正文目錄一、A股：短期維持，年底大盤風(fēng)格或占優(yōu) 5整體基面不固短期仍震為主 5結(jié)構(gòu)年行或關(guān)大盤格 7二、債券：利率短運(yùn)趨勢(shì)偏空，轉(zhuǎn)債估仍偏貴區(qū)域震蕩 8利率樞幅降短運(yùn)動(dòng)勢(shì)空 8轉(zhuǎn)債值在貴域蕩 12固收資配組表現(xiàn) 13三、黃金：隱波處高，短期看震蕩 15黃金期響素 15黃金長(zhǎng)估值 18四、機(jī)構(gòu)投資者配行跟蹤 19中國(guó)企金用況析 19海外金中股的置情況 21圖表目錄圖表1.度A對(duì)收率拆（的證800） 5圖表2.2025年A對(duì)益率解標(biāo)為證800） 5圖表3.A上公三度盈增繼修復(fù) 5圖表4.10工企盈增速據(jù)及期 5圖表5.造業(yè)PMI:主材料進(jìn)格強(qiáng)季性） 6圖表6.造業(yè)PMI:新（弱季性） 6圖表7.證800ERP近1個(gè)月所穩(wěn) 6圖表8.11成額續(xù)降 6圖表9.至11月30日的A股場(chǎng)PE水統(tǒng)計(jì) 6圖表10.A股場(chǎng)來1收益預(yù)（20251130） 7圖表11.2014年來經(jīng)濟(jì)作議后格數(shù)走勢(shì) 7圖表12.2014年來前后格數(shù)勢(shì) 7圖表13.期盤格易信偏空 8圖表14.用差與A權(quán)占比 9圖表15.A股市司金融口下益市ROIC 9圖表16.模上業(yè)口徑的益市ROIC 9圖表17.于實(shí)盈與盈預(yù)計(jì)利中上市司 10圖表18.于實(shí)盈與盈預(yù)計(jì)利中工業(yè)業(yè) 10圖表19.2025年率預(yù)測(cè)括內(nèi)上報(bào)期數(shù)） 10圖表20.5年左、10年（）、30年右債YTM的率（）、（）短下周期野趨勢(shì)突信號(hào) 11圖表21.募長(zhǎng)純基金期勢(shì) 11圖表22.債場(chǎng)權(quán)水平 12圖表23.債場(chǎng)宜量占比 12圖表24.轉(zhuǎn)正股PB值水平 13圖表25.收資配組合類產(chǎn)置比 14圖表26.于轉(zhuǎn)正股PB估的債例預(yù)算5%） 14圖表27.于轉(zhuǎn)期離度轉(zhuǎn)比（算5%） 14圖表28.于率長(zhǎng)擇時(shí)標(biāo)利債例 14圖表29.收資配合凈值 14圖表30.收資配合有1年動(dòng)益率 14圖表31.收資配組合益險(xiǎn)計(jì)（2016.12.31今） 15圖表32.收資配組合年益計(jì) 15圖表33.金期響標(biāo)分類 15圖表34.金期標(biāo)元回結(jié)果 16圖表35.國(guó)濟(jì)策確定指與價(jià)勢(shì) 16圖表36.元數(shù)實(shí)利率勢(shì) 16圖表37.金含動(dòng)與金走勢(shì) 17圖表38.價(jià)勢(shì)段分 17圖表39.金含動(dòng)階段分 17圖表40.同勢(shì)/波段下金現(xiàn) 18圖表41.國(guó)方金備 18圖表42.球方金備 18圖表43.元、國(guó)日本中官儲(chǔ)中金與匯比化 19圖表44.慮界備幣結(jié)的金值標(biāo) 19圖表45.值標(biāo)處位數(shù)化 19圖表46.身公資配置比 20圖表47.產(chǎn)公資配置比 20圖表48.2025Q3保資運(yùn)用況變動(dòng) 20圖表49.2025Q3險(xiǎn)配變動(dòng)大資漲對(duì)比 21圖表50.外模前20國(guó)ETF與上計(jì)流入 22圖表51.外模前20國(guó)ETF與上度流入 22圖表52.外國(guó)票ETF流分（至20251128） 23一、一、A股：短期維持震蕩，年底大盤風(fēng)格或仍占優(yōu)整體：基本面仍不穩(wěn)固，短期或仍以震蕩為主A年內(nèi)A股或仍有一定上行空間。不過，受制于全球流動(dòng)性波動(dòng)以及年底投資者風(fēng)A12雖有緩解，但A股市場(chǎng)量能卻遲遲未見回升，表明國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍相PMI1012月APEEarningsDividendTotalShares150% 100% 50%-150% 200820102012201420162018202020222024圖表1.年度A股對(duì)數(shù)收益率拆解（標(biāo)的為中證PEEarningsDividendTotalShares150% 100% 50%-150% 200820102012201420162018202020222024, 訊 , 盈利增速方面，三季報(bào)A股盈利增速略超預(yù)期，但月PMI與10月工業(yè)企業(yè)盈利增速卻不及預(yù)期，短期或仍以震蕩為主。從上市公司三季報(bào)上來看，萬(wàn)得全A/A（全A（）速分別為5.34%/1.64%/2.74%，單季度環(huán)比增速分別為14.25%/-0.79%/-1.55%，三季度改善程度超預(yù)期。而從最新的宏觀基本面數(shù)據(jù)上來看，10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比增速為1.90%，弱于9月的3.20%，修復(fù)力度低于預(yù)期。此外，PMI方面，11月制造業(yè)PMI錄得49.20，明顯弱于季節(jié)性水平。從PMI結(jié)構(gòu)上來看，主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格項(xiàng)明顯強(qiáng)于季節(jié)性，而新訂單項(xiàng)則明顯弱于季節(jié)性水平，當(dāng)前宏觀層面上游價(jià)格修復(fù)進(jìn)程快于下游需求修復(fù)速度，導(dǎo)致中游企業(yè)利潤(rùn)壓縮。綜上所述，當(dāng)前當(dāng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求相對(duì)疲弱、中上游價(jià)格修復(fù)的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇局面較為明顯，A股盈利增速或?qū)⒕S持震蕩走勢(shì)。圖表3.A股上市公司三季度盈利增速繼續(xù)修復(fù) 圖表4.10月工業(yè)企業(yè)盈利增速數(shù)據(jù)不及預(yù)期萬(wàn)得全A 萬(wàn)得全指數(shù)(除金融) 中國(guó):利潤(rùn)總額:規(guī)以上業(yè)企:累計(jì)同比萬(wàn)得全A(除金融、石油石化)200% 150% 100% 50% 0%-50% 20042005200620072008200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

50% 30% 10% -10% -30% 20152016201720182019202020212022202320242025-50% 20152016201720182019202020212022202320242025, 訊 , 圖表5.制造業(yè)PMI:主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格（強(qiáng)于季節(jié)性） 圖表6.制造業(yè)PMI:新訂單（弱于季節(jié)性）2021 2022 2023 2024 202575 70 65 60 55 50 45 1月2月3月4月5月6月71月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2021 2022 2023 2024 202556 54 52 50 48 46 44 42 1月2月3月4月5月6月7月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月, 訊 , 估值方面，近1月A股ERP800指數(shù)的ERP為4.55%，528.81%33.90%A并不低，以PETTM中位數(shù)的滾動(dòng)5年分位數(shù)為例，大部分核心寬基指數(shù)PETTM的滾動(dòng)5年分位數(shù)仍高于75%，短期繼續(xù)大幅拉升估值的可能性并不高。最后，10月以來A股交易量能持續(xù)下滑，11月最后一周全A日均成交額僅1.7萬(wàn)億，遠(yuǎn)低于60日均值的2.2萬(wàn)億，臨近年關(guān)，市場(chǎng)整體交易偏好趨于保守。圖表7.中證800ERP近1個(gè)月有所企穩(wěn) 圖表8.11月成交額持續(xù)下降中證800ERP:滾動(dòng)5年分位，右軸 中證7% 6% 5% 4% 3% 2% 33.90%1% 201820192020202120222023202420250%20182019202020212022202320242025

100%80%60%40%20%0%

6800580048003800

萬(wàn)得全A成交額，萬(wàn)億元，右軸萬(wàn)得全A收盤價(jià) 60D成交額值，軸 4 3210, 訊 , 圖表9.截至11月30日的A股市場(chǎng)PE水平統(tǒng)計(jì)指數(shù)名稱PE_TTM中位數(shù)滾動(dòng)1年分位數(shù)滾動(dòng)3年分位數(shù)滾動(dòng)5年分位數(shù)歷史以來近3年走勢(shì)上證50 滬深300 中證500 中證800 中證1000 中證2000 中證紅利 金融風(fēng)格) 周期風(fēng)格) 91.03%94.62%55.30%消費(fèi)風(fēng)格) 成長(zhǎng)(風(fēng)91.03%94.62%76.17%穩(wěn)定風(fēng)格) 300成長(zhǎng) 49.52%30.36%51.37%300價(jià)值 %萬(wàn)得全A ， T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T-0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-8T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T-0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T-0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20原因是對(duì)明年國(guó)內(nèi)通脹修復(fù)水平預(yù)期上行導(dǎo)致的中期盈利預(yù)期水平上行，并不影響我們短期對(duì)A股市場(chǎng)盈利增速的震蕩判斷。圖表10.A股市場(chǎng)未來1年收益率預(yù)測(cè)（20251130）指標(biāo)態(tài)度未來12個(gè)月預(yù)測(cè)滬深300全收益中證800全收益2025.11.30預(yù)測(cè)2025.10.31預(yù)測(cè)2025.11.30預(yù)測(cè)2025.10.31預(yù)測(cè)樂觀1.90%2.65%2.31%2.65%PE增速（整體法）中性0.70%0.73%0.63%0.73%謹(jǐn)慎-2.27%-0.42%-2.48%-0.42%樂觀6.41%6.72%6.49%6.72%盈利增速（整體法）中性5.92%5.09%5.95%5.09%謹(jǐn)慎-3.66%-3.66%-3.99%-3.66%股息率中性3.06%3.06%2.73%3.06%股本增速（取負(fù)）中性3.13%3.13%3.24%3.13%年度收益樂觀8.35%9.47%8.42%9.47%中性6.59%5.78%6.54%5.78%謹(jǐn)慎-5.92%-4.14%-6.83%-4.14%， 結(jié)構(gòu)：年底行情或需關(guān)注大盤風(fēng)格臨近年底，有中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及春節(jié)兩大關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，從2014年走勢(shì)上來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前后大盤風(fēng)格均相對(duì)占優(yōu)，而小盤風(fēng)格通常在春節(jié)后才會(huì)演繹。此外，結(jié)合當(dāng)前交易面信號(hào)情況，我們認(rèn)為短期內(nèi)或仍以大盤風(fēng)格配置位置。具體來看，我們統(tǒng)計(jì)了201420個(gè)交易日的滬深300、中證2000中以及價(jià)值風(fēng)格走勢(shì)相對(duì)占優(yōu)，而會(huì)議后的20需要注意風(fēng)險(xiǎn)。從圖表12中可以看到，春節(jié)前小盤股多呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，而在節(jié)前2-3個(gè)交易日企穩(wěn)，然后在春節(jié)后形成春季躁動(dòng)行情。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開之前市場(chǎng)或仍將維持震蕩走勢(shì)，而后市場(chǎng)大概率根據(jù)會(huì)議內(nèi)容在大盤股內(nèi)部尋找主題進(jìn)行交易，小盤股則需注意流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。圖表11.2014年以來中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前后風(fēng)格指數(shù)走勢(shì) 圖表12.2014年以來春節(jié)前后風(fēng)格指數(shù)走勢(shì)4%3%2%1%0%-1%-2%-3%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%滬深300 中證4%3%2%1%0%-1%-2%-3%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%, 訊 , 圖表13.短期小盤風(fēng)格交易信號(hào)偏空輪動(dòng)倉(cāng)位（小盤）2025-12-012025-11-282025-11-272025-11-262025-11-2A股龍虎榜買入強(qiáng)度0%0%0%0%R0070%100%100%100%融資買入余額變化0%0%0%0%主題投資交易情緒0%0%0%0%等級(jí)利差100%0%0%期權(quán)波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)100%100%100%beta離散度0%0%0%pb分化度0%0%0%大宗交易折溢價(jià)率100%100%10中證1000MACD(10,20,10)0%0%中證1000交易量能0%0%綜合信號(hào)：小盤0%0%綜合信號(hào)：大盤100%100年份基準(zhǔn)收益2014年45.84%2015年39.21%2016年-12017年2018年2019年2020年2021年202，資訊二、債券：利率短期運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)偏空，轉(zhuǎn)債估值仍在偏貴二、債券：利率短期運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)偏空，轉(zhuǎn)債估值仍在偏貴區(qū)域震蕩利率中樞小幅下降，短期運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)偏空對(duì)于利率債資產(chǎn)，我們嘗試從年度視角下觀察利率市場(chǎng)中期的定價(jià)合理性，并從價(jià)量交易情緒的視角觀察短期市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。在年度視角下，我們從資本回報(bào)率出發(fā)尋找長(zhǎng)端利率的錨，以幫助判斷當(dāng)前的利率中樞合理性。我們將權(quán)益市場(chǎng)的ROIC作為基準(zhǔn)，觀察其同債券市場(chǎng)隱含ROIC的匹配關(guān)系，并進(jìn)一步結(jié)合權(quán)益市場(chǎng)的未來盈利預(yù)期，來間接推斷后市的利率中樞點(diǎn)位。本文中提供了A股上市公司（除金融）和規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)兩種不同的測(cè)算口徑。在A（）利用自下而上的方式匯總計(jì)算得到全市場(chǎng)ROIC據(jù)公式：ROIC=（無風(fēng)險(xiǎn)利率+股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）×股權(quán)比例+（無風(fēng)險(xiǎn)利率+信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）×債權(quán)比例，計(jì)算得出債市隱含ROIC（其中，無風(fēng)險(xiǎn)利率為30年國(guó)債到期收益率，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為AAA考A（））1）ROICROIC2010年以來呈逐步下降趨勢(shì)，且兩者貼合度逐漸提升，這反映出利率從政府主導(dǎo)逐漸2）A5000計(jì)算得出的權(quán)益ROIC持續(xù)略高于債市隱含ROIC，近10年的溢價(jià)均值約為50P；3）結(jié)合本報(bào)告期內(nèi)盈利預(yù)期數(shù)據(jù)（A股凈利潤(rùn)增速同比預(yù)期為2.%我們測(cè)算的2025年權(quán)益ROIC值為4.18%、債市隱含ROIC值為3.68%。12%10%8%6%4%2%0%20102012201420162018202020222024權(quán)益ROIC（A股除金融）債市隱含ROIC（A12%10%8%6%4%2%0%20102012201420162018202020222024權(quán)益ROIC（A股除金融）債市隱含ROIC（A股除金融，誤差調(diào)整）信用利差(滾動(dòng)五年)股權(quán)占比40%35%30%25%20%15%10%5%0%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%201020112012201320142015201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024在規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)口徑下，可以根據(jù)披露的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來計(jì)算權(quán)益ROIC值。從樣本覆蓋范圍上來看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)包括了A股以外的非上市公司，可用于反映更廣義統(tǒng)計(jì)口徑下的全國(guó)企業(yè)投資回報(bào)情況。保持指標(biāo)計(jì)算的總體框架不變，代入工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)后，可以發(fā)現(xiàn)：1）基于工業(yè)企業(yè)口徑計(jì)ROICROICROICROIC18BP；2）A期外推至規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)口徑，可進(jìn)一步測(cè)算出2025年權(quán)益ROIC值為3.94%ROIC4.12%。10%8%6%4%2%0%201010%8%6%4%2%0%20102012 2014 2016 2018 2020 2022 2024權(quán)益ROIC（規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)）債市隱含ROIC（規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)，誤差調(diào)整）測(cè)算日期：2010.12.31-至今2014ROICROIC時(shí)權(quán)益市場(chǎng)的已實(shí)現(xiàn)盈利與盈利預(yù)期均為已知項(xiàng)，因此，可以嘗試以權(quán)益市場(chǎng)ROIC101.5101.84%1.48%、1.63%1.88%2.03%總的來說：1）本期的盈利預(yù)期從3.47%下調(diào)至2.52%，帶動(dòng)利率走廊同步下修約5~6BP（10CPI10PMI低于季節(jié)性水平，表明當(dāng)前基本面仍為結(jié)構(gòu)性修復(fù)且波動(dòng)較大，使得我們?cè)俣?個(gè)月A；）市公司A圖表17.基于已實(shí)現(xiàn)盈利與盈利預(yù)期計(jì)算利率中樞上市公司圖表18.基于已實(shí)現(xiàn)盈利與盈利預(yù)期計(jì)算利率中樞工業(yè)企業(yè)測(cè)算日期：2012.12.31-至今 測(cè)算日期：2012.12.31-至今類型盈利預(yù)測(cè)2025E市場(chǎng)利率10年期國(guó)債類型盈利預(yù)測(cè)2025E市場(chǎng)利率10年期國(guó)債利率中樞2025E利率上界2025E利率下界2025EA股（除金融）2.52%1.84%1.48%(1.52%)1.88%1.04%工業(yè)企業(yè)(3.47%)1.63%(1.67%)2.03%1.19%在短期視角下，我們嘗試?yán)脙r(jià)量數(shù)據(jù)的趨勢(shì)突破趨勢(shì)，觀察利率債久期擇時(shí)機(jī)會(huì)。51030的趨勢(shì)形態(tài)，刻畫利率數(shù)據(jù)的支撐線和阻力線，并根據(jù)不同投資周期下利率走勢(shì)的趨勢(shì)突破情況，給出長(zhǎng)、中、短3（詳情請(qǐng)見。截至本報(bào)告期，利率市場(chǎng)短期的價(jià)量擇時(shí)觀點(diǎn)為偏空。具體來說：1）5年期國(guó)債YTM下，模型合計(jì)下行突破0票、上行突破2票，綜合評(píng)分結(jié)果為看空；2）10YTM113）30YTM01票，綜合評(píng)分結(jié)果為中性偏空。當(dāng)前利率市場(chǎng)的技術(shù)分析結(jié)果在各期限上均給圖表20.5年（左）、10年（中）、30年（右）國(guó)債YTM下的利率長(zhǎng)（上）、中（中）、短（下）周期視野下的趨勢(shì)突破信號(hào)2.402.202.001.801.601.401.201.00

中債-國(guó)債5年向下突破-向上突破-

2.802.602.402.202.001.801.601.401.20

中債-國(guó)債10年YTM向下突破-長(zhǎng)周期向上突破-長(zhǎng)周期

2.902.702.502.302.101.901.701.50

中債-國(guó)債30年YTM向下突破-長(zhǎng)周期向上突破-長(zhǎng)周期24/1125/1 25/3 25/5 25/7 25/9

24/1125/1 25/3 25/5 25/7 25/9

24/1125/1 25/3 25/5 25/7 25/925/2.402.202.001.801.601.401.201.00

中債-國(guó)債5年向下突破-向上突破-

2.802.602.402.202.001.801.601.401.20

中債-國(guó)債10年YTM向下突破-中周期向上突破-中周期

2.902.702.502.302.101.901.701.50

中債-國(guó)債30年YTM向下突破-中周期向上突破-中周期24/1125/1 25/3 25/5 25/7 25/9

24/1125/1 25/3 25/5 25/7 25/9

24/1125/1 25/3 25/5 25/7 25/925/2.402.202.001.801.601.401.201.00

中債-國(guó)債5年向下突破-向上突破-

2.802.602.402.202.001.801.601.401.20

中債-國(guó)債10年YTM向下突破-短周期向上突破-短周期

2.902.702.502.302.101.901.701.50

中債-國(guó)債30年YTM向下突破-短周期向上突破-短周期24/1125/1 25/3 25/5 25/7 25/9、

24/1125/1 25/3 25/5 25/7 25/9

24/1125/1 25/3 25/5 25/7 25/925/最后，我們從公募債基久期的視角入手，跟蹤觀察了本月同業(yè)機(jī)構(gòu)在利率投資行為上的邊際變化情況。我們以改進(jìn)后的回歸模型，測(cè)算全市場(chǎng)中長(zhǎng)期（。從測(cè)算結(jié)果看，當(dāng)前公募基金最新久期（計(jì)入杠桿后）中位3.10年、43.155年來的中性偏高水平。機(jī)構(gòu)持倉(cāng)久期水平目前處于高位回落的過程中，但仍然處于歷史75圖表21.公募中長(zhǎng)期純債基金久期走勢(shì)

中債-國(guó)債10年YTM（右） 基金久期中位久期中位數(shù)（4周MA） 基金久期均值

4.504.003.502.50 3.00

2.502.000.50 1.50測(cè)算日期：2016.12.31-至今轉(zhuǎn)債估值仍在偏貴區(qū)域震蕩對(duì)于可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)，我們從轉(zhuǎn)債期權(quán)估值和正股估值兩方面入手，分別判斷市場(chǎng)整體的ALPHA和機(jī)會(huì)。ALPHA層面，我們以期權(quán)二叉樹定價(jià)法為基礎(chǔ)，結(jié)合可轉(zhuǎn)債的條款、正股的退市風(fēng)險(xiǎn)等多方面因素，對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià)，并計(jì)算轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)理論定價(jià)的折溢價(jià)率水平（即定價(jià)偏離度=轉(zhuǎn)債二叉樹定價(jià)/轉(zhuǎn)債市價(jià)-1），作為轉(zhuǎn)債估值指標(biāo)。從歷史轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值變化周期看，2021年以來的2~3年時(shí)間內(nèi)，可轉(zhuǎn)債估值持續(xù)偏貴，定價(jià)偏離度中位數(shù)處于-5%到-10%區(qū)間內(nèi)；隨后自23Q4以來，轉(zhuǎn)債定價(jià)偏離度趨勢(shì)性回升至5%左右的高性價(jià)比區(qū)間內(nèi)；但在24Q4以來，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的定價(jià)偏離度重新下行，估值再次拔高。月內(nèi)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)期權(quán)估值仍在偏貴區(qū)域內(nèi)震蕩，并且程度上有小幅度走-6.79%-7.24%0.45%，期-7.42%1%93%的轉(zhuǎn)債價(jià)格高于理論定價(jià)值，即存在高估的定價(jià)誤差。前定價(jià)有效性仍未回升，性價(jià)比持續(xù)偏弱，存在一定的估值壓縮風(fēng)險(xiǎn)，我們對(duì)ALPHA155009080706050403020100中證轉(zhuǎn)債（右）便宜券占比450400155009080706050403020100中證轉(zhuǎn)債（右）便宜券占比4504003503002502001045054000350-5300-10250-15200中證轉(zhuǎn)債（右）轉(zhuǎn)債偏離度_中位數(shù)轉(zhuǎn)債偏離度_余額加權(quán)測(cè)算日期：2016.12.31-至今 測(cè)算日期：2016.12.31-至今BETA層面，當(dāng)前轉(zhuǎn)債的股底估值仍處于高位向下的運(yùn)行周期中。由于轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股成分和股票常用寬基指數(shù)之間存在一定的結(jié)構(gòu)性差異，因此我們以自PB指標(biāo)。從測(cè)算結(jié)果看，指標(biāo)的均值回歸性較好，讀數(shù)同上一報(bào)告期持平，仍在2.57590%9月8050全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債PB中位數(shù)PB中位數(shù)5年分位數(shù)（倒置，右）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202410.90.8全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債PB中位數(shù)PB中位數(shù)5年分位數(shù)（倒置，右）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202410.90.80.70.60.50.40.30.20.104.003.503.002.502.001.501.00測(cè)算日期：2016.12.31-至今固收多資產(chǎn)配置組合表現(xiàn)通過結(jié)合前文中的純債資產(chǎn)和可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)擇時(shí)指標(biāo)，我們以中債綜合債指數(shù)為投資基準(zhǔn)，構(gòu)建了招商固收多資產(chǎn)配置組合。組合的投資策略以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的絕對(duì)收益為目的，在保持長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)與基準(zhǔn)指數(shù)接近的基礎(chǔ)上，通過固定收益類大類資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)配置獲取超額收益。投資組合的具體構(gòu)造方法如下：2016.12.31投資標(biāo)的：可轉(zhuǎn)債（中證轉(zhuǎn)債，008、長(zhǎng)久期利率債（中債總指數(shù)7及10CA0351及CA0361（3，CA033A0201）PB0%/2.5%/5%0%/2.5%/5%三檔剩余倉(cāng)位為純債，內(nèi)部根據(jù)債券市場(chǎng)利率債占比分配利率債倉(cāng)位，并參考利率債長(zhǎng)周期價(jià)量擇時(shí)指標(biāo)，分配0%/50%/100%三檔長(zhǎng)久期（CBA00101）調(diào)倉(cāng)頻率：基礎(chǔ)頻率為月度，利率債根據(jù)實(shí)時(shí)監(jiān)控情況調(diào)整倉(cāng)位。PB中位數(shù)5年分位數(shù)（倒置，右）配置權(quán)重10.90.80.70.60.50.40.30.20.10543PB中位數(shù)5年分位數(shù)（倒置，右）配置權(quán)重10.90.80.70.60.50.40.30.20.10543210轉(zhuǎn)債倉(cāng)位 長(zhǎng)債倉(cāng)位 短債倉(cāng)位 信用倉(cāng)位90807060504030201002016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/6配置權(quán)重_長(zhǎng)債配置權(quán)重_短債中債10年國(guó)債YTM（右）4.003.503.002.502.001.501.00100806040200轉(zhuǎn)債偏離度_中位數(shù)配置權(quán)重（右）54配置權(quán)重_長(zhǎng)債配置權(quán)重_短債中債10年國(guó)債YTM（右）4.003.503.002.502.001.501.00100806040200轉(zhuǎn)債偏離度_中位數(shù)配置權(quán)重（右）543210151050-5-10-152017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/6從組合業(yè)績(jī)表現(xiàn)看：1）自2016年以來，策略的長(zhǎng)期年化收益率為5.48%，最大回撤為2.21%，收益回撤比為2.45，優(yōu)于持有任意單一的純債或可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)；2）通過持有組合1年所獲得的投資收益率均值在6%左右，最高可達(dá)10%1100%320235.50%、20248.49%、20252.42%20230.74%20240.86%、20251.75%。1650 11401550 11201450 11001350 10801250 106010401150 10201050 1000950 980超額收益（右） 固收多資產(chǎn)配置組中債綜合債12.0010.008.006.001650 11401550 11201450 11001350 10801250 106010401150 10201050 1000950 980超額收益（右） 固收多資產(chǎn)配置組中債綜合債12.0010.008.006.004.002.000.0020162017201820192020202120222023固收多資產(chǎn)配置組合 中債綜合債測(cè)算日期：2016.12.31-至今 測(cè)算日期：2016.12.31-至今圖表31.固收多資產(chǎn)配置組合收益風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)（2016.12.31至今）類型年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤收益波動(dòng)比收益回撤比多資產(chǎn)配置組合5.40%1.40%2.21%3.872.45中債綜合債4.17%1.07%2.43%3.881.71測(cè)算日期：2016.12.31-至今圖表32.固收多資產(chǎn)配置組合逐年收益統(tǒng)計(jì)年份業(yè)績(jī)基準(zhǔn)（中債綜合債）固收多資產(chǎn)配置組合絕對(duì)收益率超額收益率20170.24%0.79%0.54%20188.19%9.96%1.76%20194.63%6.69%2.06%20202.97%4.23%1.26%20215.09%6.46%1.38%20223.29%3.96%0.67%20234.76%5.50%0.74%20247.63%8.49%0.86%20250.67%2.42%1.75%測(cè)算日期：2016.12.31-至今三、黃金：隱波處于高位，短期看震蕩 黃金短期影響因素指標(biāo)類別指標(biāo)名稱計(jì)算方式預(yù)期方向商品屬性通脹美國(guó)CPI環(huán)比(季調(diào))正避險(xiǎn)屬性元指數(shù)指標(biāo)類別指標(biāo)名稱計(jì)算方式預(yù)期方向商品屬性通脹美國(guó)CPI環(huán)比(季調(diào))正避險(xiǎn)屬性元指數(shù)經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)VIX指數(shù)美元指數(shù)變動(dòng)美元兌日元即期匯率變動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)變動(dòng)全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)變動(dòng)VIX指數(shù)變動(dòng)負(fù)負(fù)正正正金融屬性短期利率長(zhǎng)期利率實(shí)際利率隔夜利率變動(dòng)美國(guó)國(guó)債YTM變動(dòng)美國(guó)10Y國(guó)債實(shí)際收益率變動(dòng)負(fù)負(fù)負(fù)短期指標(biāo)綜合影響力呈現(xiàn)金融屬性>避險(xiǎn)屬性>通脹屬性的排序。實(shí)際利率與名義利率走勢(shì)均與黃金價(jià)格負(fù)相關(guān)，且長(zhǎng)端的影響比短端更顯著，黃金作為不生息資產(chǎn)，投資黃金的機(jī)會(huì)成本就是真實(shí)的投資回報(bào)率，低利率水平支撐金價(jià)上行。從避險(xiǎn)角度，美元指數(shù)、美元兌日元匯率的影響程度近年有提升，黃金作為信用貨幣體系的對(duì)沖工具，在美元資產(chǎn)貶值期間成為優(yōu)選，體現(xiàn)為美元指數(shù)、美元兌日元的系數(shù)穩(wěn)定顯著為負(fù)，經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是最有效的情緒指標(biāo)。近十年通脹指標(biāo)效果不佳，長(zhǎng)周期下通脹水平與黃金價(jià)格負(fù)相關(guān)，但短CPI較低。選取最近5R2為43.13%，系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值p值常數(shù)項(xiàng)1.000.442.270.03經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)0.040.022.580.01美元指數(shù)-1.160.26-4.500.00實(shí)際利率-0.152.09-0.070.94綜合系數(shù)大小與顯著程度，我們認(rèn)為黃金的避險(xiǎn)屬性是短期維持及推動(dòng)價(jià)格的主導(dǎo)因素，實(shí)際利率水平作為輔助。今年以來黃金漲幅可觀，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的充分定價(jià)、降息節(jié)奏的不確定性、信用危機(jī)下的弱美元趨勢(shì)、中美貿(mào)易摩擦等風(fēng)險(xiǎn)事件，共同催化了金價(jià)的超預(yù)期上漲，甚至于與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同漲。行情過熱的背景下，近期金價(jià)波動(dòng)放大，104300美元/4218.55美元/105.39%。351.43，992bp1.79%。在美國(guó)政府結(jié)束停擺后，9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)釋出，美國(guó)失業(yè)率呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，市場(chǎng)12圖表35.美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與金價(jià)走勢(shì) 圖表36.美元指數(shù)與實(shí)際利率走勢(shì)0

美國(guó):經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù):月平均值 倫敦金現(xiàn)(美元/盎司,右軸

指數(shù) 美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年(右軸

3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5 , 訊 , 為探索市場(chǎng)情緒對(duì)金價(jià)走勢(shì)的影響，我們補(bǔ)充跟蹤交易面指標(biāo)隱含波動(dòng)率。隱波與金價(jià)之間沒有固定的正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系，而是動(dòng)態(tài)變化的：當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌或不確定性時(shí)，隱波往往飆升，同時(shí)金價(jià)可能大幅上漲，隱波的峰值常預(yù)示著金價(jià)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)；當(dāng)情緒退潮后，隱波從高位逐步下降至低位，金價(jià)調(diào)整后趨勢(shì)性移動(dòng)，市場(chǎng)進(jìn)入平靜時(shí)期，直至隱波再次上行開啟新一輪行情。近兩年趨勢(shì)整體遵循規(guī)律，在2024/04、2025/04、2025/10隱波分別達(dá)到28%、38%、34%的尖峰，金價(jià)同期見頂。圖表37.黃金隱含波動(dòng)率與金價(jià)走勢(shì)50%45%40%330%25%20%15%10%5%0%

隱含波動(dòng)率 倫敦金現(xiàn)(美元/盎司,右軸

5,0004,5004,00033,0002,5002,0001,5001,0005000， 為觀察在不同趨勢(shì)背景下，波動(dòng)水平與金價(jià)之間的關(guān)聯(lián)，我們以后驗(yàn)的方下行/(CBOEETF率，代碼GVZ.GI)1)20%2)95%80%3圖表38.金價(jià)趨勢(shì)階段劃分 圖表39.黃金隱含波動(dòng)率階段劃分0

上行 下行 震蕩 AU9999

低波 高波 正常波動(dòng) GVZ.GI , 訊 , 統(tǒng)計(jì)不同趨勢(shì)和波動(dòng)階段下黃金的區(qū)間表現(xiàn)：1)上行趨勢(shì)：正常波動(dòng)階段的收益、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益、勝率最優(yōu)；低波階段的收益雖較低，但賠率最高；上行高波階段常對(duì)應(yīng)著隱波見頂前最后的拉升，高收益高波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)較大。2)下行趨勢(shì)：高波階段虧損明顯，對(duì)應(yīng)著在隱波見頂后的回撤；低波階段穩(wěn)定性最優(yōu)，波動(dòng)最低，虧損幅度較小。3)震蕩趨勢(shì)：由于尚未出現(xiàn)足夠的震蕩/高波動(dòng)樣本，這里僅統(tǒng)計(jì)另外兩種情景，其中低波階段收益、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益均較優(yōu)。綜合而言，上行趨勢(shì)下的低波階段是較好的加倉(cāng)時(shí)機(jī)，可持倉(cāng)至波動(dòng)回歸平均水平，根據(jù)情況在進(jìn)入高波階段前調(diào)整倉(cāng)位，而下行趨勢(shì)下的高波是較為確定的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，預(yù)示著較大的回撤，上行趨勢(shì)下的高波同樣代表著有限的漲394.55%對(duì)10月末有所下降，但仍處于高波階段。平均日收益年化年化波動(dòng)收益/波動(dòng)日收益勝率日收益賠率下行平均日收益年化年化波動(dòng)收益/波動(dòng)日收益勝率日收益賠率下行/正常波動(dòng)-12.03%15.59%-0.7747.22%0.98下行/高波動(dòng)-50.51%24.92%-2.0343.66%0.86下行/低波動(dòng)-13.21%11.02%-1.2046.46%0.94震蕩/正常波動(dòng)1.22%17.62%0.0750.65%0.98震蕩/低波動(dòng)3.19%8.24%0.3951.64%1.00上行/正常波動(dòng)32.44%14.07%2.3157.58%1.10上行/高波動(dòng)26.46%21.54%1.2355.41%1.00上行/低波動(dòng)14.57%9.98%1.4653.45%1.12綜上，當(dāng)前隱波仍處于高位，情緒尚未企穩(wěn)，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)12月降息的預(yù)期得到鞏固，由政策不確定性形成的金價(jià)驅(qū)動(dòng)力略有減弱，但EPU指數(shù)絕對(duì)水平仍高，弱美元趨勢(shì)的邏輯未改變，我們判斷金價(jià)短期或?qū)⒀永m(xù)震蕩趨勢(shì)。黃金中長(zhǎng)期估值若從中長(zhǎng)期角度對(duì)黃金估值和預(yù)期收益進(jìn)行評(píng)估，我們建議從貨幣屬性視角出發(fā)進(jìn)行測(cè)算。結(jié)合對(duì)黃金定價(jià)框架的梳理，我們強(qiáng)調(diào)中長(zhǎng)期視角需關(guān)注黃金的信用貨幣對(duì)沖功能。簡(jiǎn)單來說，可以將黃金作為現(xiàn)有信用貨幣體系下的看跌期權(quán)，信用貨幣數(shù)量的提升、貨幣貶值以及貨幣價(jià)值的波動(dòng)都有利于提升黃金這一看跌期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。過往在進(jìn)行黃金估值時(shí)，常將其僅視為美元的對(duì)沖工具，然而當(dāng)前在美國(guó)實(shí)行逆全球化回歸重商主義背景下，美元的貨幣信用有所受損，長(zhǎng)期來看全球貨幣會(huì)向多元化世界貨幣體系演進(jìn)，意味著其他貨幣掛鉤美元，黃金對(duì)沖美元貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)的模式會(huì)進(jìn)行轉(zhuǎn)變，改向具備世界貨幣潛力的貨幣都會(huì)尋求黃金作為部分貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的手段（非美元外的貨幣都為新增黃金對(duì)沖需求全球央行持續(xù)購(gòu)入黃金，一方面為金價(jià)提供了支撐與韌性，這種持續(xù)的需求吸收了市場(chǎng)上的實(shí)物黃金供應(yīng)，減少了浮動(dòng)籌碼，鞏固了金價(jià)的基本盤；另一方面，體現(xiàn)央行面對(duì)多極化世界格局的應(yīng)對(duì)措施，減少對(duì)單一貨幣（尤其是美元）資產(chǎn)的過度依賴、增強(qiáng)本國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性和獨(dú)立性，規(guī)避地緣性政治風(fēng)險(xiǎn)。觀察全球黃金儲(chǔ)備情況，截至11月底，中國(guó)官方黃金儲(chǔ)備2303.51噸，環(huán)比增加1.25噸，已連續(xù)11個(gè)月增加，速度進(jìn)一步放緩，全球官方黃金儲(chǔ)備3.64萬(wàn)噸，環(huán)比增加33.24噸。圖表41.中國(guó)官方黃金儲(chǔ)備 圖表42.全球官方黃金儲(chǔ)備中國(guó)黃金儲(chǔ)備環(huán)比(噸) 中國(guó)黃金儲(chǔ)備(噸,右軸35302520151052023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

2,3002002,30020015036,40036,2002,20010036,0002,10050035,80035,6002,000351,90035-15035,0001,800-20034,800

250

全球黃金儲(chǔ)備環(huán)(噸) 全球黃金儲(chǔ)備(噸,右軸

36,600, 訊 , 同時(shí)，觀察除美國(guó)外主要經(jīng)濟(jì)體（歐元區(qū)、英國(guó)、日本、中國(guó)）官方儲(chǔ)備202425/1025.21%5.81%61.59%，。圖表43.歐元區(qū)、英國(guó)、日本、中國(guó)官方儲(chǔ)備中黃金與外匯占比變化5%0%

黃金儲(chǔ)備占比 外匯儲(chǔ)備占

90%85%80%75%70%65%2018-012018-062018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-07， 因此，我們嘗試結(jié)合世界儲(chǔ)備貨幣的結(jié)構(gòu)，重新構(gòu)建黃金估值指標(biāo)，當(dāng)前我們核心跟蹤包括美元、歐元、英鎊、日元和人民幣，我們將除美元外的貨幣加入，并給予額外1/3的權(quán)重（伴隨世界貨幣多元化進(jìn)程的加深可以逐步將權(quán)1/31多元世界貨幣假設(shè)下，會(huì)顯著增加黃金的貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求，進(jìn)而壓低黃金估值79%65-10從理論效率層面出發(fā)單一世界貨幣在國(guó)際貿(mào)易中可以實(shí)現(xiàn)更高效運(yùn)作，因此當(dāng)前面臨的爭(zhēng)議主要就在美元作為世界貨幣的信仰程度以及與不同投資者對(duì)世界貨幣多元化進(jìn)程預(yù)期的速度差異上。圖表44.考慮世界儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)的黃金估值指標(biāo) 圖表45.估值指標(biāo)所處分位數(shù)變化倫敦金現(xiàn)(美元/盎司) 美元計(jì)價(jià)黃金/儲(chǔ)備貨幣M2(右軸)

美元計(jì)價(jià)黃金/儲(chǔ)備貨幣M2 估值分位數(shù)(右軸)0

0

40%4,5001.204,0004,5001.204,0001.000.53,50070%3,0000.800.460%2,5000.600.350%20%10%2019-012019-062019-112019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09, 訊 , 四、機(jī)構(gòu)投資者配置行為跟蹤 中國(guó)險(xiǎn)企資金運(yùn)用情況分析2025年三季度末，保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額超過37萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)約16.5%，其中，人身險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額達(dá)33.73萬(wàn)億元，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司約2.39萬(wàn)億元。人身險(xiǎn)與財(cái)險(xiǎn)公司在配置結(jié)構(gòu)上延續(xù)分化，但增配權(quán)益成為共識(shí)。從大類資產(chǎn)配置看，人身險(xiǎn)公司以債券投資為主，固收類資產(chǎn)中，債券余額17.21萬(wàn)億元（占比5.0%，銀行存款占比737；權(quán)益類資產(chǎn)中，股票占比10.12%5.26%8.00%（15.67%）債券占比（40.62%）相對(duì)較低，權(quán)益類資產(chǎn)中，股票占比8.74%，基金占比8.23%6.16%。圖表46.人身險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置占比 圖表47.財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置占比8.3%7.9%7.8%8.3%8.0%8.0%9.6%10.3%10.0%9.5%9.4%9.1%8.4%5.5%5.4%4.9%4.7%4.5%5.3%5.2%5.3%5.2%5.5%5.6%5.4%5.5%7.0%7.5%7.6%8.4%8.8%10.1%7.3%7.8%8.0%7.8%7.6%7.2%6.8%41.8%41.6%42.9%43.6%44.8%46.0%46.8%48.2%49.2%50.3%51.2%51.9%51.0%10.2%9.9%9.5%9.5%8.9%8.6%9.5%8.6%8.4%8.4%8.2%8.0%7.4%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行存款 債券 股票 證券投資基金 長(zhǎng)期股權(quán)投資 其

100%23.7%23.5%23.2%23.7%23.5%23.2%23.6%23.4%22.5%22.4%22.1%21.5%20.9%20.4%20.2%20.6%6.6%6.5%6.4%6.3%6.3%6.5%6.5%6.3%6.4%6.3%6.3%6.1%6.2%8.6%8.2%8.2%9.1%9.0%8.8%8.8%8.8%9.9%9.1%8.2%7.8%8.2%6.6%6.6%6.7%6.5%6.6%6.3%6.4%6.5%7.1%7.2%7.6%8.3%8.7%32.3%33.6%34.5%35.4%36.3%37.8%38.2%37.4%37.3%39.1%40.0%40.3%40.6%22.2%21.6%21.0%19.2%18.4%18.1%17.7%18.9%17.9%17.4%17.5%17.2%15.7%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行存款 債券 股票 證券投資基金 長(zhǎng)期股權(quán)投資 其他國(guó)家金融監(jiān)督管理總局 國(guó)家金融監(jiān)督管理總局1.300.730.880.65則各提高約0.4個(gè)百分點(diǎn)，存款占比下降超過1.5個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，險(xiǎn)資加碼權(quán)益、壓降存款和部分債券配置成為三季度的配置特征，這一方面源于權(quán)益資產(chǎn)市值在三季度有所回升，使得其占比被動(dòng)提升；另一方面體現(xiàn)了險(xiǎn)資的主動(dòng)調(diào)倉(cāng)適當(dāng)增配權(quán)益資產(chǎn)的行為。圖表48.2025Q3保險(xiǎn)資金運(yùn)用情況及變動(dòng)險(xiǎn)資權(quán)益配置提升背后的驅(qū)動(dòng)因素是多方面的。首先，利率中樞下行導(dǎo)致傳統(tǒng)固收資產(chǎn)收益走低，保險(xiǎn)資金面臨利差損壓力，被迫尋找更高收益來源。在此背景下，高股息率的股票和權(quán)益類資產(chǎn)成為險(xiǎn)資提升投資回報(bào)的關(guān)鍵選項(xiàng)。其次，權(quán)益市場(chǎng)回暖提供了良好契機(jī)。2025年一季度以來A股呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上行走勢(shì)，盡管中間有波動(dòng)，但總體走勢(shì)穩(wěn)中向好，增強(qiáng)了險(xiǎn)資對(duì)權(quán)益投資的信心，促使其加大投入以分享股市上漲紅利。第三，監(jiān)管政策鼓勵(lì)也是重要推手。金融監(jiān)管總局在2025年4月發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，上調(diào)了險(xiǎn)資可配置權(quán)益類資產(chǎn)的比例上限，為保險(xiǎn)資金增加股票投資提供了更大空間，在政策松綁的鼓