內(nèi)容目錄2025年，A股流動性為充裕？ 32026年，流動性能否充裕？ 11風(fēng)險提示 13圖表目錄圖1： 2025年，A股成交金額著高于往年同期 3圖2： 2025年，宏觀流動性為充裕 4圖3： 存量政府債券融資模速顯著高于貸款 4圖4： 2025年，政府債發(fā)行模較2024年多3萬億元 5圖5： 2025年，M1同比增速幅提升 5圖6： 2025年，M1增長斜比2023年-2024年3更平緩 6圖7： 2025年，非金融企業(yè)金明顯活化，居民金在定期化 7圖8： 2025年，非金融企業(yè)期存款增長速度顯加快 7圖9： 2025年，用于化債的府債發(fā)行規(guī)模約3.8萬元 8圖10：“對等關(guān)稅”以后制業(yè)投資增速較今年3前大幅度下滑 9圖11： 2025年5月后，固投建安工程增速大幅滑 9圖12： 二季度以來，資金率成了債券利率下行約束 10圖13： 2025年A股流動性持充裕的宏觀邏輯 11圖14： 經(jīng)歷10、11月調(diào)整主要指數(shù)估值已經(jīng)落了今年8月底的水平 132025年，A股流動性為何充裕？A11A1.72021-20241圖1：2025年，A股成交金額顯著高于往年同期2021年 2022年 2023年 2024年 2025年300002500020000150001000050001月2月3月4月5月6月7月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月，；單位：億元。今年A股流動性充裕，離不開三方面因素的共振。第一，財政支撐了今年的宏觀流動性。M27月的時候0和0..0.5圖2：2025年，宏觀流動性較為充裕中國:社會融資規(guī)模存量:同比 中國:M2:同比2025-07162025-0714121086422020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10，；單位：%。0.43630409個百分點。4.861.880004.42024152008000800、500022024500020241000綜合各類政府債，在不考慮到期續(xù)作產(chǎn)生的差額，今年政府債融資合計較去年多3萬億元。圖3：存量政府債券融資規(guī)模增速顯著高于貸款中國:社會融資規(guī)模存:政府券:同比 中國:社會融資規(guī)模存量:人民貸款:中國:社會融資規(guī)模存:企業(yè)券:同比25201510502020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10，；單位：%。圖4：2025年，政府債發(fā)行規(guī)模較2024年多3萬億元0

國債 特別國債 新增一般債新增專項債 特殊再融資債 安排地方債結(jié)存限額1136001136002024年 年，財政部，；單位：億元。第二，企業(yè)資本開支意愿下降，推動資金加速流入資本市場。宏觀流動性并不等于資本市場的流動性，二者之間還需要通過實體部門的資金擺布來連接。1（.0月的.14-9圖5：2025年，M1同比增速大幅提升20M1:同比(新口徑) M1:同比(舊口徑)151050-52018-062018-102018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-10，；單位：%。M12020M1120242024420241220251-102023120243，M10.006820251-100.0034。2025年M1的邊際增長圖6：2025年，M1增長斜率比2023年-2024年3月更平緩120115

M1存量規(guī)模

y=0.0068x-195.99y=0.0034x-45.703110y=0.0034x-45.7031051009590852020-012020-042020-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102018-2022 2023.01-2024.03 2024.04-2024.122025 線性(2023.01-2024.03) 線性(2025)，；單位：萬億元。盡管10月提升1.7個百分點。去年11月以來，非金融企業(yè)活期存款規(guī)模增長的速度明顯加快。在對2017年初-20243202411202510110.00452017-202430.0014。2009-20102015-201720251026%，較2024年10月低0.6個百分點。圖7：2025年，非金融企業(yè)資金明顯活化，居民資金仍在定期化，；單位：%。圖8：2025年，非金融企業(yè)活期存款增長速度顯著加快30 非金融企業(yè)活期存款余額y=0.0014x-37.309y=0.0045x-187.2925y=0.0045x-187.2920151052008-012008-092008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-052008-2017 2017-204.03 2024.04-2024.102024.11-2015.10 線性(2017-204.03) 線性(2024.11-2015.10)，；單位：萬億元。所以，本輪宏觀流動性向資本市場流動性的轉(zhuǎn)換，主要通過企業(yè)部門來完成，這是財政支出重心變化和企業(yè)投資重心變化共同的結(jié)果。度向化債傾斜。20241183612024101/czt/c110776/202411/c00_31783918.shtml務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于解決拖欠企業(yè)賬款問題的意見》2，要求合力解決拖欠企業(yè)賬款問題，而11月8日人大常委會后的新聞發(fā)布會3也明確指出了關(guān)于融資平臺經(jīng)營性債務(wù)，按照有關(guān)要求，金融管理部門已經(jīng)研究制定了金融支持地方債務(wù)化解的政策舉措。117.13.800369.42118尤其是地方政府加大了清欠經(jīng)營性債務(wù)的力度以后，財政資金更大比例地由財政部門流向了企業(yè)部門。圖9：2025年，用于化債的政府債發(fā)行規(guī)模約3.8萬億元地方債凈融資規(guī)模(億元) 用于化債的政府債(億元) 化債資金占比(%)

60%53.6%49.1%53.6%49.1%%33.9%,120,770,036,3429.6%4.3%1,8994,39916273044.23840%30%

20%10%0 0%2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年1-11月，企業(yè)預(yù)警通。另一方面，貿(mào)易摩擦疊加反內(nèi)卷的背景下，企業(yè)資本開支意愿明顯下降。在美國今年4月初以對等關(guān)稅為由掀起貿(mào)易摩擦以后，企業(yè)為了規(guī)避由地緣政治摩擦帶來的貿(mào)易環(huán)境不確定性，產(chǎn)生了較強的出海建廠的訴求，也抑制了企業(yè)在國內(nèi)進(jìn)行資本開支的意愿。同時，今年下半年推動的反內(nèi)卷，對多個行業(yè)新增產(chǎn)能也設(shè)置了限制。43.%0.758610月同比545月的%6.620042https:///yaowen/liebiao/202410/content_6981401.htm3/czt/c110776/202411/c00_31783918.shtml在2020年疫情剛顯現(xiàn)的期間出現(xiàn)過，說明今年實際破土動工的工程數(shù)量在大幅度地減少。圖10：對等關(guān)稅以后，制造業(yè)投資增速較今年3月以前大幅度下滑2025-03制造業(yè)投資:當(dāng)月同比 制造業(yè)投資:累計同比2025-032520151050-52022-022022-042022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10，；單位：%。圖11：2025年5月后，固投中建安工程增速大幅下滑中國:固定資產(chǎn)投資完成額:建筑安裝工程:累計同比中國:中國:固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購置:累計同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:其他費用:累計同比2025-0520151050-52022-022022-042022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10，；單位：%。站在企業(yè)的角度，一方面今年從財政獲得了更多的資金，另一方面不愿意做實體的資本開支，對大多數(shù)企業(yè)來說，理性的選擇自然就是將更多的資金用來配置金融資產(chǎn)以實現(xiàn)增值。第三，債券吸引力下降疊加風(fēng)險偏好提升，資本市場的資金更多地向股市進(jìn)行了分流。今年二季度以來，債券市場持續(xù)缺少獲利空間，對資金的吸引力偏低。通常來說，在宏觀環(huán)境偏弱的情況下，資金的選擇更多是債券等低風(fēng)險資產(chǎn)，但今年的情況和往常略有不同。盡管市場對經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期不樂觀，但經(jīng)歷了去年926政治局會議和今年春節(jié)前后Deepseek時刻以后，也并不絕望，因此即使看多債市，但再出現(xiàn)類似去年底和今年初即使Carry為負(fù)仍要買債的概率也并不大，資金利率構(gòu)成了債券利率下行的硬約束。在0161707圖12：二季度以來，資金利率構(gòu)成了債券利率下行的約束利差：10Y國債-DR007(右,BP) 10年期國債到期收益率(%)3.5 DR007(%)3.02.52.01.51.00.5

200150100500-502022-012022-032022-052022-072022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11。同時，今年國家隊的果斷出手，有效提升了資金的風(fēng)險偏好。在對等關(guān)稅以后，國家隊的行動系統(tǒng)性地降低了高息權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險。4月8日，中央?yún)R金等國家隊以及中國誠通、中國誠新等央企果斷出手托市，新華社公開發(fā)文稱中央?yún)R金發(fā)揮著類平準(zhǔn)基金的作用，提振市場信心的同時，也成功為市場打造了堅實的底部，A股向下有底慢牛漸漸成為了市場共識。所以，今年A和反內(nèi)卷抑制，只能選擇將更大比例的資金配置到資本市場；最后，債市低吸引力和A股風(fēng)險偏好提升，進(jìn)一步驅(qū)動了資本市場的資金加大了對股票的配置比例。圖13：2025年A股流動性持續(xù)充裕的宏觀邏輯中國人民銀行，財政部等。2026年，流動性能否更充裕？2026A第一，明年上半年的財政資金仍然會支撐宏觀流動性和企業(yè)現(xiàn)金流。明年上半年的穩(wěn)增長壓力并不小。作為十五五開局之年，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)可能還需要設(shè)定在5%左右，但消費存在耐用品購置需求被透支的壓力，固定資產(chǎn)投資可能仍然會被出海訴求和反內(nèi)卷所抑制，出口仍有韌性但并不可控，實現(xiàn)5%左右經(jīng)濟(jì)增長的難度并不小。5.874.4（1.62元（詳見報告《財政：化債優(yōu)先還是投資優(yōu)先？——20260..51009月12日，財政部在新聞發(fā)布會上指出提前下達(dá)部分2026年新增地方政府債務(wù)限額，靠前使用化債額度。4第二，明年地方的財政重心將繼續(xù)側(cè)重于化債，企業(yè)資本開支意愿預(yù)計仍然偏弱，企業(yè)增量資金將繼續(xù)加速向資本市場流入。10月17日，財政部表示提前下達(dá)的限額除用于符合條件的項目建設(shè)外，還繼續(xù)支持各地按規(guī)定化解存量隱性債務(wù)和解決政府拖欠企業(yè)賬款。5結(jié)合目前的宏觀環(huán)境來看，前兩個條件達(dá)成的確定性較高，A股流動性能否在明年上半年再次充裕，關(guān)鍵要看第三個條件——風(fēng)險偏好。利率仍將處于上有頂、下有底、絕對水平較低的格局，債券對資金的吸引力可能仍然偏低。經(jīng)濟(jì)基本面和實體部門投融資需求偏弱，決定了利率上行空間有限；2026年宏觀十051.8股票市場、尤其是前期漲幅較大的泛科技主線經(jīng)歷了10、11月的調(diào)整以后，估值水平已經(jīng)回落到了今年8月底的水平，同時A股慢牛仍然是當(dāng)前市場的主流共識。估值回落、慢牛共識，疊加春季躁動的日歷效應(yīng)，明年一季度的風(fēng)險偏好有望重新回升。因此，明年上半年，由財政大量發(fā)債-企業(yè)資金增加-資本開支偏弱-資金加速流入資本市場-A股分流更多資金所驅(qū)動的流動性充裕的現(xiàn)象可能