestor,TheMysteriousLondonTradersAccusedofManipulatingOilMarkets—andtheAnonymousHedgeFund,Rare-CoinExpert,andDayTradersWhoAreFightingBackTrackingtheculpritsbehindApril20,/article/b1nf4dxm53536k/The-Mysterious-London-Traders-Accused-of-Manipulating-Oil-Markets-and-the-Anonymous-Hedge-Fund-Rare-Coin-Expert-and-Day-Traders-Who-Are-Fighting-Back,2021年3月15日訪問(wèn)。同時(shí)不只局限于期貨，因?yàn)橛蛢r(jià)具有無(wú)限下跌的可能性，芝商所將原油期權(quán)合約的行權(quán)定價(jià)和保證金額度設(shè)定模型由布萊克-斯科爾斯模型（Black–ScholesModel）調(diào)整為巴舍利耶模型（BachelierOptionsPricingModel）連帶的也將使出售看跌期權(quán)的一方可能遭受的損失失去底線。除此之外，從交易方法的角度來(lái)看，空頭只能在零價(jià)以上建立新頭寸，因?yàn)樵诓僮魃喜豢赡芤载?fù)價(jià)做空，允許原油負(fù)價(jià)申報(bào)成交將從邏輯上為交易執(zhí)行帶來(lái)一系列令人困擾的難題。影響作為期貨市場(chǎng)運(yùn)行基礎(chǔ)的賬戶保證金制度最后，在熙來(lái)攘去的期貨交易中，保證金賬戶是敏感有效的風(fēng)險(xiǎn)晴雨表，期貨經(jīng)紀(jì)公司或交易所都將認(rèn)真執(zhí)行充足的保證金作為救生工具。追加保證金通知是提醒客戶交易市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在特定時(shí)刻超過(guò)