股票研股票研究行業(yè)專題研究證券研究報告股票研究究行業(yè)專題研究證券研究報告nn啤酒行業(yè)專題報告顏慧菁(分析師)yanhuijing@miaoxin2@啤酒或已進入存量競爭新常態(tài)，關(guān)注品類與渠道變革的結(jié)構(gòu)性機左右。與此同時，以精釀為代表的品類革新與以即時零售為代表的渠道變革正如火如荼，或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)下一輪發(fā)展的核心線索。遷往往孕育歷史級別的品類創(chuàng)新機遇，國內(nèi)啤酒或面臨類似拐點。精釀是行業(yè)核心品類趨勢，我們估算當(dāng)前國內(nèi)泛精釀啤酒滲透率約精釀與非精釀未做明確區(qū)隔，精釀更多作為服務(wù)于啤酒高端化與差異化敘事的標(biāo)簽，巨頭、小廠、渠道與連鎖業(yè)態(tài)同場競技。展望未價市場將加速向頭部集中，風(fēng)味創(chuàng)新與細分場景或仍將由中小品牌我國未效仿歐美對精釀酒廠的規(guī)模與獨立性做出要求，啤酒大廠亦啤酒新零售渠道快速成長，根由在于消費者對便捷、理性與差異化我們估算當(dāng)前新零售渠道啤酒銷售額約300億元，行業(yè)滲透率約渠道平權(quán)，弱化頭部酒企傳統(tǒng)渠道優(yōu)勢，使得區(qū)域酒企更易在弱勢我們通過案例分析說明，即使在新渠道，大廠尤其是中高端啤酒的敏捷應(yīng)對，仍有望提升份額。最后，我們認為不宜將渠道變化線性外推，參考疫情后迅速衰落的社區(qū)團購。若未來經(jīng)濟環(huán)境與通脹水平出現(xiàn)趨勢性變化，新零售渠道以及非現(xiàn)飲的高增趨勢未必延續(xù)。投資建議：短期行業(yè)景氣度承壓，關(guān)注品類創(chuàng)新與渠道變革下的增量機會。建議增持大單品驅(qū)動下份額提升、業(yè)績彈性充沛的強α區(qū)域酒企標(biāo)的燕京啤酒、珠江啤酒，以及高端化持續(xù)、業(yè)績穩(wěn)健、股息率可觀的行業(yè)龍頭華潤啤酒、青島啤酒、行業(yè)專題研究2 32.品類變革：需求變遷孕育機會，大廠有望享受紅利 42.1.我國啤酒需求面臨拐點，參考海外或醞釀大單品機會 42.2.精釀崛起正當(dāng)時，巨頭、小廠以及三方渠道共享紅利 52.3.海外參考：精釀是美國第二輪啤酒高端化的重要驅(qū)動力 82.4.展望：精釀仍有長足空間，頭部酒企或享受主要紅利 93.渠道變革：需求存量爭奪，格 3.1.啤酒渠道結(jié)構(gòu)變化：非現(xiàn)飲、新零售滲透率上行 3.2.新零售渠道：需求存量爭奪，格局影響有限 3.2.1.場景、人群重合度高，新零售渠道搶奪傳統(tǒng)渠道啤酒份額 3.2.2.頭部品牌話語權(quán)強，渠道變革對啤酒格局或影響有限 行業(yè)專題研究32013-2020年完成一輪產(chǎn)能出清后逐步進入緩慢下行階家統(tǒng)計局口徑的規(guī)上啤酒產(chǎn)量分別同比-0.4%/-1.0%。參考海外國家，據(jù)各國統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，多數(shù)啤酒產(chǎn)銷大國在總量見頂后即進入長周期緩步回落階6,0005,0004,0003,0002,0001,0000規(guī)上啤酒產(chǎn)量(萬千升)YoY(右軸)15%10%5%0%-5%-10%-15%25002000150010005000197019721974197619781980197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022/德國美國英國俄羅斯德國美國英國墨西哥2017201820192020202120222023202代表的品類革新以及以即時零售為代表的渠道變革正如火如荼，或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)下一輪發(fā)展的重要線索。下文我們將分別對兩者進行討論，試分析其行業(yè)專題研究490%80%70%60%50%40%30%20%10%0%市場占有率（銷量口徑）201320142015201620172018201920202021202220232024n青島啤酒n燕京啤酒w華潤啤酒w重慶啤酒n百威亞太0201820192020202120222023202新注冊啤酒制造企業(yè)數(shù)量數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，歐睿，國泰海通證券研究數(shù)據(jù)來源：企查查，國泰海通證券研究討論啤酒的品類變革，首先需解決的問題是啤酒在產(chǎn)品層面能否擁有競爭催化產(chǎn)品成長，1990年淡啤品類份額達到29%，BudLight單品份額成為行業(yè)斷層第一。我們認為二者的共同點在于，當(dāng)消費者需求因外部環(huán)境的變化而劇烈變遷時，頭部酒企敏銳地洞察與捕捉到這一變化，迅速推出針對性產(chǎn)品并輔以60%50%40%30%20%10%0%美國淡啤份額AB在高端市場份額達到74%AB推出AB在高端市場份額達到74%AB占高端市場份額36%75/78年Miller和Coors分別推出淡啤75/78年Miller和Coors分別推出淡啤197319801990200020102021行業(yè)專題研究52030年將達到64%與29%，互聯(lián)網(wǎng)中成長起來的新一代正逐步成為啤酒消費主力，我們認為新一代消費群體與上一輩在飲酒習(xí)慣上有較為顯著的差新場景、提供差異化情緒價值可能成為下一步新品開發(fā)的主導(dǎo)方向。201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027主力飲酒人群(萬人)90后消費者占比(右軸)00后消費者占比(右軸)討論品類創(chuàng)新與精釀，首先需要理清精釀的定義以及精釀啤酒與傳統(tǒng)拉格在海外成熟市場，精釀多代表著本土小眾啤酒文化，要求為獨立資本與小規(guī)模生產(chǎn)，大品牌很難涉足這一市場。海外一般更重視精釀啤酒的獨立資為了保護獨立小廠免收工業(yè)巨頭傾軋與爭奪產(chǎn)業(yè)話語權(quán)，對精釀酒廠的最且在釀造過程中，不添加與調(diào)整啤酒風(fēng)味無關(guān)的物質(zhì)，風(fēng)味特點突出的啤 并形成了巨頭與小廠共享市場紅利的短期格局。行業(yè)專題研究6略高于100萬噸，對應(yīng)滲透率或在3%左右。45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02019202020212022202320241.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%精釀銷量(萬千升)精釀滲透率（右軸)40003500300025002000150010005000精釀啤酒新增注冊數(shù)量與部分精釀連鎖主要銷售包裝啤酒，主流產(chǎn)品價格帶普遍與次高端以及高端拉格啤酒大單品零售價格接近，進口品牌則定價相對較高，一般兩倍于同類內(nèi)資啤酒精釀。精釀連鎖業(yè)態(tài)可分為區(qū)域精釀連鎖與精釀酒館，二者差別主要在于店型與金星-毛尖茶啤行業(yè)專題研究7依托自有渠道數(shù)據(jù)來源：京東商城，大眾點評，國泰海通證券100%80%60%40%20%0%202220232024有可觀利潤利潤一般收支平衡虧損根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2024/2025H1我國精釀啤酒相關(guān)企業(yè)數(shù)量分別新增釀啤酒CR4、CR8分別為3%與6%，遠低于啤酒行業(yè)整體。但從趨勢看，行業(yè)專題研究816001400120010008006004002000單位：個2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1在售商品在售新品12金星啤酒金星3金星啤酒金星45金星啤酒金星67金星啤酒金星8金星啤酒金星9數(shù)據(jù)來源：馬上贏，觀潮新消費，國泰海通證券美滲透率中樞分別為10%/4%/2%，亞洲除中國臺灣外滲透率普遍在2%以行業(yè)專題研究9精釀滲透率(%)續(xù)擁有相對于大企業(yè)的稅收優(yōu)惠。2）消費者差異化訴求。對大型酒廠生產(chǎn)的傳統(tǒng)美式工業(yè)拉格反抗情緒較濃，尤其是戰(zhàn)后嬰兒潮一續(xù)中高速經(jīng)濟增長帶來需求端的承托。居民收入的持續(xù)增長為啤酒進一步高端化與精釀啤酒的發(fā)展提供了需求保障。單位：萬桶3000單位：萬桶2500200015001000500020052010201520202024第三方酒廠自營酒吧前店后廠小型酒廠區(qū)域酒廠行業(yè)專題研究精釀會不會對行業(yè)格局產(chǎn)生顛覆性影響？我們判斷答案是否定的，精釀趨即使在美國這樣的精釀典范市場，頭部企業(yè)在精釀崛起過程中仍能夠維持自身份額的穩(wěn)定，1990年/2022年美國CR2分別為65%/64%所述國內(nèi)對精釀生產(chǎn)規(guī)模與控股結(jié)構(gòu)并未做出限制（美國獨特的政策與文釀單品需求得到市場確認，大廠也亦可能后來居上。圖19：2017年美國淡啤單品仍占據(jù)50%以上市場份額BudLightCoorsLightmmMillerLiteBudweiserMichelobUltraLightNaturalLightBuschLightmmMillerHighLife0%5%10%15%20%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1965198519902022■AB.Millers單品并不是非此即彼，本質(zhì)上精釀只是差異化產(chǎn)品敘事的一種。傳統(tǒng)啤酒9080706050403020銷量（萬千升）20202021202220232024烏蘇U8喜力行業(yè)專題研究3.1.啤酒渠道結(jié)構(gòu)變化：新零售滲場即飲渠道占比下滑，二是渠道碎片化，尤其是新零售渠道份額正加速提據(jù)，2024年快消品全渠道同比增速-0.04%，其中以社交電商、中大賣場、商超形成拖累，零食店、會員店取得20%以上同數(shù)據(jù)來源：即時零售酒類白皮書，國泰海通現(xiàn)飲渠道非現(xiàn)飲渠道數(shù)據(jù)來源：青島啤酒2019-2024年年35%65%線下渠道線上渠道數(shù)據(jù)來源：即時零售酒類白皮書，國泰海通帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級又為新興渠道提供了足夠的附加值以覆蓋物流與渠道行業(yè)專題研究400350300250350300250200500我國社會物流總額（萬億元）u愿意為便利性增加花費a不愿意為便利性增加花費我國社會物流總額（萬億元）種典型的渠道模式及其對應(yīng)的啤酒零售額，其中即時零售平臺與會員倉儲規(guī)模7800億元，同比增長20%。會員倉儲店同家40億來-公眾號，F(xiàn)BIF食品飲料創(chuàng)新微信公眾號，大家酒評微信公眾號，國泰海通證券研究3-5公里1-3公里3-5公里行業(yè)專題研究圖28：啤酒市場規(guī)模增速放緩，即時零售渠道高增2000150010005000201920192020KA及其他線下流通渠道（億元）其他電商（億元）202120212022餐飲、夜場等現(xiàn)飲渠道（億元）即時零售啤酒規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)來源：即時零售酒類白皮書，國泰海通300025002000150010005000銷售額（億元）201920202021202220232024餓了么京東到家美團閃購3.2.新零售渠道：需求存量爭奪3.2.1.場景、人群重合度高，新零從頻率看，大賣場/超市的平均光顧頻率從2023年的4.3/4.6次下降到2024為啤酒貢獻一定增量，但啤酒行業(yè)整體銷量規(guī)模仍在下滑，2024局口徑啤酒產(chǎn)量、五大上市啤酒公司銷量總和分別同比-1.0%/-4.8%（若剔5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000產(chǎn)銷量（萬千升）2015201620172018201920202021202220232024啤酒總產(chǎn)量(統(tǒng)計局口徑）五大上市公司啤酒總銷量數(shù)據(jù)來源：尼爾森行業(yè)專題研究壽宴/喜宴在家家庭用餐外出應(yīng)酬在家休閑娛樂在家聚餐外出聚餐50%45%40%35%30%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%40歲以上31-40歲22-30歲18-21歲即時零售總體人口比例0%20%40%60%80%100%3.2.2.頭部品牌話語權(quán)強，渠道變我們認為，新零售渠道趨勢正在弱化頭部廠商的渠道優(yōu)勢，但品牌力將會主流啤酒品牌往往在這類渠道中份額領(lǐng)先，僅部分渠道自有品牌與區(qū)域品牌占據(jù)少量市場份額。例如美團閃購作為GMV最大的即時零售平臺，其2024年啤酒市占率排名前列的主要為青島、百威、雪花以及烏蘇等品牌。商進場難度較大，另一方面渠道本身也會更加扶持利潤空間更大的差異化行業(yè)專題研究86420山姆小象超市酒小二喜力經(jīng)典500ml零售價（元）1梅見2345678梅見9數(shù)據(jù)來源：2024年美團閃購場景營銷品牌年度榜單，國泰海通證券研究行業(yè)專題研究表7：山姆平臺食品飲料主要品類月銷前五對比——白酒、啤酒均以頭部公司大單品為主，渠道自有品牌暫不突出1lNFC椰490ml堿性礦泉水300ml2酒349ml堿性飲用3l200ml奶4酒l金賓嗨波350ml麒麟一MMA2型5l蘇格蘭威400ml值得注意的是，布局積極的傳統(tǒng)區(qū)域啤酒品牌有望在部分非強勢區(qū)域突破數(shù)據(jù)來源：美團閃購商家中心微信公眾號數(shù)據(jù)來源：美團閃購商家中心微信行業(yè)專題研究出現(xiàn)趨勢性變化，啤酒非現(xiàn)飲以及新零售渠道的高增趨勢未必延續(xù)。行業(yè)專題研究