摘要2021年第一季度全球并購超過1980年以來任意一年同期水平，共達成價值1.3萬億美元。知名銀行并購業(yè)務(wù)負責人表示，很久沒有看到市場這樣活躍，估計短時間內(nèi)不會明顯放緩。并購風險很大，失敗的案例也很多。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是衡量成功并購與否的關(guān)鍵要素。因此，研究并購的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)十分重要。本文以跨國并購案例——海爾并購?fù)ㄓ眉译娮鳛檠芯繉ο?，通過分析并購后的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)來評價此次并購是否成功，有助于豐富財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論，為其他將要實施并購的企業(yè)提供借鑒，具有重大現(xiàn)實意義。本文的主要內(nèi)容包括：并購及財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的理論基礎(chǔ)；海爾并購?fù)ㄓ眉译姷膭訖C分析；海爾并購?fù)ㄓ眉译姾蟮呢攧?wù)協(xié)同效應(yīng)分析。首先，從市場因素和并購后帶來的協(xié)同效應(yīng)分析了海爾的并購動機，認為其主要動機是中國家電市場飽和，尋找新的市場迫在眉睫，而2015年，全美大家電市場成交額在全球家電交易市場的比重較大，并購后可以達到優(yōu)勢整合。研究海爾并購?fù)ㄓ眉译姷陌咐瑢ζ洳①徢昂竽攴莸母黜椫笜诉M行研究對比，研究認為此次并購基本上實現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)。本文的創(chuàng)新點為運用單案例研究法分析企業(yè)跨國并購的動機和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，研究結(jié)果能為我國企業(yè)并購轉(zhuǎn)型升級提供借鑒。關(guān)鍵詞跨國并購；動機；財務(wù)協(xié)同效應(yīng)前言觀察以往的歷史可以發(fā)現(xiàn)，每一次國際重大事件過后，都會發(fā)生一些成功的跨國并購。比如2003年非典事件后的第二年，聯(lián)想集團收購了國際商業(yè)機器公司IBM的ThinkPad品牌和整體個人電腦業(yè)務(wù)，收購?fù)瓿珊舐?lián)想從在全球個人電腦市場份額排名第九位一躍升至第三位；TCL集團股份有限公司與法國湯姆遜公司合并重組，打造了全球最大的電視機生產(chǎn)基地；京東方科技集團有限公司收購韓國現(xiàn)代半導(dǎo)體株式會社TFT-LCD（薄膜晶體管液晶顯示器件）業(yè)務(wù)，促成了迄今為止高科技產(chǎn)業(yè)金額最大的國外收購。2008年金融危機席卷全球，之后掀起跨國并購新高潮，次年更是被業(yè)內(nèi)視為“中國并購年”。危機中孕育了新機，2020年新冠疫情之后，一波新的并購潮即將到來。一方面是由于低利率等因素，很多公司的現(xiàn)金過剩，股價不高漲，這都有利于以較低的資金成本完成并購；另一方面，疫情帶來的數(shù)字化轉(zhuǎn)型催生出商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的需求，而并購就是完成轉(zhuǎn)型最快的途徑之一。投資并購活動將成為“后疫情時代”行業(yè)復(fù)蘇的有力助推器。未來我國企業(yè)跨國并購活動仍將活躍，并購的成功關(guān)系到企業(yè)的未來。海爾并購?fù)ㄓ秒姎饧译姌I(yè)務(wù)是截止2016年中國規(guī)模最大的一筆海外收購，也是2016年我國跨國并購的典型案例，本次事件促使全球家電行業(yè)的競爭格局發(fā)生了新的變化，以此作為研究案例，非常具有代表性[1]。海爾集團作為我國家電行業(yè)代表性的上市公司，并購后的發(fā)展情況既影響本企業(yè)的發(fā)展，又對其他企業(yè)起有一定的啟發(fā)，并購后是否給企業(yè)帶來了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，是否給股東帶來效益，都需要深入研究[2]。本文以海爾并購?fù)ㄓ眉译姙槔?，主要分析其并購動機和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)既是并購動機的體現(xiàn)，又是衡量企業(yè)跨國并購成功與否的關(guān)鍵因素。從理論意義角度上看，希望能夠通過本文豐富財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論研究的相關(guān)研究成果。從現(xiàn)實意義角度上，希望能夠通過本案例的研究給并購浪潮中進行橫向并購的企業(yè)提供海外并購經(jīng)驗，幫助企業(yè)實現(xiàn)并購動機，獲得財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。一、企業(yè)跨國并購的理論基礎(chǔ)（一）基本概念1.并購和跨國并購并購既是企業(yè)規(guī)模發(fā)展的主要辦法之一，也是經(jīng)過激烈競爭后的資本市場大趨勢。一般來說，并購是指企業(yè)在同等自愿的基礎(chǔ)上，以相同的報酬為基本，采取現(xiàn)金、股票、債權(quán)等支付方式進行的資產(chǎn)置換活動。收購和兼并的結(jié)合一般都稱為并購（M&A），所謂收購（Acquisition），是指企業(yè)通過特定的付款方式來購買目標企業(yè)的資產(chǎn)和股票的產(chǎn)權(quán)交易行為[3]；所謂兼并（Merger），“兩家或更多的獨立企業(yè)或公司合并成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司[4]”，選擇通過特定支付方式獲取目標企業(yè)資產(chǎn)和股票的一種產(chǎn)權(quán)交易行為。根據(jù)并購對象的不同，可分為以下三種類型：橫向并購是指企業(yè)在相同行業(yè)或經(jīng)營相似行業(yè)中具有競爭關(guān)系的并購活動[5]?？v向并購又稱垂直兼并，是指生產(chǎn)商和經(jīng)銷商之間在同一行業(yè)或不同產(chǎn)銷階段中具有非競爭關(guān)系的并購活動[6]?；旌喜①徥侵钙髽I(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品性質(zhì)和類型不同的企業(yè)間并購行為，其中目標公司與并購企業(yè)既不是同一行業(yè)，也不是縱向關(guān)系。三種并購類型的優(yōu)缺點如圖1。圖1并購類型優(yōu)缺點跨國并購的概念是在并購概念基礎(chǔ)上進一步延伸拓展逐漸形成的，是隨著經(jīng)濟全球化進程而出現(xiàn)的以形式多樣化、復(fù)雜化為特點的并購活動。跨國并購?fù)ǔＪ菫榱诉_到特定的目標而購買另一國企業(yè)的股份或資產(chǎn)，是一種以跨國產(chǎn)權(quán)交易形式實施國際直接投資并取得目標企業(yè)控制權(quán)的行為?？鐕①徲砂l(fā)達國家之間的交互擴展到發(fā)展中國家中，成為當今各國間頻繁發(fā)生的交易活動。一方面跨國并購可以快速實現(xiàn)本土化經(jīng)營、發(fā)揮政策優(yōu)勢、利用優(yōu)勢資源進而快速打開目標企業(yè)當?shù)厥袌?，另一方面跨國并購需要承受其所帶來的財?wù)風險、經(jīng)營風險以及整合風險等[7]。2.協(xié)同效應(yīng)美國學(xué)者Ansoff在二十世紀六十年代第一次提出了“協(xié)同”這個概念，他把并購雙方達到了理想的匹配狀態(tài)稱為協(xié)同效應(yīng)[8]。協(xié)同效應(yīng)理論為大型企業(yè)戰(zhàn)略制定奠定了理論基礎(chǔ)。J·Fred·Weston把并購協(xié)同效應(yīng)進行具體劃分，分別是經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)以及財務(wù)協(xié)同效應(yīng)[9]。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要是指并購活動對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率方面產(chǎn)生的協(xié)同效益[10]。管理協(xié)同效應(yīng)又稱差別效益理論，主要是指并購活動對企業(yè)管理水平及效率方面產(chǎn)生的協(xié)同效益，如在并購活動涉及的兩家企業(yè)原本管理水平有較大差異，在并購?fù)瓿珊笤芾硭捷^低的在原管理水平更高的企業(yè)的影響下得到管理水平及效率的提升，且企業(yè)整體管理水平因此提高，則說明企業(yè)在并購后實現(xiàn)了管理協(xié)同效應(yīng)[10]。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是“協(xié)同效應(yīng)”理論在企業(yè)財務(wù)管理方面的具體表現(xiàn)。通過建立一種動態(tài)的協(xié)調(diào)機制，更集中的使用企業(yè)資金，進行資金結(jié)算等內(nèi)部活動，以及通過對外投資的內(nèi)部化，實現(xiàn)了兩個企業(yè)之間的相互統(tǒng)一，從而對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生了積極的影響，使企業(yè)的財務(wù)運作能力提高，實現(xiàn)企業(yè)“1+1>2”財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的過程[2]。協(xié)同效應(yīng)的體現(xiàn)如圖1.1。圖1.1協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)（二）并購效率理論分析效率理論認為并購是為了獲得效率的增強，效率的提高經(jīng)常來源于主并企業(yè)和被并企業(yè)在管理效率上的不同，管理效率相對較低的一方的管理效率在并購后得到提升，從而實現(xiàn)企業(yè)價值的增加[10]。并購效率可以從宏觀和微觀兩個方面來分析，宏觀層面上，并購效率可以體現(xiàn)為技術(shù)創(chuàng)新、經(jīng)濟增長、客戶的增長、金融業(yè)創(chuàng)新能力的提高，客戶滿意度的提高，金融機構(gòu)內(nèi)部流程的優(yōu)化、企業(yè)發(fā)展能力的額提高等等[11]；在微觀層面，效率理論的基本邏輯順序是：效率差異-提高經(jīng)營效率-提升產(chǎn)品定價效率-并購行為-提髙整個公司的效率[12]。該理論暗含鼓勵公司并購活動的政策取向，在全球化浪潮中更鼓勵公司進行跨國并購。判斷并購效率首先要確定評判標準。第一，投資者是否通過并購交易得到了正?；虺~的收益率；第二，并購活動是否改善了企業(yè)的財務(wù)業(yè)績；這兩個標準對應(yīng)著兩種研究方法：一是市場研究方法，即檢驗樣本公司股票價格和收益率的變化；二是財務(wù)指標方法，研究并購對公司經(jīng)營業(yè)績（財務(wù)指標）的影響[13]。（三）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論分析企業(yè)并購后財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在以下三個方面：第一，達到增加凈資產(chǎn)收益率的預(yù)期效果。預(yù)期效應(yīng)是指由并購引起的證券市場上對公司股票評價的變化，進而影響股票的價格。證券市場往往把市盈率作為一個對企業(yè)未來的估計指標，在外部環(huán)境相對平靜的情況下，一個企業(yè)的市盈率在短時間內(nèi)不會發(fā)生太大變化，公司通過并購市盈率較低、收益率較高的公司來提高盈利能力，使股票價格保持持續(xù)上漲的勢頭，從而實現(xiàn)股東價值最大化[14]。成功的收購可以提高每股收益，提升股票價格，增加股東財富[15]。第二，破產(chǎn)風險降低。通常情況下，參與并購的雙方在完成整合后，能夠在極短的時間內(nèi)擴充資金量，帶來企業(yè)投資多元化發(fā)展，優(yōu)化企業(yè)資金投資組合，規(guī)避投資風險，獲得最大收益，這些優(yōu)勢同樣也能夠降低企業(yè)破產(chǎn)風險，有效提高企業(yè)對于債務(wù)的償還能力，從而獲得較高的信用，降低企業(yè)從市場上獲取資金的信用成本，從而進入良性循環(huán)的一種發(fā)展態(tài)勢[16]。第三，合理避稅效應(yīng)。由于利息收入、股息收入、資本收益和營業(yè)收益這些不同類型的資產(chǎn)征稅率也有所不同，所以如果能選擇合適的財務(wù)處理方法完成并購活動，可以在合理支出的范圍內(nèi)減免稅收[17]。另外，選擇股權(quán)支付，被并購企業(yè)會獲得減輕或延遲納稅的好處，因為在購買時是免稅的，待股票出售時才需按規(guī)定納稅，如果并購一家虧損企業(yè)，并購企業(yè)可以利用虧損遞延盈虧互抵，達到降低稅負的效果[18]。二、海爾并購?fù)ㄓ眉译姷幕厩闆r（一）公司概況1.并購方海爾集團簡介1984年，青島電冰箱廠資不抵債、面臨倒閉，此時張瑞敏不畏艱險，接任了青島電冰箱總廠廠長。青島海爾股份有限公司于1989年4月28日成立，自成立以來發(fā)展迅速，于1993年11月19日在上海證券交易所成功上市，青島海爾的股票代碼為：600690。公司在2019年6月5日發(fā)布公告稱公司名稱變更為“海爾智家股份有限公司”。在國內(nèi)，海爾家電產(chǎn)品擁有著良好的口碑和較高的市場占有率，據(jù)中怡康市場調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2016年海爾冰箱、洗衣機、熱水器在國內(nèi)的市場占有率均達兩成以上[19]。海爾創(chuàng)始人張瑞敏，自創(chuàng)始以來秉持著與時代緊密結(jié)合的發(fā)展理念，在30余年的發(fā)展中緊跟時代的發(fā)展潮流，6次調(diào)整了企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，具體改變見下圖3.1。圖3.1海爾集團六個戰(zhàn)略發(fā)展階段在如表3.1所示的戰(zhàn)略的指引下，如今的海爾早已在家電行業(yè)乘風破浪，成為家電行業(yè)舉足輕重的行業(yè)巨頭，近年來海爾更是從未停止過海外擴張的步伐，并購了許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，已經(jīng)成為名副其實的全球大型家電第一品牌[20]。海爾集團在“名牌戰(zhàn)略”的思想指導(dǎo)下，自1988年就開始開展其并購活動，回首過去至今，該集團的并購活動早已發(fā)生了18宗以上，并購的總資產(chǎn)也超過100億美元以上問，當中包括1995年與紅星電器企業(yè)的合并案、1997年并購順德愛德集團、1997年并購西湖電子集團等的國內(nèi)著名并購案件；在國內(nèi)并購活動中取得一定的經(jīng)驗以后，海爾集團2000年以后開始全球化的戰(zhàn)略，迅速擴展其海外并購，先后收購了多個國際品牌：2011年7月斥資約100億日元收購日本松下電器旗下的三洋企業(yè)在日本、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓及越南的洗衣機、冰箱和其他家電業(yè)務(wù)；2012年以9.27億新西蘭元收購了新西蘭的斐雪派克企業(yè)；2016年以55.8億美元收購美國通用家電企業(yè)；2018年以4.75億歐元收購意大利的Candy企業(yè)[21]。2.被并購方通用家電簡介美國通用電氣公司（GeneralElectricCompany）的前身是愛迪生電燈公司。1892年愛迪生電燈公司與湯姆森-休斯頓電氣公司合并成立了通用電氣公司。通用電氣發(fā)展已經(jīng)成為全球最大的集提供技術(shù)和服務(wù)業(yè)務(wù)為一體的綜合型跨國公司，從航空零部件、燃氣內(nèi)燃機到石油化工，從生物制藥、輸電設(shè)備到融資服務(wù)，通用電氣公司的品牌定位是“夢想啟動未來”，即致力于革新傳統(tǒng)工業(yè)和不斷創(chuàng)造著工業(yè)的未來，并利用自身世界領(lǐng)先的技術(shù)服務(wù)為用戶帶來美好生活。目前，通用電氣的業(yè)務(wù)范圍已經(jīng)跨越了一百多個國家和地區(qū)，公司旗下主要的產(chǎn)業(yè)包含了數(shù)字、醫(yī)療、航空、發(fā)電、石油天然氣、能源互聯(lián)和金融這八大領(lǐng)域。其中，廚房電器智能化業(yè)務(wù)是通用電氣的核心且最具有競爭性的產(chǎn)品，以及對不同層次級別的需求。根據(jù)全美匿名投票顯示，顧客在選擇所需的家用電器時，將近有三分之一的客戶都會將通用電氣的產(chǎn)品納入自身考慮購買的范圍之內(nèi)。因此通過投票結(jié)果可知，通用企業(yè)在美洲大陸上的銷量十分可觀[22]。但是進入到21世紀，由于原材料價格上漲和家電行業(yè)總體狀況下滑，通用電氣的家電業(yè)務(wù)相對市場占有率及其市場增長率都呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢，直至成為通用家電無論價值還是增速都是最滯后的部門，因此，通用家電決定戰(zhàn)略性出售這一部門，將其發(fā)展重點更多的放在高科技業(yè)務(wù)之上，對于別國家電企業(yè)來說，取得通用家電不失為踏入美國家電市場良好方法，海爾需要的正是就此捷徑進入美國家電主流市場[23]。（二）海爾并購?fù)ㄓ眉译娗闆r在此次并購之前，通用電氣公司曾多次預(yù)出售其家電業(yè)務(wù)。2008年海爾就有收購?fù)ㄓ秒姎獾囊庠?，但當年金融危機爆發(fā)，通用家電不得不中止出售計劃。2014通用電氣公司決定聚焦主營業(yè)務(wù)，剝離非核心業(yè)務(wù)，再一次開始出售家電業(yè)務(wù)。在這次競購活動中伊萊克斯股份有限公司準備用33億美元收購?fù)ㄓ秒姎猓亲罱K沒有通過美國的反壟斷省查，雙方停止并購活動。這給海爾帶來了新機會，最終成功達成并購目標。下圖3.2列示了青島海爾并購?fù)ㄓ眉译姷倪^程：圖3.2并購過程三、海爾并購?fù)ㄓ眉译姷膭訖C（一）進一步開拓國際市場動機2015，在住宅行業(yè)低迷等綜合因素的影響下，中國家電行業(yè)市場增長動力不足，中國家電國內(nèi)市場持續(xù)低迷。2015中怡康數(shù)據(jù)顯示，冰箱零售額同比下降4.9%，零售額同比下降1.3%，空調(diào)零售額同比下降1.1%，零售額同比下降4.8%。在主要家電中，僅洗衣機銷售，銷售實現(xiàn)小幅增長。與海外推廣自主品牌的高成本、高風險相比，企業(yè)采取海外并購的發(fā)展戰(zhàn)略更容易打開新的市場，這也是企業(yè)發(fā)展的捷徑。特別是在歐美、日韓等企業(yè)發(fā)展成熟度高、品牌序列完整的發(fā)達地區(qū)，企業(yè)更適合采取海外并購戰(zhàn)略，利用當?shù)爻墒斓钠放坪褪袌?，打開局面。自從海爾集團1999年4月在美國建廠以來，在成熟的美國家電市場上進展緩慢。因此，海爾可以通過收購美國通用電器業(yè)務(wù)，利用通用汽車成熟的品牌和市場資源，打開美國停滯不前的家電市場。對于海外建廠推行自主品牌和海外并購這兩種國際化方式的對比如表3.2所示：表3.2海外推行自主品牌與并購擴張兩種方式對比海外推行自主品牌海外并購擴張品牌建立自主品牌，風險較大利用原有品牌，風險較小客戶重新建立客戶群，較為困難利于維護原有客戶渠道重新建立銷售網(wǎng)絡(luò)，投入高風險有原有的銷售渠道，投入低風險生產(chǎn)基地建立新的生產(chǎn)基地，投入成本高利用當?shù)厣a(chǎn)基地，投入成本低(二)協(xié)同效應(yīng)動機作為兩大家用電器大型制造商的中國海爾公司和美國通用家電分別在各自的國內(nèi)家電行業(yè)中都占據(jù)著較高的市場份額，具有良好的品牌影響力和企業(yè)知名度。通過并入通用家電，雙方企業(yè)可以在各類資源上獲得優(yōu)勢互補。具體來看，青島海爾本次并購活動中產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在以下三個部分：第一是銷售網(wǎng)絡(luò)互補。青島海爾在本次開拓海外市場中將通用家電作為并購目標，這其中的一個重要因素就是想獲取對方在美國當?shù)刎S富的市場資源和成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)。作為一家出身美國具有百年歷史的老牌家電制造公司，通用家電的產(chǎn)品各式各樣且分布非常廣泛，主要涉及廚衛(wèi)、家居和護理三個系列。該公司的銷售網(wǎng)點遍布了美國各大城市，覆蓋了國內(nèi)85%的地區(qū)。此外，通用家電還常年和其他國家保持著密切的商業(yè)往來，形成了成熟的商品營銷渠道，可以給客戶帶來優(yōu)質(zhì)的商品配送服務(wù)。在當?shù)氐募译娛袌錾?，我國的一些家電產(chǎn)品相較而言并不存在競爭優(yōu)勢。因此，通過借助通用家電在美國當?shù)氐母黝悆?yōu)勢資源，青島海爾能夠短時間內(nèi)在美國的家電市場中占據(jù)可觀的份額，擴大國內(nèi)家電品牌在海外市場的知名度，進而加快海爾公司全球化市場戰(zhàn)略的進程。二是節(jié)約采購成本。在這種情況下，涉及并購的產(chǎn)品供應(yīng)商有十三家，通過供應(yīng)商資源的交換和共享，海爾可以依靠整合采購量、價格和條款、模塊化通用設(shè)計等方式進行集中采購，增強議價能力。同時，企業(yè)還可以通過優(yōu)化商品的供應(yīng)渠道，提高產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率，降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。根據(jù)海爾財報顯示，2016年下半年，全球協(xié)同價值總額2200萬美元的142個協(xié)同項目中，由通用家電帶來的效益有1400萬美元。從數(shù)據(jù)的變化情況來看，并購活動能夠在協(xié)同效應(yīng)方面為公司帶來積極的作用。第三是共享技術(shù)資源。青島海爾和通用家電兩家公司都是在各自的國內(nèi)家電市場中被廣為人知的老牌企業(yè)，他們在生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)上都擁有不同的優(yōu)勢。到目前為止，青島海爾已經(jīng)在世界范圍內(nèi)建成了成熟、完整的技術(shù)研發(fā)網(wǎng)絡(luò)，其研發(fā)基地主要集中在日本、澳洲、歐美和中國這幾個地區(qū)。而通用家電也同樣擁有自己領(lǐng)先的技術(shù)研發(fā)體系，其研究基地跨越了中、美、韓、印這四個國家。在進行并購之后雙方優(yōu)秀的技術(shù)資源可以實現(xiàn)共享，可以促進青島海爾和通用家電在技術(shù)研發(fā)方面的進步。而且，并購雙方能夠有效地減少新產(chǎn)品的研發(fā)周期，通過研發(fā)上的協(xié)同來進一步降低企業(yè)的研發(fā)成本和廢品率。因此，在本次并購事件中，青島海爾和通用家電可以達到互利共贏，促進產(chǎn)品的優(yōu)化升級和生產(chǎn)技術(shù)的革新。（三）競爭地位提升動機近年來，全球家電業(yè)發(fā)展步伐放緩，整體需求減少，加上互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展，加劇了全球經(jīng)濟的融合，促進了家電業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，加劇了家電業(yè)的國際競爭。通用電器和青島海爾分別是東、西半球家電行業(yè)的頂級跨國企業(yè)。青島海爾收購?fù)ㄓ秒娖骺芍^“強強聯(lián)合”。此次合并后，青島海爾不僅可以深入競爭激烈的北美市場，還可以減少北美家電行業(yè)的強大競爭對手，有利于建立行業(yè)壁壘，提高其他廠商的進入難度，青島海爾還可以利用GE的品牌效應(yīng)和卓越的口碑，在北美市場樹立良好的商業(yè)形象，拓展海爾集團在北美的市場空間，提升在北美的品牌影響力，提高市場競爭力和控制力，并以全球家電產(chǎn)業(yè)的技術(shù)、市場和資源為基礎(chǔ)，完善和豐富彼此的產(chǎn)品品類，夯實海爾集團成為橫跨東西半球最具品牌影響力和市場競爭力的龍頭企業(yè)的基礎(chǔ)。四、海爾并購?fù)ㄓ眉译姷呢攧?wù)協(xié)同效應(yīng)分析參與并購的各方在將資金投入并購后，通常都能獲得較高的投資收益，這大大提高了企業(yè)資金的使用效率，這種情況通常被稱為財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。如果并購后獲得財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，一般表現(xiàn)為企業(yè)資本回報率的增長，企業(yè)抗風險能力將逐步增強。（一）資產(chǎn)收益率變化分析成功的并購，在公司資本流向收益較高的地方時，必然會帶來較高的凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率與利潤貢獻程度掛鉤，也稱“股東權(quán)益報酬率”，是衡量盈利能力最核心的指標。海爾并購?fù)ㄓ眉译娗昂蟮膬糍Y產(chǎn)收益率匯總?cè)鐖D4.1，對比2016-2017年的數(shù)據(jù)可以看出，海爾家電的凈資產(chǎn)收益率在合并后總體處于上升趨勢，2017年3月略有下降趨勢，但隨后幾個月仍遠高于合并前。整體來看，合并后的資產(chǎn)收益率穩(wěn)步提升，取得了一定的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。圖4.12015至2017年青島海爾凈資產(chǎn)收益率指標變化情況（二）財務(wù)風險控制能力分析本文運用償債能力指標來分析財務(wù)風險控制能力，它是企業(yè)以資產(chǎn)償付短期或長期債務(wù)的能力，它是反映企業(yè)經(jīng)營能力和財務(wù)狀況的重要指標之一。企業(yè)必須保持足夠的償債能力，以保證其正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動。對于并購方而言，并購方式的不同以及支付手段的選擇會對其償債能力產(chǎn)生不同程度的影響。本文選取的償債能力指標如表4.1所示。表4.1償債能力指標的選取與含義評價角度評價指標公式描述指標作用指標性質(zhì)償債能力流動比率流動資產(chǎn)/流動負債衡量償還短期債務(wù)能力指標，保持在2左右表示公司償債能力較好適度指標速動比率速動資產(chǎn)/流動負債即刻變現(xiàn)的流動資產(chǎn)用于償還流動負債的能力指標，該指標可反映出一個企業(yè)立即償債的能力和水平，保持在1左右表示公司償債能力較好適度指標資產(chǎn)負債率負債總額/資產(chǎn)總額衡量長期負債能力及債權(quán)保障程度指標，該比率的適度比因行業(yè)不同而存在差異（一般控制在50%為佳），該指標越大，企業(yè)財務(wù)風險也越大，財務(wù)杠桿的效率越高，但需控制與財務(wù)風險的平衡關(guān)系。適度指標1.短期償債能力圖4.2流動比率、速度比率分析圖由圖4.2可知流動比率和速動比率的變化基本一致。在并購發(fā)生之前的數(shù)年里，海爾的流動比率和速動比率一直處于上下小幅度波動的情況。在2016年海爾的流動比率首次低于1，速動比率首次下降至0.7，表明其短期償債能力明顯下滑，財務(wù)風險控制能力減弱。因為在并購?fù)ㄓ眉译姇r花費的54億美元中，40%是來自自有資金，60%來自融資性貸款，相較于企業(yè)的流動資產(chǎn)來說短期債務(wù)變化過大過快，公司存在一定的資金歸還壓力。并購?fù)瓿珊?，流動比率緩慢上升，雖然仍低于并購前數(shù)據(jù)，但說明流動資產(chǎn)在緩慢增加；速動比率也有所提升，說明并購后海爾的資金流動性有所提高。雖然短期的財務(wù)分析高于并購前，但是海爾控制的較好，不會對海爾的財務(wù)活動構(gòu)成較大的壓力。因此，從短期償債能力中海爾并購后達到了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。2.長期償債能力在資產(chǎn)負債率方面，海爾經(jīng)過2016年并購?fù)ㄓ眉译姾蟊q到71.37%比前年多出了14個百分點。雖然為支付并購費用而向銀行大量借款降低了海爾的長期償債能力，但從并購前的數(shù)據(jù)可以看出，在并購?fù)ㄓ眉译姷那皫啄?，其資產(chǎn)負債率一直保持下降趨勢，并且在并購前一年將資產(chǎn)負債率降低到歷史最低水平57.34%，這說明海爾在數(shù)年之前便開始為并購做準備，希望通過健康的現(xiàn)金流和強大的償債能力來保證并購的順利進行。由于并購整合的深入，在2018年海爾的資產(chǎn)負債率已經(jīng)恢復(fù)到并購之前的水平，表明海爾在并購后的長期償債能力正保持逐步回升的良好勢頭。由此，并購雖然在短期內(nèi)影響了資產(chǎn)負債率指標，財務(wù)風險控制能力減弱，但從長期來看并購產(chǎn)生的貸款未對企業(yè)造成太大負擔。圖4.32015至2017年青島海爾資產(chǎn)負債率分析圖綜上所述，在跨國并購初期因為并購的成本較高，會導(dǎo)致其短期以及長期償債能力都會有所下降，財務(wù)風險控制能力減弱。但是并購后，短期和長期的償債能力都有顯著的改善，說明并購后海爾在財務(wù)風險控制上達到了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的目標。（三）節(jié)稅效應(yīng)分析圖4.5實際所得稅率比較由圖4.5可知，2016年海爾集團企業(yè)的所得稅較同期增長了41.32%，而利潤總額的增長率為17.3%，二者的差距較大，主要是由于大量增加的遞延所得稅負債導(dǎo)致的。2017年和2018年實際所得稅率下降明顯，2017年達到歷史最低水平，2018年略有上升，總體來說2017年和2018年的實際所得稅率與并購前相比較低。并購前青島海爾的實際所得稅率高于美的，而在并購之后年度，即2017和2018年均低于美的?？傮w上看，并購給青島海爾帶來了節(jié)稅效應(yīng)。（四）市場預(yù)期效應(yīng)分析圖4.6股價變動圖圖4.6為青島海爾2016年2月從復(fù)牌到2017的股價走勢。四條折線分別代表海爾的開盤價、最高價、最低價和收盤價。2月2016年5月期間，海爾發(fā)布重大資產(chǎn)購買交易通過美國反壟斷審查等公告，此時市場處于觀望狀態(tài)，股價相對較低。并購項目2016年6月實施后，股價持續(xù)低迷一段時間。隨后股價突然上漲，此后一直呈現(xiàn)出相對健康的發(fā)展態(tài)勢。2016年7月2017年2月期間股價相對穩(wěn)定，之后迅速上漲，直到股價保持在10以上。綜上所述，從2016年2月復(fù)牌到2017年10月，尤其是并購重組實施后，股價雖有波折，但整體呈上升趨勢，表明市場對海爾收購?fù)ㄓ秒娖鞯男袨楹皖A(yù)期均有所認可，產(chǎn)生了一些財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。五、結(jié)論和建議在對跨國并購的動因及相關(guān)理論基礎(chǔ)進行理論鋪墊之后，本文對青島海爾并購?fù)ㄓ秒娖鞯牟①彴咐M行了案例分析和研究。首先介紹了并購的過程，并購制度的動因;然后，根據(jù)青島海爾并購前后的財務(wù)數(shù)據(jù)從盈利能力、財務(wù)風險控制效果、股價預(yù)期效應(yīng)和稅負效應(yīng)分析企業(yè)是否實現(xiàn)了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。得到結(jié)論：無論是哪種財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)方式，海爾在并購?fù)ㄓ眉译姌I(yè)務(wù)后不管是在償債能力、提升資產(chǎn)收益率、降低成本、合理避稅上都達到了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的目標。根據(jù)海爾并購績效評價結(jié)果，對企業(yè)并購提出幾點建議：第一，跨國并購不同于國內(nèi)并購，在進行海外并購時企業(yè)一定要擁有明確的目標和戰(zhàn)略方向，要杜絕盲目擴張而產(chǎn)生的跨國并購；第二，并購是一項高收益、高風險的投資活動，因此企業(yè)在并購之前必須做好充分的準備，尤其是在風險防范方面，否則并購不但不能給企業(yè)帶來高收益，還很有可能導(dǎo)致企業(yè)陷入危機；第三，并購后的整合決定了協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)的大小，企業(yè)應(yīng)該加強并購的整合力度，將并購帶來的大量資源轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實力。以上建議整合了并購給海爾帶來的大量資源，有助于將并購的效益最大化，推動企業(yè)發(fā)展，為其他企業(yè)提供了借鑒。參考文獻[1]方憲.我國家電企業(yè)并購動因及績效分析——以海爾并購?fù)ㄓ眉译姙槔齕D].東華大學(xué),2019.[2]陳榮.基于EVA的企業(yè)并購財務(wù)協(xié)同效應(yīng)研究—以海爾并購?fù)ㄓ脼槔?[D].華北水利水電大學(xué).2020.[3]IbneHassan,PervezN.Ghauri,UlrikeMayrhofer.Mergerandacquisitionmotivesandoutcomeassessment[J].ThunderbirdInternationalBusinessReview,2018,60:709-718.[4]AllenNBerger,RebeccaSDemsetz,PhilipEStrahan.1999.Theconsolidationofthefinancialservicesindustry:Causes,con