目錄前言 41、2025年長端利率走勢復(fù)盤 42、2025年債券市場運行的主要邏輯 5當(dāng)前整體宏觀背景 5債市運行主邏輯之一——內(nèi)卷與反內(nèi)卷 7內(nèi)卷令價格和利率出現(xiàn)超跌 8反內(nèi)卷政策效果研究 9債市運行主邏輯之二——股市戰(zhàn)略地位大幅提升 133、2026年債券市場所面臨的基本面 152026年的整體政策環(huán)境及導(dǎo)向 15反內(nèi)卷政策效果能否延續(xù)？ 17政策發(fā)力緊迫性仍較高 194、投資策略 20以央行提出的利率比價為基礎(chǔ) 2010年期國債收益率運行中樞可能小幅抬升 21圖表目錄圖1：2025年10年期國債收益率走勢 4圖2：當(dāng)前整體宏觀背景及10年期國債收益率走勢 6圖3：新舊動能時期不同的政策組合 7圖4：2025年債券市場運行主要邏輯 7圖5：反內(nèi)卷政策出臺時間線 8圖6：南華工業(yè)品價格指數(shù)走勢 8圖7：內(nèi)卷嚴重時期新能源汽車行業(yè)數(shù)據(jù) 10圖8：碳酸鋰期貨價格 10圖9：新能源50ETF走勢 10圖10：鐵礦石期貨價格（上）和焦煤期貨價格（下）對比 圖上半年利率處于超跌水平 13圖12：實體經(jīng)濟部門杠桿率及其分布 15圖13：各部門債務(wù)同比增速 15圖14：實際與名義GDP增速 15圖15：PMI購進價格指數(shù)仍在擴張 17圖16：PMI延續(xù)小幅反彈態(tài)勢 17圖17：房地產(chǎn)貸款余額占總貸款余額比重 18圖18：個人房貸占房地產(chǎn)貸款余額比重 18圖19：GDP產(chǎn)出缺口和價格的關(guān)系 19表1：主要期貨品種上下半年漲幅情況（%） 12表2：不同利率比價關(guān)系下的2026年政策推演 20前言2025年，中國經(jīng)濟在復(fù)雜環(huán)境中展現(xiàn)出韌性，新舊動能轉(zhuǎn)換取得階段性進展，預(yù)計將實現(xiàn)5%左右的增長。在此背景下，債券市場告別單邊牛市，呈現(xiàn)出低位高波動態(tài)勢，以反內(nèi)卷政策出臺為界，全年10年期國債收益率運行呈現(xiàn)N型走勢。同時，股債蹺蹺板效應(yīng)顯著，權(quán)益市場的表現(xiàn)持續(xù)成為影響債市情緒和資金流向的關(guān)鍵變量。2026年是十五五開局之年，穩(wěn)增長必要性仍強，反內(nèi)卷政策亦將進一步發(fā)揮效果，由于價格因素的進一步改善，可能會使得新舊動能轉(zhuǎn)換由經(jīng)濟前期快速下滑期進入階段性穩(wěn)定期，未來需求端承接仍是關(guān)鍵。1、2025年長端利率走勢復(fù)盤2025年至今，債券市場走勢受到貨幣政策、海外貿(mào)易環(huán)境以及國內(nèi)反內(nèi)卷政策的多重影響，整體走勢呈現(xiàn)N型。具體來看，10年期國債收益率的運行基本分為快速上行—快速下行—震蕩上行三個階段。圖1：2025年10年期國債收益率走勢% 中國:中債國債到期收益率:10年1.95001.90001.85001.80001.75001.70001.65001.60001.55001.5000開年至3月中旬收益率快速上行：年初，市場對宏觀經(jīng)濟需要政策支持以及1.6%31.9%年初低點的反彈幅度接近30個BP。驅(qū)動調(diào)整的核心原因是多重現(xiàn)實因素對前期資金面的實質(zhì)性收斂提供了直接動力。春節(jié)過后，央行流動性投放趨于謹慎，銀行間市場資金價格中樞明顯抬升，資金環(huán)境由年前的寬松轉(zhuǎn)向均衡甚至偏緊。4月初至6月末收益率整體呈現(xiàn)快速下行后轉(zhuǎn)為區(qū)間震蕩：4月初，受美國宣布實施對等關(guān)稅事件沖擊，市場避險情緒急劇升溫，疊加對國內(nèi)貨幣政策寬松的強烈預(yù)期，10年期國債收益率從3月末的約1.80%快速下行，一度觸及1.61%的低位。進入5月，市場預(yù)期的寬貨幣政策正式落地，央行實施了降準及下調(diào)政策利率10個BP等一攬子操作。政策利多兌現(xiàn)后，市場出現(xiàn)交易獲利了結(jié)情緒，同時中美貿(mào)易談判出現(xiàn)階段性緩和信號，導(dǎo)致長端利率面臨止盈壓力，收益率從低點有所反彈，至5月中下旬升至接近1.70%的水平。整個6月，市場進入觀望期，收益率主要在1.60%至1.70%的區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩。在此期間，資金面持續(xù)寬松，DR007利率中樞較一季度顯著下降。然而，收益率在逼近年初1.60%的歷史低位時，由于缺乏新的驅(qū)動因素，突破前低的動力不足，同時市場也關(guān)注到央行在政策表述上開始強調(diào)關(guān)注長期收益率變化。因此，多空因素交織下，二季度末10年期國債收益率最終報收于1.65%附近，市場在低位呈現(xiàn)偏弱震蕩的格局。7月初至9月下旬收益率整體向上，而后震蕩運行：7月初，推動收益率上行的核心動力集中釋放：首先，反內(nèi)卷系列政策細則出臺，推升了市場通脹預(yù)期，邊際上動搖了債市依賴的低通脹環(huán)境邏輯；其次，A股市場在政策鼓舞下風(fēng)險偏好大幅回升，主要指數(shù)強勁上漲并屢創(chuàng)新高，股債蹺蹺板效應(yīng)導(dǎo)致資金持續(xù)從債市流向股市，債券型基金面臨顯著的凈贖回壓力，被迫減持資產(chǎn)，直接給二級市場帶來拋壓；此外，上半年披露的經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體優(yōu)于預(yù)期，降低了市場對短期內(nèi)出臺新的逆周期調(diào)節(jié)政策的期待。在上述因素疊加影響下，10年期國債收益率擺脫了二季度的盤整區(qū)間，開啟一輪快速上行，至9月下旬再次達到1.90%關(guān)口，較7月初低點上行幅度超過25個BP。此后，在多空因素逐漸平衡態(tài)勢下，債市整體進入震蕩運行態(tài)勢，截至12月2日，10年期國債收益率收于1.84%。2、2025年債券市場運行的主要邏輯當(dāng)前整體宏觀背景自2024年以來，宏觀經(jīng)濟整體處于新舊動能增長切換期，這一時期的特點是經(jīng)濟下行壓力加大，新經(jīng)濟動能，如科技創(chuàng)新等對經(jīng)濟帶來的提振作用短期還難以彌補房地產(chǎn)下行對經(jīng)濟的拖累，全社會稅后資本回報率呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢，這帶來了資產(chǎn)荒格局的愈演愈烈，以及后續(xù)內(nèi)卷情況的發(fā)生。圖2：當(dāng)前整體宏觀背景及10年期國債收益率走勢新舊動能的轉(zhuǎn)換帶來整體宏觀驅(qū)動因素的深刻變化，政策組合也相應(yīng)隨之發(fā)生重大改變。在土地財政時期，供給端最大的驅(qū)動要素是土地和金融杠桿，相應(yīng)的需求端是地產(chǎn)基建，加杠桿部門主要以企業(yè)和居民部門為主。經(jīng)濟下行主要體現(xiàn)在需求不足，這種情況下，貨幣政策作為主導(dǎo)性政策，往往采用總量寬松和大水漫灌的形勢來驅(qū)動經(jīng)濟增長，而利率的波動也以經(jīng)濟短周期（庫存周期）波動為指引，長端利率走勢和其呈現(xiàn)高度吻合情況。未來進入新動能階段，經(jīng)濟轉(zhuǎn)向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，提升全要素生產(chǎn)力為主要目標，供給端最大的驅(qū)動要素是技術(shù)、人才和數(shù)據(jù)等，相應(yīng)需求端重點也變成服務(wù)和高科技產(chǎn)品消費。經(jīng)濟下行主要體現(xiàn)在有效需求不足，此時加杠桿部門轉(zhuǎn)向政府部門，這使得貨幣政策角色發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變：由主導(dǎo)性政策逐步變?yōu)橹С中哉?，而財政政策的重要性則進一步提升。資成本、擴大信貸可獲得性，直接激勵企業(yè)和居民部門增加借貸（即加杠桿，居民部門。財政政策的核心工具是政府支出與稅收，擴張性財政意味著政府直接增加支出或減稅。這通常需要擴大財政赤字，通過發(fā)行政府債券來融資，實質(zhì)上就是增加政府部門的杠桿。政府將資金用于公共投資或轉(zhuǎn)移支付，從而托底經(jīng)濟、改善民生。圖3：新舊動能時期不同的政策組合資料來源：內(nèi)卷與反內(nèi)卷2024年至2025勢性下行。第二，2024增大。2015為繼。圖4：2025年債券市場運行主要邏輯內(nèi)卷令價格和利率出現(xiàn)超跌從兩方面來看，經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換導(dǎo)致的稅后資本回報率下降，使得供需矛盾進一步加劇，實體經(jīng)濟內(nèi)卷嚴重。同時，利率過快下行以及融資需求的萎縮令金融業(yè)內(nèi)卷同樣嚴重，兩者產(chǎn)生互相強化的負向螺旋作用，使得全社會內(nèi)卷的嚴重態(tài)勢不斷加深。早在2024年4月18日國務(wù)院新聞辦舉行新聞發(fā)布會，時任貨政司司長鄒瀾即表示防止利率過低導(dǎo)致內(nèi)卷式競爭加劇和資金空轉(zhuǎn)，這會造成物價進一步降低，相互形成不良循環(huán)。圖5：反內(nèi)卷政策出臺時間線圖6：南華工業(yè)品價格指數(shù)走勢4,400.004,200.004,000.003,800.003,400.003,200.003,000.00

南華工業(yè)品指數(shù)但事實情況是，在反內(nèi)卷政策頻繁出臺的6-7月份，工業(yè)品價格出現(xiàn)了非常顯著（20247。反內(nèi)卷政策效果研究為驗證上述假設(shè)，我們繼續(xù)對本輪反內(nèi)卷政策進行分析。內(nèi)卷最初作為人類學(xué)術(shù)語，描述文化模式達到穩(wěn)定形態(tài)后無法突破，只能在內(nèi)部復(fù)雜化的現(xiàn)象。經(jīng)網(wǎng)絡(luò)傳播后，其內(nèi)涵演變?yōu)椋涸谫Y源總量不變的情況下，參與者不斷增加投入，個體收益與努力程度比值持續(xù)下降，區(qū)別于良性競爭，內(nèi)卷呈現(xiàn)消耗性、非理性的發(fā)展狀態(tài)。內(nèi)卷的本質(zhì)是經(jīng)濟下行期的存量競爭。從經(jīng)濟學(xué)角度看，當(dāng)代內(nèi)卷現(xiàn)象可以被清晰地模型化為多人囚徒困境（multi-playerprisoner'sdilemma）。在這一博弈模型中，對于任何一個獨立的參與者（無論是職場中的個人還是市場中的企業(yè)），采取激進的競爭策略（如加班、降價）都是其短期內(nèi)的最優(yōu)解或理性選擇。因為如果別人不跟進，自己將獲得顯著優(yōu)勢；如果別人也跟進，自己至少不會被淘汰。當(dāng)所有參與者都做出同樣理性的選擇時，最終的集體結(jié)果卻是所有人受損。價格戰(zhàn)的爆發(fā)往往標志著一個行業(yè)陷入了內(nèi)卷式陷阱，這是一個自我強化的惡性循環(huán)。其邏輯鏈條清晰可見：市場飽和與需求增長放緩，疊加產(chǎn)品的高度同質(zhì)化，使得價格成為企業(yè)爭奪市場份額最直接、甚至唯一的武器。企業(yè)被迫投入大量資源進行低價競爭，但這并未帶來技術(shù)進步或產(chǎn)業(yè)升級，反而導(dǎo)致全行業(yè)利潤率急劇下滑。這里可以舉兩個內(nèi)卷嚴重的例子進行解釋：一是新能源汽車。自2023年起，新能源汽車市場的價格戰(zhàn)愈演愈烈，并在2024年至2025年初達到白熱化階段。其直接誘因復(fù)雜多樣，包括國家購車補貼于2022年底的全面退出，導(dǎo)致車企在次年面臨巨大的銷售壓力；宏觀經(jīng)濟環(huán)境下需求增長的放緩，使市場從高速擴張期步入平臺期；以及國六B排放標準全面實施前，大量不合規(guī)車型的清庫存需求。2025年一季度，新能源汽車全行業(yè)利潤率降至3.9%，遠低于工業(yè)平均的6.1%，行業(yè)整體盈利能力嚴重受損，目前汽車行業(yè)是除房地產(chǎn)業(yè)以外我國另一大支柱產(chǎn)業(yè)，這種內(nèi)卷式價格戰(zhàn)已經(jīng)更是已經(jīng)傷及除汽車產(chǎn)業(yè)外的其他產(chǎn)業(yè)。圖7：內(nèi)卷嚴重時期新能源汽車行業(yè)數(shù)據(jù)其中，作為動力電池關(guān)鍵原材料的碳酸鋰價格，亦出現(xiàn)持續(xù)下跌情況，2025年上半年，碳酸鋰期貨價格下跌幅度達18.82%。隨著反內(nèi)卷政策出臺，碳酸鋰期貨價格隨即大幅上揚，至10月，碳酸鋰價格已經(jīng)收回上半年跌幅并呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，同時資本市場也立刻給予回應(yīng)，目前新能源50ETF下半年漲幅已高達51.13%。此后10月下旬碳酸鋰期貨再度開啟上漲，原因則是庫存去化、需求增長與供給收緊共同作用的結(jié)果。圖碳酸鋰期貨價格 圖新能源50ETF走勢元/噸元/噸元 二是鋼鐵和煤炭行業(yè)。2025年一季度，鋼鐵行業(yè)經(jīng)營情況逆勢復(fù)蘇。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2025年一季度，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額1.51萬億元，同比增長0.8%。其中黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)利潤總額75.1億元，實現(xiàn)了自2022年以來首次一季度盈利。同時，一季度A股36家鋼鐵上市公司中，共有27家公司實現(xiàn)歸母凈利潤的同比正增長，其中16家公司同比增幅超過40%；36家鋼鐵公司合計實現(xiàn)歸母凈利潤45.78億元，較2024年同期的-1.57億元大幅扭虧轉(zhuǎn)正。那么，在經(jīng)濟持續(xù)下行情況下，為何鋼鐵行業(yè)能夠表現(xiàn)如此亮眼？除搶出口等因素外，最主要原因在于成本端原材料，尤其是焦煤價格出現(xiàn)了大幅度下跌。圖10：鐵礦石期貨價格（上）和焦煤期貨價格（下）對比從去年10月至今年6月價格最低點，鐵礦石價格僅下跌7.46%，而焦煤價格大幅下跌高達40.73%，由于鐵礦石定價權(quán)在海外，因此其背后就是鋼企大幅度壓降焦煤采購價格所致。煤炭行業(yè)方面，根據(jù)7月中旬22家煤炭企業(yè)披露的2025年上半年業(yè)績預(yù)告，超80%的企業(yè)業(yè)績下滑。其中，5家首虧、5家增虧、8家預(yù)減。上述案例表明，由于內(nèi)卷不斷加重，導(dǎo)致部分商品價格出現(xiàn)了非常規(guī)性下跌，因此，當(dāng)6-7月反內(nèi)卷政策不斷出臺后，極致壓降下的商品價格出現(xiàn)了猛烈反彈，以焦煤為例，7月21日-25日當(dāng)周，焦煤主力合約連續(xù)五個漲停，價格直接由此前低點710.6上漲至最高1288元，雖然此后焦煤行情出現(xiàn)寬幅震蕩，但價格已經(jīng)回到今年一季度時期平均水平。從上述案例以及其他部分大宗商品價格走勢，我們可以得到的結(jié)論是，本輪反內(nèi)卷政策使得前期超跌的價格回歸了內(nèi)卷嚴重前的水平（205年一季度前，甚至部分商品價格因為階段性需求提振而出現(xiàn)了進一步的上行（如碳酸鋰，也就是說，本輪價格上行，本質(zhì)原因在于內(nèi)卷導(dǎo)致的價格超跌向均值的回歸。如果沒進一步地，我們考察主要期貨品種上下半年漲幅情況，如下圖所示，漲幅較大品種基本都是本輪反內(nèi)卷政策重點關(guān)注行業(yè)，一個典型特征是，這些行業(yè)涉及品種上半年均出現(xiàn)了較大幅度的下跌。同時，除新能源板塊和玻璃外，其余品種下半年漲幅基本覆蓋了上半年跌幅，這更進一步說明了在需求并沒有明顯好轉(zhuǎn)的情況下，工業(yè)品價格的上漲只是超跌的價格向正常價格的回歸。表1：主要期貨品種上下半年漲幅情況（%）板塊品種上半年漲幅下半年漲幅（至11.30）鋼鐵板塊熱軋卷板-8.635.73螺紋鋼-9.433.77鐵礦石-8.1510.97煤炭板塊焦煤-28.9129.33焦炭-22.5212.14新能源板塊碳酸鋰-19.2554.87多晶硅-21.0368.26化工板塊PVC-7.58-6.95聚丙烯-5.44-9.35苯乙烯-10.01-9.89PTA-1.92-2.04甲醇-11.91-10.33石油板塊原油-11.29-8.62燃料油-10.11-16.35瀝青-3.39-15.94貴金屬板塊黃金24.2824.28白銀17.3145.25有色板塊鋁4.045.00鋅-11.65-0.31鎳-3.13-3.10建材板塊玻璃-24.194.67域價格出現(xiàn)超跌，考慮到價格和利率的螺旋反饋，那么利率同樣也應(yīng)該處于超跌的狀態(tài)，畢竟從去年月開始的利率快速下行中市場就存在大量非理性因素。此后，反內(nèi)卷政策帶動利率反彈，那么利率的上行也應(yīng)該是向均值回歸的過程。上述推論可以采用如下簡單的圖進行表示：圖11：上半年利率處于超跌水平資料來源：10債收益率回到1.8-1.9%區(qū)間后，經(jīng)歷了連續(xù)三個多月的震蕩，期間多空因素交織，但都沒有使得利率出現(xiàn)進一步趨勢性運行，我們可以將此理解為：1.8-1.9%大概率就是10年期國債收益率和當(dāng)前經(jīng)濟運行匹配的區(qū)間，也就是央行貨幣政策的合意區(qū)間。接下來利率如何運行，其實面臨的因素較為復(fù)雜，尤其是對交易盤來說，判斷利率是趨勢還是震蕩運行，是決定采取何種投資策略的基礎(chǔ)。單純從行情演變來看，由底部反彈的利率存在上行動能，就像價格圍繞價值運動一樣，上行后的利率如果要扭轉(zhuǎn)趨勢重新下跌，同樣需要由一定的非理性因素配合，也就是利率的急漲來反復(fù)筑頂，也就是利率反彈出現(xiàn)矯枉過正的局面。至少從目前來看，我們尚未看到，而最近債市流傳的各種利空使得市場風(fēng)聲鶴唳，其實就已經(jīng)有了一點非理性因素的痕跡。股市戰(zhàn)略地位大幅提升我們在去年底的2025年年度策略中曾明確表示，在以房地產(chǎn)為主的居民存量財富預(yù)期受損的情況下，政策目前亟需穩(wěn)定居民資產(chǎn)負債表，從而穩(wěn)定住消費和投資信心，只有穩(wěn)定住信心，那么才有可能使得居民將預(yù)防性儲蓄轉(zhuǎn)化為消費，并指出穩(wěn)定居民資產(chǎn)負債表手段主要有三：一是穩(wěn)定房地產(chǎn)價格、二是更加關(guān)注三保、三是多渠道增加居民財產(chǎn)性收入。其中，穩(wěn)定房地產(chǎn)價格短期難度較大，而關(guān)注三保更多在兜底民生，其中操作性最強的就是多渠道增加居民財產(chǎn)性收入，這里特指的就是拉動股市形成財富效應(yīng)。與發(fā)達國家相比，當(dāng)前我國人均財產(chǎn)凈收入占可支配收入比重較低，僅有8.4%。財產(chǎn)性收入的占比雖然相對較小,但它的存在對于縮小貧富差距、促進消費結(jié)構(gòu)合理化、拉動經(jīng)濟增長等方面具有重要意義。從2024年開始，政策意圖非常明顯，即希望形成合理推動資金從債市流入股市。2024年10月18日，央行與證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）相關(guān)工作的通知》，向參與互換便利操作各方明確業(yè)務(wù)流程、操作要素、交易雙方權(quán)利義務(wù)等細則，并正式啟動操作。11月28日，市場利率定價自律機制工作會議審議通過的《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》和《關(guān)于在存款服務(wù)協(xié)議中引入利率調(diào)整兜底條款的自律倡議》，在降低商業(yè)銀行負債端壓力的同時，使得非銀資金有了擠出并選擇投入實體經(jīng)濟或者投入股市的可能。在今年股市表現(xiàn)非常亮眼的情況下，證監(jiān)會主席吳清2025年12月6日表示，將著力強化分類監(jiān)管、扶優(yōu)限劣。對優(yōu)質(zhì)機構(gòu)適當(dāng)松綁，進一步優(yōu)化風(fēng)控指標，適度打開資本空間和杠桿限制，提升資本利用效率。目前我國上市券商平均杠桿率偏低，此舉意味著券商上調(diào)融資融券規(guī)模勢在必行。同時12月8日印發(fā)的國家金融監(jiān)督管理總局《關(guān)于調(diào)整保險公司相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險因子的通知》亦明確下調(diào)了保險公司持倉的相關(guān)風(fēng)險因子，這意味著保險公司投資A股所需資本金下降，換言之，能夠投資A股的資金就會更多。上述多項政策已經(jīng)可以明顯看到政策在加快為A未來我國股市在經(jīng)濟中的戰(zhàn)略定位將實現(xiàn)重大躍升，其核心邏輯已從融資市場，于股市。3、2026年債券市場所面臨的基本面2026年的整體政策環(huán)境及導(dǎo)向根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室（NIFD）數(shù)據(jù)，2025年三季度，宏觀杠桿率（非金融部門債務(wù)/GDP）上升1.9個百分點，從二季度的300.4%提高至302.3%。前三季度宏觀杠桿率共上升個百分點，超過2024（10.1個百分點。由于實際GDP8.9%8.5%2.3%，增速0.76.9%，增速與前兩個季度持平，繼續(xù)處于歷史低位。2025年政府債券發(fā)行節(jié)奏前快后慢，三19.8%1.4圖實體經(jīng)濟部門杠桿率其分布 圖各部門債務(wù)同比增速資料來源：NIFD， 資料來源：NIFD，圖14：實際與名義GDP增速資料來源：國家統(tǒng)計局，NIFD，根據(jù)上述數(shù)據(jù)，我們認為2026年政策重要目標是提升價格水平，帶動名義GDP增速回升，從而有效穩(wěn)定宏觀杠桿率。其重要意義對明年有三：一是當(dāng)前宏觀杠桿率的被動攀升，主要并非由分子端債務(wù)的主動擴張驅(qū)動，而是由分母的萎縮所致。若試圖通過緊縮信用、壓降債務(wù)來解決問題，在總需求本就不足的環(huán)境下，極易引發(fā)經(jīng)濟陷入螺旋式收縮。因此，做大、做強分母——即有效提升名義GDP增速，成為了政策的關(guān)鍵選擇。這要求宏觀政策必須有效推動GDP平減指數(shù)由負轉(zhuǎn)正并溫和回升。只有當(dāng)名義GDP增速實現(xiàn)穩(wěn)健反彈，超越債務(wù)增速，杠桿率的攀升態(tài)勢才能被有效遏制，從而為化解地方政府債務(wù)風(fēng)險、維護金融體系穩(wěn)定奠定基礎(chǔ)。二是名義GDP增速的提升，直接對應(yīng)著全社會以貨幣計量的總產(chǎn)出和總收入增長，這是修復(fù)微觀主體資產(chǎn)負債表、激活經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)的源頭活水。對于企業(yè)部門而言，反內(nèi)卷政策規(guī)范了競爭秩序、削減了低效供給，有助于PPI修復(fù)，但企業(yè)營收和利潤的可持續(xù)擴張，最終依賴于終端需求的回暖與名義收入的普遍增長。唯有名義GDP提速，才能將供給端的價格紅利，切實轉(zhuǎn)化為企業(yè)訂單的增加、現(xiàn)金流的改善和盈利預(yù)期的鞏固，從而激勵其進行資本開支與創(chuàng)新投入。對于居民部門而言，名義GDP增長是居民名義工資性收入和經(jīng)營性收入預(yù)期改善的宏觀基礎(chǔ)，也是財產(chǎn)性收入（如股市的財富效應(yīng)）可能提升的重要環(huán)境。居民對未來收入的穩(wěn)定預(yù)期，是打破預(yù)防性儲蓄傾向、將儲蓄轉(zhuǎn)化為消費的關(guān)鍵心理閾值。因此，提升名義GDP增速，實質(zhì)上是同步修復(fù)企業(yè)端和居民端的收入流，為持續(xù)擴大內(nèi)需這一戰(zhàn)略方針構(gòu)建微觀基礎(chǔ)，從而打通從供給優(yōu)化到需求復(fù)蘇的良性循環(huán)。能實現(xiàn)如根據(jù)上述分析，我們再來分析12月8日政治局會議的內(nèi)容。會議強調(diào)要持續(xù)擴大內(nèi)需、優(yōu)化供給并做優(yōu)增量、盤活存量，顯示政策路徑已經(jīng)清晰：優(yōu)化供給（即治理產(chǎn)能過剩和惡性競爭）必須與持續(xù)擴大內(nèi)需同步推進，只有這樣，才能達到供需兩端的協(xié)同。路徑上，縱深推進全國統(tǒng)一大市場建設(shè)是關(guān)鍵，旨在破除地方保護、消除市場壁壘，讓要素自由流動，從根源上減少低水平重復(fù)建設(shè)和內(nèi)耗式競爭，這也是暢通價格傳導(dǎo)機制的基礎(chǔ)。在政策選擇上，定調(diào)繼續(xù)實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，說明政策總體基調(diào)將在今年基礎(chǔ)上進一步延伸和優(yōu)化。為實現(xiàn)名義GDP的回升，貨幣政策主要提供適宜的流動性環(huán)境，但直接創(chuàng)造需求、拉動價格的關(guān)鍵抓手，將落在財政政策的進一步加力上。我們預(yù)計2026年財政政策將繼續(xù)重點圍繞兩個方向加力：一是擴大中央財政赤字率并增發(fā)超長期特別國債，資金重點投向十四五重大項目和十五五新基建，如算力網(wǎng)絡(luò)、新能源基礎(chǔ)設(shè)施、城市更新等。這類投資能直接形成實物工作量，有效提振對鋼鐵、建材等工業(yè)品的需求，是拉動PPI回升最直接的路徑。二是加大針對居民部門的轉(zhuǎn)移支付與消費補貼力度，如大規(guī)模、制度化的綠色家電、新能源汽車以舊換新補貼。此舉旨在直接彌補居民收入預(yù)期，將預(yù)防性儲蓄轉(zhuǎn)化為即期消費，推動CPI進入溫和回升通道。兩者協(xié)同，旨在從公共投資與私人消費兩端同時擴張總需求。對于貨幣政策而言，問題的關(guān)鍵不在于是否降息，而在于降息的時機、力度以及與財政政策的協(xié)同能否有效引導(dǎo)和管理市場預(yù)期。這也是為何政治局會議強調(diào)發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)的本意。單純、孤立的降息在低價格環(huán)境下副作用較大，但若降息作為一攬子擴大內(nèi)需組合拳的一部分，明確指向降低實體經(jīng)濟融資成本、配合財政擴張形成需求，則有可能會更快推動名義GDP和價格的回升?；诖?，我們預(yù)計2026年或有1次10BP的降息，但節(jié)奏上存在較大不確定性，可能需要先看到財政政策的明確落實后視效果而定。反內(nèi)卷政策效果能否延續(xù)？11月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示，PMI購進價格進一步擴張到53.6%，自7月以來已經(jīng)連續(xù)5個月處于擴張區(qū)間，PPI近期也是處于小幅改善態(tài)勢，但同時，PMI新訂單及新出口訂單仍處于收縮區(qū)間，說明需求改善仍然較為乏力。上述數(shù)據(jù)也印證了價格上漲更多是均值回歸的作用。圖15：PMI購進價格指數(shù)仍在擴張 圖16：PMI延續(xù)小幅反彈態(tài)勢2025-06 2025-07 2025-09 2025-10 PMI

%15.0

PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PMI:供貨商配送時間PMI:從業(yè)人員PMI:原材料庫存PMI:購進價格PMI:進口

PMI:

PMI:生產(chǎn)PMI:新訂單PMI:新出口訂單PMI:積壓訂單PMI:產(chǎn)成品庫存

10.05.00.0-5.02006-082007-122006-082007-122009-042010-082011-122013-042014-082015-122017-042018-082019-122021-042022-082023-122025-04 與2016受房地產(chǎn)下行影響，2025年上半年跌幅達24.19%，但下半年漲幅僅為4.67%。又究其根本，在于2016（購房）數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)貸款余額占總貸款比重從2016年開始快速攀升，在其比重最高的2018年接近30%，而在當(dāng)年六大行合計新增的51305.59億元貸款中，個人住房貸款增加了25338.96億元，占全部新增貸款的49.39%。又如，工行在2005年對制造業(yè)貸款是個人住房貸款的近兩倍，但2017年對個人住房貸款是制造業(yè)貸款的近三倍。由于房地產(chǎn)政策從2016年四季度開始對房企融資渠道逐步收緊，而重點支持居民自住購房融資需求，此時個人房貸占房地產(chǎn)貸款余額比重開始快速上升，至2021年末接近74%的高點。圖房地產(chǎn)貸款余額占總款余額比重 圖個人房貸占房地產(chǎn)貸余額比重房地產(chǎn)貸款余額 房地產(chǎn)貸款余額占總貸款余額比重億元

個人購房貸款余額 個人貸款余額占房地產(chǎn)貸款余額比重億元0.00

5%2005-122007-052005-122007-052008-102010-032011-082013-012014-062015-112017-042018-092020-022021-072022-122024-05

0

76%74%72%70%68%66%64%62%2011-092012-082011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-092023-082024-07 由于前述我們已經(jīng)分析，前期超跌的價格已經(jīng)通過反內(nèi)卷政策回歸均值，那么未來價格能否進一步改善，就需要看整體宏觀環(huán)境的變化。根據(jù)政治局會議持續(xù)擴大內(nèi)需、優(yōu)化供給的政策導(dǎo)向，反內(nèi)卷需要與擴大內(nèi)需同時進行、相互配合，首先通過矯正扭曲的競爭模式來修復(fù)微觀企業(yè)盈利，以此穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的基本盤，并為后續(xù)激發(fā)新質(zhì)生產(chǎn)力創(chuàng)造健康的市場環(huán)境。它的首要目標是為了防止經(jīng)濟因內(nèi)部惡性競爭而陷入長期下行通道。目前來看，反內(nèi)卷政策矯正扭曲競爭模式的效果已經(jīng)初步達成。因此，一個簡單的結(jié)論是，在經(jīng)歷了價格的強勢反彈后，2026年反內(nèi)卷政策第一階段對整體價格的拉動作用，即使得超跌工業(yè)品價格回升至均值水平，或?qū)⒊尸F(xiàn)邊際放緩態(tài)勢，其效果將進入第二階段，即整體轉(zhuǎn)向更為深刻的產(chǎn)業(yè)間利潤再平衡。我們?nèi)匀灰越姑汉丸F礦石的例子進行說明：地體現(xiàn)在國內(nèi)可控產(chǎn)能行業(yè)與國際定價主導(dǎo)行業(yè)之間的價格關(guān)系和利潤分配調(diào)整上。對焦煤而言，政策將從初期的規(guī)范行為進入第二階段，即依據(jù)能耗、碳排放、環(huán)保等綜合指標，對落后低效產(chǎn)能進行差異化、法制化的出清。這并非一刀切式減產(chǎn)，而是推動資源向優(yōu)勢企業(yè)集中，形成更健康的價格形成機制，目標是重塑并穩(wěn)定國內(nèi)可控環(huán)節(jié)的合理成本與利潤區(qū)間。對鐵礦石而言，政策將著力于提升戰(zhàn)略資源安全保障，通過多元化進口渠道、支持國內(nèi)鐵礦項目、集中采購談判等方式，系統(tǒng)性降低海外賣方的壟斷溢價能力。同時，大力推進鐵礦石貿(mào)易的人民幣結(jié)算，以爭奪定價話語權(quán)。目標是壓低并穩(wěn)定國內(nèi)制造業(yè)的外部輸入成本。當(dāng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同建立后，上下游將建立更穩(wěn)定的利潤傳導(dǎo)機制，避免利潤被單一環(huán)節(jié)過度侵蝕，保障全產(chǎn)業(yè)鏈的可持續(xù)發(fā)展。類似的行業(yè)間利潤重構(gòu)還有鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈，其中供給側(cè)約束力強、集中度高的關(guān)鍵材料環(huán)節(jié)（如前期碳酸鋰）最容易受到反內(nèi)卷政策修復(fù)價格，但下游則因車企競爭激烈，其價格傳導(dǎo)和盈利修復(fù)面臨阻力。政策發(fā)力緊迫性仍較高分析政策導(dǎo)向后，我們再觀察當(dāng)前基本面整體情況，以判斷政策出臺節(jié)奏，我們認為，從當(dāng)前情況下，2026年政策發(fā)力緊迫性仍然較高。在此，我們通過實際GDP產(chǎn)出缺口、GDP平減指數(shù)和PPI的走勢進行進一步的分析，GDP產(chǎn)出缺口代表實際GDP的運行狀態(tài)。名義GDP增速簡單計算等于實際GDP增速與GDP平減指數(shù)增速之和，因此名義GDP上行的主要驅(qū)動力有二：一是實際GDP增速上行，二是GDP平減指數(shù)上行。圖19：GDP產(chǎn)出缺口和價格的關(guān)系GDP產(chǎn)出缺口 PPI GDP平減指數(shù)%151050-5-10-15如上圖所示，我們?nèi)匀灰?016年供給側(cè)改革為例，當(dāng)時傳導(dǎo)路徑為GDP產(chǎn)出缺口先行向上，并帶動PPI筑底隨后大幅上漲，后期GDP平減指數(shù)跟隨向上。當(dāng)時的經(jīng)濟背景是，2015年起，棚改貨幣化、基建投資加速等需求側(cè)政策已開始托底總需求，隨后在需求已有支撐的情況下，房地產(chǎn)投資開始大幅增長，帶動終端需求迅速反彈，同時供給側(cè)改革的強力推進造成了供給的短缺預(yù)期，導(dǎo)致PPI在2016年下半年開始上漲迅猛上漲，并帶動了GDP平減指數(shù)上行。再看今年情況，當(dāng)前的指標組合是，GDP產(chǎn)出缺口仍在緩慢下行且三季度缺口負向擴大、GDP平減指數(shù)暫穩(wěn)、PPI出現(xiàn)拐頭向上。這一組合代表的意思是：當(dāng)前反內(nèi)卷使得工業(yè)品價格出現(xiàn)反彈，但由于沒有需求側(cè)的有力承接，反內(nèi)卷所帶來的供給端削減反而可能對經(jīng)濟造成了拖累作用。如果按照這一趨勢繼續(xù)發(fā)展，則當(dāng)反內(nèi)卷政策第一階段效果結(jié)束后，對PPI的拉動將會顯著減弱，GDP平減指數(shù)的暫穩(wěn)也可能會重回下行。因此，從當(dāng)前基本面看，政策發(fā)力的緊迫性仍然較高，這不僅關(guān)系到十五五開局，更關(guān)系到中長期理順價格傳導(dǎo)機制、為新質(zhì)生產(chǎn)力創(chuàng)造健康的宏觀環(huán)境等重大問題?；诖?，開年財政政策前置發(fā)力的確定性較高，貨幣政策首要目標是提供偏松的流動性環(huán)境，央行購買國債規(guī)模也可能會進一步提升，上半年視財政政策發(fā)揮效能，最快一季度可能將會降息一次。4、投資策略以央行提出的利率比價為基礎(chǔ)在《2025如果以提升名義GDP為出發(fā)點來統(tǒng)籌利率及其比價關(guān)系，則利率體系的調(diào)整需要雙向發(fā)力：一方面，通過引導(dǎo)政策利率下行并壓降實際利率，直接降低實體經(jīng)濟的融資成本，刺激投資與消費，擴大需求總量以填補產(chǎn)出缺口；另一方面，通過理順債券與貸款、短期與長期等關(guān)鍵比價，將資金導(dǎo)向更能創(chuàng)造有效收入和推動價格合理回升的領(lǐng)域（如產(chǎn)業(yè)升級、設(shè)備更新），而非滯留于金融空轉(zhuǎn)。這實質(zhì)上是在進行一場全局性的資源配置優(yōu)化：它既糾正因反內(nèi)卷和需求不足導(dǎo)致的利潤在產(chǎn)業(yè)鏈上下游錯配，也通過穩(wěn)定通脹預(yù)期來改善企業(yè)長期投資回報。這其中貨幣政策需要重點注意的是，雖然降息仍有空間，但降息必須與財政擴張同步，才能避免被解讀為經(jīng)濟下行壓力加大，而是強化政策加力預(yù)期，從而提振通脹預(yù)期，有效降低實際利率。從這個角度看，降息對債市的傳統(tǒng)意義可能存在重估。表2：不同利率比價關(guān)系下的2026年政策推演利率比價關(guān)系2026年的核心任務(wù)與壓力可能演變方向與政策邏輯政策利率與市場利率確保寬松意圖高效傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，以刺激需求、推動價格回升。政策利率存在下調(diào)空間，以引導(dǎo)市場利率中樞下行。關(guān)鍵在協(xié)同：降息必須與財政擴張同步，才能避免被解讀為經(jīng)濟下行壓力加大，而是強化政策加力預(yù)期，從而提振通脹預(yù)期，有效降低實際利率。從這個角度看，降息對債市的傳統(tǒng)意義可能存在重估。銀行資產(chǎn)端與負債端利率在支持實體（資產(chǎn)端利率不能過高）和維持銀行健