|宏觀研究核心結(jié)論：基于定量測算和定性分析，本次專題報告就當前房地產(chǎn)的開發(fā)商及購房者的潛在風險可能向銀行集中，銀行資產(chǎn)質(zhì)量及經(jīng)營數(shù)據(jù)穩(wěn)健性將持續(xù)承壓、尤其是城農(nóng)商行等中小銀行。住房進入市場流通的速度；家庭生命周期變化導致住房釋放節(jié)奏明顯地收儲與存量商品房收儲，前者將有助于減少待開發(fā)土地，后者則有相關研究 于下跌速度有望放緩、但價格底部尚未出現(xiàn)的磨底期。二手房的持續(xù)下行折射出居民預期及資產(chǎn)負債表修復依然緩慢。結(jié)合“二手房較新房更具代表性”邏輯，房地產(chǎn)價格真正企穩(wěn)可能仍需等待二手房庫存加速出清與價格止跌。鑒于當前二手房仍在探底，本輪周期的底部呈產(chǎn)價值受市場價格影響高度敏感，而負債卻具有剛性，資產(chǎn)端價格下社會穩(wěn)定問題。購房者風險的根源在于居民資產(chǎn)負債表的被動收縮，是居民社會預期的重要錨。風險提示：測算誤差；地產(chǎn)政策變化超預期；宏觀經(jīng)濟波動超預期；地產(chǎn)風險超預期暴露。 5 5 8 15 15 18 20 20 21 22 26 5 6 7 7 8 8 9 10 10 10 10 11 11 12 12 13 14 15 15 16 16 17 18 19 19 19 19 19 19 20 20 21 21 21 21 22 22 23 24 24 25 25尤其是對未來新增銷售面積、新開工中樞等增量指標的預測。我們認為，想要更加深刻目前，我們看到存量供給已具備明顯的相對充裕的特征：一是套戶比較高，可能已超過均衡點；二是住房庫存仍處于較高階段；三是人口因素的影響不容忽視。因此，在相對充裕的供給背景下，解決地產(chǎn)困境積極促進“凈供給”的減少，這是扭轉(zhuǎn)當前地產(chǎn)困以判斷未來是否仍需大規(guī)模新建住房，或是否存在潛在的供給過剩風險，是中長期供需研判的基礎指標。住房需求增速會逐步放緩，市場從增量主導轉(zhuǎn)向存量更新、品質(zhì)提升。因此，在衡量住房體系是否進入“存量時代”時，戶均住宅套數(shù)是最關鍵的變量之一。10.80.60.40.200測算套戶比（商品住宅，城鎮(zhèn)）測算套戶比（住宅，城鎮(zhèn)）020202020,203620232023,198619861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 我國居民住房總體處于“供不應求”的狀態(tài)，而 水平相近，兩者之間的差異可能與統(tǒng)計口徑、是否包含集體戶等因素有關。戶分裂”現(xiàn)象意味著實際需求大于戶籍意義上的家庭戶數(shù)量，因此實現(xiàn)供需平衡的套戶在結(jié)構(gòu)層面，我們還在省份維度對各地區(qū)的套戶比進行了測算：從省份維度看，套戶比在不同地區(qū)之間呈現(xiàn)出顯著差異，我們認為這種差異背后既反映了人口流動格局，也體現(xiàn)了各地住房建設節(jié)奏、需求結(jié)構(gòu)和城市化階段的不同。以城鎮(zhèn)口徑測算的商品住宅與全部住宅套戶比來看，省份套戶比的分布呈現(xiàn)“東高、西中、東北低”的格局，我們認為這與人口流動趨勢、經(jīng)濟活躍度及城鎮(zhèn)化階段高度相關。沿海區(qū)域整體已進入存量主導的發(fā)展階段，供給壓力主要來自結(jié)構(gòu)性改善；中西部和東北部分地區(qū)的低套戶比則更應結(jié)合人口收縮、就業(yè)機會和城市吸引力等因素綜合判斷，并不測算套戶比（住宅，城鎮(zhèn)）2.5210.501.06山西1.06黑龍江西藏吉林內(nèi)蒙古甘肅青海新疆陜西河北浙江北京云南全國整體寧夏廣東江西湖北福建貴州遼寧天津湖南山東上海安徽重慶河南廣西江蘇海南 三次全國人口普查的結(jié)果顯示，過去二十年中國城鎮(zhèn)居民的住房條件持續(xù)顯著改一是人均住房間數(shù)穩(wěn)步提升。2000年第五次人口普查二是人均住房建筑面積同步擴張且提升幅度更大。我國城鎮(zhèn)人均住房建筑面積從2000高與改善性需求擴張所帶來的戶型更大、居住更寬敞的結(jié)構(gòu)性變化。（平米/人）u城鎮(zhèn)u城市。鎮(zhèn)（間（平米/人）u城鎮(zhèn)u城市。鎮(zhèn)10501.181.060.991.010.990.930.880.770.750.770.75綜上，整體看，房地產(chǎn)存量供給已經(jīng)處于較為充裕階段，供需格局有待調(diào)整。此房需求相應減少。另外，老年群體對既有住房的處置彈性較低，減緩了存量住房進入市 5050————（年）32但這又衍生出兩方面問題：價格可能承壓，另一方面，價格下行也會導致一部分需求變成“觀望性”需求。因此，在政策推動房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”的過程中，相較于繼續(xù)擴大新增供給、促進需求和價格回升，在存量領域通過調(diào)整供需格局、減少實際“凈供給”將更為關鍵，這也是促進價格和需求回升的前提。求依然存在，城市更新和“好房子”等方向仍具備明確的發(fā)展空間，房地產(chǎn)市場也有邊其次，在收購存量商品房方面，多地收購項目也在逐步落地，隨著收儲機制的進一步優(yōu)化和收儲條件的進一步放寬，新一輪存量商品房收儲將陸續(xù)推進。商品房收儲規(guī)模數(shù)據(jù) 2024.11.4，農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行廣東省分行向廣州市黃埔區(qū)“五村七片”市黃埔區(qū)“五村七片”城中村改造項目發(fā)放城中村改造專項借款佛山佛山市南海區(qū)黃岐東秀城中村改造項目簽訂安置房回購協(xié)議，兩原址回遷。元，標志著遼寧省首筆保障性住房再貸款項目實現(xiàn)落地。房，作為配租型保障性住房，預計可實現(xiàn)新增保障性住房超過千套，重點解決大連金普新區(qū)青年人才和新市民的住房難題。保障性住房再貸款保障性租賃住房按照“政府主導、市場化運作”的思路，已累計收購存量商品房項目住房租賃團體購房貸款保障性租賃住房科·河語光年項目的75套存量商品房。此次收購交易對象為市場化房地產(chǎn)開發(fā)商，交易標的為自持商品住房，收購后轉(zhuǎn)換用作保住房租賃團體購房貸款保障性租賃住房保障性租賃住房保障性住房保障性租賃住房合肥著合肥市又一例收購存量商品房用作保障性租賃住房項目保障性住房再貸款保障性租賃住房在人民銀行青島市分行的積極推動下，青島海發(fā)城市運營集債解決“啟動難”，通過再貸款解決“融資貴”，是山東省首個“專項保障性住房再貸款保障性租賃住房 在城市更新背景下，大量閑置或低效利用資產(chǎn)正在成為可被激活的潛在有效供給，包括老舊商業(yè)樓宇、轉(zhuǎn)型失敗或空置率較高的商業(yè)綜合體、廢棄廠房、停擺開發(fā)項目及部分閑置土地等。這類資產(chǎn)在原有業(yè)態(tài)下難以形成可持續(xù)收益，但若通過統(tǒng)一收購、資產(chǎn)重組或功能再定位，將為適老化改造、托育設施建設、保障性住房等公共服務類供給釋放的改善型供給拓展。隨著地方政府推進城市更新、存量資產(chǎn)盤活機制不斷完善，這一方商業(yè)地產(chǎn)連續(xù)多年處在供應高峰，隨之而來的是空置率走高和租金水平下降。以商辦資對于地方政府而言，這類資產(chǎn)在原有市場化軌道中難以實現(xiàn)價值回歸，但若納入城市更新框架，通過政策性資金引導、城市投資平臺收購、專項改造基金參與等方式實施功能重構(gòu)，有望逐步形成一定的公共產(chǎn)品供給增量，顯著提升城市空間效率。50（元/平方米/月）50（元/平方米/月）0（元/平方米/（元/平方米/月）上海:租金:優(yōu)質(zhì)寫字樓（右軸）50（%）——深圳:空置率:優(yōu)質(zhì)寫字樓（元/平方米50/月）/月）0 >三是大房齡城鎮(zhèn)住房的淘汰與更新也將成為未來調(diào)整存量供給結(jié)構(gòu)的關鍵，推進“房票安置”和住房“以舊換新”有望成為提升效率從房齡角度看，我國城鎮(zhèn)住房正在加速進入“老齡化”階段。我們根據(jù)七普數(shù)據(jù)測算，而在結(jié)構(gòu)上，地區(qū)間的房齡差異更加凸顯更新需求的壓力。從加權(quán)平均房上海、廣東的住房顯著偏老，上海23.4年、北京22.9年、廣東22.0年，處于水平。在這些地區(qū)或城市，早期商品房與老舊小區(qū)比例偏高，同時城市更新難度大、成此外，城鎮(zhèn)住房設施配套擁有率情況進一步揭示結(jié)構(gòu)性短板，城市更新大有可為。七普置率雖較六普顯著提升，但仍存在短板，尤其在老齡小區(qū)中，電梯缺失、管線老化、隔熱保溫不足、適老化設施缺位等問題可能依舊比較突出。例如，從六普到七普，燃氣普在大量房齡超過25年的存量房逐步進入更新周期的背景下，城市增供給的前提下，引導被征收家庭購入市場存量商品住房，擴大消化高庫存城市的需求側(cè)空間；另一方面，房票機制顯著提升了征收進度的確定性與效率，減輕地方政府建房為2025年各地重點推廣和落實的一項重要工具，不50建成年份區(qū)間區(qū)間中點房齡范圍（建成-2025）中點房齡（年）0.21949–195966–76年0.21960–196956–65年0.4601970–197946–55年1980–198936–45年6.9401990–199926–35年2000–2009200516–25年2010–2014201211–15年24.52015后20183.97全國城鎮(zhèn)住房加權(quán)平均房齡20.5 （年）加權(quán)平均房齡5內(nèi)內(nèi)蒙古0) 我國部分城市在過去二十余年的城鎮(zhèn)化擴張中形成了明顯的超前開發(fā)現(xiàn)象，城市擴張速度往往顯著快于人口與產(chǎn)業(yè)集聚速度，導致部分新建城區(qū)在社會經(jīng)濟成熟度不足的情況衛(wèi)星城、超大體量住宅區(qū)等區(qū)域受到產(chǎn)業(yè)支撐不足、人口導入有限、基礎配套滯后等影研究基于城市活力理論，整合路網(wǎng)、POI數(shù)據(jù)及人口密度等多源數(shù)據(jù)，構(gòu)建全球范圍的統(tǒng)一測度框架，對全球8841個面積超過5平方公里的城市進行量化評估產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型壓力大、資源型經(jīng)濟收縮等地區(qū)性因素高度相關。這些區(qū)域內(nèi)大量新建城區(qū)在缺乏有效需求支撐的情況下，住房長期空置、二手房流動性極弱、租售市場均呈萎縮狀態(tài)，部分房屋或?qū)⒉豢杀苊獾剡M入貶值并逐步自然淘汰的路徑。在需求難以回升、人口持續(xù)流出的背景下，這類區(qū)域難以通過傳統(tǒng)棚改、貨幣化安置等方式實現(xiàn)大規(guī)模消化，其自然淘汰過程將受制于城市收縮、人口再分布、財政能力約束等長期因素。中長期看，隨著人口持續(xù)向優(yōu)勢地區(qū)集中、城市空間布局進入全新階段，時代后不可回避的結(jié)構(gòu)性調(diào)整過程，也將是房地產(chǎn)凈供給收縮的來源之一。 綜上，整體看，從套戶比背后的存量住房、社會面待售庫存等維前處于供給相對“充裕”階段，因此促進房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”的前提是調(diào)整房地產(chǎn)供需格局，減少“凈供給”應是政策核心抓手。重點關注四方面力量帶動“凈供給”減少：一是大規(guī)模收儲減少存量供給；二是通過改造，改造用于滿足養(yǎng)老、托育、康養(yǎng)等公共服務需求；三是推動“高齡”住房更新置換促進出清；四是市場化力量“自然淘汰”三 降，但考慮到房地產(chǎn)財富效應和抵押品屬性對消費和金融風險仍有較大影響，市場對于后續(xù)房價走勢及“房價何時筑底”等問題關注較多，有關“穩(wěn)房價”的政策變化也成為我們認為，考慮到當前房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)的變化、二手房及新房市場機制的不同，二手房價格變化的指導意義更強，是判斷和跟蹤房地產(chǎn)市場底部的關鍵變量，我們從供給、需求、價格、政策四個角度來理解二手房市場領先新房市場的機制，并對最新的房地產(chǎn)市（%）——中國:房屋銷售價格指數(shù):新建商品住宅:70個大中城市:環(huán)比中國:房屋銷售價格指數(shù):二手住宅:70個大中城市:環(huán)比021/08下跌12.2%資金安排等因素均限制價格與供應的快速調(diào)整。即便在市場下行階段，開發(fā)商也難以迅二手房供給則更依賴存量業(yè)主的行為，掛牌量與價格調(diào)整更具即時性。業(yè)主可根據(jù)市場情緒隨時調(diào)整報價、議價空間或掛牌與否。因而，無論是在市場恐慌情緒擴散、成交快速萎縮之時，還是在預期改善、交易回暖初期，二手房的變化往往較新房更為迅速，成 0021-1123-1224-10我國居民購房需求具有典型的“價格敏感性”特征，這源于住房資產(chǎn)在居民財富中占據(jù)于觀望新房、轉(zhuǎn)向二手房。優(yōu)先體現(xiàn)在二手房。原因在于，換房鏈條首先被疏通，改善客群先完成舊房出售，從而在二手房市場形成初步活躍跡象，隨后才可能轉(zhuǎn)化為新房需求的釋放。因此，需求端的決策順序也會導致二手房市場成為房地產(chǎn)景氣拐點較好的領先觀測角度。）（ 二手房的價格由買賣雙方博弈形成，完全市場化，調(diào)整更迅速、更具透明性；而新房價格往往受到限價政策、備案價管理以及開發(fā)商自身維價意愿的影響，導致新房的名義價格在市場下行階段更具黏性。在實際交易過程中，新房的折扣通常隱藏在“認購優(yōu)惠”“裝修補貼”等隱性方式中，使得價格底部更難識別；反之，二手房成交價、掛牌價變化直接反映在市場中。束，二手房反而成為主要的價格發(fā)現(xiàn)中心，價格波動開始放大。因而，在判斷市場底部時，二手房的成交價變化、議價空間收窄等信號往往先于新房顯現(xiàn)，新房名義價格則通70城新房:二線70城二手房:二線70城新房70城新房:二線70城二手房:二線70城新房:三線70城二手房:三線70城二手房:一線22-1023-12需求側(cè)政策（如認房不認貸、降低首付比例、降低房貸利率、放松限購等）主要作用于購房資格、資金成本與改善性需求，其邊際影響首先在二手房市場體現(xiàn)。改善與換房客群在政策落地后會更快調(diào)整預期，帶看量、掛牌量及成交量通常在政策出臺后較快出現(xiàn)另一方面，供給側(cè)政策（如“白名單”項目貸款、盤活閑置土地、收儲存量更直接作用于開發(fā)企業(yè)的現(xiàn)金流與項目推進節(jié)奏，傳導鏈條明顯更長。新房市場需要經(jīng)歷項目審批、備案、推廣及開盤節(jié)奏調(diào)整等環(huán)節(jié)，政策效果難以短期就反映在新房供應 （%）——北京:成交面積(簽約):二手房:住宅:同比——北京:成交面積(簽約):商品房:住宅:同比02024/4/302024/4/30北京時隔13年松綁限購政策2024/5/172024/5/17“517新政”出臺2024/10/17五部門房地產(chǎn)政策“組合拳”公布2024/6/262024/6/26北京出臺樓市新政2024/9/30北京繼續(xù)調(diào)整限購政策所格雖然較年初有所改善，但跌幅依舊深重，且環(huán)比仍在持續(xù)下探。我們認為，當前地產(chǎn)存量端的出清壓力遠未緩解，房地產(chǎn)市場企穩(wěn)的時間節(jié)點仍需謹慎觀察。>整體看：二手房及新房再度下探，二手降幅大于新房。新房市場跌幅收斂但未止跌，二三線明顯，但仍未完全走出弱勢區(qū)間。相比之下，二手房市場深度調(diào)整延續(xù)，仍處在的分化特征進一步強化。一方面，一線及部分核心二線城市的新房市場中，改善型需求和高品質(zhì)供給對價格形成一定支撐，使新房價格調(diào)整相對克制；另一方面，二、三線城和合肥新房價格同環(huán)比也均上升?？傮w而言，當前價格走勢處于下跌速度顯著放緩、但價格底部尚未出現(xiàn)的磨底期房的持續(xù)下行折射出居民預期及資產(chǎn)負債表修復依然緩慢。結(jié)合前文分析“二手房較新房更具代表性”的邏輯，房地產(chǎn)價格的真正企穩(wěn)可能仍需等待二手房庫存加速出清與價格止跌。鑒于當前二手房仍在探底，本輪周期的底部呈現(xiàn)明顯的延后特征，新房價格的企穩(wěn)時間大概率將滯后于二手房市場。伴隨著房地產(chǎn)市場的二次下探，房地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量也再度承壓，資產(chǎn)的背后是債務，關于房地產(chǎn)市場的潛在風險也成為市場關注的焦點問題，從房地產(chǎn)市場參與主體來看，開發(fā)城農(nóng)商行等中小銀行的風險變化。監(jiān)管趨嚴，疊加民營房企信用收縮、銀行授信額度趨緊、境內(nèi)外債券發(fā)行和股權(quán)融資較此外，由于房企資產(chǎn)價值受市場價格影響高度敏感，而負債卻具有剛性，資產(chǎn)端價格下跌會迅速推高資產(chǎn)減值甚至資不抵債的風險。僅從上市房企 1證券代碼證券簡稱股東權(quán)益合計資產(chǎn)總計佳兆業(yè)集團世茂集團4,220.284,286.309968.HK購房者風險的根源在于居民資產(chǎn)負債表的被動收縮，以及房價下行對收入、就業(yè)與社會穩(wěn)定帶來的外溢沖擊。住房是中國居民最核心的資產(chǎn)，房地產(chǎn)下行直接改變了家庭的財富結(jié)構(gòu)、負債安全性和未來預期。居民非金融資產(chǎn)中住房占比超過九成，城鎮(zhèn)住房已成既影響家庭支出，也會推升居民部門的風險厭惡與提前還貸行為，降低整體經(jīng)濟的邊際消費傾向，形成社會需求層面的持續(xù)拖累。物業(yè)、裝潢材料、金融服務等，廣義地產(chǎn)鏈對就業(yè)的貢獻巨大。單是房地產(chǎn)業(yè)本身與房屋建筑業(yè)，七普顯示兩者合計就貢獻約8%的就業(yè)，是城市中低收入群體的重要就業(yè)來房地產(chǎn)不僅是資產(chǎn)，也是居民社會預期的重要錨。眾多因素疊加使房地產(chǎn)市場風險不再局限于開發(fā)商層面，而逐步轉(zhuǎn)向居民部門，并可能通過財富效應、就業(yè)和預期渠道影響住房資產(chǎn)/非金融資產(chǎn)住房資產(chǎn)/非金融資產(chǎn)0 住房資產(chǎn)/凈資產(chǎn)-住房資產(chǎn)/GDP（右）-0 （萬人）（萬人）房地產(chǎn)業(yè)/就業(yè)人員數(shù):城鎮(zhèn)非私營單位（右軸）需要關注“重定價”和類似“MarginCall”的一是銀行當前風險暴露的重心已經(jīng)轉(zhuǎn)向居民端，個人按揭貸款不良率仍處于上行階段，對資產(chǎn)質(zhì)量形成持續(xù)壓力。上市銀行個人住房按揭貸2025年總體企穩(wěn)在3.5%-3.6%的平臺附近，增速明顯放緩。二是對公端房地產(chǎn)信用風險的性質(zhì)正在發(fā)生變化。過去較長一段時間內(nèi)，房地產(chǎn)企業(yè)被視為具有一定“隱性兜底”屬性，核心房企在融資、展期和項目處置中往往能夠獲得政策協(xié)調(diào)與金融支持，銀行對開發(fā)貸的風險定價和風險容忍度相對較高。但近年來，隨著的萬科，其部分債務亦開始面臨展期壓力。我們認為這一事件具有較強的象征意義，即便是過去被認為資質(zhì)較優(yōu)的房企，其現(xiàn)金流狀況和償債能力也在持續(xù)承壓。由此來看，銀行對公房地產(chǎn)貸款所面臨的風險可能已不再局限于個別項目或個別主體，而是需要對房地產(chǎn)企業(yè)整體信用狀況進行更為審慎的系統(tǒng)性再評估。在這一背景下，開發(fā)貸不良率雖階段性企穩(wěn)，但潛在風險并未消失，更多體現(xiàn)為通過展期、重組、借新還舊等方式被時間平滑，對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的中長期約束仍然存在。三是抵押品不足風險值得持續(xù)關注。房地產(chǎn)是銀行的重要抵押品，由于這一特殊屬性，值比）被動抬升，促使類似“MarginCall”的出現(xiàn)并要求補足擔保，若居民、開發(fā)商無力補足，則銀行經(jīng)營將面臨挑戰(zhàn)。在當前居民和房企資產(chǎn)負債表普遍承壓的背景下，一旦補充擔保能力不足，相關貸款更容易從風險可控狀態(tài)快速轉(zhuǎn)化為實質(zhì)性不良，進而對 度普遍大于一二線城市，存量按揭中出現(xiàn)抵押物價值回落幅度較大的情況較多，當?shù)劂y弱，而新增按揭投放也處于低位，使得銀行按揭資產(chǎn)的收縮速度偏慢。在房價下調(diào)的背景下，抵押物價值和貸款規(guī)模之間的“修復差”擴大，風險緩沖改善不目前可能仍處于項目清理和資產(chǎn)處置階段，這類資產(chǎn)流動性差、處置周期長，導致相應加值得警惕，且居民端的不良生成具有更長尾、更分散、更難通過展期或重組快速解決的特點，對中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量的邊際拖累可能逐步強化。20-1221-1222-1223-1224-1220-1221-1222-1223-1224-12類型名稱2019年以來2019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A2023H12023城商行廈門銀行齊魯銀行鄭州銀行重慶銀行杭州銀行江蘇銀行上海銀行成都銀行青島銀行貴陽銀行蘭州銀行長沙銀行蘇州銀行寧波銀行股份制銀行招商銀行光大銀行浦發(fā)銀行華夏銀行平安銀行興業(yè)銀行浙商銀行國有大型銀行工商銀行農(nóng)業(yè)銀行建設銀行交通銀行郵儲銀行農(nóng)商行渝農(nóng)商行青農(nóng)商行類型名稱2019年以來2019H12019A2020H12020A2021H12021A2023H120232024H120242025H1城商行杭州銀行0.040.120.070.070.050.080.110.180.130.160.290.46廈門銀行0.070.13上海銀行0.160.150.140.100.090.140.160.200.260.350.450.630.080.12成都銀行0.250.290.250.280.250.330.410.460.450.630.780.290.240.270.370.520.710.770.600.630.710.070.110.280.520.790.960.76青島銀行0.110.110.140.140.060.040.060.150.170.240.220.170.270.410.69股份制銀行0.270.300.340.350.400.520.520.580.620.750.950.220.220.260.330.500.570.670.830.960.96招商銀行0.250.250.250.290.250.280.270.350.350.3