!"$%&'()2024近年來，我國債券市場呈現(xiàn)明顯的“資產(chǎn)荒”特征，主要表現(xiàn)為在市場流動性保202420251月，中國人民銀行決定階段性暫停在公開市場買入國債，其在《2025國債市場供不應(yīng)求狀況進(jìn)一步加劇，101.6%的歷史低位。1月中國人民銀行宣布階段性暫停在公開市場買入國債，避免影響投資者的配置需1.11.210年期國債收益率持續(xù)走低。圖1.1 銀行間市場國債收益率曲線變化情況一圖1.2 銀行間市場國債收益率曲線變化情況二202420241LPRAS（資產(chǎn)短缺指數(shù)20242025AS0.41，2025AS產(chǎn)供給仍無法滿足資金需求。續(xù)收縮：根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2024年城投債發(fā)行總額為3.81萬億元，同比下降1－61.7711.96%投平臺“借新還舊”的融資需求相應(yīng)減少。城投債資產(chǎn)的稀缺，使得金融機(jī)構(gòu)對投資該類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求有所降低，20243AA+級城投債為20242024202520256AA+20238.69個BP。圖1.3 3年期AA+級城投債信用利差走勢擔(dān)保機(jī)構(gòu)的債券擔(dān)保業(yè)務(wù)與城投債發(fā)行情況的關(guān)聯(lián)度較大，截至2025年6月末擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保城投債券占其擔(dān)保債券余額的比重約70%，有絕對比重但呈下降趨勢。這一趨勢在發(fā)生額角度呈現(xiàn)更為顯著，2023－2024年和2025年1－6月，城投債擔(dān)保發(fā)生額占其擔(dān)保債券總額的比重持續(xù)下降至36.66%，其在低利率環(huán)境與城投債信用利差縮小的雙重作用下更為突出：業(yè)無需擔(dān)保亦能實(shí)現(xiàn)低利差發(fā)行。下調(diào)以及債券擔(dān)保業(yè)務(wù)規(guī)模的下滑（數(shù)據(jù)，2023－202420259642.27億元、8355.717791.351境并調(diào)整其發(fā)展路徑。1受Wind統(tǒng)計(jì)口徑的影響，截至2025年6月末的金融產(chǎn)品擔(dān)保余額較實(shí)際值略有差異。,-./1234 $6(7'89（一）城投債擔(dān)保業(yè)務(wù)規(guī)模減少，擔(dān)保行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型壓力從擔(dān)保機(jī)構(gòu)的債券擔(dān)保規(guī)模來看，2024年，城投債擔(dān)保業(yè)務(wù)發(fā)生額同比大幅減20251－635.35%。從擔(dān)保機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2023－202420251－6有企業(yè)，對應(yīng)的核心風(fēng)險(xiǎn)特征在當(dāng)前階段未發(fā)生顯著變化。圖2.1 近年來擔(dān)保機(jī)構(gòu)的債券擔(dān)保業(yè)務(wù)發(fā)展情況這種變化對擔(dān)保行業(yè)造成一定沖擊：城投債擔(dān)保業(yè)務(wù)面臨增長瓶頸。（下文將詳述。而真正有增信需求、愿意支付擔(dān)保費(fèi)的，多是來自財(cái)政實(shí)力偏弱、債務(wù)率較高地區(qū)的平臺。出于業(yè)務(wù)拓展需要，部分擔(dān)保機(jī)構(gòu)采取擴(kuò)大經(jīng)營范圍的展業(yè)策略，進(jìn)而增大了資產(chǎn)質(zhì)量的下行壓力。（二）“裸發(fā)”趨勢蔓延，擔(dān)保增信的邊際價值減少債券市場“資產(chǎn)荒”也體現(xiàn)為發(fā)行人“裸發(fā)”債券的規(guī)模和占比明顯上升。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023－2024年和2025年1－6月，在發(fā)行人主體級別為AA級的城投債中，不進(jìn)行第三方擔(dān)保的“裸發(fā)”債券占比分別為45.79%、56.31%和61.73%，“裸發(fā)”傾向明顯增長。（發(fā)行人的邊際效用有所下降。具體而言：2024AA3－202420251－656.80BP的這種適應(yīng)性變化，進(jìn)一步削弱了發(fā)行人尋求擔(dān)保的外部壓力。識別、定價能力提出很大挑戰(zhàn)。（三）增信參與者擴(kuò)容，馬太效應(yīng)凸顯2022542025664家，具有充足資本儲備的擔(dān)保機(jī)構(gòu)區(qū)域內(nèi)其他擔(dān)保機(jī)構(gòu)組建擔(dān)保集團(tuán)和資本市場發(fā)行可續(xù)期公司債券等實(shí)現(xiàn)資本金的加速搶奪優(yōu)質(zhì)客戶，造成中小機(jī)構(gòu)被動分割“高風(fēng)險(xiǎn)、低收益”資源。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年－2025年6月末，前十大擔(dān)保機(jī)構(gòu)債券擔(dān)保余額占總額的比重分別63.57%、60.18%和60.15%，始終處較高水平。

9.00%8.31%8.17%7.44%8.31%8.17%7.44%7.42%6.24%5.24%5.20%5.16%3.56%3.43%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%擔(dān)保債券余額 占比圖2.2 2025年6月末前十大擔(dān)保機(jī)構(gòu)債券擔(dān)保情況（單位：億元）:-;1=>（一）推進(jìn)產(chǎn)業(yè)債擔(dān)保轉(zhuǎn)型路徑近年來，中央金融工作會議等多次指出“堅(jiān)持把金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為根本宗202420249.7422.6%。20256上升；各擔(dān)保機(jī)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)債擔(dān)保的重視程度愈發(fā)提升。2500.002000.001500.001000.00

30.00%2133.82.39%1557.402133.82.39%1557.401188.7812.12%.64%182720.00%15.00%10.00%5.00%0.00

2023年末 2024年末 2025年6月

0.00%擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保產(chǎn)業(yè)債余額產(chǎn)業(yè)債擔(dān)保余額占擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保債券余額的比重圖3.1 近年來產(chǎn)業(yè)債擔(dān)保情況（單位：億元）城投屬性的剝離程度、審慎判別其轉(zhuǎn)型的實(shí)際成效。（二）資產(chǎn)證券化、離岸債券擔(dān)保的積極探索資產(chǎn)證券化產(chǎn)品業(yè)務(wù)將成為其業(yè)務(wù)探索的可行選擇。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年－20256月末，資產(chǎn)證券化擔(dān)保規(guī)模及參與機(jī)6386.4231年中資離岸債發(fā)行規(guī)14.71%20251－6也為行業(yè)探索離岸擔(dān)保業(yè)務(wù)的運(yùn)營模式奠定了基礎(chǔ)。50.00

14431.111211431.111211129.4810.5010864202023年 2024年 2025年1-6月中資離岸債擔(dān)保規(guī)模（左軸）參與中資離岸債擔(dān)保擔(dān)保機(jī)構(gòu)數(shù)量（右軸）圖表3.2 近年來中資離岸債擔(dān)保情況（單位：億元、個）（三）深化政策職能，嵌入風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制2022年以來，政府部門多次召開會議或發(fā)文，強(qiáng)調(diào)切實(shí)發(fā)揮政府性融資擔(dān)保機(jī)2024720252政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)不斷深化政策職能既是政策導(dǎo)向的必然選擇也是符合其自身發(fā)展戰(zhàn)略的合理選擇，積極開展政策性業(yè)務(wù)不僅是踐行其準(zhǔn)公共定位的核心路徑，支持普惠領(lǐng)域發(fā)展的同時保證其自身穩(wěn)健經(jīng)營。（）的設(shè)立，作為支持政府性融資擔(dān)保體系建設(shè)的重要舉措，融擔(dān)基金實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長。20241.41105.45萬戶；20251－60.830.82億元，5000.6698.91%、79.50%20256月7.5%1