目 錄一、2025年保險(xiǎn)板塊情復(fù)盤 6二、尋找保險(xiǎn)的估錨 7（一）身：本驅(qū)動(dòng)值復(fù) 71、義“差決估值投收益綜負(fù)成本 72、降三戟的望 10（二）產(chǎn)險(xiǎn)“行一”開車新章 151、車報(bào)合有推動(dòng)本 162、能車的價(jià)均衡 183、2026年險(xiǎn)望 18三、資產(chǎn)端仍是短業(yè)的核心影響因素 20（一）保/投服績(jī)拆分 20（二）25年績(jī)延增長(zhǎng)，26年計(jì)壓 21（三）一險(xiǎn)入奏怎看？ 23四、投資建議 27五、風(fēng)險(xiǎn)提示 30圖表目錄圖表1 險(xiǎn)塊情盤（至2025/11/28） 6圖表2 2015年今A人險(xiǎn)PEV（態(tài)與年期債期益走勢(shì) 7圖表3 年今險(xiǎn)凈/投收率值 8圖表4 定率整史 8圖表5 2025H1上企VIF/NBV平益率 9圖表6 2025H1上險(xiǎn)量/新成變情況 9圖表7 市企VIF平收率 9圖表8 市企NBV平收率 9圖表9 華險(xiǎn)單費(fèi)產(chǎn)結(jié)構(gòu) 10圖表10 分紅險(xiǎn)分紅水平限高相關(guān)政策 10圖表2025年30險(xiǎn)公銷產(chǎn)最分實(shí)現(xiàn)率 12圖表12 六行年存利走（%） 13圖表13 月新居款季性比億） 13圖表14 人險(xiǎn)市壽險(xiǎn)保單速 14圖表15 人險(xiǎn)市壽險(xiǎn)險(xiǎn)NBVmargin（%） 14圖表16 2020年今資上險(xiǎn)人險(xiǎn)NBV增速億） 14圖表17 十期債收益與250均/750均走圖至2025/11/28） 15圖表18 至國險(xiǎn)PB與ROE走截至2025/11/28） 16圖表19 《于強(qiáng)險(xiǎn)監(jiān)有事的知主要容 16圖表20 2025H1中險(xiǎn)分種用、付率 17圖表21 車綜后車險(xiǎn)用顯下降 17圖表22 非車險(xiǎn)報(bào)行合一要求備案時(shí)間表 17圖表23 非車險(xiǎn)報(bào)行合一費(fèi)率要求 17圖表24 新源增著高整汽（輛） 18圖表25 上險(xiǎn)新車車發(fā)情況 18圖表26 財(cái)險(xiǎn)司2025年1-9月費(fèi)與2025-2026年測(cè)億） 19圖表27 險(xiǎn)企25Q1-3保/投端獻(xiàn)績(jī)百） 20圖表28 險(xiǎn)企25Q1-3保/投端績(jī)動(dòng)百） 20圖表29 險(xiǎn)企25Q1-3要科變?cè)谫Y務(wù)績(jī)變中貢獻(xiàn) 21圖表30 上險(xiǎn)核益配比例 21圖表31 股資中FVOCI比變化 21圖表32 中人壽2023-2025季歸凈潤(rùn)億） 22圖表33 中平安2023-2025季歸凈潤(rùn)億） 22圖表34 中太保2023-2025季歸凈潤(rùn)億） 22圖表35 新保險(xiǎn)2023-2025季歸凈潤(rùn)億） 22圖表36 中人保2023-2025季歸凈潤(rùn)億） 22圖表37 中財(cái)險(xiǎn)2023-2025季歸凈潤(rùn)億） 22圖表38 2023年今益市指季漲幅截至2025/11/28） 23圖表39 2025Q3險(xiǎn)業(yè)配結(jié)（身+財(cái)險(xiǎn)） 23圖表40 2013/4至險(xiǎn)股票基配占變化 23圖表41 2025-2027年資增資測(cè)算基流角度 24圖表42 2025-2027年資增資測(cè)算基存角度 25圖表43 2025-2027年資量FVOCI與利測(cè)算 26圖表44 2025H1上企FVTPL二權(quán)（） 27圖表45 2025H1上企FVTPL債（） 27圖表46 二權(quán)上漲1%的響基于2024年） 27圖表47 債資上漲1%的響基于2024年） 27圖表48 保險(xiǎn)PEV/PB值表歷分水（至2025/11/28） 28圖表49 保標(biāo)的A溢價(jià)（至2025/11/28） 29圖表50 至身險(xiǎn)的PEV值截至2025/11/28） 29圖表51 至產(chǎn)險(xiǎn)的PB估（至2025/11/28） 29一、2025年保險(xiǎn)板塊行情復(fù)盤2025年至今保險(xiǎn)板塊行情主要集中在4-8月，10月以來板塊受益于投資端再度抬升。1月-4月上旬，板塊表現(xiàn)低迷，預(yù)計(jì)主要受2024年高基數(shù)帶來的增長(zhǎng)壓力牽制。雖然3月底正值年報(bào)披露，且保險(xiǎn)均實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增，但我們認(rèn)為市場(chǎng)已有充分預(yù)期，共識(shí)上或均歸因于924啟動(dòng)的權(quán)益市場(chǎng)行情。同時(shí)，25Q2長(zhǎng)端利率階段上行，債券浮虧壓力亦帶來業(yè)績(jī)隱憂。此外，4月初關(guān)稅沖突升級(jí)，亦帶來大盤承壓，從資金面和資產(chǎn)端對(duì)保險(xiǎn)板塊產(chǎn)生影響。截至2025/4/7，保險(xiǎn)指數(shù)累計(jì)跌幅9.8%，跑輸大盤1pct。4月中旬-84-818.7%，對(duì)應(yīng)跑贏大盤5.1pct。本階段行情或主要受益于資產(chǎn)端，權(quán)益市場(chǎng)輪番上演科技成長(zhǎng)、新消費(fèi)等結(jié)構(gòu)性行情。25Q2債券市場(chǎng)方面利率回調(diào)，帶動(dòng)債券減虧預(yù)期。4月21日，中保協(xié)公布25Q1預(yù)定利率研究值為2.13%，首度低于當(dāng)前預(yù)定利率上限25bps以上。預(yù)定利率調(diào)整預(yù)期增強(qiáng)，新單銷售短期內(nèi)承接炒停利好。月保險(xiǎn)板塊階段性調(diào)整，預(yù)計(jì)主要受三季度基數(shù)壓力影響，同時(shí)資金輪動(dòng)至科技成長(zhǎng)主題。202524Q3受基數(shù)預(yù)期影響再度調(diào)整。同時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)格顯著切換至科技成長(zhǎng)主題，亦從資金面影響保險(xiǎn)板塊。截至25Q3，公募重倉流通股中保險(xiǎn)持倉1.1%，季度環(huán)比-0.29pct。101345%-65%亦發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)增。預(yù)增帶動(dòng)預(yù)期扭轉(zhuǎn)，同時(shí)強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)板塊的高貝塔標(biāo)簽認(rèn)可，板塊走勢(shì)與大盤趨同。圖表1 保險(xiǎn)板塊行情盤（截至60.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%保險(xiǎn)相對(duì)大盤 滬深300 保險(xiǎn)指數(shù) 中國人中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn) 中國人二、尋找保險(xiǎn)的估值錨（一）人身險(xiǎn)：成本改善驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)1、廣義的利差決定估值：投資收益-綜合負(fù)債成本人身險(xiǎn)PEV2015214bps2x1xPEV長(zhǎng)端利率影響險(xiǎn)企投資收益中樞，預(yù)期的長(zhǎng)期投資回報(bào)水平低于假設(shè)時(shí)導(dǎo)致PEV小于1x。投資收益的主要來源之一。長(zhǎng)端利率中樞下行背景下，債券再投資收益下降，影響險(xiǎn)企長(zhǎng)期投資回報(bào)水平。而在內(nèi)含價(jià)值的計(jì)量中包含核心假設(shè)之一即長(zhǎng)期投資回報(bào)水平，若實(shí)際投資收益低于假設(shè)水平，則當(dāng)前內(nèi)含價(jià)值計(jì)量存在虛高的可能性，這部分折扣導(dǎo)致PEV下探，甚至在EV與NBV增速大于0的時(shí)候仍低于1x。（負(fù)債資產(chǎn)大于行的商業(yè)模式，提升資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)水平是險(xiǎn)企經(jīng)營(yíng)的核心要素。過去利率上行期中，保險(xiǎn)公司保持一定的久期缺口，保單存續(xù)期間債券再投資收益預(yù)期上行，能夠有效增厚險(xiǎn)企最終收益水平。但久期缺口是一把雙刃劍，且負(fù)債成本調(diào)整的滯后性進(jìn)一步擴(kuò)大久期錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。利率下行期債券再投資收益預(yù)期下行，過去尚未引入預(yù)定利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，預(yù)定利率調(diào)整沒有量化的參考依據(jù)，導(dǎo)致投資收益預(yù)期下行的趨勢(shì)里負(fù)債成本居高不下。利差（廣義口徑，投資收益-綜合負(fù)債成本，下同）呈收窄趨勢(shì)，潛在的利差損隱患導(dǎo)致人身險(xiǎn)PEV承壓。圖表2 2015年至今A股人身險(xiǎn)PEV（靜態(tài)）與年期國債到期收益走勢(shì)2.502.001.501.000.50-2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01

4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00人身險(xiǎn)pev 十年期國債到期收益率算注：人身險(xiǎn)標(biāo)的包括中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)，截至2025/11/28（周頻）圖表3 年至今人身險(xiǎn)凈總投資收益率均值2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2012011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20247.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%凈投資收益率 總投資收益率-凈投資收益率公司公 算注：與人身險(xiǎn)PEV計(jì)算保持一致樣本，選擇國壽、平安、太保、新華計(jì)算平均值注：總投資收益率-凈投資收益率部分主要來自證券買賣價(jià)差與可計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)浮盈/虧預(yù)定利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制與分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型弱化負(fù)債成本調(diào)整的滯后性，報(bào)行合一進(jìn)一步為資產(chǎn)端有效減負(fù)。我們認(rèn)為，2023年或可視為上述邏輯的轉(zhuǎn)換起點(diǎn)。2023年至今人身險(xiǎn)行業(yè)預(yù)定利率上限連續(xù)三年下調(diào)，2025年開始產(chǎn)品體系向分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型。前者主要著眼于負(fù)債成本的量改善，后者則聚焦結(jié)構(gòu)發(fā)力。與此同時(shí)，2023年下半年開始從銀保渠道向經(jīng)代渠道、個(gè)險(xiǎn)渠道推行的報(bào)行合一，亦通過優(yōu)化費(fèi)用投放，改善費(fèi)差的角度緩解資產(chǎn)端配置壓力。由于2023年開始上市險(xiǎn)企亦啟動(dòng)了新準(zhǔn)則，業(yè)績(jī)博弈造成2023（）202482鉤及動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制；2025年1月10日，金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于建立預(yù)定利率與市場(chǎng)利率掛鉤及動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》，細(xì)化預(yù)定利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的具體要求。2025年以來，1/4/7/10月中保協(xié)公布24Q4/25Q1/25Q2/25Q3對(duì)應(yīng)預(yù)定利率研究值為2.34%/2.13%/1.99%/1.9%。25Q1與25Q2預(yù)定利率研究值均觸及調(diào)整門檻，25年9月起預(yù)定利率上限由2.5%下調(diào)至2%。此前2023/2024年雖未建立預(yù)定利率調(diào)整機(jī)制，但調(diào)整頻率上明顯高于過往第一輪利差損危機(jī)時(shí)期，或可視為動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制未成文的試運(yùn)行階段。連續(xù)三年調(diào)降產(chǎn)品預(yù)定利率上限，新單剛兌成本顯著下行，有效緩解資產(chǎn)端配置壓力。圖表4 預(yù)定利率調(diào)整史調(diào)整節(jié)點(diǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)分紅險(xiǎn)萬能險(xiǎn)1997年11月之前市場(chǎng)化階段，監(jiān)管未干預(yù)1997年11月4%-6.5%1999年6月<2.5%2013年8月<3.5%，其中養(yǎng)老年金等業(yè)務(wù)<4.025%<2.5%<2.5%2015年10月<3.5%，其中養(yǎng)老年金等業(yè)務(wù)<4.025%<3.0%<2.5%2016年9月<3.5%，其中養(yǎng)老年金等業(yè)務(wù)<4.025%<3.0%<3.0%2019年8月<3.5%<3.0%<3.0%2023年8月<3.0%<2.5%<2.0%2024年9月-10月<2.5%<2.0%<1.5%2025年9月<2.0%<1.75%<1.0%券注：傳統(tǒng)險(xiǎn)/分紅險(xiǎn)口徑為預(yù)定利率，萬能險(xiǎn)為最低保證利率圖表5 2025H1上市險(xiǎn)企VIF/NBV打平收益率 圖表6 2025H1上市險(xiǎn)量新單成本變動(dòng)情況4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

3.39%3.39%3.00%2.80%2.43%2.51%2.21%國壽 平安 太保 新華 人保 陽光打平收益率 NBV打平收益率

0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80%-1.00%-1.20%

國壽 平安 太保 新華 人保存量成本同比變動(dòng) 新單成本同比變動(dòng)國壽 平安 太保 新華 人保公司公 算 公司公 算圖表7 上市險(xiǎn)企VIF打平收益率 圖表8 上市險(xiǎn)企NBV打平收益率4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

2.43%

2.21%

3.00%

3.39%

2.80%

4.50%2.68%2.89%2.68%2.89%2.30%1.73% 1.76%1.50%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%國壽 平安 太保 新華 人保 陽光 國壽 平安 太保 新華 人保 陽光2022 2023 2024 2025H1 2022 2023 2024 2025H1公司公 算 公司公 算產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制的通知》中提及，鼓勵(lì)開發(fā)長(zhǎng)期分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品；新保險(xiǎn)國十條第八條深化保險(xiǎn)業(yè)改革開放中指出，推進(jìn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級(jí)，支持浮動(dòng)收益型保險(xiǎn)發(fā)展。2025年開始分紅險(xiǎn)銷售在新單占比中明顯提升，以新華為例，25H1分紅險(xiǎn)新單占比顯著從0提升至10.9%。我們認(rèn)為，分紅險(xiǎn)產(chǎn)品類似固收+，相比于傳統(tǒng)險(xiǎn)剛兌成本更低，浮動(dòng)部分成本更具隨行就市的靈活性。圖表9 新華保險(xiǎn)新單保費(fèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)100%90%80%70%60%50%30%20%10%0%

傳統(tǒng)型保險(xiǎn) 分紅型保險(xiǎn) 萬能型保險(xiǎn) 健康保險(xiǎn) 意外保險(xiǎn)0%0%0%11%52%48%45%19%2%2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1 2025H12、降本三叉戟的展望1.75%70%上0070（）分紅險(xiǎn)存在現(xiàn)金分紅和保額分紅兩種形式，保額分紅通過損失一定流動(dòng)性換取潛在更高的IRR?，F(xiàn)金分紅又稱美式分紅，每年的分紅以現(xiàn)金形式分配給保單持有人；保額分紅又稱英式分紅，每年的分紅以保額增加的形式分配給保單持有人。相比之下，現(xiàn)金分紅的優(yōu)勢(shì)在于提供固定現(xiàn)金流，而保額分紅的優(yōu)勢(shì)則在于以保額增加的方式實(shí)現(xiàn)保單價(jià)值復(fù)利增長(zhǎng)。假設(shè)不考慮保單持有人可能將現(xiàn)金分紅投資到更高收益率的項(xiàng)目，只要分紅賬戶的收益結(jié)算水平能夠跑贏通脹，復(fù)利形勢(shì)下的保額分紅一般情況下實(shí)現(xiàn)IRR水平將高于現(xiàn)金分紅。分紅險(xiǎn)分紅限高，保障分紅持續(xù)性與穩(wěn)定性。2025年6月，據(jù)媒體獲悉，金融監(jiān)管總局人身險(xiǎn)司下發(fā)《關(guān)于分紅險(xiǎn)分紅水平監(jiān)管意見的函》（以下簡(jiǎn)稱《意見函》），核心主旨在于對(duì)分紅險(xiǎn)分紅水平限高，避免分紅險(xiǎn)內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)。分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型背景下，為避免搶奪市場(chǎng)份額引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，監(jiān)管積極引導(dǎo)理性競(jìng)爭(zhēng)，《意見函》提出分紅水平應(yīng)結(jié)合考慮過去三年分紅賬戶投資水平、分紅特儲(chǔ)、賬戶設(shè)立時(shí)間與公司監(jiān)管評(píng)級(jí)等因素，防范過度分紅引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。圖表10 分紅險(xiǎn)分紅水平限高相關(guān)政策時(shí)間政策主要內(nèi)容2024/3/25窗口指導(dǎo)3.3%險(xiǎn)企基礎(chǔ)上再降0.2個(gè)百分點(diǎn)，即不超過3.1%。2025/6/18《關(guān)于分紅險(xiǎn)分紅水平監(jiān)管意見的函》一、各公司應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守監(jiān)管要求，平衡好分紅保險(xiǎn)預(yù)定利率與浮動(dòng)收益、演示利益與紅利實(shí)現(xiàn)率的關(guān)系，根據(jù)每個(gè)賬戶的資產(chǎn)配置特點(diǎn)和實(shí)際投資收益率，審慎確定各產(chǎn)品年度分紅水平。二、各公司應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守規(guī)定，持續(xù)提高分紅保險(xiǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)量，按照資產(chǎn)負(fù)債相匹配、財(cái)務(wù)與精算硬約束、投資收益可支撐、分紅水平可持續(xù)的原則，以集體會(huì)議方式審定各分紅保險(xiǎn)產(chǎn)品的年度可分配盈余。投資、財(cái)務(wù)、合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)管理和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等部門職責(zé)和具體責(zé)任人員。四、各公司應(yīng)當(dāng)科學(xué)規(guī)范確定分紅保險(xiǎn)賬戶分紅水平，存在下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)充分論證擬分紅水平的必要性、合理性和可持續(xù)性，提交資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)審定后實(shí)施：(一)擬分紅水平對(duì)應(yīng)的投資收益率，超過公司分紅保險(xiǎn)賬戶過去3年平均財(cái)務(wù)投資收益率和綜合投資收益率的較低者的；(二)分紅保險(xiǎn)賬戶特別儲(chǔ)備為負(fù)值，或者當(dāng)期分紅實(shí)施后分紅保險(xiǎn)賬戶特別儲(chǔ)備將為負(fù)值的；(三)()3(3.20%)的；(四)1-33(3.20%)的；(五)公司監(jiān)管評(píng)級(jí)為4-5級(jí)，且分紅保險(xiǎn)賬戶擬分紅水平超過產(chǎn)品預(yù)定利率的；(六)公司產(chǎn)品、精算、投資、財(cái)務(wù)等資產(chǎn)負(fù)債管理職能部門認(rèn)為需要提交審議的其他情形。五、各公司要切實(shí)承擔(dān)主體責(zé)任，采取有效措施維護(hù)分紅保險(xiǎn)消費(fèi)者合法權(quán)益。六、各公司要穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，把資產(chǎn)負(fù)債管理理念貫穿保險(xiǎn)產(chǎn)品和服務(wù)全流程全周期。證報(bào)、北京商報(bào)、每日經(jīng)濟(jì)新聞、險(xiǎn)企高參發(fā)展分紅險(xiǎn)正當(dāng)時(shí)，權(quán)益市場(chǎng)活躍提升分紅實(shí)現(xiàn)水平。2024年9月24日開始，政策利好催化，權(quán)益市場(chǎng)顯著回暖，險(xiǎn)企投資收益向好。受此驅(qū)動(dòng)，2025年披露的多數(shù)險(xiǎn)企分紅險(xiǎn)產(chǎn)品最新分紅實(shí)現(xiàn)水平大于100%，結(jié)算水平約在3-4%之間，最高者小康人壽達(dá)4.03%。我們認(rèn)為，今年權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)升溫，分紅險(xiǎn)結(jié)算水平有望保持，或可能實(shí)現(xiàn)更高收益。表現(xiàn)優(yōu)良的分紅成績(jī)單有助于來年新單銷售，產(chǎn)品演示利率或更具說服力與吸引力。（00205年9差值由50bps收窄至25bps，可視為分紅險(xiǎn)看漲期權(quán)部分價(jià)格相對(duì)下降，產(chǎn)品吸引力相對(duì)提升。與傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率上限（2%）對(duì)比，假設(shè)分紅實(shí)現(xiàn)率為100%，分紅險(xiǎn)投資收益水平高于2.11%即可實(shí)現(xiàn)更有吸引力的收益結(jié)算水平。分紅型重疾險(xiǎn)回歸，健康險(xiǎn)或迎增量。2025年9月30日，國家金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于2003圖表2025年30家保險(xiǎn)公司銷售產(chǎn)品最新分實(shí)現(xiàn)率擇公眾存款搬家趨勢(shì)或延續(xù)，資金面或利好分紅險(xiǎn)。利率中樞下行，銀行息差亦面臨挑戰(zhàn)，2022年至今銀行定存利率多次調(diào)降。截至最新，六大行五年期定存利率均為1.3%，較同期人身險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率上限少70bps，到期存款或有搬家趨勢(shì)。從居民新增存款來看，今年下半年以來，居民新增存款同比明顯少增。以五年期定存為例，當(dāng)前集中到期存款的原收益水平對(duì)應(yīng)2020年約為2.75%，到期再配存款收益率下行145bps，配置傳統(tǒng)險(xiǎn)下行75bps，配置銀行理財(cái)產(chǎn)品（以2025H1均值作為參考）下行63bps，配置分紅險(xiǎn)（100%分紅實(shí)現(xiàn)水平，4%長(zhǎng)期回報(bào)水平）則對(duì)應(yīng)上行57.5bps。圖表12 六大行五年期存利率走勢(shì)（%） 圖表13 月度新增居民款季節(jié)性對(duì)比（億）6.006.005.004.003.002.001.00-(1.00)(2.00)六大行五年期定存利率均值 傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率上差值三要素推動(dòng)分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，險(xiǎn)企開門紅均積極布局。權(quán)益市場(chǎng)回暖助力提升分紅險(xiǎn)結(jié)算水平，利率非對(duì)稱下調(diào)進(jìn)一步放大分紅險(xiǎn)看漲期權(quán)吸引力，疊加存款搬家趨勢(shì)帶來的9118410180282132款，46.81%108025.64%2026渠道：銀保網(wǎng)點(diǎn)拓張，報(bào)行合一持續(xù)深化明年銀保渠道或持續(xù)貢獻(xiàn)量的增長(zhǎng)。政策取消1+3網(wǎng)點(diǎn)限制，同時(shí)報(bào)行合一引導(dǎo)費(fèi)用規(guī)范投放，有利于頭部險(xiǎn)企加速擴(kuò)張銀行網(wǎng)點(diǎn)鋪設(shè)。以太保為例，25H1期繳舉1.370.2%快速擴(kuò)張帶來客群覆蓋面擴(kuò)大，有效提升新單銷售，25H1太保銀保新單同比+95.6%至29013-143即我們預(yù)期明年頭部險(xiǎn)企銀保網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量仍處于快速擴(kuò)張趨勢(shì)，驅(qū)動(dòng)新單增長(zhǎng)。新業(yè)務(wù)價(jià)值率主要受預(yù)定利率調(diào)整帶動(dòng)，預(yù)計(jì)有所提升，但考慮產(chǎn)品吸引力問題，預(yù)計(jì)提升幅度個(gè)險(xiǎn)渠道價(jià)有望持續(xù)改善。個(gè)險(xiǎn)報(bào)行合一執(zhí)行邏輯異于銀保，需從基本法入手，引導(dǎo)激勵(lì)流向前端銷售，減少管理層級(jí)的費(fèi)用摩擦。因此，從執(zhí)行周期來看，我們預(yù)計(jì)個(gè)險(xiǎn)報(bào)行合一相比銀保節(jié)奏略顯緩和，明年險(xiǎn)企或持續(xù)推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)營(yíng)銷體系改革。報(bào)行合一有望推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)渠道價(jià)值率持續(xù)改善，疊加預(yù)定利率調(diào)整因素，部分險(xiǎn)企提升期繳占比，我們認(rèn)為價(jià)改善或依舊是個(gè)險(xiǎn)渠道2026年NBV增長(zhǎng)的核心支持。結(jié)合考慮低基數(shù)與報(bào)行合一影響，我們預(yù)計(jì)個(gè)險(xiǎn)新單或呈低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。報(bào)行合一再深化，《人身險(xiǎn)產(chǎn)品費(fèi)用分?jǐn)傊敢烦鰻t。2025年11月21日，精算師協(xié)會(huì)發(fā)布《人身保險(xiǎn)產(chǎn)品費(fèi)用分?jǐn)傊敢罚ㄒ韵潞?jiǎn)稱《指引》）。我們認(rèn)為，《指引》進(jìn)一步細(xì)化了報(bào)行合一在執(zhí)行過程中的費(fèi)用分?jǐn)倖栴}，原則上遵循實(shí)質(zhì)重于形式，為保險(xiǎn)公司深化報(bào)行合一、提高費(fèi)用投放效率提供行業(yè)性指引。報(bào)行合一自2023年下半年于銀保渠道實(shí)施以來，有效優(yōu)化了保險(xiǎn)公司費(fèi)差管理，在低利率環(huán)境下為資產(chǎn)端減輕配置壓力。向前展望，我們預(yù)計(jì)報(bào)行合一政策積極效果并非一次性體現(xiàn)，長(zhǎng)尾效應(yīng)仍存，人身險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量或?qū)⒎€(wěn)步改善，板塊估值有望得以修復(fù)。圖表14 人身險(xiǎn)上市險(xiǎn)壽險(xiǎn)銀保新單增速 圖表15 人身險(xiǎn)上市險(xiǎn)壽險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)NBVmargin（%）2020202120202021202220232024 2025H1140%120%100%80%60%40%20%-20%-40%

國壽 平安 太保 新人保 太平 陽光

4035302520151050國壽 平安 太保 新華 人保 太平 陽光2024H1 2025H1公司公注：人保僅包括壽險(xiǎn)口徑，下同

公司公 算注：太保、新華、人保、陽光個(gè)險(xiǎn)渠道NBVmargin由測(cè)算得到我們預(yù)計(jì)2026年上市險(xiǎn)企合計(jì)NBV增速或在15%+的水平。今年以來，個(gè)險(xiǎn)渠道受報(bào)行合一影響新單增長(zhǎng)有所承壓，但新業(yè)務(wù)價(jià)值率改善支撐NBV增長(zhǎng)；銀保渠道得益于1+3網(wǎng)點(diǎn)限制取消快速增長(zhǎng)，明年趨勢(shì)上或延續(xù)。我們預(yù)計(jì)個(gè)險(xiǎn)新單增速或?yàn)?%，新業(yè)務(wù)價(jià)值率或有望明顯改善，對(duì)應(yīng)NBV增速約15%；銀保新單增速預(yù)計(jì)為15%，新業(yè)務(wù)價(jià)值率小幅改善，對(duì)應(yīng)NBV增速約20%。按照2025H1內(nèi)資上市險(xiǎn)企NBV的渠道結(jié)構(gòu)假設(shè)個(gè)險(xiǎn)：銀保是7：3，對(duì)應(yīng)整體NBV增速約17%。圖表162020年至今內(nèi)資上市險(xiǎn)企人身險(xiǎn)NBV及增速（億元）7006005004003002001000

2020 2021 2022 2023 2024

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn) 人保壽險(xiǎn)太平壽險(xiǎn) 陽光保險(xiǎn) yoy-中國人壽 yoy-中國平安 yoy-中國太yoy-新華保險(xiǎn) yoy-人保壽險(xiǎn) yoy-太平壽險(xiǎn) yoy-陽光保險(xiǎn)公司公注：太平壽險(xiǎn)以港元為計(jì)價(jià)單位，2023-2025H1增速優(yōu)先使用公告披露的可比口徑（如有）最新預(yù)定利率研究值為1.9%，距離下調(diào)紅線還有15bps。2025年9月1日開始，人身險(xiǎn)2.5%2%25bps9bps250/75010年期國債到期收益率250日均到達(dá)1.6%1.75%2501.74%，7502.26%1.84%25Q42%圖表17 十年期國債到收益率與250日均/750日均走勢(shì)圖（截至4.504.003.503.002.502.001.501.002015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01中債國債到期收益率:10年 250日均 750日均第四套生命表出爐，預(yù)期死亡率下降、人均壽命延長(zhǎng)，或一定程度影響保單定價(jià)。年0月9（22（二）財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：報(bào)行合一打開非車險(xiǎn)新篇章財(cái)險(xiǎn)是短期險(xiǎn)，以PB估值法為主，PB主要掛鉤ROE表現(xiàn)。財(cái)險(xiǎn)ROE可拆分為承保和投資兩端，由于上市險(xiǎn)企通常COR小于100%，因此ROE的分子由承保利潤(rùn)和投資收益兩部分加總，無需考慮負(fù)債成本，或可視為負(fù)融資成本模式。短期來看，投資收益受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)影響較為明顯，長(zhǎng)期來看主要取決于利率中樞；而承保端的變化在中短期內(nèi)則相對(duì)明顯，保險(xiǎn)公司通過完善風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別模型和積累數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)，提高承保盈利能力。圖表18 年至今中國財(cái)險(xiǎn)PB與ROE走勢(shì)截至2025/11/28）6.00 30.005.00 25.004.00 20.003.00 15.002.00 10.001.00 5.000.00 -中國財(cái)險(xiǎn) ROE1、非車險(xiǎn)報(bào)行合一有望推動(dòng)降本非車險(xiǎn)報(bào)行合一出爐，或標(biāo)志行業(yè)進(jìn)入新階段。2025年9月30日，金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)非車險(xiǎn)監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）?！锻ㄖ钒l(fā)布背景預(yù)計(jì)主要是為了解決長(zhǎng)期以來非車險(xiǎn)市場(chǎng)費(fèi)用高企、保費(fèi)充足度不高的問題。以中國財(cái)險(xiǎn)為例，2025H1車險(xiǎn)費(fèi)用率為21.1%，非車險(xiǎn)方面除農(nóng)險(xiǎn)外其他險(xiǎn)種費(fèi)用率約在25-30%之間，明顯高于車險(xiǎn)?；诖耍锻ㄖ分饕獌?nèi)容包括加強(qiáng)費(fèi)率管理、嚴(yán)格條款費(fèi)率使用、規(guī)范經(jīng)營(yíng)管理費(fèi)用、健全保費(fèi)收入管理等，核心可提煉為報(bào)行合一、見費(fèi)出單。參考車險(xiǎn)綜合費(fèi)改效果，非車險(xiǎn)報(bào)行合一或可帶動(dòng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化，進(jìn)入新階段。圖表19 《關(guān)于加強(qiáng)非險(xiǎn)監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的知主要內(nèi)容《關(guān)于加強(qiáng)非車險(xiǎn)監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》主要內(nèi)容一、明確規(guī)范范圍的，從其規(guī)定。二、優(yōu)化考核機(jī)制三、加強(qiáng)費(fèi)率管理財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司應(yīng)遵循公平、合理、充足原則科學(xué)厘定保險(xiǎn)費(fèi)率，合理設(shè)置預(yù)定附加費(fèi)率和手續(xù)費(fèi)率水平，情況偏差過大時(shí)，應(yīng)及時(shí)調(diào)整并重新備案，必要時(shí)應(yīng)先行停售相關(guān)產(chǎn)品。四、嚴(yán)格條款費(fèi)率使用財(cái)賠額（率）等形式變相調(diào)整保險(xiǎn)費(fèi)率。五、強(qiáng)化保險(xiǎn)中介管理提供服務(wù)價(jià)值相匹配的手續(xù)費(fèi)水平，真實(shí)、合理核算各項(xiàng)收入支出，嚴(yán)禁賬外經(jīng)營(yíng)。六、規(guī)范經(jīng)營(yíng)管理費(fèi)用財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司要加報(bào)備的手續(xù)費(fèi)率上限。七、健全保費(fèi)收入管理財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司應(yīng)在收取保費(fèi)后向客戶簽發(fā)保單并開具保費(fèi)發(fā)票。八、加強(qiáng)批單退費(fèi)管理批單退費(fèi)、虛列費(fèi)用等方式套取資金的機(jī)構(gòu)和人員，要依法依規(guī)嚴(yán)肅處理。九、強(qiáng)化市場(chǎng)行為監(jiān)管十、維護(hù)消費(fèi)者合法權(quán)益十一、發(fā)揮行業(yè)組織作用十二、本通知自2025年11月1日起實(shí)施?！吨袊ｋU(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于規(guī)范非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》同時(shí)廢止。融監(jiān)管總圖表20 2025H1中國險(xiǎn)分險(xiǎn)種費(fèi)用率、付率 圖表21 車險(xiǎn)綜改后險(xiǎn)車險(xiǎn)費(fèi)用率顯著下降21.1%321.1%30.7%13.9%28.6%25.8%30.3%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%

45.0%2020/9車險(xiǎn)綜改2020/9車險(xiǎn)綜改2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H135.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%費(fèi)用率 賠付率 人保財(cái) 太保財(cái)公司公不同規(guī)模公司實(shí)行差異化費(fèi)率，不同險(xiǎn)種差異化備案時(shí)間。具體來看，《通知》明確預(yù)定30%35%14%16%18%（0251212261（026（2026/12/31。圖表22 非車險(xiǎn)報(bào)行合一要求備案時(shí)間表 圖表23 非車險(xiǎn)報(bào)行合一費(fèi)率要求保天 保天2、新能源車險(xiǎn)的量?jī)r(jià)再均衡新能源車快速滲透，發(fā)展新能源車車險(xiǎn)或?yàn)檐囯U(xiǎn)領(lǐng)域的核心。20251-10+12%2025202596200030%2025年1-9月車險(xiǎn)增速4.4%，新能源車車險(xiǎn)或?qū)⒊蔀楸冶貭?zhēng)之地。新能源車車險(xiǎn)COR天然高于傳統(tǒng)燃油車，但趨勢(shì)上逐步優(yōu)化。橫向來看，新能源車CORCOR2025H1COR水平。圖表24 新能源車增速著高于整體汽車（輛） 圖表25 上市險(xiǎn)企新能車車險(xiǎn)發(fā)展情況3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

yoy-汽車 yoy-新能源汽車

180%汽車銷量新能源汽車銷量汽車銷量新能源汽車銷量140%120%100%80%60%40%20%0%-20%

公司公3、2026年財(cái)險(xiǎn)展望2025Q1-320251-91.37+4.9%683650%+4.4%68654+102+.8+4.+132。我們預(yù)計(jì)2026年財(cái)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速為5.6%。2026年來看，我們認(rèn)為車險(xiǎn)或持續(xù)受益于新能源車貢獻(xiàn)增量，預(yù)計(jì)年增速5%。非車險(xiǎn)方面，報(bào)行合一預(yù)計(jì)帶動(dòng)行業(yè)降費(fèi)，短期內(nèi)或?qū)η冷N售動(dòng)能產(chǎn)生影響，責(zé)任險(xiǎn)2026年增幅或有所收窄；農(nóng)險(xiǎn)展業(yè)節(jié)奏逐步常態(tài)化，預(yù)計(jì)增速有所復(fù)蘇；健康險(xiǎn)、意外險(xiǎn)持續(xù)受益于居民醫(yī)療保障需求，維持10%+增速預(yù)期。綜合以上，我們預(yù)計(jì)2026年財(cái)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速為5.6%。2026年財(cái)險(xiǎn)行業(yè)COR或受益于非車險(xiǎn)報(bào)行合一有所優(yōu)化。綜合成本率方面，風(fēng)險(xiǎn)減量管理服務(wù)體系或持續(xù)驅(qū)動(dòng)COR中樞呈改善趨勢(shì)，短期依舊受大災(zāi)影響有所波動(dòng)。車險(xiǎn)COR或部分受電車占比提升拖累，但整體來看頭部依托模型與數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，或依舊處于優(yōu)良水平。非車險(xiǎn)預(yù)計(jì)受益于報(bào)行合一，費(fèi)用率改善驅(qū)動(dòng)整體COR優(yōu)化。圖表26 財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司2025年1-9月保費(fèi)規(guī)模與2025-2026年預(yù)測(cè)（億元）2000015000100005000

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%0 -10.0%融監(jiān)管總 算三、資產(chǎn)端仍是短期業(yè)績(jī)的核心影響因素2023FVOCI/FVTPL（一）承保/投資服務(wù)業(yè)績(jī)拆分25Q34260+34%安。其中，人保財(cái)險(xiǎn)凈利潤(rùn)同比+50.5%。去年924啟動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)行情，24Q3險(xiǎn)企亦實(shí)現(xiàn)高增，高基數(shù)下持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力依舊來自權(quán)益投資表現(xiàn)。2025年前三季度，險(xiǎn)企積極響應(yīng)中長(zhǎng)期資金入市政策，股市景氣度持續(xù)攀升，配置結(jié)構(gòu)優(yōu)化放大市場(chǎng)上漲的正向效應(yīng)。2025Q1-3總投資收益率按增幅排序：新華8.6%（同比+1.8pct，年化），國壽6.42%（+1.04pct，僅年化租金與利息），人保5.4%（+0.8pct，未年化），太保5.2%（+0.5pct，未年化）。全年來看，我們預(yù)計(jì)險(xiǎn)企普遍實(shí)現(xiàn)利差益。（當(dāng)前投資回報(bào)假設(shè)水平為4%）/差異不大。其中，財(cái)險(xiǎn)承保端貢獻(xiàn)顯著更高，短久期的業(yè)務(wù)模式下對(duì)應(yīng)投資彈性相對(duì)較小；新華和國壽作為純壽險(xiǎn)，在權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)良好的背景下投資端貢獻(xiàn)也明顯更高。但從業(yè)績(jī)變動(dòng)角度，投資端對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)更為顯著。平均來看，投資服務(wù)業(yè)績(jī)81%22%（125Q32024圖表27 險(xiǎn)企25Q1-3承保投資端貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)（百） 圖表28 險(xiǎn)企25Q1-3承保投資端業(yè)績(jī)變動(dòng)（百）50,0000

國壽 平安 太保 新華 人保 財(cái)險(xiǎn)

90,00080,00070,00060,00050,00040,00020,00010,0000

國壽 平安 太保 新華 人保 財(cái)險(xiǎn)保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī) 投資服務(wù)業(yè)績(jī) 保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)變動(dòng) 投資服務(wù)業(yè)績(jī)變動(dòng)公司公 公司公25Q1-325Q1-3，險(xiǎn)企投資服190%FVTPL同期投資端亦拉動(dòng)業(yè)績(jī)高增，但主要來自公允價(jià)值變動(dòng)損益，部分得益于利率下行帶來債券浮盈。此外，人身險(xiǎn)公司承保財(cái)務(wù)損益部分吸收投資端變動(dòng)，預(yù)計(jì)主要來自浮動(dòng)收益型產(chǎn)品影響。圖表29險(xiǎn)企25Q1-3主要科目變動(dòng)在投資服務(wù)業(yè)績(jī)變動(dòng)中的貢獻(xiàn)國壽平安國壽平安新華人保財(cái)險(xiǎn)太保300%200%100%0%-100%-200%-300%利息收入 投資收益 公允價(jià)值變動(dòng)損益 承保財(cái)務(wù)損益公司公圖表30 上市險(xiǎn)企核心益配置比例 圖表31 股票資產(chǎn)中比例變化20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

201720182019202020212022202320242025H1

90%80%70%60%50%40%30%20%10%

2023H1 2023 2024H1 2024 2025H1中國人壽 中國平安 中國太保 新華保中國人保 中國財(cái)險(xiǎn) 陽光保險(xiǎn) 中國太

中國人壽 中國平安 中國太保 新華保中國人保 中國財(cái)險(xiǎn) 陽光保險(xiǎn) 中國太公司公注：平安、太保、陽光是權(quán)益型基金口徑

公司公（二）25年業(yè)績(jī)或延續(xù)增長(zhǎng)，26年預(yù)計(jì)承壓分季度來看，多數(shù)險(xiǎn)企Q4基數(shù)壓力相對(duì)較小，2025年險(xiǎn)企業(yè)績(jī)有望維持增長(zhǎng)。人身險(xiǎn)Q3COR25Q4（2025/11/24）24Q420252025圖表32 中國人壽2023-2025年季度歸母凈利潤(rùn)億） 圖表33 中國平安2023-2025年季度歸母凈利潤(rùn)億）Q1Q2Q1Q2Q3Q4120010008006004002000-200-400

700Q1Q2Q1Q2Q3Q45004003002001000-100中國人壽2023 中國人壽2024 中國人壽2025 中國平安2023 中國平安2024 中國平安2025圖表34 中國太保2023-2025年季度歸母凈利潤(rùn)億） 圖表35 新華保險(xiǎn)2023-2025年季度歸母凈利潤(rùn)億）200180160140120100806040200

Q1 Q2 Q3 Q4

200Q1Q2Q1Q2Q3Q4100500-50中國太保2023 中國太保2024 中國太保2025 新華保險(xiǎn)2023 新華保險(xiǎn)2024 新華保險(xiǎn)2025圖表36 中國人保2023-2025年季度歸母凈利潤(rùn)億） 圖表37 中國財(cái)險(xiǎn)2023-2025年季度歸母凈利潤(rùn)億）250200150100500

Q1 Q2 Q3 Q4

350Q1Q2Q1Q2Q3Q4250200150100500-50中國人保2023 中國人保2024 中國人保2025 中國財(cái)險(xiǎn)2023 中國財(cái)險(xiǎn)2024 中國財(cái)險(xiǎn)2025，公司公圖表38 2023年至今益市場(chǎng)指數(shù)季度漲幅截至2025/11/28）60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%滬深300000300.SH 創(chuàng)業(yè)板指399006.SZ 紅利指數(shù)000015.SH展望2026年，投資端或承壓影響業(yè)績(jī)?cè)鏊?，?fù)債端有望持續(xù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。連續(xù)兩年三季度權(quán)益市場(chǎng)景氣度顯著拔高帶動(dòng)投資業(yè)績(jī)，中性客觀來看明年全年投資服務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)存在一定壓力。結(jié)合考慮利率走勢(shì)，26H1或有望實(shí)現(xiàn)投資服務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。負(fù)債端方面，我們預(yù)計(jì)保費(fèi)仍有望實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，報(bào)行合一與預(yù)定利率調(diào)整預(yù)計(jì)持續(xù)推動(dòng)人身險(xiǎn)行業(yè)降本，財(cái)險(xiǎn)COR或受非車險(xiǎn)帶動(dòng)有所優(yōu)化。（三）下一步險(xiǎn)資入市節(jié)奏怎么看？15.5%37.46+16.5%+12.6%（9.450.30.pc+1.pc+0.7pct15.5%7.9%23.4%。015年5161圖表39 2025Q3險(xiǎn)資業(yè)配置結(jié)構(gòu)（人身險(xiǎn)財(cái)險(xiǎn)）銀行存款18%18%股票10%債券50%

圖表40 2013/4至今險(xiǎn)股票與基金配置占變化18.0%16.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%16.1%8%證券投資基金6%占比-股票和證券投資基金融監(jiān)管總 融監(jiān)管總注：2013/4-2023/12區(qū)間是月度數(shù)據(jù)，2024年開始是季度數(shù)據(jù)2025年前三季度險(xiǎn)資股票與基金約增加1.56萬億，剔除市值波動(dòng)預(yù)計(jì)約有6550-7950億元增配資金。截至2025Q3，險(xiǎn)資配置中股票+基金占比達(dá)到15.5%，較上年末+2.7pct，規(guī)模上對(duì)應(yīng)約增加1.56萬億。倉位變動(dòng)不等同于險(xiǎn)資實(shí)際增配，考慮前三季度股市上漲3007610-9010億（6550-795020268400（動(dòng)約1.1萬億增量。2025-20276.1/6.5/6.8年我們假設(shè)增幅基本延續(xù)前九個(gè)月的趨勢(shì)，其中壽險(xiǎn)考慮預(yù)定利率下調(diào)影響有所下降；2026-20276%2025-20274.3/4.5/4.8。2022/6-2025/9142026-20278400/8900（（）/20257%2026-20275%圖表41 2025-2027年險(xiǎn)資增量資金測(cè)算基于流角度億元保費(fèi)規(guī)模新增可投資金股票與基金規(guī)模入市增量倉位增量2022A46,95733,6822023A51,24728,02935,9682,2862024A56,96351,00642,4526,4842025E樂觀60,93042,89254,3598,93511,907中性60,93042,89253,3717,94710,919悲觀60,93042,89252,3836,9599,9312026E樂觀64,58645,46666,5489,47112,189中性64,58645,46664,4638,42411,093悲觀64,58645,46662,3797,3779,9962027E樂觀68,46148,19479,91510,04013,367中性68,46148,19476,6168,93012,153悲觀68,46148,19473,3177,81910,938融監(jiān)管總 算注：假設(shè)條件與實(shí)際或有偏差存量角度：預(yù)計(jì)2026年險(xiǎn)資增量入市資金約1.1萬億（中性場(chǎng)景。2025-2027202525-272/1.5/1.5pct分別提升211pc2025年提升1.5pc2627年分別提升1pc；中性場(chǎng)景下025年提升c2627年分別提升0.5p025年提升0.75pc，26-270.5pct。圖表42 2025-2027年險(xiǎn)資增量資金測(cè)算基于存角度億元總資金運(yùn)用余額股票與基金占比股票與基金配置規(guī)模增量2022A253,54413.3%33,6822023A281,57412.8%35,9682,2862024A332,58012.8%42,4526,4842025E樂觀375,47214.5%54,30111,850中性375,47214.4%53,91311,462悲觀375,47214.3%53,52511,0742026E樂觀420,93815.6%65,79111,489中性420,93815.4%64,92111,007悲觀420,93815.2%64,05110,5252027E樂觀469,13216.8%78,80013,009中性469,13216.5%77,34512,425悲觀469,13216.2%75,89111,840融監(jiān)管總 算注：假設(shè)條件與實(shí)際或有偏差新準(zhǔn)則全面實(shí)施，保險(xiǎn)行業(yè)預(yù)計(jì)對(duì)FVOCI類股票需求提升。2026年開始，保險(xiǎn)行業(yè)全2023-2025H1FVOCI2026年紅利增量資金約4700億元（中性場(chǎng)。步驟一：拆分上市與非上市險(xiǎn)企總投資資產(chǎn)?；诖媪拷嵌饶Ｐ陀?jì)算的險(xiǎn)資資金運(yùn)用余額，我們沿用2025H1截面占比計(jì)算2026-2027年上市險(xiǎn)企總投資資產(chǎn)。FVTPLFVOCIFVOCI企合計(jì)OC231025227年上市險(xiǎn)企OC/40%/45%/50%10%202610%FVOCI2023-2025FVOCI/2026-202720%/30%80%FVOCI圖表43 2025-2027年險(xiǎn)資增量FVOCI與紅利金測(cè)算融監(jiān)管總局，各公司公 注：假設(shè)條件與實(shí)際或有偏差四、投資建議FVTPL類金融資產(chǎn)波動(dòng)主導(dǎo)業(yè)績(jī)?cè)鏊?。新?zhǔn)則實(shí)施以來，上市險(xiǎn)企會(huì)計(jì)利潤(rùn)波動(dòng)性明顯FVOCIFVTPLQ1約406020產(chǎn)生2浮盈024；1%-32%債券利率波動(dòng)對(duì)凈資產(chǎn)影響更為明顯。凈資產(chǎn)（歸母口徑，下同）角度下需綜