一、引言2015－2024202511142015年樣本城投企業(yè)凈融資額及融資率降幅明顯；不同地區(qū)和信用級別的年底樣本城投企業(yè)杠桿水平首次下降，加杠桿進程中斷，政策成效顯著。二、長周期下城投企業(yè)債務管理相關政策梳理入與債務償還，在政府信用的隱性支撐與市場化經營的剛性約束之間尋求平衡。度適配的動態(tài)監(jiān)管體系。圖表1 城投企業(yè)債務理相關重點政策梳理時間重點政策主要內容2010－2015年國務院發(fā)布了《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號），要求對地方政府融資平臺進行清理整頓，控制新增債務，對存量債務進行分類管理。2014年10月，國務院發(fā)布了《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號），明確發(fā)行債券為地方政府融資的唯一途徑，堅決制止地方政府違法違規(guī)舉債。201512“去庫存”“去杠桿”“降成本”和“補短板”五大任務。2016－2018年20162017平臺公司融資管理、地方政府與社會資本方等合作行為及舉債融資機制。20183PPP融資行為提出明確要求，規(guī)范了地方政府及地方國有企業(yè)的投融資行為。20184月，《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（規(guī)套和通道業(yè)務等。20188團公司考核體系，并設立資產負債率基準線、預警線及重點監(jiān)管線。201810號文），排等。2019－2022年2019350%的上限限制。2020年2月，發(fā)改辦財金〔2020〕111號文件出臺多項措施支持疫情地區(qū)和疫情防控企業(yè)的債券融資需求，允許企業(yè)發(fā)行債券償還或置換前期因疫情防控工作產生的項目貸款；受疫情影響嚴重的企業(yè)允許申請發(fā)行新的企業(yè)債券專項用于償還2020年內即將到期的企業(yè)債券本金及利息。20217月，《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作不得為其參與的專項債券項目提供配套融資。202112資平臺公司融資管理，嚴禁新設融資平臺公司。2023年至今20237實施一攬子化債方案”。20239（簡稱“35號文”），（行）》（簡稱“47號文”）（1413422620243持，加快壓降融資平臺數(shù)量和債務規(guī)模，分類推動融資平臺改革轉型。2024116萬億元地方政20248000億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元；2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。2025年1月，“99號文”明確重點省份的退出路徑，同時對平臺退出進度及退出平臺之后的后續(xù)要求進行了詳細說明。資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)公開資料整理三、樣本城投企業(yè)財務表現(xiàn)（一）樣本城投企業(yè)獲取及分布情況本文根據(jù)聯(lián)合資信行業(yè)分類標準篩選2015－2024年及2025年半年度財務數(shù)據(jù)完整的城投企業(yè)，并剔除存在母子關系的重復性樣本，最終獲得樣本城投企業(yè)1114家。550.00%，且AAAAA+10AA級別。（二）樣本城投企業(yè)指標表現(xiàn)11、盈利能力全部債務規(guī)模加速擴張等因素的綜合影響，2015率及總資本收益率均持續(xù)下行，未來城投企業(yè)盈利指標或進一步弱化且需審慎舉債信用級別的樣本城投企業(yè)盈利能力指標表現(xiàn)更具韌性。年以來，2015年以1本文針對盈利能力、融資缺口、流動性壓力、投資活動、杠桿水平等方面的分析指標選取及含義詳見附件1。0.87%0.92%2024全國（總資本收益率）全國（凈資產收益率）2015年2016年2017年2018年全國（總資本收益率）全國（凈資產收益率）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)wind等公開數(shù)據(jù)整理從區(qū)域分布來看，2015－2024于其他地區(qū)。圖表3 全國各地區(qū)樣城投企業(yè)凈資產收率總資本收益率情況凈資產收益率總資本收益率3.00%2.50%2.50%2.00%2.00%1.50%1.50%1.00%1.00%0.50%0.50%0.00%0.00%全國東部 中部西部東北全國東部 中部西部東北31（（（（資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)wind等公開數(shù)據(jù)整理從級別分布來看，2015－2024AA-級別的樣本城投企業(yè)降幅最大；受城投行業(yè)特征影響，AAAAA-AA級別的樣本城投企業(yè)，但在長周期中展現(xiàn)出更強的韌性，降幅最為平緩。圖表4 全國各級別樣城投企業(yè)凈資產收率總資本收益率情況凈資產收益率總資本收益率3.00%3.00%2.50%2.50%2.00%2.00%1.50%1.50%1.00%1.00%0.50%0.50%0.00%0.00%AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)wind等公開數(shù)據(jù)整理2、融資活動2018年和2024強有力的化債政策使得樣本城投企業(yè)新增融資空間被極大壓縮。2024年，化債政策較弱、信用級別較低的樣本城投企業(yè)在監(jiān)管政策趨緊時，外部融資難度上升，其中2024年AA-級別樣本城投企業(yè)凈融資額首次轉負。碼等影響，2016－2018年，城投企業(yè)融資難度明顯上升，20182015201520211520202024+2023201520252024年的90.25%，融資率較2024年小幅回升。圖表5 全國樣本城投業(yè)凈融資額及融資（位：億元、倍）融資率融資率全國非重點省份重點省份1.0001.2050001.40100001.60150001.80200002.00250002.2030000資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)wind等公開數(shù)據(jù)整理年，西部地區(qū)樣本城投企業(yè)2后較20212023年，經濟實力強的江蘇和浙江樣本城投企業(yè)融資渠道有所拓寬，凈融資額顯著增長，達到2015年以來的最高點；中部地區(qū)樣本城投企業(yè)凈融資額同比下降5.62%；同期，西部地區(qū)樣本城投企業(yè)受到負面輿情及一系列化債政策出臺后融資端受阻、項目投資放緩等因素的綜合影響，凈融資額同比下降38.91%。2024年，東部、中部和西部樣本城投企業(yè)凈融資額較2023年不同程度下降，其中化債政策對東部和中部地區(qū)融資限制得以充分體現(xiàn)；西部地區(qū)融資受限已于2023年凸顯，此后一攬子化債政策一定程度修復了西部地區(qū)融資環(huán)境，2024年該地區(qū)樣本城投企業(yè)凈融資額同比降幅有限。2015年以來，東北地區(qū)樣本城投企業(yè)凈融資額遠低于其他區(qū)域且波動較大。20251－6202488.87%、171.94%67.84%。22022626.80（）2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2021年 2022年 2023年 2024年 2025年6月東北西部中部東部0資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)wind等公開數(shù)據(jù)整理2015－20242016201820241.15倍以下。3.503.002.502.001.501.000.500.00東部中部3.503.002.502.001.501.000.500.00東部中部西部東北 全國資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)wind等公開數(shù)據(jù)整理2015－2022AA+AA的樣本城投企業(yè)凈融資額變動趨勢保持一致。2018年，AA+AA2015年以來最低15AA+AA級別的樣本城2023級別的樣本城投企業(yè)凈AA++39.42。2024AA+及以下級別的樣本城投企業(yè)融資抑制作用明顯，不同級別50.00%AA-級別樣本城投企業(yè)凈融資額首次轉負（2023213.512024年的-26.25億元）。AAA級別的樣本城投企業(yè)因自身信用水平高，市場認可度較高，融資環(huán)境相對寬松，2016－2020年其凈融資額呈持續(xù)上升趨勢，2021－2024年其凈融資額降幅一般。AA-AAAA+AAA7.006.005.004.003.002.001.000.00AA-AAAA+AAA7.006.005.004.003.002.001.000.00融資率AAA AA+ AA AA-14000120001000080006000400020000-2000凈融資額資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)wind等公開數(shù)據(jù)整理隨著政府對城投企業(yè)債務管控趨嚴，2020年開始各級別樣本城投企業(yè)融資率指標表AA-1.00倍以下。3、流動性壓力2015年以來，樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務比波動下降，整體流動性趨緊；20182017于20242024本趨同，短期內難以有效緩解。2015－20162018樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務比降幅顯著。2022－2024年底，樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期0.50202562024年底略有回升，但仍低于0.50倍。從區(qū)域分布來看，20162015－2024境，2019年以后，東北與西部地區(qū)樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務比均位于全國水平以下。2024年底，四大地區(qū)樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務比趨同，流動性壓力均不容小覷。圖表9全國及各地區(qū)樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務比情況（單位：倍）東北 全國東北 全國西部中部東部3.503.002.502.001.501.000.500.00資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)wind等公開數(shù)據(jù)整理2015－20242017體債務期限結構趨穩(wěn)。短期債務占比短期債務現(xiàn)金類資產0.00%05.00%2000010.00%4000015.00%6000020.00%8000025.00%短期債務占比短期債務現(xiàn)金類資產0.00%05.00%2000010.00%4000015.00%6000020.00%8000025.00%10000030.00%120000資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)wind等公開數(shù)據(jù)整理從級別分布來看，2015－20162015－2017級別樣本城投企業(yè)能夠獲得相對較2018年起低級別城投企業(yè)融資渠道快速收縮，整體債務短期化速度較快，導致短期2018AA+級別的樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務比呈持逐年加大。AAA級別的樣本城投企業(yè)融資渠道較為通暢，2015－2024動性壓力在不同融資環(huán)境下變化則相對平緩。圖表11 全國各級別樣城投企業(yè)現(xiàn)金短期務情況（單位：倍）AA-AA-AAAA+AAA5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)wind等公開數(shù)據(jù)整理4、投資活動2015（除2024年和進而重塑資產結構和拓寬盈利來源，西部和東北地區(qū)部分省份樣本城投企業(yè)受制于2015－2024201820162015201620215500.00億元以上。全國（股權、基金投資占比）全國（股權、基金投資增量）9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%8000全國（股權、基金投資占比）全國（股權、基金投資增量）9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%80000資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)wind等公開數(shù)據(jù)整理西部中部東部東北 全國10.00%9.00%8.00%西部中部東部東北 全國10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)wind等公開數(shù)據(jù)整理（側面反映出其對轉型發(fā)展的重視程度相對更高。圖表14 全國各級別樣城投企業(yè)股權、基投占資產總額情況AA-AA-AAAA+AAA 全國12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)wind等公開數(shù)據(jù)整理2015－2023年底，隨著自營項目的持續(xù)投入，全國樣本城投企業(yè)在建工程逐年量3來看，2016－2019生事件影響，樣本城投企業(yè)的在建工程項目進度有所推遲，2020年底全國樣本城投202320242024年底部分樣本城投企業(yè)合并范圍變化4導致在建項20251－62016年以來最高水平（20226051.18億元）的68.37%。3420242610.76）420.84圖表15 全國樣本城投業(yè)在建工程增量及資總額情況（單位：元）全國（在建工程占比）全國（在建工程占比）全國（在建工程增量）14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%0資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)wind等公開數(shù)據(jù)整理AA+級別樣本城投企業(yè)在建工程占比級別樣本城投企業(yè)在建工程占AA- 全國AAAA+AAA20.00%18.00%16.00%14.00%AA- 全國AAAA+AAA20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)wind等公開數(shù)據(jù)整理5、全部債務及杠桿水平全部債務2015年至2025年上半年，樣本城投企業(yè)全部債務持續(xù)增長，重點省份樣本城投企業(yè)全部債務占全國比重不斷下降，2024年重點省份樣本城投企業(yè)全部債務自2015年以來首次實現(xiàn)負增長。2021年以來，在防范化解地方債務風險背景下，樣本城投企業(yè)全部債務增速持續(xù)放緩，2024年以來債務增速下降加劇后步入“低位企穩(wěn)”通道，有助于緩解市場對城投債務風險的擔憂，并為后續(xù)市場化轉型創(chuàng)造條件。2015－2024年底，樣本城投企業(yè)全部債務規(guī)模持續(xù)增長，增速變化受監(jiān)管政策2021隨后幾年持續(xù)下降，2024年樣本城投企業(yè)債務增速下降加劇，20244.03%20255.00%以下。20233512（186家2015－20242025613.45%。非重點省份債務重點省份債務增速重點省份債務 非重點省份債務增速25.00%20.00%15.00%非重點省份債務重點省份債務增速重點省份債務 非重點省份債務增速25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%0資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)wind等公開數(shù)據(jù)整理2015－20232018202020242015年以來首20256業(yè)全部債務較2024年底略有增長。杠桿水平2015－2023啟后逐步趨緩，2024年底迎來杠桿水平的首次下降，加杠桿進程中斷，政策成效顯著；經濟發(fā)達地區(qū)樣本城投企業(yè)資產負債率和全部債務資本化比率相對較高且波動負債率、全部債務資本化比率相對較高。201520172019－202020211520242015桿進程中斷。全國（資產負債率）全國（全部債務資本化比率）65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%全國（資產負債率）全國（全部債務資本化比率）65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)wind等公開數(shù)據(jù)整理2015率變化趨勢相近，整體呈上升趨勢，但在化債推進過程中增速開始走緩。截至2024（0.13個百分點60.00%圖表19 全國各地區(qū)樣城投企業(yè)資產負債和部債務資本化比率況資產負債率全部債務資本化比率65.00%60.00%60.00%55.00%55.00%50.00%50.00%45.00%45.00%40.00%40.00%35.00%35.00%30.00%東北東部中部東北東部中部西部 全國西部 全國資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)wind等公開數(shù)據(jù)整理夠保持較強韌性。圖表20 全國各級別樣城投企業(yè)杠桿水平標資產負債率65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%AAAAA-全部債務資本化比率AA+ 全國AA70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%AAAAA+AAAA- 全國資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)wind等公開數(shù)據(jù)整理四、結論從盈利能力指標來看從融資活動來看2024年樣本城投企業(yè)凈融資額及融資率從流動性壓力來看20242024從投資活動來看著轉型發(fā)展不斷深入，樣本城投企業(yè)在建工程（2024年）和股權、基金投資規(guī)模從全部債務及杠桿水平來看2024年重點省