目錄TOC\o"1-2"\h\z\u關(guān)于大類資產(chǎn)的K型背離——23年后定價范式切換 1大類資產(chǎn)K型背離幅度的量化解構(gòu) 4利率模型的進(jìn)一步探討——基于利率、銅、金的勾稽關(guān)系 7黃金坐標(biāo)系下的平行宇宙 8未來K型演化可能的宏觀路徑 12溫和復(fù)蘇路徑：敘事維持，通脹預(yù)期壓制 12通脹失控路徑：現(xiàn)實通脹帶來的政治沖擊，或?qū)е赂蟮呢斦Э?14衰退路徑：久違的出清 17美元的K型背離 20風(fēng)險提示 24圖目錄圖1：SP500職位空缺（右軸，千個） 1圖2：美債10yvs銅金比（左軸2圖3：黃金TIPS10y（左軸，美元盎司；右軸，%） 2圖4：銅通脹預(yù)期（左軸，美元/噸；右軸，%） 3圖5：股指模型 4圖6：利率模型（%） 5圖7：黃金模型（美元/盎司） 5圖8：銅模型（美元噸） 6圖9：各類資產(chǎn)偏離占比 6圖10：各模型偏離占比 8圖11：股金比和隱含股指 9圖12：BEI模型和偏離（%） 9圖13：日美歐CDS走勢（單位：點） 11圖14：美國PMI領(lǐng)先指標(biāo)（%） 12圖15：歐元區(qū)PMI領(lǐng)先指標(biāo)（%） 12圖16：中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先同步指標(biāo)（標(biāo)準(zhǔn)化） 13圖17：全球信貸脈沖領(lǐng)先全球PMI（左軸，標(biāo)準(zhǔn)化；右軸，%） 13圖18《美國財政主導(dǎo)階段的行為扭曲與潛在通脹風(fēng)險》邏輯路線圖 14圖19：BEI模型（%） 15圖20：剔除能源價格后的個人消費支出（PCE）價格指數(shù) 15圖21：銅銅供需貨幣兌美元（左軸，美元/噸） 17圖22：第三方機構(gòu)統(tǒng)計的美國裁員人數(shù) 18圖23：失業(yè)率領(lǐng)先-同步指標(biāo) 18圖24：USDJPYvs美日利差（%） 19圖25：全球制造業(yè)周期日元套息貨幣對收益率（左軸，標(biāo)準(zhǔn)化） 19圖26：美元模型和偏離 20圖27：OAT10yvs舊框架模型擬合值（%） 21圖28：法國股指職位空缺數(shù) 21圖29：德國股指職位空缺數(shù) 22圖30：MSCI歐盟必選消費超額收益和金銅比分化 22圖31：英鎊兌美元MSCI新興市場 23表目錄表1：股指模型 4表2：利率模型（因變量：利率，%） 4表3：黃金模型（因變量：黃金，美元盎司） 5表4：銅模型（因變量：銅，美元噸） 6表5：BEI、TIPS模型 7表6：股指-TIPS模型 8表7：TIPS在黃金坐標(biāo)系下的切換（%） 10表8：情景假設(shè)總結(jié) 23關(guān)于大類資產(chǎn)的K型背離——23年后定價范式切換隨著近期風(fēng)險資產(chǎn)波動加大，關(guān)于K型經(jīng)濟(jì)的討論愈發(fā)激烈。其中一個非常典型的K型背離的案例如下圖所示：標(biāo)普500與JOLTS職位空缺數(shù)據(jù)在2000-2022年具有相對穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，股指對于以就業(yè)為表征的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)有較好的跟蹤，然而自從23年之后，股指大幅飆升，而就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)回調(diào)。這個過程中，市場多次基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)嘗試定價衰退，然而每次衰退敘事做了階段性定價后都有顯著收斂，伴隨的是股指短暫回調(diào)后不斷創(chuàng)新高，行至當(dāng)前，市場基于學(xué)習(xí)效應(yīng)越來越不敢去定價衰退。圖1：SP500vsJOLTS職位空缺（右軸，千個）關(guān)于美股與就業(yè)數(shù)據(jù)的顯著背離的原因，已經(jīng)有無數(shù)研究從AI產(chǎn)業(yè)的中微觀角度進(jìn)行闡釋，本文不再贅述。我們發(fā)現(xiàn)，不只是股指與過去二十余年的定價范式發(fā)生顯著偏離，多種大類資產(chǎn)如利率、金、銅等等均與過去一個階段的定價范式形成了顯著偏離。利率：銅金比通常指示了銅價剔除金融因素后所反映的經(jīng)濟(jì)周期真實需求，在2000-2022年期間與利率有較高相關(guān)性，2023年后兩者發(fā)生顯著背離。圖2：美債10yvs銅金比（左軸%）2000-2022年黃金與美債利率具有較強的負(fù)相關(guān)。當(dāng)然，需要注意的是利率具有一個隱性的0利率下限，而黃金卻無上限，同時美債還有QE這一流動性溢價加持，所以在這個前提下，前一個貨幣主導(dǎo)階段，兩者具有如此穩(wěn)23型背離。圖3：黃金vsTIPS10y（左軸，美元/盎司；右軸，%）銅：2000-2022年銅價與美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期數(shù)據(jù)（LEI/PMI）相關(guān)性弱，而與通脹預(yù)期（尤其是中國的制造業(yè)和基建周期，而正是這個全球周期，主導(dǎo)了美國的進(jìn)口成本和通脹預(yù)期。中國加入WTO后，大量出口低價工業(yè)品（通縮，同時大量進(jìn)口工業(yè)原材料（銅，鐵礦石。銅價成為全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的晴雨表。銅價越高意味著全球需求越旺盛，意味著全球產(chǎn)業(yè)鏈的緊張度越高，美國的進(jìn)口成本和全球大宗商品價格就越高，從而直接推升了BEI，美國國內(nèi)的PMI（主要衡量服務(wù)業(yè)和國內(nèi)高科技制造業(yè)對銅價的影響力反而下降了。導(dǎo)致對銅的邊際需求放緩，并產(chǎn)生了一定的工業(yè)產(chǎn)能過剩。中國開始向全球輸出通縮，這幫助錨定了美國的BEI，抵消了美國國內(nèi)財政刺激和強勁服務(wù)業(yè)帶來的通脹壓力。當(dāng)然，以上析的關(guān)注點主要著眼于需求端。圖4：銅vsBreakeven通脹預(yù)期（左軸，美元/噸；右軸，%）所以本文試圖從宏觀與大類資產(chǎn)定價的角度探討，這些K型背離產(chǎn)生背后的宏觀驅(qū)動，并嘗試定量地構(gòu)建模型測算背離幅度數(shù)據(jù)，從數(shù)據(jù)中挖掘其中蘊含的各類資產(chǎn)勾稽關(guān)系，并對未來的宏觀大類資產(chǎn)走向進(jìn)行推演。大類資產(chǎn)K型背離幅度的量化解構(gòu)我們首先嘗試構(gòu)建舊框架（22年之前作為樣本內(nèi)）下的回歸擬合模型，得到模型參數(shù)后計算樣本外模型隱含的資產(chǎn)價格水平，可得目標(biāo)變量價格與隱含價格的背離幅度。以下數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)。（1）股指使用標(biāo)普500對JOLTS職位空缺數(shù)回歸，樣本內(nèi)：2000-2022年，樣本外2023-2025.11（由于9、10、11月就業(yè)數(shù)據(jù)缺失，這里使用8月數(shù)據(jù)填充）得到以下模型。最近一期偏離幅度達(dá)到3941，占擬合值比141%。表1：股指模型自變量系數(shù)模型R2當(dāng)前值擬合值近一期偏離幅度偏離占擬合值之比JOLTS職位空缺數(shù)0.42695290.56729.612788.43941.23141.0整理圖5：股指模型（2）利率10年期美債利率對銅金比回歸，樣本內(nèi)：2003-2022得到以下模型。最近一期偏離幅度達(dá)到257bp168%。表2：利率模型（因變量：利率，%）自變量系數(shù)模型R2當(dāng)前值擬合值偏離幅度偏離占擬合值之比銅金比0.42317562.34.091.532.57168.0整理圖6：利率模型（%）（3）黃金10回歸，樣本內(nèi)：2003-2022得到以下模型。最近一期偏離幅度達(dá)到3324.2437%。表3：黃金模型（因變量：黃金，美元/盎司）系數(shù)模型R2當(dāng)前值擬合值偏離幅度偏離占擬合值之比TIPS-404.19300077.44085.6761.43324.2437.0整理圖7：黃金模型（美元/盎司）（4）銅10BEI回歸，樣本內(nèi)：2006.9-2022得到以下模型。最近一期偏離幅度達(dá)到3451.944.4%。表4：銅模型（因變量：銅，美元/噸）自變量系數(shù)模型R2當(dāng)前值擬合值偏離幅度偏離占擬合值之比BEI3022.0467.911233.777823451.944.4整理圖8：銅模型（美元/噸）圖9：各類資產(chǎn)偏離占比經(jīng)過上述模型測算后我們發(fā)現(xiàn)，我們可以得到一個初步的推斷：股債兩類資產(chǎn)相對于貨幣主導(dǎo)階段基于經(jīng)濟(jì)基本面框架的偏離幅度相對一致，黃金對于舊框架的偏離更為極端，而銅的偏離幅度相對溫和。上述系列背離現(xiàn)象并非偶然，其核心在于定價范式從貨幣主導(dǎo)向財政主導(dǎo)的根本性切換。在貨幣主導(dǎo)階段，資產(chǎn)錨定的是經(jīng)濟(jì)周期與貨幣政策周期；而在財政主導(dǎo)階段，錨定點切換為財政風(fēng)險與債務(wù)的可持續(xù)性，于是各類資產(chǎn)都嵌入了財政風(fēng)險溢價。在上述模型中，我們發(fā)現(xiàn)黃金和銅相對于之前的框架都發(fā)生了偏離，那么我們不禁對上述利率模型提出疑問，如果銅金比不再能像之前一樣完全反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期，那么利率與銅金比模型給出的偏離度應(yīng)該做進(jìn)一步討論。經(jīng)過上述模型的構(gòu)建，我們其實可以發(fā)現(xiàn)利率、銅、金之間一定的勾稽關(guān)系。利率可以拆解為BEI+TIPS，而TIPS可以視作黃金的函數(shù)，BEI可以視作銅的函數(shù)，所以利率與銅金比之間的相關(guān)性，實際上反映的就是銅、金分別對TIPS和BEI的映射，也就是說：利率=BEI+TIPS=g(銅)+f(-金)≈h(銅/金)使用銅金比是對上述函數(shù)做了簡化，直接將銅和金1：1作為解釋變量了，所以其實并不是非常精確。所以我們沿著這個思路，將利率拆解后分別回歸再將回歸結(jié)果相加，得到金銅隱含利率，看利率與此隱含利率之間的偏離是否有不同。表5：BEI、TIPS模型因變量自變量系數(shù)模型R2當(dāng)前值擬合值偏離幅度BEI銅0.020.6772.282.87-59TIPS金-0.200.7991.84-4.85669整理所以模型可以寫為：利率（%）=BEI+TIPS=0.00022453銅（美元/噸）-0.00196金（美元/盎司）+3.543價的，而不是利率。利率中隱含的財政風(fēng)險溢價，是由黃金的極致拉升體現(xiàn)的，雖然這個過1利率中的財政風(fēng)險溢價走高相應(yīng)幅度。拆解回歸后組合得到，隱含利率是-1.98%，2022年以來利率高出隱含最多660bpBEI的偏離在其中起到了一定緩和作用。10.0225bp，緩釋財政風(fēng)險溢價相應(yīng)幅度。暫時來看，銅價的上行給出的緩釋貢獻(xiàn)是相對有限的。黃金坐標(biāo)系下的平行宇宙市場已經(jīng)明確看到財政風(fēng)險的這頭灰犀牛在逐漸逼近，然而在這個宏大敘事真正到來之前，又不愿意直接以美債利率的拋售的形式直接計價，所以財政風(fēng)險開始隱匿于黃金以及風(fēng)險資產(chǎn)的上漲之中體現(xiàn)，所以為了剔除黃金的極致上漲所隱含的機制轉(zhuǎn)換因子，我們把視角切換至以黃金作為計價貨幣的世界，觀察黃金坐標(biāo)系的平行宇宙中各類資產(chǎn)是否回歸本真，重新反映舊框架體系中的錨。在黃金坐標(biāo)系下的平行宇宙，財政風(fēng)險已經(jīng)被內(nèi)化，各類資產(chǎn)或許已經(jīng)定價了一波顯著的衰退，所以降息看似是非常合理的選擇。（1）美股首先嘗試從另一個角度構(gòu)建股指擬合模型，使用TIPS作為自變量。這個角度可以理解為從實際利率的角度考察持有權(quán)益資產(chǎn)的機會成本，同時也可以理解為，美股已經(jīng)變成了一種類黃金資產(chǎn)（DebasementHedge）。市場把美股（尤其是七巨頭/科技股）看作是長久期資產(chǎn)，對抗貨幣貶值的通貨。表6：股指-TIPS模型自變量系數(shù)模型R2當(dāng)前值擬合值近一期偏離幅度偏離占擬合值之比TIPS-636.315714441.46729.611344.85384.9400.0整理圖10：各模型偏離占比股指擬合模型的偏離度與黃金模型偏離度驚人的相似，所以這400%的偏離（無論是金還是股對財政風(fēng)險進(jìn)行類似的幅度定價。所以，我們觀察黃金計價的美股，也就是股金比這一變量，顯著彌合了股指與就業(yè)數(shù)據(jù)之間的缺口，使用就業(yè)數(shù)據(jù)擬合股金比模型R2達(dá)到77%。在黃金坐標(biāo)系的平行宇宙中，財政風(fēng)險被完全內(nèi)化，股市仍然是貼合的反映就業(yè)情況，看上去回到了之前的貨幣主導(dǎo)階段。圖11：股金比和JOLTS隱含股指（2）銅銅金比：隱含BEI1.36，顯著低于2%的通脹目標(biāo)，且已經(jīng)低于2020年疫情沖擊時的狀態(tài)。圖12：BEI模型和偏離（%）（3）美債債券轉(zhuǎn)換為黃金坐標(biāo)系下的計價顯然不能使用債券價格除以黃金價格然后計算隱含利率。黃金坐標(biāo)系下，在樣本內(nèi)（貨幣主導(dǎo)階段）0軸，然而行至當(dāng)前金價抬升與舊框架模型形成顯著偏離后，上文中模型結(jié)果得知金價隱含為-4.85%，與現(xiàn)實坐標(biāo)系下的PS的偏離為（隱含的PS）作004.85%利率為6.69%BEI1.36%，那么黃金坐標(biāo)系下的隱含利率=BEI+TIPS=8.05%。風(fēng)險資產(chǎn)計價衰退顯著承壓，所以有大幅降息的空間。表7：TIPS在黃金坐標(biāo)系下的切換（%）舊框架新框架現(xiàn)實坐標(biāo)系黃金坐標(biāo)系現(xiàn)實坐標(biāo)系黃金坐標(biāo)系TIPS-4.8501.846.690軸04.8504.85隱含TIPS-4.850-4.850偏離00.006.696.69整理總的來說，2000-2022年的貨幣主導(dǎo)階段進(jìn)入財政主導(dǎo)初始階段，變化時，各類資產(chǎn)暫時躲在黃金坐標(biāo)系的平行宇宙中紙醉金迷，股市講好AI故事，利率被壓制，通脹預(yù)期穩(wěn)定，黃金獨自扛起對沖財政風(fēng)險的大旗，財政風(fēng)險溢價暫時被吸收進(jìn)黃金坐標(biāo)系中。所以財政主導(dǎo)階段初期，以上各類資產(chǎn)的定價與貨幣主導(dǎo)階段模型產(chǎn)生的K型背離，可以認(rèn)為是隱匿財政風(fēng)險的手段之一。正如前文所述，財政主導(dǎo)階段的前期，財政溢價并不一定非要直接體現(xiàn)在利率上行上。利率并未失控上行，在通脹預(yù)期暫時錨定的情況下，金價帶動銅價的飆升，能緩和利率的財政風(fēng)險溢價，使得利率體系的扭曲的極端程度被邊際緩釋，減緩了利率體系的垮塌。Δ隱含財政風(fēng)險溢價=0.20Δ金價-0.0225Δ銅價所以根據(jù)利率、金、銅定價之間的勾稽關(guān)系，財政風(fēng)險溢價不再過度緊繃的收斂路徑有三：金（股）跌、銅漲、利率下。金價每回調(diào)100美元/盎司，代表隱含財政風(fēng)險溢價緩釋20bp美元/10回調(diào)近00。美國主權(quán)債10月底后邊際下探。圖13：日美歐CDS走勢（單位：點）從另一個角度來講，金價上沖至4381美元/盎司后的回落也表征了在當(dāng)前的宏觀變量組合下，體系所承受的財政風(fēng)險張力的一個擠壓極限約為660bp，在宏觀變量沒有大幅失控的情況下，黃金坐標(biāo)系中各類資產(chǎn)耦合所隱含的財政風(fēng)險溢價達(dá)到660bp后，迎來一定邊際緩釋。通過對資產(chǎn)與宏觀錨點進(jìn)行回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前大類資產(chǎn)存在一個的雙重一致性定價結(jié)構(gòu)，這清晰地揭示了財政風(fēng)險溢價是如何被分層吸收的：極端背離的統(tǒng)一（430%）：美股的類黃金化?；貧w數(shù)據(jù)顯示，黃金與美股相對于TIPS模型的偏離度也達(dá)到了400%左右。這種一致性表明：在對實際利率不可持續(xù)的判斷上，美股已成為一種類黃金資產(chǎn)，與黃金共同拒絕接受TIPS的定價，兩者共同吸收了法幣信用受損的極端財政風(fēng)險溢價。溫和背離的統(tǒng)一（150%）：股債的財政鏡像。相對而言，美股相對于JOLTS就業(yè)數(shù)據(jù)的偏離度，以及10年期美債利率相對于銅金比隱含利率的偏離度均為150%左右。這150%是一個體制內(nèi)的均衡：利率端承擔(dān)了財政擴(kuò)張的成本（供給溢價），股市端享受了財政擴(kuò)張的紅利（名義利潤）。它們共同構(gòu)成了財政赤字下的安全墊。系統(tǒng)的核心張力：利率裂口。更深層的分析表明，現(xiàn)實利率與基于金銅價格倒推的體系隱含均衡利率（約-1.98%）之間，存在高達(dá)的巨大裂口。當(dāng)我們看不到解決財政風(fēng)險的意愿和能力時，隱含財政風(fēng)險溢價并不會消失，只能在不同宏觀場景下體現(xiàn)出不同的形式，從一個載體流動到另一個載體，在不同資產(chǎn)的偏離中做轉(zhuǎn)移。大類資產(chǎn)定價的K大幅度的背離。未來K型演化可能的宏觀路徑型下臂的下行暫止，那么銅的上行與通脹預(yù)期形成的背離可能成為財政壓力釋放的突破口。圖14：美國PMI領(lǐng)先指標(biāo)（%）圖15：歐元區(qū)PMI領(lǐng)先指標(biāo)（%）圖16：中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先-同步指標(biāo)（標(biāo)準(zhǔn)化）圖17：全球信貸脈沖領(lǐng)先全球PMI（左軸，標(biāo)準(zhǔn)化；右軸，%）從美國、歐洲以及全球PMI22年以來全球各主要經(jīng)濟(jì)體周期節(jié)奏錯位，像以前一樣形成共振復(fù)蘇的全球周期難度很大。失控所有都要為化債讓路，在這個過程中或許不得不以犧牲中期通脹風(fēng)險為代價，進(jìn)行一系列緊貨幣寬松去解決，也無需對通脹的存有隱憂。然而，把我們從黃金坐標(biāo)系中拉回現(xiàn)實的可能是通脹，畢竟財政部和居民并不生活在金融市場的幻境中。首先對于財政部來講，通脹對于財政主導(dǎo)體系的沖擊或來源于在財政融資久期明顯下降之后，通脹的抬升將使得財政融資成本不降反升，這一點我們在前期專題《美國財政主導(dǎo)階段的行為扭曲與潛在通脹風(fēng)險》中有詳細(xì)闡述。圖18南證券整理對于居民部門來講，當(dāng)他們的生活成本抬升到無法忍受的地步時，尤其是中期選舉在即，通脹問題帶來的潛在政治沖擊，或?qū)?zhí)政者拉回現(xiàn)實坐標(biāo)系中。在金融市場的游戲規(guī)則下，一籃子物價同比漲幅是決策基準(zhǔn)，但居民部門的體感通脹是才是他們消費決策與政策預(yù)期的基準(zhǔn)。在今年4月貿(mào)易戰(zhàn)開啟時，消費者通脹預(yù)期有快速抬升，而金融市場定價的通脹預(yù)期卻相對平穩(wěn)。所以2025年后，從BEI模型我們同樣看到了顯著的K型背離，這背后隱含的是呈現(xiàn)出所謂的WallStreet和MainStreet之間的撕裂。民主黨在11月的幾個州選舉中獲勝，觸發(fā)了負(fù)擔(dān)能力危機（AffordabilityCrisis）的討論，候選人將Affordability/CostofLiving作為主要競選綱領(lǐng)引起了選民的普遍共鳴。圖19：BEI模型（%）下圖顯示了剔除能源價格后的個人消費支出（PCE）價格指數(shù)，并劃分了三個時期通脹2月相比的對數(shù)差值表示。因此，縱軸上的數(shù)字可以解釋為自新冠疫情爆發(fā)以來價格偏差的近似百分比。如圖所示，目前的對數(shù)差值為0.194；這意味著目前的價格比疫情前高出約20%。圖20：剔除能源價格后的個人消費支出（PCE）價格指數(shù)T.LOUISFED第一階段（2012-2020年）對應(yīng)于疫情前的時期，其特點是通脹低于目標(biāo)水平：相應(yīng)的趨勢線表明價格（即通脹）年增長率為1.5%。這一趨勢在疫情爆發(fā)后持續(xù)了一年，因為通脹直到（2021-2022年對應(yīng)于與疫情相關(guān)的通脹飆升時期：相應(yīng)的趨勢線表明，在此期間價格年增長率為5.5%。第三階段（2023-2025年）代表疫情后的時期，其特點是通脹高于目標(biāo)水平：相應(yīng)的趨勢線表明，通脹年增長率為2.7%。也就是說，雖然通脹同比讀數(shù)看似受控，但價格指數(shù)仍然以更快的速度上行。同時面臨中期選舉，特朗普確實捕捉到了公眾對生活成本的焦慮。盡管他公開淡化通脹問題（如在感恩節(jié)前宣稱這是多年來成本最低的），但他的修辭已轉(zhuǎn)向強調(diào)MakeAmericaAffordableAgain。這個口號在過去幾周頻繁出現(xiàn)，例如在白宮聲明和集會中，他承諾從就職第一天起迅速降低價格。白宮數(shù)據(jù)顯示，通脹已被馴服，早餐基本指數(shù)等指標(biāo)顯示價格下降，但批評者認(rèn)為這忽略了更廣泛的結(jié)構(gòu)性問題，如住房和醫(yī)療成本。與克林頓1992年的笨蛋，重要的是經(jīng)濟(jì)類似，這個口號瞄準(zhǔn)了選民痛點，但現(xiàn)在焦點更窄——不是整體增長，而是日常開支的可承受性。金融市場尚未劇烈反映，或許因為投資者更關(guān)注美聯(lián)儲政策或AI驅(qū)動的增長，但如果通脹反彈或政策失敗，這可能成為2026年中期選舉的轉(zhuǎn)折點，民主黨很可能借此攻擊共和黨的富裕優(yōu)先形象。特朗普不是傳統(tǒng)共和黨人，他奉行實用主義。近期，他的提案確實顯示出一些左傾跡象，這在黨內(nèi)引發(fā)阻力，但也反映了他對民意的敏感：關(guān)稅收入退還（變相發(fā)錢）：特朗普提出用關(guān)稅收入發(fā)放$2000退稅支票給家庭，特別是中產(chǎn)階級（收入上限可能在$100,000），作為對抗通脹的直接援助。這類似于民主黨式的刺激措施，但共和黨內(nèi)部強烈反對，認(rèn)為這會增加赤字（估計成本4500億美元）并扭曲貿(mào)易政策。特朗普表示支票可能在2026年中發(fā)放，但細(xì)節(jié)仍不確定，且面臨國會阻撓。延長醫(yī)保補貼：他正施壓共和黨延長Obamacare（ACA）補貼兩年，以避免保費暴漲（可能影響數(shù)百萬選民）。特朗普稱這或許必要作為過渡，但強調(diào)他寧愿不延長。黨內(nèi)阻力巨大，眾議院議長約翰遜已告知白宮，共和黨議員對此興趣不大，認(rèn)為這會擴(kuò)大政府干預(yù)。調(diào)查肉類加工企業(yè)：特朗普簽署行政令，指示司法部調(diào)查肉類巨頭（如JBS、Cargill、Tyson）涉嫌哄抬價格，這些公司控制了美國85%的牛肉加工。這針對外國主導(dǎo)的肉類卡特爾，旨在降低牛肉價格。這一舉動有民粹主義色彩，類似于拜登時期的反壟斷努力，但也引發(fā)行業(yè)反彈，稱這會干擾供應(yīng)鏈。與Mamdani的會面：特朗普與紐約新市長ZohranMamdani（一位DSA背景的極左派人物）在白宮會晤，兩人相談甚歡，討論了城市負(fù)擔(dān)能力和基礎(chǔ)設(shè)施。這被媒體形容為詭異友好，或許是特朗普在跨黨派尋求盟友，以推動聯(lián)邦-地方合作，但也凸顯了他的機會主義——利用左翼市長來緩解城市通脹壓力。雖然，發(fā)錢抗通脹在當(dāng)前看上去阻力重重，隨著中期選舉臨近這種可能性并非沒有。如果真的發(fā)生，將迎來財政風(fēng)險全面顯性化，利率將快速上行，極端情況下將前文測算的黃金坐標(biāo)系下隱匿的660bp釋放至現(xiàn)實坐標(biāo)系的利率，同時黃金定價將徹底拋棄舊框架更上一個臺階，風(fēng)險資產(chǎn)或?qū)@著承壓，美元迎來貶值。同時，銅與銅供需貨幣兌美元的K型背離也將迎來雙向收斂。圖21：銅vs銅供需貨幣兌美元（左軸，美元/噸）衰退路徑：久違的出清前述情景都是基于經(jīng)濟(jì)未發(fā)生失速下行的前提，近期我們觀察到就業(yè)市場疲軟的跡象，經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性我們也難以忽視。MacroEdge統(tǒng)計，107人，創(chuàng)下至少近兩年新高，且為年內(nèi)第五次突破10萬大關(guān)；這種惡化趨勢在Challenger的10人，錄得過去22年同期的最高水平；與此同時，作為前瞻性指標(biāo)的WARN大規(guī)模裁員通知人數(shù)（Revelio追蹤數(shù)據(jù)）人，處于近兩年次高位，進(jìn)一步確認(rèn)了企業(yè)減員力度的全面升溫。從Linkup統(tǒng)計的日度職位空缺數(shù)來看，招聘數(shù)量繼續(xù)延續(xù)回落趨勢，11月環(huán)比下滑5%創(chuàng)過去一年低位，企業(yè)招聘意愿疲弱。圖22：第三方機構(gòu)統(tǒng)計的美國裁員人數(shù)acroEdge圖23：失業(yè)率領(lǐng)先-同步指標(biāo)如果就業(yè)數(shù)據(jù)突然大幅惡化觸發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，可能迎來全球流動性擠壓。2024年7月已經(jīng)有過類似的演習(xí)。2024年3月，日本央行決定結(jié)束負(fù)利率政策，將政策利率從-0.1%提高到0至0.1%范圍內(nèi)，并決定結(jié)束收益率曲線控制政策后，美日利差顯著走低，然而日元匯率大幅走貶形成顯著背離，這種系統(tǒng)壓力持續(xù)至7月，以美國衰退預(yù)期為觸發(fā)點，以套息交易逆轉(zhuǎn)的形式，形成了壓力的釋放。美國7月失業(yè)率升至4.3%，觸發(fā)Sahm規(guī)則（3個月平均失業(yè)率較12個月低點升0.5%），套息逆轉(zhuǎn)最終導(dǎo)致全球風(fēng)險資產(chǎn)大幅下跌。當(dāng)前又出現(xiàn)了日美利差走高的同時日元匯率走貶，兩者產(chǎn)生了類似的K型背離，背離247月，系統(tǒng)壓力再次凸顯。同時我們也觀察到，多個常見的套息貨幣（兌日元表現(xiàn)與全球制造業(yè)周期指標(biāo)也形成顯著背離，套息逆轉(zhuǎn)的潛在壓力或再次因衰退預(yù)期而浮現(xiàn)。圖24：USDJPYvs美日利差（%）圖25：全球制造業(yè)周期vs日元套息貨幣對收益率（左軸，標(biāo)準(zhǔn)化）可能的區(qū)別在于，244月高點4.72%93.6%5月貿(mào)易戰(zhàn)觸發(fā)衰退預(yù)期后，美24Q3K型背離向下臂收斂的過程，黃金模型中下行，K型背離向上臂收斂。美元的K型背離險與非美財政風(fēng)險的相對暴露節(jié)奏。為美國是服務(wù)業(yè)為主，而非美以制造業(yè)為主，所以我們經(jīng)過模型回歸發(fā)現(xiàn)，R2約為44%。圖26：美元模型和偏離美元指數(shù)的舊框架核心是美國與非美經(jīng)濟(jì)的相對強弱，然而隨著全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財政風(fēng)險逐漸顯露，美元模型將加入新的變量——財政風(fēng)險的相對暴露程度。正如我們從上圖中所看到，美元指數(shù)在2024年后顯著強于模型擬合值，尤其是Q4，這與非美財政風(fēng)險暴露不無關(guān)系，而非美財政風(fēng)險暴露的核心主要是法國、英國和日本。法國政治動蕩從2024年選舉不確定性開始，演變?yōu)槎啻握?/p>