當(dāng)下的美國經(jīng)濟(jì)正處在全面放緩的過程中：就業(yè)——消費(fèi)鏈條放緩、失業(yè)率的上行趨勢(shì)正在持續(xù)。即便2026年美國的財(cái)政和貨幣雙寬，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的分化仍將延續(xù)，AI相關(guān)領(lǐng)域的火熱與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲軟形成冷熱缺口將繼續(xù)擴(kuò)大而非彌合。過去15個(gè)月，美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了150bp降息后并未得到明顯提振，而將AI敘事進(jìn)行到底則需要更加寬松的貨幣政策。同時(shí)，為了贏得中選，2026年美國將采取更加寬松的財(cái)政政策，在《大美麗法案》逐步落地的基礎(chǔ)上，赤字率水平將回到6，乃至更高水平。2026年美國經(jīng)濟(jì)可能更加滯脹，寬貨幣與寬財(cái)政僅能托住K型經(jīng)濟(jì)的下層基礎(chǔ)，但無力改變收入與分配失衡的加劇。為了強(qiáng)行維持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，在短期供給約束的情況下，注入過度的總量需求將會(huì)造成通脹的進(jìn)一步上行。經(jīng)濟(jì)內(nèi)部供需的矛盾變得更加尖銳，其中三組矛盾將尤為突出：勞動(dòng)力，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及發(fā)展主體。我們的基準(zhǔn)情形是美國經(jīng)濟(jì)先冷后熱，當(dāng)前非農(nóng)的走弱趨勢(shì)至少需要等到2026年第一季度才得以企穩(wěn)，這會(huì)帶來貨幣政策的進(jìn)一步放松，乃至主動(dòng)擴(kuò)表的靠前落地；作為經(jīng)濟(jì)的結(jié)果，2026年第一季度可能見到核心CPI同比的全年低點(diǎn)，隨后緩慢回升，聯(lián)儲(chǔ)2的通脹目標(biāo)在2026年非衰退的環(huán)境下依然難以實(shí)現(xiàn)。明年上半年偏冷的宏觀環(huán)境將有利于AI敘事的延續(xù)；在此進(jìn)程中，最重要的宏觀觀察節(jié)點(diǎn)是特朗普何時(shí)轉(zhuǎn)向中選模式，這將意味著他對(duì)抗通脹有更大訴求，貨幣政策的寬松屆時(shí)也將面臨阻力，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的分母端帶來沖擊。2026年美國經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)是再通脹，這源自于經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱后聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期的持續(xù)降息，和特朗普全力拼中選所推行的更寬松的財(cái)政政策；進(jìn)而引發(fā)對(duì)AI敘事的進(jìn)一步懷疑，以及更大的預(yù)期波動(dòng)。11（AI（（AIKAI一、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：K型經(jīng)濟(jì)的冷熱分化將進(jìn)一步擴(kuò)大2026年美國K型經(jīng)濟(jì)的上層建筑將進(jìn)一步加強(qiáng)，而下層基礎(chǔ)仍將尋底——AI與非AI領(lǐng)域的冷熱缺口將更加難以彌合。從長期視角來看，美國經(jīng)濟(jì)的K型分化不僅僅是疫情以來中產(chǎn)返貧，富人更富，更是資本份額的持續(xù)提升。我們觀察到的就業(yè)與增長的短期背離，不同層級(jí)財(cái)富差距的擴(kuò)大，以及消費(fèi)量與消費(fèi)意愿的差距都是分化的結(jié)果。圖1：美國資本所占收入份額正經(jīng)歷持續(xù)上行66 4264 4062 3860 36197019721974197619781970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024勞動(dòng)占收入份額 資本占收入份額(右)FRED這種長期性的失衡也體現(xiàn)在股權(quán)類資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比重的擴(kuò)大。從2023年第一季度到2025年第二季度，居民資產(chǎn)負(fù)債表中企業(yè)權(quán)益類資產(chǎn)貢獻(xiàn)了約20萬億美元的財(cái)富增長，金融資產(chǎn)的占比隨即上升至30，接近2020年的歷史最高水平；我們也很難看到這種財(cái)富積累結(jié)構(gòu)在2026年的扭轉(zhuǎn)。圖2：股權(quán)類資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比重正接近歷史最高水平1.00 35300.95 25200.90 151019871989199119871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025消費(fèi)傾向(消費(fèi)/可支配收入) 股權(quán)類資產(chǎn)/總凈資產(chǎn)(右)FRED從短期視角來看，美國經(jīng)濟(jì)的分化表現(xiàn)為AI經(jīng)濟(jì)的一枝獨(dú)秀，而后又通過上述金融渠道構(gòu)成了貧富差距擴(kuò)大的循環(huán)。2025，AI（信息處理設(shè)備與軟件投資,IPE&S）GDP1.57（1.06AI2025GDP1.3（19991.16。考慮到1999年美國實(shí)際GDP增速較高(4.5左右)，實(shí)質(zhì)上當(dāng)下AI相關(guān)投資對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響比科網(wǎng)泡沫時(shí)期更大；換言之，私人消費(fèi)強(qiáng)度已不再是美國經(jīng)濟(jì)增長唯一的金指標(biāo)。圖3：2025年上半年，AI相關(guān)投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率超過私人消費(fèi)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5AI相關(guān)投資半年度滾動(dòng)貢獻(xiàn)率

美國半年度GDP增速

私人消費(fèi)半年度滾動(dòng)貢獻(xiàn)率AIAI圖4：數(shù)據(jù)中心的建造支出快速上行，但其余非AI建筑業(yè)類持續(xù)疲軟（單位:億美元）140012001000800600400200

9000800070006000500040003000200010002012-102013-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-04私人建造支出:數(shù)據(jù)中心 私人建造支出:電力設(shè)備私人建造支出:一般商業(yè)體 總私人非住宅建造支出(右軸)FRED兩者的分化還將延續(xù)，2026年數(shù)據(jù)中心的建設(shè)支出高增具備更大確定性，市場(chǎng)擔(dān)憂也并沒有發(fā)酵到數(shù)據(jù)中心建造承諾的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。2026（。圖5：美國在建酒店房間數(shù)仍處在下行尋底過程STR當(dāng)下的AI高景氣度與GDP的高增僅僅是大規(guī)模資本開支的直接結(jié)果，高景氣度的外溢主要體現(xiàn)在三個(gè)領(lǐng)域：建筑業(yè)、電力部門、計(jì)算機(jī)設(shè)備；但更廣義的實(shí)體經(jīng)濟(jì)則并沒有明顯受益，反而正在更加明顯的感受到AI投資的資源擠壓。201930AI圖6：美國商業(yè)用電量激增，帶來了更高的電價(jià)水平120 18110 16100 1490 1280 1070 8199019911992199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025商業(yè)用電量(2010=100) 居民用電量 商業(yè)電費(fèi)(美分/度,右) 居民電費(fèi)EIA （20258）AI與非AI（AI（20251112）美國非農(nóng)新增就業(yè)與失業(yè)率的疲軟則更為直觀的反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的走弱。在勞動(dòng)力市場(chǎng)供需雙弱的背景下，9月失業(yè)率繼續(xù)跳升0.12個(gè)百分點(diǎn)，從8月的4.32升至4.44，已經(jīng)幾乎達(dá)到聯(lián)儲(chǔ)在9月SEP中預(yù)期的年末4.5水平。更為關(guān)鍵的是，失業(yè)率的持續(xù)上行意味著美國勞動(dòng)力的供給似乎并沒有想象中的弱，即過去幾個(gè)月，個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長的非農(nóng)新增就業(yè)低估了就業(yè)的疲軟程度。圖7：美國強(qiáng)私人部門非農(nóng)新增就業(yè)的同比增速依然低迷1050-5-10199019911992199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025類政府部門就業(yè):同比 強(qiáng)私人部門就業(yè):同比202620265AI簡而言之，我們認(rèn)為2026年的美國勞動(dòng)力市場(chǎng)從低招聘，低裁員轉(zhuǎn)向低招聘，多裁員。圖8：美國失業(yè)率仍在持續(xù)上行，我們預(yù)期明年上半年或突破505101520253035諮商會(huì)勞動(dòng)充足率(,逆序) 失業(yè)率(右)

4.03.93.8圖9：對(duì)經(jīng)濟(jì)更敏感的永久失業(yè)人數(shù)正迅速增長，全職就業(yè)率持續(xù)下行210 50.0200190 49.5180170 49.0160150永久失業(yè)人數(shù)(萬人) 全職就業(yè)率(右)

48.5二、再通脹風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)失衡的表現(xiàn)美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲軟是迄今為止關(guān)稅通脹不及預(yù)期的核心原因。換言之，在就業(yè)-收入=消費(fèi)-服務(wù)的鏈條穩(wěn)定之前，美國企業(yè)對(duì)于關(guān)稅的傳導(dǎo)能力依然有限，仍將更多的以犧牲利潤率的方式消化關(guān)稅所帶來的成本增長。）90；圖10：不同商品的居民關(guān)稅通脹負(fù)擔(dān)比例存在明顯差異49.349.342.140.633.630.425.924.93.71.70.890807060504020100圖11：大部分商品的累計(jì)超額通脹增長變化都開始趨緩（相較于2月）6543210-1-22025-02 2025-03 2025-04 2025-05 2025-06 2025-07 2025-08 2025-09家具用品 服裝 音頻設(shè)備 體育用照相設(shè)備 玩具 通信設(shè)備圖12：在需求承壓的情況下，企業(yè)用犧牲利潤的方式應(yīng)對(duì)25000 2023000182100019000 161700015000 141300012110009000 102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025非金融企業(yè)稅后利潤(億美元) 非金融企業(yè)稅后利潤率(右)假設(shè)油價(jià)等外部因素不發(fā)生大的變動(dòng)、關(guān)稅稅率維持當(dāng)下水平，我們傾向于看到美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)呈現(xiàn)滯脹狀態(tài)。2026年美國核心CPI則可能呈現(xiàn)先下后（緩）上的走勢(shì)，2026年末核心CPI同比仍將處于2.8左右水平；即聯(lián)儲(chǔ)2的通脹目標(biāo)在2026年非衰退的環(huán)境下依然難以實(shí)現(xiàn)。CPICPI）我們提出三個(gè)不同的通脹情景假設(shè)：基準(zhǔn)情景：美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)先冷后熱，核心CPI環(huán)比在2025年底逐步下行至0.2，在2026年第一季度美國經(jīng)濟(jì)（非農(nóng)）企穩(wěn)前保持0.2左右的偏弱水平；而后第二季度在貨幣政策的滯后反饋（乃至主動(dòng)擴(kuò)表）以及《大美麗法案》寬財(cái)政下逐步回升，在第三季度重返0.25左右的環(huán)比增速，而后第四季度在中選繁榮下，進(jìn)一步加速至0.3水平。偏冷CPI20252026上年核心CPI比平增將于0.2隨后聯(lián)持降和動(dòng)擴(kuò)的合溫回，第季平0.20.25偏熱AICPI20250.25一季進(jìn)步至0.3這意著幣策進(jìn)一放松但資消費(fèi)條修復(fù)心CPI在二度或進(jìn)一上行至0.3上平。2026下年心CPI環(huán)增區(qū)將持在0.3年核心CPI同比重3.5圖13：明年第一季度核心CPI同比讀數(shù)可能成為全年相對(duì)低點(diǎn)4.03.23.02.22024-012024-022024-032024-042024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12核心CPI 基準(zhǔn)情景 偏冷 偏熱三、貨幣政策：AI敘事與實(shí)體經(jīng)濟(jì)都需要寬貨幣對(duì)于貨幣政策而言，無論是對(duì)利率越發(fā)敏感的AI行業(yè)，還是經(jīng)歷了150bp仍未明顯復(fù)蘇的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，都在需求更大的寬松幅度。實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于降息的反饋很慢，且他們的資源又被AI資源擠壓。我們傾向于聯(lián)儲(chǔ)依然需要試一試，降息靠前，保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)不衰退：讓AI的歸AI，讓貨幣的歸貨幣?；诖饲皩?duì)通脹不同情景假設(shè)的討論，我們?cè)谪泿耪呗窂蕉艘沧隽藢?duì)應(yīng)預(yù)測(cè)：基準(zhǔn)情形：2026202625bp3-3.25偏冷：通脹不構(gòu)成約束，乃至在實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走弱的情況下，聯(lián)儲(chǔ)在2026年上半年以每次會(huì)議25bp的速率繼續(xù)降息，第二季度結(jié)束達(dá)到終點(diǎn)利率2.5-2.75，伴隨著更快乃至更大幅度擴(kuò)表的到來。而后寬財(cái)政和中選繁榮接棒，推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向復(fù)蘇。偏熱：20251225bp3.5-3.752026圖14：基準(zhǔn)情形是聯(lián)儲(chǔ)將目標(biāo)區(qū)間利率下調(diào)至3-3.25水平6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0聯(lián)邦基金利率(區(qū)間上限) 基準(zhǔn)情景 偏冷 偏熱當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)被AI綁架，聯(lián)儲(chǔ)被美國經(jīng)濟(jì)綁架，美股只是一個(gè)指示器；如果AI敘事處于穩(wěn)定期，聯(lián)儲(chǔ)的自由度就大一些，如果AI敘事進(jìn)入空窗期，聯(lián)儲(chǔ)的自由度就小一些；這大概是2026年聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策以及預(yù)期管理的節(jié)奏感。具體來看，轉(zhuǎn)向外部融資的全AI鏈條都在期待寬貨幣的發(fā)生，流動(dòng)性比利率更重要。在處處是AI的情況下，釋放數(shù)百億的流動(dòng)性遠(yuǎn)比降低1的利率更有效率：AI的問題不在于這一兩個(gè)點(diǎn)的成本，而是0和1的差距，如果得到回報(bào)，邊際成本根本無足輕重，重要的是在兌現(xiàn)前需要有足夠的流動(dòng)性進(jìn)行支撐。2025（1月Hyerscae038（.1224214752026圖15：2025年（截至11月1038億美元1200 4.95376.4317.51000 4.90376.4317.5800 4.85600 4.80 4.7510662.533.430010662.533.43004502024 2025META 蘋果 谷歌 甲骨文 微軟規(guī)模加權(quán)發(fā)行利(右)

4.65Bloomberg PIK038億美元占2025(MEA占廣科行（技通信發(fā)量的16.70占非融業(yè)發(fā)量的4.29；三口的均較2024年圖16：美國AI頭部企業(yè)在2025年發(fā)債占行業(yè)整體比重明顯提升24.7616.707.8424.7616.707.845.054.291.5520151050狹義科技 廣義科技 非金融2024 2025Bloomberg這其中大量的債券都集中在2025年下半年發(fā)行，因此我們預(yù)計(jì)2026年的AI頭部企業(yè)債券供給很可能再次出現(xiàn)翻倍，乃至數(shù)倍增長。但我們擔(dān)憂的并不是頭部科技企業(yè)發(fā)債壓力，而是整個(gè)AI鏈條的非頭部公司的債券可能需要依靠高收益?zhèn)袌?chǎng)和私人信貸渠道，以及傳統(tǒng)實(shí)體企業(yè)融資資源的進(jìn)一步被擠壓。這些都將加劇本就脆弱且不透明的私人信貸領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)；尤其對(duì)于后者，將形成AI風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的共振。AI202577圖17：美國小企業(yè)存量貸款的加權(quán)平均利率在7109876543212017Q42018Q12018Q22018Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2存量固定利率貸款加權(quán)利率 新發(fā)放固定利率貸款加權(quán)利率存量浮動(dòng)利率貸款加權(quán)利率 新發(fā)放浮動(dòng)利率貸款加權(quán)利率堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)2020-202220254.3圖18：美國居民部門的存量房貸分布，仍有超過一半的利率低于4<3 3-44-5 5-6907060504030200

>6 3.43.232014Q12015Q22016Q32017Q42019Q12020Q22021Q32022Q42024Q12025Q2AEI1.843004.32026圖19：各類貸款的嚴(yán)重逾期率(90天以上)基本都高于2019年水貸 房產(chǎn)凈值抵押 車貸 信用卡 學(xué)生貸款 綜合FRED圖20：美國共計(jì)1.8萬億學(xué)生貸款背后的4300萬美國中產(chǎn)面臨更大挑戰(zhàn)

0.59

0.68

0.77

0.960.86

1.151.05

1.321.24

1.41

1.49

1.57

1.64

1.69

1.76

1.73

1.78

45004300410039003700350033003100290027002500學(xué)貸未償總額(萬億美元) 學(xué)貸未償人數(shù)(萬人,右)美教部 （2025年數(shù)截第季）可能是出于居民信用資質(zhì)考慮，最新的美聯(lián)儲(chǔ)信貸調(diào)查反映出銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用標(biāo)準(zhǔn)仍不夠?qū)捤?，尤其是工商業(yè)貸款正在面臨一個(gè)信用惡化循環(huán)。這也是2026年需要重點(diǎn)關(guān)注的方向，除了關(guān)注寬信用的需求側(cè)外，如何在當(dāng)前這個(gè)行至過半的降息周期中催生更多的寬信用供給意愿也很關(guān)鍵。圖21：銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)還需要進(jìn)一步寬松，進(jìn)而帶動(dòng)信用修復(fù)806040200-20-40-60

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025工商業(yè)貸款 信用卡 房貸 車貸FRED20256SLR53.4-4.34000（不考慮其余約束，僅考慮SLR）。當(dāng)然，此舉從理論上更多是以改善國債市場(chǎng)流動(dòng)性為主，實(shí)際所釋放的流動(dòng)性規(guī)模有限；但以小見大的看，未來特朗普可能推動(dòng)更多的金融去監(jiān)管措施以放松寬信用供給主體的資產(chǎn)負(fù)債表約束。然而，這些資金能否避免脫實(shí)向虛，流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍待觀察；我們對(duì)此并不樂觀，這反而可能會(huì)繼續(xù)吹大當(dāng)前資產(chǎn)泡沫。圖22：未來進(jìn)一步的金融去監(jiān)管政策將增加信用供給能力0

89077077075054037032012080 SLR修改后超額Tier1資本規(guī)模(億美元)CapitalAdvisorGroupAIK寬財(cái)政是手段，中選選票才是特朗普的最終目的。盡管2025（59204年6.1水但6的赤率美歷來依然于度松高赤傾在2026年延國2026620267。圖23：2026年美國名義赤字率仍將保持在6以上水平2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 2024-12 2025-12 2026-120-2-4-6-8-10-12-14-16-18-20美國滾動(dòng)赤字率水平FRED，Bloomberg，2026（最大的寬財(cái)政刺激來自于《大美麗法案》的落地，在當(dāng)前已有的企業(yè)投資稅收抵扣政策永久化的基礎(chǔ)上，加班稅、小費(fèi)稅等個(gè)人稅種的減免將會(huì)帶來進(jìn)一步的財(cái)政脈沖。這也是特朗普對(duì)上一任期政策的傳承：自2017年《減稅與就業(yè)法案》（TCJA），以來，美國政府更加鼓勵(lì)對(duì)有形資產(chǎn)的投資。100(BonusDepreciationTaxFoundation20261370(TaxLiability，2025109500。圖24：2026年，美國制造業(yè)預(yù)期將獲得超過600億美元的稅負(fù)減免6031741146031741149992796546453112 93600500

1.5400300200100

1.00.502026年預(yù)期稅負(fù)減免(億美元) 占2024年名義GDP附加值比重(右

0.0TaxFoundation圖259500（2025-23）信息技術(shù)業(yè)交運(yùn)倉儲(chǔ)業(yè)建筑業(yè)

9,4724,2261,3604,2261,3607697415454803863182841889069172025-2035合計(jì)稅負(fù)減免(億美元)TaxFoundation個(gè)人層面的財(cái)政刺激也即將落地，小費(fèi)稅加班稅等稅種也會(huì)帶來1000億美元的增量，考慮到新能源車以及其余清潔能源的退坡情況，預(yù)計(jì)2026年美國居民部門基于《大美麗法案》所享受的稅收優(yōu)惠約在600億美元。但我們依然需要強(qiáng)調(diào)的是，稅收減免刺激經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)假設(shè)是有穩(wěn)定的就業(yè)，從這個(gè)角度看，以上數(shù)字都存在高估可能。圖26：從居民部門層面，2026年約可以享受到600億美元稅負(fù)減免TaxFoundation圖27：截至9月，美國今年關(guān)稅收入較去年同期增長約1200億美元20001800160014001200100080060040020001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122024 2025FRED隨著美國K型經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性開始受到更大的質(zhì)疑，結(jié)構(gòu)性的問題開始進(jìn)一步凸顯，可負(fù)擔(dān)性危機(jī)(AffordabilityCrisis)引發(fā)了更為直接的財(cái)政寬松預(yù)期——也就是我們期待的非常規(guī)財(cái)政政策刺激。例如，特朗普提及的全員2000美元現(xiàn)金發(fā)放，貝森特將其進(jìn)一步細(xì)化為對(duì)低于年收入10萬美元以下家庭的定向補(bǔ)貼。K例如對(duì)收超貧線40的60歲國無法受?？?06年平醫(yī)費(fèi)(avageontlypremium)20050圖28：收入超過貧困線401的60歲美國人，其面臨平均月保費(fèi)增長的百分比變化FinancialTimes從全社會(huì)的角度看，隨著稅收抵免到期，《平價(jià)醫(yī)療法案》下參保者的年度自付保費(fèi)將從2025年的888美元增長至約1900美元，即面臨超過100的支出增長壓力。圖290

19048882025 2026888《平價(jià)醫(yī)療法案》參與者的年度自付保費(fèi)FinancialTimes我們一再強(qiáng)調(diào)美國選民是極其短視的，他們不需要觀察美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而是直接根據(jù)自身體感來做出選擇。因此，特朗普正在從美國居民的日常體感價(jià)格做文章：從早前暗示將宣布住房緊急情況以應(yīng)對(duì)美國疫情后急劇上漲的地產(chǎn)價(jià)格，到近期宣布的降低食品關(guān)稅，體現(xiàn)出了可負(fù)擔(dān)性正在成為明年中選的棋眼。但對(duì)特朗普而言，這些努力到底有多少作用尚未可知，至少從當(dāng)前的支持率來看難言樂觀。這可能促使特朗普采取從寬從快，更加激進(jìn)的姿態(tài)來迎合選民，這將是對(duì)特朗普政治掌控度的一次重大考驗(yàn)——要么無法做額外寬財(cái)政，要么看到巨量刺激落地。圖30：住房成本成為美國居民越發(fā)難以承擔(dān)的部分210190170150130110198919901989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025FRED五、經(jīng)濟(jì)結(jié)果：供需矛盾加深，滯脹延續(xù)表觀下的美國經(jīng)濟(jì)在2026年可能面臨一個(gè)更加滯脹的結(jié)果，寬貨幣與寬財(cái)政僅能托住K型經(jīng)濟(jì)的下層基礎(chǔ)不進(jìn)一步坍縮，但無力改變收入與分配失衡問題，為了強(qiáng)行維持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，在短期供給約束很難跟上的情況下，注入過度的總量需求（流動(dòng)性）將會(huì)造成通脹（資產(chǎn)價(jià)格）的進(jìn)一步上行。經(jīng)濟(jì)內(nèi)部供需的矛盾變得更加尖銳，我們重點(diǎn)關(guān)注三組矛盾：勞動(dòng)力、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及發(fā)展主體。1995的人每長2.8地出者長0.6此凈民勞力的近得2024年外出勞力的比從1995年不到12上到近16，破史最水。圖31：美國移民占總?cè)丝诒戎赝黄茪v史峰值PEW20233402014150202420251圖32：美國西南邊境的非法移民遭遇數(shù)驟減35000030000025000020000015000010000050000010月11月12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月2025 2024 2023 20222025年凈移民流量的估計(jì)存在高度不確定性。國會(huì)預(yù)算辦公室在2025年9月估計(jì)凈移民仍將為正，但將大幅下降至40萬；但普遍認(rèn)為2025年美國將再次面臨凈移民流出的情況，而2026年則將延續(xù)。圖33：美國工作年齡人口的變化情況（年均變化水平，百萬人）21.641.180.911.180.910.90.780.50.470.210.1510.50

-0.272000-2004 2005-2009 2010-2014 2015-2019 2020-2023美國出生 海外出生econofact2026GDP和工的30，建工的28以閑酒的20且崗位有當(dāng)部由法移擔(dān)。如，于場(chǎng)人H2A時(shí)簽項(xiàng)的制及國本工缺興，42的農(nóng)工是法民。165—這可能在2026年變得越發(fā)顯性。圖34：美國海外出生人口在非農(nóng)行業(yè)的分布情況（截至2024年）600 35500 3025400203001520010100 50 0海外出生勞動(dòng)人口(萬人) 占非農(nóng)就業(yè)比重(右)USAFACTS第二個(gè)供需矛盾是美國的產(chǎn)業(yè)缺口，這既是過往美國經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的延續(xù)，又是勞動(dòng)力矛盾所帶來的衍生結(jié)果。從名義附加值的角度看，制造業(yè)產(chǎn)出占名義附加值的比重在2024年錄得9.98；這是自1995年統(tǒng)計(jì)該數(shù)據(jù)以來，制造業(yè)附加值首次跌破10，較1995年的16.1大幅縮水；甚至可以合理推測(cè)這可能是工業(yè)革命以來美國制造業(yè)附加值占比的最低水平。圖35：美國經(jīng)濟(jì)的脫實(shí)向虛仍在延續(xù)90 22212089 191888 17161587 141386 121110199719981999200020011997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024私人部門 制造業(yè)(右) 金融與地產(chǎn)業(yè)(右)FRED如果從（人均）真實(shí)附加值的角度看，受到AI相關(guān)投資的推動(dòng)，過去兩年數(shù)據(jù)處理服務(wù)的人均真實(shí)附加值增速高達(dá)12.66，比2013-2019年間的平均年化增速高近6個(gè)百分點(diǎn)；其余相關(guān)行業(yè)的增速也反映出了AI的高景氣度。制造業(yè)雖也有所提升，但是與AI相關(guān)行業(yè)相比顯得微不足道，過去兩年年化復(fù)合增速僅有1.56。這種實(shí)（制造業(yè)）與虛（服務(wù)業(yè)）的失衡還將會(huì)隨著AI浪潮的延續(xù)而進(jìn)一步擴(kuò)大。圖36：相關(guān)行業(yè)人均真實(shí)附加值的年度復(fù)合增速14.00

12.668.847.077.368.847.077.366.495.371.560.4710.008.006.004.002.000.002013-2019平均 2023-2024平均制造業(yè)(NAICS31-33) 信息技術(shù)業(yè)(NAICS51)數(shù)據(jù)處理服務(wù)(NAICS518,519)電腦系統(tǒng)設(shè)計(jì)(NAICS5214)CensusBureau從產(chǎn)業(yè)矛盾的視角來看，2026年像是2022-2023年的翻版，大美麗法案與AI資本開支的加速分別看作公共與私人部門的財(cái)政刺激，來應(yīng)對(duì)類似的供給相對(duì)約束。制造業(yè)的產(chǎn)出效率依然低迷，AI的預(yù)期回報(bào)依然未知，這種大規(guī)模的需求側(cè)加碼很可能會(huì)帶來更高的通脹水平。第三個(gè)供需矛盾是特朗普推動(dòng)的國企化戰(zhàn)略，抬高了關(guān)鍵生產(chǎn)要素的使用成本。特朗普政府已通過入股多家企業(yè)實(shí)施國企化戰(zhàn)略，包括美國鋼鐵、英特爾、TrilogyMetals以及稀土開采企業(yè)MPMaterialsAMD圖37：美國相關(guān)企業(yè)國企化進(jìn)程投中網(wǎng)AIETF圖38：2025年美國投資級(jí)企業(yè)債信用利差已被持續(xù)壓縮7006005004003002001001995199619971995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025BAA級(jí)美國企業(yè)債信用利差(bp)當(dāng)然，特朗普進(jìn)一步的國企化進(jìn)程也僅限于那些值得拯救的領(lǐng)域：槍炮、糧食、能源與科技，這是長期以來的結(jié)果。而美國的國企化也正是圍繞著這些領(lǐng)域而展開，在這個(gè)過程中，用入股后的企業(yè)分紅代替稅收，用國家權(quán)力調(diào)整供需失衡。六、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：AI敘事的懷疑與宏觀環(huán)境的極端化演進(jìn)2026AIAI21微軟、Meta、亞馬遜、谷歌和甲骨文，都面臨各自的挑戰(zhàn)，第一關(guān)是資本開支占經(jīng)營性現(xiàn)金流的比重正在持續(xù)上升。META、谷歌和甲骨文在2025年都開始增加了對(duì)外部融資的依賴程度，這引發(fā)了更大規(guī)模AI企業(yè)融資的擔(dān)憂，尤其對(duì)壓力更大的亞馬遜，以及幾乎孤注一擲的甲骨文外部融資條件的關(guān)注。圖39：從資本開支/經(jīng)營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流的角度來看，五家公司都需要更多的外部融資8040202017-092017-122018-032018-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09MSFT META AMZN GOOGL ORCLBloombergAI確生益開始量計(jì)的折/收比從同的11.3行至16.8于余（AWS）圖40：對(duì)于微軟而言，其折舊/總收入比重已經(jīng)明顯上行181614121086422019-032019-062019-092019-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09MSFT META AMZN GOOGL ORCLBloomberg對(duì)于這些主流云服務(wù)提供商來說，20的預(yù)期營收同比增速是必須要完成的底線，這是AI泡沫維持的必要不充分條件，也是一個(gè)重要的觀察指標(biāo)。圖41：當(dāng)前對(duì)于兩家主流云服