目 錄TOC\o"1-1"\h\z\u一、美國(guó)通脹壓力預(yù),美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息 4二、歐元區(qū)債務(wù)風(fēng)放大歐洲央行重新擴(kuò)表 5三、黃金價(jià)格轉(zhuǎn)入續(xù)整 6四、美國(guó)原油產(chǎn)量頂落，油金比觸底回升 7五、居民消費(fèi)可能預(yù)期 8六、出口繼續(xù)超預(yù)期 10七、出口價(jià)格增速正推動(dòng)PPI超預(yù)期復(fù)蘇 八、租金加速下降手下行預(yù)期或帶來新輪產(chǎn)政策 12圖表目錄圖表1征稅動(dòng)品價(jià)和體心脹平走高 4圖表2業(yè)上壓能引進(jìn)步財(cái)赤擴(kuò)張 5圖表3年半海資者舉加元產(chǎn)置 6圖表4勢(shì)元極市風(fēng)溢暴歐資估值險(xiǎn) 6圖表5金贏債度顯高脹險(xiǎn)被著定價(jià) 7圖表6股原和價(jià)格比已大回落 7圖表7國(guó)源預(yù)國(guó)原產(chǎn)或在2027觸頂落 8圖表8約油12個(gè)期限差于低平 8圖表9 2025年三居民費(fèi)向比降 9圖表10民費(fèi)出速主受、、和四類著累 9圖表從10月零看，、、三增呈現(xiàn)蘇單：%） 10圖表12 測(cè)2026年全貿(mào)增有放，亞首其沖 10圖表13稅地中出口美賴大下的同增不（位：%） 圖表14 2025年國(guó)口價(jià)指已再累PPI（單：%） 圖表15國(guó)人費(fèi)出中品比次至情前平下 12圖表16百城房租快速下降（左軸單位：%，右軸單位：元/（月平方米）） 12圖表17手出掛量下（2015.01=100） 13一、美國(guó)通脹壓力超預(yù)期,美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息202596個(gè)C2.8升至3（C）2.7%2.9%（8C11.8，（PCE）-1.1%1.2%。2026年美國(guó)通脹壓力的超預(yù)期上行風(fēng)險(xiǎn)或仍然較高，最大的潛在推動(dòng)力是，特朗普政府的財(cái)政刺激沖動(dòng)。一方面是大美麗法案，除了將針對(duì)個(gè)人和企業(yè)的減稅措施永久化，還有企業(yè)資本開支100%資產(chǎn)折舊抵扣的條款（bonusdepreciation），這意味著家庭消費(fèi)支出的韌性或?qū)⒀永m(xù)，企業(yè)大概率大幅增加資本開支，同時(shí)聯(lián)邦預(yù)算赤字占GDP比例可能維持在6%或更高水平。另一方面是加征關(guān)稅和就業(yè)市場(chǎng)疲軟，明顯放大了美國(guó)選民對(duì)于生活成本高企的反感。面對(duì)2026年中期選舉，特朗普政府可能考慮直接向家庭發(fā)放補(bǔ)貼，或者其他形式的轉(zhuǎn)移支付，以降低實(shí)際的生活成本，這可能導(dǎo)致聯(lián)邦預(yù)算赤字占GDP比例繼續(xù)上升。2%1502026年美國(guó)經(jīng)濟(jì)在財(cái)政擴(kuò)張政策驅(qū)動(dòng)下進(jìn)入企業(yè)增加資本開支、家庭消費(fèi)頗具韌性的狀態(tài)，3%圖表1RED圖表2RED二、歐元區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)放大歐洲央行重新擴(kuò)表2025年特朗普二度上臺(tái)執(zhí)政，把美國(guó)民粹政治及其衍生的反全球化經(jīng)濟(jì)政策，推向新高潮，也使得美元資產(chǎn)隱含著巨大的政策風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閷?duì)等關(guān)稅放大了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，也削弱了美國(guó)政府債務(wù)的穩(wěn)定性。投資者為了對(duì)沖分散風(fēng)險(xiǎn)，增加非美資產(chǎn)，尤其是歐元資產(chǎn)的配置。今年上半年，歐元占全球外匯儲(chǔ)備比重從19.8%升至21.2%，法國(guó)國(guó)債海外持有比例從53.3%升至55.4%，觸及8年高點(diǎn)，意大利國(guó)債海外持有比例從28.4%升至33.4%，觸及9年高點(diǎn)。2026年投資者可能發(fā)現(xiàn)民粹政治及其衍生的反全球化經(jīng)濟(jì)政策，同樣也存在于歐元區(qū)。原本規(guī)避美元資產(chǎn)的理由，同樣適用于歐元資產(chǎn)。原因是非法移民及其引發(fā)的族群對(duì)立和社會(huì)矛盾，導(dǎo)致歐元區(qū)成員國(guó)的（極）右翼政治政黨支持率走高，這些政黨普遍持有疑歐立場(chǎng)。例如，現(xiàn)在德國(guó)選擇黨不僅是議會(huì)第二大黨，還在德國(guó)人口第一大州北萊茵-威斯特法倫州獲得14.5%的支持率，比2020年上升接近10%。還有2024年法國(guó)國(guó)民議會(huì)選舉中，法國(guó)國(guó)民聯(lián)盟獲得超過30%的得票率，成為法國(guó)議會(huì)第二大反對(duì)黨。26130204%10年期73101023%，因而10圖表3loomberg圖表4loomberg三、黃金價(jià)格轉(zhuǎn)入持續(xù)調(diào)整特朗普加征對(duì)等關(guān)稅沖擊全球經(jīng)濟(jì)的背景下，圍繞國(guó)際貨幣體系重構(gòu)和美國(guó)政府債務(wù)脆弱性的敘事被持續(xù)定價(jià)，所以今年前三季度，黃金價(jià)格接連突破3000美元，4000美元整數(shù)關(guān)口，累計(jì)上漲42%。盡管利多黃金的諸多因素仍然存在，但是2026年黃金價(jià)格存在轉(zhuǎn)入持續(xù)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。大致原因有以下兩個(gè)方面：701978月19758月份，這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)的美國(guó)CPI8.9%8.6%CPI3%26192833010050051226.919282020519.4。圖表5loomberg圖表6loomberg四、美國(guó)原油產(chǎn)量觸頂回落，油金比觸底回升10022025年2026（EIA）2025（AnnualEnergyOutlook）20261383萬桶/1400萬桶20321345萬桶/2026985萬桶/1000萬桶天，到2032年降至906萬桶?？紤]到，OPEC+2612018.8美元。圖表72027年觸頂回落IA圖表8紐約原油12loomberg五、居民消費(fèi)可能超預(yù)期202520240.6720191.5%2.5%2.3%1.5%，202220258-104.0%3.1%0.9%8.0%6.3%2026住戶調(diào)查數(shù)據(jù)中的居住消費(fèi)涉及租房的房租和自住房的虛擬房租折算，此分項(xiàng)增速可能202502420192024201912月9月6月3月0.700.680.660.640.620.600.580.5620252024202320222021（另個(gè)期重增來自12月9月6月3月0.700.680.660.640.620.600.580.562025202420232022202125.0%20.0%15.0%10.0%5.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%居住教育、文化和娛樂衣著交通和通信其他用品及服務(wù)食品煙酒生活用品及服務(wù)醫(yī)療保健糧油、食品、飲料、煙酒類:當(dāng)月同比服裝鞋帽針紡織品類:當(dāng)月同比(1-2月合并)糧油、食品、飲料、煙酒類:當(dāng)月同比服裝鞋帽針紡織品類:當(dāng)月同比(1-2月合并)中西藥品類:當(dāng)月同比(1-2月合并)30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.002023-112023-122024-012024-022023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10WTO2026202420252025202520262026202415%圖表12WTO預(yù)測(cè)2026年全球貿(mào)易增速有所放緩，亞洲首當(dāng)其沖TO中國(guó):出口金額:累計(jì)同比中國(guó)出口中美國(guó)占比（右80中國(guó):出口金額:累計(jì)同比中國(guó)出口中美國(guó)占比（右800.24600.2240 0.200.18200.1600.14-200.12-400.102021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-091995-011996-011997-011998-011999-012000-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012023-2024年，伴隨著歐美居民消費(fèi)需求的商品占比逐漸降至疫情前水平，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)持續(xù)下降，美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)一度下探至-6.1%，中國(guó)出口價(jià)格指數(shù)一度在2023年下探至-10%附近，在兩年時(shí)間里持續(xù)拖累PPI。020232025-2.6%PPI水平，不再顯著拖累PPI。2025201920262026PPI起到中國(guó):出口價(jià)格總指數(shù)(HS2):同比中國(guó):PPI:當(dāng)月同比中國(guó):出口價(jià)格總指數(shù)(HS2):同比中國(guó):PPI:當(dāng)月同比美國(guó):進(jìn)口價(jià)格指數(shù)(BEA最終用途):所有商品:非季調(diào):同比20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.000.350.340.330.320.310.300.290.350.340.330.320.310.300.292018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082010-032010-092011-032011-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-0920259105，過去的幾年中，雖然住宅租金持續(xù)下降，但下跌更快的房?jī)r(jià)使得住宅的租金收益率持續(xù)回升，剛需購(gòu)房者仍有動(dòng)力不斷創(chuàng)造二手房交易量，同時(shí)對(duì)于投資風(fēng)偏較低且對(duì)投資流動(dòng)性要求不高的部分二手房賣方而言，略高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的租金收益率和相對(duì)穩(wěn)定的租金是賣房耐心的來源?？焖俚淖≌饨鹣陆邓俣葘⒃诠┬鑳蓚€(gè)方面加深二手房?jī)r(jià)格下行預(yù)期。房?jī)r(jià)的加速下跌或?qū)硇乱惠喌禺a(chǎn)政策。圖表16百城房租快速下降（左軸單位：%，右軸單位：元/（月平方米））2015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019