正文目錄年，銀行二永債一級(jí)縮量、二級(jí)分化 4銀行二永債凈融資縮量 4二永債表現(xiàn)分化，長(zhǎng)久期超跌 5年，機(jī)構(gòu)行為有哪些變化？ 72025年，銀行二永債成交更加活躍 72025年，主要非銀機(jī)構(gòu)加大二永債配置 8年，銀行二永債供需怎么看？ 需求端或承壓，但更多是結(jié)構(gòu)性影響 凈供給或維持低位，中小行可能繼續(xù)發(fā)力 年，交易為主、下沉為輔 二永債利差上有頂、下有底的特性依然存在 下沉性價(jià)比已偏低 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：銀行二級(jí)資本債發(fā)行凈融資情況 4圖2：銀行永續(xù)債發(fā)行凈融資情況 4圖3：2025年二級(jí)資本債收益率走勢(shì)（） 6圖4：2025年銀行永續(xù)債收益率走勢(shì)（） 6圖5：2025年二級(jí)資本債利差走勢(shì)（bp） 6圖6：2025年銀行永續(xù)債利差走勢(shì)（bp） 6圖7：2025年銀行二永債成交活躍度提升 8圖8：機(jī)構(gòu)凈買入其他類債券規(guī)模（億元） 9圖9：主要非銀機(jī)構(gòu)凈買入其他類債券規(guī)模（億元） 9圖10：基金單邊凈買入其他類債券占比較高 11圖11：2024年以來(lái)理財(cái)前十大持倉(cāng)中二永債占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì) 11圖12：銀行理財(cái)及理財(cái)子產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模 12圖13：2024年二季度以來(lái)保險(xiǎn)減持銀行二永債 13圖14：各類型商業(yè)銀行資本充足率均高于監(jiān)管線要求（） 13圖15：2019年以來(lái)3YAAA-銀行二級(jí)資本債信用利差走勢(shì)（bp） 15圖16：2019年以來(lái)5YAAA-銀行二級(jí)資本債信用利差走勢(shì)（bp） 16圖17：2019年以來(lái)10YAAA-銀行二級(jí)資本債信用利差走勢(shì)（bp） 16圖18：2025年3年、5年AAA-二級(jí)資本債收益率低位窄幅震蕩 17圖19：2025年二永債“放大利率波動(dòng)”的屬性同比削弱 18圖20：3YAAA-二級(jí)資本債信用利差（bp） 19圖21：2018年以來(lái)未贖回二級(jí)資本債規(guī)模及數(shù)量 19圖22：AA-二級(jí)資本債相對(duì)AA中短票利差（bp） 20圖23：AA-銀行永續(xù)債相對(duì)AA中短票利差（bp） 20表1：2025年股份行和中小行二級(jí)資本債供給縮量（億元） 4表2：2025年以來(lái)，銀行資本債收益率及利差表現(xiàn) 7表3：2024-2025年國(guó)有行二永債凈融資顯著下降 14表4：二永債收益率分布 20表5：普信債收益率分布 212025年，銀行二永債一級(jí)縮量、二級(jí)分化銀行二永債凈融資縮量2025年，銀行二永債凈融資同比下降。2025年以來(lái)銀行二永債共發(fā)行1.58萬(wàn)億元，相較2024年同期小幅增加296億元，凈融資實(shí)現(xiàn)4327億元，同比減少864億7811億元，凈融資2312億元，同比減少1064億元；銀行永續(xù)債發(fā)行8000億元，凈融資2015億元，同比增加200億元。圖1：銀行二級(jí)資本債發(fā)行凈融資情況 圖2：銀行永續(xù)債發(fā)行凈融資情況發(fā)行量（億元）到期量（億元）凈融資（億元，右軸） 發(fā)行量（億元）到期量（億元）凈融資（億元，右軸）0

2014 2016 2018 2020 2022

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2019202020212022202320242025

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000注：統(tǒng)計(jì)日期為2025年11月28日 注：統(tǒng)計(jì)日期為2025年11月28日20251650億元至-700億190億元至55億元。原因可能在于，一方面多數(shù)中小行資本補(bǔ)充壓力不大；另一方面股份行、城農(nóng)商行對(duì)于發(fā)行成本和債市環(huán)境較為敏感，今年債市整體表現(xiàn)偏弱，長(zhǎng)久期品種不受青睞，中小行發(fā)行難度加大，并品種 品種 銀行類型發(fā)行2025年發(fā)行占比凈融資發(fā)行2024年同期發(fā)行比 凈融資發(fā)行2023年同期發(fā)行比 凈融資總體7811100%23128734100%33767768100%3846國(guó)有行560072%2650496057%2060660085%4570銀行二級(jí) 股份行112014%-700215025%9504506%-800城商行92412%327136016%3664556%48農(nóng)商行971%-282293%332483%23總體8000100%201567811002672國(guó)有行310039%100290043%-300160060%1600銀行永續(xù)債 股份行307038%920271040%96030011%300城商行170521%95092614%91065825%658農(nóng)商行901%352454%2451044%104資本債注：統(tǒng)計(jì)日期為2025年11月28日二永債表現(xiàn)分化，長(zhǎng)久期超跌2025年，銀行二永債收益率整體呈現(xiàn)M型震蕩走勢(shì)，可分為以下幾個(gè)階段：1月初-3月17日，債市逆風(fēng)開局，收益率曲線熊平。1月初，在穩(wěn)匯率和防空轉(zhuǎn)雙重要求下，央行公開操作謹(jǐn)慎，且宣布暫停國(guó)債買賣，降準(zhǔn)降息預(yù)期落空，春節(jié)后資金面快速收緊，DR007一度上行至2%以上。與此同時(shí)，銀行負(fù)債端受同業(yè)存款自律新規(guī)沖擊，非銀存款持續(xù)大額流失導(dǎo)致銀行體系進(jìn)入缺負(fù)債狀態(tài)，債券拋售壓力較大，利率債收益率震蕩上行，短端調(diào)整幅度明顯大于長(zhǎng)端，收益率曲線熊平。在此期間，銀行二永債收益率普遍大幅上行30-50bp左右，中短久期、低等級(jí)相對(duì)抗跌，尤其是1-3年AA-永續(xù)債，僅調(diào)整14-18bp；信用利差表現(xiàn)分化，中短久期利差被動(dòng)收窄，4-5年利差則走擴(kuò)6-17bp。3月18日-4月7日，資金面改善，疊加美方推出超預(yù)期對(duì)等關(guān)稅，債市進(jìn)入修復(fù)期。3月中旬，央行態(tài)度軟化，稅期期間連續(xù)大額凈投放呵護(hù)流動(dòng)性，資金成本大幅下降，向市場(chǎng)傳遞暖意，并且銀行的負(fù)債壓力出現(xiàn)緩解跡象，債市開始修復(fù)。與此同時(shí)，4月初美方推出超預(yù)期的對(duì)等關(guān)稅政策，寬貨幣預(yù)期漸起，避險(xiǎn)情緒推動(dòng)債市收益率繼續(xù)快速下行。在此期間，銀行二永債收益率下行25-44bp，信用利差全線收窄，其中10年表現(xiàn)最弱，利差僅收窄3-6bp，其余品種信用利差收窄幅度均在10bp以上。4月8日-7月7日，資金面維持寬松，利率債進(jìn)入低波震蕩狀態(tài)，機(jī)構(gòu)為追逐票息增配信用債，二永債利差壓縮行情延續(xù)。4月9日美方宣布對(duì)多數(shù)國(guó)家暫停征收關(guān)稅90天，隨后5月降準(zhǔn)降息政策兌現(xiàn)，中美關(guān)稅談判也迎來(lái)重要進(jìn)展，債市做多情緒下降，收益率在震蕩中上行。6月央行公告開展買斷式逆回購(gòu)操作，并且大行持續(xù)買入短債，債市收益率波動(dòng)下行。期間，10年國(guó)債收益率整體在1.6%-1.7%的區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩，波段操作難度加大，機(jī)構(gòu)開始追逐票息收益較為豐厚的信用品種，二永債收益率下行6-25bp，利差收窄4-26bp，其中低等級(jí)、中長(zhǎng)久期表現(xiàn)占優(yōu)。7月7日-9月末，商品、股票市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，疊加9月公募基金銷售費(fèi)用新規(guī)意見(jiàn)稿發(fā)布，引發(fā)債市悲觀情緒，長(zhǎng)久期二永債超調(diào)。7月，商品在反內(nèi)卷政策下迎來(lái)一波行情，7月末各大交易所相繼推出開倉(cāng)手?jǐn)?shù)限制、提升交易費(fèi)用等機(jī)制，商品行情開始降溫。然而8月股市行情接力崛起，科技龍頭、芯片、新能源概念等各大板塊輪動(dòng)上漲，上證指數(shù)突破10年新高，持續(xù)壓制債市情緒。9月，股市從全面行情向結(jié)構(gòu)性行情演化，風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)債市影響力邊際減弱，但下旬公募基金銷售費(fèi)用新規(guī)發(fā)酵，債基贖回導(dǎo)致流動(dòng)性較好的二永債被率先拋售。在此期間，銀行二永債收益率全線上行，其中短端較為抗跌，4-5年長(zhǎng)久期收益率大幅上行35-53bp，利差走擴(kuò)12-30bp。10月-11月初，中美關(guān)稅問(wèn)題升級(jí)，央行重啟買債，債市預(yù)期改善，回歸修復(fù)。10月中上旬，中美關(guān)稅沖擊下收益率下臺(tái)階，隨后受關(guān)稅博弈、基金銷售費(fèi)用新規(guī)各種傳言影響，債市重回主線不明朗的狀態(tài)，10月27日央行官宣國(guó)債買賣操作重啟，債市預(yù)期明顯改善，收益率呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。期間，票息品種受市場(chǎng)追捧，二永債表現(xiàn)優(yōu)于利率債，利差全線收窄，其中前期調(diào)整較多的中長(zhǎng)久期品種表現(xiàn)更好，但修復(fù)力度不及前一輪調(diào)整時(shí)的收益率上行幅度。11月5日以來(lái)，央行買債不及預(yù)期，疊加基金銷售費(fèi)用新規(guī)傳言四起，債市博弈降息的熱情下降，二永債調(diào)整。其中，中長(zhǎng)久期表現(xiàn)較弱，3-55年及以上永續(xù)債信用利差走擴(kuò)6-14bp。圖3：2025年二級(jí)資本債收益率走勢(shì)（） 圖4：2025年銀行永續(xù)債收益率走勢(shì)（）2.82.6

二級(jí)資本債(AAA-):1年 二級(jí)資本債(AAA-):3二級(jí)資本債(AAA-):5年 二級(jí)資本債(AA):1年

銀行永續(xù)債(AAA-):1年 銀行永續(xù)債(AAA-):3年二級(jí)資本債(AA):3年二級(jí)資本債(AA):5年銀行永續(xù)債(AA):3年銀行永續(xù)債(AA):5年 二級(jí)資本債(AA):3年二級(jí)資本債(AA):5年銀行永續(xù)債(AA):3年銀行永續(xù)債(AA):5年2.42.42.22.22.02.01.81.81.61.6 2025-012025-042025-072025-10圖5：2025年二級(jí)資本債利差走勢(shì)（bp） 圖6：2025年銀行永續(xù)債利差走勢(shì)（bp）二級(jí)資本債(AAA-):1年 二級(jí)資本債(AAA-):3年 銀行永續(xù)債(AAA-):1年 銀行永續(xù)債(AAA-):3年二級(jí)資本債(AA):3年二級(jí)資本債(AA):5年銀行永續(xù)債(AA):3年銀行永續(xù)債(AA):5年二級(jí)資本債二級(jí)資本債(AA):3年二級(jí)資本債(AA):5年銀行永續(xù)債(AA):3年銀行永續(xù)債(AA):5年80 90

銀行永續(xù)債(AAA-):5年 銀行永續(xù)債(AA):1年60604030200

0整體來(lái)看，年銀行二永債表現(xiàn)分化，短久期、低等級(jí)品種表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，利差大幅收窄，而長(zhǎng)久期表現(xiàn)落后。具體來(lái)看，2025年12月2日相比2024年月1年永續(xù)債、1-3年二永債收益率下行2-37bp，其中1-2年永續(xù)債收益率下行幅度在20bp以上。大行二永債中，1年收益率上行3-8bp，2年收益率上行16bp，而3-5年、10年上行幅度在26-48bp之間。信用利差方面，5年、104-5年大行永續(xù)債利差多走擴(kuò)，其中10年走擴(kuò)20-22bp，4-5年走擴(kuò)幅度在7bp以內(nèi)；其余品種信用利差均收窄，1年、低等級(jí)表現(xiàn)亮眼，1年大行二永債利差收窄35-40bp，1-3年中小行利差收窄15-80bp。與商金債、普信債相比，中長(zhǎng)久期二永債明顯超跌。今年以來(lái)，34-5年、10年二永債品種利差均走擴(kuò)，520-33bp6-31bp4-5年、104-516-26bp隱含評(píng)級(jí)期限隱含評(píng)級(jí)期限2025/12/22024/12/31變動(dòng)2025/12/22024/12/31變動(dòng)利差分2025/12/22024/12/31變動(dòng)利差分2025/12/22024/12/31變動(dòng)利差分2025/12/22024/12/31變動(dòng)利差分8月上旬債券稅收新規(guī)對(duì)二永新發(fā)債定價(jià)的影響，按照10bp的稅負(fù)影響測(cè)算，也多調(diào)整8-23bp。二級(jí)資本債收益率（%）二級(jí)資本債收益率（%）2025/12/22024/12/31變動(dòng)二級(jí)資本債-國(guó)開債（bp）二級(jí)資本債-商金債（bp）二級(jí)資本債-中短期票據(jù)（bp）二級(jí)資本債-城投債（bp）隱含評(píng)級(jí)期限2025/12/22024/12/31變動(dòng)利差分2025/12/22024/12/31變動(dòng)利差分2025/12/22024/12/31變動(dòng)利差分2025/12/22024/12/31變動(dòng)利差分12182018（bp）位數(shù)位數(shù)位數(shù)位數(shù)1Y1.721.6581045-353%712-519%0-3312%1-6731%2Y1.861.72151935-1512%1214-238%21235%4-5849%AAA- 3Y2.011.76263033-328%1716138%92748%7-61247%4Y2.121.82303536-128%28111750%12-41652%12-41758%5Y2.201.83373937230%3372661%14-41858%12-82062%10Y2.532.074654342051%2772067%12-51776%10-132385%1Y1.741.6671146-353%713-521%-1-7625%2Y1.871.75132038-179%1215-436%0-2341%AA+ 3Y2.041.78263335-226%1916338%9-359%4Y2.151.86293840-223%29131748%11-757%5Y2.241.90344444026%36102661%16-572%10Y2.592.114860382247%3282464%10-879%1Y1.781.7521555-402%714-616%0-3318%2-3526%2Y1.921.9302556-306%1220-923%17-524%28-525%AA 3Y2.101.97133954-1519%2021-129%106444%126644%4Y2.242.05194759-1218%32181539%1521351%179854%5Y2.372.13245767-1019%43192452%2681759%24121257%1Y1.892.01-132681-551%1126-144%814-67%1014-410%2Y2.062.22-153985-453%1731-159%527-213%1325-1211%AA- 3Y2.262.28-25585-3010%2532-710%1622-617%1923-415%4Y2.492.3997293-2115%42291428%30191136%3125629%5Y2.702.472390101-1113%60273333%43182445%45271834%銀行永續(xù)債收益率（%） 銀行永續(xù)債-國(guó)開債（bp） 銀行永續(xù)債-商金債（bp） 銀行永續(xù)債-中短期票據(jù)（bp） 銀行永續(xù)債-城投債（bp）（bp）位數(shù)位數(shù)位數(shù)位數(shù)1Y1.731.7031050-4015%718-1025%12-219%10230%2Y1.901.75152338-1523%1517-246%64241%7-1851%AAA-3Y2.071.79283636-139%2219348%145952%12-21452%4Y2.211.88334442243%36181958%2121860%2121962%5Y2.311.90425043747%44133167%2522364%23-22567%1Y1.751.7231252-4015%919-1028%1-1127%2Y1.931.77162640-1424%1718-149%60653%AA+3Y2.101.82283939-140%2420448%1411460%4Y2.251.91344845344%39182260%21-22367%5Y2.351.95415448646%47153267%2602678%1Y1.781.86-81566-5113%825-1716%18-817%38-522%2Y1.971.9343056-2620%1621-532%67-131%79-133%AA3Y2.142.02124359-1729%2326-332%1311342%1511443%4Y2.342.12225766-934%42251849%2591654%27161155%5Y2.442.16296369-629%50222850%32112157%30141652%1Y1.942.31-3731111-8013%1756-3917%1444-3119%1544-2820%2Y2.182.43-2551106-551-3115%2447-2223%AA-3Y2.392.54-1668111-442-1926%3249-1725%4Y2.692.64592118-2625%6254933%5044644%5150134%5Y2.812.7111100124-2422%71512032%53421138%5651527%注：二級(jí)資本債利差分位數(shù)為2020年1月2日以來(lái)，銀行永續(xù)債利差分位數(shù)為2021年8月16日以來(lái)。年，機(jī)構(gòu)行為有哪些變化？銀行二永債成交更加活躍2025年，銀行二永債成交更加活躍。一方面，二永債日均成交筆數(shù)較去年明顯增加。2025年以來(lái)，銀行二級(jí)資本債日均成交筆數(shù)為768筆，而2024年僅為441筆。銀行永續(xù)債2025391筆，而2024年為288筆。另一方面，二永債成交筆數(shù)占所有信用債的比重也有所提升，從2024年的31%升至39%。7：2025二級(jí)資本債日均成交筆數(shù)銀行永續(xù)債日均成交筆數(shù)二級(jí)資本債日均成交筆數(shù)銀行永續(xù)債日均成交筆數(shù)二永債成交筆數(shù)/信用債成交筆數(shù)（右軸）0

0%QB，主要非銀機(jī)構(gòu)加大二永債配置年這四類機(jī)構(gòu)均在二級(jí)市場(chǎng)凈買入其他類債券（主要是銀行二永債），其中基金、理財(cái)、保險(xiǎn)配置力度同比加大。2025年（截至11月28日），基金、理財(cái)、保險(xiǎn)及其他資管產(chǎn)品分別凈買入3258、3865、432、433814.7、17.4、1.9、19.5億元，其中基金、理財(cái)、保險(xiǎn)日均凈買入規(guī)模相比2024年有所抬升，其他資管產(chǎn)品同比減少。基金交易需求旺盛，并且反應(yīng)更為迅速，當(dāng)債市情緒回暖時(shí)，基金會(huì)短時(shí)間大規(guī)模買入推動(dòng)利差迅速收窄。比較顯著的時(shí)期是上半年，每當(dāng)債市情緒好轉(zhuǎn)、二永債收益率下行或利差收窄時(shí)，基金會(huì)迅速在二級(jí)市場(chǎng)大量增配其他類債券，日度凈4月中上旬、5月中上旬、6月上旬和7月初等，基金每日凈買入二永債規(guī)模能達(dá)到80億元以上，而往年很少能夠達(dá)到這一量級(jí)。不10月二永債利差收窄期間，基金雖保持凈買入但增持規(guī)模相比上半年減少，主要原因或在于二永債仍受基金銷售費(fèi)用新規(guī)擾動(dòng)，部分基金相對(duì)謹(jǐn)慎。圖8：機(jī)構(gòu)凈買入其他類債券規(guī)模（億元）400

大行 股份行城商行 外資行農(nóng)商行 券商自營(yíng)保險(xiǎn)公司 基金公及產(chǎn)品銀行理財(cái) 其他資管5YAAA-二級(jí)資本債信用利差（bp，右軸）

150200100050-200-400 02022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08下半年長(zhǎng)久期二永債絕對(duì)收益率較高，理財(cái)、保險(xiǎn)的配置需求回升。今年以來(lái)理財(cái)在二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)凈買入其他類債券，1-5月月平均買入290億元，6月開始加大配置力度，6-10月月均凈買入451億元。保險(xiǎn)在4-5年大行二永債成交收益率達(dá)到2%以上時(shí)增持，比如今年3月中上旬4-5年二永債收益率持續(xù)上行，一度上行至2.2%-2.3%左右，保險(xiǎn)在收益率達(dá)到2%以上時(shí)開始凈買入其他類債券，而當(dāng)收益率從高點(diǎn)回落時(shí)轉(zhuǎn)為凈買出。7-9月債市調(diào)整，4-5年大行二永債成交收益率再度上行至2%以上，保險(xiǎn)需求也開始回升，在二級(jí)市場(chǎng)凈買入其他類債券。10月債市有所修復(fù)，但二永債收益率維持在2.1%左右，保險(xiǎn)延續(xù)凈買入狀態(tài)。圖9：主要非銀機(jī)構(gòu)凈買入其他類債券規(guī)模（億元）0

基金凈買入其他類債券模（元） 理財(cái)凈買入其他類債券模（元）保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)凈買入其他類券規(guī)（億） 其他資管產(chǎn)品凈買入其類債規(guī)模億元）4-5YAAA-二級(jí)本債交收率右） 4-5YAAA-銀行續(xù)債交收率右）

2.42.22.12.01.91.81.71.6月日-1月日 月日-3月日 月日-5月日 月日-7月4日 月日-8月日 月日-10月日2026年，銀行二永債供需怎么看？需求端或承壓，但更多是結(jié)構(gòu)性影響首先，基金銷售費(fèi)用新規(guī)之下，短債、中短債基金或面臨贖回壓力，二永債有拋售壓力。由于債基本身收益率偏低，懲罰性贖回費(fèi)率對(duì)其影響較大，如果新規(guī)按照意見(jiàn)稿嚴(yán)格落地，通常作為流動(dòng)性管理工具的短債基金、中短債基金受到的沖擊或較大，中長(zhǎng)債基金和指數(shù)型基金也將面臨一定的贖回壓力。其中，短債基金、中短債基金持有二永債并不少，2025Q3其前五大債券持倉(cāng)中二永債占比分別為14%、9%，若被贖回，二永債也將受到一定的影響。目前，市場(chǎng)對(duì)新規(guī)已有一定的定價(jià)，一方面三季度短債、中短債基金持券規(guī)模降幅較大，二永債占比也下降。月末相比61.07萬(wàn)億降至0.9820%、23%、10%，指數(shù)基金由于兩批科創(chuàng)債ETF相繼獲批落地，規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)16%。此外，短債、中短債基金中二永債占比分別下降9、5個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，7-9月二永債相比普信債超跌，但10月修復(fù)階段并未完全消化超調(diào)的部分。若新規(guī)落地，將有多少二永債受到影響？我們以2025Q3純債基金持倉(cāng)債券規(guī)30%-50%，中長(zhǎng)債基金、指數(shù)型基金贖回比例在10%-20%，約涉及719-1319億元二永債。若二永債占比繼續(xù)下降，將受傷更為嚴(yán)重。圖1：2025Q3各類型債基持倉(cāng)規(guī)模情況純債基金分類持倉(cāng)債券規(guī)模（億元）前五大持倉(cāng)債券規(guī)模（億元）前五大持倉(cāng)中二永債規(guī)模（億元）二永債占比假設(shè)贖回比例1涉及債券規(guī)模1（億元）涉及二永債規(guī)模1（億元）假設(shè)贖回比例2涉及債券規(guī)模2（億元）涉及二永債規(guī)模2（億元）2025Q3短債基金490173810614%30%147021250%2451354中短債基金509010941039%30%152714450%2545239中長(zhǎng)債基金733212817113865%10%733236120%14664722指數(shù)型基10%1507220%301542025Q2短債基金609882719223%30%182942550%3049708中短債基金6642113216314%30%199328750%3321478中長(zhǎng)債基金811923027517066%10%811945720%16238915指數(shù)型基金130445838120%10%1304320%26095不過(guò)，結(jié)合市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，可能更多是結(jié)構(gòu)性影響，中長(zhǎng)久期交易品種拋壓更大，估值波動(dòng)或加大。15%-20%之間。其中7-10年（對(duì)應(yīng)行權(quán)期限2-5年）和10-15年（對(duì)應(yīng)行權(quán)期限5-10年）買入占比多數(shù)時(shí)候要高于整體，但在債市行情弱、二永債調(diào)整時(shí)，中長(zhǎng)久期買入占比會(huì)下降更多，如10-15年買入占比在3月、8月、9月、11月大幅下降。圖10：基金單邊凈買入其他類債券占比較高5%0%

基金單邊買入其他類債占比 基金單邊買入7-10年其類債占比 基金單邊買入10-15年其類債占比其次，理財(cái)今年在進(jìn)行平滑凈值手段整改，二永債倉(cāng)位已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。近幾年來(lái)，監(jiān)管持續(xù)推進(jìn)銀行理財(cái)凈值化改造，2024年底明確理財(cái)不得通過(guò)違規(guī)使用收盤價(jià)、平滑估值、自建估值模型等手段來(lái)調(diào)整產(chǎn)品凈值，需進(jìn)行整改，并要求2025年底前全部整改完畢。在此背景之下，理財(cái)或?qū)⒅鸩浇档豌y行二永債這類高波動(dòng)品種的倉(cāng)位，尤其是長(zhǎng)久期、低評(píng)級(jí)品種，其流動(dòng)性較弱、估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大。從理財(cái)前十大持倉(cāng)來(lái)看，2022年以來(lái)二永債占比多次下臺(tái)階，從6%左右持續(xù)下降至3%左右，2025年以來(lái)占比在3.1%-3.3%低位徘徊。不過(guò)，存款利率持續(xù)下行，疊加監(jiān)管叫停手工補(bǔ)息，存款搬家效應(yīng)顯現(xiàn)，部分資金正在流向理財(cái)產(chǎn)品，銀行理財(cái)規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，或能在一定程度上對(duì)沖年11月2833.6億元，已達(dá)到歷史高點(diǎn)，相較2024年末增長(zhǎng)約3.62萬(wàn)億元。圖11：2024年以來(lái)理財(cái)前十大持倉(cāng)中二永債占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)6,0005,0004,0003,0002,0001,000

理財(cái)前十大持倉(cāng)中二永規(guī)模億元） 理財(cái)前十大持倉(cāng)中二永占比右軸）0 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3銀行理財(cái)業(yè)登記中心-存續(xù)規(guī)模（萬(wàn)億元）銀行理財(cái)業(yè)登記中心-存續(xù)規(guī)模（萬(wàn)億元）銀行理財(cái)業(yè)登記中心-估算非理財(cái)公司存續(xù)規(guī)模（萬(wàn)億元）銀行理財(cái)業(yè)登記中心-估算理財(cái)子存續(xù)規(guī)模（萬(wàn)億元）35302515105021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10普益標(biāo)準(zhǔn)，銀行理財(cái)業(yè)登記中心注：1）2022年12月后普益標(biāo)準(zhǔn)存續(xù)理財(cái)規(guī)模占銀行理財(cái)業(yè)登記中心披露的實(shí)際理財(cái)規(guī)模的比重為97，此后的銀行理財(cái)業(yè)登記中心存續(xù)規(guī)模=普益標(biāo)準(zhǔn)存續(xù)理財(cái)規(guī)模/97。2）截止日期為2025年11月28日。3)全市場(chǎng)理財(cái)子產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模以普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)中理財(cái)子在銀行理財(cái)產(chǎn)品的占比推算出。最后，保險(xiǎn)近兩年對(duì)二永債需求偏弱。2024年二季度以來(lái)，保險(xiǎn)合計(jì)凈賣出1711億元其他類債券，對(duì)應(yīng)其在上清所托管金融債規(guī)模也從5519億元降至5167億元。主要原因在于三個(gè)方面：一是近兩年銀行二永債收益率持續(xù)下行，相對(duì)性價(jià)比顯著降低；二是近幾年地方政府債供給充足，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更加青睞此類資產(chǎn)，配置方向從金融類債券轉(zhuǎn)向地方政府債；三是保險(xiǎn)I9新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則落地，銀行二永債因含有減記條款無(wú)法通過(guò)合同現(xiàn)金流量特征測(cè)試（SPPI測(cè)試），必須計(jì)入以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（FVTPL），其估值波動(dòng)將影響當(dāng)期利潤(rùn)表，導(dǎo)致保險(xiǎn)對(duì)于二永債投資更為謹(jǐn)慎（詳見(jiàn)《保險(xiǎn)減持銀行資本債，怎么看？》）。2026年，保險(xiǎn)I9影響長(zhǎng)久期品種。根據(jù)2020年末財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步貫徹落實(shí)新金融工具相2023年1月12026年1月1日起執(zhí)行。目前，主要大型上市保險(xiǎn)公司均已落實(shí)新準(zhǔn)則，僅有部分中小保險(xiǎn)公司待落地，預(yù)計(jì)影響相對(duì)可控，且影響的更多是長(zhǎng)久期二永債。不過(guò)，保險(xiǎn)配置二永債更多還是出于收益率的考慮，當(dāng)二永債絕對(duì)收益率或利差跌到高位時(shí)，仍傾向于買入，比如今年下半年保險(xiǎn)在二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)凈買入二永債。圖13：2024年二季度以來(lái)保險(xiǎn)減持銀行二永債

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)上清所托管金債規(guī)變動(dòng)億元） 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)凈買入其他類券規(guī)（億，右）

02025-102025-092025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-01凈供給或維持低位，中小行可能繼續(xù)發(fā)力2024-2025年國(guó)有行二永債凈融資規(guī)模同比腰斬，未來(lái)或繼續(xù)維持低位。年以來(lái)，國(guó)有行資本充足率高位運(yùn)行，2025917.99%2025年注資剛落地，僅出于資本監(jiān)管指標(biāo)的考慮，補(bǔ)充資本的需求不大。并且，2024年，5家全球系統(tǒng)重要性銀行開始陸續(xù)發(fā)行TLAC債，相應(yīng)的TLAC加權(quán)比率達(dá)TLAC債來(lái)滿足，對(duì)于二永債的需求不再剛性。因此，20242025年國(guó)有行二永債凈融資規(guī)模已經(jīng)下臺(tái)階，從2020-2023年平均5300億元2500億元左右，未來(lái)國(guó)有行二永債凈融資可能維持在這一水平或再縮量。圖14：各類型商業(yè)銀行資本充足率均高于監(jiān)管線要求（）:城商行:農(nóng)商行16151413股份行和城農(nóng)商行資本充足率也均在標(biāo)準(zhǔn)線以上。2025年9月末，股份行、城商行和農(nóng)商行資本充足率分別為13.48%、12.40%、13.20%，也高于國(guó)內(nèi)要求的監(jiān)管紅線（10.5%-11.25%），多數(shù)銀行補(bǔ)充資本的需求并不迫切。但今年以來(lái)，股份行和城農(nóng)商行資本充足率均整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，如果明年利率維持低位，債市環(huán)境相對(duì)友好，中小行可能繼續(xù)發(fā)力增加供給。表3：2024-2025年國(guó)有行二永債凈融資顯著下降年份 銀行二級(jí)資本債凈融資（億元）總體 國(guó)有行股份行城商行農(nóng)商行銀行永續(xù)債凈融資（億元）總體 國(guó)有行股份行城商行農(nóng)商行銀行二永債合計(jì)凈供給（億元）總體 國(guó)有行股份行城商行農(nóng)商行20142292375139232319800000229237513923231982015217221272895915500000217221272895915520162006300538663478000002006300538663478201743622170991866300000004362217099186630020183935203011804562390000039352030118045623920191224875-386708-36569632002350146040751964854-362020294822991000-4126964843200215099810194325499 3150 586 170202115261720116-255-445855281514601357178453515761102134202224682940-559177528142000100661455284940-459678120202344694870-50010311272216003006881246470-2007911352024413924101350367451351-100360846245549231017101213290202523122650-700327-282015100920950354327275022012777注：統(tǒng)計(jì)日期為2025年11月28日年，交易為主、下沉為輔二永債利差上有頂、下有底的特性依然存在中長(zhǎng)久期AAA-二永債信用利差上有頂、下有底，并且隨著2021年以來(lái)利差中樞持續(xù)下移，頂和底的點(diǎn)位也在不斷下移。以3YAAA-銀行二級(jí)資本債為例，2019-2020年，其信用利差整體在45-100bp之間波動(dòng)，利差中樞為75bp；2021-2023年利差多在30-70bp之間（除了2022年11-12月贖回負(fù)反饋階段，當(dāng)時(shí)利差最高上至100bp后收窄），利差中樞在50bp左右；2024年以來(lái)利差在15-50bp之間波動(dòng)，利差中樞為27bp。在一個(gè)利差中樞波動(dòng)階段內(nèi)，當(dāng)銀行二級(jí)資本債信用利差走擴(kuò)至相應(yīng)頂點(diǎn)，交易配置價(jià)值升高，買盤增加帶動(dòng)其信用利差向中樞位置收窄；而當(dāng)信用利差持續(xù)收窄至底點(diǎn)再難向下突破時(shí)，意味著性價(jià)比偏低，機(jī)構(gòu)往往開始恐高，趨于止盈退出，從而導(dǎo)致利差向中樞位置走擴(kuò)。2025年，3年、5年、10年大行二級(jí)資本債信用利差中樞、頂點(diǎn)和底點(diǎn)均有不同的變化。其中，3年利差中樞小幅下行，較為顯著的特征是波動(dòng)幅度壓縮，底點(diǎn)觸碰前低，而頂點(diǎn)未達(dá)前高。具體來(lái)看，2025年以來(lái)3年AAA-二級(jí)資本債信用利差整體在15-42bp之間波動(dòng)，中樞為25bp。與2024年相比，其利差中樞下行5bp，且波動(dòng)頂點(diǎn)相比2024年的50bp有所下降，尤其是7月上旬-9月末的調(diào)整階段，3年較為抗跌，最高利差僅為32bp；而11月初，利差底點(diǎn)觸達(dá)2024年7月中旬的前低15bp。3YAAA-3YAAA-75bp50bp42bp27bp15bp806040205年、10年利差中樞上行，其中5年利差波動(dòng)范圍也同樣收窄，但體現(xiàn)為頂點(diǎn)到達(dá)前高、底點(diǎn)上移，而10年頂點(diǎn)和底點(diǎn)均上移。其中，5年AAA-二級(jí)資本債信用利差在27-52bp之間波動(dòng)，中樞為35bp左右，較2024年小幅上行2bp。利差波動(dòng)范圍也收窄，不過(guò)與3年品種不同的是，5年利差在3月中旬、9月末基本摸到2024年四季度的階段性高點(diǎn)（52bp左右），但6月末-7月初、11月上旬利差均未收窄到2024年7月的低位（18bp）。2024年，地方化債導(dǎo)致資產(chǎn)荒格局更為嚴(yán)峻，投資者向久期要收益，帶動(dòng)了一輪超長(zhǎng)久期信用債的行情，10年大行二級(jí)資本債信用利差從年初的50bp左右一度壓縮至3bp，年末利差波動(dòng)走擴(kuò)至45bp。2025年，10年AAA-二級(jí)資本債信用利差在30-55bp之間波動(dòng)，中樞為40bp，頂點(diǎn)、底點(diǎn)均上移。5YAAA-銀行二級(jí)資本債信用利差5YAAA-銀行二級(jí)資本債信用利差80bp65bp52bp35bp27bp8060402010YAAA-銀行二級(jí)資本債信用利差100b10YAAA-銀行二級(jí)資本債信用利差100b65bp55bp25bp40bp 30bp80604020這背后的差異或是由于銀行理財(cái)在平滑凈值手段整改的背景下，對(duì)高波動(dòng)的長(zhǎng)久期二永債要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致其利差中樞抬升。與此同時(shí)，保險(xiǎn)作為5年、10年長(zhǎng)久期二永債的重要持倉(cāng)機(jī)構(gòu)，2024年二季度以來(lái)需求環(huán)比衰減，托底作用有所弱化，利差底點(diǎn)上移。2026年，理財(cái)全面凈值化、保險(xiǎn)對(duì)長(zhǎng)久期二永債需求弱化的情形并未發(fā)生改變，這一現(xiàn)象或?qū)⒊掷m(xù)，疊加10年二永債流動(dòng)性也偏弱，交易風(fēng)險(xiǎn)較大。而3年、5年二永債信用利差底點(diǎn)和頂點(diǎn)有可參考的點(diǎn)位，為波段操作提供借鑒意義。具體來(lái)看，3年、5年大行二永債作為最主要的交易品種，當(dāng)信用利差走擴(kuò)到一定水平（往往參考前高），性價(jià)比凸顯，配置機(jī)構(gòu)開始入場(chǎng)承接，信用利差企穩(wěn)，且基金等交易盤也會(huì)逐漸形成利差收窄預(yù)期，增持二永債以博取資本利得。不過(guò)，交易難度已然上升。一方面，長(zhǎng)期以來(lái)債市呈現(xiàn)熊短牛長(zhǎng)的特征，收益率下行的時(shí)間長(zhǎng)，買入持有大概率都會(huì)得到正的資本利得。但今年隨著債市收益率下行至歷史低位附近窄幅震蕩，3年、5年大行二永債信用利差波動(dòng)幅度進(jìn)一步縮小，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)減少，機(jī)構(gòu)需要進(jìn)行更頻繁的交易操作才能實(shí)現(xiàn)增厚收益，今年二永債經(jīng)紀(jì)商成交筆數(shù)增加也表明機(jī)構(gòu)換手頻率變高。圖18：2025年3年、5年AAA-二級(jí)資本債收益率低位窄幅震蕩5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

中債商業(yè)銀行二級(jí)資本中債商業(yè)銀行二級(jí)資本到期益率年 中債商業(yè)銀行二級(jí)資本到期益率年 二級(jí)資本債信用利差年軸) 二級(jí)資本債信用利差年軸)6040200另一方面，二永債放大利率波動(dòng)的屬性同比削弱，交易難度加大。用5年530日相關(guān)性分析，得到2023年之前，兩者之間的正相關(guān)程度并不算高，在這一階段0.4以下（0.4線性相關(guān)，在0.4-0.7之間為顯著相關(guān)，在0.7-1之間為高度線性相關(guān)）。2024年二永債利率波動(dòng)放大器的屬性凸顯，相關(guān)系數(shù)在0.4以上的交易日占比達(dá)到58%，但2025年這一比例下降至47%，主要是5-7月利率窄幅波動(dòng)階段相關(guān)性偏弱。圖19：2025年二永債放大利率波動(dòng)的屬性同比削弱5YAAA-銀行二級(jí)資本債信用利差與5Y國(guó)開債到期收益率的相關(guān)系數(shù)1.00.80.60.40.20.02026年，貨幣或維持發(fā)力狀態(tài)，資金面難起波瀾，基本面弱格局延續(xù)，利率債可能依然偏震蕩。對(duì)于二永債而言，利率震蕩格局之下，更需通過(guò)精準(zhǔn)擇時(shí)增厚收益。交易節(jié)奏上，一是關(guān)注基金銷售費(fèi)用新規(guī)落地后對(duì)二永債的短期沖擊，調(diào)整之后或是機(jī)會(huì)。二是大行二永債信用利差走勢(shì)有一定季節(jié)性規(guī)律，即一季度利差先收窄后走擴(kuò)、一般而言，1-2市多震蕩走強(qiáng)，是二永債比較好的交易時(shí)點(diǎn)，3月理財(cái)回表疊加兩會(huì)消息面影響，可能9月理財(cái)規(guī)模下降，配置需求減少，加上二永債性價(jià)比已經(jīng)偏低，很難有超額行情，利差走擴(kuò)為主；10-11月理財(cái)規(guī)模環(huán)比回升，疊加利差走擴(kuò)到相對(duì)高位，利差多震蕩收窄，12月機(jī)構(gòu)提前搶跑，二永債反應(yīng)相對(duì)滯后，利差先走擴(kuò)后收窄。圖20：3YAAA-二級(jí)資本債信用利差（bp）

3YAAA-二級(jí)資本債信用利差（bp）2021 2022 2023 2024 2025月 月 3月 月 月 月 月 月 月 月 月 月4.2下沉性價(jià)比已偏低地方政府積極防范化解中小銀行風(fēng)險(xiǎn)，二永債信用風(fēng)險(xiǎn)可控。近年來(lái)，各地通過(guò)地方中小銀行整合重組、發(fā)行中小銀行專項(xiàng)債等手段處置重點(diǎn)銀行風(fēng)險(xiǎn)。并且，各地也已經(jīng)或正在推進(jìn)省聯(lián)社改革，采用全省一盤棋的管理措施，協(xié)調(diào)整合全省農(nóng)信資源以化解風(fēng)險(xiǎn)。受益于此，2024-2025年不贖回二級(jí)資本債數(shù)量、規(guī)模明顯減少。2018年以來(lái)共有72只二級(jí)資本債未被贖回，涉及56家商業(yè)銀行，其中，2024年、2025年分別僅有6只、2只二級(jí)資本債未被贖回，涉及規(guī)模20億元左右。圖21：2018年以來(lái)未贖回二級(jí)資本債規(guī)模及數(shù)量不贖回二級(jí)資本債規(guī)模（億元）不贖回二級(jí)資本債數(shù)量（只，右軸）不贖回二級(jí)資本債規(guī)模（億元）不贖回二級(jí)資本債數(shù)量（只，右軸）100 2580 2060 1540 1020 50 02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025不過(guò)，當(dāng)前中短久期、低等級(jí)二永債性價(jià)比已明顯下降。2025年機(jī)構(gòu)仍在追逐票息資產(chǎn)，中短久期、低等級(jí)二永債被極致下沉，與同期限中短票相比，票息優(yōu)勢(shì)已明顯削弱。截至2025年12月2日，1-3年AA-二級(jí)資本債收益率比AA中短票高8-16bp，相比年初14-22bp的票息差有所收窄；1-3年AA-永續(xù)債2025年表現(xiàn)強(qiáng)于低等級(jí)中短票品種，兩者之間的相對(duì)利差收窄19-31bp，當(dāng)前收益率僅比AA中短票高14-28bp。我們以2024年以來(lái)1-3年AA-二永債與同期限AA中短票之間的相對(duì)利差中樞來(lái)作為參考，其中1-3年AA-二級(jí)資本債相對(duì)利差中樞約為13-17bp，1-3年AA-永續(xù)債為25-33bp，當(dāng)前相對(duì)利差均在中樞位置之下。 二級(jí)資本債- 二級(jí)資本債-年二級(jí)資本債-年 二級(jí)資本債-年 銀行永續(xù)債-年銀行永續(xù)債-中短票：1年 銀行永續(xù)債-年150

30025010050 0-502023-012023-072024-012024-072025-012025-07

02023-012023-072024-012024-072025-