債市周度觀察 4從“股漲債跌”到“股跌債不漲” 4如何理解美國降息預(yù)期交易？ 5債市待尋主線，股市待提信心 6債市資產(chǎn)表現(xiàn) 7高頻實體跟蹤 8物價相關(guān) 8工業(yè)相關(guān) 8投資地產(chǎn)相關(guān) 9出行消費相關(guān) 10風(fēng)險提示 10圖1：下半年以來股債行情 4圖2：美國新增非農(nóng)就業(yè)初值與預(yù)測值 5圖3：美國勞動力參與率與失業(yè)率 5圖4：美國CPI及核心CPI走勢 6圖5：12月降息預(yù)期顯著回落 6圖6：7月以來美債及黃金走勢 6圖7：7月以來美股走勢 6圖8：國債利率曲線 7圖9：國債到期收益率 7圖10：同業(yè)存單到期收益率 7圖國開-國債利差 7圖12：國債期貨主力合約收盤價 7圖13：利率互換收益率 7圖14：南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù) 8圖15：國際原油價格 8圖16：蔬菜&水果平均批發(fā)價 8圖17：肉類平均批發(fā)價 8圖18：南華工業(yè)品指數(shù) 8圖19：玻璃&焦煤收盤價 8圖20：高爐開工率 9圖21：石油瀝青開工率 9圖22：100大中城市--成交土地占地面積 9圖23：30大中城市—商品房成交面積 9圖24：二手房出售掛牌價指數(shù) 9圖25：房屋竣工面積累計值 9圖26：地鐵客運量 10圖27：電影票房收入 10圖28：乘用車零售量 10圖29：國內(nèi)執(zhí)行航班數(shù)量 10債市周度觀察過去一周（225年1月7日-225年1月21日，國債收益率震蕩走高。18125%，302.1585%。從股漲債跌到股跌債不漲11月21日，權(quán)益市場出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，上證指數(shù)單日下跌2.45%，但債市并未因此受益，30年國債期貨單日同樣下跌0.26%。從三季度股漲債跌的蹺蹺板效應(yīng)，到如今股跌債不漲，或在一定程度上反映出股債兩種資產(chǎn)的趨勢性差異。從股漲債跌到股跌債不漲，背后或反映出不同資產(chǎn)趨勢強弱的差異。三季度以來，伴隨權(quán)益市場走出加速上漲行情，上證指數(shù)屢創(chuàng)新高，股漲債跌的股債蹺蹺板成為壓制債市看漲情緒的重要因素。與之相對，當(dāng)權(quán)益市場出現(xiàn)回調(diào)時，股債蹺蹺板往往呈現(xiàn)反向變化，即對應(yīng)股跌債漲。但從近期行情來看，我們看到股債蹺蹺板效應(yīng)或存在一定單邊性，即股漲債跌的邏輯傳導(dǎo)較為通順，但股跌卻并非債漲的充分條件，典型如11月21日，上證指數(shù)出現(xiàn)下半年幅度最大的單日調(diào)整，債市卻并未能把握權(quán)益市場回調(diào)窗口而上漲，反而呈現(xiàn)出股債雙殺。從股漲債跌到股跌債不漲，背后或反映出不同資產(chǎn)趨勢強弱的差異。圖1：下半年以來股債行情點

股債雙殺 股跌債漲 股債雙漲 股漲債跌 上證綜合指數(shù) 30年國債期貨收盤價：

元12212011811611411207-0107-1007-2107-3008-0808-1908-2809-0809-1709-2610-1510-2411-0411-133,400 11007-0107-1007-2107-3008-0808-1908-2809-0809-1709-2610-1510-2411-0411-13買賣或?qū)⒅貑?，加之相對偏弱的基本面對國債收益率上限起一定約束作用，使得債市自1027低位出現(xiàn)一定幅度反彈，債市進一步上漲的驅(qū)動或相對偏弱。1030近期海外市場出現(xiàn)較大幅度震蕩等因素共振下，權(quán)益市場近期表現(xiàn)相對承壓。對比來看，債市相較股市仍一定程度上呈現(xiàn)單邊附屬跡象，股市上漲更可能導(dǎo)致債市回調(diào)，而股市下跌卻難以推動債市上漲，債市能否走出獨立行情的關(guān)鍵或在于能否形成新的看漲主線交易邏輯。如何理解美國降息預(yù)期交易？10月FOMC12209月非農(nóng)數(shù)據(jù)姍姍來遲，結(jié)果喜憂參半。喜的方面，982.2萬人下修至-0.4萬人。憂的方面，94.3%進一步上行至4.4%，創(chuàng)2021年11月以來新高，但背后原因或在于勞動參與率上行導(dǎo)致勞動力人口增長。9101212月議息912月降息。圖2：美國新增非農(nóng)就業(yè)初值與預(yù)測值 圖3：美國勞動力參與率與失業(yè)率千人40030025020015010024-0124-0224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-09

新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)初值 預(yù)測值

62.8062.7062.5062.4062.3062.2062.1062.0061.90

勞動參與率 失業(yè)率右

4.604.404.204.003.803.603.4024-0124-0224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-09潛在通脹風(fēng)險打壓降息預(yù)期，霧天開車下暫時觀望或不失為明智之舉。在勞動力市場并未出現(xiàn)大幅衰退的基準情形下，美聯(lián)儲或更多考慮二次通脹風(fēng)險。美國9月通脹呈現(xiàn)CPI上行而核心CPI下行的分化走勢，背后源于商品價格漲、住房價格跌、其他服務(wù)價格穩(wěn)的三方分化。數(shù)據(jù)發(fā)布空缺背景下，美聯(lián)儲霧天開車或更多保持一份謹慎態(tài)度，在進一步獲得新的勞動力或通脹數(shù)據(jù)前暫時選擇觀望或不失為明智之舉。圖4：美國CPI及核心CPI走勢 圖5：12月降息預(yù)期顯著回落CPI同比 核心CPI同比10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0021-0121-0421-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-07CME12整或同樣意味著配置機會。圖6：7月以來美債及黃金走勢 圖7：7月以來美股走勢美元/盎司4,4004,2004,0003,8003,6003,4003,20007-0107-0807-0107-0807-1507-2207-2908-0508-1208-1908-2609-0209-0909-1609-2309-3010-0710-1410-2110-2811-0411-1111-18

倫敦黃金現(xiàn)貨價格 美國10年國債收益率右

4.604.504.404.304.204.104.003.903.80

點24,50023,50023,00022,50022,00021,50021,00020,50020,000

納斯達克綜合指數(shù) 標(biāo)準普爾500指數(shù)右11.3債市待尋主線，股市待提信心1債市資產(chǎn)表現(xiàn)圖8：國債利率曲線 圖9：國債到期收益率% 周變化：右 2025-11-21 2025-11-14 BP2.4 32.2 22.0 21.8 11.6 11.4 01.2 -11.0 -10.8 -21Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y圖10：同業(yè)存單到期收益率 圖11：國開-國債利差%2.22.12.01.91.81.71.61.524-1124-1224-1124-1225-0125-0125-0225-0325-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0825-0825-0925-1025-1025-11

3M 6M 9M 12M

40.035.030.025.020.015.010.05.00.024-1124-1224-1124-1225-0125-0125-0225-0325-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0725-0825-0925-1025-1025-11

1Y 3Y 10Y 20Y圖12：國債期貨主力合約收盤價 圖13：利率互換收益率元112.0

TS.CFE TF.CFE T.CFE TL.CFE

元126.0

%2.0

利率互換:FR007:5年 利率互換:FR007:1年110.0108.0

121.0116.0

1.8106.0

111.0

1.6104.0102.0100.0

106.0101.024-1124-1224-1124-1224-1225-0125-0225-0225-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0725-0825-0925-0925-1025-11

1.424-1124-1224-1124-1224-1225-0125-0225-0325-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0725-0825-0925-0925-1025-11高頻實體跟蹤物價相關(guān)圖14：南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù) 圖15：國際原油價格圖16：蔬菜&水果平均批發(fā)價 圖17：肉類平均批發(fā)價中國:平均批發(fā)價:蔬菜(28種重點監(jiān)測)元/公斤 中國:平均批發(fā)價:水果(6種重點監(jiān)測)10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0013-1114-0613-1114-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-1121-0622-0122-0823-0323-1024-0524-1225-07

斤中國:平均批發(fā)價:牛肉斤中國:平均批發(fā)價:牛肉中國:平均批發(fā)價:羊肉中國:平均批發(fā)價:豬肉（右軸）元/80.0075.0070.0065.0060.0023-1123-1223-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-10

公斤33.0031.0029.0027.0025.0023.0021.0019.0017.0015.00工業(yè)相關(guān)圖18：南華工業(yè)品指數(shù) 圖19：玻璃&焦煤收盤價20212022202120222023202420254055355530552555

元/噸2,200.002,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-091,000.001124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-09

期貨收盤價(活躍合約):玻璃 期貨收盤價(活躍合約):焦煤01-0101-011206-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-23

600.0090858075706560555000400030002000100014501-0190858075706560555000400030002000100014501-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-23

019518517516515501-010195185175165155圖2420212014.12.29=100圖2420212014.12.29=10020502-12031520220517202307-0807-2908-19202409-09202409-3010-21202511-11202512-029/1112-239/11

01-013.3投資地產(chǎn)相關(guān)圖22：3.3投資地產(chǎn)相關(guān)圖22：100大中城市--成交土地占地面積萬㎡ 60002021202102-122021202103-04 2022202204-152022202205-06 06-172023202307-0820232023 08-192024202409-092024202409-3010-21202511-11202512-02㎡㎡ 6002021圖20圖21圖20圖21001-01001-2202-1203-0403-2504-1505-2706-1707-0807-2908-1909-0910-2111-1112-0212-23

6050403020100 2025500400300200100001-016050403020100 20255004003002001000圖25萬12000010000080000600004000001-22圖25萬12000010000080000600004000002-12202103-04202103-2504-15202205-06202205-2706-17202307-08202307-2908-1909-09202409-30202410-2111-11202512-022025

01-01圖2330大中城市圖2330大中城市—商品房成交面積202102-1220