我國(guó)REITs產(chǎn)品的發(fā)展——從Pre-REITs到持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS金融結(jié)構(gòu)部 劉志軒摘要：602014即中國(guó)版私REsREsPrREs市場(chǎng)。ABS角色、投資這類型和基礎(chǔ)資產(chǎn)類型方面，它們又有著巨大的差異。產(chǎn)品的從無到有、從有到多，是具有中國(guó)特色的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。一、引言REs（RelEstatenvemntrust，房地產(chǎn)信托投資基金，是一種通過發(fā)資基金。601986租金收益與增值收益鋪平了道路。即中國(guó)版私募REsREsPrREs，初步形成市場(chǎng)。二、我國(guó)多層次的REITs市場(chǎng)（一）我國(guó)的Pre-REITs產(chǎn)品主要采用私募投資基金、信托計(jì)劃、有限合伙等私募載體，最終的退出以公募為輔助途徑。1、我國(guó)公募REITs和類REITs的準(zhǔn)入條件的發(fā)展。（試行（33ABS產(chǎn)品為載體，需滿足《證券2、與公募REITs的對(duì)接案例之一。的標(biāo)的資產(chǎn)為上海張江光大園，園區(qū)運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目公司為上海中京電子標(biāo)簽集成技術(shù)有限公司（簡(jiǎn)稱“中京電子，PrREs的私募發(fā)行載體（有限合伙（PGP（北京（恬投資有限公司（）的全部股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)于項(xiàng)目公司暨標(biāo)的資產(chǎn)2021端的投資資金成功實(shí)現(xiàn)退出并兌現(xiàn)投資收益。圖表1.資料來源：新世紀(jì)評(píng)級(jí)根據(jù)相關(guān)資料整理通過公募退出時(shí)需要注意鎖定限售和凈回收資金問題。在上述（有限合伙10%目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，且基金份額發(fā)售總量的20%6020%36存量資產(chǎn)、促進(jìn)投資的良性循環(huán)。（二）我國(guó)的類REITs產(chǎn)品ABS產(chǎn)品，屬于固定收益大類，其優(yōu)先級(jí)證券需要ABSCMBS并駕齊驅(qū)的兩ABSABS數(shù)據(jù)，截202593096089.77ABS市場(chǎng)的重要一員。1、類REITs的常見交易結(jié)構(gòu)SPV結(jié)構(gòu)為資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金/信托。并以此向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃分配私募基金份額利益。圖表2.雙SPV與股+債結(jié)構(gòu)（有存量債務(wù)）資料來源：新世紀(jì)評(píng)級(jí)根據(jù)相關(guān)資料整理SPVSPVSPVSPVSPVSPVSPV公司，SPVSPVSPV利益。圖表3.雙SPV與股+債結(jié)構(gòu)（無存量債務(wù)）資料來源：新世紀(jì)評(píng)級(jí)根據(jù)相關(guān)資料整理2、偏債型和偏股型圖表4.偏股型與偏債型類REITs的比較比較偏股型類REITs偏債型類REITs產(chǎn)品期限5（含處置期）通常期限較長(zhǎng)，主流產(chǎn)品以18年為主，每3年設(shè)置開放退出還本付息期間付息，到期一次還本；手還本期間付息，按計(jì)劃攤還本金LTV較低較高地理位置通常為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的核心城區(qū)滿足監(jiān)管要求即可兌付與增信較弱，亦需依靠處置收入兌付優(yōu)先級(jí)本金。均設(shè)有強(qiáng)信用主體1）A級(jí)本B級(jí)期間利息依靠剩余凈現(xiàn)金流和實(shí)繳權(quán)利維持金進(jìn)行償付；2）A級(jí)的本息兌付提3）B級(jí)享有優(yōu)先收購(gòu)B級(jí)的本金資料來源：新世紀(jì)評(píng)級(jí)根據(jù)相關(guān)資料整理（三）我國(guó)的持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS仍未脫離對(duì)強(qiáng)信用主體的依發(fā)行條ABSABS。ABSABS,ABS品，具備了權(quán)益產(chǎn)品的屬性。在當(dāng)前“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”的大背景下，ABS一經(jīng)推出即成為一款重要的創(chuàng)新產(chǎn)品。自我國(guó)首單持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS“華泰-20231225202593014ABS213.81億元。1、基本特征ABS持續(xù)、穩(wěn)定的分紅。ABSABSABSABSABS的全部基礎(chǔ)涉及不到的基礎(chǔ)資產(chǎn)。ABSSPV結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)支持專項(xiàng)同的資金期限。ABS140%28.57%ABS則大幅放寬50%。在信用評(píng)級(jí)方面，與類REITs產(chǎn)品不同，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS作為權(quán)益類產(chǎn)品，掛牌流通前不要求進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，但可以應(yīng)投資者要求進(jìn)行投資評(píng)級(jí)，用以顯示投資資金回收的安全性和獲取市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率以上收益的可能性，而非如傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)般用來揭示按期還本付息的可能性。2、交易結(jié)構(gòu)ABSSPV結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)支持專ABS部股權(quán)并向項(xiàng)目公司發(fā)放股東借款，構(gòu)造股+債結(jié)構(gòu)以利用稅盾效應(yīng)。項(xiàng)目公配。ABSABSABS1821年期限。ABS（如原始權(quán)益人等ABS資金承接退出份額，則開放退出支持機(jī)構(gòu)需要購(gòu)買退出與新進(jìn)份額的差額。SREs圖表5.持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的交易結(jié)構(gòu)資料來源：新世紀(jì)評(píng)級(jí)根據(jù)相關(guān)資料整理（四）我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITsABS但作為公募產(chǎn)品，其準(zhǔn)入門檻最高，產(chǎn)品信息最透明，市場(chǎng)參與者最廣泛?；A(chǔ)設(shè)施公募的產(chǎn)生得益于類很大程度上借鑒了基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金20216219202593075費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房、高速公路、數(shù)據(jù)中心、生態(tài)環(huán)保等。1、雙SPV結(jié)構(gòu)的繼承與發(fā)展采用“公募基金+資產(chǎn)支持證券”的雙SPV結(jié)構(gòu)，即公募基金通過投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)結(jié)構(gòu)，主要由于在現(xiàn)行法律框架SPV產(chǎn)品有所升級(jí)的是用公募基金替換了私募基金，此舉突破了私募產(chǎn)品的投資者不得超過200的公募屬性。SPV80%140%。2、公募REITs股+債結(jié)構(gòu)的特殊構(gòu)造方式SPV的股+債結(jié)構(gòu)。相較類REsREs的股SPV減資、會(huì)計(jì)政策調(diào)整、遞延支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款等方式先構(gòu)造存量債務(wù)。此處，直接發(fā)放股東借款清償存量債務(wù)與嵌套SPV支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款等三種特殊的股+債結(jié)構(gòu)的構(gòu)造方式。、項(xiàng)目公司減資如果項(xiàng)目公司沒有存量債務(wù)，但擁有足夠的注冊(cè)資本和實(shí)收資本的，則項(xiàng)目公司可于資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日之前，向工商部門提交減資申請(qǐng)，但不支限制的規(guī)定，一般減資額為原注冊(cè)資本的1/3公司的全部股權(quán)并享受前述應(yīng)收減資款債權(quán)，實(shí)現(xiàn)了股+債業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的構(gòu)造。圖表6.項(xiàng)目公司減資資料來源：新世紀(jì)評(píng)級(jí)根據(jù)相關(guān)資料整理、會(huì)計(jì)政策調(diào)整SPVSPV公司的股東，SPV公司與項(xiàng)目公司簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議成為項(xiàng)目公司的股東。接著，將項(xiàng)目公司的投資性房地產(chǎn)變更會(huì)計(jì)計(jì)量方式，SPVSPV公司對(duì)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)SPV公司注銷，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃持有項(xiàng)目公司的全部股權(quán)且項(xiàng)目公司繼承SPV公司的應(yīng)付股利存量債務(wù)。圖表7.會(huì)計(jì)政策調(diào)整資料來源：新世紀(jì)評(píng)級(jí)根據(jù)相關(guān)資料整理、遞延支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款此外，還可以通過遞延支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的方式構(gòu)造存量債務(wù)。具體而言，SPVSPVSPVSPV公司，SPVSPV公司的應(yīng)付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款存量債務(wù)。圖表8.遞延支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款資料來源：新世紀(jì)評(píng)級(jí)根據(jù)相關(guān)資料整理三、各類型REITs產(chǎn)品的共同點(diǎn)（一）稅務(wù)籌劃產(chǎn)品（ABS的構(gòu)造均生額外稅負(fù)。所謂額外稅負(fù)系因構(gòu)造相關(guān)產(chǎn)品而多產(chǎn)生的稅負(fù)，該稅負(fù)由于構(gòu)造REITs產(chǎn)品而產(chǎn)生，可視為構(gòu)造產(chǎn)品結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的摩擦性稅負(fù)。產(chǎn)品而額外產(chǎn)生的稅務(wù)成本主要集中于不動(dòng)產(chǎn)重組階段，該階段可能涉及的稅種包括土地增值稅、增值稅及附加、企業(yè)所得稅、號(hào)規(guī)定若原始權(quán)益人為非房地產(chǎn)企業(yè)，特殊情況下則可免征土地增值[2016]36[2014]109號(hào)規(guī)定了資產(chǎn)重組過程中企業(yè)所得稅特殊性稅務(wù)處理辦法以及免征企業(yè)所得稅的條件。圖表9.不動(dòng)產(chǎn)重組階段可能涉及的稅費(fèi)涉及稅費(fèi)相關(guān)政策內(nèi)容備注土地增值稅財(cái)稅[2015]5號(hào)單位、個(gè)人在改制重組時(shí)以國(guó)有土地、房屋進(jìn)行投資，對(duì)其將國(guó)有土地、房屋權(quán)屬轉(zhuǎn)移、變更到被投資的企業(yè)，暫不征土地增值稅。1、不適用于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)；2、執(zhí)行期限為2015年1月1日至2017年12月31日。增值稅及其附加財(cái)稅[2016]36號(hào)在資產(chǎn)重組過程中，通過合并、分立、出售、置換等方式，將全部或者部分實(shí)物資產(chǎn)以及與其相關(guān)聯(lián)的債權(quán)、負(fù)債和勞動(dòng)力一并轉(zhuǎn)讓給其他單位和個(gè)人，其中涉及的不動(dòng)產(chǎn)、土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，不征收增值稅12業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定》；2、一并轉(zhuǎn)讓的人員與負(fù)債必須與實(shí)物資產(chǎn)相關(guān)聯(lián)企業(yè)所得稅財(cái)稅[2014]116號(hào)企業(yè)以非貨幣性資產(chǎn)對(duì)外投資，應(yīng)對(duì)非貨幣性資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估并按評(píng)估后的公允價(jià)值扣除計(jì)稅基礎(chǔ)后的余額，計(jì)算確認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，適用企業(yè)所得稅稅率為25%。5稅財(cái)稅[2014]109號(hào)對(duì)100%直接控制的居民企業(yè)之間，以及受同一或相同多家居民企業(yè)100%直接控制的居民企業(yè)之間按賬面凈值劃轉(zhuǎn)股權(quán)或資產(chǎn)，凡具有合理商業(yè)目的、不以減少、免除或者推遲繳納稅款為主要目的，股權(quán)或資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)后連續(xù)12個(gè)月內(nèi)不改變被劃轉(zhuǎn)股權(quán)或資產(chǎn)原來實(shí)質(zhì)性經(jīng)劃入方企業(yè)取得的被劃轉(zhuǎn)股權(quán)或資產(chǎn)以其的原賬面凈值確定的或可免征企業(yè)所得稅涉及稅費(fèi)相關(guān)政策內(nèi)容備注營(yíng)活動(dòng)，且劃出方企業(yè)和劃入方企業(yè)均未在會(huì)計(jì)上確認(rèn)損益的，可以進(jìn)行特殊性稅務(wù)處理。契稅財(cái)稅[2018]17號(hào)地、房屋權(quán)屬向其全資子公司增資，視同劃轉(zhuǎn)，免征契稅。1、執(zhí)行期限為2018年1月1日至2020年12月31日；2、可以以項(xiàng)目公司股權(quán)流轉(zhuǎn)代替不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)流轉(zhuǎn)以規(guī)避契稅。印花稅印花稅暫行條例產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)為應(yīng)納稅憑證稅率低，影響較小資料來源：新世紀(jì)評(píng)級(jí)根據(jù)相關(guān)資料整理。為例，可能額外產(chǎn)生的稅負(fù)主要為股+（金份額（回購(gòu)私募基金份額）得稅，但得益于特殊的股+債結(jié)構(gòu)，項(xiàng)目公司可以利用資本弱化帶來的稅盾效應(yīng)降低甚至規(guī)避該稅負(fù)，以避免與投資者層面產(chǎn)生的所得稅相重復(fù)。過期，能否繼續(xù)適用亦需要與地方稅務(wù)部門進(jìn)行確認(rèn)。（二）資本弱化結(jié)構(gòu)類ABS和基礎(chǔ)設(shè)施公募均會(huì)搭建股+債結(jié)構(gòu)，債務(wù)利息以減少項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)層面的企業(yè)所得稅。[2008]1212：1該利息支出準(zhǔn)予扣除，超過的部分不得在發(fā)生當(dāng)期和以后年度扣除。除了以上稅盾效應(yīng)，搭建股+債結(jié)構(gòu)還可以避免折舊資金沉淀、增強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性。標(biāo)的物業(yè)可能會(huì)產(chǎn)生大量折舊，進(jìn)而產(chǎn)生資金沉淀，分配給股東的紅利勢(shì)必會(huì)受到影響，通過歸還關(guān)聯(lián)借款的方式可以抽取資金沉淀。產(chǎn)品沒有構(gòu)造股+債實(shí)際操作中，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方可能在股東借款合同中靈活約定利息，以將項(xiàng)目公司的EBITDA進(jìn)行充分利用。（三）優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表ABS均涉及項(xiàng)目公司股中的GPABS均ABS亦可起到降低杠桿率、優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表的作用。四、各類型REITs產(chǎn)品的差異由上可知，我國(guó)REITs市場(chǎng)產(chǎn)品多元、內(nèi)涵豐富，各類產(chǎn)品相互補(bǔ)充形成了具有我國(guó)特色的多層次REITs市場(chǎng)，但在產(chǎn)品定位、產(chǎn)品類別、評(píng)級(jí)角色、投資者類型、基礎(chǔ)資產(chǎn)類別等方面存在顯著差異。（一）產(chǎn)品定位是完全的非標(biāo)產(chǎn)品，常以私募基金的形式出ABS產(chǎn)品兼具融資功能與報(bào)表優(yōu)化功能，CMBSABS是產(chǎn)品的主要退出途徑。（二）產(chǎn)品類別ABS的現(xiàn)金流分派率相互可比性并不高。（三）評(píng)級(jí)角色完全不需要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)ABS權(quán)益屬202593014ABS7（ABS進(jìn)行投資評(píng)級(jí)時(shí)，過設(shè)置壓力情景展開現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)分析和內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）測(cè)算，計(jì)算對(duì)覆蓋倍數(shù)以及IRR與類似期限的國(guó)債收益率的差值衡量投資資金回收的安全Spi失風(fēng)險(xiǎn)。（四）投資者類型是非標(biāo)產(chǎn)品，投資標(biāo)的沒有良好的運(yùn)營(yíng)歷ABSABS1821