美歐對(duì)俄制裁引發(fā)供應(yīng)擔(dān)憂，全球柴油結(jié)構(gòu)性緊缺局勢(shì)顯現(xiàn)10OPEC+13.7萬(wàn)桶/天，發(fā)電旺季結(jié)束后中東地區(qū)原油出口量大幅增加，疊加傳統(tǒng)出行旺季進(jìn)入尾聲，10月中上旬油價(jià)下行；但后續(xù)美國(guó)和英國(guó)宣布擬對(duì)俄0月1日WTret92.2%/2.9%60.98/65.07美元/OPEC+1213.8萬(wàn)桶/26Q121日WTI/Brent期貨價(jià)104.8%/3.9%58.06/62.56美元/桶。我們認(rèn)為美歐對(duì)俄制裁擾動(dòng)下，油價(jià)短期或仍處于高波動(dòng)階段，但北半球旺季尾聲疊加OPEC+實(shí)際增量釋放，供需寬松局勢(shì)下25Q4-26Q225/26Brent68/62美元桶。圖表1：國(guó)際原油價(jià)格 圖表2：INE期貨、迪拜現(xiàn)貨價(jià)格與Brent期貨價(jià)差(美元/桶) WTI期貨結(jié)算價(jià) Brent期貨結(jié)算140130120110100908070605021-0121-0421-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10

（美元/元/桶） INE-Brent-右 Brent期貨結(jié)算價(jià)迪拜-Brent-右 (美元INE期貨價(jià)格23-0123-0323-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-11

/桶)302520151050-5-1020222023202220231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25E1Q26E2Q26E3Q26E4Q26E1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25E1Q26E2Q26E3Q26E4Q26E圖表3：IEA全球石油供需平衡測(cè)算 圖表4：EIA全球石油供需平衡測(cè)算(百萬(wàn)桶/天）115庫(kù)存變動(dòng)-(百萬(wàn)桶/天）115庫(kù)存變動(dòng)-右需求供給（百萬(wàn)桶1101051009590上月庫(kù)存預(yù)測(cè)右天.0-1.0-2.0(百萬(wàn)桶/天）110庫(kù)存變動(dòng)-右需求供給（百萬(wàn)桶上月庫(kù)存預(yù)測(cè)右天.01052.01001.0950.090-1.0IEA EIA需求側(cè)：北半球進(jìn)入需求淡季，主要地區(qū)煉廠開(kāi)工季節(jié)性回落25/26年全球石油需求增量為7萬(wàn)桶天（上月預(yù)測(cè)為0萬(wàn)桶天，其中Q3單季度同比增長(zhǎng)2萬(wàn)桶天，較Q243萬(wàn)桶/天顯著反彈。重要數(shù)據(jù)及事件概覽：EIA數(shù)據(jù)，北半球傳統(tǒng)出行旺季尾聲，疊加煉廠開(kāi)啟集中檢修，9IEA，10OECD美洲/OECD歐洲煉廠原油吞吐量環(huán)比變化-1.1/+0.2百萬(wàn)桶/百萬(wàn)桶/171085pct82%附近水平。圖表5：美國(guó)煉廠開(kāi)工率情況 圖表6：美國(guó)成品油庫(kù)存情況(%) 2025 2024 2023 202210090807060504001 0203 04 05 06 07 08 09 10 11 12

（百萬(wàn)桶）百萬(wàn)桶） 20252022202420212023420400380360340320300

01 0203 04 05 06 07 08 09 10 11 12EIA EIA圖表7：美國(guó)汽油需求情況 圖表8：美國(guó)柴油需求情況百萬(wàn)桶）2021百萬(wàn)桶）202120242022202520239876

百萬(wàn)桶）2021百萬(wàn)桶）20212024202220252023

（4

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12OPEC OPEC圖表9：10月中國(guó)原油進(jìn)口量同環(huán)比提升8.2%/2.3% 圖表10：10月中國(guó)汽柴油表觀消費(fèi)量同下滑（萬(wàn)噸） 進(jìn)口量 產(chǎn)量 進(jìn)口同比-8,0002020-042020-082020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-08

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

(萬(wàn)噸2,500月)月)隆眾：汽油：表觀消費(fèi)量：中國(guó)（月） 隆眾：柴油：表觀消費(fèi)量：中國(guó)（月）汽油消費(fèi)同比-右柴油消費(fèi)同比-右22-0722-1022-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10

20%10%0%-10%-20%-30%海關(guān)總署 隆眾資訊圖表11：11月以來(lái)主營(yíng)煉廠開(kāi)工率季節(jié)回落 圖表12：10月以來(lái)中國(guó)石腦油裂解制乙開(kāi)工率有所反彈19-1220-0419-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-1224-0424-0824-1225-0425-08

獨(dú)立煉廠 主營(yíng)煉廠 山東獨(dú)立煉廠

（%）100 乙烯：石腦油裂解：生產(chǎn)企業(yè)：產(chǎn)能利用率：中國(guó)（周）908070605022-1223-0222-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-10隆眾資訊 隆眾資訊圖表13：10月中國(guó)汽柴油庫(kù)存整體處于位 圖表14：10月中國(guó)港口原油庫(kù)存同比增加(萬(wàn)噸) 汽油社會(huì)庫(kù)存 柴油社會(huì)庫(kù)存3,00020-0320-0720-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-0723-1124-0324-0724-1125-0325-0725-11

(萬(wàn)噸/月) 原油港口庫(kù)存 港口庫(kù)存同比-右3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,20019-0219-0719-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-1123-0423-0924-0224-0724-1225-0525-10

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%隆眾資訊 隆眾資訊圖表15：25Q3以來(lái)OECD歐洲煉廠原油吐量好于去年同期 圖表16：9月以來(lái)OECD美洲煉廠開(kāi)工率節(jié)性回落（百萬(wàn)桶/12.2天） 2023 2024 202512.211.811.611.411.210.810.610.4JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

（百萬(wàn)桶/20.5天） 2023 2024 202519.518.517.516.5JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecIEA IEA供給側(cè)：OPEC+暫停26Q1增產(chǎn)計(jì)劃，美歐對(duì)俄制裁影響持續(xù)IEA25/26310/250萬(wàn)桶天（300/240萬(wàn)桶/天0OC引領(lǐng)產(chǎn)量環(huán)比下滑4萬(wàn)桶天，主要原因?yàn)橐幌盗杏?jì)劃內(nèi)的油田維護(hù)和計(jì)劃外停產(chǎn)抑制了產(chǎn)量。重要數(shù)據(jù)及事件概覽：IEA，10OPEC-9/OPEC+1872/46萬(wàn)桶/天（上月超產(chǎn)萬(wàn)桶/天（54萬(wàn)桶/天（27萬(wàn)桶天、哈薩克斯坦（5萬(wàn)桶天，而俄羅斯和沙特產(chǎn)量分別較配額低7萬(wàn)桶天。2日，OPEC+1213.8萬(wàn)桶/天，同時(shí)明年OPEC月1-10150萬(wàn)桶天，主要系更高的生產(chǎn)配額以及天然氣擴(kuò)建項(xiàng)目初期啟動(dòng)，12萬(wàn)桶天，因?yàn)橘Y本開(kāi)支下滑及一系列新制裁遏制了其按照更高目標(biāo)提高產(chǎn)量的能力。1015萬(wàn)桶萬(wàn)桶天，烏克蘭無(wú)人機(jī)襲擊已由煉油廠蔓延至原油生產(chǎn)設(shè)施。在受到美國(guó)和英國(guó)的制裁后，俄羅斯石（Rosneft）和盧克石油21日生效。48萬(wàn)桶/天的西古爾納-2IEA月報(bào)指出，鑒于俄羅斯已展現(xiàn)出迅速組建新石油運(yùn)輸公司并出口更多原油的能力，俄羅斯原油和產(chǎn)品出口的未來(lái)路徑或?qū)⑷Q于主要買家的執(zhí)行和采購(gòu)決策。14日美灣/鹿特丹/新加坡101%/135%/80%41.55/36.42/28.16美元/桶，主要（特別是歐洲地區(qū)面臨柴油緊缺的局面。18輪制裁將包括2026年初起禁止進(jìn)口由加工俄羅斯原油得到的產(chǎn)品，導(dǎo)致印度和土耳其產(chǎn)品出口受到質(zhì)疑；另一方面，烏克蘭61.5萬(wàn)桶AlZour煉廠計(jì)劃外且持續(xù)的停產(chǎn)，共同導(dǎo)致了全球柴油供需結(jié)構(gòu)性緊缺逐步凸顯。圖表17：2024年以來(lái)OPEC+減產(chǎn)承諾落實(shí)不均 圖表18：25年10月主要國(guó)家超產(chǎn)情況百萬(wàn)桶/天 OPEC-10超額減產(chǎn)量-右OPEC+19超額減產(chǎn)量-OPEC+19目標(biāo)產(chǎn)量45 OPEC-10目標(biāo)產(chǎn)量40353025201510520-0920-1221-0320-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09

天43210

哈薩克斯坦俄羅斯

-0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6（百萬(wàn)桶/天）IEA IEA圖表19：OPEC+8國(guó)繼續(xù)上調(diào)12月產(chǎn)量目標(biāo)（千桶（千桶/天）阿爾及利亞伊拉克科威特沙特阿聯(lián)酋 哈薩克斯坦阿曼俄羅斯合計(jì)12月原定產(chǎn)量目標(biāo) 934 4,110 2,481 7,478 3,144 1,509 780 9,214 29,65012月最新產(chǎn)量目標(biāo) 971 4,273 2,580 10,103 3,411 1,569 811 9,574 33,29211月最新產(chǎn)量目標(biāo) 967 4,255 2,569 10,061 3,399 1,563 808 9,532 32,333較原定目標(biāo)上調(diào) 37 163 99 2625 267 60 31 360 3,642較11月上調(diào) 4 18 11 42 12 6 3 42 138注：原定產(chǎn)量目標(biāo)指24年12月舉辦的第38屆ONOMM會(huì)議上公布的產(chǎn)量恢復(fù)計(jì)劃OPEC圖表20：2022年以來(lái)俄羅斯石油出口結(jié)變化 圖表21：俄羅斯海運(yùn)原油出口結(jié)構(gòu)（按賣）(百萬(wàn)桶/天）歐盟 英國(guó)及美國(guó) 土耳其 中國(guó)印度OECD印度OECD亞洲 其他未知8.07.06.0 3.02.01.0Jan-22Mar-22Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25May-25Jul-25Sep-25IEA IEA圖表22：俄羅斯新成立石油貿(mào)易公司船隊(duì)口量 圖表23：25年下半年以來(lái)全球主要地區(qū)油裂解價(jià)差顯著擴(kuò)大(美元/桶) 美國(guó)海灣柴油裂解價(jià)差 鹿特丹柴油裂解價(jià)差新加坡柴油裂解價(jià)差新加坡柴油裂解價(jià)差21-0121-0421-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10IEA圖表24：2018年以來(lái)EU-27、英國(guó)和挪威柴油進(jìn)口結(jié)構(gòu)IEA，KPLER圖表25：2015年以來(lái)美國(guó)活躍鉆機(jī)數(shù)變趨勢(shì) 圖表26：25年9月美國(guó)DUC數(shù)量環(huán)比下降42個(gè)(座） 石油 天然氣 其他 合計(jì)0Jan-15 Jan-17 Jan-19 Jan-21 Jan-23 Jan-25

個(gè)) 鉆井 完井 DUC12,00013-1214-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-1225-06BakerHughes EIA圖表27：25年10月美國(guó)原油產(chǎn)量有所提升 圖表28：25年10月美國(guó)HGL產(chǎn)量環(huán)比下降）美國(guó)當(dāng)周原油產(chǎn)量）美國(guó)當(dāng)周原油產(chǎn)量百萬(wàn)桶天)C2產(chǎn)量 C3產(chǎn)量 C4+產(chǎn)量C2凈進(jìn)口 C3凈進(jìn)口 C4+凈進(jìn)口86420-216,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002014-012014-082014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-022025-0917-0317-0818-0117-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-0925-0225-07EIA EIA圖表29：9-10月全球水上原油庫(kù)存分地區(qū)累庫(kù)情況IEA，KPLER重點(diǎn)推薦公司考慮全球新能源替代穩(wěn)步推進(jìn)，疊加OPEC集團(tuán)逐步解除第二層自愿減產(chǎn)計(jì)劃，以及南美、非洲等低成本增量集中釋放，我們維持25-26年布倫特原油均價(jià)預(yù)測(cè)為68/62美元/桶；同時(shí)結(jié)合北半球傳統(tǒng)淡旺季因素分析，我們預(yù)測(cè)25Q4-26Q2布倫特均價(jià)分別為63/61/60美元/桶。長(zhǎng)期而言，我們認(rèn)為產(chǎn)油國(guó)利重于量訴求未改，OPEC+在短期犧牲價(jià)格以爭(zhēng)取市場(chǎng)份額后，再平衡壓力有望推動(dòng)新一輪協(xié)同達(dá)成，疊加北美頁(yè)巖油成本影響，60美元/桶的布倫特油價(jià)中樞在南美供應(yīng)增量集中釋放、全球能源轉(zhuǎn)型進(jìn)一步提速之前仍有望得到支撐，具備增產(chǎn)降本能力及天然氣業(yè)務(wù)增量的高分紅能源龍頭企業(yè)，或?qū)⒕哂信渲脵C(jī)遇，推薦中國(guó)石油（A/H）、中國(guó)海油（A/H）。圖表30：重點(diǎn)公司推薦一覽表最新收盤價(jià)目標(biāo)價(jià)市值(百萬(wàn))EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評(píng)級(jí)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E中國(guó)海洋石油883HK買入21.5427.041,023,7952.902.692.592.736.767.287.587.19中國(guó)海油600938CH買入28.9133.411,374,0912.902.692.592.739.9610.7411.1810.60中國(guó)石油601857CH增持10.0311.001,835,7000.900.870.880.9211.1511.5911.3610.89中國(guó)石油股份857HK增持8.709.191,592,2830.900.870.880.928.809.158.978.60Bloomberg 預(yù)測(cè)圖表31：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn)股票名稱 最新觀點(diǎn)中國(guó)海油(600938CH)中國(guó)海洋石油(883HK)中國(guó)石油(601857CH)中國(guó)石油股份(857HK)11月5日中國(guó)海油出席了我們組織的2026年度投資峰會(huì)，會(huì)上公司詳細(xì)解讀了今年前三季度以及Q3單季的經(jīng)營(yíng)情況，重申了25年全年產(chǎn)量目標(biāo)、資本開(kāi)支及分紅指引，同時(shí)簡(jiǎn)要介紹了海外區(qū)塊以及天然氣業(yè)務(wù)的主要成果及未來(lái)規(guī)劃?？紤]公司穩(wěn)油增氣、提質(zhì)降本效果卓越，抵御油價(jià)波動(dòng)的韌性顯著提升，維持A/H買入評(píng)級(jí)。25-271280/1229/1296億元，EPS2.69/2.59/2.730.91A/H股可比公司估值（26年 Bloomberg一致預(yù)期考慮公司原油產(chǎn)量占比較高受油價(jià)下跌影響較大給予26年目標(biāo)33.41元/27.04港元（與前值一致），維持A/H買入評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2025年11月06日點(diǎn)擊下載全文：中國(guó)海油(600938CH,買入;883HK,買入):2026年度投資峰會(huì)速遞—降本增效筑牢抵御油價(jià)波動(dòng)韌性11月6日中國(guó)石油出席了我們組織的2026年度投資峰會(huì)，會(huì)上公司解讀了今年前三季度以及Q3單季的經(jīng)營(yíng)情況，同時(shí)深入介紹了