識(shí)變、應(yīng)變——2026年宏觀資配展望分析師：蔡夢(mèng)苑（執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0890521120001）分析師：郝一凡（執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0890524080002）分析師：

劉芳（執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0890524100002）?

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SECURITIES

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2025年12月31日證券研究報(bào)告——宏觀策略月報(bào)資產(chǎn)類別核心邏輯觀點(diǎn)年度觀點(diǎn)A股牛市有望延續(xù)，漲勢(shì)大概率放緩，高景氣與高股息輪動(dòng)

2026年A股仍有望延續(xù)上漲，但漲幅放緩，上半年確定性相對(duì)更強(qiáng)。

風(fēng)格方面，或難現(xiàn)普漲，可側(cè)重于高景氣與高股息輪動(dòng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。相對(duì)樂(lè)觀港股港股上半年或震蕩偏強(qiáng)，下半年可能波動(dòng)提升

2026年上半年美聯(lián)儲(chǔ)仍處降息周期，港股或偏強(qiáng)震蕩。

受制于前期IPO融資規(guī)模較大，缺少硬科技標(biāo)的以及下半年降息預(yù)期變化，下半年可能波動(dòng)提升。中性國(guó)債國(guó)內(nèi)債市上半年或以震蕩為主，下半年利率中樞有望小幅下移

上半年降息可能性偏低，國(guó)債收益率預(yù)計(jì)整體延續(xù)震蕩為主的格局。

下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，降息可能性或?qū)⑸仙?，收益率中樞有望小幅下移約10bp。中性美股美股有望延續(xù)向好趨勢(shì)，但年中或有波折

2026年美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期維持穩(wěn)健，大而美法案有望繼續(xù)提振企業(yè)回報(bào)。

盡管2026年中期選舉不確定性可能導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加劇，但在弱美元環(huán)境、流動(dòng)性寬松、AI產(chǎn)業(yè)浪潮延續(xù)的支撐下，美股全年有望收漲。相對(duì)樂(lè)觀人民幣匯率下半年不確定性或?qū)⑻嵘?/p>

上半年，在美聯(lián)儲(chǔ)降息和維持貨幣寬松的背景下，人民幣匯率有望總體保持穩(wěn)定并略微偏強(qiáng)。

下半年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)停止降息，美元或?qū)@得支撐，人民幣匯率的波動(dòng)性可能隨之增加。中性黃金有望維持震蕩上漲，回調(diào)即布局機(jī)會(huì)

黃金價(jià)格有望延續(xù)震蕩上行趨勢(shì)，但整體漲幅可能較2025年放緩。

美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期變化等因素或加大黃金三季度波動(dòng)，但中長(zhǎng)期趨勢(shì)不改。相對(duì)樂(lè)觀2026年年度資配觀點(diǎn)謹(jǐn)慎

相對(duì)謹(jǐn)慎

中性相對(duì)樂(lè)觀樂(lè)觀01

市場(chǎng)回顧02

海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響03

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響04

2026年宏觀資配十大展望05

資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望（1月）內(nèi)容目錄?12月，A股整體回暖，港股持續(xù)走弱，海外股市修復(fù)，歐股領(lǐng)漲。債市維持疲弱，黃金價(jià)格大幅走高，油價(jià)延續(xù)疲弱，美元指數(shù)回落。?A股整體回暖。12月政治局和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)落地，發(fā)展路徑方面，明確解決供需矛盾、積極走高質(zhì)量發(fā)展的新路徑；貨幣與財(cái)政政策協(xié)同預(yù)期升溫，提振市場(chǎng)信心。同時(shí)經(jīng)歷前期調(diào)整后，部分板塊估值已具備吸引力，技術(shù)性反彈動(dòng)力增強(qiáng)。?港股持續(xù)走弱。港股作為典型的離岸市場(chǎng)，對(duì)基本面更為敏感。加之港股市場(chǎng)缺乏境內(nèi)市場(chǎng)那樣的中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的托底力量，以及受益于產(chǎn)業(yè)政策的高景氣行業(yè)標(biāo)的相對(duì)有限，因此整體走勢(shì)仍顯疲弱。?海外股市修復(fù)，歐股領(lǐng)漲。美國(guó)11月CPI同比增長(zhǎng)2.7%，低于預(yù)期，通脹數(shù)

據(jù)強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2026年降息的預(yù)期。美國(guó)第三季度GDP年化增長(zhǎng)率達(dá)4.3%，超出預(yù)期，強(qiáng)勁的GDP和消費(fèi)數(shù)據(jù)支撐了“軟著陸

”樂(lè)觀情緒。因此

美股回暖。?債市維持疲弱。銀行、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)面臨年終考核，有止盈和兌現(xiàn)浮盈的動(dòng)力。機(jī)構(gòu)傾向于賣出債券（尤其是漲幅大的超長(zhǎng)債），導(dǎo)致拋壓增大。?黃金繼續(xù)走高。美元走弱，以及白銀的快速漲勢(shì)產(chǎn)生了的“外溢效應(yīng)

”和比價(jià)效應(yīng)，吸引大量投機(jī)和趨勢(shì)資金涌入整個(gè)貴金屬市場(chǎng)，同步推高了黃金。?油價(jià)延續(xù)疲弱。原油延續(xù)供強(qiáng)需弱，年底俄烏局勢(shì)出現(xiàn)和平曙光，烏克蘭

總統(tǒng)澤連斯基會(huì)晤特朗普，磋商和平方案事宜，地緣溢價(jià)進(jìn)一步消退。?美元指數(shù)回落。美聯(lián)儲(chǔ)如期降息并從停止縮表直接轉(zhuǎn)為技術(shù)性擴(kuò)表，美元

因而走弱。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普漲資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部注：數(shù)據(jù)截至2025年12月30日，單位：%2025年12月大類資產(chǎn)表現(xiàn)特征回顧：小盤價(jià)值小盤成長(zhǎng)中盤價(jià)值中盤成長(zhǎng)大盤價(jià)值大盤成長(zhǎng)國(guó)證價(jià)值國(guó)證成長(zhǎng)

2025年12月漲跌幅（%）0102030

4050

2025年以來(lái)漲跌幅（%）2025年12月漲跌幅（%）穩(wěn)定成長(zhǎng)消費(fèi)周期金融-100

1020304050?

12月整體收漲，成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。12月市場(chǎng)整體收漲，受到產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期和年末布局“春季躁動(dòng)

”的推動(dòng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，成長(zhǎng)與周期風(fēng)格占優(yōu)，而穩(wěn)定及消費(fèi)風(fēng)格走弱。行業(yè)方面，2025年12月國(guó)防軍工、通信、有色金屬領(lǐng)漲，房地產(chǎn)、食品飲料、醫(yī)藥領(lǐng)跌。行業(yè)表現(xiàn)方面，受到商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)密集的政策利好驅(qū)動(dòng)，國(guó)防軍工和通信領(lǐng)漲；受益于部分品種（如白銀）的全球供應(yīng)緊張，有色金屬板塊同樣表現(xiàn)亮眼。房地產(chǎn)、食品飲料、醫(yī)藥等行業(yè)表現(xiàn)不佳。12月整體收漲，成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)（%）

12月成長(zhǎng)和周期占優(yōu)，穩(wěn)定及消費(fèi)回落

（%）

2025年以來(lái)漲跌幅（%）

A股行業(yè)風(fēng)格回顧：成長(zhǎng)占優(yōu)，消費(fèi)回落12月國(guó)防軍工、通信、有色領(lǐng)漲（%）

2025年以來(lái)漲跌幅（%） 2025年12月漲跌幅（%）資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部注：市場(chǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2025年12月30日通信石…非…電子基…輕…電…交…家電綜合建筑紡…傳媒醫(yī)藥房…-20.00

0.0020.0040.0060.0080.00100.0001

市場(chǎng)回顧02

海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響03

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響04

2026年宏觀資配十大展望05

資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望（1月）內(nèi)容目錄?勞動(dòng)力市場(chǎng)延續(xù)疲弱。11月新增就業(yè)6.4萬(wàn)人，略高于預(yù)期的5萬(wàn)人，但失業(yè)率升至4.6%，創(chuàng)2021年9月以來(lái)新高；薪資同比增長(zhǎng)3.5%，低于預(yù)期的3.6%。美國(guó)10月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)降10.5萬(wàn)人，市場(chǎng)預(yù)期降2.5萬(wàn)人，是自2020年底以來(lái)的最大降幅，8月和9月新增就業(yè)人數(shù)合計(jì)下修3.3萬(wàn)人。整體來(lái)看，11月新增非農(nóng)就業(yè)雖稍超預(yù)期，但絕對(duì)數(shù)量仍偏低。加之失業(yè)率攀升、前期就業(yè)數(shù)據(jù)大幅下修以及薪資增速放緩，均表明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的降溫趨勢(shì)延續(xù)。分年齡層來(lái)看，年輕人失業(yè)率快速上升帶來(lái)整體失業(yè)率上升，而20歲以上的人失業(yè)率維持不變，這可能人工智能等技術(shù)投資加速替代部分低技術(shù)門檻工作崗位有關(guān)。

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)延續(xù)疲弱美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）、美國(guó)失業(yè)率（%）

美國(guó)不同年齡層失業(yè)率美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)美國(guó):失業(yè)率:20歲及以上:季調(diào)美國(guó):失業(yè)率:16-19歲:季調(diào)(右軸)

美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):初值（右軸）美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)19.0017.0015.0013.0011.009.007.005.008.007.006.005.004.003.002.001,0008006004002000-200資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部7.06.05.04.03.02.01.00.02022-092023-092024-092025-092021-092022-052023-052024-052025-052021-052023-012024-012025-012022-012021-01202320232023202220222022202520252025202420242024202120212021………………………………………---------------9.07.05.03.01.0-1.0-3.0-5.0

貢獻(xiàn)率:商品和服務(wù)凈出口

貢獻(xiàn)率:

國(guó)內(nèi)私人投資：存貨變化貢獻(xiàn)率:

國(guó)內(nèi)私人投資：固定投資美國(guó):GDP:不變價(jià):季調(diào):環(huán)比折年率?11月，美國(guó)CPI同比增速自9月的3.0%降至2.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期3.1%；核心CPI同比增速自9月3.0%降至2.6%，為2021年3月以來(lái)新低，預(yù)期值為

3%。這印證了通脹的下行趨勢(shì)，反映出關(guān)稅政策對(duì)美國(guó)需求端的抑制效應(yīng)，超過(guò)了對(duì)商品供給端價(jià)格的推升作用；從結(jié)構(gòu)上看，11月住房類價(jià)格同比上漲3.0%，仍是拉動(dòng)物價(jià)上行的主要因素。整體而言，美國(guó)通脹預(yù)計(jì)將保持平穩(wěn)，這為明年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期提供了條件。?美國(guó)三季度GDP展現(xiàn)經(jīng)濟(jì)韌性。第三季度美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比按年率計(jì)算增長(zhǎng)4.3%，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期的3.3%和前值的3.8%，這主要得益于與主要貿(mào)易伙伴達(dá)成協(xié)議后帶動(dòng)的出口增長(zhǎng)，以及關(guān)稅擾動(dòng)消退后的消費(fèi)修復(fù)

美國(guó)通脹回落，GDP展現(xiàn)韌性2022-122023-062023-122024-062024-122025-06

貢獻(xiàn)率:個(gè)人消費(fèi)支出

貢獻(xiàn)率:政府消費(fèi)支出和投資10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00美國(guó)2025年三季度GDP環(huán)比折年率回升美國(guó)通脹回落，不及預(yù)期（%）

美國(guó):CPI:季調(diào):同比

美國(guó):核心CPI:季調(diào):同比資料來(lái)源：FED，Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部2017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-102021-032020-102020-052021-0801

市場(chǎng)回顧02

海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響03

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響04

2026年宏觀資配十大展望05

資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望（1月）內(nèi)容目錄生產(chǎn)投資消費(fèi)外需工業(yè)增加值服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)房地產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資

（含電力）社零出口（人民幣）2025年11月4.84.2-15.901.900.11.305.702025年10月4.94.6-14.702.701.52.90-0.802025年9月6.55.6-13.904.003.33.008.402025年8月5.25.6-12.905.105.43.404.802025年7月5.75.8-12.006.207.33.708.002025年6月6.86-11.207.508.94.807.202025年5月5.86.2-10.708.5010.46.406.302025年4月6.16-10.308.8010.95.109.302025年3月7.76.3-9.909.1011.55.9013.502025年1-2月5.95.6-9.809.0010.04.003.402024年12月6.26.5-10.609.209.23.7010.902024年11月5.46.1-10.409.309.393.005.802024年10月5.36.3-10.309.309.354.8011.202024年9月5.45.1-10.109.209.263.201.602024年8月4.504.6-10.209.107.872.108.402024年7月5.104.8-10.209.308.142.706.502024年6月5.304.70-10.109.507.702.0010.702024年5月5.604.80-10.109.606.683.7011.202024年4月6.73.5-9.809.707.782.305.102024年3月4.55-9.509.908.753.1-3.802024年1-2月75.8-9.09.49.05.510.3?11月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)總體回落，經(jīng)濟(jì)下行壓力上升，但全年完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)難度不大。?需求：消費(fèi)加快回落，11月假期效應(yīng)消退、國(guó)補(bǔ)退坡、平臺(tái)補(bǔ)貼力度減弱、居民就業(yè)收入預(yù)期偏弱等因素影響，消費(fèi)回落壓力進(jìn)一步上升。?

投資：在反內(nèi)卷政策背景下，投資延續(xù)走弱。?生產(chǎn)：生產(chǎn)小幅回落，外需修復(fù)帶來(lái)支撐，但生產(chǎn)仍有小幅回落弱于季節(jié)性，整體來(lái)看內(nèi)需拖累有所上升。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：回落壓力上升國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)供需表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部?11月消費(fèi)增速回落至1.3%（前值2.9%）

。11月消費(fèi)增速回落速度加快，

由于假期效應(yīng)消退、

國(guó)補(bǔ)退坡、平臺(tái)補(bǔ)貼力度減弱、居民就業(yè)收入預(yù)期偏弱等因素影響，消費(fèi)回落壓力進(jìn)一步上升。?

假期因素消退疊加中美關(guān)系緩和，出口增速反彈。11月出口（美元計(jì)價(jià)）

同比增速5.9%（前值速-1.2%），11月假期因素消

退，

以及中美談判緩和，

出口增速修復(fù)。97531-1-311月社零增速回落（%）

中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:季調(diào):環(huán)比（右軸）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比

需求端：消費(fèi)回落壓力加大，出口韌性回升-5資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部2024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11出口金額:美國(guó):當(dāng)月同比出口金額:歐盟:當(dāng)月同比出口金額:日本:當(dāng)月同比出口金額:東南亞國(guó)家聯(lián)盟:當(dāng)月同比中國(guó):出口金額:當(dāng)月同比6.00

4.00

2.00

0.00

-2.00-4.00

-6.0011月消費(fèi)增速分化（%）

11月出

口反彈（%）

3020100-10-20-30-402024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11?11月固定資產(chǎn)投資增速進(jìn)一步回落。1-11月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速回落至-2.6%。反內(nèi)卷及產(chǎn)能過(guò)剩背景下，制造業(yè)投資意愿不強(qiáng)；地方政府積極化債，基建投資力度回落，地產(chǎn)下行壓力增加，地產(chǎn)投資增速加速下滑?？傮w來(lái)看，投資增速總體維持偏弱運(yùn)行態(tài)勢(shì)。?11月工業(yè)增加值回落。11月出口修復(fù)，但工業(yè)增加值回落至4.8%（前值4.9）

。不過(guò)，總體來(lái)看生產(chǎn)增速仍然明顯強(qiáng)于投資及

內(nèi)需增長(zhǎng)。11月投資增速進(jìn)一步回落（%）

固定資產(chǎn)投資及分項(xiàng)累計(jì)同比（實(shí)線）、當(dāng)月同比（虛線）2024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11

投資&生產(chǎn)端：投資延續(xù)回落，生產(chǎn)回落2024-122025-032025-052025-072025-092025-112024-112025-022025-042025-062025-082025-102024-102024-122025-032025-052025-072025-092025-112024-112025-022025-042025-062025-082025-102024-102024-122025-032025-052025-072025-092025-1111月工增回落（%）

中國(guó):規(guī)模以上工業(yè)增加值:當(dāng)月同比

工業(yè)增加值:當(dāng)月名義同比狹義基建廣義基建制造業(yè)房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資8.00

7.00

6.00

5.00

4.00

3.00

2.00

1.000.0020151050-5-10-15-20-25-30-35資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部?11月CPI回升，PPI小幅回落。11月CPI同比為0.7%，較前值（0.2%）回升，主因低基數(shù)，

以及天氣擾動(dòng)推動(dòng)的蔬菜價(jià)格回升；

11月核心CPI同比1.2%，持平前值。PPI同比-2.2%（前值-2.1%），環(huán)比增速（0.1%）持平前值，反內(nèi)卷效果仍在顯現(xiàn)。?

企業(yè)盈利壓力再度加大。11月企業(yè)盈利回落壓力上升，利潤(rùn)當(dāng)月同比回落至-13.1%（前值-5.5%），考慮到基數(shù)因素，12月

盈利增速或?qū)⑦M(jìn)一步下滑。從行業(yè)角度看，傳統(tǒng)制造業(yè)普遍偏弱，上游、高技術(shù)制造業(yè)盈利相對(duì)較好。若企業(yè)盈利壓力未能有效緩解，后續(xù)反內(nèi)卷對(duì)價(jià)格修復(fù)的持續(xù)性仍有待觀察。-8%

-6%

-4%

-2%0%

2%4%計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備

汽車

黑色金屬采選

醫(yī)藥制造

燃料加工

有色金屬采選

金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理

煙草制品

燃?xì)?/p>

有色金屬加工

木材加工

紡織服裝、服飾

文教、工美、體育和娛樂(lè)用品

農(nóng)副食品加工

非金屬礦物制品

電氣機(jī)械和器材

化學(xué)

煤炭采選

黑色金屬加工

通脹前景：價(jià)格指數(shù)修復(fù)，但企業(yè)盈利仍待改善CPI回升、PPI小幅回落（%）

CPI-PPI剪刀差

——

CPI：當(dāng)月同比

PPI：當(dāng)月同比傳統(tǒng)制造業(yè)盈利壓力加大（%）

11月利潤(rùn)貢獻(xiàn)前十&后十 當(dāng)月增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率前一個(gè)月增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率2024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部

酒飲料茶企業(yè)盈利壓力再度加大（%）

1086420-2-4-6-8-10中國(guó):工業(yè)企業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比中國(guó):工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比420-2-4-6-8-102024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-042025-022025-062025-082025-1001

市場(chǎng)回顧02

海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響03

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響04

2026年宏觀資配十大展望05

資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望（1月）內(nèi)容目錄?美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望維持穩(wěn)健，預(yù)計(jì)將軟著陸。從美國(guó)周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)（WEI）看，四季度經(jīng)濟(jì)仍保持穩(wěn)健。展望明年一季度，在低基數(shù)效應(yīng)下，美國(guó)

GDP同比增速有望再度抬升。整體而言，隨著關(guān)稅影響的消退以及美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的開(kāi)啟，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在明年將保持穩(wěn)健，實(shí)現(xiàn)“軟著陸

”仍然是較大概率的情景。?大而美法案2026年將體現(xiàn)出更加積極的影響：居民端，2025年的稅收申報(bào)與集中退稅將主要在2026年1-4月進(jìn)行，屆時(shí)家庭平均退稅金額有望提升至約800美元。下半年退稅結(jié)束后，因工資預(yù)扣稅額下降，居民月度可支配收入仍將獲得支撐。企業(yè)端，該法案在2025年已通過(guò)穩(wěn)定投資稅收抵免預(yù)期，提振了企業(yè)資本開(kāi)支意愿。進(jìn)入2026年，更高的折舊與稅盾效應(yīng)將進(jìn)一步改善企業(yè)利潤(rùn)。151050-5-10 WEI(美國(guó)周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)，領(lǐng)先一個(gè)季度已位移)美國(guó):GDP:不變價(jià):季調(diào):折年數(shù):

同比

1、海外經(jīng)濟(jì)展望：美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持穩(wěn)健，預(yù)計(jì)將軟著陸One

big

beautiful

bill法案將顯著增加2026年美國(guó)居民退稅現(xiàn)金紐約聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的美國(guó)陷入衰退的概率為25%美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)維持穩(wěn)健資料來(lái)源：Wind，New

York

FED,Tax

foundation，華寶證券研究創(chuàng)新部2015

20162017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

20242025

2026%政策內(nèi)容影響關(guān)稅補(bǔ)貼支票利用聯(lián)邦政府征收的關(guān)稅收入，向大部分美國(guó)成年人發(fā)放每人約$2,000

的一次性現(xiàn)金支票；強(qiáng)調(diào)在中期選舉前發(fā)放，提振居民可支配收入和消費(fèi)力，加劇通脹和財(cái)政赤字，影響美聯(lián)儲(chǔ)降息次數(shù)。農(nóng)村醫(yī)療支出2026-2030年長(zhǎng)期計(jì)劃，其中2026年提供數(shù)十億資金支持各州農(nóng)村醫(yī)療保健改善改善農(nóng)村選區(qū)選民的政策改善，爭(zhēng)取中期選民的支持，進(jìn)一步加劇財(cái)政赤字增加長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行與債市投資者溝通，發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債避免2025年

”關(guān)稅觸發(fā)債市波動(dòng)“，可能會(huì)推升長(zhǎng)期國(guó)債收益率和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走勢(shì)（如擴(kuò)表）干擾美聯(lián)儲(chǔ)降息通過(guò)干擾7名理事會(huì)成員和地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)的任命和任期來(lái)施加更多的降息壓力影響美聯(lián)儲(chǔ)決策和貨幣獨(dú)立性，進(jìn)而影響美元走勢(shì)和美債收益率?政策內(nèi)傾與財(cái)政刺激的潛在影響：2026年11月3日將舉行美國(guó)中期選舉，屆時(shí)將改選眾議院全部435個(gè)席位及參議院35個(gè)席位。為贏得選舉，特朗普政府的政策重心可能在2026年更偏對(duì)內(nèi)，通過(guò)增加財(cái)政政策刺激以爭(zhēng)取民意。

目前已提出的政策提議包括關(guān)稅補(bǔ)貼支票、增加農(nóng)村醫(yī)療支出等。若部分得以實(shí)施，將提振居民可支配收入與消費(fèi)，但可能加劇通脹和財(cái)政赤字壓力，進(jìn)而壓縮美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣寬松空間。?選舉不確定性通常加劇美股波動(dòng)：美股在選舉前期往往承壓震蕩，待10月中下旬選情明朗后則趨向反彈。不過(guò)整體來(lái)看，盡管2026年中期選舉不確定性可能導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加劇，但在弱美元環(huán)境、流動(dòng)性寬松、AI產(chǎn)業(yè)浪潮延續(xù)以及企業(yè)盈利預(yù)期穩(wěn)健的支撐下，美股全年前景依舊向好。若選舉或貨幣政策引發(fā)市場(chǎng)回調(diào)，或成為布局或加倉(cāng)的良機(jī)。

2、海外事件展望：美國(guó)中期選舉，政策重心向內(nèi)美股往往在中期選舉之前往往表現(xiàn)不佳，在結(jié)果確定后反彈資料來(lái)源：Wind，路透社、為了方便顯示，將中期選舉日的標(biāo)普500指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化1，華寶證券研究創(chuàng)新部01

02030405060708091011121.31.25

1.21.15

1.11.05

10.95

0.90.85

0.8中

期

選

舉日202220022018199820141994201019902006平均?美聯(lián)儲(chǔ)降息或?qū)⒃?026年Q1短期暫停。12月美聯(lián)儲(chǔ)如期降息，此次聲明中新增了要考慮未來(lái)降息“幅度和時(shí)機(jī)

”表述，暗示降息周期將暫停。美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示2026年只有一次降息的預(yù)測(cè)，同時(shí)鮑威爾表示進(jìn)一步降息門檻提高。不過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)政策路徑存在明顯分歧，加之未來(lái)關(guān)鍵人事可能變動(dòng)，貨幣政策仍存不確定性。根據(jù)CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2026年可能降息2次?？紤]到經(jīng)濟(jì)有望保持穩(wěn)健，通脹可能受中期選舉政策影響具有上行潛力，我們認(rèn)為明年大概率降息1-2次。?技術(shù)性擴(kuò)表帶來(lái)流動(dòng)性利好。美聯(lián)儲(chǔ)12月直接由結(jié)束縮表轉(zhuǎn)為擴(kuò)表，超出市場(chǎng)預(yù)期。首月購(gòu)買400億美元短期國(guó)債以注入流動(dòng)性（后續(xù)規(guī)模或逐步下降）。此次政策快速轉(zhuǎn)向，直接原因是SOFR-IORB利差走闊所反映的流動(dòng)性趨緊壓力。盡管購(gòu)買集中于短端，但擴(kuò)表本身意味著流動(dòng)性環(huán)境將保持寬松，對(duì)短端國(guó)債及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成利好。

3、海外貨幣政策展望：聯(lián)儲(chǔ)降息尾聲，流動(dòng)性維持寬松

CME

FED

WATCH

根據(jù)期貨價(jià)格計(jì)算出來(lái)的市場(chǎng)降息預(yù)期資料來(lái)源：CME，F(xiàn)ED，華寶證券研究創(chuàng)新部，CME數(shù)據(jù)截止至2025年12月29日美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議FOMC點(diǎn)陣圖?“十五五”開(kāi)局之年，承前顧后、向新而行。我們認(rèn)為，2026年正值“十五五

”開(kāi)局之年，面對(duì)全球環(huán)境復(fù)雜變化的新環(huán)境，政策不斷識(shí)變、應(yīng)變，既穩(wěn)妥處理老問(wèn)題，也將積極開(kāi)辟新路徑，創(chuàng)新性的解決新挑戰(zhàn)。?堅(jiān)定走高質(zhì)量發(fā)展道路，穩(wěn)妥處理老問(wèn)題。我們認(rèn)為明年仍需穩(wěn)妥處理好當(dāng)前存在的一些困難和挑戰(zhàn)，如反內(nèi)卷、債務(wù)及地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。?開(kāi)辟新路徑，向新而行。我們認(rèn)為面對(duì)新挑戰(zhàn)，也要勇于開(kāi)辟新路徑。在總量思維上，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重提“跨周期調(diào)節(jié)

”指向未來(lái)將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)逐漸擺脫對(duì)“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)

”的依賴。在結(jié)構(gòu)上，政策將更加聚焦科技創(chuàng)新和內(nèi)需等重點(diǎn)領(lǐng)域，一方面，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新的支持力度，培育壯大新產(chǎn)業(yè)、新動(dòng)能；另一方面，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了“投資于人

”的重要性，通過(guò)逐步優(yōu)化民生、分配制度，充分發(fā)掘內(nèi)需潛力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能更可持續(xù)，鞏固長(zhǎng)期向好態(tài)勢(shì)。在外部應(yīng)對(duì)上，也在不斷豐富應(yīng)對(duì)手段和儲(chǔ)備政策工具，為高質(zhì)量發(fā)展保駕護(hù)航

4、國(guó)內(nèi)宏觀政策展望：識(shí)變、應(yīng)變，向“新”而行資料來(lái)源：Wind，

中國(guó)政府網(wǎng)，華寶證券研究創(chuàng)新部?2026年宏觀政策預(yù)計(jì)呈現(xiàn)靠前發(fā)力，中期觀察，后期加碼態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)全年GDP增長(zhǎng)約為4.8%。根據(jù)當(dāng)前政策部署來(lái)看，我們預(yù)計(jì)財(cái)政仍將延續(xù)靠前發(fā)力的規(guī)律，明年一季度經(jīng)濟(jì)增速大概率相對(duì)偏高，二季度由于基數(shù)、政策觀察效果等因素影響可能有所回落，四季度外部不確定性明顯上升，政策或再度加碼托底，全年或呈U型復(fù)蘇，GDP增速預(yù)計(jì)為4.8%。?國(guó)補(bǔ)延續(xù)，支撐消費(fèi)，全年社零增速預(yù)計(jì)3.2%。財(cái)政部已提前下達(dá)2026年國(guó)補(bǔ)資金，支撐消費(fèi)需求，不過(guò)考慮到耐用品補(bǔ)貼存在“透支效

應(yīng)

”，疊加居民增收計(jì)劃從規(guī)劃到落地見(jiàn)效將存在時(shí)滯，因而預(yù)計(jì)2026年消費(fèi)增速回落至3.2%左右.?化債、反內(nèi)卷進(jìn)行時(shí)，固投增速預(yù)計(jì)-1.7%。由于2026年是三年化債最后一年，且反內(nèi)卷政策持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)基建、制造業(yè)投資整體仍有回落壓力，疊加地產(chǎn)投資或延續(xù)弱勢(shì)，考慮到基數(shù)因素及政策發(fā)力節(jié)奏，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資將呈現(xiàn)U型走勢(shì)，全年增速預(yù)計(jì)為-1.7%左右。7.006.005.004.003.002.001.000.00社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（預(yù)測(cè)）

5、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)展望：穩(wěn)中求進(jìn)，U型復(fù)蘇2026年實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)（%）

2026年消費(fèi)增速預(yù)測(cè)（%）

2026年固定資產(chǎn)投資增速預(yù)測(cè)（%）

固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比（預(yù)測(cè)）GDP當(dāng)季同比GDP累計(jì)同比GDP當(dāng)季同比（預(yù)測(cè)）GDP累計(jì)同比（預(yù)測(cè)）6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.005.40

5.20

5.00

4.80

4.60

4.40

4.204.00資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部2026-092026-122025-102025-022026-022026-062025-122025-082025-062025-042024-032024-092024-122025-032025-092025-122026-032026-062024-062025-062026-042026-082026-102026-122024-022024-042024-062024-082024-122025-022025-042025-062025-082025-102024-102026-022026-042026-062026-082026-102026-122025-12?商品消費(fèi)大概率面臨補(bǔ)貼“透支效應(yīng)”帶來(lái)的壓力，社零或回落至3.1%。2024年8月起我國(guó)逐步開(kāi)啟以舊換新消費(fèi)“

國(guó)補(bǔ)

”，且2025年從家電家具汽車逐步擴(kuò)圍至手機(jī)電腦等電子產(chǎn)品，不過(guò)相關(guān)商品具有耐用品屬性，在補(bǔ)貼后或存在“透支效應(yīng)

”，且新能源汽車購(gòu)置稅政策將在2026年減半。因此，在2026年繼續(xù)3000億消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼政策的背景下，商品消費(fèi)大概率仍面臨回落壓力，后續(xù)政策補(bǔ)貼有望逐漸向服務(wù)消費(fèi)擴(kuò)容。?實(shí)物消費(fèi)遇到瓶頸，服務(wù)消費(fèi)方興未艾。在商品消費(fèi)遇到瓶頸、房地產(chǎn)銷售下滑的背景下，居民對(duì)于服務(wù)消費(fèi)的能力及意愿持續(xù)提升，2023年以來(lái)，城鎮(zhèn)居民各類服務(wù)消費(fèi)（醫(yī)療教育文化娛樂(lè)交通通信等）增速顯著高于總體增速，2026年這一趨勢(shì)有望延續(xù)。?出口競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁，外需仍是重要支撐。我國(guó)由于制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈完備、成本較低，質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的優(yōu)勢(shì)不斷凸顯，疫后海外主要經(jīng)濟(jì)體出口商品價(jià)格普遍出現(xiàn)明顯上漲，2023年后我國(guó)出口商品價(jià)格顯著回落，價(jià)格優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，這推動(dòng)了我國(guó)制造業(yè)的全球優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固，部分商品已處于難以被撼動(dòng)的格局，即使加征關(guān)稅影響也較為有限，由于當(dāng)前關(guān)稅預(yù)期穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2026年外需韌性仍將是對(duì)我國(guó)生產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)的核心支撐因素。6050403020100-10-20-30家用電器和音像器材類:當(dāng)月同比通訊器材類:當(dāng)月同比2024年8月家電家具、汽車國(guó)補(bǔ)逐步啟動(dòng)151050-5

6、國(guó)內(nèi)內(nèi)外需展望：服務(wù)消費(fèi)方興未艾，外需保持韌性

2019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-08中國(guó)歐元區(qū)20國(guó)美國(guó)日本亞洲新興經(jīng)濟(jì)體(除中國(guó))主要經(jīng)濟(jì)體出

口價(jià)格指數(shù)對(duì)比

（2019年12月31

日為基數(shù)1）

中國(guó):城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出:各類服務(wù)項(xiàng)累計(jì)同比中國(guó):城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)同比服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)高于總體消費(fèi)增速（%）

部分商品消費(fèi)補(bǔ)貼面臨回落壓力（%）

1.51.41.31.21.110.90.8資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部2025年9月家電家具、汽車增速明顯回落2025年1月國(guó)補(bǔ)擴(kuò)圍至手機(jī)電腦等家具類:當(dāng)月同比汽車類:當(dāng)月同比2025-042025-062025-082025-102024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022023-072023-112022-112022-032022-072023-032024-032024-072024-112025-072025-0320?商品房銷售向真實(shí)需求回歸，但或有階段性超跌可能。根據(jù)我國(guó)存量房規(guī)模、空置率、城鎮(zhèn)化率變化、待售庫(kù)存，以及對(duì)人口、更新需求等

進(jìn)行假設(shè)估算，我國(guó)房地產(chǎn)銷售當(dāng)前正處于向真實(shí)需求靠攏階段，且居民對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期仍然偏弱，預(yù)計(jì)短期內(nèi)或有低于真實(shí)需求的可能。?房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額增速全年或處于約-10%水平。當(dāng)前我國(guó)三四線及以下能級(jí)城市地產(chǎn)預(yù)期仍然偏弱、庫(kù)存偏高，僅一線城市需求相對(duì)穩(wěn)固，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資仍將維持回落態(tài)勢(shì)，全年增速或處于-10%水平?？傮w而言，隨著地產(chǎn)占經(jīng)濟(jì)比重連年下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累逐漸減弱。?政策加碼有望推動(dòng)情緒改善，一二手房分化加大。根據(jù)央行調(diào)查顯示，當(dāng)前居民對(duì)房?jī)r(jià)下行預(yù)期與去年水平相似，預(yù)計(jì)2026年房?jī)r(jià)下行幅度或與今年趨同，若購(gòu)房貼息政策及早出臺(tái)，則下行幅度有望進(jìn)一步趨緩?？紤]到后續(xù)建設(shè)“好房子

”的政策趨勢(shì)，高品質(zhì)供給逐漸增多（層高、容積率、公攤、精裝質(zhì)量、現(xiàn)房等諸多優(yōu)化），剛需購(gòu)房者將更趨向購(gòu)置新建房，將令一二手房房?jī)r(jià)表現(xiàn)明顯分化。在政策加碼預(yù)期下，預(yù)計(jì)2026年新房房?jī)r(jià)將趨于企穩(wěn)（70大中城市新建商品房?jī)r(jià)格跌幅約0-5%），二手房房?jī)r(jià)相對(duì)偏弱（70大中城市二手房?jī)r(jià)格跌幅約5-10%） 預(yù)期房?jī)r(jià)"上升"的比例

預(yù)期房?jī)r(jià)"基本不變"的比例預(yù)期房?jī)r(jià)"下降"的比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

7、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)展望：政策加碼，拖累減弱房地產(chǎn)需求及銷售估算（億平米）

商品房銷售面積

真實(shí)商品房需求商品房銷售面積預(yù)測(cè)值2024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082026-102026-12房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額增速預(yù)測(cè)（%）

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比（預(yù)測(cè)）0.00

-2.00

-4.00-6.00

-8.00-10.00-12.00

-14.00

-16.00-18.00居民對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期仍然偏弱資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部201816141210864202025-062021-062021-122022-062023-122024-062024-122022-122023-062020202320262029200820382032200220352005201420442011204120172047?“金、豬、油對(duì)沖效應(yīng)”延續(xù)，CPI或溫和修復(fù)，全年中樞或?yàn)?.5%。2025年豬肉、能源價(jià)格下行，估算全年對(duì)CPI拖累分別為0.1%、0.25%，黃金價(jià)格大幅上漲，估算全年對(duì)CPI拉動(dòng)約0.24%，形成一定對(duì)沖效應(yīng)?？紤]到當(dāng)前豬肉價(jià)格降至歷史低位，能繁母豬開(kāi)始去化，預(yù)計(jì)2026年豬肉價(jià)格或止跌企穩(wěn)，能源價(jià)格跌至低位亦有望企穩(wěn)，但黃金價(jià)格漲幅或?qū)⒔档?，總體再度形成對(duì)沖。此外，商品需求偏弱仍然限制CPI上漲空間，反內(nèi)卷政策則兜底下行風(fēng)險(xiǎn)。因此預(yù)計(jì)2026年CPI溫和修復(fù)，全年中樞或在0.5%。?PPI溫和修復(fù)，企業(yè)盈利修復(fù)偏慢仍是制約，全年中樞或在-0.9%。在反內(nèi)卷政策推動(dòng)下，PPI下行壓力有效緩解，但受制于總需求修復(fù)偏慢，PPI環(huán)比回升幅度或較為溫和，明年三季度美聯(lián)儲(chǔ)停止降息預(yù)期回升或?qū)ι唐穬r(jià)格產(chǎn)生短期影響，考慮到2025年企業(yè)盈利修復(fù)仍較為緩慢，且利潤(rùn)主要集中于高端制造、上游領(lǐng)域，中下游傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)能否有效修復(fù)，也將對(duì)后續(xù)PPI預(yù)期產(chǎn)生較大影響，預(yù)計(jì)2026年P(guān)PI全年溫和修復(fù)，中樞或在-0.9%。全年GDP平減指數(shù)向上靠近零值，但仍為負(fù)值。

8、國(guó)內(nèi)通脹展望：溫和修復(fù)，平減指數(shù)向零值靠近2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-092026-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-092026-112026年CPI估算（%）

2026年P(guān)PI估算（%）

PPI:當(dāng)月同比PPI:當(dāng)月同比（樂(lè)觀預(yù)測(cè)）PPI:當(dāng)月同比（預(yù)測(cè)）PPI:當(dāng)月同比（悲觀預(yù)測(cè)）CPI:當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比（樂(lè)觀預(yù)測(cè)）CPI:當(dāng)月同比（預(yù)測(cè)）CPI:當(dāng)月同比（悲觀預(yù)測(cè)）1.20

1.00

0.80

0.60

0.40

0.20

0.00

-0.20

-0.40

-0.60-0.80

-1.000.00

-0.50

-1.00

-1.50

-2.00

-2.50

-3.00-3.50

-4.00資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部2025年多數(shù)資產(chǎn)表現(xiàn)不俗，但分化較為顯著：2025年降息周期疊加全球債務(wù)、貨幣超發(fā)擔(dān)憂環(huán)境下，利于多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲，但市場(chǎng)分化也較為顯著，一方面，商品市場(chǎng)中貴金屬、有色金屬、權(quán)益市場(chǎng)普遍表現(xiàn)較好，但能源、建材類商品表現(xiàn)較弱，農(nóng)產(chǎn)品整體平淡；另一方面，權(quán)益市場(chǎng)中科技、有色、化工、新能源、高股息等表現(xiàn)較好，順經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)域表現(xiàn)較弱。景氣度趨勢(shì)分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)：當(dāng)前市場(chǎng)分化主要基于對(duì)未來(lái)景氣度預(yù)期形成的投資分化——傳統(tǒng)領(lǐng)域景氣度向下，資金進(jìn)一步向高景氣領(lǐng)域聚集。而這一趨勢(shì)預(yù)計(jì)在2026年仍將延續(xù)下去。2026年的重要變化——降息周期尾聲的擾動(dòng)，擴(kuò)估值放緩：2026年，全球債務(wù)及貨幣的“滾雪球

”或仍將繼續(xù)，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格仍然形成一定支撐，但降息預(yù)期變化或?qū)⒃谌径惹昂髮?duì)市場(chǎng)帶來(lái)短期劇烈波動(dòng)，

自2024年9月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期以來(lái)，已累計(jì)降息1.75%，市場(chǎng)預(yù)期后續(xù)降息預(yù)期僅剩0.5%，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將在2026年三季度結(jié)束降息周期，預(yù)期轉(zhuǎn)向或?qū)?duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值帶來(lái)明顯短期擾動(dòng)。并且從長(zhǎng)期來(lái)看，估值擴(kuò)張的節(jié)奏也將較過(guò)去幾年明顯放緩，今年表現(xiàn)較好的資產(chǎn)多數(shù)或?qū)q速降檔、波動(dòng)放大。

9、大類資產(chǎn)展望：強(qiáng)者恒強(qiáng)，漲速降檔美聯(lián)儲(chǔ)政策利率變化及預(yù)期（%，截至12月30日）

2026年主要資產(chǎn)漲跌幅（%，截至12月30日）

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美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

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美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（預(yù)期）200150100500-50南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)中債總財(cái)富指數(shù)6.05.04.03.02.01.00.0資料來(lái)源：Wind，CME，華寶證券研究創(chuàng)新部納斯達(dá)克指數(shù)恒生科技指數(shù)英國(guó)富時(shí)1002020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012025-01-012026-01-012027-01-012028-01-012024-01-01COMEX黃金法國(guó)CAC40COMX白銀德國(guó)DAX美元指數(shù)恒生指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指上證指數(shù)標(biāo)普500WTI原油日經(jīng)225玻璃焦煤倫鋁倫銅純堿我們認(rèn)為宏觀政策基調(diào)從“超常規(guī)”

回歸常規(guī)——2026年A股上行斜率或放緩，重在高景氣+高股息的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：我們認(rèn)為2026年經(jīng)濟(jì)總量仍有放緩壓力，難現(xiàn)全面大牛市（中位數(shù)持平或微漲），結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。新舊動(dòng)能大概率延續(xù)分化——高景氣仍強(qiáng)于順經(jīng)濟(jì)周期板塊，且年初春季行情預(yù)期較好，高景氣主線或有較好表現(xiàn)。二季度開(kāi)始，存在財(cái)報(bào)兌現(xiàn)窗口，屆時(shí)若高景氣板塊已計(jì)價(jià)充分、估值偏高，則波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將有所提升，或?qū)?/p>

逐步轉(zhuǎn)向均衡、高股息風(fēng)格。2026年上半年情緒或仍偏暖，下半年外部不確定性可能逐步增強(qiáng)——需適度配置高股息板塊進(jìn)行防御對(duì)沖：四季度美聯(lián)儲(chǔ)降息周期或?qū)⒔Y(jié)束，三季度開(kāi)始全球流動(dòng)性預(yù)期變化或?qū)θ蝻L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成階段性明顯擾動(dòng)。11月將有美國(guó)中期選舉、中美談判一年暫停期到期等節(jié)點(diǎn)，對(duì)全球市場(chǎng)擾動(dòng)有重新回升風(fēng)險(xiǎn)。這一階段建議以高股息、低波風(fēng)格為主，若高景氣方向出現(xiàn)較大幅調(diào)整，可擇機(jī)左側(cè)低位布局。1-2月春季行情——高景氣主線：科技成長(zhǎng)：AI硬件、半導(dǎo)體等景氣回升：儲(chǔ)能、鋰電、有色等5-7月或延續(xù)高股息防御：經(jīng)濟(jì)放緩壓力政策觀察期10-12月外部擾動(dòng)增多，市場(chǎng)或震蕩整固，高股息防御：美聯(lián)儲(chǔ)降息周期結(jié)束美國(guó)中期選舉結(jié)束中美談判緩和期到期3-4月風(fēng)格切換——高景氣或轉(zhuǎn)向高股息：高景氣領(lǐng)域業(yè)績(jī)利好兌現(xiàn)大概率階段性震蕩整固，市場(chǎng)風(fēng)格或偏高股息防御

10、A股市場(chǎng)大勢(shì)展望：高景氣與高股息輪動(dòng)8-9月政策加碼——或均衡修復(fù)：政策或適度加碼，均衡修復(fù)資料來(lái)源：華寶證券研究創(chuàng)新部備注：本圖對(duì)2026年的月度展望基于當(dāng)前市場(chǎng)信息，時(shí)間周期較長(zhǎng)，實(shí)際表現(xiàn)可能存在不確定性，僅供參考。資產(chǎn)類別核心邏輯觀點(diǎn)年度觀點(diǎn)A股牛市有望延續(xù)，漲勢(shì)大概率放緩，高景氣與高股息輪動(dòng)

2026年A股仍有望延續(xù)上漲，但漲幅放緩，上半年確定性相對(duì)更強(qiáng)。

風(fēng)格方面，或難現(xiàn)普漲，可側(cè)重于高景氣與高股息輪動(dòng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。相對(duì)樂(lè)觀港股港股上半年或震蕩偏強(qiáng)，下半年可能波動(dòng)提升

2026年上半年美聯(lián)儲(chǔ)仍處降息周期，港股或偏強(qiáng)震蕩。

受制于前期IPO融資規(guī)模較大，缺少硬科技標(biāo)的以及下半年降息預(yù)期變化，下半年可能波動(dòng)提升。中性國(guó)債國(guó)內(nèi)債市上半年或以震蕩為主，下半年利率中樞有望小幅下移

上半年降息可能性偏低，國(guó)債收益率預(yù)計(jì)整體延續(xù)震蕩為主的格局。

下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，降息可能性或?qū)⑸仙?，收益率中樞有望小幅下移約10bp。中性美股美股有望延續(xù)向好趨勢(shì)，但年中或有波折

2026年美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期維持穩(wěn)健，大而美法案有望繼續(xù)提振企業(yè)回報(bào)。

盡管2026年中期選舉不確定性可能導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加劇，但在弱美元環(huán)境、流動(dòng)性寬松、AI產(chǎn)業(yè)浪潮延續(xù)的支撐下，美股全年有望收漲。相對(duì)樂(lè)觀人民幣匯率下半年不確定性或?qū)⑻嵘?/p>

上半年，在美聯(lián)儲(chǔ)降息和維持貨幣寬松的背景下，人民幣匯率有望總體保持穩(wěn)定并略微偏強(qiáng)。

下半年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)停止降息，美元或?qū)@得支撐，人民幣匯率的波動(dòng)性可能隨之增加。中性黃金有望維持震蕩上漲，回調(diào)即布局機(jī)會(huì)

黃金價(jià)格有望延續(xù)震蕩上行趨勢(shì)，但整體漲幅可能較2025年放緩。

美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期變化等因素或加大黃金三季度波動(dòng)，但中長(zhǎng)期趨勢(shì)不改。相對(duì)樂(lè)觀2026年年度資配觀點(diǎn)謹(jǐn)慎

相對(duì)謹(jǐn)慎

中性相對(duì)樂(lè)觀樂(lè)觀01

政治局會(huì)議解讀02

海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響03

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響04

2026年宏觀資配十大展望05

資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望（1月）內(nèi)容目錄資產(chǎn)類別核心邏輯觀點(diǎn)月度觀點(diǎn)港股港股短期偏震蕩

港股由于相對(duì)缺少高景氣標(biāo)的，以及近期IPO數(shù)量較多對(duì)流動(dòng)性形成壓力，短期市場(chǎng)缺乏向上突破的新利好催化，仍將震蕩整固為主。

近期港股或?qū)⒀永m(xù)偏均衡風(fēng)格。

短期仍偏震蕩，風(fēng)格偏均衡，觀點(diǎn)中性。中性美股美股已重回上行軌道，預(yù)計(jì)修復(fù)態(tài)勢(shì)有望延續(xù)

美元疲弱疊加主要科技公司盈利預(yù)期依然向好，這為美股提供了支撐。

美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃轉(zhuǎn)向新的國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃以維持流動(dòng)性，疊加傳統(tǒng)的“圣誕行情

”季節(jié)性效應(yīng)（歷史上該時(shí)段股市上漲概率較高），共同為市場(chǎng)提供了支撐。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持穩(wěn)健，通脹短期無(wú)虞，美股修復(fù)態(tài)勢(shì)有望延續(xù)。相對(duì)樂(lè)觀美債

當(dāng)前美債十年期收益率仍維持在4%以上，提供了良好的票息收益。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)已進(jìn)入降息周期，但十年期美債收益率仍維持高位：一是源于人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變；二是2026年美國(guó)中期選舉背景下，財(cái)政刺激預(yù)期升溫。在此環(huán)境下，中短期國(guó)債（10年期以下）因能更直接地受益于降息及擴(kuò)表的流動(dòng)性支持，是更優(yōu)的選擇。

中長(zhǎng)期來(lái)看，配置美國(guó)短債性價(jià)比更優(yōu)。相對(duì)樂(lè)觀美元

歐央行明年降息的可能性較低，而美聯(lián)儲(chǔ)仍有1-2次的降息空間，利空美元升值。

若特朗普中期選舉年的財(cái)政刺激計(jì)劃得以實(shí)施，可能加劇美國(guó)財(cái)政赤字壓力，加之其持續(xù)挑戰(zhàn)美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性，美元后續(xù)大概率將維持弱勢(shì)震蕩格局。

美元或?qū)⒕S持弱勢(shì)震蕩。相對(duì)謹(jǐn)慎日股

日本央行在12月會(huì)議上如期加息并暗示仍有加息空間，對(duì)流動(dòng)性造成一定沖擊。

1月日股可能季節(jié)性因素進(jìn)入震蕩期，但財(cái)政刺激、盈利改善和結(jié)構(gòu)改革這三大中期支柱未變，調(diào)整或?yàn)楹罄m(xù)布局提供機(jī)會(huì)。中性全球化配置2026年1月觀點(diǎn)謹(jǐn)慎

相對(duì)謹(jǐn)慎

中性相對(duì)樂(lè)觀樂(lè)觀資產(chǎn)類別核心邏輯觀點(diǎn)月度觀點(diǎn)利率債債市或?qū)⒀永m(xù)震蕩格局

短期內(nèi)貨幣政策暫無(wú)進(jìn)一步寬松預(yù)期，債市缺乏利好催化。

跨年過(guò)后擾動(dòng)減弱，但當(dāng)前收益率下行空間尚未打開(kāi)的背景下，市場(chǎng)觀望情緒仍偏高。

公募基金費(fèi)率新規(guī)利空尚未落地，待利空落地債市有望小幅修復(fù)。

債市觀點(diǎn)中性，靜待利空落地。中性信用債

當(dāng)前信用利差仍然偏低，性價(jià)比相對(duì)不高。

但考慮到應(yīng)對(duì)當(dāng)前行情，仍需要信用債的票息優(yōu)勢(shì)，因而調(diào)整空間不大。

觀點(diǎn)中性，仍可繼續(xù)耐心持有。中性可轉(zhuǎn)債

權(quán)益市場(chǎng)回暖，但預(yù)計(jì)后續(xù)偏成長(zhǎng)風(fēng)格，可轉(zhuǎn)債或總體保持偏震蕩走勢(shì)。

可轉(zhuǎn)債觀點(diǎn)中性。中性商品黃金

在全球債務(wù)持續(xù)上升以及去美元化的大背景，央行購(gòu)金需求旺盛，黃金的中長(zhǎng)期配置價(jià)值依然受到有力支撐。

近期黃金價(jià)格波動(dòng)顯著加劇，主要受到白銀市場(chǎng)回調(diào)的連帶影響。短期波動(dòng)或仍將持續(xù)，但若價(jià)格回調(diào)至關(guān)鍵技術(shù)支撐區(qū)域附近，則可能提供較好的中長(zhǎng)期入場(chǎng)時(shí)機(jī)。投資者可考慮在震蕩階段的相對(duì)低位分批布局，或采用定期定額的方式逐步配置。

黃金近期震蕩，中長(zhǎng)期配置價(jià)值依然較高。中性原油

整體供應(yīng)過(guò)剩壓力未改。全球海上原油庫(kù)存達(dá)到高位，而需求端進(jìn)入傳統(tǒng)淡季。

OPEC+產(chǎn)量處于高位平臺(tái)期，非OPEC國(guó)家（如美國(guó)、巴西）產(chǎn)量增長(zhǎng)穩(wěn)固。

盡管油價(jià)近期接近成本線，但一季度面臨供給過(guò)剩以及庫(kù)存增多的壓力，其價(jià)格將維持弱勢(shì)。中性 FICC資產(chǎn)2026年1月觀點(diǎn)謹(jǐn)慎

相對(duì)謹(jǐn)慎

中性相對(duì)樂(lè)觀樂(lè)觀債券資產(chǎn)類別核心邏輯觀點(diǎn)配置建議A股大盤

繼續(xù)聚焦高景氣方向：u

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面：經(jīng)濟(jì)回落壓力加大，投資、消費(fèi)回落，價(jià)格指標(biāo)企穩(wěn)修復(fù)；u資金面：A股成交額有所回升，年末資金活躍度有所修復(fù)；u政策面：中長(zhǎng)期更加側(cè)重科技創(chuàng)新主線，短期政策或保持定力；u外部環(huán)境：外部流動(dòng)性擔(dān)憂緩解，地緣問(wèn)題趨于改善，外部環(huán)境仍偏友好。

春季行情可期，繼續(xù)聚焦高景氣：內(nèi)外部波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)均有所緩和，前期熱門成長(zhǎng)板塊多數(shù)出現(xiàn)了搶跑現(xiàn)象顯示出市場(chǎng)再度對(duì)高景氣方向凝聚共識(shí)。展望后市，考慮到經(jīng)濟(jì)仍處于磨底階段，市場(chǎng)將持續(xù)聚焦高景氣方向，春季行情可期，預(yù)計(jì)2026年初（1-2月）市場(chǎng)情緒有望持續(xù)向好，建議繼續(xù)優(yōu)選景氣度向上的科技、成長(zhǎng)風(fēng)格以及具備漲價(jià)、利潤(rùn)上修空間的行業(yè)進(jìn)行布局。相對(duì)樂(lè)觀行業(yè)/風(fēng)格

繼續(xù)聚焦科技成長(zhǎng)方向機(jī)會(huì)：u波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)緩和，