證券研究報告請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明鳴鳴很忙港股上市，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈投資新趨勢核心觀點食品飲料行業(yè)推薦維持評級食品飲料行業(yè)推薦維持評級liuguangyi_yj@：pengxiaoying_yj@liuguangyi_yj@：pengxiaoying_yj@店收入的關(guān)系。2）盈利能力有望持續(xù)提升，2023至2025年前三季度鳴鳴很忙經(jīng)調(diào)整凈利率從2.3%提升至3.9%，萬辰凈利率則從-1.6%提升至4.4%，主要得益于開店補貼收窄與品類結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們認(rèn)為上述二大邏輯在2026年新店型仍有開店空間。4）開發(fā)自有產(chǎn)品提振收入與毛利率，兩強目前開發(fā)的應(yīng)鏈公司有望受益，尤其是部分腰部品牌收入具備較大彈性，例如飲料（香飄飄&歡樂家&李子園等）、乳品（新乳業(yè)&一鳴食）；業(yè)）與烘焙（立高食品）等。跑馬圈地切換到高質(zhì)量增長階段，二強通過多種舉措推動收入持續(xù)增長+盈利烘焙與速凍食品等新品類擴張，相關(guān)上游供應(yīng)鏈企業(yè)有望分享紅利，推薦新業(yè)競爭加劇的風(fēng)險，食品安全問題的風(fēng)險。22一、鳴鳴很忙港股上市，板塊投資關(guān)注度提升 3二、下游：從跑馬圈地到高質(zhì)量增長，收入&盈利增長仍具持續(xù)性 4（一）傳統(tǒng)店型仍有開店空間 4（二）盈利能力有望持續(xù)提升 4（三）新店型支撐門店擴張與單店改善 5（四）積極開發(fā)自有產(chǎn)品提振收入與毛利率 6三、上游：下游品類擴張與培育自有產(chǎn)品利好相關(guān)供應(yīng)鏈企業(yè) 7（一）方向一：下游門店品類向乳品、烘焙與速凍食品等擴張 7（二）方向二：下游大力發(fā)展自有產(chǎn)品或致供應(yīng)鏈公司份額分化 7四、投資建議 8五、風(fēng)險提示 933一、鳴鳴很忙港股上市，板塊投資關(guān)注度提升與貝萊德等），招股階段最新認(rèn)購倍數(shù)超過1500倍。我們認(rèn)為鳴鳴很忙作為零食量販龍頭企業(yè)，其成功上市將長期提振市場對零食板塊的關(guān)注度。關(guān)注上下游二大新趨勢帶來的投資機會。公司資料與發(fā)行情況公司資料與發(fā)行情況股份簡稱股份代碼股份代碼上市日期發(fā)售價格范圍發(fā)售股份數(shù)目發(fā)售后總市值發(fā)售所得款項凈額基石投資者情況基石投資者認(rèn)購總金額約15億港元（1.95億美元）基石投資者（8家）認(rèn)購金額（百萬美元）TemasekBlackRockSpringsCapital（Hong44預(yù)計行業(yè)傳統(tǒng)門店遠(yuǎn)期空間7.4萬家，對應(yīng)未來增量超2萬家。2022年至25H1我國零食量販域拓展的空間，以零食量販標(biāo)桿省份湖南為參考，根據(jù)常住人口、消費能力、經(jīng)濟發(fā)展水平等指標(biāo)對各省進(jìn)行分層后分別計算開店空間，全國傳統(tǒng)門店開店總空間約7.4萬家，存在約2.4萬家開店空間。中國零食量販門店數(shù)量（個）0零食量販門店數(shù)量測算開店空間（個）0華中華東華南華北西南西北東北2.2pcts/2.4pcts；凈利率，鳴鳴很忙（經(jīng)調(diào)整）/萬辰集團分別為3.9%/4.4%，較2023年提升鳴鳴很忙萬辰集團14%12%10%8%6%4%2023年2024鳴鳴很忙經(jīng)調(diào)整凈利率萬辰集團凈利率5%4%3%2%1%0%2023年2024年255鳴鳴很忙鳴鳴很忙萬辰集團海外折扣零售巨頭通過拓展新店型成功打造第二增長曲線。1997-2024年堂吉訶德收入從160崎屋、UNY并改造出Mega店型，將主要顧客從年輕人拓展至家庭客群，不同店型共同驅(qū)動增長。以食品為主（占比50%兼具日用起居（20-30%）等高頻快消品的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。國內(nèi)鳴鳴很忙&萬辰集團均在積極拓展新店型。在原有傳統(tǒng)零食門店基礎(chǔ)上拓展面積更大的折扣超市店型，增加烘焙、水果、凍品、糧油調(diào)味、日化等品類，有望吸引零食業(yè)一定開店空間。DonQuijoteMEGADonQuijoteMegaUNY■食品類.鐘表時尚類■體育休閑類.家居DIY用品.家電類.日用起居類.其他80%60%40%20%0%661）定制產(chǎn)品，鳴鳴很忙約34%的SKU為與廠商合作定制；萬辰集團約間明顯。表1：鳴鳴很忙與萬辰集團赴港上市后均計劃將公司產(chǎn)品開發(fā)計劃主要集中于優(yōu)化產(chǎn)品組合及豐富自有品牌產(chǎn)品，目在食品科學(xué)領(lǐng)域及食品飲料選品方面具有專長的人員，其將與公司緊密合作，完善并改進(jìn)公司的產(chǎn)品組合，從而為產(chǎn)品的迭代升級和//部分將用于開發(fā)自有品牌產(chǎn)品。這包括招聘經(jīng)驗部分將用于市場研究及交易數(shù)據(jù)分析以加強公司對消費者的洞聘具備商業(yè)分析及品類規(guī)劃專業(yè)知識的人員，以及聘請信譽良好的研機構(gòu)進(jìn)行消費者分析及追蹤不斷變化的市場77三、上游：下游品類擴張與培育自有產(chǎn)品利好相關(guān)供應(yīng)鏈企業(yè)有較高相似度，因此相關(guān)行業(yè)上游供應(yīng)鏈公司有望受益，尤其是部分腰部品牌收入具備較大彈性，例如飲料（香飄飄&歡樂家&李子園等）、乳品（新乳業(yè)&一鳴食品等）、烘焙（立高食品等）、速零食（鹽津鋪子&衛(wèi)龍美味&勁仔食品&有友食品&甘源88我們看好零食量販行業(yè)發(fā)展新趨勢帶來的投資機會：1）下游，從跑馬圈地切換到高質(zhì)量增長階制化服務(wù)能力的供應(yīng)鏈公司有望提升份額，推薦勁仔食品，關(guān)注鹽津鋪子、衛(wèi)龍美味、有友食品99新店型拓展不及預(yù)期的風(fēng)險，傳統(tǒng)門店競爭加劇的風(fēng)險，上游企業(yè)競爭加劇的風(fēng)險，食品安全問題的風(fēng)險。圖1：鳴鳴很忙發(fā)售概覽 3圖2：中國零食量販門店數(shù)量 4圖3：零食量販門店仍具有區(qū)域加密和拓展?jié)摿?4圖4：鳴鳴很忙與萬辰集團毛利率 4圖5：鳴鳴很忙與萬辰集團凈利率 4圖6：鳴鳴很忙與萬辰集團2026年加盟商補貼延續(xù)減弱趨勢 5圖7：堂吉訶德新門店模型成為第二曲線（個） 5圖8：堂吉訶德品類結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化 5圖9：鳴鳴很忙自有品牌與渠道定制產(chǎn)品 6圖10：萬辰集團自有品牌與渠道定制產(chǎn)品 6圖11：零食量販門店拓展乳品品類 7圖12：零食量販新店型布局速凍品類 7圖13：鹽津鋪子與鳴鳴很忙共同開發(fā)麻醬味魔芋素毛肚 7圖14：勁仔食品新品“爆嫩豆干”進(jìn)入萬辰系統(tǒng) 7表1：鳴鳴很忙與萬辰集團赴港上市后均計劃將部分募集資金用于產(chǎn)品拓展 6本人承諾以勤勉的執(zhí)業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準(zhǔn)確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關(guān)。較視角深度挖掘行業(yè)投資價值。本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險、應(yīng)首先聯(lián)系銀河證券機構(gòu)銷售部門或客戶經(jīng)理，完成投資者適當(dāng)性匹配，并充分了解該項服務(wù)的性質(zhì)、特點、使用的注意事項以及若不當(dāng)使用可能帶來的風(fēng)險或損失。本報告所載的全部內(nèi)容只提供給客戶做參考之用，并不構(gòu)成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認(rèn)購證券或其它金融工具但不擔(dān)保其準(zhǔn)確性或完整性。本報告所載內(nèi)容反映的是銀河證券在最初發(fā)表本報告日期當(dāng)日的判斷，銀河證券可發(fā)出其它與本報告所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的報告，但銀河證券沒有義務(wù)和責(zé)任去及時更新本報告涉及的內(nèi)容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導(dǎo)致的損失負(fù)任何責(zé)任。本報告可能附帶其它網(wǎng)站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網(wǎng)站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內(nèi)容負(fù)責(zé)。鏈接網(wǎng)站的內(nèi)容不構(gòu)成本報告的任何部分，客戶需自行承擔(dān)瀏覽這些網(wǎng)站的費用或風(fēng)險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進(jìn)行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業(yè)務(wù)在內(nèi)的服務(wù)或業(yè)務(wù)支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并無需事先或在獲得業(yè)務(wù)關(guān)系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。除非另有說明，所有本報告的版權(quán)屬于銀河證券。未經(jīng)銀河證券書面授公司證券研究報告。本報告版權(quán)歸銀河證券所有并保留最終解釋權(quán)。評級標(biāo)準(zhǔn)評級說明評級標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后的6到12個月行業(yè)指數(shù)為基準(zhǔn)，香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)。行業(yè)評級推薦：