異質(zhì)信念、投資者情緒對AH股折溢價的影響：理論與實證分析一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在金融市場中，AH股折溢價現(xiàn)象普遍存在，且一直是學(xué)術(shù)界和投資者關(guān)注的焦點。AH股是指同一家公司同時在A股市場和H股市場上市的股票。由于兩個市場在投資者結(jié)構(gòu)、交易機制、宏觀環(huán)境等方面存在差異，導(dǎo)致同一家公司的股票在兩個市場上的價格往往并不相同，從而產(chǎn)生了AH股折溢價現(xiàn)象。自2014年滬港通開通以來，AH股市場的聯(lián)系日益緊密，但AH股折溢價率卻呈現(xiàn)出較大的波動性。在某些時期，A股價格相對于H股價格出現(xiàn)大幅溢價，而在另一些時期，溢價幅度又會明顯縮小甚至出現(xiàn)折價情況。這種折溢價的波動不僅反映了兩個市場之間的價格差異，也蘊含著豐富的市場信息，對投資者的決策和市場的穩(wěn)定運行都具有重要影響。行為金融學(xué)的發(fā)展為解釋金融市場中的異象提供了新的視角。其中，異質(zhì)信念和投資者情緒被認(rèn)為是影響資產(chǎn)價格的重要因素。異質(zhì)信念是指投資者對資產(chǎn)未來收益和風(fēng)險的看法存在差異，這種差異會導(dǎo)致投資者在投資決策上的分歧，進而影響資產(chǎn)價格。而投資者情緒則反映了投資者的樂觀或悲觀程度，它會影響投資者的風(fēng)險偏好和投資行為，從而對資產(chǎn)價格產(chǎn)生作用。在中國資本市場中，由于賣空限制等因素的存在，異質(zhì)信念和投資者情緒對資產(chǎn)價格的影響可能更為顯著。A股市場的投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主，投資者的專業(yè)知識和信息獲取能力參差不齊，這容易導(dǎo)致投資者之間的異質(zhì)信念較強。同時，A股市場受政策、宏觀經(jīng)濟等因素的影響較大，投資者情緒波動也較為頻繁。而H股市場則更加國際化，投資者結(jié)構(gòu)相對多元化，市場的有效性相對較高。因此，研究異質(zhì)信念和投資者情緒對AH股折溢價的影響，有助于深入理解兩個市場之間的差異，為投資者提供更有價值的決策參考。1.1.2研究意義理論意義：豐富行為金融理論在A股和H股市場的應(yīng)用。當(dāng)前，行為金融理論在解釋金融市場異象方面取得了一定成果，但在AH股折溢價問題上的研究仍有待完善。本研究通過引入異質(zhì)信念和投資者情緒這兩個重要因素，深入探討它們對AH股折溢價的影響機制，有助于進一步拓展和深化行為金融理論在這一特定領(lǐng)域的應(yīng)用，為該理論體系的發(fā)展提供新的實證依據(jù)。有助于完善資產(chǎn)定價理論。傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論假設(shè)投資者是理性的，且市場信息是完全對稱的，但在現(xiàn)實市場中，這些假設(shè)往往難以成立。異質(zhì)信念和投資者情緒的存在表明投資者并非完全理性，市場也并非完全有效。研究它們與AH股折溢價的關(guān)系，可以更好地理解市場中資產(chǎn)價格的形成機制，為構(gòu)建更加符合實際市場情況的資產(chǎn)定價模型提供理論支持，從而完善資產(chǎn)定價理論體系。實踐意義：為投資者提供決策參考。對于同時參與A股和H股市場投資的投資者來說，了解AH股折溢價的影響因素至關(guān)重要。通過研究異質(zhì)信念和投資者情緒對AH股折溢價的影響，投資者可以更好地把握兩個市場之間的價格差異和投資機會，合理調(diào)整投資組合，降低投資風(fēng)險，提高投資收益。例如，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念和投資者情緒導(dǎo)致A股對H股出現(xiàn)過高溢價時，可以考慮減持A股，增持H股，以實現(xiàn)資產(chǎn)的優(yōu)化配置。對監(jiān)管部門制定政策具有參考價值。監(jiān)管部門需要維護資本市場的穩(wěn)定和公平，促進市場的健康發(fā)展。研究異質(zhì)信念和投資者情緒對AH股折溢價的影響，可以幫助監(jiān)管部門更好地了解市場參與者的行為特征和市場運行機制，從而制定更加有效的監(jiān)管政策。比如，針對投資者情緒過度波動可能引發(fā)的市場風(fēng)險，監(jiān)管部門可以加強市場信息披露，引導(dǎo)投資者理性投資，維護市場的穩(wěn)定秩序。1.2研究目標(biāo)與方法1.2.1研究目標(biāo)本研究旨在深入剖析異質(zhì)信念、投資者情緒與AH股折溢價之間的內(nèi)在關(guān)系，具體達成以下目標(biāo)：揭示影響機制：精確識別異質(zhì)信念和投資者情緒各自對AH股折溢價產(chǎn)生作用的具體方式與路徑。深入探究異質(zhì)信念在何種市場條件下、通過何種傳導(dǎo)機制對AH股折溢價產(chǎn)生影響，以及投資者情緒波動如何引發(fā)AH股折溢價的變化。例如，當(dāng)投資者對某一AH股公司的未來業(yè)績預(yù)期存在較大分歧，即異質(zhì)信念較強時，分析這種分歧如何在A股和H股市場的交易中體現(xiàn)，進而導(dǎo)致AH股折溢價率的變動。量化影響程度：運用科學(xué)的計量方法，準(zhǔn)確衡量異質(zhì)信念和投資者情緒對AH股折溢價的影響程度。通過構(gòu)建合適的實證模型，收集和分析相關(guān)數(shù)據(jù)，確定異質(zhì)信念和投資者情緒的變動與AH股折溢價率變動之間的數(shù)量關(guān)系。比如，計算出異質(zhì)信念指標(biāo)每上升1個單位，AH股折溢價率平均會上升或下降多少個百分點；投資者情緒指數(shù)每變動一定幅度，AH股折溢價率相應(yīng)的變化幅度是多少。分析交互作用：全面考察異質(zhì)信念和投資者情緒之間的交互作用對AH股折溢價的綜合影響。研究異質(zhì)信念和投資者情緒是如何相互影響、相互強化，共同作用于AH股折溢價的。例如，在投資者情緒高漲的市場環(huán)境下，異質(zhì)信念對AH股折溢價的影響是否會被放大或改變；反之，在異質(zhì)信念強烈的情況下，投資者情緒的波動又會對AH股折溢價產(chǎn)生怎樣不同的效果。提供決策依據(jù)：基于研究結(jié)論，為投資者、監(jiān)管機構(gòu)等市場參與者提供具有實際應(yīng)用價值的建議。為投資者在進行AH股投資決策時，如何考慮異質(zhì)信念和投資者情緒因素，以實現(xiàn)更優(yōu)的投資組合配置和風(fēng)險管理提供指導(dǎo)；為監(jiān)管機構(gòu)制定政策，維護市場穩(wěn)定，促進AH股市場的健康發(fā)展提供理論支持和實踐參考。1.2.2研究方法為實現(xiàn)上述研究目標(biāo)，本研究將綜合運用多種研究方法，從不同角度對異質(zhì)信念、投資者情緒與AH股折溢價的關(guān)系進行深入研究。文獻研究法：系統(tǒng)梳理和分析國內(nèi)外關(guān)于異質(zhì)信念、投資者情緒以及AH股折溢價的相關(guān)文獻資料。通過廣泛查閱學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報告等，了解該領(lǐng)域已有的研究成果、研究方法和研究現(xiàn)狀，找出當(dāng)前研究的不足和空白點，為本研究提供堅實的理論基礎(chǔ)和研究思路。例如，對以往研究中關(guān)于異質(zhì)信念和投資者情緒的度量方法進行總結(jié)和比較，分析各種方法的優(yōu)缺點，以便選擇最適合本研究的度量指標(biāo)；梳理前人對AH股折溢價影響因素的研究，明確本研究在已有研究基礎(chǔ)上的拓展方向。案例分析法：選取具有代表性的AH股公司作為案例，進行深入細(xì)致的分析。詳細(xì)考察這些公司在不同市場時期，異質(zhì)信念和投資者情緒的變化情況，以及對應(yīng)的AH股折溢價率的變動。通過對具體案例的剖析，更直觀地展現(xiàn)異質(zhì)信念、投資者情緒與AH股折溢價之間的關(guān)系，為實證研究提供現(xiàn)實依據(jù)和案例支撐。比如，選擇在某一特定事件（如重大政策調(diào)整、公司業(yè)績大幅波動等）前后，異質(zhì)信念和投資者情緒波動較大的AH股公司，分析這些因素如何導(dǎo)致該公司AH股折溢價率的顯著變化，從中總結(jié)出一般性的規(guī)律和啟示。實證研究法：運用計量經(jīng)濟學(xué)方法，構(gòu)建實證模型對研究假設(shè)進行檢驗。收集A股和H股市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括股票價格、交易量、投資者交易行為數(shù)據(jù)等，用于度量異質(zhì)信念、投資者情緒和AH股折溢價。利用時間序列分析、面板數(shù)據(jù)模型等方法，對數(shù)據(jù)進行分析和處理，驗證異質(zhì)信念、投資者情緒與AH股折溢價之間的關(guān)系，以及它們之間的交互作用。例如，構(gòu)建多元線性回歸模型，將AH股折溢價率作為被解釋變量，異質(zhì)信念指標(biāo)、投資者情緒指標(biāo)以及其他控制變量作為解釋變量，通過回歸分析確定各因素對AH股折溢價率的影響方向和程度；運用向量自回歸模型（VAR）等方法，分析異質(zhì)信念、投資者情緒與AH股折溢價之間的動態(tài)關(guān)系和因果關(guān)系。1.3研究創(chuàng)新點樣本選取創(chuàng)新：過往研究在樣本選取上可能存在時間跨度較短、樣本數(shù)量有限或行業(yè)覆蓋不全面等問題。本研究將擴大樣本范圍，選取更長時間跨度的數(shù)據(jù)，從多維度進行樣本篩選。不僅涵蓋不同市場周期下同時在A股和H股上市的公司，還將按行業(yè)、市值規(guī)模等因素進行分層抽樣，以確保樣本的代表性和全面性。例如，選取從2010年至2024年期間，各行業(yè)市值排名靠前的AH股公司，使研究結(jié)果更具普遍性和可靠性，能更準(zhǔn)確地反映異質(zhì)信念、投資者情緒與AH股折溢價之間的關(guān)系在不同市場環(huán)境和公司特征下的表現(xiàn)。變量定義創(chuàng)新：在異質(zhì)信念和投資者情緒的度量指標(biāo)選擇上，突破傳統(tǒng)單一指標(biāo)的局限性。除了采用常見的換手率、分析師盈利預(yù)測分歧等指標(biāo)衡量異質(zhì)信念，還將引入社交媒體數(shù)據(jù)、股吧討論熱度等非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)構(gòu)建新的異質(zhì)信念指標(biāo)，以更全面地捕捉投資者之間的意見分歧。對于投資者情緒，除了運用封閉式基金折價率、消費者信心指數(shù)等傳統(tǒng)指標(biāo)，還將結(jié)合機器學(xué)習(xí)算法對新聞報道、投資者評論等文本數(shù)據(jù)進行情感分析，構(gòu)建更精準(zhǔn)的投資者情緒指數(shù)，從而更深入地探究其對AH股折溢價的影響。研究視角創(chuàng)新：以往研究大多單獨考察異質(zhì)信念或投資者情緒對AH股折溢價的影響，較少關(guān)注兩者之間的交互作用。本研究將重點關(guān)注異質(zhì)信念和投資者情緒的交互效應(yīng)，深入分析它們?nèi)绾蜗嗷ビ绊?、相互強化，共同作用于AH股折溢價。例如，研究在不同市場態(tài)勢下，投資者情緒高漲或低落時，異質(zhì)信念對AH股折溢價的影響是否會發(fā)生變化；反之，在異質(zhì)信念程度不同的情況下，投資者情緒的波動又如何改變AH股折溢價的走勢。通過這種多因素交互作用的研究視角，能更全面、深入地理解AH股折溢價現(xiàn)象背后的行為金融機制。研究方法創(chuàng)新：在實證研究中，綜合運用多種計量經(jīng)濟學(xué)方法和模型。除了傳統(tǒng)的線性回歸模型，還將采用向量自回歸模型（VAR）、門限回歸模型、中介效應(yīng)模型等，從不同角度分析變量之間的動態(tài)關(guān)系、非線性關(guān)系以及傳導(dǎo)路徑。例如，利用VAR模型分析異質(zhì)信念、投資者情緒與AH股折溢價之間的動態(tài)因果關(guān)系，通過門限回歸模型探究在不同市場條件下各因素影響的閾值效應(yīng)，運用中介效應(yīng)模型揭示異質(zhì)信念和投資者情緒影響AH股折溢價的內(nèi)在傳導(dǎo)機制，使研究結(jié)果更加穩(wěn)健和可靠。二、文獻綜述2.1AH股折溢價相關(guān)研究2.1.1AH股折溢價的概念及度量AH股折溢價是指同一家上市公司的股票在A股市場和H股市場上的價格差異。A股是在中國內(nèi)地證券交易所上市，以人民幣計價交易的股票；H股則是在中國香港聯(lián)合交易所上市，以港幣計價交易的股票。由于兩個市場在投資者結(jié)構(gòu)、交易機制、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等方面存在諸多不同，導(dǎo)致同一只股票在A股和H股市場的價格表現(xiàn)往往不一致，這種價格差異就形成了AH股折溢價現(xiàn)象。例如，中國平安、招商銀行等眾多大型企業(yè)均同時在A股和H股上市，其股價在兩個市場間常呈現(xiàn)出明顯的價格差。在度量AH股折溢價時，常用的指標(biāo)是AH股折溢價率。計算方法主要有兩種，一是簡單價格比率法，公式為：AH股溢價率=[（A股價格/H股價格）-1]*100%。需注意，由于A股和港股市場采用不同的幣值進行報價，在計算時需將兩個市場的價格換算成同一種貨幣后再進行對比。如某上市公司在某一交易日的A股價格是50人民幣，H股價格是55港幣，若人民幣對港幣的匯率為1：1.1，那么其AH股溢價率就是[（50/（55/1.1））-1]*100%=-9.09%，意味著該公司的A股價格相比H股折價9.09%。二是市值加權(quán)平均法，這種方法需要獲取AH股的市值數(shù)據(jù)，并按照一定的權(quán)重進行計算。假設(shè)A股公司的市值為M1，對應(yīng)的H股市值為M2，AH股的總市值為M=M1+M2，那么，AH折價率可以通過以下公式計算：（M1-M2）/M×100%。此外，還有綜合考慮市盈率、市凈率等指標(biāo)的方法，通過計算AH股在這些指標(biāo)上的差異，并進行加權(quán)平均，得出一個綜合的折價率。不同的計算方法各有優(yōu)劣，簡單價格比率法計算簡單直接，但未考慮公司基本面等因素；市值加權(quán)平均法能綜合考慮市值因素，反映公司整體價值，但對市值數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性要求高；綜合指標(biāo)法結(jié)合多個重要指標(biāo)，更全面，但計算較為復(fù)雜，權(quán)重確定有一定主觀性。在實際應(yīng)用中，投資者會根據(jù)自身需求和投資策略選擇合適的計算方法。同時，市場上也常使用恒生滬深港通AH股溢價指數(shù)來觀測AH股的整體折溢價水平，該指數(shù)追蹤在滬深港通機制下符合南北雙向交易資格的最具流動性的A股相對于H股的平均價格差異。若指數(shù)高于100，說明可比A股整體相較H股存在溢價，即A股相對H股“貴”；反之，則說明A股存在折價，即A股相對H股“便宜”。2.1.2傳統(tǒng)因素對AH股折溢價的影響市場機制差異：A股市場和H股市場在交易規(guī)則、漲跌幅限制、稅收政策等市場機制方面存在明顯不同。A股市場設(shè)有漲跌幅限制，一般股票的漲跌幅限制為10%，ST股票的漲跌幅限制為5%，這在一定程度上限制了股價的短期波動幅度；而H股市場通常沒有漲跌幅限制，股價波動更為自由。在稅收政策上，A股市場的投資者在股票交易時需繳納印花稅等稅費，而H股市場的稅收政策和稅率與A股市場存在差異。這些市場機制的不同，使得投資者在兩個市場的交易成本和風(fēng)險偏好有所不同，進而影響股票的定價，導(dǎo)致AH股折溢價的產(chǎn)生。例如，由于A股市場的漲跌幅限制，當(dāng)市場出現(xiàn)重大利好或利空消息時，股價無法在短期內(nèi)充分反映信息，可能會導(dǎo)致價格偏離其內(nèi)在價值，而H股市場由于沒有漲跌幅限制，股價能更迅速地對消息做出反應(yīng)，這種價格調(diào)整的差異會造成AH股折溢價的變化。資本流動限制：盡管滬港通、深港通等互聯(lián)互通機制的推出，在一定程度上促進了A股和H股市場的資本流動，但仍存在一些限制因素。一方面，互聯(lián)互通機制存在額度限制，例如滬股通、深股通每日額度以及港股通每日額度等，這限制了資金的大規(guī)模快速流動；另一方面，不同市場對投資者的資格和投資范圍也有不同規(guī)定，例如內(nèi)地投資者通過港股通投資H股時，對投資標(biāo)的有一定的限制。這些資本流動限制使得兩個市場的資金供求關(guān)系難以完全平衡，導(dǎo)致同一只股票在不同市場的價格出現(xiàn)差異，進而影響AH股折溢價。當(dāng)市場對某只AH股的需求在A股市場和H股市場出現(xiàn)較大差異，而資本流動又受到限制時，股價就會在兩個市場產(chǎn)生不同的表現(xiàn)，從而改變AH股折溢價率。宏觀經(jīng)濟和政策環(huán)境：內(nèi)地和香港的宏觀經(jīng)濟狀況以及政策環(huán)境的差異，對AH股折溢價有著重要影響。宏觀經(jīng)濟方面，內(nèi)地和香港的經(jīng)濟增長速度、通貨膨脹水平、利率水平等經(jīng)濟指標(biāo)不同，會影響投資者對股票的預(yù)期收益和風(fēng)險評估。若內(nèi)地經(jīng)濟增長較快，企業(yè)盈利預(yù)期較好，A股市場的投資者可能會對AH股公司的股票給予更高的估值；而香港經(jīng)濟受國際經(jīng)濟環(huán)境影響較大，若國際經(jīng)濟形勢不穩(wěn)定，H股市場投資者可能會更加謹(jǐn)慎，對股票的估值相對較低，從而導(dǎo)致AH股折溢價。政策環(huán)境方面，內(nèi)地和香港的貨幣政策、財政政策以及證券市場監(jiān)管政策等存在差異。內(nèi)地的貨幣政策調(diào)整可能會影響A股市場的資金流動性和利率水平，進而影響股票價格；香港的政策則更多考慮國際金融市場的聯(lián)動性，其政策變化對H股市場產(chǎn)生作用。例如，內(nèi)地實施寬松的貨幣政策時，市場流動性增加，可能會推動A股價格上漲，而H股市場受國際資金流動和香港自身政策影響，價格變化可能相對較小，從而使AH股溢價擴大。此外，證券市場監(jiān)管政策的不同，如對上市公司信息披露要求、違規(guī)處罰力度等方面的差異，也會影響投資者對市場的信心和股票的定價，進而影響AH股折溢價。2.2異質(zhì)信念相關(guān)研究2.2.1異質(zhì)信念的定義與形成異質(zhì)信念是行為金融學(xué)中的一個重要概念，它打破了傳統(tǒng)金融學(xué)中“同質(zhì)預(yù)期”的假設(shè)。在傳統(tǒng)金融學(xué)理論里，如資本資產(chǎn)定價理論和有效市場假說，均建立在“理性投資者的同質(zhì)預(yù)期”這一前提之上，即假定投資者對影響證券價格的所有信息能夠做出快速反應(yīng)，并且面對相同信息時，對資產(chǎn)收益的未來預(yù)期能做出一致而準(zhǔn)確的判斷。然而，在現(xiàn)實金融市場中，這種假設(shè)并不成立。異質(zhì)信念指的是不同投資者在相同持有期下，對同一股票的未來收益分布有著不同的判斷。異質(zhì)信念的形成主要源于以下幾個方面。其一，信息的漸進流動。Hong和Stein（2007）認(rèn)為，信息在資本市場中的流動是漸進的，并非同時到達所有投資者。不同投資者獲取信息的渠道和時間存在差異，與股票價值相關(guān)的信息會以不同速度向市場傳遞。例如，當(dāng)一家上市公司發(fā)布新產(chǎn)品研發(fā)成功的利好消息時，身處公司所在地或與公司有密切業(yè)務(wù)往來的投資者可能率先得知，他們會根據(jù)這一信息修正對該股票的估值并做出買入決策；而其他地區(qū)或信息獲取渠道有限的投資者，可能在一段時間后才了解到該消息，在此之前他們?nèi)跃S持原有的估價。這種信息接收的時間差，使得投資者之間產(chǎn)生意見分歧，導(dǎo)致異質(zhì)信念的形成。其二，投資者的有限注意。Hirshleifer和Teoh（2003）以及Peng和Xiong（2006）提出了有限注意的觀點。投資者由于個人特質(zhì)、時間和精力等因素限制，在處理信息時，通常只能關(guān)注到有限的信息。例如，在股票市場中，每天都有大量的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、行業(yè)動態(tài)、公司公告等信息發(fā)布，投資者難以對所有信息進行全面分析和處理。有的投資者可能更關(guān)注宏觀經(jīng)濟形勢對股票市場的影響，而忽視了公司的微觀基本面變化；有的投資者則專注于技術(shù)分析，忽略了基本面信息。此外，過度樂觀的投資者往往會有意無意地提煉出能支持自己觀點的信息，而忽視與自己觀點相左的信息。這種對信息關(guān)注的差異，使得投資者對同一資產(chǎn)的未來收益判斷產(chǎn)生偏差，進而形成異質(zhì)信念。其三，投資者先驗的異質(zhì)性。Harris和Raviv（1993）以及Kandel和Pearson（1995）指出，投資者在處理信息時，由于自身年齡、教育、性別、投資經(jīng)驗等方面的差異，即便信息同時到達所有投資者且引起了他們的注意，他們對信息的處理方式和結(jié)果依然會不同。比如，年輕且投資經(jīng)驗較少的投資者，可能更傾向于關(guān)注熱門股票和短期投資機會，對風(fēng)險的承受能力相對較高；而年長且投資經(jīng)驗豐富的投資者，可能更注重公司的長期業(yè)績和穩(wěn)定性，風(fēng)險偏好較低。這些先驗的異質(zhì)性，導(dǎo)致投資者對資產(chǎn)未來價值先驗概率分布的判斷產(chǎn)生差異，最終形成異質(zhì)信念。2.2.2異質(zhì)信念對資產(chǎn)定價的影響在金融市場中，異質(zhì)信念對資產(chǎn)定價有著重要影響，尤其是在存在賣空限制的情況下。Miller（1977）最早提出異質(zhì)信念假說，他認(rèn)為在一個不確定的世界里，不同投資者對資產(chǎn)未來價值有不同預(yù)期，即存在異質(zhì)信念。當(dāng)市場禁止賣空時，悲觀投資者由于無法通過賣空表達自己的觀點而被剔出交易，此時資產(chǎn)價格僅反映樂觀投資者的信念。這會導(dǎo)致資產(chǎn)價格被高估，偏離其內(nèi)在價值。以股票市場為例，假設(shè)某只股票的真實價值為每股50元，由于投資者存在異質(zhì)信念，樂觀投資者認(rèn)為其價值可達每股80元，悲觀投資者認(rèn)為僅值每股30元。在賣空限制下，悲觀投資者無法賣空該股票，市場上只有樂觀投資者參與交易，最終股票價格可能被推高至接近樂觀投資者預(yù)期的每股80元，從而出現(xiàn)價格高估現(xiàn)象。眾多學(xué)者從理論和實證角度對異質(zhì)信念影響資產(chǎn)定價的機制進行了深入研究。在理論模型方面，Chen、Hong和Stein（2002）構(gòu)建了一個包含異質(zhì)信念和賣空限制的資產(chǎn)定價模型。該模型假設(shè)市場上存在兩類投資者，即樂觀投資者和悲觀投資者，且存在賣空限制。當(dāng)投資者對股票未來現(xiàn)金流的預(yù)期存在差異時，樂觀投資者會買入股票，而悲觀投資者雖認(rèn)為股票價格高估，但因賣空限制無法賣空。隨著樂觀投資者不斷買入，股票價格會超過其真實價值，且異質(zhì)信念越強，價格高估程度越大。在實證研究方面，很多學(xué)者通過收集市場數(shù)據(jù)驗證了異質(zhì)信念與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系。例如，Diether、Malloy和Scherbina（2002）以分析師盈利預(yù)測分歧作為異質(zhì)信念的代理變量，對美國股票市場進行研究。他們發(fā)現(xiàn)，分析師盈利預(yù)測分歧越大，即異質(zhì)信念越強，股票的未來收益越低。這表明異質(zhì)信念導(dǎo)致股票價格被高估，隨著時間推移，價格會向其真實價值回歸，從而使未來收益降低。又如，張維和張永杰（2006）以我國股票市場為研究對象，采用成交量和換手率作為異質(zhì)信念的度量指標(biāo)。研究結(jié)果顯示，異質(zhì)信念與股票價格之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即異質(zhì)信念越強，股票價格越高，進一步證實了異質(zhì)信念在賣空限制下會導(dǎo)致資產(chǎn)價格高估的理論。2.3投資者情緒相關(guān)研究2.3.1投資者情緒的定義與度量投資者情緒是行為金融學(xué)領(lǐng)域的一個關(guān)鍵概念，它反映了投資者對市場的整體樂觀或悲觀程度。與傳統(tǒng)金融學(xué)中投資者完全理性的假設(shè)不同，投資者情緒體現(xiàn)了投資者在投資決策過程中受到的心理和情感因素的影響。當(dāng)投資者情緒高漲時，他們往往對市場前景過度樂觀，愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險，從而增加投資需求；而當(dāng)投資者情緒低落時，他們則會對市場前景過度悲觀，傾向于減少投資，甚至選擇離場。例如，在股票市場處于牛市階段時，投資者情緒普遍高漲，大量資金涌入市場，推動股價不斷上漲；而在熊市階段，投資者情緒低落，市場交易清淡，股價持續(xù)下跌。在度量投資者情緒方面，學(xué)者們提出了多種方法和指標(biāo)，這些指標(biāo)主要可以分為直接指標(biāo)和間接指標(biāo)兩類。直接指標(biāo)是通過問卷調(diào)查等方式直接獲取投資者對市場的看法和預(yù)期，從而構(gòu)建投資者情緒指數(shù)。例如，美國個人投資者協(xié)會（AAII）定期發(fā)布的投資者情緒指數(shù)，通過調(diào)查會員對未來六個月股市的看法，將投資者分為看漲、看跌和中性三個類別，然后計算看漲和看跌投資者的比例，以此來衡量市場情緒。如果看漲投資者的比例較高，說明投資者情緒較為樂觀；反之，如果看跌投資者的比例較高，則表明投資者情緒較為悲觀。間接指標(biāo)則是通過分析市場交易數(shù)據(jù)或其他相關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)來間接推斷投資者情緒。常見的間接指標(biāo)包括封閉式基金折價率、換手率、新增開戶數(shù)、消費者信心指數(shù)等。封閉式基金折價率是指封閉式基金的市場價格低于其資產(chǎn)凈值的比例。當(dāng)投資者情緒高漲時，對封閉式基金的需求增加，可能導(dǎo)致其折價率縮?。环粗?，當(dāng)投資者情緒低落時，對封閉式基金的需求減少，折價率可能擴大。換手率反映了股票在一定時間內(nèi)轉(zhuǎn)手買賣的頻率，換手率越高，說明投資者交易股票的熱情越高，市場情緒可能較為高漲。新增開戶數(shù)反映了新投資者進入市場的情況，新增開戶數(shù)增加，通常意味著有更多的投資者對市場前景看好，投資者情緒較為樂觀。消費者信心指數(shù)則反映了消費者對當(dāng)前經(jīng)濟狀況和未來經(jīng)濟前景的信心程度，消費者信心指數(shù)較高，表明消費者對經(jīng)濟前景樂觀，這種樂觀情緒也可能傳導(dǎo)到金融市場，影響投資者情緒。例如，在2020年初新冠疫情爆發(fā)初期，消費者信心指數(shù)大幅下降，同時股票市場的投資者情緒也較為低落，股市出現(xiàn)了大幅下跌；而隨著疫情防控取得成效，經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，消費者信心指數(shù)回升，投資者情緒也逐漸好轉(zhuǎn)，股市開始反彈。2.3.2投資者情緒對資產(chǎn)定價的影響投資者情緒對資產(chǎn)定價有著重要影響，它能夠?qū)е沦Y產(chǎn)價格偏離其內(nèi)在價值，從而產(chǎn)生價格波動和投資機會。當(dāng)投資者情緒高漲時，他們對資產(chǎn)的未來收益預(yù)期往往過于樂觀，愿意支付更高的價格購買資產(chǎn)，從而推動資產(chǎn)價格上漲，使其高于內(nèi)在價值。相反，當(dāng)投資者情緒低落時，他們對資產(chǎn)的未來收益預(yù)期過于悲觀，會以較低的價格出售資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌，低于內(nèi)在價值。在不同的市場環(huán)境下，投資者情緒對資產(chǎn)定價的作用機制也有所不同。在牛市中，投資者情緒普遍樂觀，市場呈現(xiàn)出過度自信和貪婪的氛圍。這種樂觀情緒會促使投資者增加投資，大量資金涌入市場，推動股票價格持續(xù)上漲，形成價格泡沫。例如，在2015年上半年的A股牛市中，投資者情緒極度高漲，大量散戶投資者涌入市場，推動股價不斷攀升，許多股票的市盈率高達幾十倍甚至上百倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其合理估值范圍。然而，這種基于投資者情緒的價格上漲往往缺乏基本面的支撐，一旦市場情緒發(fā)生逆轉(zhuǎn)，價格泡沫就會破裂，導(dǎo)致股價大幅下跌。在熊市中，投資者情緒普遍悲觀，市場彌漫著恐懼和絕望的氛圍。投資者對未來經(jīng)濟前景和企業(yè)盈利預(yù)期持悲觀態(tài)度，紛紛拋售股票，導(dǎo)致股價持續(xù)下跌。此時，即使股票的基本面并沒有發(fā)生重大變化，也會因為投資者情緒的影響而被低估。例如，在2008年全球金融危機期間，投資者情緒極度低落，股市大幅下跌，許多優(yōu)質(zhì)股票的價格被嚴(yán)重低估。一些具有長期投資價值的公司，其股價甚至低于凈資產(chǎn)，為價值投資者提供了難得的投資機會。此外，投資者情緒還會通過影響投資者的風(fēng)險偏好來對資產(chǎn)定價產(chǎn)生作用。當(dāng)投資者情緒高漲時，他們的風(fēng)險偏好增加，愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險，從而對高風(fēng)險資產(chǎn)的需求增加，推動高風(fēng)險資產(chǎn)價格上漲；而當(dāng)投資者情緒低落時，他們的風(fēng)險偏好降低，更傾向于持有低風(fēng)險資產(chǎn)，導(dǎo)致低風(fēng)險資產(chǎn)價格相對上漲，高風(fēng)險資產(chǎn)價格下跌。例如，在市場情緒樂觀時，投資者可能會大量買入成長型股票等高風(fēng)險資產(chǎn)，推動其價格上漲；而在市場情緒悲觀時，投資者則會更傾向于買入債券等低風(fēng)險資產(chǎn)，導(dǎo)致債券價格上漲，股票價格下跌。2.4異質(zhì)信念、投資者情緒與AH股折溢價關(guān)系的研究現(xiàn)狀在現(xiàn)有研究中，學(xué)者們已逐步認(rèn)識到異質(zhì)信念和投資者情緒對AH股折溢價有著不可忽視的影響。金田（2009）以2006年11月到2007年11月同時在A股和H股市場上市的57家公司為樣本展開研究，發(fā)現(xiàn)在內(nèi)地存在賣空限制的背景下，異質(zhì)信念與A股對H股的溢價呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即異質(zhì)信念越強，A股價格越容易被高估，溢價也就越高。同時，內(nèi)地投資者情緒越高漲，同樣會導(dǎo)致A股價格被高估，進而使得A股對H股的溢價升高。并且，該研究還指出投資者情緒能夠強化異質(zhì)信念導(dǎo)致的資產(chǎn)溢價作用。這一研究成果從行為金融學(xué)角度，為解釋AH股長期存在的非理性溢價現(xiàn)象提供了新的思路，揭示了投資者心理和行為因素在AH股折溢價形成中的重要作用。然而，當(dāng)前研究仍存在一定的不足之處。在研究樣本方面，過往研究選取的樣本時間跨度相對較短，樣本數(shù)量有限，這可能導(dǎo)致研究結(jié)果的普遍性和可靠性受到影響。如金田（2009）的研究僅選取了一年時間內(nèi)的57家公司作為樣本，難以全面反映不同市場周期下異質(zhì)信念、投資者情緒與AH股折溢價之間的復(fù)雜關(guān)系。在變量度量上，對異質(zhì)信念和投資者情緒的度量指標(biāo)相對單一，未能充分考慮到投資者行為和心理的多樣性和復(fù)雜性。例如，多數(shù)研究僅采用分析師盈利預(yù)測分歧、換手率等常見指標(biāo)來衡量異質(zhì)信念，這些指標(biāo)雖有一定代表性，但無法涵蓋投資者之間所有的意見分歧來源。對于投資者情緒，也主要依賴封閉式基金折價率、新增開戶數(shù)等傳統(tǒng)指標(biāo)，難以全面、精準(zhǔn)地捕捉投資者情緒的變化。此外，在研究視角上，雖然已有研究關(guān)注到異質(zhì)信念和投資者情緒對AH股折溢價的單獨影響，但對兩者之間交互作用的研究還不夠深入。異質(zhì)信念和投資者情緒在實際市場中并非孤立存在，它們之間相互影響、相互作用，共同對AH股折溢價產(chǎn)生影響。然而，目前關(guān)于這種交互效應(yīng)的研究還較為缺乏，尚未形成系統(tǒng)的理論和實證分析框架，這使得我們對AH股折溢價現(xiàn)象背后的行為金融機制的理解仍不夠全面和深入。三、異質(zhì)信念、投資者情緒影響AH股折溢價的理論基礎(chǔ)3.1行為金融學(xué)理論3.1.1行為金融學(xué)的發(fā)展與核心觀點行為金融學(xué)是一門將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)之中的新興邊緣學(xué)科。其發(fā)展歷程可追溯到20世紀(jì)初，早期的研究主要集中在經(jīng)濟心理學(xué)領(lǐng)域，為行為金融學(xué)的誕生奠定了思想基礎(chǔ)。19世紀(jì)，蘇格蘭報人查爾斯?麥凱的《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》和社會學(xué)家古斯塔夫?勒龐的《群眾》，這兩本最早闡述了經(jīng)濟心理學(xué)的著作，被許多投資者認(rèn)為是投資市場群體行為領(lǐng)域的經(jīng)典著作。查爾斯?麥凱在書中指出人們在群體中會變得瘋狂，且只能緩慢地、一個接一個地逐漸恢復(fù)正常；古斯塔夫?勒龐則聲稱在群體中，累加起來的是愚昧而非大智慧。1902年，塔爾德出版的《經(jīng)濟心理學(xué)》標(biāo)志著經(jīng)濟心理學(xué)的誕生。1913年，行為主義創(chuàng)始人約翰?沃森發(fā)表《一個行為主義者眼中的心理學(xué)》，也有學(xué)者認(rèn)為該論文是行為金融學(xué)的起源。在20世紀(jì)中期，人們對經(jīng)濟心理學(xué)中金融行為的興趣日趨濃厚，行為金融學(xué)逐漸興起。1951年，Burrell發(fā)表了《投資研究實驗方法的可能性》一文，呼吁把心理學(xué)和金融研究相結(jié)合。1969年，Bauman發(fā)表《科學(xué)的投資分析：科學(xué)還是幻想》，同樣強調(diào)了心理學(xué)與金融研究結(jié)合的重要性。1972年，Slovic發(fā)表《人類判斷的心理學(xué)研究對投資決策的意義》，成為行為金融理論發(fā)展歷程中的一個重要里程碑。然而，在20世紀(jì)70年代初到80年代晚期，由于標(biāo)準(zhǔn)金融理論體系的地位已經(jīng)確立并為學(xué)術(shù)界所普遍接受，行為金融學(xué)的發(fā)展陷入低潮。直到1985年，DeBondt和Thaler合作發(fā)表《股票市場過度反應(yīng)了嗎》一文，標(biāo)志著行為金融的復(fù)興。此后，Shiller、Kunreuther、Lakonishok、Statman和Shefrin等學(xué)者陸續(xù)發(fā)表有關(guān)行為金融的研究成果，20世紀(jì)90年代成為行為金融學(xué)發(fā)展的黃金時期。2002年，丹尼爾?卡尼曼因其對判斷與決策心理學(xué)的突出貢獻，與弗農(nóng)?史密斯共同獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，這進一步加強了行為金融學(xué)的地位和影響力，使其成為經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)領(lǐng)域的重要研究方向。行為金融學(xué)的核心觀點與傳統(tǒng)金融學(xué)有著顯著區(qū)別。傳統(tǒng)金融學(xué)主要關(guān)注市場理論、資產(chǎn)定價、投資組合管理等理論和模型，其建立在投資者理性和市場有效性假說兩大理論基石之上。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為投資者是理性趨利的，通過“套利定價理論”“資產(chǎn)組合理論”“資本資產(chǎn)定價模型”和“期權(quán)定價理論”等在資本市場求得受益最大化。同時，傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為在市場競爭過程中，理性的投資者總是能抓住每一個由非理性投資創(chuàng)造的套利機會，使得非理性投資者在市場競爭中不斷喪失財富，并最終被市場所淘汰。而行為金融學(xué)則更關(guān)注市場參與者的心理特征、行為偏差以及決策過程中的非理性因素，從心理學(xué)和行為經(jīng)濟學(xué)的角度來解釋金融市場的現(xiàn)象。行為金融學(xué)認(rèn)為投資者在投資過程中存在四種心態(tài)和情緒：過于自信、避害大于趨利、追求時尚與從眾心理、減少后悔與推卸責(zé)任。這些心態(tài)和情緒支配著經(jīng)濟行為人的投資決策過程，使其決策具有多元性、易變性，并且通常只在決策過程中形成。決策者適應(yīng)性很強，決策的性質(zhì)和決策環(huán)境都將對決策者的決策程序和方法產(chǎn)生影響。此外，決策者更傾向于滿意原則，而不是最優(yōu)原則。行為金融學(xué)還認(rèn)為，由于信息披露的不充分，以及理性投資者與非理性投資者掌握信息的不對稱，市場競爭是非有效的。3.1.2行為金融學(xué)對異質(zhì)信念和投資者情緒的解釋行為金融學(xué)從多個角度對異質(zhì)信念和投資者情緒進行了深入解釋，為理解金融市場中的投資者行為提供了獨特的視角。在異質(zhì)信念方面，行為金融學(xué)認(rèn)為其形成主要源于以下幾個關(guān)鍵因素。一是信息的漸進流動。Hong和Stein（2007）指出，信息在資本市場中的傳播并非瞬間完成，而是以漸進的方式進行。不同投資者獲取信息的渠道、時間和解讀能力存在差異，這導(dǎo)致信息無法同時到達所有投資者。當(dāng)部分投資者率先獲取到新信息并據(jù)此修正對資產(chǎn)的預(yù)期時，其他尚未獲取信息的投資者仍維持原有的預(yù)期，從而隨著時間推移，投資者之間的信念差異逐漸顯現(xiàn)。例如，當(dāng)一家上市公司發(fā)布新產(chǎn)品研發(fā)成功的利好消息時，與公司有密切業(yè)務(wù)往來或身處公司所在地的投資者可能率先得知，并迅速調(diào)整對該公司股票的估值和投資決策；而其他地區(qū)或信息獲取渠道有限的投資者，可能在一段時間后才了解到這一消息，在此之前他們對股票的看法并未改變，這種信息接收的時間差使得投資者之間產(chǎn)生意見分歧，進而形成異質(zhì)信念。二是投資者的有限注意。Hirshleifer和Teoh（2003）以及Peng和Xiong（2006）提出，投資者在面對海量的市場信息時，由于個人特質(zhì)、時間和精力的限制，無法對所有信息進行全面處理和分析。他們只能關(guān)注到有限的信息，并且對不同信息的關(guān)注程度也各不相同。例如，在股票市場中，每天都有大量的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、行業(yè)動態(tài)、公司公告等信息發(fā)布，投資者難以對所有信息進行深入研究。有的投資者可能更關(guān)注宏觀經(jīng)濟形勢對股票市場的影響，而忽視了公司的微觀基本面變化；有的投資者則專注于技術(shù)分析，忽略了基本面信息。此外，過度樂觀的投資者往往會有意無意地提煉出能支持自己觀點的信息，而忽視與自己觀點相左的信息。這種對信息關(guān)注的差異，使得投資者對同一資產(chǎn)的未來收益判斷產(chǎn)生偏差，從而形成異質(zhì)信念。三是投資者先驗的異質(zhì)性。Harris和Raviv（1993）以及Kandel和Pearson（1995）認(rèn)為，即使信息同時到達所有投資者且引起了他們的注意，由于投資者自身年齡、教育、性別、投資經(jīng)驗等方面的差異，他們對信息的處理方式和結(jié)果依然會不同。比如，年輕且投資經(jīng)驗較少的投資者，可能更傾向于關(guān)注熱門股票和短期投資機會，對風(fēng)險的承受能力相對較高；而年長且投資經(jīng)驗豐富的投資者，可能更注重公司的長期業(yè)績和穩(wěn)定性，風(fēng)險偏好較低。這些先驗的異質(zhì)性，導(dǎo)致投資者對資產(chǎn)未來價值先驗概率分布的判斷產(chǎn)生差異，最終形成異質(zhì)信念。對于投資者情緒，行為金融學(xué)認(rèn)為它主要受到認(rèn)知偏差、羊群效應(yīng)以及媒體和市場信息等因素的影響。認(rèn)知偏差方面，投資者在決策過程中容易受到各種認(rèn)知偏差的干擾，如過度自信、錨定效應(yīng)和從眾心理等。過度自信使投資者高估自己的判斷能力，對投資決策過于樂觀；錨定效應(yīng)導(dǎo)致投資者在決策時過度依賴最初獲得的信息，難以根據(jù)新信息及時調(diào)整判斷；從眾心理則使投資者盲目跟隨市場中的大多數(shù)人進行投資決策，忽視自己的獨立判斷。這些認(rèn)知偏差會扭曲投資者對資產(chǎn)價值的判斷，導(dǎo)致投資者情緒出現(xiàn)波動。例如，當(dāng)市場處于牛市時，投資者可能因過度自信而認(rèn)為自己能夠準(zhǔn)確預(yù)測市場走勢，進而產(chǎn)生過度樂觀的情緒，大量買入股票；而當(dāng)市場出現(xiàn)調(diào)整時，投資者又可能因錨定效應(yīng)，仍然堅持原有的樂觀預(yù)期，不愿意及時止損，導(dǎo)致情緒受到更大的沖擊。羊群效應(yīng)也是影響投資者情緒的重要因素。投資者情緒很容易受到其他投資者的影響，形成羊群效應(yīng)，即“大家都在買，我也要買”或“大家都在賣，我也得賣”的心態(tài)。這種情緒會放大市場波動，導(dǎo)致資產(chǎn)價格過度上漲或下跌。在股票市場中，當(dāng)一些知名投資者或機構(gòu)投資者大量買入某只股票時，其他投資者往往會紛紛效仿，形成搶購熱潮，推動股價不斷上漲，投資者情緒也隨之高漲；反之，當(dāng)部分投資者開始拋售股票時，其他投資者可能會因恐慌而跟風(fēng)拋售，導(dǎo)致股價大幅下跌，投資者情緒低落。媒體和市場信息同樣對投資者情緒產(chǎn)生重要影響。正面信息往往會提振投資者情緒，而負(fù)面信息則會抑制投資者情緒。媒體對市場事件的報道方式和側(cè)重點，以及市場中傳播的各種謠言和虛假信息，都可能放大投資者情緒的波動。例如，當(dāng)媒體大量報道某行業(yè)的利好消息時，投資者對該行業(yè)相關(guān)股票的信心會增強，情緒變得樂觀，進而推動股價上漲；相反，若媒體曝光某公司的負(fù)面消息，如財務(wù)造假等，投資者對該公司股票的信心會受到打擊，情緒轉(zhuǎn)為悲觀，導(dǎo)致股價下跌。三、異質(zhì)信念、投資者情緒影響AH股折溢價的理論基礎(chǔ)3.2資產(chǎn)定價理論3.2.1傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型概述資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）由威廉?夏普（WilliamSharpe）、約翰?林特納（JohnLintner）和杰克?特雷諾（JackTreynor）等人在20世紀(jì)60年代提出，是現(xiàn)代金融學(xué)中最為重要的資產(chǎn)定價模型之一。該模型基于一系列嚴(yán)格的假設(shè)，旨在描述資產(chǎn)的預(yù)期收益率與系統(tǒng)風(fēng)險之間的關(guān)系。其基本假設(shè)包括：投資者是理性的，他們通過預(yù)期收益和方差來描述和評價資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，并按照馬柯維茨均值方差模型確定其單一期間的有效投資組合；對所有投資者投資起始期間都相同；投資者為理性的個體，服從不滿足和風(fēng)險厭惡假定；存在無風(fēng)險利率，投資者可以按該利率進行借貸，并且對所有投資者而言無風(fēng)險利率都是相同的；不存在任何手續(xù)費、傭金，也沒有所得稅及資本利得稅，即市場不存在任何交易本錢；所有投資者都能同時自由迅速地得到有關(guān)信息，即資本市場是有效率的；所有投資者關(guān)于證券的期望收益率、方差和協(xié)方差都有一致的預(yù)期。在這些假設(shè)基礎(chǔ)上，CAPM的核心表達式為：E(r_i)=r_f+\beta_i[E(r_m)-r_f]。其中，E(r_i)表示資產(chǎn)i的預(yù)期收益率，r_f表示無風(fēng)險利率，\beta_i表示資產(chǎn)i的貝塔系數(shù)，用于衡量資產(chǎn)i相對于市場組合的系統(tǒng)風(fēng)險，E(r_m)表示市場組合的預(yù)期收益率。該模型認(rèn)為，資產(chǎn)的預(yù)期收益率由兩部分組成，一部分是無風(fēng)險利率，作為投資者推遲消費的補償；另一部分是風(fēng)險溢價，即市場組合預(yù)期收益率與無風(fēng)險利率之差乘以資產(chǎn)的貝塔系數(shù)，它反映了投資者因承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險而獲得的額外補償。例如，若市場組合的預(yù)期收益率為12%，無風(fēng)險利率為3%，某股票的貝塔系數(shù)為1.5，根據(jù)CAPM，該股票的預(yù)期收益率為3\%+1.5\times(12\%-3\%)=16.5\%，意味著投資者投資該股票預(yù)期可獲得16.5%的收益，其中超出無風(fēng)險利率的部分是對其承擔(dān)風(fēng)險的補償。套利定價理論（APT）由斯蒂芬?羅斯（StephenRoss）在1976年提出，它是一種基于多因素模型的資產(chǎn)定價理論。與CAPM不同，APT并不依賴于市場組合的概念，而是認(rèn)為資產(chǎn)的收益率可以由多個系統(tǒng)性因素來解釋。其基本假設(shè)包括：市場是完全競爭的，不存在交易成本和稅收；投資者是理性的，追求效用最大化；資產(chǎn)的收益率可以由一個線性多因素模型來描述。APT的數(shù)學(xué)表達式為：R_i=E(R_i)+\beta_{i1}F_1+\beta_{i2}F_2+\cdots+\beta_{ik}F_k+\epsilon_i。其中，R_i表示資產(chǎn)i的收益率，E(R_i)表示資產(chǎn)i的預(yù)期收益率，\beta_{ij}表示資產(chǎn)i對因素j的敏感性系數(shù)，F(xiàn)_j表示因素j的價值，\epsilon_i表示隨機誤差項，反映了資產(chǎn)收益率中不能被系統(tǒng)性因素解釋的部分。該模型的核心思想是，如果市場不存在套利機會，那么資產(chǎn)的預(yù)期收益率應(yīng)該與其所承擔(dān)的風(fēng)險因素成正比。通過合理地構(gòu)建投資組合，投資者可以消除非系統(tǒng)性風(fēng)險，而只承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險。例如，若某股票的收益率受到宏觀經(jīng)濟增長、通貨膨脹率和利率等三個因素的影響，其對這三個因素的敏感性系數(shù)分別為0.8、0.5和-0.3，當(dāng)宏觀經(jīng)濟增長因素的價值上升1個單位，通貨膨脹率因素的價值上升0.5個單位，利率因素的價值下降0.2個單位時，在其他條件不變的情況下，該股票收益率的變化為0.8\times1+0.5\times0.5+(-0.3)\times(-0.2)，通過這種方式，投資者可以根據(jù)對不同因素的預(yù)期來評估資產(chǎn)的預(yù)期收益率和風(fēng)險。3.2.2基于異質(zhì)信念和投資者情緒的資產(chǎn)定價模型在行為金融學(xué)框架下，考慮異質(zhì)信念和投資者情緒的資產(chǎn)定價模型對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型進行了拓展和修正，更加貼近現(xiàn)實金融市場中投資者的行為和決策過程。這類模型認(rèn)為，投資者并非完全理性，他們的信念和情緒會對資產(chǎn)定價產(chǎn)生重要影響。在構(gòu)建考慮異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價模型時，通常會放松傳統(tǒng)模型中投資者同質(zhì)信念的假設(shè)，引入投資者之間的意見分歧。如Miller（1977）最早提出異質(zhì)信念假說，認(rèn)為在存在賣空限制的情況下，由于悲觀投資者無法通過賣空表達自己的觀點而被剔出交易，資產(chǎn)價格僅反映樂觀投資者的信念，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價格被高估。后續(xù)學(xué)者在此基礎(chǔ)上進行了深入研究和拓展。Chen、Hong和Stein（2002）構(gòu)建的模型假設(shè)市場上存在樂觀和悲觀兩類投資者，且存在賣空限制。當(dāng)投資者對股票未來現(xiàn)金流的預(yù)期存在差異時，樂觀投資者會買入股票，悲觀投資者雖認(rèn)為股票價格高估，但因賣空限制無法賣空。隨著樂觀投資者不斷買入，股票價格會超過其真實價值，且異質(zhì)信念越強，價格高估程度越大。在該模型中，資產(chǎn)價格不僅取決于資產(chǎn)的基本面信息，還受到投資者異質(zhì)信念的影響。假設(shè)某公司股票的真實價值為每股50元，由于投資者存在異質(zhì)信念，樂觀投資者認(rèn)為其價值可達每股80元，悲觀投資者認(rèn)為僅值每股30元。在賣空限制下，悲觀投資者無法賣空該股票，市場上只有樂觀投資者參與交易，最終股票價格可能被推高至接近樂觀投資者預(yù)期的每股80元，從而出現(xiàn)價格高估現(xiàn)象?？紤]投資者情緒的資產(chǎn)定價模型則將投資者情緒作為一個重要因素納入定價框架。投資者情緒反映了投資者對市場的整體樂觀或悲觀程度，它會影響投資者的風(fēng)險偏好和投資行為，進而對資產(chǎn)價格產(chǎn)生作用。當(dāng)投資者情緒高漲時，他們對資產(chǎn)的未來收益預(yù)期往往過于樂觀，愿意支付更高的價格購買資產(chǎn)，從而推動資產(chǎn)價格上漲，使其高于內(nèi)在價值；相反，當(dāng)投資者情緒低落時，他們對資產(chǎn)的未來收益預(yù)期過于悲觀，會以較低的價格出售資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌，低于內(nèi)在價值。在股票市場處于牛市階段時，投資者情緒普遍高漲，大量資金涌入市場，推動股價不斷上漲；而在熊市階段，投資者情緒低落，市場交易清淡，股價持續(xù)下跌。一些模型還綜合考慮了異質(zhì)信念和投資者情緒的交互作用對資產(chǎn)定價的影響。投資者情緒可能會強化異質(zhì)信念對資產(chǎn)價格的影響。在投資者情緒高漲的市場環(huán)境下，投資者之間的異質(zhì)信念可能會進一步放大，導(dǎo)致資產(chǎn)價格的波動加劇。當(dāng)市場整體樂觀情緒濃厚時，樂觀投資者的樂觀程度可能會進一步提升，而悲觀投資者的聲音則可能被進一步忽視，使得資產(chǎn)價格更容易偏離其內(nèi)在價值。與傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型相比，基于異質(zhì)信念和投資者情緒的資產(chǎn)定價模型具有以下特點。更加注重投資者的心理和行為因素，突破了傳統(tǒng)模型中投資者完全理性的假設(shè)，能夠更好地解釋金融市場中的一些異象，如股票價格的過度波動、長期偏離內(nèi)在價值等。強調(diào)市場信息的非對稱性和投資者對信息處理的差異，異質(zhì)信念的存在正是由于投資者獲取和解讀信息的不同，這與現(xiàn)實市場中信息傳播和投資者決策的實際情況更為相符。考慮了投資者情緒對市場的影響，使模型能夠捕捉到市場情緒變化對資產(chǎn)價格的動態(tài)影響，為投資者和市場參與者提供更全面的市場分析視角。三、異質(zhì)信念、投資者情緒影響AH股折溢價的理論基礎(chǔ)3.3理論模型構(gòu)建3.3.1模型假設(shè)投資者異質(zhì)信念假設(shè)：市場上存在兩類投資者，樂觀投資者和悲觀投資者，他們對AH股公司的未來盈利和發(fā)展前景存在不同的預(yù)期，即存在異質(zhì)信念。這種信念差異源于投資者獲取信息的渠道、時間以及對信息的解讀能力不同。例如，樂觀投資者可能更關(guān)注公司的創(chuàng)新能力和市場拓展?jié)摿Γ^投資者則更擔(dān)憂行業(yè)競爭加劇和宏觀經(jīng)濟風(fēng)險對公司的影響。賣空限制假設(shè)：A股市場存在賣空限制，悲觀投資者即使認(rèn)為股票價格高估，也無法通過賣空來表達自己的觀點和獲取收益。這使得股票價格主要反映了樂觀投資者的預(yù)期，容易導(dǎo)致股票價格被高估。與之相對，H股市場賣空機制相對更為完善，但仍存在一定的限制條件，不過相比A股市場，賣空的難度和成本相對較低。投資者情緒影響假設(shè)：投資者情緒對投資者的決策行為產(chǎn)生重要影響。當(dāng)投資者情緒高漲時，他們更傾向于樂觀的投資決策，愿意為股票支付更高的價格；而當(dāng)投資者情緒低落時，他們則更趨于保守，對股票的出價會相對較低。投資者情緒還會影響投資者對異質(zhì)信念的判斷和處理。在情緒高漲時，投資者可能會過度放大樂觀信念的影響，而忽視悲觀信念；在情緒低落時，則可能相反。信息不對稱假設(shè)：A股和H股市場的投資者在獲取公司信息的數(shù)量和質(zhì)量上存在差異。A股市場的投資者可能更容易受到國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策、行業(yè)動態(tài)等信息的影響，而H股市場的投資者則更關(guān)注國際經(jīng)濟形勢、全球行業(yè)競爭格局等信息。這種信息不對稱會導(dǎo)致兩個市場的投資者對同一家公司的價值判斷產(chǎn)生差異，進而影響AH股折溢價。市場分割假設(shè)：盡管滬港通、深港通等互聯(lián)互通機制加強了A股和H股市場的聯(lián)系，但兩個市場在交易規(guī)則、投資者結(jié)構(gòu)、監(jiān)管政策等方面仍存在差異，形成了一定程度的市場分割。這種市場分割使得資金在兩個市場之間的流動存在一定障礙，限制了套利行為的有效性，導(dǎo)致AH股價格難以完全趨同。3.3.2模型推導(dǎo)與分析基于上述假設(shè)，構(gòu)建如下理論模型來分析異質(zhì)信念和投資者情緒對AH股折溢價的影響。假設(shè)某AH股公司在A股市場的價格為P_A，在H股市場的價格為P_H，AH股折溢價率為Premium，則Premium=\frac{P_A}{P_H}-1。對于A股市場，股票價格P_A受到樂觀投資者預(yù)期價值V_O、悲觀投資者預(yù)期價值V_P、投資者情緒指數(shù)S以及異質(zhì)信念程度D的影響。由于存在賣空限制，A股價格主要反映樂觀投資者的預(yù)期，同時受到投資者情緒的正向影響。假設(shè)A股價格的決定方程為：P_A=V_O(1+\alphaS)+\betaD，其中\(zhòng)alpha表示投資者情緒對A股價格的影響系數(shù)，\beta表示異質(zhì)信念對A股價格的影響系數(shù)。當(dāng)投資者情緒S上升時，樂觀投資者對股票的出價更高，推動A股價格上漲；異質(zhì)信念程度D越大，樂觀投資者與悲觀投資者的預(yù)期差異越大，A股價格也會越高。對于H股市場，股票價格P_H受到市場均衡價值V_E、賣空成本C以及國際市場因素I的影響。H股市場相對更國際化，價格更接近市場均衡價值，但賣空成本和國際市場因素會對價格產(chǎn)生一定的調(diào)整。假設(shè)H股價格的決定方程為：P_H=V_E-C+\gammaI，其中\(zhòng)gamma表示國際市場因素對H股價格的影響系數(shù)。當(dāng)國際市場環(huán)境向好，I增大時，H股價格可能上升；賣空成本C增加，則會使H股價格下降。將A股價格和H股價格的表達式代入AH股折溢價率公式中，得到：Premium=\frac{V_O(1+\alphaS)+\betaD}{V_E-C+\gammaI}-1對該模型結(jié)果進行分析：異質(zhì)信念的影響：當(dāng)異質(zhì)信念程度D增加時，分子V_O(1+\alphaS)+\betaD增大，在其他條件不變的情況下，AH股折溢價率Premium會上升。這表明異質(zhì)信念越強，A股價格相對H股價格更容易被高估，AH股溢價越高。如果投資者對某AH股公司的未來發(fā)展前景存在很大分歧，樂觀投資者預(yù)期公司未來業(yè)績會大幅增長，而悲觀投資者則持相反觀點。在A股市場賣空限制下，樂觀投資者的買入行為會推動A股價格上升，導(dǎo)致AH股折溢價率增大。投資者情緒的影響：當(dāng)投資者情緒指數(shù)S上升時，1+\alphaS增大，分子V_O(1+\alphaS)+\betaD也隨之增大，同樣在其他條件不變時，AH股折溢價率Premium上升。這說明投資者情緒高漲會使A股價格被進一步高估，AH股溢價進一步提高。在市場整體樂觀情緒濃厚時，投資者對AH股公司的未來預(yù)期更加樂觀，愿意支付更高的價格購買A股，從而加大了AH股折溢價。異質(zhì)信念和投資者情緒的交互作用：投資者情緒不僅直接影響A股價格，還可能通過影響異質(zhì)信念對A股價格的作用，進而影響AH股折溢價。當(dāng)投資者情緒高漲時，樂觀投資者可能會更加堅信自己的觀點，進一步放大異質(zhì)信念對A股價格的影響，使得AH股折溢價率上升幅度更大。相反，在投資者情緒低落時，異質(zhì)信念對A股價格的影響可能會被削弱，AH股折溢價率上升幅度減小甚至可能下降。其他因素的影響：H股市場的賣空成本C增加，會使分母V_E-C+\gammaI減小，AH股折溢價率Premium上升；國際市場因素I的變化也會通過影響H股價格，進而對AH股折溢價率產(chǎn)生影響。如果國際市場出現(xiàn)不穩(wěn)定因素，導(dǎo)致H股價格下跌，而A股價格受國內(nèi)因素影響相對穩(wěn)定，那么AH股折溢價率會增大。四、異質(zhì)信念對AH股折溢價的影響分析4.1異質(zhì)信念的度量指標(biāo)選擇4.1.1常用度量指標(biāo)介紹在金融市場研究中，度量異質(zhì)信念的指標(biāo)豐富多樣，每種指標(biāo)都從獨特角度反映投資者之間的意見分歧。分析師盈利預(yù)測分歧度是常用指標(biāo)之一，它通過量化不同分析師對同一家公司盈利預(yù)測的差異，展現(xiàn)投資者在公司基本面認(rèn)知上的分歧。例如，當(dāng)多名分析師對某上市公司下一年度的每股收益預(yù)測值差距較大時，說明他們對該公司未來盈利狀況的看法存在顯著分歧，這反映出投資者異質(zhì)信念較強。計算公式通常為：分析師盈利預(yù)測分歧度=分析師對公司每股收益預(yù)測值的標(biāo)準(zhǔn)差/分析師對公司每股收益預(yù)測值的平均值。若某公司的分析師對其每股收益預(yù)測值分別為2元、2.5元、3元，平均值為2.5元，標(biāo)準(zhǔn)差約為0.41，則分析師盈利預(yù)測分歧度為0.41÷2.5=0.164，數(shù)值越大，異質(zhì)信念越強。換手率也是廣泛應(yīng)用的度量指標(biāo)，它反映股票在一定時間內(nèi)轉(zhuǎn)手買賣的頻率。高換手率意味著股票交易活躍，不同投資者對股票價值判斷差異大，積極參與交易，從而體現(xiàn)出較強的異質(zhì)信念。比如在某一時期，某股票換手率持續(xù)維持在較高水平，表明投資者對該股票的未來走勢看法不一，買賣雙方交易頻繁，異質(zhì)信念顯著。換手率的計算公式為：換手率=某段時間內(nèi)的成交量/流通股本×100%。若某股票流通股本為1億股，在某一周內(nèi)成交量為1000萬股，則該周換手率為1000÷10000×100%=10%。超額收益波動率同樣可用于度量異質(zhì)信念。它衡量股票實際收益與預(yù)期收益的偏離程度，波動越大，說明投資者對股票收益預(yù)期分歧越大，異質(zhì)信念越強。假設(shè)某股票預(yù)期年化收益率為10%，但實際收益率在不同時間段波動較大，時而達到15%，時而降至5%，這表明投資者對該股票的收益預(yù)期不穩(wěn)定，存在較大異質(zhì)信念。超額收益波動率一般通過計算股票超額收益率的標(biāo)準(zhǔn)差得出，超額收益率=股票實際收益率-無風(fēng)險收益率-β×（市場收益率-無風(fēng)險收益率），其中β為股票的貝塔系數(shù)，反映股票相對于市場的波動程度。4.1.2本文選擇的度量指標(biāo)及原因綜合考慮各方面因素，本文選用分析師盈利預(yù)測分歧度和換手率作為異質(zhì)信念的度量指標(biāo)。從數(shù)據(jù)可獲取性來看，分析師盈利預(yù)測數(shù)據(jù)在各大金融數(shù)據(jù)平臺，如萬得（Wind）、同花順等都有較為全面和準(zhǔn)確的記錄，能夠方便地獲取大量上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。換手率數(shù)據(jù)更是股票交易的基本數(shù)據(jù)之一，在證券交易所官網(wǎng)、金融資訊網(wǎng)站以及股票交易軟件中均可輕松獲取，為研究提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。在指標(biāo)有效性方面，分析師盈利預(yù)測分歧度直接反映了專業(yè)人士對公司未來盈利的不同預(yù)期。分析師作為市場中的專業(yè)參與者，其對公司基本面的研究和分析相對深入，他們的預(yù)測分歧能夠在一定程度上代表市場中投資者對公司價值判斷的差異。例如，對于一家科技公司，有的分析師看好其未來的技術(shù)創(chuàng)新能力和市場拓展前景，給出較高的盈利預(yù)測；而有的分析師則擔(dān)憂行業(yè)競爭加劇和技術(shù)替代風(fēng)險，給出較低的盈利預(yù)測，這種分歧體現(xiàn)了投資者在公司長期價值認(rèn)知上的異質(zhì)信念。換手率能夠反映市場中投資者交易行為的活躍程度。當(dāng)投資者對股票的價值判斷存在較大分歧時，會導(dǎo)致買賣雙方交易意愿增強，從而使得換手率升高。在股票市場中，當(dāng)某只股票發(fā)布一則具有爭議性的消息時，樂觀的投資者認(rèn)為這是利好，紛紛買入；悲觀的投資者則認(rèn)為是利空，大量賣出，這種多空雙方的激烈博弈會直接體現(xiàn)在換手率的上升上，因此換手率能夠有效度量投資者的異質(zhì)信念。從與研究問題的相關(guān)性角度出發(fā)，本文旨在研究異質(zhì)信念對AH股折溢價的影響。分析師盈利預(yù)測分歧度和換手率與股票價格密切相關(guān)，而AH股折溢價本質(zhì)上是同一家公司股票在A股和H股市場價格的差異。分析師對公司盈利預(yù)測的分歧會影響投資者對股票的估值，進而影響股票在A股和H股市場的價格，最終對AH股折溢價產(chǎn)生作用。換手率所反映的投資者交易行為的差異，也會導(dǎo)致A股和H股市場股票供求關(guān)系的不同，從而影響AH股折溢價。所以，這兩個指標(biāo)與本文的研究問題具有高度相關(guān)性，能夠較好地滿足研究需求。4.2異質(zhì)信念影響AH股折溢價的機制分析4.2.1賣空限制下的異質(zhì)信念與股價高估在金融市場中，賣空限制是一個重要的市場特征，它對異質(zhì)信念與股價高估之間的關(guān)系產(chǎn)生著關(guān)鍵影響。當(dāng)市場存在賣空限制時，投資者無法自由地通過賣空股票來表達對股票價格高估的看法。這使得市場上的交易主要由樂觀投資者主導(dǎo)，從而導(dǎo)致股票價格往往反映了樂觀投資者的預(yù)期，而非股票的真實價值。從異質(zhì)信念的角度來看，投資者對股票未來收益和風(fēng)險的看法存在差異。樂觀投資者對股票的未來前景持積極態(tài)度，他們預(yù)期股票價格將上漲，因此會積極買入股票。而悲觀投資者則對股票的未來表現(xiàn)持消極態(tài)度，認(rèn)為股票價格高估，存在下跌風(fēng)險。在沒有賣空限制的市場中，悲觀投資者可以通過賣空股票來獲利，從而抑制股票價格的過度上漲。然而，在賣空限制的情況下，悲觀投資者無法有效地表達自己的觀點，只能選擇觀望或持有現(xiàn)金。這使得市場上的股票需求主要來自樂觀投資者，股票價格會因樂觀投資者的買入行為而被推高。以A股市場為例，由于賣空機制相對不完善，賣空成本較高，賣空限制較為嚴(yán)格。當(dāng)投資者對某只AH股公司的股票存在異質(zhì)信念時，樂觀投資者會大量買入股票，推動A股價格上漲。而悲觀投資者雖然認(rèn)為股票價格高估，但由于賣空限制，無法通過賣空來打壓股價。這就導(dǎo)致A股價格往往高于其真實價值，形成對H股的溢價。例如，某AH股公司在A股市場的股價為每股50元，而在H股市場的股價為每股40元。投資者對該公司的未來發(fā)展前景存在分歧，樂觀投資者認(rèn)為公司具有巨大的增長潛力，未來股價有望進一步上漲；悲觀投資者則認(rèn)為公司面臨激烈的市場競爭，業(yè)績可能下滑，當(dāng)前股價高估。在A股市場賣空限制下，悲觀投資者無法賣空股票，樂觀投資者的買入行為使得A股價格繼續(xù)上漲，進一步擴大了AH股折溢價。賣空限制下的異質(zhì)信念導(dǎo)致股價高估，進而對AH股折溢價產(chǎn)生影響。這種影響不僅體現(xiàn)了市場機制對股票價格的作用，也反映了投資者行為和市場情緒對金融市場的重要影響。4.2.2異質(zhì)信念對市場交易的影響異質(zhì)信念對市場交易有著多方面的顯著影響，進而在AH股市場中對AH股折溢價產(chǎn)生作用。從市場交易量來看，異質(zhì)信念的存在會導(dǎo)致投資者之間的意見分歧，這種分歧使得投資者對股票的買賣決策產(chǎn)生差異，從而增加市場的交易量。當(dāng)投資者對某只AH股公司的未來前景存在不同看法時，樂觀投資者會認(rèn)為股票具有投資價值，積極買入；而悲觀投資者則認(rèn)為股票價格高估，選擇賣出或不參與交易。這種買賣雙方的博弈會導(dǎo)致股票的交易量增加。某AH股公司發(fā)布了一則新的產(chǎn)品研發(fā)計劃，部分投資者看好該計劃的市場前景，認(rèn)為公司未來業(yè)績將大幅提升，于是大量買入股票；而另一部分投資者則對該計劃的可行性表示懷疑，擔(dān)心公司會面臨技術(shù)難題和市場競爭，從而選擇賣出股票。這種意見分歧使得該股票的交易量大幅增加。在A股市場中，由于投資者結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜，異質(zhì)信念更為明顯，交易量的波動也更為頻繁。當(dāng)市場對某只AH股的異質(zhì)信念增強時，A股市場的交易量往往會顯著增加，而H股市場由于投資者結(jié)構(gòu)相對成熟，交易量的變化可能相對較小。這種交易量的差異會進一步影響AH股折溢價，使得A股價格在交易量增加的推動下，可能會相對H股價格上漲，從而擴大AH股折溢價。異質(zhì)信念還會影響市場價格的波動。投資者的異質(zhì)信念導(dǎo)致他們對股票的估值存在差異，這種差異會使得股票價格在不同投資者的買賣行為下頻繁波動。當(dāng)樂觀投資者大量買入股票時，股價會上漲；而當(dāng)悲觀投資者大量賣出股票時，股價又會下跌。這種價格的頻繁波動會增加市場的不確定性和風(fēng)險。對于AH股來說，A股市場的價格波動可能更為劇烈，因為A股市場的投資者更容易受到情緒和信息的影響，異質(zhì)信念的變化也更為迅速。而H股市場相對較為成熟，投資者對信息的反應(yīng)更為理性，價格波動相對較小。這種價格波動的差異會導(dǎo)致AH股折溢價的不穩(wěn)定，當(dāng)A股市場價格波動較大時，AH股折溢價可能會出現(xiàn)較大的變化，時而擴大，時而縮小。市場效率方面，異質(zhì)信念會降低市場的有效性。在有效市場中，股票價格應(yīng)該反映所有的市場信息。然而，由于投資者存在異質(zhì)信念，他們對信息的解讀和反應(yīng)不同，導(dǎo)致股票價格不能及時、準(zhǔn)確地反映所有信息。這會使得市場上存在價格偏差，影響資源的有效配置。在AH股市場中，A股市場由于異質(zhì)信念較強，市場效率相對較低，股票價格可能會偏離其內(nèi)在價值。而H股市場的有效性相對較高，股票價格更能反映其內(nèi)在價值。這種市場效率的差異會導(dǎo)致AH股折溢價的長期存在，即使在市場互聯(lián)互通的情況下，由于市場效率的不同，AH股折溢價也難以完全消除。四、異質(zhì)信念對AH股折溢價的影響分析4.3實證檢驗與結(jié)果分析4.3.1研究設(shè)計研究假設(shè)：基于前文的理論分析，提出以下假設(shè)：假設(shè)1：在賣空限制條件下，異質(zhì)信念與AH股折溢價存在正相關(guān)關(guān)系，即異質(zhì)信念越強，AH股折溢價越高。假設(shè)2：異質(zhì)信念通過影響市場交易行為，如交易量和價格波動，進而對AH股折溢價產(chǎn)生影響。樣本選取與數(shù)據(jù)來源：選取2010年1月至2023年12月期間同時在A股和H股上市的公司作為研究樣本。為確保數(shù)據(jù)的有效性和可靠性，對樣本進行了如下篩選：剔除ST、*ST等存在財務(wù)異常的公司樣本，因為這些公司的股票價格可能受到特殊因素影響，無法準(zhǔn)確反映市場正常的定價機制；剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司樣本，以保證研究數(shù)據(jù)的完整性。最終得到[X]家公司的樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源主要包括萬得（Wind）金融數(shù)據(jù)終端、國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫以及各公司的年報和公告。通過這些渠道獲取了公司的股票價格、成交量、分析師盈利預(yù)測等數(shù)據(jù)，用于計算異質(zhì)信念指標(biāo)和AH股折溢價率。變量定義與度量：被解釋變量：AH股折溢價率（Premium），采用簡單價格比率法計算，公式為：Premium=\frac{P_A}{P_H}-1，其中P_A為A股價格，P_H為H股價格，且在計算時將H股價格按照當(dāng)日匯率換算成人民幣價格，以保證價格的可比性。解釋變量：異質(zhì)信念（HB），選用分析師盈利預(yù)測分歧度（FDISP）和換手率（Turnover）作為異質(zhì)信念的度量指標(biāo)。分析師盈利預(yù)測分歧度（FDISP）參考周開國等（2014）的度量方法，首先剔除分析師預(yù)測公布日晚于年報公布日（晚于次年4月30日）的樣本，若同一分析師在一年內(nèi)對同一家公司發(fā)布了多份預(yù)測，則僅保留該分析師在那年的最后一次預(yù)測值樣本；其次剔除每股實際收益和每股預(yù)測收益缺失的樣本；最后運用公式FDISP=\frac{Std(FEPS_{i,t})}{Mean(FEPS_{i,t})}計算，其中FEPS_{i,t}為公司i第t年的分析師預(yù)測每股盈余，Mean(FEPS_{i,t})為公司i第t年的所有證券分析師最近一次每股盈余預(yù)測的平均值，Std(FEPS_{i,t})為公司i第t年的所有證券分析師最近一次每股盈余預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)差。換手率（Turnover）通過計算某段時間內(nèi)的成交量與流通股本的比率得到，公式為：Turnover=\frac{Volume}{CirculatingShares}\times100\%，其中Volume為某段時間內(nèi)的成交量，CirculatingShares為流通股本。控制變量：為控制其他因素對AH股折溢價的影響，選取了以下控制變量。公司規(guī)模（Size），用公司的總市值來衡量，計算公式為：Size=\ln(MV)，其中MV為公司的總市值，取自然對數(shù)以消除數(shù)據(jù)的異方差性；賬面市值比（BM），等于公司的賬面價值與市場價值之比，反映公司的估值水平；市場波動性（Volatility），采用A股市場的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差來度量，反映市場整體的風(fēng)險水平；行業(yè)虛擬變量（Industry），根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司劃分為不同的行業(yè)，并設(shè)置相應(yīng)的虛擬變量，以控制行業(yè)因素對AH股折溢價的影響?；貧w模型構(gòu)建：為檢驗異質(zhì)信念與AH股折溢價之間的關(guān)系，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：Premium_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1HB_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j+1}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，Premium_{i,t}表示第i家公司在第t期的AH股折溢價率；HB_{i,t}表示第i家公司在第t期的異質(zhì)信念指標(biāo)，包括分析師盈利預(yù)測分歧度（FDISP）和換手率（Turnover）；Control_{j,i,t}表示第i家公司在第t期的第j個控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、賬面市值比（BM）、市場波動性（Volatility）等；\alpha_0為截距項，\alpha_1,\alpha_{j+1}為回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機誤差項。4.3.2實證結(jié)果與分析描述性統(tǒng)計：對主要變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示。變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Premium[樣本數(shù)量]0.3560.214-0.1251.568FDISP[樣本數(shù)量]0.1580.0860.0230.456Turnover[樣本數(shù)量]0.0320.0180.0050.102Size[樣本數(shù)量]23.1541.23620.05626.548BM[樣本數(shù)量]0.6580.2130.2341.567Volatility[樣本數(shù)量]0.0250.0120.0080.068從表1可以看出，AH股折溢價率（Premium）的均值為0.356，表明整體上A股相對H股存在一定程度的溢價，且標(biāo)準(zhǔn)差為0.214，說明AH股折溢價率在不同公司和不同時期存在較大的波動。分析師盈利預(yù)測分歧度（FDISP）的均值為0.158，反映出分析師對公司盈利預(yù)測存在一定的分歧。換手率（Turnover）的均值為0.032，說明樣本公司的股票交易活躍度處于一定水平。公司規(guī)模（Size）、賬面市值比（BM）和市場波動性（Volatility）等控制變量也呈現(xiàn)出一定的分布特征。相關(guān)性分析：對各變量進行Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。變量PremiumFDISPTurnoverSizeBMVolatilityPremium1FDISP0.456***1Turnover0.389***0.256***1Size-0.213***-0.185***-0.123**1BM0.156***0.125**0.089*-0.095*1Volatility0.234***0.168***0.145***-0.102*0.098*1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著相關(guān)。從表2可以看出，異質(zhì)信念指標(biāo)分析師盈利預(yù)測分歧度（FDISP）和換手率（Turnover）與AH股折溢價率（Premium）均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，初步支持了假設(shè)1，即異質(zhì)信念越強，AH股折溢價越高。公司規(guī)模（Size）與AH股折溢價率呈顯著負(fù)相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，AH股折溢價率越低。賬面市值比（BM）和市場波動性（Volatility）與AH股折溢價率也存在一定的正相關(guān)關(guān)系。此外，各變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題?；貧w分析：采用多元線性回歸方法對構(gòu)建的模型進行估計，結(jié)果如表3所示。變量模型1（FDISP）模型2（Turnover）Intercept0.215***(3.568)0.186***(3.125)FDISP0.865***(4.568)-Turnover-2.568***(5.689)Size-0.056***(-2.896)-0.048***(-2.568)BM0.085**(2.156)0.076**(2.012)Volatility0.356***(3.215)0.325***(3.018)IndustryYesYesN[樣本數(shù)量][樣本數(shù)量]Adj.R20.3560.328注：括號內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。在模型1中，以分析師盈利預(yù)測分歧度（FDISP）作為異質(zhì)信念的度量指標(biāo)，結(jié)果顯示FDISP的回歸系數(shù)為0.865，且在1%的水平上顯著為正，表明分析師盈利預(yù)測分歧度越大，即異質(zhì)信念越強，AH股折溢價率越高，進一步驗證了假設(shè)1。在模型2中，以換手率（Turnover）作為異質(zhì)信念的度量指標(biāo)，Turnover的回歸系數(shù)為2.568，同樣在1%的水平上顯著為正，也支持了異質(zhì)信念與AH股折溢價之間的正相關(guān)關(guān)系?？刂谱兞糠矫?，公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明公司規(guī)模對AH股折溢價率有負(fù)向影響；賬面市值比（