免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。華泰研究SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263SACNo.S0570524090005SFCNo.BVN199SACNo.S0570525070003SFCNo.BUP051SACNo.S0570525090002研究員evayi@+(852)3658華泰研究SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263SACNo.S0570524090005SFCNo.BVN199SACNo.S0570525070003SFCNo.BUP051SACNo.S0570525090002研究員evayi@+(852)36586000研究員wuwanyi@+(86)1063211166研究員wangmingshuo@+(86)1063211166研究員wangzilin@+(86)106321116690年代后期互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)投資上升，但每單位產(chǎn)出的“耗材量”呈快速下降趨勢，本輪AI投資不僅相對（GDP等）數(shù)額更大，“耗材密度”也更高。2026年，AI投資周期將更多向數(shù)據(jù)中心和電力基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)散。對大宗商品的需求將指數(shù)型上升，且這類需求的價格敏感度較低。雖然需求側(cè)的預(yù)測存在分歧，但鑒于供給側(cè)自律性明顯上升，且過去數(shù)年AI相關(guān)需求預(yù)測均大幅低于最終實現(xiàn)投資量，預(yù)計AI+投資仍將對相關(guān)商品價格形成較強(qiáng)支撐。今年美、歐、日等均將實施擴(kuò)張性財政政策。不同于疫情后以補(bǔ)貼收入為主的各輪寬松，本輪財政擴(kuò)張聚焦國防自主、供應(yīng)鏈安全等、對應(yīng)“耗材量”也將明顯上升（參見《如果美國對北約成員加征關(guān)稅》，2026/1/18）。近期，特朗普政府對委內(nèi)瑞拉采取軍事行動，并公開表示爭取格陵蘭島主權(quán)的計劃，均將刺激全球國防支出繼續(xù)上升，這一新增需求的價格敏感度也較低。AI及安全相關(guān)剛性需求外，其他因素也有望推動制造業(yè)景氣修復(fù)：“大而美”法案中資本開支抵扣落地有望拉動設(shè)備投資、特朗普特色地產(chǎn)政策或?qū)⑼苿拥禺a(chǎn)投資止跌。此外，雖仍難言“風(fēng)平浪靜”，但今年關(guān)稅不確定性較去年下降，且部分地區(qū)和品類關(guān)稅有望下調(diào)，對制造業(yè)投資拖累也將收斂。2020年來全球財政多輪大幅寬松、以及2023年全球AI相關(guān)投資加速的宏觀背景下，經(jīng)常被忽略的一點是，中國地產(chǎn)相關(guān)需求下行為全球需求上升提供了一定的“緩沖”。例如2015年后，我們估算中國地產(chǎn)（去除土地購置的）建安投資占GDP比例已從高點下降約三分之二至3-4%，低于日本1990年代低點。我們認(rèn)為，中國地產(chǎn)“耗材量”下降可能接近尾聲，但這也意味著，5年來中國地產(chǎn)去杠桿對大宗商品需求的“緩沖”也將有所減輕。①全球財政可持續(xù)性惡化的背景下，海外通脹中樞可能結(jié)構(gòu)性抬升，全球法幣公信力下降，資源品的配置價值抬升（參見《海外財政可持續(xù)性前景堪憂》，2025/11/4）。②當(dāng)“耗材性”資本開支周期走入下半場，企業(yè)杠桿率上升壓制股權(quán)資產(chǎn)估值，但對工業(yè)品的物理需求量上升將繼續(xù)推升供給受限的周期品價格、即使在需求增長減速的背景下亦是如此——所以，相關(guān)商品價格的頂部往往明顯滯后于股權(quán)資產(chǎn)。此外，③中長期，AI技術(shù)革命推升工業(yè)品需求、但增加勞動力供給，可能改變資本/資源品和勞動力的相對收入分配，令通脹壓力更集中體現(xiàn)在供給受限的資源品和商品價格上。風(fēng)險提示：海外地產(chǎn)投資下行，補(bǔ)貼退潮下中國制造業(yè)投資超預(yù)期走弱。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。正文目錄一、相比2024-25年，AI投資耗材的絕對量將大幅上升 5二、2026年全球財政同步寬松、且國防及公共投資支出上升 11三、2026年全球制造業(yè)景氣周期有望上行,與工業(yè)品走勢強(qiáng)相關(guān) 13四、中國投資與商品需求“去地產(chǎn)化”進(jìn)入下半場 16五、通脹+“耗材型”資本開支周期中商品配置價值結(jié)構(gòu)性上升 24風(fēng)險提示 28圖表1：2008年以來美國非金屬企業(yè)處于“去杠桿”階段，而1970-1973年及2003-2008年為企業(yè)負(fù)債占比大幅增長時期（即“加杠桿”） 6圖表2：1970-1972年，美國單位實際GDP對應(yīng)原油消耗量上行，但1990年代整體呈現(xiàn)回落 6圖表3：1995年后，美國單位實際GDP對應(yīng)銅和粗鋼消費量均呈現(xiàn)回落 6圖表4：2008年7月以來，商品價格表現(xiàn)大幅不及標(biāo)普指數(shù) 7圖表5：2025年上半年，美國AI投資占GDP的比例達(dá)到4.5% 7圖表6：2025年上半年，美國AI投資累計同比增速達(dá)到14.6%，遠(yuǎn)高于內(nèi)需中其他部分的2.2% 7圖表7：當(dāng)前科技AI巨頭的資本支出占GDP之比超過互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的電信服務(wù)公司 7圖表8：2026-2027年美國科技巨頭資本開支有望達(dá)到4700億和5100億美元 7圖表9：AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)一覽 8圖表10：數(shù)據(jù)中心不同環(huán)節(jié)對電網(wǎng)的需求示意圖 8圖表11：根據(jù)不同來源對AI數(shù)據(jù)中心規(guī)模的預(yù)測，26-30年新增對銅的需求或年化占24年全年需求的2%-9% 9圖表12：市場對于海外AI大廠的資本開支預(yù)期一路上行 9圖表13：過去2年，海外AI大廠的實際資本開支均高于年初的市場一致預(yù)期 9圖表14：根據(jù)IEA預(yù)測，2030年全球電網(wǎng)建設(shè)對銅的需求或占2020年全年銅消費量的24.7% 9圖表15：根據(jù)IEA預(yù)測，2030年全球電網(wǎng)建設(shè)對鋁的需求或占2020年全年鋁消費量的17% 9圖表16：或部分受到AI相關(guān)需求的帶動，美國用電量增速在2023年以來邊際提速 10圖表17：2026年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財政趨于寬松 圖表18：北約中的歐盟國家國防開支占GDP比重或?qū)?024年2.1%提高至2035年3.5% 圖表19：法國和德國的國防支出占GDP的比重或每年增加0.2個百分點 圖表20：德國增加國防支出的計劃落地，將推升未來數(shù)年的赤字率 12圖表21：根據(jù)國防開支目標(biāo)，2029年之前日本國防開支占GDP比重將每年提高0.07個百分點 12圖表22：我們將2026年美國地產(chǎn)投資增長預(yù)期上調(diào)至0% 13圖表23：我們將2026年美國企業(yè)投資增長預(yù)期上調(diào)至4.8% 13圖表24：2025年以來，AI需求帶動亞洲國家及地區(qū)半導(dǎo)體出口回升 14圖表25：2024-25年AI相關(guān)商品對整體中國出口的拉動超過1個百分點 14圖表26：關(guān)稅壁壘可能會繼續(xù)下降 14圖表27：全球貿(mào)易周期與商品周期高度相關(guān) 14免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。3圖表28：全球經(jīng)濟(jì)周期與商品周期高度相關(guān) 14圖表29：全球制造業(yè)PMI連續(xù)第五個月位于榮枯線以上，顯示全球制造業(yè)整體仍延續(xù)修復(fù)態(tài)勢 15圖表30：全球制造業(yè)新出口訂單PMI自2025年下半年以來企穩(wěn)回升 15圖表31：美國經(jīng)濟(jì)增長vs大宗商品消費量變化 15圖表32：全球?qū)嶋HGDP增速vs大宗商品消費量同比變化 15圖表33：地產(chǎn)周期回落過程中，中國對銅的需求不降反升 17圖表34：全球整體電力、交通等部門對銅的需求在2019年后增長 17圖表35：2019-2024年中國對鋁的需求不降反升，成為全球鋁消費量提升的主要驅(qū)動力 18圖表36：全球整體電力、交通等部門對鋁的需求在2019年后增長 18圖表37：2019-2024年中國地產(chǎn)部分對鋼鐵的需求明顯收縮 18圖表38：分部門而言，汽車對鋼鐵消耗量基本持平 18圖表39：2015年以來，我國占全球銅終端需求的份額基本維持在五成左右 18圖表40：同期我國占全球鋁終端需求的份額上升至近六成左右的水平 18圖表41：中國仍然是全球鋼鐵需求第一大國，但2024年需求份額回落至五成以下 19圖表42：2020年下半年地產(chǎn)去杠桿后，地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈對名義GDP增長的拉動作用結(jié)構(gòu)性下降 19圖表43：中國住宅投資占GDP比例已低于日本地產(chǎn)周期調(diào)整時的低點 19圖表44：2015年以來，中國住宅投資占GDP比例與地產(chǎn)相關(guān)鋼材需求占比同步下行 19圖表45：2019年以來，高技術(shù)制造業(yè)工業(yè)增加值增長總體快于規(guī)模以上工業(yè)增加值 20圖表46：地產(chǎn)投資占比的下降被制造業(yè)和基建投資占比份額的上升對沖 20圖表47：2021年以來，建筑行業(yè)用銅需求占比已逐年回落至2025年的10%左右 20圖表48：2021年以來，建筑行業(yè)用銅需求絕對值亦不斷回落 20圖表49：建筑行業(yè)用鋁需求占比亦逐年下行 20圖表50：2021年以來，建筑行業(yè)用鋁需求量規(guī)?；揪S持穩(wěn)定 20圖表51：國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)鋼鐵消耗占比自2020年以來持續(xù)下滑 21圖表52：國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)鋼鐵消耗規(guī)模增長相對平穩(wěn) 21圖表53：2021年后，地產(chǎn)需求對銅的消費量彈性有所回落 21圖表54：建筑用銅和建筑用鋁同比增長也并未出現(xiàn)與地產(chǎn)投資相同幅度的下滑 21圖表55：建筑用銅對國內(nèi)銅表觀需求增長的貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)性下降 21圖表56：建筑行業(yè)用鋁對國內(nèi)鋁表觀需求增長的貢獻(xiàn)亦呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性下行 22圖表57：地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)鋼鐵需求對國內(nèi)鋼鐵表觀需求增長的貢獻(xiàn)明顯回落 22圖表58：新能源汽車產(chǎn)量從2020年的146萬輛躍升至2024年的1316.8萬輛 22圖表59：2020-2024年太陽能電池產(chǎn)量年同比增速均保持在20%以上 22圖表60：2020~2024年間，碳酸鋰需求量年均同比增長14.9% 22圖表61：2020-2024年間，中國動力電池裝機(jī)量占全球比例逐年提升 22圖表62：2020~2024年間，鈷需求量年均同比增長10.6% 23圖表63：中國占全球主要經(jīng)濟(jì)體鈷需求比例已接近五成 23圖表64：政府支出和內(nèi)需對實際GDP增長的貢獻(xiàn)呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)走勢 23圖表65：我們預(yù)計兩會可能公布新增4.9萬億元的地方專項債 23圖表66：我們預(yù)計今年用于項目建設(shè)的專項債規(guī)模3.5萬億元、同比多增5,000億元 23圖表67：1970年代美國“漂亮50”帶動股市上漲，大宗商品則滯后1年半沖頂 25免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表68：1970-1973年美國非金融上市公司資本開支同比回升 25圖表69：隨著第一次石油危機(jī)爆發(fā)，CPI大幅上行，股市估值受挫 25圖表70：2007年美國股市大幅下跌，而大宗商品價格滯后半年沖頂 26圖表71：2008年comex銅庫存偏低 26圖表72：1995年以后美國標(biāo)普500股市上漲，與大宗商品走勢形成分化 26圖表73：1996-2000年期間，美國非金融上市公司股票回購規(guī)?；厣?，而資本開支同比增速回落 26圖表74：2003-2008年，隨著大宗商品價格上行，標(biāo)普500市盈率有所走低 26圖表75：1973-1974年，隨著大宗商品價格上行，標(biāo)普500市盈率有所走低 26圖表76：2017年以來中國廢銅進(jìn)口量與銅價形成分化 27圖表77：2025年以來隨著鋁價大幅上漲、原鋁產(chǎn)量保持穩(wěn)定 27圖表78：根據(jù)WoodMackenzie預(yù)測，全球銅產(chǎn)量增速未來或維持3%以內(nèi)的低增速區(qū)間 27圖表79：2023-25年，全球銅消耗量年化增速較2013-23年明顯抬升，超過2003-08年年化增速 27圖表80：黃金與銅比價已達(dá)到1960年以來的極值 27圖表81：黃金與原油比價亦已達(dá)到1960年以來（除2020年短暫異常值后的）極值 28免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。5整體而言，90年代后期互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)投資上升，但每單位產(chǎn)出的“耗材量”呈快速下降趨勢，本輪AI投資不僅相對（GDP等）數(shù)額更大，“耗材密度”也更高。2026年，AI投資周期將更多向數(shù)據(jù)中心和電力基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)散。對大宗商品的需求將指數(shù)型上升，且這類需求的價格敏感度較低。雖然需求預(yù)測存在分歧，但鑒于供給自律性明顯上升，且過去數(shù)年預(yù)測屢屢大幅低于最終實現(xiàn)投資量，預(yù)計AI相關(guān)投資仍將對相關(guān)商品價格形成較強(qiáng)支撐。本輪AI相關(guān)行業(yè)帶動的投資周期是2008年以來海外（以美國為例）企業(yè)資本開支和杠桿上升可能較為迅速的周期——AI投資資本開支規(guī)模大、產(chǎn)業(yè)鏈延伸長，對GDP和原材料的直接拉動效應(yīng)更為突出。2025年上半年美國AI相關(guān)投資對實際GDP增速的拉動已接近1個百分點，超過私人消費貢獻(xiàn)，且這一拉動幅度已超過科網(wǎng)泡沫時期的峰值。而2008年后美國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體處于回落態(tài)勢、單位耗材亦在下降通道（圖表1這一時期大宗商品價格走勢不及股權(quán)資產(chǎn)（圖表4而值得注意的是，當(dāng)這一宏觀背景發(fā)生變化，這一趨勢亦可能變化。對比1996-1999年互聯(lián)網(wǎng)革命周期，耗材密度及拉動強(qiáng)度較AI投資周期更低?；ヂ?lián)網(wǎng)投資通過搭建信息交互平臺實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，更多體現(xiàn)為商業(yè)模式創(chuàng)新，對固定資產(chǎn)投資的依賴度較低，對GDP的拉動多以間接賦能消費、提升流通效率為主。互聯(lián)網(wǎng)投資主要拉動普通電子元器件、塑料等基礎(chǔ)材料需求，且用量有限，此外其投資主要用于商業(yè)模式驗證的投入，而非固定資產(chǎn)建設(shè)，對原材料需求的拉動較為有限。我們根據(jù)各公司對26年資本開支的指引，估算美國2025年AI相關(guān)資本開支預(yù)計達(dá)4600億美元，占GDP比重約1.5%，已超過2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫峰值時期的1%。其中信息處理服務(wù)在美國GDP中的占比已從2013-2019年的均值1.04%提升至1.75%。根據(jù)IMF測算，美國人工智能生產(chǎn)行業(yè)的增加值從2010年的2780億美元（以2017年不變美元計）增長了四倍，達(dá)到2023年的1.13萬億美元，這些行業(yè)占美國GDP的比重從2013年的2.4%上升到2023年的3.5%，其中數(shù)據(jù)處理行業(yè)的比重在同一時期幾乎翻了一番。值得注意的是，過去2年，市場對于全球AI大廠的資本開支預(yù)期持續(xù)上調(diào)，最終實際資本開支增速連年高于年初的市場一致預(yù)期的2-3倍（圖表12-13）?；厮?970-1973年企業(yè)負(fù)債占比大幅增長時期（即“加杠桿”階段美國單位實際GDP對應(yīng)原材料消費量（比如銅/鋁）小幅提升。相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)正從“輕資產(chǎn)”的信息技術(shù)向“重資產(chǎn)”的資源密集型行業(yè)轉(zhuǎn)型，且短期內(nèi)，新增需求或?qū)r格不敏感。根據(jù)IEA總結(jié)，AI產(chǎn)業(yè)鏈包括高精度芯片、數(shù)據(jù)中心、計算網(wǎng)絡(luò)與連接以及背后的電力供應(yīng)系統(tǒng)四大環(huán)節(jié)（圖表9-10）。相關(guān)的原材料需求包括——1）銅：數(shù)據(jù)中心的電力傳輸、散熱系統(tǒng)以及電網(wǎng)擴(kuò)容的核心材料。AI的快速發(fā)展使得銅需求不再僅依賴于傳統(tǒng)建筑，而是轉(zhuǎn)向高增長的數(shù)字基建。2）鋁：主要用于數(shù)據(jù)中心的結(jié)構(gòu)件、散熱裝置以及長距離電力傳輸線路。3）關(guān)鍵礦產(chǎn)與稀土：數(shù)據(jù)中心內(nèi)部的高性能組件及精密制造機(jī)器（如光刻機(jī)的光學(xué)系統(tǒng)）對稀土和關(guān)鍵金屬有極高依賴。4）硅與化學(xué)品：高純度硅片以及晶圓制造過程中涉及的大量化學(xué)試劑、特種氣體。5）制造環(huán)節(jié)能耗：制造一顆3nm芯片每片晶圓需消耗約2.3MWh的電力，整個半導(dǎo)體行業(yè)年耗電量已超過100TWh（約占全球工業(yè)用電的1%）。例如銅主要應(yīng)用于AI服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施以及高速銅纜，據(jù)不同機(jī)構(gòu)預(yù)測，在不同的AI數(shù)據(jù)中心規(guī)模假設(shè)下1，AI數(shù)據(jù)中心在26-30年新增對銅（包括配電環(huán)節(jié)）的需求或年化占24年全年需求的2-9%左右（圖表11）。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。6此外，AI行業(yè)發(fā)展對用電量的需求結(jié)構(gòu)性提升，亦對電力基礎(chǔ)設(shè)施提出了更高的投資要求?；ヂ?lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心的能耗強(qiáng)度相對較低，而AI智算中心因大規(guī)模GPU集群的運行，需消耗大量電力資源——EIA研究顯示，AI算力規(guī)模每提升一倍，電力需求將同步增長。與此同時，AI的廣泛應(yīng)用還反向推動電力基礎(chǔ)設(shè)施升級，預(yù)計至2030年，從電力系統(tǒng)優(yōu)化、綠電消納到數(shù)據(jù)中心綠電需求的相關(guān)市場增長空間將達(dá)19000億元。對原材料的需求層面，根據(jù)IEA估算，考慮全球能源轉(zhuǎn)型對電網(wǎng)的需求，2030年全球電網(wǎng)建設(shè)對銅/鋁的需求占2020年全球總消費量的比例或從20%/14%提升至24.7%/17%。AI是驅(qū)動電力內(nèi)生需求增長的核心因素，改變了歐美過去電力弱需求的現(xiàn)狀。海外發(fā)達(dá)區(qū)域電力需求此前增長緩慢。數(shù)據(jù)中心電力高增、再工業(yè)化、以及終端電氣化提升等帶動下，電力需求有望明顯回升。美國用電量增速從2023-2023年的年化0.5%的增速提升至2023-25E年的2.3%。隨著新能源在電力系統(tǒng)中的滲透率提升，其間歇性、波動性與季節(jié)性等特征使系統(tǒng)需解決瞬時安全、短時平衡與長時充裕問題。國家電網(wǎng)公司亦表示，“十五五”期間固定資產(chǎn)投資預(yù)計達(dá)到4萬億元，較“十四五”投資增長40%，擴(kuò)大有效投資帶動新型電力系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈高質(zhì)量發(fā)展。美國非金融企業(yè)負(fù)債/資產(chǎn)比例60%50%40%2003-2008年50%40%1998-2000年去杠桿階段30%20%1970-1973年10%0%196019681976198419922000200820162024注：參考美聯(lián)儲美國非金融企業(yè)DebtasaPercentageoftheMarketValueofCorporateEquitie資料來源：Wind，華泰研究千噸/億美元美國單位實際千噸/億美元 鋁原油86195-20年195-20年01965197119771983198919952001200720132019美國單位實際GDP對應(yīng)原材料消費量百噸/億美元萬噸/億美元銅百噸/億美元萬噸/億美元252050195-20年19901994199820022006201020142018202286420資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。7(2008/7=100)CRB綜合CRB工業(yè)原料CRB金屬標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)60054060050040030020010002008-072010-032011-112013-072015-032016-112018-072020-032021-112023-072025-03資料來源：Wind，華泰研究AI（互聯(lián)網(wǎng)）投資占GDP比例5%設(shè)備投資-計算機(jī)等無形資產(chǎn)投資-軟件4%3%3.5%2%1.0%0%199019952000200520102015202025H1資料來源：ifind，華泰研究資本開支占GDP比例1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%19911992199319941995199119921993199419951996199719981999200020012002202020212022202320242025E2026E2027E大型科技AI企業(yè)電信服務(wù)公司大型科技AI企業(yè)__一\資料來源：ifind，華泰研究 內(nèi)需exAI/互聯(lián)網(wǎng)投資40%AI/互聯(lián)網(wǎng)投資相關(guān)增速40%35%30%25%20%14.6%15%10%5%2.2%5%0%1993199519971993199519971999200120032005200720092013201520172019202120232025H1資料來源：FactSet，華泰研究圖表8：2026-2027年美國科技巨頭資本開支有望達(dá)到4700億和5100億美元（億美元）AmazonMeta6,0005,0004,0003,0002,0001,0000Google2016201720182019202020212022Google2016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E資料來源：FactSet，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。8資料來源：IEA，華泰研究資料來源：IEA，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。9全球AI數(shù)據(jù)中心對銅的需求估算（萬噸）高情景（Rand)低情景（Jill）中情景（麥肯錫）1,4001,2751,200預(yù)計26-30年均新增占24年全年消費量約2%-9%1,2001,000608800608600390400200020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E注：參照礦業(yè)公司GrupoMéxico的數(shù)據(jù)顯示，每兆瓦AI數(shù)據(jù)中心的耗銅量高達(dá)27至33噸，涵蓋中壓配電環(huán)節(jié)、低壓配電環(huán)節(jié)、IT負(fù)載環(huán)節(jié)以及制冷系統(tǒng)環(huán)節(jié)。根據(jù)Rand,Jill及麥肯錫對AI數(shù)據(jù)中心規(guī)模的不同假設(shè)進(jìn)行估算。資料來源：Rand，IEA，麥肯錫，華泰研究預(yù)測（十億美元）AI大廠資本開支市場一致預(yù)期5505004504003503002502002024202520265333992372024/092024/122025/032025/062025/092025/12資料來源：FactSet，華泰研究年全年銅消費量的24.7%百萬噸電網(wǎng)建設(shè)對應(yīng)銅需求測算（IEA）u輸電a配電a變壓器占2020年全球需求的比例（右）767624.7%25%19.9%520%415%310%210100%20202030E資料來源：IEA，華泰研究80%70%60%50%40%30%20%10%0%AI大廠資本開支增速實際年初市場一致預(yù)期實際68%54%34%22%19%202420252026資料來源：FactSet，華泰研究百萬噸電網(wǎng)建設(shè)對應(yīng)鋁需求測算（IEA）配電占2020配電占2020年全球需求的比例（右）17.0%17%816%614.4%15%14.4%42020202013%2030E2020資料來源：IEA，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。今年美、歐、日等均將實施擴(kuò)張性財政政策。不同于疫情后以補(bǔ)貼收入為主的各輪寬松，本輪財政擴(kuò)張聚焦國防自主、供應(yīng)鏈安全等、對應(yīng)“耗材量”也將大幅上升。近年來隨著全球地緣政治沖突的加劇、美國戰(zhàn)略收縮，歐洲和日本等公共基建及國防支出結(jié)構(gòu)性上升，或?qū)⑦M(jìn)一步推動實物投資需求。近期，特朗普政府對委內(nèi)瑞拉采取軍事行動，并公開表示爭取格陵蘭島主權(quán)的計劃，均將繼續(xù)在2026年刺激全球國防支出上升，這一新增需求也相對價格不敏感。根據(jù)2025年北約峰會通過新國防支出目標(biāo)，2035年國防與安全支出提高至GDP的5%，其中國防支出占比為3.5%，而安全-基礎(chǔ)設(shè)施為1.5%。作為對比，2024年北約國家軍費開支占GDP的比例為2.7%，而北約中的歐盟國家國防支出僅占GDP的2.1%，如果2035年達(dá)到3.5%，這些歐盟國家國防支出占GDP的比例每年需增加0.13個百分點。其中，德國、法國國防支出達(dá)標(biāo)的時間要早于2035年，預(yù)計2030年達(dá)到3-3.5%，則對應(yīng)德國、法國的國防支出占GDP的比例每年增加0.2個百分點。2025年3月德國通過了大規(guī)模財政擴(kuò)張計劃，包括超過1%的國防支出將被債務(wù)剎車豁免，該計劃的落地將推升德國2025-29年的赤字率。日本也計劃在2029年之前將國防開支占GDP比重提高至3%，對應(yīng)年均提升0.07個百分點。50-5-10-15財政赤字率財政支出增速3.9 -6.2-6.4 -7.0-6.4 （%）德國（%）日本財政赤字率財政赤字率財政支出增速8 財政支出增速財政支出增速8 財政支出增速64.2442420-2-40-0.58-3.4-3.3-2-0.58-3.4-3.3-4-6/-2.8-4-6-3.8-8-3.8-10-6-10資料來源：Haver，華泰研究北約中歐盟國家的國防開支占GDP比重%43.532.121020142017202020232026E2029E2032E2035E*北約國防支出占GDP比重到2035年提資料來源：Haver，華泰研究（%）國防支出占GDP的比例德國法國英國5北約2035年新目標(biāo)432102019202120232025E2027E2029E2031E2033E2035E根據(jù)德國財政計劃，到2029年國防開支將占GDP的3.5%；英國已宣布到2027年將達(dá)到2.6%，2035年將達(dá)到3.5%；法國已宣布到2030年將達(dá)到3%至3.5%。假資料來源：Haver，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。3%2%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-3.75%-4.25%——德國預(yù)算赤字率德國實際赤字率-3.75%-4.25%-2.00%-3.25%-4.75%2013201520172019202120232025E2027E日本國防開支與目標(biāo)3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%日本預(yù)算國防開支%名義GDP3.0%日本政府設(shè)定目標(biāo)：2%（2027財年）3.0%美國提及目標(biāo)：3%（盡快，假設(shè)為2027財年）2.0%1.7%0002040608101214161820222426E資料來源：Haver，華泰研究資料來源：Haver，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。AI投資周期帶動大宗商品與能源基礎(chǔ)設(shè)施需求持續(xù)上行，推升全球制造業(yè)景氣，有望對全球、尤其是亞洲出口增長提供結(jié)構(gòu)性支撐。全球制造業(yè)景氣周期和大宗商品價格走勢強(qiáng)（正）相關(guān)。全球AI基礎(chǔ)設(shè)施投資擴(kuò)張正帶動電力與能源體系的建設(shè)需求。國際能源署（IEA）2025年《能源與人工智能》報告預(yù)測顯示，到2030年，全球數(shù)據(jù)中心電力消耗將較2022年翻番，電力供應(yīng)與能源基礎(chǔ)設(shè)施或成為約束AI產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的關(guān)鍵瓶頸。亞洲、尤其是中國在新能源、電力設(shè)備及相關(guān)材料領(lǐng)域的領(lǐng)先地位有望持續(xù)轉(zhuǎn)化為出口動能，帶動高端裝備、儲能、光伏等板塊的外需增長。AI及安全相關(guān)剛性需求外，其他因素也有望推動全球制造業(yè)景氣修復(fù)：“大而美”法案中資本開支抵扣政策落地有望拉動部分企業(yè)設(shè)備投資，特朗普特色的地產(chǎn)政策也有望推動地產(chǎn)投資止跌。美國2025年呈現(xiàn)“雙速經(jīng)濟(jì)”風(fēng)格的投資增長，AI相關(guān)投資增長強(qiáng)勁，但傳統(tǒng)投資在關(guān)稅不確定性和DOGE等不確定性因素壓制下較為疲弱，而2026年可能呈現(xiàn)AI相關(guān)投資仍強(qiáng)且耗材上升+傳統(tǒng)的投資同時回升、修復(fù)，雖然絕對增長速度仍然不及AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性增長，但合力對耗材的拉動可能更大。“大而美”法案及美國地產(chǎn)政策取向下美國AI外企業(yè)資本開支企穩(wěn)仍可期?！按蠖馈狈ò秆娱L并擴(kuò)大TCJA對企業(yè)的減稅、把投資加速折舊、研發(fā)費用抵扣、利息扣除等此前眾議院版本中臨時性減稅措施永久化，十年合計增加赤字約0.77萬億美元。地產(chǎn)投資可能從去年對GDP增長的拖累轉(zhuǎn)向不拖累?！按蠖馈狈ò缚傮w財政刺激的預(yù)期外（參見《美國“大而美”法案的近憂與遠(yuǎn)慮》，2025/7/7）外，2026年以來，特朗普密集宣布一系列以需求端為主、行政色彩較強(qiáng)的房地產(chǎn)政策，包括擬限制大型機(jī)構(gòu)投資者繼續(xù)參與獨棟住宅市場以及推動規(guī)模達(dá)2000億美元的抵押貸款支持證券（MBS）購買計劃，上述措施有助于邊際提振地產(chǎn)市場，我們將2026年美國地產(chǎn)投資增長預(yù)期由-1.3%上調(diào)至0%、企業(yè)投資增長預(yù)期由4.4%上調(diào)至4.8%（參見《再度上調(diào)2026此外，雖仍難言“風(fēng)平浪靜”，但今年關(guān)稅相關(guān)不確定性較去年下降，且部分地區(qū)和品類的關(guān)稅有可能下調(diào)，這一變量對制造業(yè)投資的拖累也將收斂。總體在生活成本壓力上升，以及中美緩和的背景下，預(yù)計關(guān)稅在2026年邊際影響下降。盡管特朗普動用關(guān)稅作為談判工具，威脅對北約8國加征關(guān)稅，考慮到特朗普降低芬太尼關(guān)稅、削減食品等部分商品的關(guān)稅，最高法院還可能判決對等關(guān)稅無效，預(yù)計加權(quán)進(jìn)口關(guān)稅稅率已經(jīng)見頂，未來反而有可能回落（圖表26）。全球?qū)捸斦?、寬貨幣疊加貿(mào)易政策不確定性下降，推動全球制造業(yè)PMI連續(xù)第五個月位于榮枯線以上、新出口訂單PMI自2025年下半年以來企穩(wěn)回升，而全球制造業(yè)整體修復(fù)這一趨勢有望延續(xù)（圖表29-30）。（%）美國地產(chǎn)投資同比增速420-2-4-6-8-103.20.0-1.8-7.8-8.1資料來源：Haver，華泰研究預(yù)測（%）美國企業(yè)投資同比增速8765434.22.9資料來源：Haver，華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。(%)亞洲部分國家及地區(qū)出口同比*半導(dǎo)體40整體出口半導(dǎo)體4025.03025.0206.60(10)(20)(30)2021/12021/102022/72023/42024/12024/102025/7*包括日本，中國大陸，印尼，菲律賓、韓國、中資料來源：Haver，華泰研究(百分點)AI相關(guān)出口商品對中國出口的拉動*32024-25年10月1.2ppt210(1)(2)(3)(4)2023-012023-072024-012024-072025-012025-07資料來源：Haver，華泰研究資料來源：Haver，華泰研究（%年同比）CRB商品指數(shù)全球出口806040200(20)(40)197019751980198519901995200020052010201520202025197019751980198519901995200020052010201520202025資料來源：Haver，華泰研究原油銅全球GDP原油銅%）86420(2)(4)(6)1965197119771983198919952001200720132019資料來源：Haver，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。點全球綜合PMI全球制造業(yè)PMI70全球服務(wù)業(yè)PMI6560555052.452.050.45550454035302000200420082012201620202024資料來源：Haver，華泰研究點6055504540全球制造業(yè)PMI新出口訂單全球制造業(yè)PMI新出口訂單全球?qū)嶋H出口YOY（右軸）1012141618202215%10%5%0%-5%-10%資料來源：Haver，華泰研究50(5)(10)(15)(20)美國GDPvs表觀大宗商品消費量同比增速美國實際GDP原油精煉銅粗鋼195-20年互4030200(10)(20)(30)(40)(50)199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024資料來源：Haver，華泰研究（同比，%）全球GDP原油銅86420(2)(4)(6)196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021資料來源：Haver，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。中國是全球主要大宗商品終端需求的重要組成部分；近年來，中國地產(chǎn)周期偏弱成為2020來全球財政多輪大幅寬松、以及（2023年后）AI相關(guān)投資加速對全球大宗商品價格抬升的“緩沖”。2021年以來，中國對銅、鋁的需求占全球份額從2021年的48.5%、57.3%上升至2025年SMM預(yù)計的51.9%、59%；鋼鐵需求占比雖然從2021年的51.8%回落至2024年的49.2%，但中國仍然是全球鋼鐵第一需求大國（圖表33-38）。2020年以來，全球財政赤字率在疫情和地緣政治沖突的沖擊下多輪大幅寬松，疊加2023年后AI相關(guān)資本開支加速，為全球大宗商品和設(shè)備需求形成結(jié)構(gòu)性支撐。但與此同時，中國地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的“耗材”需求（如鋼鐵、銅和鋁等）隨著地產(chǎn)需求的下行出現(xiàn)明顯收縮，對全球大宗商品的需求和價格起到明顯的“緩沖”作用。然而，由于2026年地產(chǎn)投資降幅可能大幅收窄、甚至不排除在某一時點環(huán)比不再走弱，我們認(rèn)為，中國地產(chǎn)“耗材量”下降可能接近尾聲，但這也意味著，中國地產(chǎn)去杠桿對大宗商品需求的“緩沖”也將消失。自2020年下半年地產(chǎn)去杠桿以后，地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈對名義GDP增長的拉動作用結(jié)構(gòu)性下降，地產(chǎn)投資份額的回落被制造業(yè)和基建投資的上升對沖。與之對應(yīng)的是，我們估算的中國地產(chǎn)（去除土地購置的）建安投資占GDP比例與地產(chǎn)相關(guān)鋼材需求占比同步下行，且建筑和地產(chǎn)相關(guān)的銅、鋁和鋼鐵需求份額的下降被非地產(chǎn)相關(guān)大宗商品需求份額的上升“填補(bǔ)”。具體看，宏觀視角來看，2020年下半年地產(chǎn)去杠桿后，地產(chǎn)周期偏弱對名義增長（總需求）的拉動作用持續(xù)下降，而高技術(shù)產(chǎn)業(yè)等“新經(jīng)濟(jì)動能”接棒對名義增長形成支撐。一方面，自2020年下半年以來，地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)對名義GDP增長持續(xù)形成拖累，我們估算的地產(chǎn)建安投資占GDP比例已經(jīng)回落至接近歷史區(qū)間底部的水平（圖表43）。另一方面，"新經(jīng)濟(jì)動能"成功接棒成為支撐名義GDP增長的重要力量，包括醫(yī)藥、航空航天、電子通信設(shè)備和計算機(jī)等行業(yè)在內(nèi)的高技術(shù)制造業(yè)工業(yè)增加值增長自2019年起整體快于規(guī)上工業(yè)企業(yè)平均水平。由此，盡管地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的比例從2020年初的高點累計回落9.5個百分點至2025年11月的10.3%，但同期制造業(yè)投資占固定資產(chǎn)投資的份額上行9.7個百分點至39.3%（圖表46）。與宏觀基本面數(shù)據(jù)對應(yīng)的是大宗商品需求結(jié)構(gòu)“去地產(chǎn)化”的持續(xù)推進(jìn)。地產(chǎn)權(quán)重的下行壓低建筑與地產(chǎn)鏈條的鋼材需求占比，但銅鋁的地產(chǎn)相關(guān)需求占比更低，并持續(xù)被電力、新能源和新基建等非地產(chǎn)領(lǐng)域的增量“填補(bǔ)”。首先，地產(chǎn)周期偏弱對鋼鐵需求形成持續(xù)壓制，地產(chǎn)權(quán)重的降低也不斷壓制建筑和地產(chǎn)鏈條的鋼材需求占比——地產(chǎn)相關(guān)鋼材需求份額自2020年的高點39.4%回落至2025年的14.6%，并與中國地產(chǎn)（去除土地購置的）建安投資占GDP比例同步下行即為例證（圖表44）。但值得注意的是，在統(tǒng)計口徑的技術(shù)性擾動之下，由于土地交易并不是固定資產(chǎn)形成的過程、也不產(chǎn)生相應(yīng)大宗商品的“耗材”，我們需要將土地購置費從固定資產(chǎn)投資的分項中剔除以計算地產(chǎn)相關(guān)建安投資占GDP的比例。由此，雖然中國地產(chǎn)（去除土地購置的）建安投資占GDP比例已經(jīng)從高點下降約三分之二至3-4%、低于日本1990年代的低點5.3%，但建筑開工相關(guān)指標(biāo)并未出現(xiàn)與這一比例相同幅度的下滑，且今年進(jìn)一步下行的空間也較為有限（參見《如何理解中觀數(shù)據(jù)“溫差？》，2025/11/23）。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。與鋼鐵不同的是，銅與鋁的地產(chǎn)相關(guān)需求占比更低，且制造業(yè)、基建與新能源（電網(wǎng)、新能源汽車、光伏）體系建設(shè)對銅、鋁等大宗商品需求的擴(kuò)張顯著抬升非地產(chǎn)相關(guān)的大宗商品需求份額——建筑行業(yè)用銅、鋁需求占比已從2021年的15.8%、25.8%逐年回落至SMM預(yù)測的2025年的10.8%、23.8%左右，而同期國內(nèi)銅、鋁總需求分別從2021年的1,574/4,625萬噸上升至1,872/5,157萬噸，年均復(fù)合增長分別錄得4.4%/2.8%。我們通過對地產(chǎn)投資和銅的表觀消費量的同比增長進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，2022~2025年地產(chǎn)投資對銅的表觀需求彈性從2016~2021年間的0.8回落至0.3左右，2024年以來，建筑用銅和建筑用鋁的同比增長均未出現(xiàn)與地產(chǎn)投資相同幅度的下行，建筑用銅、鋁對中國表觀銅、鋁總需求增長的貢獻(xiàn)從2024年的-1、-0.4個百分點回升至-0.9、+0.7個百分點。此外，地產(chǎn)相關(guān)的鋼材需求占比從2022年的24.7%回落至2025年的14.6%，其對中國表觀鋼鐵需求增長的拖累也逐步8.1個百分點收窄至2個百分點。展望2026年，很多此前供給“自律性”較高、庫存較低的大宗商品的供需平衡有望穿越臨界點。如果今年國內(nèi)地產(chǎn)投資降幅收窄、甚至不排除在某一時點環(huán)比不再走弱，疊加鋼鐵、銅和鋁等“耗材”規(guī)模的上升和全球制造業(yè)周期上行的背景，很多大宗商品、尤其是常年供給“自律性”較高、庫存較低的大宗商品（例如鋼鐵）的供需平衡可能越過“臨界點”，或者進(jìn)一步收緊（如銅、甚至鋁新型能源體系、數(shù)據(jù)中心建設(shè)等需求脈沖有望驅(qū)動全球銅、鋁供需缺口擴(kuò)大，且鋁受海外產(chǎn)能擾動和國內(nèi)產(chǎn)能瓶頸限制供給端增量有限；而鋼鐵等傳統(tǒng)大宗商品雖然仍受地產(chǎn)需求偏弱壓制，但受益于制造業(yè)、基建投資托底，部分供需矛盾有望階段性收緊。此外，考慮到地產(chǎn)去杠桿開始以來，財政支撐成為中國內(nèi)需增長的（最）重要動力之一，我們預(yù)計2026年財政融資額絕對額仍將錄得較為可觀的（絕對規(guī)模）增長。在地產(chǎn)周期調(diào)整制約貨幣政策傳導(dǎo)效果，以及財政收入增長明顯下行的宏觀背景的掣肘下，廣義財政融資上升，成為逆周期增長的最重要抓手。2023年以后，廣義財政支出強(qiáng)度與消費和除地產(chǎn)外的投資水平呈現(xiàn)較為明顯的同步走勢，政府支出和內(nèi)需對實際GDP增長貢獻(xiàn)之間明顯的正相關(guān)關(guān)系，也印證了在地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)性下降的背景下，政府消費圖表64）。由此，在中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求2026年“保持必要的財政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量”、以及“優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)”的背景下，我們預(yù)計2026年兩會可能公布新增4.9萬億元的地方專項債，其中用于項目建設(shè)的專項債規(guī)模或?qū)⑦_(dá)到3.5萬億元，較今年的3萬億元同比多增5,000億元（參見《穩(wěn)地產(chǎn)、促投資以支持內(nèi)需》，2025/12/12通過抬升總需求預(yù)期形成對上游原材料需求和大宗商品價格的溫和提振。（萬噸）銅消耗量變化中國（地產(chǎn)相關(guān)）中國（其他）美國其他3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000333030123330138613582192251185244118524418620192024資料來源：CRU，SMM，華泰研究（萬噸）全球銅消耗量（分行業(yè)）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050003330建筑電力工業(yè)機(jī)械交通商業(yè)及通用333030127076364533623533388259868258518328512019年2024年資料來源：CRU，SMM，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。鋁消耗量變化（十萬噸）中國（地產(chǎn)相關(guān)）中國（其他）美國其他（十萬噸）70060050040030070060050040030020010007156576572362365425211523657302119資料來源：CRU，SMM資料來源：CRU，SMM，華泰研究資料來源：CRU，SMM，華泰研究鋼鐵消耗量變化u中國（地產(chǎn)相關(guān)）a中國（其他）a美國a其他2017.417.917.47.08.07.08.086.167.344.024.01.201.220202024資料來源：世界鋼鐵協(xié)會，華泰研究1009080706050403020020152016201720182019202020212022202320242025注：2025年為預(yù)測數(shù)據(jù)。資料來源：CRU，華泰研究全球鋁消耗量（分行業(yè)）建筑交通電力工業(yè)機(jī)械消費品其他（十萬噸）80070060050070060050040030020010006572672502139213960314831482072072221021061021062019年2024年全球鋼鐵消耗量（分行業(yè)）地產(chǎn)機(jī)械汽車金屬制品其他17.917.917.4864201.82.19120202024資料來源：世界鋼鐵協(xié)會，華泰研究（%）u中國a美國a印度□日本a德國u韓國□其他1009080706050403020020152016201720182019202020212022202320242025注：2025年為預(yù)測數(shù)據(jù)。資料來源：CRU，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。10090807060504030200100908070605040302002015201620172018201920202021202220232024注：歐洲國家包括德國、意大利、奧地利、比利時、盧森堡、資料來源：世界鋼鐵協(xié)會，華泰研究（%，百分點）地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)對中國名義GDP增長的貢獻(xiàn)2460-6地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)其他名義GDP增速14.4地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)其他名義GDP增速14.410.56.37.75.86.06.25.55.05.65.24.94.84.73.54.8-0.1-2.91Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q258.52.4-0.2-0.2-1.1-0.5-0.4-1.4-0.7-1.3-1.2-0.81Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q258.52.4-0.2-0.2-1.1-0.5-0.4-1.4-0.7-1.3-1.2-0.8-0.8-2.4-1.8資料來源：Wind，華泰研究(%)住宅投資占GDP比重（不含土地價值） -5pp-5pp-6.2pp6-4.2pp42025E3.5%23.5%0T-10T-8T-6T-4T-2T=0T+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16*日本第0期為1973年，美國第0期為2005年，中國第0期為2014年中國住宅投資占GDP中國住宅投資占GDP比例（不含土地價值）98765432————地產(chǎn)相關(guān)鋼鐵消費占比（右）2025E3.5%14.6%201520172019202120232025454035302520資料來源：Wind，Haver，華泰研究預(yù)測資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。（%年同比）規(guī)模以上工業(yè)增加值全國高技術(shù)制造業(yè)全國高技術(shù)制造業(yè)50(5)2019202020212022202320242025資料來源：Wind，華泰研究w建筑用銅□非建筑用銅80708070609050403020020152016201720182019202020212022202320242025注：2025年為預(yù)測數(shù)據(jù)。資料來源：SMM，華泰研究（%）。建筑用鋁。非建筑用鋁1009080706050403020020152016201720182019202020212022202320242025注：2025年為預(yù)測數(shù)據(jù)。資料來源：CRU，華泰研究圖表46：地產(chǎn)投資占比的下降被制造業(yè)和基建投資占比份額的上升對(%)454035302520中國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中的占比制造業(yè)基建房地產(chǎn)2025/11◆39.329.629.726.219.810.3202020212022202320242025資料來源：Wind，華泰研究建筑用銅非建筑用銅合計2,0001,8001,8001,6001,4001,2001,000800600400200020152016201720182019202020212022202320242025注：2025年為預(yù)測數(shù)據(jù)。資料來源：SMM，華泰研究建筑用鋁建筑用鋁非建筑用鋁合計5,0004,0003,0002,0001,00005,0004,0003,0002,0001,000020152016201720182019202020212022202320242025注：2025年為預(yù)測數(shù)據(jù)。資料來源：CRU，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。（%）a地產(chǎn)相關(guān)□直接凈出口?；?制造業(yè)100908070605040202033.436.239.424.720.316.914.602015201920202022202320242025E注：2016~2018、2021年中國鋼材消費結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)存在缺失。資料來源：Wind，世界鋼鐵協(xié)會，華泰研究預(yù)測銅消費量（2016~2021年）▲銅消費量（2022~2025年）776543210y=0.2603x+7.4297R2=0.4692y=0.7997x-2.3398R2=0.6965◆(18)(15)(12)(9)(6)(3)036912（房地產(chǎn)開發(fā)投資，%年同比）注：2025年為預(yù)測數(shù)據(jù)。資料來源：Wind，SMM，華泰研究地產(chǎn)10.6合計11.2基建+制造業(yè)11.0地產(chǎn)10.6合計11.2基建+制造業(yè)11.08.78644.43.81.602015201920202022202320242025E注：2016~2018、2021年中國鋼材消費結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)存在缺失。資料來源：Wind，世界鋼鐵協(xié)會，華泰研究預(yù)測圖表54：建筑用銅和建筑用鋁同比增長也并未出現(xiàn)與地產(chǎn)投資相同幅地產(chǎn)投資建筑用銅建筑用鋁（%年同比）50(5)(10)(15)(20)2016201720182019202020212022202320242025注：2025年為預(yù)測數(shù)據(jù)。資料來源：Wind，CRU，華泰研究（%，百分點）8765432876543210(1)-20190.1-2019-0.92025-1.0-0.92025-1.02024(2)20212018202220232017202020152016202120182022202320172020注：2025年為預(yù)測數(shù)據(jù)。資料來源：SMM，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表56：建筑行業(yè)用鋁對國內(nèi)鋁表觀需求增長的貢獻(xiàn)亦呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性下8686420(2)非建筑用鋁非建筑用鋁鋁消費量0.1--0.40.9建筑用鋁2016201720182019202020212022202320242025注：2025年為預(yù)測數(shù)據(jù)。資料來源：CRU，華泰研究新能源汽車（萬輛）產(chǎn)量同比增速（右%年同比）1,4001,2001,00080060040020009447003683469461,3179447003683469462015201620172018201920202021202220232024350300250200150100500資料來源：Wind，華泰研究需求量需求量同比增長（右）300250200150100255.3160255.3140207.2120165.5100165.5121.780121.797.397.383.369.863.14069.86330-202019202020212022202320242025E2026E2027E資料來源：Wind，華泰研究測算圖表57：地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)鋼鐵需求對國內(nèi)鋼鐵表觀需求增長的貢獻(xiàn)明顯地產(chǎn)非地產(chǎn)合計（%，百分點）8-2.06-2.0420(2)(4)(6)(8)5.32.5-3.4-3.5420(2)(4)(6)(8)5.32.5-3.4-3.5-8.1(10)-8.1201920202022202320242025注：由于2016~2018、2021年中國鋼材消費結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)存在缺失，2019、2022分別為2015~2019、2020~2022的年化復(fù)合增長。資料來源：Wind，華泰研究圖表59：2020-2024年太陽能電池706050407060504030200876543206.8（%年同比）（%年同比）產(chǎn)量同比增速（右）5.45.4

3.42.30.80.91.02015201620172018201920202021202220232024資料來源：Wind，華泰研究各國動力電池裝機(jī)量占比(%)中國海外歐洲美國其他10090807060504030200202020212022202320242025E2026E2027E注：歐洲、美國及其他地區(qū)分項數(shù)據(jù)自2022年起可獲取，20資料來源：Wind，華泰研究測算免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。（萬噸（萬噸%）3530252050需求量同比增長（右）需求量2019202020212022202320242025E2026E2027E45403530252050-5注：2025年及之后數(shù)據(jù)為預(yù)測值。資料來源：Wind，華泰研究測算全球鈷需求占比（%）中國美國歐洲1009080706050403020.020202021202220232024202520262027202820292030注：2025年及之后數(shù)據(jù)為預(yù)測值。資料來源：CobaltInstitute，華泰研究政府支出內(nèi)需對實際增長貢獻(xiàn)（%，百分點）86420201420152016201720182019202020212022202320242025**2025年為預(yù)測數(shù)據(jù)。資料來源：Wind，華泰研究廣義財政凈融資規(guī)模國債+地方一般債地方債結(jié)存限額注資地方專項債國債+地方一般債地方債結(jié)存限額注資（15.3（15.3萬億元）5.92026E4.9（4%赤字0.52026E4.9（4%赤字0.50.52025年新增地方專項債額度4.4萬億元，其中8,000億元用于化解存量債務(wù)，6,000億元用于償預(yù)計2026年新增地方專項2025年新增地方專項債額度4.4萬億元，其中8,000億元用于化解存量債務(wù)，6,000億元用于償20254.42.0620254.42.00.50.5（4%赤字率）（14.4萬億元）（萬億元）資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測廣義財政可用于支出的凈融資.結(jié)轉(zhuǎn)資金a國債+地方一般債a地方專項債x特別國債□地方債結(jié)存限額2026E2025（12.7萬億元）3.51.50.31.53.51.50.32025年新增地方專項債額度中8,0002025年新增地方專項債額度中8,000億元用6,000億元用于償還企業(yè)欠款。3.065.663.01.30.2（萬億元）（11.2萬億元）（萬億元）