目錄Catalog一、債市回顧：利率震蕩回升，收益率曲線小幅走陡 3二、本月展望與策略 6（一）本月債市展望：關(guān)注12月重點(diǎn)中央會(huì)議的表態(tài)和機(jī)構(gòu)年末會(huì)否搶跑 6（二）債市策略：債市震蕩為主，把握1.85%短期上限配置性價(jià)比 17三、12月重要經(jīng)濟(jì)日歷 18四、 風(fēng)險(xiǎn)提示 18一、債市回顧：利率震蕩回升，收益率曲線小幅走陡圖1：主要利率債收益率表現(xiàn)

11月，在政策空窗期，債市受資金面波動(dòng)、股債蹺蹺板繼續(xù)演繹及政策預(yù)期反復(fù)等因素影響下震蕩加劇，整體呈現(xiàn)收益率震蕩上行、曲線小幅走陡態(tài)勢(shì)，10Y國(guó)債收益率上行5BP1Y國(guó)債收益率上行2BP。月初，受資金面收斂、信貸與通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期、公募費(fèi)率新規(guī)預(yù)期以及權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)帶來(lái)的股債蹺蹺板效應(yīng)影響，債市情緒偏謹(jǐn)慎，10Y國(guó)債收益率上行1BP；月中旬，資金面受買(mǎi)斷式逆回購(gòu)加力投放等呵護(hù)但仍顯收斂，疊加地產(chǎn)貼息政策預(yù)期與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱交織等影響下，十債震蕩上行至1.82%左右；月末，在基金費(fèi)率新規(guī)落地前的謹(jǐn)慎預(yù)期以及降息預(yù)期反復(fù)等因素下，10Y國(guó)債收益率迅速上行3BP至1.84%11月2810年期國(guó)債收益率上行5BP至1.84%，1年期國(guó)債收益率上行2BP收于1.4%，期限利差走闊1BP至44BP。截至112810月國(guó)債收益率曲線整體熊陡，但不同期限出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，其中超短、中長(zhǎng)端上行幅度較大。各期限國(guó)債來(lái)看，6M、5-10Y上行幅度最大在5-8BP，其余期限則小幅上行1-3BP。國(guó)開(kāi)債隱含稅率整體回升，其中510年期國(guó)債-國(guó)開(kāi)債利差分別變動(dòng)20BP21BP27BP、31BP，5年、10年期國(guó)開(kāi)債隱含稅率分別變動(dòng)10.85%、10.29%至14.76%、15.85%。海外影響方面，美聯(lián)儲(chǔ)12月降息概率急劇攀升。月內(nèi)美國(guó)勞工局宣布取消發(fā)布10月CPI報(bào)告；而在新公布的9月非農(nóng)數(shù)據(jù)中，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為11.9萬(wàn)人，顯著超出市場(chǎng)普遍預(yù)期的5人左右，失業(yè)率升至4.4%，也高于市場(chǎng)預(yù)期；美國(guó)11月消費(fèi)者信心指數(shù)從上月修訂后的95.5顯著降至88.7。在多項(xiàng)數(shù)據(jù)支持下，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)12月維持利率不變的概率為15.3%，而降息25個(gè)基點(diǎn)的概率升至85%左右。截至11月28日，與10月底相比，美債收益率下行9BP至4.02%，中美利差倒掛收窄14BP至218BP左右，美元兌人民幣匯率下行0.48%收于7.0794。表1：主要利率債收益率表現(xiàn)2025/11/28評(píng)級(jí)/期限1Y3Y收益率(%)5Y7Y10Y1Y3YBP)5Y7Y10Y國(guó)債-1.401.441.621.741.841.912.055.216.644.58國(guó)開(kāi)債-1.621.721.801.931.973.76-0.175.874.034.86地方91.741.852.020.350.050.05-5.001.91圖2：國(guó)債收益率曲線（%） 圖3：國(guó)開(kāi)債隱含稅率2.62.42.221.81.61.41.210.8

2025-11-282025-11-282025-10-312024年初7D 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y

40（10Y國(guó)開(kāi)-10Y國(guó)債）/10Y國(guó)開(kāi)%（10Y國(guó)開(kāi)-10Y國(guó)債）/10Y國(guó)開(kāi)%（5Y國(guó)開(kāi)-5Y國(guó)債）/5Y國(guó)開(kāi)%0-20-40-602020-07 2021-07 2022-07 2023-07 2024-07圖4：中美長(zhǎng)債利率及利水平 圖5：美元兌人民幣匯率5.04.03.02.01.00.0

右軸10Y中美利差BP 10Y美債% 10Y國(guó)債%2001000-100-200-3002022-022022-052022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11

7.576.562020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

美元兌人民幣 右軸10Y中美利差BP

4002000-200-400在資金面收斂、股債蹺蹺板效應(yīng)及公募費(fèi)率新規(guī)預(yù)期因素下，第一周債市收益率震蕩上行（W1）；在央行連續(xù)多日公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放呵護(hù)流動(dòng)性、權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)高位震蕩、市場(chǎng)預(yù)期公募費(fèi)率新規(guī)中贖回費(fèi)率邊際降低影響下，第二周債市呈現(xiàn)出窄幅盤(pán)整格局（W2）；在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作呵護(hù)流動(dòng)性和海外權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)的因素下，第三周債市呈現(xiàn)長(zhǎng)短端分化態(tài)勢(shì)（W3），短端收益率在央行流動(dòng)性呵護(hù)下小幅下行，而長(zhǎng)端受海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普跌帶動(dòng)國(guó)內(nèi)股債商均跌，收益率回升；第四周受基金費(fèi)率新規(guī)落地前的謹(jǐn)慎預(yù)期以及降息預(yù)期反復(fù)等因素影響債市收益率陡峭上移（W4）。截至11月28日，10年期國(guó)債收益率收于1.84%、1年期收于1.40%。具體來(lái)看：第一周（11/3-11/7），債市收益率震蕩上行。一方面，月初海外權(quán)益市場(chǎng)弱勢(shì)前提下，市場(chǎng)風(fēng)走強(qiáng)，股債蹺蹺板效應(yīng)下債市收益率迅速上行。此外，10月進(jìn)出口數(shù)據(jù)公布，出口同比回落1.1%，低于市場(chǎng)預(yù)期，但債市對(duì)基本面定價(jià)較少。在資金面收斂、股債蹺蹺板效應(yīng)及公募費(fèi)率新規(guī)預(yù)期因素下，第一周債市收益率震蕩上行。10年期國(guó)債收益率上行1.6BP收于1.81%，1年期上行1.2BP持平收于1.40%。圖6：資金利率持穩(wěn)R007% DR007% Repo:7D%54321第二周（11/10-11/14），債市利率先上后下基本持平。數(shù)據(jù)層面，周末CPI數(shù)據(jù)公布，同比轉(zhuǎn)正回升至0.2%，周中社融偏弱、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示供需兩端數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了不同程度收縮，但債市波動(dòng)整體有限。此后主要受到央行連續(xù)多日公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放呵護(hù)流動(dòng)性、權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)高位震蕩、市場(chǎng)預(yù)期公募費(fèi)率新規(guī)中贖回費(fèi)率邊際降低影響，債市糾結(jié)，呈現(xiàn)出窄幅盤(pán)整格局，10年期國(guó)債收益率下行0.2BP持平收于1.81%，1年期上行0.59BP收于1.41%。圖7：CPI同比表現(xiàn)（%） 圖8：進(jìn)出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)CPI:當(dāng)月同比CCPI:當(dāng)月同比C:: C::C::10 356152-2 -5-62020-062020-092020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

1100 %出口同比%%7005003001002021-052021-082021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08圖9：社融當(dāng)月規(guī)模及當(dāng)同比規(guī)模 圖10：金融機(jī)構(gòu)新增人民貸款（億）02022-082022-112022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08

中國(guó):社會(huì)融資規(guī)模:當(dāng)月值億元 社融當(dāng)月同比多增億元

0

2025 2024 20232022 2021 2020 20191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20250202504 02-2Avg00-2Avg10.008.006.004.002.000.001-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月第三周（11/17-11/21），債市收益率整體上行。國(guó)內(nèi)因素方面，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作呵護(hù)流動(dòng)性推動(dòng)債市小幅走強(qiáng)；國(guó)外因素方面，海外權(quán)益市場(chǎng)周內(nèi)大幅波動(dòng)，周內(nèi)后期海外權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)較大，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普跌，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒受影響，股債商均下行，盡管資金情緒轉(zhuǎn)松但提振效果不大。綜合影響下第三周債市呈現(xiàn)長(zhǎng)短端分化態(tài)勢(shì)，10年期國(guó)債收益率上行0.26BP收于1.82%，1年期下行0.96BP收于1.40%。第四周（11/24-11/28），債市收益率上行走弱。一方面，中美元首通話釋放積極信號(hào)，權(quán)益市場(chǎng)情緒高漲壓制債市；另一方面，受公募費(fèi)率新規(guī)正式落地預(yù)期博弈、促進(jìn)消費(fèi)政策措施相關(guān)情況、央行購(gòu)債規(guī)模及LPR降息等因素綜合影響，債市利率先上后下。整體上，第四周債市收益率陡峭上移，10年期國(guó)債收益率上行2BP收于1.84%，1年期持平于1.4%。二、本月展望與策略（一）本月債市展望：關(guān)注12月重點(diǎn)中央會(huì)議的表態(tài)和機(jī)構(gòu)年末會(huì)否搶跑1、基本面來(lái)看，其一，繼續(xù)關(guān)注通脹改善-CPI溫和回升、PPI跌幅持續(xù)收窄對(duì)債市的擾動(dòng)；其二關(guān)注高基數(shù)下出口的韌性、PMI景氣度觸底改善的情況；第三，觀察地產(chǎn)供需兩端數(shù)據(jù)回暖可能和12月大會(huì)或有的政策提振；此外關(guān)注社融少增改善的可能。具體來(lái)看：首先，高頻價(jià)格數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化，整體支撐的向上彈性有限，但翹尾因素改善或使得11月CPI繼續(xù)溫和改善。其一，從高頻價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)看，截至11/2711月生活資料的豬肉價(jià)格和蔬菜價(jià)格月均值繼續(xù)分化，豬價(jià)、蔬菜價(jià)格仍然保持一降一升。天氣原因?qū)е率卟藘r(jià)格上漲有支撐，而生豬市場(chǎng)從補(bǔ)欄到出欄約需10個(gè)月周期，母豬存欄調(diào)整對(duì)市場(chǎng)供給與價(jià)格的傳導(dǎo)或許仍需時(shí)間。其二，月CPI的翹尾因素預(yù)計(jì)將繼續(xù)改善，四季度大概率逐月回暖，仍將是CPI同比回升的重要支撐；其三，核心CPI的主要支撐仍是黃金鉑金品，后續(xù)大概率貴金屬仍將是較強(qiáng)支撐，疊加10月份今年最后一批以舊換新資金也已下達(dá)，后續(xù)核心CPI向下的空間整體有限，預(yù)計(jì)在多空交織下仍是溫和回升。其次，PPI同比跌幅繼續(xù)第三個(gè)月收窄、環(huán)比轉(zhuǎn)增，后續(xù)有望延續(xù)改善但年內(nèi)仍難轉(zhuǎn)正，繼續(xù)關(guān)注其對(duì)市場(chǎng)通脹預(yù)期的轉(zhuǎn)變影響。10月PPI同比繼續(xù)收窄至-2.1%（前值-2.3%）,為今年3月份以來(lái)連續(xù)第三個(gè)月收窄，環(huán)比轉(zhuǎn)增至0.1%，從行業(yè)權(quán)重和行業(yè)PPI表現(xiàn)看對(duì)整體PPI貢獻(xiàn)情況，主要是有色相關(guān)產(chǎn)業(yè)對(duì)PPI拉升較明確，黃金同時(shí)對(duì)CPI和PPI做出貢獻(xiàn)。同時(shí)供暖需求下黑色煤炭等也有所上行，反內(nèi)卷下相關(guān)行業(yè)價(jià)格回升（如光伏受到上游硅料限產(chǎn)及成本回升、行業(yè)整合提速影響價(jià)格回升）對(duì)于PPI也有一定拉動(dòng)作用。對(duì)于后續(xù)，一方面M1增速持續(xù)上行有利于帶動(dòng)商品價(jià)格和企業(yè)利潤(rùn)的走高將成為支撐PPI改善的有力因素，另一方面關(guān)注反內(nèi)卷政策的影響，產(chǎn)能出清、優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的行業(yè)價(jià)格改善效果有待觀察。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍在走弱，地方土地收入低于預(yù)期導(dǎo)致基建投資不及預(yù)期、企業(yè)投資及居民消費(fèi)意愿仍然偏弱，所以綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)后續(xù)PPI有望延續(xù)改善，但年內(nèi)可能難轉(zhuǎn)正，仍需關(guān)注PPI作為通脹先行指標(biāo)已出現(xiàn)拐點(diǎn)后對(duì)市場(chǎng)通脹預(yù)期的轉(zhuǎn)變影響，或?qū)行纬梢欢ㄊ找媛氏蛏蠑_動(dòng)。圖12：豬肉價(jià)格均值變化 圖13：蔬菜批發(fā)價(jià)均值變化豬肉平均批發(fā)價(jià)元/公斤豬肉平均批發(fā)價(jià)元/公斤 2022202528種重點(diǎn)蔬菜2020平均批發(fā)價(jià) 2023元/公斤 2020 20222025202250 6.545 640 5.53530 525 4.520 415 3.5圖14：原油價(jià)格表現(xiàn) 圖15：PPI同比環(huán)比表現(xiàn)0

期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI/桶(連續(xù)):WTI

806040200-20-40-60

中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:%0.00-2.00-4.002023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09行業(yè)PPI行業(yè)貢獻(xiàn)增速/總PPI行業(yè)PPI行業(yè)貢獻(xiàn)增速/總PPI25.00%20.00%15.00%10.00%.%.%-0%-00%-50%水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)其他制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制專用設(shè)備制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)第三，高基數(shù)效應(yīng)下出口增速出現(xiàn)明顯下滑，外需結(jié)構(gòu)性回落但東盟等地區(qū)支撐仍有韌性，預(yù)計(jì)在關(guān)稅擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)邊際降低下后續(xù)出口仍有韌性。10月出口增速同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，降至-1.1%，較前值8.3%出現(xiàn)顯著下滑。此次回落主要受兩大短期因素影響：一是高基數(shù)效應(yīng)，去年10月出口增速高達(dá)12.6%，為當(dāng)年峰值，給今年同比讀數(shù)帶來(lái)壓力；二是假期因素，今年中秋國(guó)慶假期合并導(dǎo)致10月工作日僅有18天，直接影響了企業(yè)的出貨節(jié)奏和報(bào)關(guān)數(shù)據(jù)。而具體出口國(guó)表現(xiàn)來(lái)看，外需也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性回落。盡管全球制造業(yè)PMI仍處于擴(kuò)張區(qū)間，但主要出口國(guó)增速均有下滑，如韓國(guó)、日本均轉(zhuǎn)負(fù)，美國(guó)保持-25%左右的負(fù)增長(zhǎng)，但東盟、非洲增速仍在10%以上具備韌性。展望后續(xù)，關(guān)稅擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)已邊際降低。10月底中美元首會(huì)晤后，雙方同意暫停加征新關(guān)稅并延長(zhǎng)既有關(guān)稅暫緩期，短期內(nèi)的貿(mào)易摩擦升級(jí)預(yù)期得到緩解。因此綜合來(lái)看，在高基數(shù)等臨時(shí)性因素消退后，盡管年內(nèi)可能短期承壓，但明年出口仍有望在多元化市場(chǎng)和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的支撐下，繼續(xù)保持較強(qiáng)韌性。802025-10802025-102025-096056.4140208.3014.180.9310.9615.6214.36610.461.817.01.690-1.10-20-5.71-13.05-40----全球 美國(guó) 歐盟 東盟 日本 韓國(guó) 印度 俄羅斯 非洲第四，10月PMI明顯回落，季節(jié)性因素之下仍是需求不足與價(jià)格低迷，但出口阻礙減輕后預(yù)計(jì)11月PMI景氣度或有小幅回升。10月制造業(yè)PMI49%較上月明顯回落0.8pct，景氣水平整體回落，各分項(xiàng)普遍下行。一方面供需兩端雙降，主要受到今年兩個(gè)假期合并，工作日僅18天，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到影響，生產(chǎn)指數(shù)從51.9%降至49.7（大幅回落至收縮區(qū)間），新訂單指數(shù)從49.7%降至48.8%（收縮區(qū)間繼續(xù)回落），新出口訂單指數(shù)47.8%降至45.9%（收縮區(qū)間大幅回落），內(nèi)需和外需均下滑；另一方面價(jià)格指數(shù)也受到需求不足影響回落，出廠價(jià)格指數(shù)和原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)分別下行0.7pct至47.5%和52.5%，以價(jià)換量上演，不利于企業(yè)利潤(rùn)的修復(fù)。但后續(xù)來(lái)看，一方面過(guò)強(qiáng)的季節(jié)性因素逐步消退將減輕對(duì)景氣度的擾動(dòng)，另一方面當(dāng)前中美貿(mào)易磋商達(dá)成進(jìn)一步共識(shí)，對(duì)等關(guān)稅暫停延期一年，結(jié)合出口仍有韌性，預(yù)計(jì)外需制約減輕短期也將對(duì)PMI回升起到一定支撐，因此綜合來(lái)看預(yù)計(jì)11月PMI整體景氣度或階段性觸底回升。中國(guó):制造業(yè)MI中國(guó):制造業(yè)中國(guó):制造業(yè)MI中國(guó):制造業(yè)M:中國(guó):制造業(yè)M:新訂單中國(guó):制造業(yè)M:生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期中國(guó):制造業(yè)M:新出口訂單65.0060.0055.0050.0045.0040.002021-092021-112021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09第五，地產(chǎn)供需兩端均小幅走弱，集中關(guān)注12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的政策提振可能，會(huì)否出現(xiàn)對(duì)地產(chǎn)方面的新一輪政策下達(dá)使得市場(chǎng)出現(xiàn)類似去年924的明確回升。地產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)看，需求端自Q2開(kāi)始跌幅再現(xiàn)邊際擴(kuò)大趨勢(shì)，10月商品房的銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售額累計(jì)同比分別繼續(xù)回落1.3和1.7個(gè)百分點(diǎn)至-6.8%、-9.6%；而供給端10月亦出現(xiàn)部分回落，其中除了房屋施工面積增速持平外，房屋竣工、新開(kāi)工跌幅均擴(kuò)大1.6pct、0.9pct至-16.9%、-19.8%。在當(dāng)前地產(chǎn)供需兩端均有承壓的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)關(guān)注12月份的重點(diǎn)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)地產(chǎn)方面的表述和政策部署，預(yù)計(jì)在延續(xù)四中全會(huì)推進(jìn)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展的總基調(diào)下，優(yōu)化保障性住房（滿足工薪群體與困難家庭需求）與市場(chǎng)化改善性住房（因城施策增加供給）的協(xié)同將加強(qiáng)，將形成多層次住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，政策托舉下地產(chǎn)市場(chǎng)下行的逐步收斂值得期待，觀察政策表態(tài)后是否會(huì)形成類似去年924的短期明確脈沖擾動(dòng)市場(chǎng)。商品房銷(xiāo)售額:累計(jì)同比商品房銷(xiāo)售面積:累計(jì)同比圖19：商品房銷(xiāo)售表現(xiàn)% 圖20：各投資分項(xiàng)表現(xiàn)%商品房銷(xiāo)售額:累計(jì)同比商品房銷(xiāo)售面積:累計(jì)同比20.0010.000.00-10.00-20.00-30.002022-102023-012023-042022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

02023-062023-082023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10

制造業(yè)投資累計(jì)同比 房地產(chǎn)投資累計(jì)同比基建投資累計(jì)同比 工業(yè)增加值累計(jì)同比最后，對(duì)于社融，10月新增社融繼續(xù)同比少增，政府債支撐弱化仍是主要原因，企業(yè)、居民信貸仍偏弱，11月可能延續(xù)少增。10月社融新增8150億元，繼續(xù)同比少增5970億元，一方面政府債結(jié)構(gòu)上雖然仍作為社融主要支撐，但高基數(shù)下10月政府債融資同比少增擴(kuò)大至5643億元；另一方面貸款需求仍然承壓，呈現(xiàn)企業(yè)票據(jù)沖量但信貸連續(xù)少增的疲軟分化特征，反映實(shí)體資本開(kāi)支意愿低迷，而居民端整體貸款負(fù)增長(zhǎng)，中長(zhǎng)貸、短貸分別同比少增1800億元、3356億元，地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的走弱或是主要原因。所以延續(xù)來(lái)看11月新增社融大概率仍將同比少增：其一，202511政府債凈融資額度在1.15萬(wàn)億元左右，但去年同期在2萬(wàn)億置換隱債專項(xiàng)債的大力發(fā)行下政府債凈融資規(guī)模大約在2.33萬(wàn)億元左右，今年同比少增態(tài)勢(shì)明確；其二，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)在8月增速大幅轉(zhuǎn)正連續(xù)兩月回升后，10月累計(jì)同比仍小幅正增長(zhǎng)，但當(dāng)月增速再度轉(zhuǎn)負(fù)至-5.5%，實(shí)體信貸需求改善傳導(dǎo)仍待觀察，而居民部門(mén)加杠桿意愿仍需等待地產(chǎn)市場(chǎng)的企穩(wěn)回升和消費(fèi)貸貼息等政策效果的體現(xiàn)。圖21：票據(jù)利率表現(xiàn)3.0

國(guó)股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)利率3M% 國(guó)股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)利率6M%2.52.01.51.00.52023-052023-062023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112、供給面來(lái)看，預(yù)計(jì)12月政府債凈供給在6500億元左右，基本回落至年內(nèi)較低水平。其中主要是結(jié)存限額的使用驅(qū)動(dòng)專項(xiàng)債繼續(xù)發(fā)行落地。整體結(jié)構(gòu)上，普通國(guó)債凈供給大約在2256億元；地方債中，新增專項(xiàng)債和結(jié)存限額的特殊再融資債分別發(fā)行1432億元、2265億元，新增一般債供給683億元，整體供給規(guī)模可能達(dá)到6507億元，較上月明顯回落。具體來(lái)看：國(guó)債：普通國(guó)債剩余約2256億元額度，大概率將在12月使用完畢。根據(jù)今年國(guó)債凈融資額度4.86萬(wàn)億元以及已發(fā)規(guī)模計(jì)算，12月剩余普通國(guó)債凈融資額度2256億元左右。根據(jù)12月普通國(guó)債的到期規(guī)模7359.9億元來(lái)看，12月普通國(guó)債總供給將在9616億元左右，也符合結(jié)合今年以來(lái)月度總供給規(guī)模均在0.9-1.3萬(wàn)億左右的規(guī)律。新增專項(xiàng)債：今年已發(fā)新增專項(xiàng)債規(guī)模已超4.4萬(wàn)億的限額，若結(jié)存限額中用于新增專項(xiàng)債的部分能夠年內(nèi)全部使用完畢，則12月將剩余發(fā)行1432億元新增專項(xiàng)債。據(jù)今年新增專項(xiàng)債限額4.4萬(wàn)億結(jié)合已發(fā)規(guī)模計(jì)算，截至11月今年新增專項(xiàng)債發(fā)行已經(jīng)使用完畢年內(nèi)額度，規(guī)模已達(dá)到約4.46萬(wàn)億。根據(jù)10月有5000億元結(jié)存限額下達(dá)使用，其中2000億元用于支持項(xiàng)目建設(shè)、擴(kuò)大有效投資而發(fā)行新增專項(xiàng)債，那么今年4.4萬(wàn)億加上結(jié)存限額中2000億元的新增專項(xiàng)債總共將有萬(wàn)億元新增專項(xiàng)債額度，若在121432億元將落地?；瘋较蚪Y(jié)存限額：3000億元化債為主的結(jié)存限額使用將主要用于特殊再融資專項(xiàng)債，根據(jù)結(jié)存限額10月下達(dá)，若10-11月的特殊再融資專項(xiàng)債均為結(jié)存限額使用發(fā)行，則剩余2265億元左右可以在12月繼續(xù)發(fā)出。新增一般債：根據(jù)全年8000億元的額度以及今年以來(lái)已發(fā)規(guī)模，月剩余供給規(guī)模在683億元左右。綜上，整體來(lái)看，根據(jù)我們的測(cè)算，12月政府債凈供給規(guī)?？赡茉?507億元左右，其中普通國(guó)債凈供給大約在2256億元；地方債中，新增專項(xiàng)債和結(jié)存限額的特殊再融資債分別發(fā)行1432億元、2265億元，新增一般債供給683億元。整體供給規(guī)模可能達(dá)到6507億元左右，基本回落至年內(nèi)較低水平。表2：2025年政府債供給測(cè)算（在已公布額度基礎(chǔ)上）億元政府債凈發(fā)行國(guó)債凈發(fā)行新增地方債結(jié)存限額（假設(shè)3000億元均以特殊再融資專項(xiàng)債投向化債）置換隱債專項(xiàng)債特別國(guó)債新增專項(xiàng)債（4.4萬(wàn)億限額+2000億元結(jié)存限額）新增一般債注資特國(guó)超長(zhǎng)期特國(guó)1月1025445312048100526692月1736841853920104682183月128255964363574024864月7808-20323012322617165012105月1490046824432487579230024206月167346092527110101391105019207月123102359616986385920608月146956139486582551523509月1244949414131510528234010月68911545287418323013870011月103256108492241650512月E65072256143268322653、資金面來(lái)看，政府債發(fā)行規(guī)?；芈渲聊陜?nèi)低位，但下月存單到期規(guī)模較大，銀行體系流動(dòng)性或階段承壓，且需額外關(guān)注年底時(shí)點(diǎn)資金面短期沖擊可能；但央行呵護(hù)態(tài)度明確，逆回購(gòu)和MLF連續(xù)超額續(xù)作維護(hù)資金面平穩(wěn)跨期。此外，央行官宣重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)后，首月操作規(guī)模較為穩(wěn)健，關(guān)注下月初將公布的11月操作情況及后續(xù)操作進(jìn)一步擴(kuò)大的可能性。2025年11月，資金面整體保持合理充裕，但月內(nèi)出現(xiàn)一定波動(dòng)態(tài)勢(shì)。月上旬，資金利率自10月末高位回落，DR007由1.51%附近逐步下行至1.42%月內(nèi)低位，月初流動(dòng)性供給相對(duì)平穩(wěn)，央行主要通過(guò)常規(guī)逆回購(gòu)操作調(diào)節(jié)力度。月中旬，隨著稅期集中繳款、政府債券凈融資規(guī)模上升以及同業(yè)存單到期量增加等因素共振，資金面階段性承壓，DR007從在17-18日觸及月內(nèi)高點(diǎn)1.52%；但月下旬，隨著央行開(kāi)展大額買(mǎi)斷式逆回購(gòu)、MLF超額續(xù)作，以及持續(xù)通過(guò)逆回購(gòu)實(shí)現(xiàn)日均超千億凈投放的支撐下，資金利率未出現(xiàn)大幅飆升，DR007整體維持在1.44-1.47%相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間。那么，對(duì)于12月，預(yù)計(jì)在央行呵護(hù)態(tài)度下，整體資金面仍將維持均衡寬裕，但警惕跨年之前的階段性脈沖。其一，對(duì)于資金跨月方面，對(duì)齊往年數(shù)據(jù)，資金跨月或面臨階段性擾動(dòng)（幅度+19BP），但跨月后回落明顯（幅度-32BP）。參考2020年-2024年的歷史經(jīng)驗(yàn)，跨月前一周內(nèi)，DR007平均迅速抬升19BP；但進(jìn)入12月后，資金利率迅速回落，平均下行32BP，對(duì)資金面可能產(chǎn)生階段性脈沖但整體影響有限。值得注意的是，12月月底由于面臨跨年，取現(xiàn)需求、元旦過(guò)節(jié)驅(qū)動(dòng)下，年底的資金利率可能會(huì)出現(xiàn)更明確的短期沖高，往年同期年前一周平均DR007脈沖幅度能達(dá)到58BP，因此警惕年底資金面快速收縮的風(fēng)險(xiǎn)。圖22：2020-2024年跨月DR007（%）2020 2021 2022 2023 2024 20252.802.602.402.202.001.801.601.401.201.00-30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30其二，對(duì)于同業(yè)存單方面，11月到期規(guī)模較大帶來(lái)一定影響，而12月約3.5萬(wàn)億元到期或?qū)︺y行間流動(dòng)性帶來(lái)階段性擾動(dòng)。同業(yè)存單方面來(lái)看，11月存單到期規(guī)模較10月有所回升至超2.5萬(wàn)億元水平，大行凈融出水平也在月中旬由4萬(wàn)億左右水平下降至3.5萬(wàn)億左右。而對(duì)于12月，存單到期規(guī)模達(dá)3.5萬(wàn)億水平，尤其月中連續(xù)兩周超萬(wàn)億規(guī)模，銀行間流動(dòng)性或短期承壓。但在央行呵護(hù)資金意圖明確，11月1Y存單收益率基本保持在1.63%-1.65%水平，疊加大行凈融出水平在11月下旬再度回升至4.3萬(wàn)億左右，若12月央行延續(xù)流動(dòng)性補(bǔ)充節(jié)奏，則存單利率大概率上行也有限，流動(dòng)性壓力整體可控。圖23：存單到期表現(xiàn) 圖24：大行凈融出同業(yè)存單到期（當(dāng)周，億元）1Y同業(yè)存單到期（當(dāng)周，億元）1YAAA右軸

大型商業(yè)/政策性銀行凈融出（百萬(wàn)）0

2.102.001.901.801.701.602025-01-102025-02-082025-01-102025-02-082025-02-282025-03-212025-04-112025-05-092025-05-302025-06-202025-07-112025-08-012025-08-222025-09-122025-10-052025-10-262025-11-162025-12-072025-12-28

500000040000003000000200000010000002024/12/062024/12/232024/12/062024/12/232025/01/082025/01/232025/02/132025/02/282025/03/172025/04/012025/04/172025/05/062025/05/212025/06/062025/06/232025/07/082025/07/232025/08/072025/08/222025/09/082025/09/232025/10/142025/10/292025/11/13盡管資金面面臨多重因素?cái)_動(dòng)，但央行采用靈活擇時(shí)的貨幣政策工具呵護(hù)，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)重啟下，央行靈活調(diào)控思路得以體現(xiàn)，也回應(yīng)政策協(xié)同要求。其一，多重操作表明，央行對(duì)資金面呵護(hù)意圖明確。一是11月買(mǎi)斷式逆回購(gòu)繼續(xù)超量續(xù)作，央行公告進(jìn)行15000億元買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作，共實(shí)現(xiàn)5000億元凈投放，是連續(xù)第六個(gè)月加量續(xù)作，也有效對(duì)沖月初大額到期的公開(kāi)市場(chǎng)工具和月中稅期集中走款等對(duì)資金面的擾動(dòng)二是7DOMO靈活操作調(diào)節(jié)流動(dòng)性，月中資金利率階段高位，17-2155407DOMO凈投放，且其中四天凈投放單日超千億，推動(dòng)DR007下行超8BP至1.44%，并持續(xù)多日凈投放前瞻性對(duì)沖月中政府債發(fā)行對(duì)資金面可能形成的擾動(dòng)；三是MLF連續(xù)第九個(gè)月加量續(xù)作，月凈投放1000億元，結(jié)合買(mǎi)斷式逆回購(gòu)共凈投放6000億元中期流動(dòng)性與上月持平，也表明央行延續(xù)穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性的取向。圖25：MLF投放規(guī)模（元） 圖26：7D億元）MLF凈投放MLF凈投放0

7D7DOMO凈操作規(guī)模（億元）0債買(mǎi)賣(mài)實(shí)現(xiàn)凈投放200億元，盡管規(guī)模較小，但此舉明確體現(xiàn)了央行呵護(hù)流動(dòng)性、穩(wěn)定債市預(yù)期的政策意圖，同時(shí)200億元的適度規(guī)模也避免了市場(chǎng)對(duì)利率下行的過(guò)度預(yù)期，操作風(fēng)格審慎。考慮到111萬(wàn)億元買(mǎi)斷式逆回購(gòu)及9000MLF到期，盡管凈投放規(guī)模仍然保持上月水平，但整體中期流動(dòng)性壓力有所上升，因此也不排除央行在11月適度加大國(guó)債凈買(mǎi)入規(guī)模以平滑資金面的可能性。另外，12MLF到期量分別1.43000億元，整體流動(dòng)性到期壓力相對(duì)偏高下，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)進(jìn)一步承擔(dān)流動(dòng)性投放功能的必要性相應(yīng)提升。且當(dāng)前十債收益率已回升至1.85%附近，接近央行框定上限，給央行買(mǎi)債操作提供較大空間。4、政策面來(lái)看，重點(diǎn)關(guān)注12月的兩大重磅經(jīng)濟(jì)會(huì)議——討論經(jīng)濟(jì)的中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，對(duì)來(lái)年的經(jīng)濟(jì)和政策方向?qū)⒆龀鋈媲罢昂筒渴?，預(yù)計(jì)宏觀政策上針對(duì)寬貨幣和積極財(cái)政、產(chǎn)業(yè)行業(yè)上針對(duì)消費(fèi)、房地產(chǎn)、化債等均將有提及和政策表述更新；此外，仍然關(guān)注年末貨幣政策進(jìn)一步的空間，隨著Q4經(jīng)濟(jì)回落進(jìn)一步體現(xiàn)及跨年至26年Q1高基數(shù)壓力、大行下架五年期大額存單后，市場(chǎng)降息預(yù)期博弈升高。關(guān)注12月的兩次重磅會(huì)議，中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，預(yù)計(jì)將在宏觀政策和行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策上均有政策方向指明，具體來(lái)看：宏觀政策預(yù)計(jì)將更強(qiáng)化逆周期與跨周期，注重協(xié)同發(fā)力。2026年宏觀政策預(yù)計(jì)將延續(xù)更加積極有為的總體基調(diào)，強(qiáng)調(diào)政策的系統(tǒng)性和協(xié)同性。貨幣政策保持適度寬松，但寬松路徑上主要圍繞穩(wěn)預(yù)期、防風(fēng)險(xiǎn)、與財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力三條主線，旨在保持流動(dòng)性合理充裕的基礎(chǔ)上進(jìn)一步推進(jìn)宏觀審慎政策框架，仍將通過(guò)適時(shí)降準(zhǔn)降息推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下行，加強(qiáng)與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合以放大政策效應(yīng)，總量政策與結(jié)構(gòu)性工具并舉可以期待；財(cái)政政策將加力提效，呈現(xiàn)總量適度擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)精準(zhǔn)優(yōu)化的特征，赤字率或?qū)⒃?%及以上，中央赤字規(guī)?；?qū)⑻嵘略鰧ｍ?xiàng)債額度也有望在今年4.4萬(wàn)億元的基礎(chǔ)上進(jìn)一步上行至4.8萬(wàn)億左右，其中支持化債的額度有可能進(jìn)一步提升，特別國(guó)債仍將有1.3萬(wàn)億左右的規(guī)模繼續(xù)發(fā)行支持兩重兩新等領(lǐng)域。擴(kuò)大內(nèi)需，消費(fèi)與投資雙向發(fā)力或是首要任務(wù)。會(huì)議預(yù)計(jì)將全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求置于首要任務(wù)，著力破解有效需求不足的矛盾。消費(fèi)領(lǐng)域政策將圍繞增收減負(fù)展開(kāi)，例如推動(dòng)中低收入群體增收、適當(dāng)提高養(yǎng)老金，并培育新型消費(fèi)如銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、數(shù)字消費(fèi)等，同時(shí)深化消費(fèi)品以舊換新政策以及優(yōu)化服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域的新興消費(fèi)結(jié)構(gòu)；投資方面則將加強(qiáng)自上而下的協(xié)調(diào)，重點(diǎn)支持兩重項(xiàng)目，統(tǒng)籌硬投資（如能源、水利）與軟建設(shè)（如數(shù)字化服務(wù)），并通過(guò)城市更新、城中村改造等手段激發(fā)民間投資活力，提升投資效率。房地產(chǎn)方面，統(tǒng)籌短期穩(wěn)市場(chǎng)與長(zhǎng)效轉(zhuǎn)型。房地產(chǎn)領(lǐng)域政策或?qū)⒃诩涌鞓?gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的中長(zhǎng)期目標(biāo)下再次聚焦止跌回穩(wěn)，核心在于供需兩端協(xié)同發(fā)力。需求端可能進(jìn)一步優(yōu)化住房金融政策，并推進(jìn)城中村改造以釋放剛性及改善性需求。供給端或?qū)⒅刂菩略鲇玫?、盤(pán)活存量商辦用房，優(yōu)化保障性住房供給，滿足城鎮(zhèn)工薪群體和各類困難家庭基本住房需求，進(jìn)一步完善相關(guān)基礎(chǔ)性制度。發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)。會(huì)議大概率繼續(xù)強(qiáng)調(diào)以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力，結(jié)合四中全會(huì)的長(zhǎng)期要求，政策重點(diǎn)預(yù)計(jì)包括加強(qiáng)基礎(chǔ)研究與關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，開(kāi)展人工智能+行動(dòng)以培育未來(lái)產(chǎn)業(yè)，并規(guī)范產(chǎn)業(yè)發(fā)展秩序以避免內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)等。政策預(yù)計(jì)將注重因地制宜，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化與綠色化改造，同時(shí)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（如商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)）集群發(fā)展，促進(jìn)新舊動(dòng)能平穩(wěn)接續(xù)。關(guān)注貨幣政策在12月份的表現(xiàn)，大行下架五年期大額存單后LPR等降息博弈升高。近期六大行集體下架五年期大額存單，反映了商業(yè)銀行在凈息差已降至1.42%歷史低位的背景下，主動(dòng)管控負(fù)債成本的迫切性。而這一舉措緩解銀行負(fù)債端壓力后也為L(zhǎng)PR調(diào)降創(chuàng)造必要條件。疊加考慮到美聯(lián)儲(chǔ)12月降息概率仍高，我國(guó)貨幣政策寬松的外部約束仍在邊際緩解，也給降息提供了空間，央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，保持社會(huì)融資條件相對(duì)寬松，也進(jìn)一步強(qiáng)化降息的環(huán)境基礎(chǔ)。在當(dāng)前降存款成本→降貸款利率的傳導(dǎo)路徑下，密切關(guān)注12月貨幣政策LPR降息引導(dǎo)社會(huì)綜合融資成本進(jìn)一步下行的可能性。圖27：銀行凈息差表現(xiàn)中國(guó):商業(yè)銀行:凈息差% 中國(guó):凈息差:大型商業(yè)銀行% 凈息差警戒線2.72.52.32.11.91.71.51.35、機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，11月各類機(jī)構(gòu)保持整體增持，其中配置盤(pán)增持而交易盤(pán)規(guī)模回落。對(duì)于12月主要觀察1）公募銷(xiāo)售費(fèi)用新規(guī)若正式落地后理財(cái)?shù)冗呺H贖回的可能；2）公募等交易盤(pán)在債市震蕩格局下的交易博弈；3）銀行體系內(nèi)理財(cái)在存款搬家和開(kāi)門(mén)紅需求下繼續(xù)增持和農(nóng)商行配置資金發(fā)力的可能；4）保險(xiǎn)配置盤(pán)在當(dāng)前點(diǎn)位性價(jià)比提升下配置布局的情況。此外，關(guān)注在機(jī)構(gòu)年底搶配行情下，帶動(dòng)十債收益率季節(jié)性下行的可能及幅度。今年11月機(jī)構(gòu)整體繼續(xù)保持增持，各類機(jī)構(gòu)主要是交易盤(pán)回落但配置盤(pán)增持。與上個(gè)月相比，配置盤(pán)交易方向未變，主要是交易盤(pán)轉(zhuǎn)為減持；與去年同期相比，也主要是農(nóng)商行和公募基金由凈買(mǎi)入變?yōu)閮糍u(mài)出、保險(xiǎn)和理財(cái)較去年同期的凈增持規(guī)模明顯擴(kuò)張。對(duì)于12月，主要關(guān)注公募銷(xiāo)售費(fèi)用新規(guī)正式落地后機(jī)構(gòu)邊際贖回的可能、公募等交易盤(pán)在債市震蕩格局下的交易博弈、銀行體系內(nèi)理財(cái)和農(nóng)商行繼續(xù)發(fā)力的可能，以及保險(xiǎn)等配置資金在當(dāng)前點(diǎn)位性價(jià)比提升下配置布局的情況。具體來(lái)看：繼續(xù)關(guān)注公募銷(xiāo)售費(fèi)用新規(guī)意見(jiàn)稿后續(xù)推進(jìn)進(jìn)度，以及實(shí)際落地后超預(yù)期的可能，機(jī)構(gòu)的邊際贖回的壓力及贖回預(yù)期近期對(duì)債市繼續(xù)形成擾動(dòng)，但若實(shí)際落地未大幅超預(yù)期，結(jié)合近期市場(chǎng)對(duì)于超預(yù)期政策已有反復(fù)定價(jià)，預(yù)計(jì)集中贖回形成負(fù)反饋的概率有限。9月5日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集證券投資基金銷(xiāo)售費(fèi)用管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，主要是調(diào)降公募基金認(rèn)購(gòu)費(fèi)、申購(gòu)費(fèi)及銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)率水平，以降低投資者成本，以及優(yōu)化贖回費(fèi)等鼓勵(lì)長(zhǎng)期持有，意見(jiàn)反饋截止時(shí)間為105日。因此，關(guān)注年內(nèi)公募銷(xiāo)售費(fèi)新規(guī)實(shí)質(zhì)性落地的情況，近兩個(gè)月市場(chǎng)針對(duì)新規(guī)落地預(yù)期存在反復(fù)博弈，11月也出現(xiàn)預(yù)期帶動(dòng)債基贖回的邊際行為，后續(xù)若實(shí)際落地，仍可能影響理財(cái)?shù)瓤赡艹霈F(xiàn)贖回影響市場(chǎng)，但我們認(rèn)為可能是預(yù)期擾動(dòng)短期放大波動(dòng)的概率更大：其一是新規(guī)本身設(shè)置了6-12月的整改期，期限相對(duì)較長(zhǎng)，監(jiān)管也大概率意在避免大幅贖回帶來(lái)債市巨震，中長(zhǎng)期循序漸進(jìn)的概率更大；其二是過(guò)往理財(cái)贖回負(fù)反饋主要在于銀行負(fù)債端承壓被動(dòng)贖回，但此次新規(guī)若落地形成主動(dòng)贖回調(diào)整，則有條件控制節(jié)奏平滑凈值波動(dòng)和市場(chǎng)波動(dòng)；其三是近兩個(gè)月市場(chǎng)針對(duì)新規(guī)正式落地已有反復(fù)博弈和定價(jià)，若新規(guī)未實(shí)質(zhì)性大幅超出預(yù)期，則市場(chǎng)也不排除利空出盡的可能。公募基金交易盤(pán)在11月凈增持再次轉(zhuǎn)為凈減持，預(yù)計(jì)在后續(xù)債市震蕩格局下，年底交易盤(pán)博弈或增多，但債基再度集中贖回概率降低，公募仍以波段交易+票息策略組合為主。截至11/28，市場(chǎng)最大交易盤(pán)公募基金本月的由上月的凈買(mǎi)入轉(zhuǎn)為凈賣(mài)出714億元，主要是月內(nèi)市場(chǎng)對(duì)公募新規(guī)贖回費(fèi)率的不確定性引發(fā)部分債基贖回，交易盤(pán)情緒悲觀，但月末在連續(xù)超跌后公募的賣(mài)出情緒已逐步回歸理性。疊加考慮到10月26日潘行長(zhǎng)在國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告中提到10年期國(guó)債收益率保持在1.75%—1.85%左右，結(jié)合當(dāng)前十債月末已經(jīng)回至1.84-1.85%左右的位置，繼續(xù)上行突破上限的動(dòng)力有限，因此，在后續(xù)債市整體震蕩市特征下，預(yù)計(jì)公募逐步演繹交易盤(pán)主導(dǎo)+久期策略博收益，再度形成大面積贖回悲觀情緒的概率降低。銀行體系各機(jī)構(gòu)主要延續(xù)上月表現(xiàn)，關(guān)注存款搬家和來(lái)年開(kāi)門(mén)紅需求下理財(cái)?shù)仍龀忠庠讣稗r(nóng)商行配置資金發(fā)力可能。截至11/28，其一，大行增持利率債規(guī)模有所擴(kuò)張至2419（1959億元），或與央行官宣重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作后首月規(guī)模較為謹(jǐn)慎有關(guān)，在去年國(guó)債買(mǎi)賣(mài)開(kāi)啟之前，大行購(gòu)買(mǎi)短債規(guī)模高企，或是為央行買(mǎi)債打前站，而此央行重啟買(mǎi)債后，10月大行1Y以內(nèi)短債凈買(mǎi)入規(guī)模明顯回落至1300億元左右（2272）10200大行買(mǎi)短債規(guī)模未繼續(xù)回落而是回升至1375億元，關(guān)注后續(xù)大行買(mǎi)債的力度對(duì)大行增持規(guī)模的邊際影響；其二，理財(cái)在存款搬家效應(yīng)以及四季度為來(lái)年開(kāi)門(mén)紅做準(zhǔn)備的支撐下繼續(xù)明顯增持，本月1557億元，較上月1818億元左右有明顯回升，同時(shí)考慮到四季度銀行信貸投放通常季節(jié)性偏弱，配債力度可能有所回升，去年理財(cái)12月凈增持也較11月出現(xiàn)翻倍。疊加對(duì)于明年開(kāi)門(mén)的需求，后續(xù)理財(cái)凈增持仍可能保持強(qiáng)勢(shì)；其三，銀行體系內(nèi)主要關(guān)注農(nóng)商行的表現(xiàn)，11月農(nóng)商行仍然3600億元的規(guī)模大幅收斂至6577-10Y長(zhǎng)端轉(zhuǎn)為明顯凈增配，配置盤(pán)有所發(fā)力。那么在債市目前接近1.85%上限位置的情況下，配置價(jià)值再次提升，關(guān)注后續(xù)農(nóng)商行配置資金的參與強(qiáng)度提升情況。本月保險(xiǎn)的增持規(guī)模較上月回升，且大幅超過(guò)去年同期，關(guān)注當(dāng)前點(diǎn)位配置性價(jià)比出現(xiàn)提升下，主力配置盤(pán)繼續(xù)入場(chǎng)的情況。保險(xiǎn)今年整體搶配較為明顯，僅在年中增持力度邊際下降，但三季度以來(lái)加力增持仍然明顯（1-11月保險(xiǎn)增配2.92萬(wàn)億，去年同期2.27萬(wàn)億11月來(lái)講，保險(xiǎn)增持規(guī)模較上月大幅回升至2300億元左右，且大幅超出去年同期1577億元的水平。盡管今年以來(lái)增持已經(jīng)有明顯加速，但一方面保險(xiǎn)也面臨開(kāi)門(mén)紅需求，因此季節(jié)性上后續(xù)保險(xiǎn)仍存在增配動(dòng)力；另一方面，當(dāng)前十債接近1.85%的位置對(duì)于配置盤(pán)來(lái)講性價(jià)比已經(jīng)再度顯現(xiàn)，若1.85%是短期上限，那么當(dāng)前位置時(shí)點(diǎn)把握尤為關(guān)鍵。此外，關(guān)注在機(jī)構(gòu)年底搶配行情下，帶動(dòng)十債收益率季節(jié)性下行的可能及幅度。從往年十債表現(xiàn)來(lái)看，由于多數(shù)機(jī)構(gòu)存在年底搶配操作，因此會(huì)是推動(dòng)十債收益率年底季節(jié)性下行的推動(dòng)因素之一。2021202211月中下旬12月進(jìn)入較明確的下行通道（202212月十債收益率也轉(zhuǎn)為小幅回落）。2021-202412月，收益率下行幅度分別在5BP、5BP、11BP、35BP，平均14BP左右。因此，從季節(jié)性角度來(lái)看，不排除年底的搶配為來(lái)年開(kāi)門(mén)紅做準(zhǔn)備而帶動(dòng)十債收益率下行，若今年未出現(xiàn)大超預(yù)期的額外因素?cái)_動(dòng)，預(yù)計(jì)年底利率下行或也可期待。圖28：10Y國(guó)債收益率年度對(duì)齊表現(xiàn)（%）2021 2022 2023 2024 20253.503.002.502.001.501月1日 2月1日3月1日 4月1日5月1日 6月1日7月1日 8月1日 9月1日10月1日11月1日12月1日（二）債市策略：債市震蕩為主，把握1.85%短期上限配置性價(jià)比各方面綜合來(lái)看，12月主要關(guān)注點(diǎn)一是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等重點(diǎn)會(huì)議的政策表態(tài)提振，二是貨幣層面央行重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)后續(xù)的操作規(guī)模和LPR等降息情況，三是公募費(fèi)率新規(guī)實(shí)際落地情況，四是十債上有頂下有底狀態(tài)演繹和給定區(qū)間上下限對(duì)于當(dāng)前1.85%的市場(chǎng)定價(jià)的邊際約束。1）基本面來(lái)看，關(guān)注CPI溫和回升和社融低位改善的可能、PPI跌幅持續(xù)收窄對(duì)債市帶來(lái)的擾動(dòng)和高基數(shù)下出口韌性及PMI景氣度改善情況，另外觀察地產(chǎn)數(shù)據(jù)回暖可能和大會(huì)相關(guān)表態(tài)情況；供給面來(lái)看，預(yù)計(jì)12月政府債凈供給在0.65萬(wàn)億元左右，整體供給規(guī)?；芈渲聊陜?nèi)低位，其中主要是結(jié)存限額的使用驅(qū)動(dòng)專項(xiàng)債繼續(xù)發(fā)行落地；資金面上，政府債發(fā)行規(guī)?；芈渲聊陜?nèi)低擊可能。但央行呵護(hù)態(tài)度明確下預(yù)計(jì)資金面整體均衡偏松；4）政策面，重點(diǎn)關(guān)注12月中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，預(yù)計(jì)宏觀政策上針對(duì)寬貨幣和積極財(cái)政、產(chǎn)業(yè)行業(yè)上針對(duì)消費(fèi)、房地產(chǎn)、化債等均將有提及和政策表述更新；此外，仍然關(guān)注年末貨幣政策進(jìn)一步的空間，隨著Q4經(jīng)濟(jì)回落進(jìn)一步體現(xiàn)及跨年至26年Q1高基數(shù)壓力、大行下架五年期大額存單后，市場(chǎng)降息預(yù)期博弈升高；5）機(jī)構(gòu)行為上，主要關(guān)注公募銷(xiāo)售費(fèi)用新規(guī)正式落地后機(jī)構(gòu)邊際贖回的可能、公募等交易盤(pán)在債市震蕩格局下的交易博弈、銀行體系內(nèi)理財(cái)和農(nóng)商行繼續(xù)發(fā)力的可能，以及保險(xiǎn)等配置資金在當(dāng)前點(diǎn)位性價(jià)比提升下配置布局的情況。此外，關(guān)注在機(jī)構(gòu)年底搶配行情下，帶動(dòng)十債收益率季節(jié)性下行的可能及幅度。利率方面：一方面，12月資金面在央行呵護(hù)下大概率較為均衡，而寬貨幣層面央行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作和LPR降息都有空間和條件，債市順風(fēng)條件仍在；另一方面，公募費(fèi)用新規(guī)正式落地在即，不排除正式落地后再次擾動(dòng)市場(chǎng)情緒出現(xiàn)短期負(fù)反饋，但市場(chǎng)已多次預(yù)期定價(jià)后實(shí)質(zhì)性大幅贖回?cái)_動(dòng)市場(chǎng)的概率暫時(shí)有限，如果單日再次形成2-4BP以上的顯著脈沖建議積極把握短線機(jī)會(huì)。因此，整體來(lái)看債市多空要素交織，預(yù)計(jì)年底震蕩為主，不排除單一因素?cái)_動(dòng)（