內(nèi)容目錄業(yè)績比較基準指引（征求意見稿）與細則的落地形式？ 3業(yè)績比較基準指引（征求意見稿）與細則背后的國家意圖與政策沿革如何？ 3與美國市場實踐相比，有何異同？ 4監(jiān)管如何執(zhí)行？過渡期多長？是否嚴格？ 5未來是主動基金還是被動基金的天下？ 6基準庫如何使用？為何及如何修改基準？ 7成立多年的老基金如何調(diào)整基準？ 8如何量化判斷風格漂移？債基如何監(jiān)管？ 9債基監(jiān)管將有何特殊補充？ 如何與獎金掛鉤？風格漂移如何影響薪酬？ 結(jié)論 風險提示 圖表目錄圖1：基金管理費與ActiveShare成正比 5圖2：海外非美/美國基金ActiveShare普遍在70以上 5表1《業(yè)績比較基準指引（征求意見稿》出臺的前序文件 3表2：三個指標核心定義及用途 4表3：2026年起的三年監(jiān)管周期劃分 5表4：老基金基準調(diào)整路徑 9表5：主動持股比例在判斷風格漂移上的假設(shè) 10表6：薪酬掛鉤舉措假設(shè)推演 111.業(yè)績比較基準指引（征求意見稿）與細則的落地形式？監(jiān)管主導、自律執(zhí)行?！豆_募集證券投資基金業(yè)績比較基準指引（征求意見稿）》（下文簡稱《業(yè)績比較基準指引（征求意見稿）》）發(fā)文單位是證監(jiān)會，表明了這是一個由監(jiān)管部門主導制定的監(jiān)管指導性文件，文內(nèi)也明確了比較基準的約束性以及證監(jiān)會的監(jiān)督管理作用。從其定位來看，設(shè)置業(yè)績比較基準屬于《證券投資基金評價業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的一部分，而該文件屬于監(jiān)管部門發(fā)布的規(guī)范性文件。至此，文件重要性可見一斑。在此基（征求意見稿（下（征求意見稿）細化要求。對應到基金公司操作層面，我們總結(jié)認為需構(gòu)建覆蓋產(chǎn)品全生命周期的三道內(nèi)控流程：事前準入流程：在產(chǎn)品設(shè)計階段，由投研、風控、產(chǎn)品部門聯(lián)合審議，確保業(yè)績比較基準與投資策略、風險收益特征精準匹配。/久期偏離度等指標設(shè)置內(nèi)部閾值，實現(xiàn)每日或每周預警。事后糾偏與披露流程：若發(fā)現(xiàn)重大偏離，須制定調(diào)整計劃并在 中披露偏離因。通過三道流程共同構(gòu)建起制度自律—技術(shù)監(jiān)控—信息披露的閉環(huán)，實現(xiàn)監(jiān)管與市場共治。（策沿革如何？我們認為，這是國家推動金融高質(zhì)量發(fā)展的系統(tǒng)部署之一，標志著監(jiān)管體系從重審批走向重考核。20224在2023年中央金融工作會議上提出全面強化機構(gòu)監(jiān)管、行為監(jiān)管、功能監(jiān)管、穿透式監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管，為證券監(jiān)管體系改革提供總方針。至今年5月落地性指導文件出臺《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案（）提出強化業(yè)績評價、完善制度規(guī)則、促進長期資金入市等措施。近期《業(yè)績比較基準指引（征求意見稿）》發(fā)布，是完善了前述《行動方案》中有關(guān)業(yè)績評價的具體要求。在《行動方案》第三章第7條寫有修訂《公募基金評價業(yè)務(wù)管理暫行辦法》及相關(guān)自律規(guī)則，構(gòu)建以五年以上長周期業(yè)績?yōu)楹诵牡脑u價評獎體系，優(yōu)化基金評價評獎指標，提高投資者盈虧、業(yè)績比較基準對比情況的指標權(quán)重?？梢姕蚀_的比較基準與長周期考核、投資者盈虧等地位同等重要，將成為基金評價的優(yōu)化趨勢。表（發(fā)布日期 政策名稱 發(fā)布機構(gòu) 主要內(nèi)容《關(guān)于加快推進公募4月

基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》

中國證監(jiān)會

圍繞促進公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展這一主線,進一步堅定深化改革,扎實推動監(jiān)管轉(zhuǎn)型,加快構(gòu)建公募基金行業(yè)新發(fā)展格局。會議 務(wù)院 續(xù)監(jiān)管會議 務(wù)院 續(xù)監(jiān)管。2023年中央金融工作 中共中央國 提“全面強化機構(gòu)監(jiān)管行為監(jiān)管功能監(jiān)管穿透式監(jiān)管持月5月

《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》

中國證監(jiān)會

突出業(yè)績比較基準的表征作用，業(yè)績比較基準應當體現(xiàn)基金合同約定的核心要素和投資風格，一經(jīng)選定則不得隨意變更。突出業(yè)績比較基準的表征作用，業(yè)績比較基準應當體現(xiàn)基金合同約定的核心要素和投資風格，一經(jīng)選定則不得隨意變更。強化業(yè)績比較基準的約束作用，基金管理人應當建立全流程內(nèi)《公開募集證券投資控機制，提高內(nèi)部決策層級，確保投資風格穩(wěn)定性。年月 基金業(yè)績比較基準指 中國證監(jiān)會發(fā)揮業(yè)績比較基準的評價作用，規(guī)范薪酬考核、基金銷售、基引（征求意見稿》金評價等對業(yè)績比較基準的使用要求。健全多道防線，在基金管理人自我約束基礎(chǔ)上，進一步加強信息披露和基金托管人監(jiān)督。證監(jiān)會官網(wǎng)、央廣網(wǎng)、中國政府網(wǎng)我們認為：相同點——明確比較基準對基金評價的重要性；不同點——中美監(jiān)管路徑不同。美國在基準設(shè)定的制度化強制規(guī)范方面采用較為寬松，強調(diào)投資者知情權(quán)＋產(chǎn)品結(jié)構(gòu)透明度＋市場自我淘汰，發(fā)揮市場機制。ActiveShare、TrackingError和InformationRatio（IR）可分別用于衡量基金持倉權(quán)重與基準的關(guān)系、持倉收益與基準的關(guān)系、超額收益情況。ActiveShare衡量基金與基準持倉的差異，可識別隱形指數(shù)化行為，直觀反映主動性，但不考慮收益或風險偏離。TrackingError衡量基金與基準收益的波動差異，反映組合相對風險，但無法區(qū)分結(jié)構(gòu)性差異與短期波動。InformationRatio則將超額收益與風險調(diào)整后的偏差結(jié)合，評估主動管理效率，但易受樣本期及市場波動影響。指標之間可以互補。主動持倉比例關(guān)聯(lián)管理費，促使優(yōu)勝劣汰。從一份早年間（2019年）來自BRANDESINSTITUTE的研究報告表明海外基金的主動持倉比例通常在70集中于80性，這也是與美國利用基準比較來實現(xiàn)市場自發(fā)優(yōu)勝劣汰的監(jiān)管原則相符，最終呈現(xiàn)管理費集中化的結(jié)果。強調(diào)信息披露+事后監(jiān)管，將風格漂移進行監(jiān)管需要定性為欺詐、欺騙行為。我們認為，在美國的監(jiān)管框架下，SEC的核心關(guān)注點是信息的真實、準確和全面披露，而非直接干預基金的具體運作標準。美國《投資顧問法》第206條明確規(guī)定，投資顧問的任何欺詐、欺騙行為都是非法的。將投資策略風格漂移到與披露嚴重不符的程度，只有構(gòu)成欺詐或欺騙，才有可能觸發(fā)該條款。表2：三個指標核心定義及用途指標 核心定義 反映的內(nèi)容 用途可識別隱形指數(shù)化行為；直觀ActiveShare 基金與基準持倉權(quán)重差異 持倉結(jié)構(gòu)差異衡量主動性TrackingTrackingError 基金與基準持倉收益差異 收益波動差異 衡量投資組合相對波動風險InformationRatioIR) /TrackingError

風險調(diào)整后超額收益

評估主動管理的效率matthewsasia、mathworks、CFI官網(wǎng)圖1：基管理費與ActiveShare成正比 圖2：海非美美國基金ActiveShare普遍在70%以上50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

44%21%16%50044%21%16%

MSCIGroup

MSCIACWIexUSAPeerGroup

70%58%25%58%25%%30%28%9%135%10%0%0%2%%2550%40%30%20%10%0%

非美國本土基金 美國本土基金B(yǎng)RANDESINSTITUTE 2018年6月

BRANDESINSTITUTE 2018年6月我們認為，《基金業(yè)績比較基準操作細則（征求意見稿）》是中央金融工作會議精神在資產(chǎn)管理領(lǐng)域的關(guān)鍵落子，旨在通過可量化的基準體系，根治風格漂移，構(gòu)建主動與被動均衡發(fā)展的健康行業(yè)生態(tài)。其核心是建立一套為期三年（過渡期約1年多時長）、兼具原則性與靈活性的執(zhí)行框架，引導行業(yè)從規(guī)模驅(qū)動回歸能力驅(qū)動，真正實現(xiàn)受人之托、代客理財?shù)谋驹椿貧w。我們預計監(jiān)管或?qū)⒉扇∪嵝詥?、剛性收尾的三年漸進式路徑，旨在確保市場平穩(wěn)過渡的同時，最終實現(xiàn)規(guī)則的全面、嚴格落地。監(jiān)管的嚴格性根植于制度強制與利益綁定相結(jié)合的雙重驅(qū)動閉環(huán)。核心基石：三年以上長周期監(jiān)管的政策來源三年以上長周期作為核心監(jiān)管周期，其法律效力源于2022年已生效的行業(yè)頂層設(shè)計——中國證監(jiān)會《關(guān)于加快推進公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》明確要求將三年以上長期投資業(yè)績納入績效考核?！痘鸸芾砉究冃Э己伺c薪酬管理指引》將其固化為強制性規(guī)定，要求經(jīng)濟效益指標應當體現(xiàn)3年以上長周期考核情況，并配套不少于3年的薪酬遞延支付。執(zhí)行節(jié)奏：或以年為起點的三年關(guān)鍵執(zhí)行期鑒于新規(guī)目前仍為征求意見稿，其正式施行時間預計在2026年。以此為起點，未來三年的執(zhí)行路徑我們預計可以劃分為以下三個階段：表3：2026年起的三年監(jiān)管周期劃分階段 核心任務(wù) 監(jiān)管表征 政策來源基準規(guī)范化整改過渡期（前后）長周期考核初步兌現(xiàn)與監(jiān)測期（預計2027年前后）嚴格執(zhí)法與全面達標期（前后）

量基金業(yè)績比較基準的集中調(diào)整與規(guī)范化工作規(guī)范的業(yè)績基準開始與長周期考核實質(zhì)歸因與披露我們認為此階段以合規(guī)性驅(qū)動為主，監(jiān)管重心在于輔導與督促，確保測量標尺的統(tǒng)一我們認為此階段進入監(jiān)測與驅(qū)動并重階段，監(jiān)管檢查力度加強，長周期考核的激勵約束作用開始顯現(xiàn)嚴格落地

《業(yè)績比較基準指引（求意見稿》第二十條《業(yè)績比較基準操作細則（征求意見稿條、第十六條《業(yè)績比較基準指引（征求意見稿條于新基準的三年長周期考核結(jié)果將首次大規(guī)模影響薪酬兌現(xiàn)公開募集證券投資基金業(yè)績比較基準指引（征求意見稿（征求意見稿）是否嚴格？——秉持柔性啟動、剛性收尾的漸進式監(jiān)管智慧我們認為，本次監(jiān)管的嚴格性，體現(xiàn)在其貫穿始終的法規(guī)剛性底線與清晰的問責機制上，但其執(zhí)行策略則充分體現(xiàn)了分類施策、漸進式推進的監(jiān)管智慧，整體上呈現(xiàn)出柔性啟動、剛性收尾的鮮明特征。柔性啟動：體現(xiàn)在給予明確的緩沖期與以輔導為核心的初始階段。監(jiān)管層深刻理解存量產(chǎn)品整改的復雜性，因此在《業(yè)績比較基準指引（征求意見稿）》中為行業(yè)設(shè)定了自施行之日起一年的調(diào)整窗口在此期間，監(jiān)管的重心預計將側(cè)重于政策解讀、合規(guī)輔導與標桿示范，引導機構(gòu)主動完成基準的規(guī)范化調(diào)整，而非立即采取嚴厲的處罰措施。我們認為，這種立標尺、給時間的方式，旨在最小化新規(guī)對市場運行的沖擊，確保制度平穩(wěn)落地，體現(xiàn)了監(jiān)管的包容與審慎。剛性收尾：體現(xiàn)在過渡期結(jié)束后法規(guī)的強制執(zhí)行力與全方位的問責機制。一旦渡過整改窗口，監(jiān)管的剛性將全面顯現(xiàn)。這并非指監(jiān)管態(tài)度從寬松突變?yōu)閲绤?，而是指法?guī)內(nèi)置的強制性條款和問責工具將進執(zhí)行狀態(tài)：一方面，監(jiān)督常態(tài)化——《業(yè)績比較基準指引（征求意見稿》第十八條提出中國證監(jiān)會及其派出機構(gòu)將依法通過非現(xiàn)場監(jiān)管與現(xiàn)場檢查等方式，進行常態(tài)化監(jiān)管；另一方面，評價掛鉤化——《業(yè)績比較基準指引（征求意見稿》第十八條提出業(yè)績此外，問責制度化——對于違規(guī)行為（征求意見稿5.未來是主動基金還是被動基金的天下？我們認為，本次政策導向并非二者選其一的零和博弈，而是推動形成主動與被動并重、功能互補、協(xié)同發(fā)展的健康行業(yè)生態(tài)；監(jiān)管規(guī)則的細化，恰恰是為了讓兩者回歸其本源定位，共同服務(wù)于資本市場高質(zhì)量發(fā)展和投資者財富管理的多元需求。我們認為，主動管理能力不僅未被削弱，反而被置于行業(yè)核心競爭力的高度，是踐行中國特色金融發(fā)展之路的關(guān)鍵支撐。監(jiān)管定調(diào)：主動管理是投研立業(yè)之本，被動基金是市場基石從頂層設(shè)計來看，監(jiān)管層對兩者的定位有清晰界定：①主動基金：承擔價值發(fā)現(xiàn)與資源配置核心職能中國證監(jiān)會主席吳清在2025年國新辦新聞發(fā)布會上表示：突出發(fā)展壯大權(quán)益類基金的工作導向。權(quán)益投資是公募基金能夠為投資者創(chuàng)造獨特價值的關(guān)鍵所在，闡述了強大的主動投研能力是公募基金行業(yè)實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)和資源配置核心職能的基石。我們認為，本次《業(yè)績比較基準操作細則（征求意見稿）》的相關(guān)規(guī)定（如第十三、十六條）以及《業(yè)績比較基準指引（征求意見稿）》相關(guān)規(guī)定（如第十四條），其根本目的之一就是扶優(yōu)限劣，通過嚴控業(yè)績基準的隨意性和風格漂移，淘汰偽主動基金，倒逼真正的主動管理回歸本源，錘煉 、價值發(fā)現(xiàn)和長期投資的能力。這并非抑制主動基金，而是通過提高專業(yè)門檻，促使其更好地發(fā)揮壓艙石和穩(wěn)定器的作用。②被動基金：提供透明、低成本的市場Beta工具被動基金（如ETF）的定位在《業(yè)績比較基準操作細則（征求意見稿）》中同樣明確，其第十一條規(guī)定：按照有關(guān)指數(shù)構(gòu)成比例進行證券投資的基金產(chǎn)品，應當將基金跟蹤的標的指數(shù)作為業(yè)績比較基準。Beta收益的基石。基民視角：功能互補，滿足不同層次的投資需求從投資者利益出發(fā)，主動與被動基金并非替代關(guān)系，而是滿足不同投資需求的工具。①主動基金：追求超額收益與專業(yè)財富管理的核心基準的超額收益la《業(yè)績比較基準操作細則（征求意見稿》第十三條要求基金管理人披露與基準的對值，一個健康的財富管理體系離不開能夠提供Alpha的主動管理產(chǎn)品作為重要組成部分。②被動基金ET：提供市場穩(wěn)固資金與配置便利我們認為，ETF通常是進行長期資產(chǎn)配置、捕捉市場或特定板塊平均收益工具，適合作為投資組合的核心或衛(wèi)星持倉；從基民視角看，被動基金的繁榮為他們提供了相對穩(wěn)固、可靠的市場暴露度，避免了因選擇不善而大幅跑輸市場的風險。未來格局：專業(yè)化分工下的雙輪驅(qū)動綜上所述，中國公募基金行業(yè)的未來格局，絕非主動管理與被動投資之間此消彼長的零和博弈，而是在《業(yè)績比較基準指引（征求意見稿）》與《業(yè)績比較基準操作細則（征求意見稿）》所構(gòu)建的規(guī)范框架下，形成的專業(yè)化分工、功能互補、雙輪驅(qū)動的健康生態(tài)。①被動基金：構(gòu)筑市場廣度與效率的基礎(chǔ)設(shè)施被動基金（如ETF）的核心職能被明確界定為提供透明、高效的市場基準工具——《業(yè)績比較基準操作細則（征求意見稿）》第十一條明確規(guī)定：按照有關(guān)指數(shù)構(gòu)成比例進行證券投資的基金產(chǎn)品，應當將基金跟蹤的標的指數(shù)作為業(yè)績比較基準。此條款從制度上確保了被動基金的純粹性。我們預計，未來被動基金將持續(xù)擴容，覆蓋更廣泛的資產(chǎn)類別與細分策略，其核心價值在于為整個市場提供充分的流動性、公允的定價效率以及低成本的資產(chǎn)配置工具，從而扮演資本市場不可或缺的公共基礎(chǔ)設(shè)施角色，奠定了市場的廣度。②主動基金：構(gòu)筑市場深度與活力的價值引擎對于主動管理基金，監(jiān)管的導向是扶優(yōu)限劣，促使其回歸本源——《業(yè)績比較基準操作細則（征求意見稿）》第八、九條通過強制要求業(yè)績比較基準必須清晰表征產(chǎn)品風格，并輔以嚴格的披露與監(jiān)測規(guī)定，旨在淘汰名不副實的偽主動產(chǎn)品，這將迫使真正的主動管理者聚焦于深度基本面研究與長期價值發(fā)現(xiàn)，在各自擅長的細分領(lǐng)域致力于創(chuàng)造可持續(xù)的超額收益（Alpha）。他們是促進上市公司價格發(fā)現(xiàn)、引導資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)配置的關(guān)鍵力量，是資本市場活力的源泉與深度的體現(xiàn)。（征求意見稿》和《業(yè)績比較基準操作細則（征求意見稿》所強調(diào)的長周期考核與基準約束，也實則為這些優(yōu)秀的主動管理者提供了更公平的績效衡量標尺和證明其專業(yè)價值的競技舞臺。6.基準庫如何使用？為何及如何修改基準？我們認為，基準庫是監(jiān)管實現(xiàn)精細化、標準化管理的基礎(chǔ)設(shè)施，其使用與基準的修改路徑均有明確規(guī)定，核心目的在于提升基金產(chǎn)品風險收益特征的透明度與穩(wěn)定性，保護投資者合法權(quán)益?；鶞蕩斓臉?gòu)成與使用邏輯：實行分層分類管理根據(jù)《業(yè)績比較基準操作細則（征求意見稿》第六條規(guī)定，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會建立并維護基金業(yè)績比較基準要素庫，并劃分為一類庫和二類庫，對不同庫別的基準要素采用差異化的使用引導策略：300證500開發(fā)主動管理型基金時，規(guī)范地從一類庫中選取業(yè)績比較基準要素。二類庫：該庫主要包含更為細分或新興的主題指數(shù)，例如中證2000指數(shù)、恒生港股素，則負有額外的論證義務(wù)，需在產(chǎn)品注冊時向監(jiān)管機構(gòu)詳細說明選擇該二類庫要素的考量及其與基金產(chǎn)品的匹配度。（征求意見稿（?；鶞市薷牡穆窂脚c核心考量：嚴格區(qū)分變更性質(zhì)業(yè)績比較基準的變更并非被禁止，但必須嚴格遵循法定程序，其核心區(qū)分在于變更是否對基金份額持有人利益產(chǎn)生實質(zhì)性影響：校準型變更（非實質(zhì)性變更）：指為使業(yè)績比較基準更準確地表征基金既有的投資目標與策略而進行的優(yōu)化。例如，某全市場選股基金將其基準從滬深300指數(shù)變更為中證800指數(shù)。根據(jù)《業(yè)績比較基準指引（征求意見稿）》第八條第一款，此類變更應當與基金托管人協(xié)商，在變更基準前三十日公告并充分說明變更原因、差異及影響，隨后向監(jiān)管備案即可。戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向型變更（實質(zhì)性變更）：指變更基準將導致基金投資風格發(fā)生重大變化。例如，將全市場選股基金的基準改為中證TMT主題指數(shù)。根據(jù)《業(yè)績比較基準指引（征求意見稿》第八條第二款，此類變更應當按照規(guī)定履行變更注冊、召開基金份額持有人大會等程序，且必須經(jīng)參加大會的持有人所持表決權(quán)的三分之二以上通過。監(jiān)管動態(tài)與戰(zhàn)略意圖需要特別指出的是，基準庫并非靜態(tài)名錄。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《促進資本市場指數(shù)化投資高質(zhì)量發(fā)展行動方案》，其核心精神之一就是鼓勵編制符合國家戰(zhàn)略、反映新質(zhì)生產(chǎn)力等特色的指數(shù)。因此，我們預計監(jiān)管將探索動態(tài)擴容一類庫，未來有望將更多符合國家新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方向的新興產(chǎn)業(yè)指數(shù)納入推薦范圍，從而引導資金流向支持國家戰(zhàn)略的創(chuàng)新方向，實現(xiàn)金融服務(wù)實體經(jīng)濟的功能。7.成立多年的老基金如何調(diào)整基準？我們分析認為，對于成立多年的存量基金產(chǎn)品，其業(yè)績比較基準的調(diào)整是本次監(jiān)管規(guī)范的重點與難點，調(diào)整過程的核心在于對變更合理性的充分論證，并依據(jù)變更性質(zhì)嚴格遵循相應的法律路徑；監(jiān)管的總體原則是——支持旨在提升基準表征準確性的校準型優(yōu)化，但嚴格防范可能導致風格漂移的策略轉(zhuǎn)向。調(diào)整的總體原則與法定期限根據(jù)《基金業(yè)績比較基準指引（征求意見稿》第二十條規(guī)定，已成立或已獲注冊但尚未完成募集的基金，如其業(yè)績比較基準設(shè)置不符合新規(guī)要求，基金管理人應當自《指引》施行之日起一年內(nèi)予以調(diào)整，這為所有存量老基金設(shè)定了統(tǒng)一的整改時間窗口。調(diào)整路徑表4：老基金基準調(diào)整路徑調(diào)整路徑一：校準型變更（非實質(zhì)性變更）調(diào)整路徑二：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向型變更（實質(zhì)性變更）適用當原有基準不能準確表征基金既有的投資目標、范圍與風任何旨在改變基金既定投資風格、主題或策略的基準情形格時，可進行優(yōu)化校準變更正面案例：假設(shè)某老基金的基金合同明確約定投資策略為全市場選股，但其業(yè)績比較基準長期僅為滬深300反面案例：假設(shè)上述全市場選股基金試圖將基準改為案例指數(shù)。管理人通過數(shù)據(jù)回溯與風格分析，論證發(fā)現(xiàn)中中證TMT主題指數(shù)，則意味著其投資范圍從全市舉例證800指數(shù)能更全面、準確地覆蓋其實際投資范圍，更場收縮至單一的科技、媒體和通信行業(yè)，構(gòu)成了投資能代表全市場特征。此種變更為彌補歷史設(shè)置缺陷，使其更貼合合同約定策略的實質(zhì)性收縮與轉(zhuǎn)向依據(jù)《基金業(yè)績比較指引》第八條第一款，此類對基金份依據(jù)《基金業(yè)績比較指引》第八條第二、三款，此類政策額持有人利益無實質(zhì)性不利影響的變更，管理人經(jīng)與基金將導致基金投資風格發(fā)生重大變更的調(diào)整，必須召開依據(jù)托管人協(xié)商后，履行提前三十日公告并充分說明原因的義基金份額持有人大會審議。必要時，還需同時履行監(jiān)務(wù)后，可向監(jiān)管進行備案管變更注冊程序公開募集證券投資基金業(yè)績比較基準指引（征求意見稿（征求意見稿）監(jiān)管的核心考量與后續(xù)披露要求根據(jù)《業(yè)績比較基準指引（征求意見稿）》第三條，監(jiān)管機構(gòu)在處理老基金基準調(diào)整時，秉持的核心原則是基金份額持有人利益優(yōu)先。監(jiān)管支持能夠增強基準代表性、且不違背基金合同初衷的校準調(diào)整，但對于可能引發(fā)風格漂移的轉(zhuǎn)向調(diào)整則會進行嚴格審查。此外，無論通過何種路徑變更基準，管理人都負有持續(xù)的披露義務(wù)——《業(yè)績比較基準操作細則（征求意見稿》第十四條規(guī)定，變更后一年內(nèi)，基金管理人應在中對變更事項進行持續(xù)說明，并將基金業(yè)績同時與變更后的業(yè)績比較基準和變更前的業(yè)績比較基準進行比較。（征求意見稿》和《業(yè)績比較基準操作細則（征求意見稿》要求基金管理人指定獨立于投資管理部門的部門監(jiān)測基金實際投資與業(yè)績比較基準的偏離情況，防范基金風格漂移?！稑I(yè)績比較基準操作細則（征求意見稿》第十三條明確——（1）針對股票型基金和混合型基金，基金管理人應當披露期末基金與基準的資產(chǎn)配置比例對比、期間基金與基準的平（2）針對債券型基金，基金管理人應當披露基金債券投資組合與基準的期末久期對比、報告期平均久期對比、久期分布對比、信用等級分布對比、期末基金與基準的資產(chǎn)配置比例對比，期間基金與基準的平均資產(chǎn)配置比例對比等信息。《業(yè)績比較基準操作細則（征求意見稿）》第十六條進一步明確——基金管理人應當綜合考慮基金的投資目標、投資風格、投資策略、風險收益特征等因素，建立合理的風控模型，設(shè)計有效的事前、事后風控指標和閾值。觸發(fā)指標預警的，基金經(jīng)理原則上應當在規(guī)定時間內(nèi)調(diào)整完畢，或提請投資決策委員會審議。政策明確要求基金管理人需建立合理的風控模型，我們認為在實操層面或可通過以下多維指標體系量化判斷：覆蓋率：衡量基金資產(chǎn)與基準指數(shù)成分的重合度（與《業(yè)績比較基準操作細則（征求意見稿》第十三條要求對應。因監(jiān)管政策未設(shè)定統(tǒng)一閾值，但要求基金公司內(nèi)部設(shè)定合30即視為明顯偏離。ActiveShare：主動持股比例，衡量偏離度N：資產(chǎn)類別、行業(yè)或個股的數(shù)量ωf,ii類資產(chǎn)（或行業(yè)/個股）上的實際權(quán)重i類資產(chǎn)（或行業(yè)/個股）上的理論權(quán)重主動持股比例為100 的基金，意味著基金持倉與基準無任何重合；主動持股比例為0的基金則表示基金持倉與基準完全一致其余區(qū)間可理解為基金有X的資產(chǎn)配置與指不同。該指標是全球基金行業(yè)的重要分析工具，我們認為，或可作為國內(nèi)推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展、強化業(yè)績基準約束背景下，具備參考價值的量化錨點。表5：主動持股比例在判斷風格漂移上的假設(shè)指標范圍基金類型風格特征低于20被動型目標是緊密復制基準，不進行主動選股。20-60指數(shù)增強型投資組合與基準有較高重疊，但在小部分個股上進行增強，追求有限的超額收益。60-100主動管理型投資組合與基準差異顯著，依賴基金經(jīng)理的選股和行業(yè)配置能力。我們認為，未來或可重點跟蹤：①行業(yè)偏離度：比較基金在不同行業(yè)的權(quán)重（如金融、消費、TMT）與基準指數(shù)（如滬深300）在這些行業(yè)的權(quán)重差異。②資產(chǎn)類別偏離度：對于混合型基金，比較股票/債券/現(xiàn)金的實際比例與基準（如70滬深300+30中債）的比例差異。其他可追蹤風格特征偏離指標：規(guī)模因子（大盤/小盤股比例變化價值成長因子（市盈率、市凈率等指標與基準的偏離、持倉換手率（短期內(nèi)大幅提升可能暗示策略轉(zhuǎn)變）等。債基監(jiān)管邏輯與股基一致，但側(cè)重風險維度。相較于其他類型基金，在信息披露中需額外關(guān)注與基準在久期、信用等級分布等核心風險收益特征維度的對比情況，我們認為或旨在防止短債拉久期及信用下沉?！稑I(yè)績比較基準操作細則（征求意見稿）》針對債券型基金提出基金管理人應當披露基金債券投資組合與基準的期末久期對比、報告期平均久期對比、久期分布對比、信用等級分布對比等信息。我們認為，監(jiān)管通過監(jiān)控久期與信用風險偏離，確保產(chǎn)品風險與基準一致，即名為短債，不得實為中長債；名為穩(wěn)健，不得實為下沉。參考中債估值中心發(fā)布的中債關(guān)鍵利率久期，為債券基金分層監(jiān)管提供量化工具支撐。此外，從前期其他債基政策看，同樣存在一定針對性特殊安排：申報規(guī)則引導產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：20259月，債券型基金申報規(guī)則進行調(diào)整，①快速注冊通道：對于"二級債券型基金"，若在申報時明確約定最低股票/權(quán)益持倉比例，可適用15個工作日內(nèi)完成注冊的快速通道。②在審產(chǎn)品數(shù)量限制：對純債型基金、未設(shè)定最低權(quán)益?zhèn)}位的二級債基等三類產(chǎn)品，同步限制其在審產(chǎn)品總數(shù)不得超過兩只。此舉旨在從源頭引導基金公司增加含權(quán)益資產(chǎn)的產(chǎn)品供給，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)。久期與流動性管理：①久期匹配：基金久期應與產(chǎn)品期限和投資者贖回特征相匹配，1-3年。②流動性儲備：開放式基金必須保持≥5的現(xiàn)金或短期限高流動性資產(chǎn)，應對贖回需求。我們認為，上述針對債基領(lǐng)域的精準防控風險的關(guān)鍵舉措，折射出監(jiān)管與行業(yè)發(fā)展的核心導向。監(jiān)管重心從事后處置轉(zhuǎn)向全鏈條事前預防，從產(chǎn)品申報與運作管理兩端協(xié)同發(fā)力，從源頭引導機構(gòu)增加含權(quán)產(chǎn)品供給、優(yōu)化債基結(jié)構(gòu)，而久期匹配、流動性儲備等維度強化組合管理，增強產(chǎn)品應對利率波動與集中贖回沖擊的韌性。整體上，監(jiān)管正通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)引導與底層資產(chǎn)風險管理相結(jié)合，從微觀產(chǎn)品設(shè)計與機構(gòu)行為入手，防范個體風險向系統(tǒng)性風險蔓延。新規(guī)的核心突破之一，在于建立"利益綁定"機制，將業(yè)績比較基準與薪酬進行了強制性掛鉤是確保政策落地的牙齒。實操層面從以下角度出發(fā)：薪酬與基準的直接掛鉤（征求意見稿》第十四條明確要求，主動管理權(quán)益類基金長期投資業(yè)績明顯低于業(yè)績比較基準的，相關(guān)基金經(jīng)理的績效薪酬應當明顯下降。我們認為，此規(guī)定雖針對主動權(quán)益類基金，但傳遞了監(jiān)管層將投資紀律與薪酬全面綁定的強烈信號，為后續(xù)規(guī)則覆蓋至其他產(chǎn)品類型留出空間?？己梭w系重構(gòu)：管理人被要求建立以基金投資收益為核心的考核體系，在衡量主動基金業(yè)績時，應加強與業(yè)績比較基準的對比。風格漂移影響薪酬的路徑績效薪酬扣減：若基金發(fā)生風格漂移及長期業(yè)績低于基準，最直接的影響是導致基金經(jīng)理的績效薪酬明顯下降。內(nèi)部問責：新規(guī)要求管理人建立健全內(nèi)控及問責機制。因個人決策失誤導致基金投資嚴重偏離業(yè)績比較基準，并給持有人利益造成損害的，基金經(jīng)理可能面臨內(nèi)部問責。職業(yè)聲譽影響：基金業(yè)協(xié)會將推動規(guī)范基金評價機制，基金評價機構(gòu)需將業(yè)績比較基準作為衡量基金投資業(yè)績、風險控制能力和風格穩(wěn)定性的重要依據(jù)。我們認為，一個因風格漂移而排名靠后的產(chǎn)品，或?qū)⒂绊懟鸾?jīng)理的市場聲譽和職業(yè)發(fā)展。配套激勵措施為鼓勵長期投資，監(jiān)管層還將常態(tài)化注冊與業(yè)績比較基準掛鉤的浮動管理費基金產(chǎn)品。我們認