目 錄1、我武生物：深耕脫敏領(lǐng)域、開拓創(chuàng)新藥物的制藥龍頭 4、子公司協(xié)作互補(bǔ)，資深管理層引航 5、業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力維持較高水平 62、中國(guó)抗過(guò)敏藥市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，脫敏療法優(yōu)于對(duì)癥治療 7、過(guò)敏性疾病發(fā)病率逐步上升，中國(guó)抗過(guò)敏藥市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng) 8、脫敏治療為國(guó)際認(rèn)可的唯一可以影響過(guò)敏性疾病進(jìn)程的治療方法 103、粉塵螨滴劑持續(xù)復(fù)蘇，黃花蒿粉滴劑實(shí)現(xiàn)快速放量 、南螨北蒿，我武生物有較大的先發(fā)優(yōu)勢(shì) 、粉塵螨滴劑效果良好，市場(chǎng)空間較大 13、黃花蒿粉滴劑持續(xù)放量，有望成為公司新增長(zhǎng)點(diǎn) 17、點(diǎn)刺液逐步豐富，有望提升過(guò)敏原檢出率 22、研發(fā)強(qiáng)度大，逐步拓展干細(xì)胞等前沿領(lǐng)域 234、盈利預(yù)測(cè)與投資建議 26、關(guān)鍵假設(shè) 26、盈利預(yù)測(cè)與估值 265、風(fēng)險(xiǎn)提示 27附：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要 28圖表目錄圖1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，子公司協(xié)同發(fā)展（2024年報(bào)披露） 5圖2：近些年公司營(yíng)收呈穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì) 6圖3：公司扣非歸母凈利潤(rùn)保持穩(wěn)定水平 6圖4：近五年公司華東地區(qū)營(yíng)收占比持續(xù)提升 6圖5：近五年公司整體毛利率保持在95%以上 7圖6：近兩年銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率有所提升 7圖7：過(guò)敏性疾病發(fā)病過(guò)程分為致敏、激發(fā)、效應(yīng)三個(gè)階段 8圖8：2002年-2019年嚴(yán)重過(guò)敏反應(yīng)發(fā)病率逐漸上升 9圖9：預(yù)計(jì)全球及中國(guó)過(guò)敏性鼻炎患病人數(shù)將持續(xù)增加（單位：百萬(wàn)人） 10圖10：預(yù)計(jì)中國(guó)抗過(guò)敏藥行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng) 10圖粉塵螨和艾蒿是國(guó)內(nèi)主要的致敏原 圖12：浩歐博獨(dú)家引進(jìn)的歐脫克系列產(chǎn)品在海南樂(lè)城先行區(qū)銷售 12圖13：粉塵螨滴劑舌下免疫治療AR效果顯著、安全性高 13圖14：粉塵螨滴劑SLIT治療對(duì)單一塵螨致敏或多重過(guò)敏原的AS患者療效相當(dāng) 14圖15：粉塵螨滴劑SLIT對(duì)全年齡段哮喘患兒均具有良好療效 15圖16：近五年粉塵螨滴劑營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng) 16圖17：近五年粉塵螨滴劑毛利率維持高位 16圖18：近五年公司銷售人員持續(xù)增加 16圖19：粉塵螨滴劑有望持續(xù)放量 16圖20：經(jīng)黃花蒿SLIT治療后CSMRS、TRSS和評(píng)分顯著改善 17圖21：黃花蒿SLIT治療對(duì)于SAR患兒有效且安全 19圖22：黃花蒿SLIT對(duì)以蒿屬花粉為主要致敏原的多重致敏患者同樣有效 20圖23：黃花蒿SLIT治療能夠改善輕中度AS患者的哮喘控制和肺功能 21圖24：黃花蒿滴劑營(yíng)收逐年攀升 22圖25：黃花蒿滴劑持續(xù)快速放量 22圖26：皮膚點(diǎn)刺液產(chǎn)品覆蓋多過(guò)敏原 23圖27：2025年皮膚點(diǎn)刺液收入實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng) 23圖28：皮膚點(diǎn)刺液營(yíng)收季度環(huán)比增長(zhǎng) 23圖29：近五年研發(fā)人員占比均突破15% 24圖30：近三年研發(fā)投入占比均突破13% 24圖31：國(guó)內(nèi)干細(xì)胞市場(chǎng)規(guī)模逐年擴(kuò)大 25圖32：干細(xì)胞行業(yè)應(yīng)用空間廣闊 25圖33：公司在干細(xì)胞領(lǐng)域未來(lái)前景廣闊 26表1：歷經(jīng)20余年發(fā)展，我武生物已成為一家創(chuàng)新型高科技生物制藥龍頭企業(yè) 4表3：公司高管均具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn) 5表4：常見過(guò)敏性疾病梳理 7表5：與未感染的人群相比，新冠感染者罹患過(guò)敏性疾病的風(fēng)險(xiǎn)顯著升高 9表6：舌下脫敏治療具有無(wú)創(chuàng)性、安全性高、操作簡(jiǎn)便等優(yōu)勢(shì) 表7：我武生物產(chǎn)品覆蓋塵螨及花粉過(guò)敏原治療 12表8：粉塵螨滴劑具備重磅產(chǎn)品市場(chǎng)潛力 15表9：粉塵螨滴劑市場(chǎng)空間較大 16表10：脫敏藥物臨床試驗(yàn)周期長(zhǎng) 17表黃花蒿花粉滴劑用法用量 21表12：預(yù)計(jì)黃花蒿滴劑約71億元市場(chǎng)空間 22表13：公司在研項(xiàng)目進(jìn)展 24表14：2025-2027年我武生物各版塊營(yíng)收預(yù)計(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)（單位：百萬(wàn)元） 26表15：與可比公司相比，公司業(yè)績(jī)處于加速階段 271、我武生物：深耕脫敏領(lǐng)域、開拓創(chuàng)新藥物的制藥龍頭2002年份 發(fā)展歷程表1：歷經(jīng)20余年發(fā)展，我武生物已成為一家創(chuàng)新型高科技生物制藥龍頭企業(yè)年份 發(fā)展歷程2002年 公司成立2006年 自主研發(fā)的粉塵螨脫敏治療產(chǎn)品粉塵螨滴劑（商品名：暢迪）上市2008年 粉塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒（商品名：暢點(diǎn)）上市2012年 公司主營(yíng)產(chǎn)品暢迪市場(chǎng)占有率第一2014年 公司于創(chuàng)業(yè)板上市2016年 公司產(chǎn)品正式進(jìn)入韓國(guó)銷售2018年 公司投資設(shè)立上海我武干細(xì)胞科技有限公司進(jìn)行干細(xì)胞產(chǎn)品研發(fā)2021年 黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑（商品名：暢皓）上市2023年 黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑擴(kuò)展兒童適應(yīng)癥人群的藥品補(bǔ)充申請(qǐng)獲得批準(zhǔn)2024年 懸鈴木花粉、德國(guó)小蠊、貓毛皮屑三款變應(yīng)原皮膚點(diǎn)刺液上我武生物官網(wǎng)目前，公司的主要產(chǎn)品為粉塵螨滴劑、黃花蒿粉變應(yīng)原舌下滴劑以及粉塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒等系列點(diǎn)刺液產(chǎn)品，在我國(guó)脫敏治療市場(chǎng)具備領(lǐng)先地位，并逐步推動(dòng)在干細(xì)胞、天然藥物（抗耐藥抗生素）等其他領(lǐng)域的研發(fā)工作。劑型通用名適應(yīng)癥滴劑劑型通用名適應(yīng)癥滴劑粉塵螨滴劑用于粉塵螨過(guò)敏引起的過(guò)敏性鼻炎、過(guò)敏性哮喘的脫敏治療。黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑本品是一種變應(yīng)原提取物，作為特異性免疫治療用于經(jīng)過(guò)敏原檢測(cè)為黃花蒿/炎（或伴有結(jié)膜炎）的4歲及以上兒童和成年患者。皮膚點(diǎn)刺試劑粉塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒用于點(diǎn)刺試驗(yàn)，輔助診斷因粉塵螨致敏引起的Ⅰ型變態(tài)反應(yīng)性疾病。屋塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒用于點(diǎn)刺試驗(yàn)，輔助診斷因屋塵螨致敏引起的Ⅰ型變態(tài)反應(yīng)性疾病。黃花蒿花粉變應(yīng)原皮膚點(diǎn)刺液用于皮膚點(diǎn)刺試驗(yàn)，輔助診斷與黃花蒿/艾蒿花粉致敏相關(guān)的I型變態(tài)反應(yīng)性疾病白樺花粉變應(yīng)原皮膚點(diǎn)刺液用于皮膚點(diǎn)刺試驗(yàn)，輔助診斷與白樺花粉致敏相關(guān)的I型變態(tài)反應(yīng)性疾病。葎草花粉變應(yīng)原皮膚點(diǎn)刺液用于皮膚點(diǎn)刺試驗(yàn)，輔助診斷與葎草花粉致敏相關(guān)的I型變態(tài)反應(yīng)性疾病。懸鈴木花粉變應(yīng)原皮膚點(diǎn)刺液用于皮膚點(diǎn)刺試驗(yàn)，輔助診斷與懸鈴木花粉致敏相關(guān)的I型變態(tài)反應(yīng)性疾病。德國(guó)小蠊變應(yīng)原皮膚點(diǎn)刺液用于皮膚點(diǎn)刺試驗(yàn)，輔助診斷與德國(guó)小蠊致敏相關(guān)的I型變態(tài)反應(yīng)性疾病。貓毛皮屑變應(yīng)原皮膚點(diǎn)刺液用于皮膚點(diǎn)刺試驗(yàn)，輔助診斷與貓毛皮屑致敏相關(guān)的I型變態(tài)反應(yīng)性疾病。公告、子公司協(xié)作互補(bǔ)，資深管理層引航20248.35%38.86%47.21%圖1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，子公司協(xié)同發(fā)展（2024年報(bào)披露）公告管理團(tuán)隊(duì)具備豐富業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)。公司現(xiàn)任董事長(zhǎng)胡賡熙先生曾任中國(guó)科學(xué)院生物化學(xué)和細(xì)胞生物學(xué)研究所研究員、國(guó)家863計(jì)劃生物技術(shù)專家小組成員、中國(guó)科學(xué)院微觀生物學(xué)專家委員會(huì)成員、銘源醫(yī)療發(fā)展有限公司董事、上海數(shù)康生物科技有限公司副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、湖州數(shù)康生物科技有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理等。其他高管均擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。姓名職務(wù)工作經(jīng)歷歷任中國(guó)科學(xué)院生物化學(xué)和細(xì)胞生物學(xué)研究所研究員、國(guó)家姓名職務(wù)工作經(jīng)歷歷任中國(guó)科學(xué)院生物化學(xué)和細(xì)胞生物學(xué)研究所研究員、國(guó)家863計(jì)劃生物技術(shù)專家小組成員、中國(guó)科學(xué)院微觀生物學(xué)專家委員會(huì)成員、銘源醫(yī)療發(fā)展有胡賡熙董事長(zhǎng)限公司董事、上海數(shù)康生物科技有限公司副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、湖州數(shù)康生物科技有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理、本公司總經(jīng)理等?，F(xiàn)任浙江我武管理咨詢有限公司監(jiān)事、德清銘晨投資咨詢有限公司執(zhí)行董事、本公司董事長(zhǎng)。陳燕霓International生物技術(shù)公司研發(fā)部研究助理、美國(guó)Myco生物制藥公司研發(fā)部高級(jí)研究助理、美國(guó)（YANNI董事Millennium生物制藥公司藥物篩選部、生物信息部資深研究助理、工程師。CHEN）現(xiàn)任浙江我武管理咨詢有限公司執(zhí)行董事兼經(jīng)理、浩瑞有限公司董事、德清銘晨投資咨詢有限公司監(jiān)事、本公司董事。張露副總經(jīng)理、董事曾在中國(guó)科學(xué)院細(xì)胞生物學(xué)研究所從事科研工作，在湖州數(shù)康生物科技有限姓名 職務(wù) 工作經(jīng)歷姓名 職務(wù) 工作經(jīng)歷畢自強(qiáng) 副總經(jīng)理、董事管禎瑋 副總經(jīng)理、董事會(huì)秘王國(guó)其 財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人何建明 總經(jīng)理、副總經(jīng)理公告

公司先后擔(dān)任信息產(chǎn)權(quán)部經(jīng)理、總經(jīng)理助理。歷任安徽黃山市屯溪同德仁藥廠副廠長(zhǎng)、上海阿爾法生物技術(shù)有限公司副總經(jīng)理、寧波亞太生物技術(shù)有限公司副總經(jīng)理，本公司生產(chǎn)部經(jīng)理。2007年8月起就職于浙江我武生物科技股份有限公司，歷任公司研發(fā)中心年4月至20178曾擔(dān)任本公司監(jiān)事?，F(xiàn)任本公司副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書。曾任上海老鳳祥有限公司財(cái)務(wù)主管，上?？迫A生物工程股份有限公司財(cái)務(wù)部經(jīng)理、財(cái)務(wù)副總監(jiān)；現(xiàn)任本公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。歷任公司企業(yè)發(fā)展部員工、研發(fā)中心藥物化學(xué)組組長(zhǎng)、研發(fā)中心經(jīng)理；現(xiàn)任本公司副總經(jīng)理，2024年6月董事會(huì)聘其為本公司總經(jīng)理。、業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力維持較高水平20206.3620249.25CAGR9.82%；圖近些年公司營(yíng)收呈健長(zhǎng)態(tài)勢(shì) 圖公司扣非歸母凈利保穩(wěn)定水平10864202020 2021 2022 2023

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

3210

2020 2021 2022 2023

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%營(yíng)業(yè)總收入（億元） 同比增速 扣非歸母凈利潤(rùn)（億元） 同比增速近些年公司華東地區(qū)營(yíng)收占比有所提升，從2020年的31.35%提升至2024年的34.892203644024年的0.1。圖100%80%60%40%20%0%2020 2021 2022 2023 2024華東 華南 華中 其他公司毛利率保持較高水平。公司近些年整體毛利率和醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)毛利率均保持在95%以上。公司近些年整體凈利率有所下降，從2020年的42.40%下降至2024年的32.89%，2025年前三季度呈現(xiàn)企穩(wěn)回升趨勢(shì)。202234.80%39.06%20225.34%20247.91%12%圖近五年公司整體毛率持在95%以上 圖近兩年銷售費(fèi)用率管費(fèi)用率有所提升 120% 100%0%

20202021 202220202021 20222023管理費(fèi)用率2024

50%40%30%20%10%

研發(fā)費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率2、中國(guó)抗過(guò)敏藥市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，脫敏療法優(yōu)于對(duì)癥治療表4：常見過(guò)敏性疾病梳理疾病名稱 癥狀 特點(diǎn)疾病名稱 癥狀 特點(diǎn)過(guò)敏性鼻炎（AR）鼻癢、陣發(fā)性噴嚏、清水樣鼻涕、鼻塞伴有哮鳴音的呼氣性呼吸困難、氣促、胸過(guò)敏性哮喘（AS）悶、咳嗽，可伴有咳痰各種類型的皮疹，伴有不同程度的瘙癢、特應(yīng)性皮炎（AD）刺痛、紅腫等

伴有眼部癥狀，并發(fā)過(guò)敏性哮喘；可分季節(jié)性和常年性過(guò)敏性鼻炎發(fā)作前有先兆癥狀，打噴嚏、流涕等分類十分復(fù)雜，癥狀各自有所差異過(guò)敏性結(jié)膜炎

眼癢、流淚、怕光，眼睛異物感，嚴(yán)重時(shí)分為季節(jié)性過(guò)敏性結(jié)膜炎，常年性過(guò)敏性結(jié)膜炎，巨出現(xiàn)視力下降默沙東診療手冊(cè)、中國(guó)變應(yīng)性鼻炎診斷和治療指南

乳頭性結(jié)膜炎，春季結(jié)膜炎和特異性結(jié)膜炎（1）致敏階段。變應(yīng)原初次進(jìn)入機(jī)體后，選擇誘導(dǎo)變應(yīng)原特異性B細(xì)胞產(chǎn)生IgE合抗原的情況下，與肥大細(xì)胞或嗜堿性粒細(xì)胞表面特異性結(jié)合，從而使機(jī)體處于對(duì)（2）激發(fā)階段。處于對(duì)某變應(yīng)原致敏狀態(tài)的機(jī)體再次接觸相同變應(yīng)原時(shí),變應(yīng)原與致敏的肥大細(xì)胞或啫堿性粒細(xì)胞表面的兩個(gè)或兩個(gè)以上相鄰IgE（3）應(yīng)階段。釋放的生物活性介質(zhì)作用于機(jī)體各部位，引起平滑肌收縮毛細(xì)血管擴(kuò)張和圖7：過(guò)敏性疾病發(fā)病過(guò)程分為致敏、激發(fā)、效應(yīng)三個(gè)階段我武生物招股說(shuō)明書、過(guò)敏性疾病發(fā)病率逐步上升，中國(guó)抗過(guò)敏藥市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。202412AllergyOrganizationJournal的一篇文章利用韓國(guó)國(guó)民健康保險(xiǎn)-全國(guó)樣本隊(duì)列（NHIS-NSC）數(shù)據(jù)庫(kù)（2002-2019年200220192002（5.1例10,00PY，2062017.7例10000P圖8：2002年-2019年嚴(yán)重過(guò)敏反應(yīng)發(fā)病率逐漸上升WorldAllergyOrganizationJournal新冠感染者罹患過(guò)敏性疾病的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于未感染者。27.4/100075.1/1000174.09%19.58%15.28%。）國(guó)家 是否感染新冠過(guò)敏性疾病發(fā)病率（每1000人年）國(guó)家 是否感染新冠過(guò)敏性疾病發(fā)病率（每1000人年置信區(qū)間）×24.01.00（參照組）√28.71.20（1.13-1.27）×27.41.00（參照組）√75.12.65（2.61-2.69）×7.21.00（參照組）√8.31.14（1.06-1.22）英國(guó)注：此處HR排除了年齡和性別兩項(xiàng)干擾因素Oh,J.,Lee,M.,Kim,M.etal.Incidentallergicdiseasesinpost-COVID-19condition:multinationalcohortstudiesfromSouthKorea,JapanandtheUK.NatCommun15,2830(2024).、研究所據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2033年全球過(guò)敏性鼻炎患病人數(shù)將達(dá)1495.6百萬(wàn)人，其中中國(guó)過(guò)敏性鼻炎患病人數(shù)將達(dá)263.9百萬(wàn)人，占比約17.65%。圖9：預(yù)計(jì)全球及中國(guó)過(guò)敏性鼻炎患病人數(shù)將持續(xù)增加（單位：百萬(wàn)人）1043.31059.81043.31059.81075.11089.51105.71118.51131.51144.31157.11169.71182.31194.91207.21219.51231.7232.7235.6238.1240.7243.0245.2247.3249.4251.5253.6255.7257.7259.8261.9263.91400120002019 2020 2021 2022 20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E中國(guó) 世界其他地區(qū)弗若斯特沙利文2029436.76.12%。圖10：預(yù)計(jì)中國(guó)抗過(guò)敏藥行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)500

8%7%6%5%4%3%2%1%0%2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E市場(chǎng)規(guī)模（單位：億元） 增速中研普華產(chǎn)業(yè)研究院、脫敏治療為國(guó)際認(rèn)可的唯一可以影響過(guò)敏性疾病進(jìn)程的治療方法對(duì)癥治療見效快但不能斷根。對(duì)癥治療無(wú)法改變疾病的自然進(jìn)程，目前主流一線用藥為糖皮質(zhì)激素抗組胺藥、抗白三烯藥，其特點(diǎn)為見效快，但停藥后無(wú)長(zhǎng)期療效，未來(lái)接觸到相同抗原時(shí)會(huì)再次復(fù)發(fā)。脫敏治療成為國(guó)際上認(rèn)可的唯一可以影響過(guò)敏性疾病自然進(jìn)程的治療方法。1998年《WHO變應(yīng)原免疫治療意見書》明確指出:脫敏治療是唯一可以影響過(guò)敏性疾病自然進(jìn)程的治療方法。2001年，《全球哮喘防治創(chuàng)議》肯定了高劑量變應(yīng)原的舌下脫敏治療對(duì)兒童及成人治療的安全性。2006年，歐洲變態(tài)反應(yīng)與臨床免疫學(xué)學(xué)會(huì)（EAACI）指出，脫敏治療是唯一可能改變疾病自然進(jìn)程的對(duì)因療法，應(yīng)該盡早使用，以防止受累器官的黏膜發(fā)生不可逆損傷。脫敏治療優(yōu)于對(duì)癥治效。表6：舌下脫敏治療具有無(wú)創(chuàng)性、安全性高、操作簡(jiǎn)便等優(yōu)勢(shì)治療方式 脫敏治療 藥物治療治療方式 脫敏治療 藥物治療作用機(jī)理

通過(guò)持續(xù)的變應(yīng)原刺激，改變患者體內(nèi)變應(yīng)原特異性TTh1/Th2斷性sIgGIgE抗體相互疾病的自然進(jìn)程，使臨床癥狀明顯緩解甚至完全消失。 控制臨床過(guò)敏癥狀。給藥方式 舌下含服 皮下注射 噴劑、片較好，可在任意地點(diǎn)服用治療，限制性較強(qiáng)需要專業(yè)醫(yī)護(hù)人員給患便利性

便于攜帶

者進(jìn)行治療

較好，方便攜帶治療效果

防新的過(guò)敏癥的出現(xiàn)，且停藥后具有長(zhǎng)期療效。我武生物招股說(shuō)明書、中國(guó)變應(yīng)性鼻炎診斷和治療指南

性，停藥后無(wú)長(zhǎng)期持續(xù)療效3、粉塵螨滴劑持續(xù)復(fù)蘇，黃花蒿粉滴劑實(shí)現(xiàn)快速放量、南螨北蒿，我武生物有較大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)中國(guó)過(guò)敏原分布有著南螨北蒿之說(shuō)。在濕潤(rùn)溫暖的南方，患者較多對(duì)粉塵螨、屋塵螨過(guò)敏，在干燥寒冷的西北，患者主要對(duì)艾蒿等花粉過(guò)敏。塵螨是中國(guó)大部分過(guò)敏患者的的頭號(hào)敵人，隨灰塵幾乎分布在室內(nèi)的各處角落，粉塵螨主要以糧食粉塵為食，易在氣候濕潤(rùn)的條件下滋生。圖11：粉塵螨和艾蒿是國(guó)內(nèi)主要的致敏原100.00%90.00%

69.20%

47.20% 43.10%3328.60% 33

58.20%%24.20%

47.30%27.10%

14.90% 粉塵螨 艾蒿L(fēng)ou,H.,Ma,S.,Zhao,Y.etal.Sensitizationpatternsandminimumscreeningpanelsforaeroallergensinself-reportedallergicrhinitisinChina.SciRep7,9286(2017).4（黃花蒿滴劑、安脫達(dá)（屋塵螨變應(yīng)原制劑）和阿羅格（螨變應(yīng)原注射液，研發(fā)公司分別為ALK-Abelló以及Allergophamna2021表7：我武生物產(chǎn)品覆蓋塵螨及花粉過(guò)敏原治療藥品名稱 公司 治療方式 治療周期藥品名稱 公司 治療方式 治療周期暢迪 我武生物 舌下含服經(jīng)過(guò)3周起始治療階段后，需6周以上維持治療安脫達(dá) ALK-Abelló皮下注射起始治療階段需15周，1次/周，需3-5年維持治療，1次/（4-8）周阿羅格Allergopharma皮下注射起始治療階段1次周，需3年以上維持治療，1次/（4-6）周在每年的黃花蒿/艾蒿花粉季開始前至少4個(gè)月開始治療，并在整個(gè)花粉季期間持續(xù)暢皓 我武生物 舌下含藥品說(shuō)明書、智研咨詢

使用，治療為期32周。浩歐博獨(dú)家引進(jìn)的歐脫克系列產(chǎn)品在海南樂(lè)城先行區(qū)銷售。由浩歐博獨(dú)家引進(jìn)的歐脫克系列產(chǎn)品目前只在海南樂(lè)城先行區(qū)銷售，其基本上覆蓋了主要的吸入性過(guò)敏原，可基本滿足吸入性過(guò)敏原脫敏治療的臨床需求，價(jià)格在2725元-6500元/盒，一盒可使用約3個(gè)月。圖12：浩歐博獨(dú)家引進(jìn)的歐脫克系列產(chǎn)品在海南樂(lè)城先行區(qū)銷售浩歐博官網(wǎng)、浩歐博公告、海南博鰲超級(jí)醫(yī)院公眾號(hào)ALK-AbellóA/SALKALK3（ACARIZAX?）已獲得多個(gè)國(guó)家和地區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)上市批準(zhǔn)，目前已在中國(guó)大灣區(qū)和海南博鰲樂(lè)城醫(yī)療先行區(qū)應(yīng)用，并同步正在中國(guó)開展III期橋接注冊(cè)研究。、粉塵螨滴劑效果良好，市場(chǎng)空間較大粉塵螨滴劑舌下免疫治療ARAR（SLIT組）56562年癥狀評(píng)分、藥物評(píng)分、鼻炎生活質(zhì)量評(píng)分、不良反應(yīng)以評(píng)價(jià)舌下免疫治療的療效SLIT2圖13：粉塵螨滴劑舌下免疫治療AR效果顯著、安全性高臨床耳鼻咽喉頭頸外科雜志粉塵螨滴劑SLITAS當(dāng)。133（AS）SLIT其中ST12（塵螨1-233基線和每年就診時(shí)評(píng)估哮喘癥狀總評(píng)分（ASS）和哮喘控制測(cè)試（CT，試驗(yàn)結(jié)果表明粉塵螨滴劑SLITAS圖14：粉塵螨滴劑SLIT治療對(duì)單一塵螨致敏或多重過(guò)敏原的AS患者療效相當(dāng)Frontiersinmedicine粉塵螨滴劑SLIT200）（SLITeNO結(jié)果證明粉塵螨滴劑SLIT能顯著改善全年齡段哮喘患兒的癥狀和肺功能。圖15：粉塵螨滴劑SLIT對(duì)全年齡段哮喘患兒均具有良好療效Frontiersinmedicine粉塵螨滴劑具備重磅產(chǎn)品的潛力。（1）段使用1-3123（2）445號(hào)滴劑并持續(xù)至療程結(jié)束。整體用藥療程預(yù)計(jì)3-5年。脫敏治療持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，患者需持續(xù)用藥，復(fù)購(gòu)率高，具有發(fā)展成重磅品種的市場(chǎng)潛力。）表8：粉塵螨滴劑具備重磅產(chǎn)品市場(chǎng)潛力）規(guī)格（2ml/瓶，40滴時(shí)間粉塵螨滴劑1號(hào)第一周粉塵螨滴劑2號(hào)第二周粉塵螨滴劑3號(hào)第三周粉塵螨滴劑4號(hào)第四周粉塵螨滴劑5號(hào)第六周第一天1滴1滴1滴3滴2滴第二天2滴2滴2滴3滴2滴第三天3滴3滴3滴3滴2滴第四天4滴4滴4滴3滴2滴第五天6滴6滴6滴3滴2滴第六天8滴8滴8滴3滴2滴第七天 10滴 10滴 10滴 3滴 2滴我武生物招股說(shuō)明書20206.3120248.867.94億元較年期長(zhǎng)13.38%；近年利均持在95%上。圖16：近五年粉塵螨滴劑收健增長(zhǎng) 圖17：近五年粉塵螨滴劑利維持高10 8 6 4 5%2 0%-5%0

100%80%60%40%20%粉塵螨滴劑營(yíng)收（億元） 同比增速

0%2020 2021 2022 2023 2024粉塵螨滴劑毛利率公司公告 公司公告72010188311021在90萬(wàn)元左右。圖18：近五年公司銷售人持增加 圖19：粉塵螨滴劑有望持放量120010000

2020 2021 2022 2023

100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

120010000

2020 2021 2022 2023

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%銷售人員（人） 人均創(chuàng)收（萬(wàn)元） 粉塵螨滴劑銷量（萬(wàn)瓶） 同比增速公司公告 公司公告Stallergenes202012%8%498.86適應(yīng)癥 成人過(guò)敏性鼻炎 成人過(guò)敏性鼻炎表9：粉塵螨滴劑市場(chǎng)空間較大適應(yīng)癥 成人過(guò)敏性鼻炎 成人過(guò)敏性鼻炎適應(yīng)癥 成人過(guò)敏性鼻炎 成人過(guò)敏性鼻炎人口（萬(wàn)人)11858822240患病率18.12%23.79%患者數(shù)量（萬(wàn)人）214885291中重度純持續(xù)性AR占比19.20%國(guó)內(nèi)中重度純持續(xù)性AR患者數(shù)（萬(wàn)人）5142塵螨致敏率47.20%適合塵螨脫敏的患者數(shù)（萬(wàn)人）2427預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)粉塵螨滴劑脫敏治療滲透率8%接受塵螨脫敏治療人數(shù)（萬(wàn)人）194年化費(fèi)用（元）2500粉塵螨滴劑市場(chǎng)空間（億元）49LouH.,MaSZhaoetal.Sensitizationpatternsandminimumscreeningpanelsforaeroallergensinself-reportedallergicrhinitisinChina.SciRep7,92862017).、黃花蒿粉滴劑持續(xù)放量，有望成為公司新增長(zhǎng)點(diǎn)/表10：脫敏藥物臨床試驗(yàn)周期長(zhǎng)臨床試驗(yàn)階段 首例入組時(shí)間 登記號(hào) 試驗(yàn)名稱臨床試驗(yàn)階段 首例入組時(shí)間 登記號(hào) 試驗(yàn)名稱I期I期2014年2月21日CTR20131410人體耐受性和安全性I期臨床研究II期2015年4月6日舌下含服“黃花蒿粉滴劑”用于治療變應(yīng)性鼻炎的初步臨CTR20150073床療效及安全性評(píng)價(jià)III期2017年3月21日舌下含服“黃花蒿粉滴劑”用于治療變應(yīng)性鼻炎的臨床療CTR20161038效及安全性評(píng)價(jià)獲批上市2021年4月2日- -研發(fā)時(shí)長(zhǎng)7年臨床試驗(yàn)登記與信息公示平臺(tái)、公司官網(wǎng)針對(duì)蒿屬花粉引發(fā)的季節(jié)性變應(yīng)性鼻結(jié)膜炎（SARC）患者，以劑量調(diào)整方式在花粉季中啟動(dòng)黃花蒿花粉變應(yīng)原SLIT是安全且有效的。由山西醫(yī)科大學(xué)附屬第治1SLITCSMRS、TRSS/眼紅和SLIT1圖20：經(jīng)黃花蒿SLIT治療后CSMRS、TRSS和AmericanJournalofOtolaryngology黃花蒿舌下脫敏的適應(yīng)癥擴(kuò)展至兒童。由首都醫(yī)科大學(xué)附屬北京兒童醫(yī)院耳鼻574-18歲的黃花蒿花粉誘導(dǎo)的季節(jié)性變應(yīng)性鼻炎（SAR）SLITCSMS-RCSMS-RC（圖22BCST944和100（AE（圖2。T組兒童常見的TRAEs見圖22E，多為輕微癥狀，與安慰劑組相似。圖21：黃花蒿SLIT治療對(duì)于SAR患兒有效且安全Allergy黃花蒿SLIT150SARC患（對(duì)黃花蒿致敏，且對(duì)粉塵螨、屋塵螨、豚草、葎草、藜屬、柳樹、懸鈴木、貓毛、狗ST治療1TSS、TMS、CSMRS15（HDM）致敏的SARC患者使用黃花蒿SLIT年草花粉季的TRSS、TMSCSMRS圖22：黃花蒿SLIT對(duì)以蒿屬花粉為主要致敏原的多重致敏患者同樣有效AmericanJournalofOtolaryngology黃花蒿SLIT治療能夠改善輕中度AS患者的哮喘控制和肺功能。2022年1020231060的輕中度AS年花粉季SLITFEV12023FEV1SLITFEV1SLIT315228圖23：黃花蒿SLIT治療能夠改善輕中度AS患者的哮喘控制和肺功能InternationalArchivesofAllergyandImmunology）1（2）513程預(yù)計(jì)為32開始前至少4表11：黃花蒿花粉滴劑用法用量規(guī)格時(shí)間黃花蒿1號(hào)第一周黃花蒿2號(hào)第二周黃花蒿3號(hào)第三周黃花蒿4號(hào)第四周黃花蒿5號(hào)第五周黃花蒿5號(hào)第六周及以后第一天1滴1滴1滴1滴1滴3滴第二天2滴2滴2滴2滴1滴3滴第三天3滴3滴3滴3滴2滴3滴第四天4滴4滴4滴4滴2滴3滴第五天5滴5滴5滴5滴3滴3滴第六天5滴5滴5滴5滴3滴3滴第七天5滴5滴5滴5滴3滴3滴藥品說(shuō)明書20213.67202427.01CAGR64.71%，202544.7620212024112,30991.00%圖24：黃花蒿滴劑營(yíng)收逐攀升 圖25：黃花蒿滴劑持續(xù)快放量50 140%45 120%3540 100%3530 80%2025 60%2015 40%510 20%50 0%

0

2021 2022 2023

100%90%80%70%60%50%黃花蒿滴劑營(yíng)收（百萬(wàn)元） 同比增速

黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑銷量（瓶）同比增速公司公告 公司公告黃花蒿粉滴劑市場(chǎng)空間較大。2021（4%）714表12：預(yù)計(jì)黃花蒿滴劑約71億元市場(chǎng)空間適應(yīng)癥成人過(guò)敏性鼻炎兒童過(guò)敏性鼻炎人口（萬(wàn)人)11858822240患病率18.12%23.79%患者數(shù)量（萬(wàn)人）214885291中重度純持續(xù)性AR占比19.20%國(guó)內(nèi)中重度純持續(xù)性AR患者數(shù)（萬(wàn)人）5142黃花蒿致敏率28.60%適合黃花蒿滴劑脫敏的患者數(shù)（萬(wàn)人）1470預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)黃花蒿滴劑脫敏治療滲透率4%接受黃花蒿滴劑脫敏治療人數(shù)（萬(wàn)人）59年化費(fèi)用（元）12000黃花蒿滴劑市場(chǎng)空間（億元）71LouH.,MaSZhaoetal.Sensitizationpatternsandminimumscreeningpanelsforaeroallergensinself-reportedallergicrhinitisinChina.SciRep7,9286(2017).、點(diǎn)刺液逐步豐富，有望提升過(guò)敏原檢出率2024年12月，由公司提交注冊(cè)的懸鈴木花粉變應(yīng)原皮膚點(diǎn)刺液、德國(guó)小蠊變應(yīng)原皮膚點(diǎn)刺液、貓毛皮屑變應(yīng)原皮膚點(diǎn)刺液上市許可申請(qǐng)獲得批準(zhǔn)。前述3項(xiàng)點(diǎn)刺液品種與公司已上市的粉塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒、屋塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒、黃花蒿花粉變應(yīng)原皮膚點(diǎn)刺液、白樺花粉變應(yīng)原皮膚點(diǎn)刺液、葎草花粉變應(yīng)原皮膚點(diǎn)刺液產(chǎn)品互為補(bǔ)充，可以滿足更多過(guò)敏性疾病患者的過(guò)敏原檢測(cè)需求。圖26：皮膚點(diǎn)刺液產(chǎn)品覆蓋多過(guò)敏原官網(wǎng)、公司微信公眾號(hào)、公司公告20212.4120247.3R達(dá)31.205前三季度實(shí)現(xiàn)收入1.59410；圖27：2025年皮膚點(diǎn)刺液收入現(xiàn)大幅增長(zhǎng) 圖28：皮膚點(diǎn)刺液營(yíng)收季環(huán)增長(zhǎng)121086420 皮膚點(diǎn)刺液營(yíng)收（單位：百萬(wàn)元）注：2020-2023年為粉塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒及相關(guān)產(chǎn)品營(yíng)收

554433221102024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3皮膚點(diǎn)刺液營(yíng)收（單位：百萬(wàn)元）公司公告 公司公告、研發(fā)強(qiáng)度大，逐步拓展干細(xì)胞等前沿領(lǐng)域2024152030。20202024786412476均突破13%。圖29：近五年研發(fā)人員占均破15% 圖30：近三年研發(fā)投入占均破13%0

2020 2021 2022 2023

25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

600020000

2020 2021 2022 2023

20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%研發(fā)人員數(shù)量（人） 占比 研發(fā)投入（萬(wàn)元） 占營(yíng)收比例公司公告 公司公告表13：公司在研項(xiàng)目進(jìn)展研發(fā)產(chǎn)品名稱 適應(yīng)癥或功能主治 截至研發(fā)產(chǎn)品名稱 適應(yīng)癥或功能主治 截至2024年末進(jìn)展情況 對(duì)公司未來(lái)影響煙曲霉點(diǎn)刺液

敏相關(guān)的I型變態(tài)反應(yīng)性疾病敏相關(guān)的I型變態(tài)反應(yīng)性疾病用于皮膚點(diǎn)刺試驗(yàn)，輔助診斷與煙曲霉致敏相關(guān)的I型變態(tài)反應(yīng)性疾病

獲得III期臨床試驗(yàn)總結(jié)報(bào)告 豐富產(chǎn)品獲得III期臨床試驗(yàn)總結(jié)報(bào)告 豐富產(chǎn)品期臨床試驗(yàn)階段 豐富產(chǎn)品線皮炎診斷貼劑01通過(guò)斑貼試驗(yàn)診斷由鎳鉻鈷3種金貼 過(guò)敏原引起的變應(yīng)性接觸性皮炎

期臨床試驗(yàn)階段 豐富產(chǎn)品線02

藥物臨床試驗(yàn)申請(qǐng)獲得批準(zhǔn) 豐富產(chǎn)品線貼屋塵螨膜劑

甲醛致敏相關(guān)的變應(yīng)性接觸性皮炎關(guān)的變應(yīng)性鼻炎（過(guò)敏性哮喘）的成人患者

藥物臨床試驗(yàn)申請(qǐng)獲得批準(zhǔn) 豐富產(chǎn)品線完善治療方案，并延伸至A溶液公告

支氣管哮喘和慢性阻塞性肺疾病 II期臨床試驗(yàn)階

慢性阻塞性肺疾病的治療國(guó)內(nèi)干細(xì)胞市場(chǎng)規(guī)模逐年擴(kuò)大。國(guó)內(nèi)干細(xì)胞市場(chǎng)規(guī)模從2020年的142.6億元增長(zhǎng)至2023年的231.8億元，復(fù)合增速達(dá)17.58%。圖31：國(guó)內(nèi)干細(xì)胞市場(chǎng)規(guī)模逐年擴(kuò)大265.1231.8265.1231.8201.3142.6155.55002020 2021 2022 2023 2024E干細(xì)胞市場(chǎng)規(guī)模（單位：億元）前瞻產(chǎn)業(yè)研究院干細(xì)胞行業(yè)應(yīng)用空間廣闊。干細(xì)胞具有強(qiáng)大的再生和修復(fù)能力，在許多疾病的治療中都有潛在的應(yīng)用。目前干細(xì)胞治療已經(jīng)在上百種疾病中進(jìn)行了臨床研究，涉及重大疾病的防治和康復(fù)。隨著科學(xué)技術(shù)的不斷進(jìn)步，干細(xì)胞在未來(lái)的醫(yī)療領(lǐng)域中會(huì)發(fā)揮更加重要的作用。圖32：干細(xì)胞行業(yè)應(yīng)用空間廣闊前瞻產(chǎn)業(yè)研究院圖33：公司在干細(xì)胞領(lǐng)域未來(lái)前景廣闊8258.673711.608258.673711.604781.9913.68800060004000200002021 2022 2023 2024干細(xì)胞創(chuàng)新技術(shù)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目本期增加金額（單位：萬(wàn)元）公司公告4、盈利預(yù)測(cè)與投資建議、關(guān)鍵假設(shè)15.00%、15.00%、16.00%。2025-2027年收入增速為100.00%、100.00%、100.00%。2025-2027100.00%、100.00%、100.00%。板塊財(cái)務(wù)表現(xiàn)2024A2025E2026E2027E（42020271.01.01.0。表14：板塊財(cái)務(wù)表現(xiàn)2024A2025E2026E2027E粉塵螨滴劑原舌下滴劑皮膚點(diǎn)刺液其他

營(yíng)收 885.56 1018.40 1171.15 1358.54同比增速（%） 7.86 15.00 15.00 16.00營(yíng)收 27.01 54.02 108.04 216.08同比增速（%） 76.43 100.00 100.00 100.00營(yíng)收 7.30 14.61 29.22 58.43同比增速（%） 103.08 100.00 100.00 100.00營(yíng)收 1.59 1.60 1.62 1.64同比增速（%） 92.99 1.00 1.00 1.00公司公告 注：2025-2027年關(guān)鍵假設(shè)數(shù)據(jù)來(lái)自研究所、盈利預(yù)測(cè)與估值公司是國(guó)內(nèi)脫敏治療市場(chǎng)的龍頭企業(yè)，在變應(yīng)原產(chǎn)品領(lǐng)域取得了一系列核心技術(shù)。公司黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑銷量逐年攀升，隨著北方市場(chǎng)的逐步開拓，將維持快速放量態(tài)勢(shì)；粉塵螨滴劑穩(wěn)中求進(jìn)，仍有較大市場(chǎng)增長(zhǎng)空間；皮膚點(diǎn)刺產(chǎn)品線豐富，在研的豚草花粉點(diǎn)刺液、狗毛皮屑點(diǎn)刺液、煙曲霉點(diǎn)刺液等產(chǎn)品有望逐步上市，滿足更多過(guò)敏性疾病患者的過(guò)敏原檢測(cè)需求。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為3.99/4.93/6.00億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為41.0/33.3/27.3倍。我們選取與我武生物業(yè)務(wù)相近的國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)片仔癀、通策醫(yī)療與愛(ài)爾眼科作比較。與可比公司對(duì)比，我武生物處于快速增長(zhǎng)階段，且有較強(qiáng)的持續(xù)性，作為國(guó)內(nèi)脫敏治療龍頭企業(yè)，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)處于加速階段，首次覆蓋，給予買入評(píng)級(jí)。表15：與可比公司相比，公司業(yè)績(jī)處于加速階段證券代碼證券簡(jiǎn)稱收盤價(jià)歸母凈利潤(rùn)增速PE（倍）2025E 2026E2027E 2025E2026E2027E600436.SH片仔癀176.74-9.24 10.1613.47 39.235.631.4600763.SH通策醫(yī)療41.955.94 9.7411.78 35.332.128.8300015.SZ愛(ài)爾眼科11.597.23 14.2214.82 28.024.521.3可比公司平均1.31 11.3813.36 34.230.727.2300357.SZ我武生物31.2925.58 23.4221.76 41.033.327.3注：片仔癀、通策醫(yī)療、愛(ài)爾眼科的盈利預(yù)測(cè)來(lái)自 一致預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，我武生物的盈利預(yù)測(cè)來(lái)自研究所，數(shù)據(jù)截止2025年11月26日收盤5、風(fēng)險(xiǎn)提示主導(dǎo)產(chǎn)品較為集中的風(fēng)險(xiǎn)：公司主導(dǎo)產(chǎn)品粉塵螨滴劑是營(yíng)業(yè)收入的主要來(lái)源，占營(yíng)業(yè)收入的比重較大。公司產(chǎn)品黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑、以及黃花蒿花粉變應(yīng)原皮膚點(diǎn)刺液等6項(xiàng)點(diǎn)刺液品種的規(guī)?；N售需要一定的時(shí)間。因此，公司在一段時(shí)間內(nèi)仍面臨主導(dǎo)產(chǎn)品較為集中的風(fēng)險(xiǎn)。新藥開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)：由于我國(guó)對(duì)藥物注冊(cè)有嚴(yán)格規(guī)定，藥品注冊(cè)需經(jīng)過(guò)臨床前研究、臨床試驗(yàn)申請(qǐng)、臨床試驗(yàn)、藥品上市許可等階段，并由國(guó)務(wù)院藥品監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)，發(fā)放藥品注冊(cè)證書，方可獲準(zhǔn)上市銷售。因此，藥品從研發(fā)至上市銷售的整體流程耗時(shí)較長(zhǎng)。如果公司在研發(fā)過(guò)程中出現(xiàn)研發(fā)計(jì)劃未能順利執(zhí)行、臨床前研發(fā)工作未能順利完成等情形，該等情形將影響在研產(chǎn)品未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力或出現(xiàn)前期投入無(wú)法收回的情況，對(duì)產(chǎn)品規(guī)劃、增長(zhǎng)潛力和持續(xù)發(fā)展帶來(lái)不利影響。行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)：我國(guó)醫(yī)療體制正處在變革階段，相關(guān)的政策法規(guī)體系正在逐步制訂和不斷完善。現(xiàn)行版《藥品管理法》加大了對(duì)藥品生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)違規(guī)行為的處罰力度；此外，為優(yōu)化藥品審評(píng)審批工作流程，規(guī)范和加強(qiáng)藥品注冊(cè)管理，市場(chǎng)監(jiān)管附：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)元)2023A2024A2025E2026E2027E利潤(rùn)表百萬(wàn)元) 2023A2024A2025E2026E2027E流動(dòng)資產(chǎn)15701651210922452951營(yíng)業(yè)收入 848925109313141639現(xiàn)金11711119132116271981營(yíng)業(yè)成本 4045526277應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款162178271237415營(yíng)業(yè)稅及附加 61071013其他應(yīng)收款6791013營(yíng)業(yè)費(fèi)用 323361416493606預(yù)付賬款631420137管理費(fèi)用 62