正文目錄信用利差低位震蕩期如何配置 4信用債3Y品種性價(jià)比上升 4銀行二永債：等待基金銷售費(fèi)用新規(guī)落地 9城投債：凈融資同比下降，超長(zhǎng)久期表現(xiàn)亮眼 11產(chǎn)業(yè)債：供給大幅增加，中長(zhǎng)久期發(fā)行占比提升 15銀行二永債：供給放量，成交情緒轉(zhuǎn)弱 18風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄圖1：2021年以來，三輪信用利差低位震蕩期持續(xù)時(shí)間 6圖2：2025年11月，保險(xiǎn)、其他資管產(chǎn)品加大其他類債券凈買入規(guī)模 10圖3：2025年11月，城投債各期限品種發(fā)行利率普遍下行（%） 11圖4：二級(jí)資本債月度發(fā)行凈融資 19圖5：銀行永續(xù)債月度發(fā)行凈融資 19表1：11月信用債買盤力量由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，1年以內(nèi)成交占比持續(xù)上升 4表2：三輪信用利差低位震蕩階段，城投債各品種收益率和信用利差表現(xiàn) 7表3：12月，信用債買盤力量通常轉(zhuǎn)弱 7表4：年7月18日月28日震蕩區(qū)間，各品種信用利差所處分位數(shù)以及距離區(qū)間最小值的空間 8表5：攤余債基打開規(guī)模分布（億元） 9表6：各類信用債持有三個(gè)月收益率 10表7：城投債分省份凈融資額及同比變動(dòng)（億元） 12表8：城投債收益率和信用利差變動(dòng)（bp，%） 12表9：各省公募城投債收益率變動(dòng) 14表10：城投債分期限分隱含評(píng)級(jí)成交情況 15表月，公用事業(yè)、非銀金融和綜合行業(yè)凈融資規(guī)模較大（億元） 16表12：產(chǎn)業(yè)債收益率和信用利差變動(dòng)（bp，%） 16表13：各行業(yè)公募產(chǎn)業(yè)債收益率變動(dòng)（18表14：2025年月，銀行資本債收益率及利差變動(dòng) 20表15：2025年月銀行資本債成交筆數(shù)環(huán)比大幅增加，成交情緒轉(zhuǎn)弱 21表16：2025年月城商行成交情緒也轉(zhuǎn)弱，永續(xù)債成交拉久期 22信用利差低位震蕩期如何配置3Y品種性價(jià)比上升月，利率低波震蕩小幅上行。3-720-27信用債收益率普遍上行，高評(píng)級(jí)品種、3Y表現(xiàn)相對(duì)較弱。日10313-10Y6bp；AA+3Y10Y5-6bp5Y1bp；AA1Y3Y3-5bp，5Y收益率1-2bp。信用利差走勢(shì)分化，1Y利差基本持平，3Y及5Y5-8bp。月，信用債買盤力量由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，1年以內(nèi)成交占比持續(xù)上升。110002-3671-7134周500億元左右。同時(shí)，1143%4周的58%，3-5年成交占比由16%回落至12%。分機(jī)構(gòu)看，月基金凈買入信用債規(guī)模仍較大，而理財(cái)、其他資管產(chǎn)品、貨基凈買入信用債規(guī)模均同比下降。億350億元、418474億281億元、429191億元。其中，63個(gè)月、603645年左右信用債需求。表1：11月信用債買盤力量由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，1年以內(nèi)成交占比持續(xù)上升信用債單邊凈買入規(guī)模（億元） 各期限占比周度1年及以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上全部1年及以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上2025/6/302025/7/67742721841014858143654%19%13%7%3%4%2025/7/72025/7/1336819617853606992540%21%19%6%7%7%2025/7/142025/7/2034018512324737682141%23%15%3%9%9%2025/7/212025/7/272961581824986480237%20%23%0%12%8%2025/7/282025/8/33971411505638083548%17%18%1%7%10%2025/8/42025/8/1039222611410415984247%27%14%1%5%7%2025/8/11476068649%25%9%1%7%9%2025/825%20%1%7%7%2025/8/252025/8/31355135723394865354%21%11%0%6%7%2025/9/12025/9/7372142807132463958%22%13%1%2%4%2025/9/82025/9/142731811354385168240%26%20%1%6%8%2025/9/152025/9/213551481085275169451%21%15%1%4%7%2025/9/222025/9/28510169937344986159%20%11%1%4%6%2025/9/292025/10/524787484112442159%21%11%1%3%6%2025/10/62025/10/122564228171935273%12%8%0%2%5%2025/10/132025/10/1966630511623072119156%26%10%0%3%6%2025/10/202025/10/264592871275324895948%30%13%1%3%5%2025/10/272025/11/2394343213165142105837%32%20%1%5%4%2025/11/32025/11/944230016576045101843%29%16%1%6%4%2025/11/102025/11/1633417090102813%1%4%6%2025/11/172025/11/23369167899196071352%23%13%1%3%8%2025/11/242025/11/3028757606335349658%12%12%1%7%11%注：信用債單邊凈買入規(guī)模=（各類機(jī)構(gòu)凈買入信用債規(guī)模+凈賣出信用債規(guī)模絕對(duì)值）/22025年7月中旬以來，信用利差整體呈現(xiàn)低位震蕩格局。往后看，信用利差低位還能維持多久、哪些因素可能觸發(fā)信用利差走擴(kuò)、信用利差低位震蕩期如何配置，都是市場(chǎng)關(guān)心的問題。我們以史為鑒，以期為信用債投資提供指引。2021，8月20222月下旬、20228-10月、202468月初。通過復(fù)盤這三輪信用利差低位震蕩的表現(xiàn)，我們總結(jié)出以下三點(diǎn)規(guī)律：第一，信用利差低位能持續(xù)多久主要取決于利率走勢(shì)和流動(dòng)性。在利率震蕩下行、資金面寬松階段，有利于信用利差維持低位波動(dòng)。而信用利差由低位震蕩轉(zhuǎn)向走擴(kuò)，通常伴隨著利率上行及機(jī)構(gòu)行為擾動(dòng)（如理財(cái)贖回。具體來看，2021年8月上旬至2022年2月下旬，信用利差低位震蕩持續(xù)了6.5個(gè)月，主因是流動(dòng)性寬松和利率震蕩下行。2021年下半年起，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，貨幣政策從穩(wěn)貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捸泿?，流?dòng)性寬松基本貫穿這一階段。2021年10月上中旬，長(zhǎng)端利率短暫上行，主要由于三季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)召開，降準(zhǔn)預(yù)期落空，債市情緒轉(zhuǎn)弱。10月下旬央行逆回購加碼，呵護(hù)跨月資金面，長(zhǎng)端利率開始下行。11月下旬，貨政報(bào)告不提總閘門，央行跨月時(shí)點(diǎn)操作繼續(xù)加碼，寬松預(yù)期再起，帶動(dòng)長(zhǎng)端利率繼續(xù)下行。12月降準(zhǔn)落地，1年期LPR下降5bp，降息預(yù)期升溫，10年國(guó)債震蕩下行突破2.8%。2022年2月下旬至3月上旬，信用利差走擴(kuò)主要由于股市下跌引發(fā)固收+產(chǎn)品贖回、寬信用預(yù)期升溫導(dǎo)致利率上行。2月24日俄烏沖突爆發(fā)，避險(xiǎn)情緒上升，股市自3月初開始大幅下跌，使得一些固收+類理財(cái)凈值回撤，導(dǎo)致其被迫贖回固收+基金，基金拋售債券應(yīng)對(duì)贖回壓力，引發(fā)了利率上行。此外，鄭州等地房地產(chǎn)調(diào)控放松以及兩會(huì)公布5.5%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)偏積極，市場(chǎng)擔(dān)心寬信用政策發(fā)力對(duì)債市行情的擾動(dòng)。2022年8-10月，信用利差低位震蕩持續(xù)3個(gè)月，流動(dòng)性寬松和資產(chǎn)荒是主因。這一階段，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受疫情反復(fù)、房地產(chǎn)下行等沖擊，貨幣政策維持穩(wěn)增長(zhǎng)導(dǎo)向，資金面相對(duì)寬松，DR007中樞在1.5%-1.6%，持續(xù)低于政策利率（7天逆回購利率2%），利率震蕩下行。同時(shí)，信用債凈融資同比下滑，疊加地方債供給階段性退坡，債市資產(chǎn)荒加劇，也有助于信用利差維持低位波動(dòng)。后續(xù)信用利差走擴(kuò)，主要由于資金利率、疫情防控措施和地產(chǎn)鏈多重預(yù)期改變，債市調(diào)整引發(fā)理財(cái)贖回潮。2022年11月跨月后資金面并未如期轉(zhuǎn)松，引發(fā)市場(chǎng)情緒緊張。11月8日，交易商協(xié)會(huì)公布繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，隨后央行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)254號(hào)文16條穩(wěn)地產(chǎn)措施。11月11日，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制公布優(yōu)化疫情防控的20條措施。市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向，利率快速上行，理財(cái)破凈率上升引發(fā)贖回潮，信用債踩踏式拋售導(dǎo)致信用利差快速大幅走擴(kuò)。2024年6月中旬至8月初，信用利差低位震蕩持續(xù)約2個(gè)月，主要受非銀配置需求較強(qiáng)、信用債資產(chǎn)荒加劇等因素影響。4月銀行手工補(bǔ)息被禁止后，存款資金大量流向理財(cái)、基金等資管產(chǎn)品，非銀的配置需求陡增。供給端，由于城投發(fā)債政策收緊，2024年城投債供給大幅收縮，信用債資產(chǎn)荒加劇。同時(shí)，這一階段資金面平穩(wěn)偏寬松，央行在6月下旬逆回購操作加量、7月25日MLF加量投放2000億元，呵護(hù)跨月資金面。此后，信用利差走擴(kuò)的主因在于利率上行、市場(chǎng)成交活躍度下降和理財(cái)預(yù)防性贖回。2024年8月大行開啟大額賣債操作，債市調(diào)整、全市場(chǎng)成交活躍度下降，風(fēng)險(xiǎn)蔓延至信用債，信用利差快速走擴(kuò)。9月24日央行貨幣政策四箭齊發(fā)，9月26日政治局召開會(huì)議提前部署經(jīng)濟(jì)工作，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅提振，A股大漲，債市行情承壓。同時(shí)，理財(cái)預(yù)防性贖回基金也導(dǎo)致信用債走弱。圖1：2021年以來，三輪信用利差低位震蕩期持續(xù)時(shí)間4.504.00

信用利低位間 中債城投到期益率年 3年AA+城債年國(guó)開右軸

股市下跌股市下跌3個(gè)月資金利率、疫情防控措施、地產(chǎn)鏈多重預(yù)期改變，債市調(diào)整引發(fā)理財(cái)贖回潮個(gè)月央行指導(dǎo)大行賣債，9月下旬一攬子政策提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，利率上行6.5個(gè)月3.50

1003.00802.502.00 601.50 1.00200.500.00 02021-08-04 2024-07-04 第二，信用利差低位震蕩階段，各品種表現(xiàn)分化，性價(jià)比較高且機(jī)構(gòu)仍有偏好的品種壓縮幅度較大。比如2021年8月上旬至2022年2月下旬，城投債低評(píng)級(jí)品種表現(xiàn)占優(yōu)。前期由于永煤事件，疊加貴州、甘肅、內(nèi)蒙古等地個(gè)別城投負(fù)面事件，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒濃厚，低評(píng)級(jí)品種收益率和信用利差處于高位。2021年下半年，高資質(zhì)國(guó)企、城投平臺(tái)并無實(shí)質(zhì)性違約，市場(chǎng)逐步認(rèn)識(shí)到信用風(fēng)險(xiǎn)并非全面擴(kuò)散，而是尾部主體的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)低評(píng)級(jí)資產(chǎn)的一刀切情緒緩解，風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際修復(fù)。加之高評(píng)級(jí)品種配置價(jià)值下降，資金為追求收益選擇信用下沉，帶動(dòng)低評(píng)級(jí)城投債信用利差修復(fù)。20228-10月，長(zhǎng)久期品種表現(xiàn)占優(yōu)。8202468月初，同樣是長(zhǎng)久期品種表現(xiàn)占優(yōu)。4第三，信用利差低位震蕩階段，各品種信用利差振幅（最小值）并不小，尤其持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的階段。202182022224-31bp左右；20228-1029bp左右。因此，我們可以通過信用利差在震蕩箱體區(qū)間所處位置判斷其性價(jià)比，布局有性價(jià)比的品種。收益率（%）信用利差（bp）收益率（%收益率（%）信用利差（bp）收益率（%）信用利差（bp）收益率（%）信用利差（bp）城投債 期限變動(dòng)最大值-變動(dòng)最大值-變動(dòng)最大值-2021/8/92021/8/92022/2/21（bp）2021/8/92022/2/21變動(dòng)最小值2022/8/12022/10/31（bp）2022/8/12022/10/31變動(dòng)最小值2024/6/142024/8/5（bp）2024/6/142024/8/5變動(dòng)最小值1Y2.672.51-1743440262.142.1403128-3252.031.91-1223329133Y3.082.91-1731398162.672.57-1024284132.182.01-171420612AAA 5Y3.363.35-1345824313.112.94-174538-7202.332.08-252219-387Y3.613.666385921243.393.28-1147492162.452.18-271813-5910Y3.783.780557217273.693.33-367956-23332.602.30-302711-16161Y2.782.60-185453-1272.212.2423838-1232.081.96-1329378123Y455510222.782.76-2354712202.242.03-202023311AA+ 5Y313.253.16-959601152.392.13-262824-497Y3.853.84-1637614253.643.59-572808152.532.23-302618-8810Y4.033.99-4809313264.033.70-3311393-20292.682.34-343515-20201Y2.912.71-206764-3312.302.3324747-1232.142.00-1535416123Y3.363.29-7587718272.932.89-551609202.292.08-212628311AA 5Y3.993.78-21971004243.583.41-169286-6172.462.17-293629-7117Y4.354.14-21113106-6273.983.88-101061093152.762.31-454926-232310Y4.534.29-24130123-7274.384.06-32148129-19292.912.45-465826-32321Y3.132.84-298977-12322.442.49461631262.202.04-174145412AA(2) 3Y3.743.54-20961025193.133.12-2718312252.352.13-2232332115Y4.674.12-55165134-30313.993.86-12133131-2202.612.27-345139-12131Y5.265.06-20302299-3374.454.08-38262222-41542.262.10-174751413AA- 3Y5.975.76-213193244185.425.36-73003077252.662.35-316355-8155Y6.906.33-57388355-32336.256.11-13359356-3223.432.75-6813387-464612月。若利率震蕩下行、資金面整體平月信用債買盤力量通常轉(zhuǎn)弱，可能制約其行情表現(xiàn)。作為季末月，理財(cái)規(guī)模由于資金回表而下降，影響其買信用債規(guī)模，2023-2024128617億元、2415基金凈買入信用債規(guī)模（億元）2022 2023 2024 2025理財(cái)產(chǎn)品凈買入信用債規(guī)模（億元）2022 2023 2024 2025其他資管產(chǎn)品凈買入信用債規(guī)模（億元）2022 2023 2024 2025保險(xiǎn)凈買入信用債規(guī)模（億元）2022 2023 2024 2025月基金凈買入信用債規(guī)模（億元）2022 2023 2024 2025理財(cái)產(chǎn)品凈買入信用債規(guī)模（億元）2022 2023 2024 2025其他資管產(chǎn)品凈買入信用債規(guī)模（億元）2022 2023 2024 2025保險(xiǎn)凈買入信用債規(guī)模（億元）2022 2023 2024 2025月月月月月月月月月月月月1311243598105403 345-3704817916827624161561062 1185154281864412 516-2-88469 6778918519020722815335211441418816720735453526 218908473 209 19325225115951848212020376645386291099519 505 2751027298236190154138131615461697402 25119158947521721410894747 6041192135379580334758912521794182 79573601237125011021775999831896650 538 421884685607629166 188 1454491347-360586 523715595 60031924212991262126 126226367365654-478330 147514966587764189503607103-791721361072405-21491326376612874534 3621542543 129-50282-3801040 735111050158428080 91233-856868 896-146197 173-53299 323187-5155市場(chǎng)仍將循著有票息的方向，尋找更具性價(jià)比的品種。我們以2025年7月18日-11月28日作為震蕩箱體區(qū)間，觀察各品種目前信用利差所處分位數(shù)以及距離區(qū)間最小值、最大值的空間，判斷其性價(jià)比。目前，3Y品種信用利差性價(jià)比相對(duì)較高。28日，中短票和AA+3Y63%-64%8bp空間，10Y信75%-80%10-13bpAA(2)3Y29%-38%8-9bp1Y品種。12品種或缺乏配置力量。表4：2025年7月18日-11月28日震蕩區(qū)間，各品種信用利差所處分位數(shù)以及距離區(qū)間最小值的空間收益率（） 信用利差（bp）品種 期限 變動(dòng) 區(qū)間 相比區(qū)間 相比區(qū)間 均值-1倍均值-2倍信用利差-信用利差-信用利差-2025/11/282025/7/18（bp）2025/11/282025/7/18 變動(dòng) 分位數(shù) 區(qū)間最小值區(qū)間最大值 最小值 最大值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差 均值（均值-1倍（均值-2標(biāo)準(zhǔn)差）標(biāo)準(zhǔn)差）1Y 1.72 1.653Y 1.92 1.78中短票 5Y 2.06 1.897Y 2.19 1.9710Y 2.40 2.06810 1720 1826 2826 2443 34-732%6 2212 2518 4119 3933 494-1223 13 425 18 1235 27 2029 24 1940 35 29-13-4614263%8-5-52818-240%8-15-9-26221 44%7-13-327348 80%10-62 8141Y 1.77 1.703Y 2.00 1.83中短票 5Y 2.12 1.987Y 2.33 2.1110Y 2.58 2.25815 2228 2332 3740 3861 53-729%12 2720 3328 503-12 30 19 8-16-5617155 64%8-535 26 1847 38 2945 39 3363 55 47-6 210-518%4-18-15-6 3221 44%32 53 8-13-516337 75%48 6913-8-36141Y 1.80 1.75城投債 3Y 2.07 1.915Y 2.25 2.10517 2735 3145 50-1027%14 3326 4341 743-1635 23 1043 34 2460 50 41-18-5816438%9-8-811115-524%4-29-16-641Y 1.83 1.78城投債 3Y 2.14 1.995Y 2.43 2.27520 3042 3962 67-1021%17 3634 563-1642 27 54 43 69 -21 -691616429%8-14-12-110-4-16-63信用債配置建議控制久期，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。12月攤余債基打開規(guī)模仍較大，為1077億元，其中封閉期36個(gè)月、24個(gè)月的產(chǎn)品規(guī)模分別為572億元、2422-3年左右信用債需求。月，可優(yōu)選2-3此外，2026661300億元。對(duì)于負(fù)債端的賬戶，可提前逢高布局中高評(píng)級(jí)5年左右品種。表5：攤余債基打開規(guī)模分布（億元）銀行二永債：等待基金銷售費(fèi)用新規(guī)落地月，銀行二永債收益率普遍上行，各期限、各等級(jí)表現(xiàn)分化，大行表現(xiàn)更弱。2810314-51-3bp2-4年國(guó)有行、10年大行二級(jí)資本債、2-5年大行永續(xù)債表現(xiàn)偏弱，8-12bp3Y利差走擴(kuò)7-9bp4-56-9bp與同期限中短票相比，大行二永債仍普遍超跌，3年、103年、55年大行二級(jí)資本債跑贏中短票。但由于性價(jià)比凸顯，部分配置盤需求提升。月，基金、理財(cái)、保險(xiǎn)和其他資管產(chǎn)品（10月大幅731.9162.4330.9159.678.2、72.8億元增至170.2、609.5億元。圖2：2025年11月，保險(xiǎn)、其他資管產(chǎn)品加大其他類債券凈買入規(guī)?；饍糍I入其他類債券模（元） 理財(cái)凈買入其他類債券模（元）保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)凈買入其他類券規(guī)（億） 其他資管產(chǎn)品凈買入其類債規(guī)模億元）0

4-5YAAA-二級(jí)本債交收率右） 4-5YAAA-銀行續(xù)債交收率右

2.42.32.22.12.01.91.81.71.6月日-1月日 月日-3月日 月日-5月日 月日-7月4日 月日-8月日 月日-10月日往后看，新規(guī)尚未落地之前，二永債交易受相關(guān)信息擾動(dòng)，或需承受較大的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，疊加月信用債買盤力量偏弱，負(fù)債端不穩(wěn)定的賬戶建議謹(jǐn)慎參與。不過，在利率債震蕩格局、普信債利差處于低位的背景下，部分負(fù)債端穩(wěn)定、追求絕對(duì)收益的賬戶依然可以考慮布局中高等級(jí)品種，持有性價(jià)比顯著高于普信債。假350.71%513bp。即使后續(xù)估值調(diào)整，515bp左右的利率上行風(fēng)險(xiǎn)。表6：各類信用債持有三個(gè)月收益率債券品種1Y情形1：持有三個(gè)月，曲線不變2Y 3Y 4Y5Y1Y情形2：持有三個(gè)月，曲線上行2Y 3Y 4Y5YAAA0.44%0.51%0.53%0.58% 0.57%0.33%0.26%0.13%0.03%-0.11%中短票0.46%0.53%0.56%0.59%0.60%0.56%0.35%0.37%0.27%0.16%0.05%-0.12%0.48%0.58% 0.59%0.68%0.32%0.19%0.06%0.00%AA-0.71%0.67%0.83% 0.82%0.88%0.60%0.41% 0.42%0.28%0.19%0.55%0.53%0.62%0.32%0.27%0.15%-0.01%-0.06%0.54%0.57%0.63%0.33%0.29%0.14%0.03%-0.05%城投AA0.47%0.55%0.60% 0.62%0.66%0.35%0.29%0.20%0.08%-0.02%AA(2)0.47%0.57%0.64%0.76%0.70%0.36%0.31%0.24%0.22%0.02%AA-0.48%0.70%0.79%0.86%0.83%0.37%0.44%0.39%0.31%0.15%AAA-0.43%0.54%0.57%0.64% 0.65%0.32%0.28%0.17%0.10%-0.04%二級(jí)資本債0.44%0.45%0.53%0.61% 0.62%0.70%0.33%0.33%0.27%0.29%0.20%0.07%0.02%0.55%0.63%0.67%0.78%0.22%0.13%0.10%AA-0.47%0.60%0.68%0.79%1.00%0.36% 0.34%0.28%0.24%0.32%AAA-0.43%0.55%0.61%0.66%0.71% 0.32%0.29%0.21%0.12%0.03%銀行永續(xù)債0.44%0.57%0.62%0.63%0.67%0.72%0.73%0.33%0.33%0.31%0.33%0.22%0.23%0.13%0.04%0.45%0.58%0.73%0.19%0.05%AA-0.52%0.65%0.720.31%0.37%0.15%城投債：凈融資同比下降，超長(zhǎng)久期表現(xiàn)亮眼202544151711201122億元。周明顯轉(zhuǎn)弱。1-2周16日）368%-73%3-4周17-30350-53%。發(fā)行期限方面，月中長(zhǎng)久期城投債發(fā)行占比上升，105pct31%，1-35pct城投債加權(quán)平均發(fā)行利率普遍下行，1-5年下行幅度更大。1-3年、3-5、13-14pct，5107pct2.49%，1101pct1.78%。圖3：2025年11月，城投債各期限品種發(fā)行利率普遍下行（%）城投債1年以內(nèi) 城投債1-3年 城投債3-5年 城投債5年以上6.005.004.003.002.001.000.00分省份看，月各省份凈融資表現(xiàn)分化，多數(shù)為凈流入狀態(tài)，約三分之一省份凈融資為負(fù)。102億元，與去年同期基本持平，市級(jí)平臺(tái)貢獻(xiàn)主要增量。重慶、北京、湖北、廣西城投債凈融資也靠前，均在5010個(gè)省份城投債凈融資為負(fù)，其中江蘇缺口較大，凈流出213億元，主要是省級(jí)和市級(jí)平臺(tái)供給縮量；河南、浙江和河北凈流出超過30億元，其中浙江主要受區(qū)縣級(jí)平臺(tái)拖累。省級(jí) 市級(jí) 區(qū)縣省級(jí) 市級(jí) 區(qū)縣級(jí) 合計(jì) 省級(jí) 市級(jí) 區(qū)縣級(jí) 合計(jì) 省級(jí) 市級(jí) 區(qū)縣級(jí)省份2025年1-11月凈融資額同比變動(dòng)2025年1-11月凈融資額2025年11月凈融資額同比變動(dòng)2025年11月凈融資額-10-10-121-2-2617028-2-52-913-750-455-11300101092118-2628000-70-50100-710-5-24-79000000-16020-9-301011105-140-151110-2-3610-6154-65-35-4244-65-1248-5428361-146-8-87-8-111181006682203186-5015705城投債城投債廣東重慶北京湖北廣西江西云南陜西福建貴州天津山西海南遼寧寧夏吉林黑龍江安徽青海內(nèi)蒙古西藏上海新疆湖南甘肅四川山東河北浙江河南江蘇-42 -20734102756860544745393028201512106431000-3-11-17-21-22-25-30-32-43-201940385640-81510200012010-6060000-230-20890-726-20-301720017-8-443-53-4015020-4103-170000-10-36-13-33-1148-8-26-12728-106020167-140000004000-191120-7-60-17-78-12-164 1364 623 -1035877 8 482 -316 62 0 82 23 0 3916 130 -25 86 142 -43 -1 92 -25 175 139 56 145 89 36 44 -3 133 -159 -55 -48 6 -63 0 1650 59 -11 53 48 0 48 0 78 4 15 -9 -8 14 -23 -48 0 -46 -235 119 -266 -2 0 -4 14 14 0 -20 0 -20 19 -94 0 7931 13 -2 208 -41 -247 22 34 -12 0-100 221 -5 71 215 346 6098 9 51 101 -29 294 550-1857436-32350112-65-311-92-22-318100645-31251628-157-22-226-1070-43-180-81-231163-411-273-163154-387-308-266 -1196 1220-330800182-28287-17-69-213-59-187 -178165117-87-101376-11-99-91-19-104-49-86-21571113-103-1560915453-188-98-6418-14115-470-100-430620-130-31-151-281-230-133-30-110-46034718200191563647160-93-157-2526-46-53-50-29-73-203-152-3128-43-31646826-5392-27700-55875254-16-10-35-80-51-56104-38-24-37-117-198月，城投債收益率表現(xiàn)分化，中高等級(jí)品種收益率普遍上行，低等級(jí)長(zhǎng)久期品種則小幅下行。具體來看，2025281031日，1-10Y1-10Y、3Y10Y、3Y5-6bp，15-20Y及以上、5Y1-4bp。信用利差方面，品-16-10-35-80-51-56104-38-24-37-117-198收益率（%）信用利差（bp）表8收益率（%）信用利差（bp）隱含 期限評(píng)級(jí)2025/11/282025/10/31變動(dòng)分位數(shù)2025/11/282025/10/31變動(dòng)分位數(shù)1Y1.721.6847%9902%3Y1.941.89613%2317613%5Y2.072.01615%272708%AAA 7Y2.272.21619%3432229%城投債10Y2.412.35620%4443130%15Y2.462.49-319%2634-817%20Y2.472.51-418%1524-94%30Y2.592.60-122%2730-322%AA+ 1Y1.751.7235%1314-12%3Y1.981.93613%272169%5Y2.132.12114%3338-58%7Y2.352.32318%4243-120%10Y2.512.46519%5454019%15Y2.602.62-318%3947-810%20Y2.632.64-218%3137-65%30Y2.752.73222%4343016%1Y1.801.7644%171702%3Y2.072.02510%353059%AA5Y2.252.26-112%4551-77%7Y2.552.54121%6265-322%10Y2.722.69320%7577-214%1Y1.831.8034%2021-12%AA(2)3Y2.142.1237%424038%5Y2.432.45-212%6270-86%1Y1.881.8442%252501%AA-3Y2.462.42415%7470413%5Y2.812.83-24%100108-82%注：采用城投債收益率曲線，歷史分位數(shù)自2021年1月4日以來。年281031日，半數(shù)以上省份收益率小幅上行，其中廣東、北京、上海、2-3bp，而遼寧、云南、陜西、內(nèi)蒙古、天津收益率下行1-3bp分期限和隱含評(píng)級(jí)來看，2年以上AA(2)1-8bp1-3及以上、3-5年和51-7bp。表9：各省公募城投債收益率變動(dòng)注：為了避免異常值的擾動(dòng)，剔除收益率變動(dòng)超過100bp的個(gè)券；采用隱含評(píng)級(jí)，隱含評(píng)級(jí)AAA包括AAA+、AAA和AAA。從經(jīng)紀(jì)商成交來看，11月城投債買盤情緒轉(zhuǎn)弱，整體占比和低估值占比環(huán)10月均下降，其中TKN78%72%77%64%。周度1-3周（3-21日）TKN70%172%366%4TKN占比和低估值占比分別65%、48%。分期限看，3周中長(zhǎng)久期成交活躍，3-523%15pct17%分隱含評(píng)級(jí)看，月AA(2)1035%左右。產(chǎn)業(yè)債：供給大幅增加，中長(zhǎng)久期發(fā)行占比提升月，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行和凈融資規(guī)模同比均大幅上升。月產(chǎn)業(yè)債發(fā)行8676220632871327700500億元以上。從發(fā)行倍數(shù)看，1月第411-3周323日329%-36%4周（24-30日）3分期限看，月產(chǎn)業(yè)債中長(zhǎng)久期發(fā)行占比明顯增加，3-5年、51013%、5%20%、1年以內(nèi)、1-329%、41%。發(fā)行利率普遍下行，3-5年下行幅度更大。月產(chǎn)業(yè)債3-5年發(fā)行利率為2.10%1027bp，1-35、104-9bp。5年4-12bp。表11：11月，公用事業(yè)、非銀金融和綜合行業(yè)凈融資規(guī)模較大（億元）低等級(jí)逆勢(shì)下行。2810311-8bp和10Y7-8bp5Y、3-5Y5-17bp。信用利差方面，3-5Y、3Y1-4bp12-23bp。收益率（%）信用利差（bp）隱含 收益率（%）信用利差（bp）隱含 期評(píng)級(jí)2025/10/31變動(dòng)分位數(shù) 2025/10/31 變動(dòng)分位數(shù)1Y1.721.691Y1.721.6939%1010-12%3Y1.921.88413%2016411%據(jù) 2 8%7Y2.192.16316%2627-122%10Y2.402.33721%4341236%

AAA

5Y 2.06 1.98 8 15% 26 2415Y2.4415Y2.442.39521%2324027%1Y1.771.7436%1515-12%3Y2.001.96413%2824410%5Y2.122.10212%3236-44%7Y2.332.32116%4043-313%10Y2.582.54421%6162-123%15Y2.702.67322%4952-212%1Y1.801.7734%1818-12%3Y2.102.0918%383719%AA 2.272.33-66%4759-126%7Y2.552.54115%6265-310%10Y2.812.76521%8484016%1Y2.192.1631%5757-11%AA-3Y2.672.72-50%95100-51%5Y2.943.11-170%114137-230%注：采用中短期票據(jù)收益率曲線，歷史分位數(shù)自2021年1月4日以來。分行業(yè)收益率表現(xiàn)來看，各行業(yè)公募債收益率普遍小幅上行。存量公募債超過50003-4bp。分期限和隱含評(píng)級(jí)來看，1年以上4-8bp，1、1-3、3-50-5bp，3-50-6bp。表13：各行業(yè)公募產(chǎn)業(yè)債收益率變動(dòng)（bp）行業(yè)存量公募債2025/11/28較2025/10/31收益率1年以內(nèi)1-2年2-3年3-5年5年以上（億元）變動(dòng)（bp）AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+城投8819612014336536214公用事業(yè)26327431054365274-15綜合20237332-154565473-2非銀金融1957021104-1162152建筑裝飾10808351163244175房地產(chǎn)976822-1-27139247交通運(yùn)輸8956320-15436536煤炭7085021-155074-1商業(yè)貿(mào)易3787110-172172鋼鐵36112100704-1有色金屬266433316436化工2596251-1554采掘2285421-1552建筑材料1451461274食品飲料143821-115機(jī)械設(shè)備1251324-14休閑服務(wù)10652000汽車1013310農(nóng)林牧漁1008410電子100431醫(yī)藥生物91121通信6703傳媒4732電氣設(shè)備444國(guó)防軍工258計(jì)算機(jī)25紡織服裝輕工制家注：為了避免異常值的擾動(dòng)，剔除收益率變動(dòng)超過100bp的個(gè)券；采用隱含評(píng)級(jí)，隱含評(píng)級(jí)AAA包括AAA+、AAA和AAA-。銀行二永債：供給放量，成交情緒轉(zhuǎn)弱1437、1246268313371016億元。圖4：二級(jí)資本債月度發(fā)行凈融資 圖5：銀行永續(xù)債月度發(fā)行凈融資

發(fā)行（元） 凈融資億元右軸

2000150010000

0

1000發(fā)行（億元）凈融資（億元，右軸）發(fā)行（億元）凈融資（億元，右軸）02-4Y10Y大行二級(jí)資本債、2-58-12bp6bp內(nèi)，4-5YAA-1-3bp信用利差方面，3Y利差走擴(kuò)7-9bp；1-2Y二級(jí)資本債、1Y、5Y和1Y、4Y、5Y永續(xù)債利差收窄，其中4-5YAA-二級(jí)資本債利差收窄6-9bp。與同期中短期票據(jù)相比，1Y、3Y、10Y大行二級(jí)資本債、3-5Y中小行二級(jí)資本債和4-5YAA-二級(jí)資本債走擴(kuò)幅8-11bp5Y大行二級(jí)資本債、1-2Y二永債等表現(xiàn)更好，相對(duì)利差收2-7bp。表14：2025年11月，銀行資本債收益率及利差變動(dòng)注：二級(jí)資本債利差分位數(shù)為2021年1月4日以來，銀行永續(xù)債利差分位數(shù)為2021年8月16日以來。從經(jīng)紀(jì)商成交來看，銀行二永債成交筆數(shù)環(huán)比大幅增加，但成交情緒轉(zhuǎn)弱，二級(jí)資本債、永續(xù)債、，低估值占比均下降至以下。國(guó)有行和股份行成交均主要集中在流動(dòng)性較好的中長(zhǎng)久期品種，其中國(guó)有行二4-5548%、18%12pct70%3-52pct30%，3-45pct31%61%，3-48pct30%。城商行資本債成交情緒也轉(zhuǎn)弱，二級(jí)資本債、永續(xù)債低估值占比分別環(huán)比減少23pct、8pct至53%、64%。從成交期限來看，城商行永續(xù)債成交拉久期，4-5年占比增加8pct至50%。53%53%61%49%61%4562%65%49%64%52%64%56%62%34%59%37%55%61%61%63%63%49%58%銀行永續(xù)債表15：2025年11月銀行資本債成交筆數(shù)環(huán)比大幅增加，成交情緒轉(zhuǎn)弱9393185964%4%18%13%7%6%43%61%140555%1%6%8%10%12%69%66%512859%34%28%30%30%36%31%3%20%23%50%48%48%8%9%4%5%44%59%175812%45%25%7%16%6%5%15%18%17%18%5%4%46%61%176836%52%15%5%60%57%9%10%11%12%9%7%8%9%2%48%63%223449%7%12%12%11%10%10%14%53%8%12%12%5%58%66%1529558%59%12%15%8%7%11%9%6%49%66%168992%2%3%8%8%4%5%57%58%6%9%8%59%65%155483%47%46%10%5%15%16%9%9%13%56%62%164022%4%4%5%12%11%60%11775%4%22%23%20%24%10%49%47%49%6%8%7%7%36%36%62%1017%6%56%53%57%6%7%9%9%9%16%19%33%9%13%12%12%11%10%9%61%12625%10%5%25%4%53%6%18%18%15%16%66%66%66%9345%5%47%50%4%21%4%20%6%43%14%18%10%9%10%9%24%19%26%21%19%16%13%16%20%14%12%13%11%13%65%71%65%72%74%78%80%79%74%80%83%81%83%78%48%60%1072024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11銀行二級(jí)資本債4-5年5年以上3-4年2-3年1-2年4-5年5年以上1年以內(nèi)3-4年筆數(shù)占比 1年以內(nèi) 1-2年 2-3年筆數(shù)占比 筆數(shù)占比數(shù)占比月份股份行分期限成交筆數(shù)占比國(guó)有行分期限成交筆數(shù)占比TKN成交筆低估值成交國(guó)有行成交股份行成交成交筆數(shù)2024-102024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11758072442449295817867511107412801483236879341--------------30%5%51%58%107%4%7%6%67%6%6%8%59%58%4%14%15%42%59%59%63%64%65%61%18%16%22%9%6%5%5%12%6%11%10%14%15%13%13%10%9%8%937%8%61%64%65%7%4%5%17%10%71%67%71%9%4%56%3%6%9062%8%16%15%17%42%6%26%24%11%66%3%13%15%11%9%9%9159%7%22%19%9%6%18%17%14%53%6%0%0%0%1%0%0%0%0%0%0%0%27%52%53%52%10%8%16%13%64%3%1%57%10%14%11%9169%4%10%13%14%12%12%13%18%19%43%8%8%55%0%0%7%17%20%-------------39%11%18%14%17%18%16%16%25%40%27%26%26%24%30%29%33%33%26%30%30%27%62%48%62%65%64%68%58%57%53%56%64%58%56%60%1-2年2-3年3-4年4-5年1-2年2-3年3-4年4-5年農(nóng)商行分期限成交筆數(shù)占比農(nóng)商行成農(nóng)商行低估值交筆數(shù) 1-2年2-3年3-4年4-5年1-2年2-3年3-4年4-5年農(nóng)商行分期限成交筆數(shù)占比農(nóng)商行成農(nóng)商行低估值交筆數(shù) 成交筆數(shù)占比1年以內(nèi)城商行分期限成