內(nèi)容目錄一、牛市的邏輯：負(fù)債驅(qū)動資金正持續(xù)強化 5當(dāng)債率行于法定入持有保開向票收益 52、居民端，定存陸續(xù)到期的涓滴效應(yīng)構(gòu)成新的增量 7二、牛市的空間：2026年股市的增量資金測算 1、保險：2026年增量入市資金1.5萬億，2027年1.7萬億 2、理財：2026年權(quán)益增量資金約9000億，2027年1.4萬億 3、養(yǎng)老金：2026年權(quán)益增量資金近7000億，2027年8000億 13三、牛市中期：科技敘事周期已經(jīng)開始啟動 16四、配置展望：科技的新周期 191、固收+是大勢所趨，科技是繞不開的選項 192、科技并非泡沫，有基本面支撐 203、怎么配科技？ 254、牛市剛至中期，科技仍是主線，價值亦不會缺席 26風(fēng)險提示 28圖表目錄樣本險企加權(quán)平均打平收益率 6十年期國債利率下行加劇利差損壓力（%） 6債券投資組合收益測算 62013-2025Q3保險資金資產(chǎn)配置情況變化 72022-2023年，居民定存規(guī)模增長達到高峰（億元，%） 7銀行存款到期規(guī)模測算（萬億元） 8居民到期定存去向（萬億元） 9今年三季度理財規(guī)模明顯增加 925Q3廣義固收+基金規(guī)模大幅增加 1025Q3廣義固收+基金規(guī)模大幅增加 10活期存款VS定期存款增速（%） 102026年險資入市接近1.5萬億，2027年接近1.7萬億 理財資產(chǎn)配置收益組合測算（%） 12投資組合收益風(fēng)險指標(biāo)回測 12理財投向權(quán)益增量資金測算（億元） 132021-2025.6國內(nèi)養(yǎng)老金產(chǎn)品固收/權(quán)益單季度投資收益率（%） 131974-2025Q2年美國養(yǎng)老金三支柱規(guī)模走勢（十億美元） 14中美養(yǎng)老金入市規(guī)模/總市值 141992-2024年美國養(yǎng)老金入市對股市影響 15養(yǎng)老金增量資金測算 162023年以來，科技領(lǐng)域投資引發(fā)的巨額資本開支 17年以來，各個行業(yè)對制造業(yè)投資的拉動變化（%） 17美國科技投資從滯后變得領(lǐng)先（%） 18中美AI領(lǐng)域投資在經(jīng)濟中的變化 18相關(guān)性分析：萬得全A、內(nèi)存價格和地產(chǎn)價格走勢 19地產(chǎn)鏈、存儲鏈?zhǔn)兄?成交量占比走勢（%） 19中短期純債基金收益率情景假設(shè) 20三種情景假設(shè)下的凈值曲線與風(fēng)險收益指標(biāo)回測 20三種情景假設(shè)下的凈值曲線與風(fēng)險收益指標(biāo)回測 20今年以來，美股三大股指表現(xiàn) 21年初以來科技內(nèi)部輪動節(jié)奏 212022年以來，硬科技板塊歸母凈利潤累計增速 22科技主題板塊&申萬三級行業(yè)盈利預(yù)測增速分類 22英偉達空頭力量并未創(chuàng)新高 231999-2026E全球半導(dǎo)體銷售預(yù)測值 23國內(nèi)資本開支尚未進入大循環(huán) 242021-2022新能源行情復(fù)盤 2425年科技與20-22年新能源市值占比增長倍數(shù)對比 25基于產(chǎn)業(yè)生命周期和景氣變化篩選科技 252025年年初以來主要指數(shù)表現(xiàn)（區(qū)間漲跌幅，%） 262013-2015年行業(yè)輪動情況（區(qū)間漲跌幅，%） 272020-2021年行業(yè)輪動情況（區(qū)間漲跌幅，%） 27一、牛市的邏輯：負(fù)債驅(qū)動資金正持續(xù)強化2025年的股票市場最大邊際增量來自保險，前三季度已帶來近1.5萬億權(quán)益增量資金。保險增配權(quán)益并非是因為牛市有了賺錢效應(yīng)才開始增配，而是源于負(fù)債端邏輯之下的不得不為。牛市的根基早在三年前已經(jīng)開始積累，2022年以來持續(xù)了近3年的股熊債牛，無論是機構(gòu)端、居民端在過去幾年都極度低配風(fēng)險資產(chǎn)，押注無風(fēng)險資產(chǎn)。比如，過去幾年全社會所追捧的無風(fēng)險資產(chǎn)，包括了先后涌入大量增量資金的存款、債券和黃金。當(dāng)無風(fēng)險利率下行到極致水平之后，長債對于保險不再是合意的買入并持有的資產(chǎn)選擇，保險轉(zhuǎn)向大幅增配股票，因此我們看到2025年保險開始增加股票投資占比至歷史新高水平。上述變化是我們在今年以來持續(xù)強調(diào)的邏輯。正如我們在2025年7月11日的中期策略報告《資金驅(qū)動，科技進攻》中提出：負(fù)債端變化帶來的資金驅(qū)動，險資先行（全年增量可達萬億），理財和公募接力，驅(qū)動資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)大遷移，是個跨年度級別的行情。本輪牛市延續(xù)至今，市場開始關(guān)注保險和理財?shù)淖兓?，近期也有關(guān)于居民何時入市存款能不能搬家的疑問。我們認(rèn)為本輪牛市是居民借助機構(gòu)的手，以含權(quán)理財、公募固收+、主動權(quán)益等形式進入市場。這和2015年時期看到的搬家并不相同，搬家是存款大規(guī)模的遷徙，但在當(dāng)下，我們更為確定的趨勢是定存到期引發(fā)的涓滴效應(yīng)。資產(chǎn)價格的變化，根源于負(fù)債端的資金往何處去。復(fù)盤過往的資金遷移路徑：2022年之后，在股票基金出現(xiàn)負(fù)債與資產(chǎn)循環(huán)收縮之后，資金開始流向無風(fēng)險資產(chǎn)。2022-2023年是居民和企業(yè)定期存款新增的高峰期，大量3年期定存為主。這些存款在今年以來陸續(xù)到期。與之同時出現(xiàn)的是，近年來定存利率持續(xù)下調(diào)。根據(jù)我們的測算：2025-2026年142萬億的居民定存到期。這些陸續(xù)到期的存款，將面臨不足此前一定存到期的涓滴效應(yīng)在顯現(xiàn)。理財和公募的固收+2025Q3顯著增加。1、當(dāng)長債利率下行至于無法穩(wěn)定買入并持有，保險開始向股票要收益我們在2025年7月11日發(fā)布的報告《資金驅(qū)動，科技進攻》中提出：負(fù)債端的邏輯驅(qū)動機構(gòu)轉(zhuǎn)向增配股票，保險的配置股票的增量至少萬億。在2025年9月3日發(fā)布的報告《負(fù)債端視角：定量看股債平衡點在哪？》中，我們基于保險的打平收益率（即保險實現(xiàn)盈虧平衡所要求的最低的投資收益率）測算保險配置股票的占比的提升空間。202479家壽險/2.69%。保險在債券端的收益率大部分來自票息，當(dāng)長債利率持續(xù)下行至低位，繼續(xù)配置債券將會加大利差損壓力。率 企業(yè)預(yù)警通 注樣本企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模前30%為大型險企，30%-70%為中型，后30%為小型險企，權(quán)重為總資產(chǎn)占比?；诒ｋU配置的特點構(gòu)建投資組合：利率債70%+信用債30%作為初始投資組合，組合久期10.92年。按照今年的無風(fēng)險利率的水位（10Y中樞1.73%，30Y中樞1.99%），債券端能為保險貢獻的投資收益率的上限僅有2.18%，2.69%的打平收益率存在不小的差距，買入并持有性價比并不高。圖表3：債券投資組合收益測算。注：測算內(nèi)容引用自2025年9月3日發(fā)布的報告《負(fù)債端視角：定量看股債平衡點在哪？》。當(dāng)債券難以完全匹配投資收益率的要求，保險開始選擇向股票要收益。2025年以來，保險資金增配權(quán)益，規(guī)模與占比均逐季增加。截至2025Q3，（壽險33.7316.55%，25Q1、25Q216.78%、17.65%的高增速。投資于股票和證券投資基金的合計規(guī)模由最初20137864億元，到25Q14.125Q35.215.4%，相比過去幾年已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的提升。圖表4：2013-2025Q3保險資金資產(chǎn)配置情況變化。注：由于2022年6月后信息披露口徑不同，統(tǒng)一采用壽險資產(chǎn)配置占比來代表保險機構(gòu)趨勢。2、居民端，定存陸續(xù)到期的涓滴效應(yīng)構(gòu)成新的增量險資增配股票只是個縮影，背后的驅(qū)動力來自持續(xù)了多年的股熊債牛，機構(gòu)端、居民端在過去幾年對股票的配置都已壓至極低水平。2022年開始全品類的資產(chǎn)回報率預(yù)期大幅下行，風(fēng)險資產(chǎn)下行幅度更大，2022年，其它高收益資產(chǎn)收益率下行速度更快。為鎖定較高的年化收益，居民存款開始轉(zhuǎn)向定期，2022年、2023年是居民定期存款規(guī)模增長的高峰期。圖表5：2022-2023年，居民定存規(guī)模增長達到高峰（億元，%）32025-2026年。2022年-2023年是定存增長的高峰期，相應(yīng)的2025-2026年就是定存到期的高峰期。近兩年，陸續(xù)到期的定期存款切實存在再配置需求。2025-2026年居民端的定期存款到期量共為142萬億，與過去5年相（相比2-24%%基于國202520266775142萬億元。）。注：3個月內(nèi)指在年報時點之后3個月內(nèi)到期的存款規(guī)模?；?024年年報，2025年居民定存到期量為3個月以內(nèi)、3個月-1年到期的居民定存之和，即67萬億?；陬A(yù)測的2025年年報，2026年居民定存到期量為3個月以內(nèi)、3個月-1年到期的居民定存之和，即75萬億。11.20-1.45個百分點不年期以上定期存款利率已經(jīng)不及2022年時的一半。2025-2026年集中到期的居民定期存款，將面臨不足此前一半的存款利率。定期存款確實存在剛性需求，即使利率下行，大部分居民依舊會選擇到期續(xù)存。但對于收益敏感型的居民，可能將呈現(xiàn)啞鈴型結(jié)構(gòu)分流，其中一端是存款活期化，另一端是轉(zhuǎn)向含權(quán)產(chǎn)品，如理財、固收+公募基金。所說的涓滴效應(yīng)。90%繼續(xù)留存在銀行存（定存續(xù)做或轉(zhuǎn)為活期%搬家至理財和固收（%%固收+?？紤]到定存到期再配置的時滯效應(yīng)，預(yù)計2-27年分流至理財?shù)囊?guī)?？傆?1.4萬億，搬家至固收+公募基金的規(guī)?？傆?.8萬億。）。注：2025E到期和2026年到期搬家至理財、固收+存在時滯效應(yīng)。存款到期的涓滴效應(yīng)已經(jīng)出現(xiàn)：2025Q3Q31.36萬億元，超過上半年整個半年的增量（4萬億，環(huán)比增速達4%。和20232024（1.361.57萬億。圖表8：今年三季度理財規(guī)模明顯增加+2025Q35%-30%的基金定義為固收+基金，一定程度上代表資產(chǎn)在某一階段的資產(chǎn)配置訴求和意愿。2025Q3廣義固收+基金規(guī)2025Q24225億元。貢獻主要增量的為混合二級債基，423174%。第三，存款活期化。居民和企業(yè)的定期存款增速下行、活期存款增速上行。自2024年924以來，企業(yè)活期存款增速觸底回升，居民活期存款增速也開始抬升，與之伴隨的是居民和企業(yè)定期存款增速的不斷回落。隨著利率下調(diào)，定存的性價比降低，一部分定期存款已轉(zhuǎn)成活期化，這部分持幣觀望資金在未來也有可能構(gòu)成新的潛在增量入市資金。VS二、牛市的空間：2026年股市的增量資金測算牛市行至半程，股市的增量資金容量決定了牛市上行空間?；谖覀兊臏y算：2026年機構(gòu)對股市的總增量資金規(guī)模預(yù)計達3.1萬億，固收+公募基金的規(guī)模將在今年的基礎(chǔ)上至少翻一倍。1.5年的增量空間預(yù)計9000增長點，長期資金入市將發(fā)揮股市走牛的定海神針力量，預(yù)計2026年預(yù)計有近7000億增量資金。1、保險：2026年增量入市資金1.5萬億，2027年1.7萬億此前我們在《負(fù)債端視角：定量看股債平衡點在哪？》中測算：若要實現(xiàn)保險所需的打平收益率，保險需要加大權(quán)益投資比重約4.96%，投向權(quán)益的合意占比為18.31%。今年以來保險持續(xù)提升股票+基金的投資占比，從2024年底的12.5%提升至2025Q3的15.4%，目前距離我們所測算的股債平衡合意水平尚有空間?？紤]到監(jiān)管給出的允許保險公司投向權(quán)益的占比上限，保險投向權(quán)益的占比亦有上升空間。2013年以來，監(jiān)管對保險公司投向權(quán)益的占比上限持續(xù)202545%50%/監(jiān)管允許投向權(quán)益的上限這個比值進行對比，當(dāng)前實際比重/26%-27%2013年以來的中位數(shù)水平（%。18.34%?；诒O(jiān)管允2026（50%）乘以中位數(shù)（%，測算的中位數(shù)占比至少應(yīng)達到%，27年達到打平18.34%2026年保險入市增量資金預(yù)計約1.5萬億左右，2027年1.7萬億。1.51.71：20132025Q226%51%，中位數(shù)為4%0260%4%7%21566%；2：2025Q1至Q3已經(jīng)能看到保險投資股票+基金的比重在快速上升，截至Q32.882026年險資對權(quán)益資產(chǎn)（股票+基金）投資比例提升至17%，2027年在25Q2的基礎(chǔ)上提升5個百分點至18.34%。2、理財：2026年權(quán)益增量資金約9000億，2027年1.4萬億當(dāng)前正處于股債配置再平衡的第二階段，以理財類固收+產(chǎn)品為代表的個人20266日的報告《負(fù)債端視角——理財將如何深刻改變股1%的超額收益才具備相對吸引力，理財至少要達到的年化收益下限為2.25%。但若以理財?shù)耐顿Y風(fēng)格構(gòu)2.25%的理財目標(biāo)下限1.95%。2025Q32.1%。若2025Q3的投向分布計算，股票收益率至少要做到15.93%才能實現(xiàn)2.25%4%6%，2.25%業(yè)績9.15%適當(dāng)提高權(quán)益投資比例能降低權(quán)益投資壓力。圖表13：理財資產(chǎn)配置收益組合測算（%）QDIl100%3002025年以來年化收益，不考慮理財通過公募基金配置權(quán)益資產(chǎn)?？紤]理財客群對回撤和波動率20234%的權(quán)益占比的最大回撤和波動率在安全范圍之內(nèi)，6%的權(quán)益占比盡管波動和回撤有所增加，但組合的預(yù)期收益大幅抬升。圖表14：投資組合收益風(fēng)險指標(biāo)回測， 12%300、1%500、1%10002權(quán)益部分測算1%3001%5001%10001%33%3001.5%5001.5%1000；模擬42%300、1.5%500、1.5%1000、1%恒生科技。對應(yīng)不含權(quán)益組合其余資產(chǎn)等比例展望2026-2027年的理財規(guī)模和權(quán)益投資增量：（2019-24年理財規(guī)模復(fù)合年化增速6%2025-2026年到期的居民定存的8%投向理財，預(yù)計2026E、2027E理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)增量分別7.21萬億、8.16萬億。假設(shè)理財逐步提升權(quán)益投資占比至4%、6%水平，則2026E、2027E全年權(quán)益市場增量資金9051億、13567億。），3、養(yǎng)老金：2026年權(quán)益增量資金近7000億，2027年8000億二支柱職業(yè)養(yǎng)老金和第三支柱個人養(yǎng)老金在內(nèi)的三支柱養(yǎng)老金體系，202415.712.41萬億元，包括基2.343.64萬億，社?；?.32萬億元。截20243.61457414.53%4.77%，單獨三季度養(yǎng)老年前三季度養(yǎng)4.66%28.56%，相比整體收益率多23.90%。與往年相比，今年養(yǎng)老金產(chǎn)品增厚收益主要由權(quán)益端貢獻。美國養(yǎng)老體系同樣分為三DC計劃、個人賬戶（IRA賬戶。2025Q2，美45.8425Q2第一支柱2.525.318.0萬億31%增至39%。），ICI對比中美養(yǎng)老金入市體量，發(fā)現(xiàn)美國養(yǎng)老金持股市值占美股總市值的比重遠(yuǎn)高于中國養(yǎng)老金持股市值占A202418%-32%區(qū)間。據(jù)我們測算，美國養(yǎng)老金AA股總2.3%，仍有較大提升空間。A股養(yǎng)老金年份2021202220232024國內(nèi)養(yǎng)老金可投資金規(guī)模合計（萬億）8.8810.6212.4114.54投向權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模（萬億）1.70-1.912.26A股總市值（萬億）98.8487.5787.5898.70入市權(quán)益資產(chǎn)/A股總市值1.72%-2.18%2.29%美股養(yǎng)老金年份2021202220232024美國養(yǎng)老金金融資產(chǎn)規(guī)模（萬億美元）27.4624.5326.4928.07投向公司股票和共同基金（萬億美元）13.7411.3312.9514.53投向公司股票（萬億美元）7.776.557.408.44美股總市值（萬億美元）64.4851.0263.1776.26入市權(quán)益資產(chǎn)(公司股票）/美股總市值12.0%12.8%11.7%11.1%，美聯(lián)儲美國養(yǎng)老金入市規(guī)模自1945年以來呈現(xiàn)持續(xù)顯著長期增長趨勢。1974年后，401（k）法案推出，DC計劃蓬勃發(fā)展，逐漸替代DB計劃，推動養(yǎng)老金入市規(guī)模增加。截至2024年末，美國養(yǎng)老金的公司股權(quán)規(guī)模達到8.4萬5.9200840%，但在危機后迅速修復(fù)，體現(xiàn)養(yǎng)老金其作為長期資本的抗風(fēng)險韌性。圖表19：1992-2024年美國養(yǎng)老金入市對股市影響，一方面源于純債資產(chǎn)收益貢獻有截。對比美國，401（k）計劃等養(yǎng)老金資金入市后直接帶動了美國資本市場的對于基本養(yǎng)老保險的權(quán)益投資規(guī)模，我們根據(jù)上市險企交易性金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行假設(shè)，按社會保障基金理事會披露的資產(chǎn)負(fù)債表中40%交易性金融資產(chǎn)+長期股權(quán)投資測算，得到2024/2025E/2026E入市資金約為4300億元/6000億元/8100億元，權(quán)益?zhèn)}位分別預(yù)計為18.2%/20.3%/22%。對于企業(yè)年金和職業(yè)年金，20243.64萬億，較2314%2025E/2026E0.96萬億元/1.23萬億元?？傮w來看，預(yù)計2026、2027年中養(yǎng)老金部分的增量資金約為6788億元、8010億元，預(yù)計權(quán)益?zhèn)}位將由2024年的18%提升至21.4%。1 市》相關(guān)文稿圖表20：養(yǎng)老金增量資金測算基本養(yǎng)老保險單位：萬億20212022202320242025E2026E2027E可投資金規(guī)模1.46--1.862.342.943.704.66地方養(yǎng)老金交易性金融資產(chǎn)0.770.760.761.05風(fēng)險基金交易性金融資產(chǎn)0.00230.01交易性金融資產(chǎn)合計0.770.760.761.07同比增速27.4%-0.3%-0.6%40.4%權(quán)益投資比例假設(shè)40%40%40%40%權(quán)益投資規(guī)模0.310.310.300.430.600.811.12長期股權(quán)投資-------累計權(quán)益投資規(guī)模0.310.310.300.430.600.811.12倉位測算21.0%16.3%18.2%20.3%22%24.0%權(quán)益入市資金規(guī)模測算0.310.300.430.600.811.12企業(yè)年金單位：萬億 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E可投資金規(guī)模含權(quán)類資產(chǎn)凈值合計占企業(yè)年金比重單一計劃：含權(quán)類集合計劃：含權(quán)類其他計劃：含權(quán)類

2.612.1984.1%2.070.130.001

2.872.3983.4%2.250.140.001

3.192.652.490.16

3.643.0283.0%2.840.180.002

4.153.4583.0%

4.743.9483.0%

5.414.4983.0%企業(yè)年金中的養(yǎng)老金產(chǎn)品期末凈值占企業(yè)年金比重權(quán)益類資產(chǎn)期末凈值占企業(yè)年金比重權(quán)益入市資金規(guī)模測算

1.9387.8%0.168.36%0.140.010.010.52

2.1790.8%0.146.22%0.120.010.010.000.57

2.290.130.110.010.000.64

2.4380.5%0.145.70%0.120.010.010.73

2.590.96

2.751.23

2.931.51職業(yè)年金單位：萬億 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E可投資金規(guī)模 1.79 - 2.56 3.11 3.78 4.59 5.58權(quán)益入市資金規(guī)模測算 0.23 - 0.33 0.40 0.49 0.60 0.72社?；饐挝唬喝f億 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E基金資產(chǎn)總額 3.02 2.88 3.01 3.32 3.66 4.04 4.46中長期資金合計8.8810.6212.41中長期資金合計8.8810.6212.4114.5417.0720.10權(quán)益資產(chǎn)估計1.701.912.262.813.494.29權(quán)益?zhèn)}位占比估計19.1%18.0%18.2%19.4%20.5%21.4%。注：在增量資金預(yù)估中，我們假設(shè)企業(yè)年金可投資金規(guī)模增速均保持14%，24/25/26/27年權(quán)益?zhèn)}位逐年增長，分別為20%/23%/26%/28%。職業(yè)年金、社?；鹁僭O(shè)維持24年增速，倉位維持13%左右。三、牛市中期：科技敘事周期已經(jīng)開始啟動中美市場在本輪牛市中敘事邏輯存在相似之處。海外市場視角下，巨額資本開支加速了新一輪科技革命。相比2019年前，科技行業(yè)投資占固定資產(chǎn)投資的比重+2pct至28%，占GDP比重+0.5pct20005%+的高利率環(huán)境，2023Q3之后占比依舊加速提高?？萍紨⑹略诿拦芍蟹糯??？萍脊墒兄嫡急却蠓嵘?，M7/標(biāo)普500市值占比相比疫情前翻倍至32%。所以在美股的敘事里面有一種剔除科技就是衰退的邏輯。圖表21：2023年以來，科技領(lǐng)域投資引發(fā)的巨額資本開支2015（建材等年之后TMT和機械行業(yè)對制造業(yè)投資的拉動作用較明顯。圖表22：2011年以來，各個行業(yè)對制造業(yè)投資的拉動變化（%）過去幾年中美在科技領(lǐng)域的投資不斷易位，但致力于實現(xiàn)科技革命的方向一致。2020TMT2-3個季度，2023AI領(lǐng)域相關(guān)資本開支率先反彈。圖表23：美國科技投資從滯后變得領(lǐng)先（%）兩國AI領(lǐng)域投資對經(jīng)濟拉動相當(dāng)，趨勢上中國相關(guān)投資占比在不斷提高。2025GDP2.6%4.8%。這一定程度意味著中國經(jīng)濟正走向高質(zhì)量發(fā)展道路，但國內(nèi)資本開支尚未進入一個新的循環(huán)中，明年或有機會進入科技加速投資的二階導(dǎo)階段。圖表24：中美AI領(lǐng)域投資在經(jīng)濟中的變化科技對股市的影響已經(jīng)在潤物細(xì)無聲當(dāng)中持續(xù)上升。用兩組數(shù)據(jù)作為印證，從相關(guān)性視角驗證，對于A股而言，內(nèi)存價格的影響已經(jīng)超過了地產(chǎn)價格的影響。從成交量和市值占比來看，存儲鏈對A股整體的占比已超過地產(chǎn)鏈占比的3倍。內(nèi)存價格替代地產(chǎn)價格成為A2015年以來的A924以來ADDR3A相關(guān)系數(shù)達到0.76。存儲鏈的市值及成交量占比已經(jīng)超過地產(chǎn)鏈。A股的市值占比、201717%的高峰降至目前的6%20154%18%，指向存儲鏈迅速擴容。。注：地產(chǎn)鏈包括建筑材料、建筑裝飾、房地產(chǎn)、家用電器；存儲鏈包括上游材料與設(shè)備、中游設(shè)計制造和封測、下游應(yīng)用（消費電子、服務(wù)器/數(shù)據(jù)中心、智能汽車、工業(yè)控制）。四、配置展望：科技的新周期1、固收+是大勢所趨，科技是繞不開的選項固收+的重要性在上升，純固收類的產(chǎn)品能提供的收益率空間被不斷壓縮。20262026年的預(yù)期收益率，2.1%10年國債收益率中樞1.7%20261.6%，并（2.5年（增加城投債比例（杠2.1%。圖表27：中短期純債基金收益率情景假設(shè)。初始組合的久期為2.0年，其中60%為1-3年信用債，30%為中短久期利率債，10%為同業(yè)存單。既然固收不夠，就需要通過加權(quán)益來增厚收益。固收+5%的科技好還是+10%的紅利更佳？我們構(gòu)建純固收、固收+5%的科技和固收+10%的紅利三組組合進行對比，發(fā)現(xiàn)5%5%科技的組合（2）益的組合（組合1）以及含%紅利的組合（組合3，同時，組合2的年（0%低于組合（1%3（6%）略高于組合（%、低于組合（%。+原因在于紅利和債券共享一個定價因子，側(cè)重防御屬性，而科技既有高彈性又能實現(xiàn)和債券的組合對沖。圖表28：三種情景假設(shè)下的凈值曲線與風(fēng)險收益指標(biāo)回測1.565%分別占7%%4%5%債券5%非標(biāo)30%含%科技5%債券5%非25定存5%0；組合含0%紅利：5%債券5%非標(biāo)0%定存10%圖表29：三種情景假設(shè)下的凈值曲線與風(fēng)險收益指標(biāo)回測?；販y基準(zhǔn)：定期存款1.75%收益率，非標(biāo)3.65%收益率，信用債AA及占比35%，不考慮杠桿。2、科技并非泡沫，有基本面支撐回顧本輪海外科技行情，今年4月份全球市場定價Deepseek引發(fā)科技股估值壓縮的斯普特尼克時刻殺科技股估值+科網(wǎng)泡沫重演+關(guān)稅導(dǎo)致類似1930年代大蕭條+美國例外論終結(jié)。到了10月份，其實敘事已經(jīng)開始關(guān)注科技公司持續(xù)的收入+資本開支，成為了壓倒其他宏大敘事的理由，包括美聯(lián)儲降息和關(guān)稅戰(zhàn)等。圖表30：今年以來，美股三大股指表現(xiàn)13月中旬是產(chǎn)業(yè)驅(qū)動，科技中的算力、機器人與新消費、創(chuàng)新藥普漲。下半年開始，在國內(nèi)外大廠加大資本開支密集催化，以光模塊、PCB為首的科技板塊持續(xù)加速上漲，驅(qū)動科技牛市。9月之后，海外算力鏈開始高位震蕩，同樣有業(yè)績支撐的固態(tài)電池、存儲等板塊開始接力。圖表31：年初以來科技內(nèi)部輪動節(jié)奏很多人質(zhì)疑科技是否是空中樓閣，但逐漸披露的財報證明，科技是有基本面支撐的，2025年前三季度，硬科技板塊的盈利增速在需求與資本開支驅(qū)動下迎來修復(fù)。算力相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施（光通信、服務(wù)器、液冷）已進入高景氣上行周期，成為關(guān)鍵的增長引擎。圖表32：2022年以來，硬科技板塊歸母凈利潤累計增速。注：25Q1計算機增速為極值點，高達671%。2025Q3、2026E盈利增速劃分四象限分別代表細(xì)分板塊景氣繼續(xù)提升、景氣下行、困境保持、困境反轉(zhuǎn)。2026年迎來更高景氣度；同時光模塊、算力、數(shù)據(jù)中心等有望維持2025年高景氣；量子科技雖然利潤小幅增長，但產(chǎn)業(yè)可能迎來奇點時刻，量子計算落地應(yīng)用提速。按申萬三級行業(yè)分類，通信工程及服務(wù)、IT服務(wù)、品牌消費電子、橫向通用軟件、垂直應(yīng)用軟件等行業(yè)盈利增速改善居前。10月中旬以來，圍繞AI企業(yè)估值是否嚴(yán)重高估的爭論正迅速升溫，市場對CSP資本開支持續(xù)性的質(zhì)疑不斷。500指數(shù)屢創(chuàng)新高，但并非完全源于202521500估值分位數(shù)分199092%CEPGPU25-26BlackwellRubin5000億美元目標(biāo)基礎(chǔ)上，仍存在增長空間。月份以來有所回升但空頭力量并未超過此前高點。圖表34：英偉達空頭力量并未創(chuàng)新高即使2026第一，國內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)資本開支仍未進入大的循環(huán)，對比2019-2022年新能源行業(yè)大幅資本開支增速，當(dāng)前尚位于底部，明年可能存在加速。第二，海外算力出口受限，自主開發(fā)趨勢加快。第三，半導(dǎo)體周期開啟，存儲供給稀缺等邏輯未發(fā)生本質(zhì)改變，新一輪行業(yè)上行周期從2024年至今，主要源自AI時代下多模態(tài)應(yīng)用與企業(yè)級存儲需求呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。第四，本輪科技行情和新能源相比，才剛剛開始。圖表35：1999-2026E全球半導(dǎo)體銷售預(yù)測值圖表36：國內(nèi)資本開支尚未進入大循環(huán)201920202月新能源行10202112021120215月，經(jīng)歷了短暫修整；2021520219月光伏鋰電等中游漲價持續(xù)，景20228M頂后抱團潰散結(jié)束。圖表37：2021-2022新能源行情復(fù)盤202520日，A1.1倍，而上一輪新能源行情在2021年9月高峰時期，市值占比為2020年初行情啟動時的2.5倍。圖表38：25年科技與20-22年新能源市值占比增長倍數(shù)對比3、怎么配科技？一是按產(chǎn)業(yè)周期與行業(yè)景氣維度：在科技板塊內(nèi)部處在成長期+景氣上行行業(yè)，或受益于業(yè)績兌現(xiàn)與估值提升，迎來雙擊時刻。建議關(guān)注如半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備、數(shù)字芯片設(shè)計、集成電路封測、被動元件、橫向通用軟件、通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及器件、航天裝備等、電子化學(xué)品等。應(yīng)用/AIAI應(yīng)用規(guī)模化落地值得期待，Agent態(tài)電池即將迎來量產(chǎn)元年，滲透率由目前較低水平有望提升至2030年的10%三是按政策維度：十五五規(guī)劃將量子科技、氫能與核聚變能、6G、生物制造等列入未來產(chǎn)業(yè)核心賽道，關(guān)注政策推動下的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。出清末期8-338%3.5出清末期8-338%3.587%71.535260%9264.21中國衛(wèi)通航空裝備Ⅲ成長期5764%3.1799%271.231598%17614.63中航沈飛航天裝備Ⅲ軍工穩(wěn)態(tài)期-122487%455%2692%3427世紀(jì)華通游戲Ⅲ傳媒成長期91194%495%3288%2297南網(wǎng)數(shù)字IT服務(wù)Ⅲ成長期91046%461%20241%988金山辦公橫向通用軟件出清末期5-154%469%7179%4744同花順垂直應(yīng)用軟件計算機出清末期34-586%55%9575%29065潤澤科技通信應(yīng)用增值服務(wù)出清末期4-292%599%7490%5822普天科技通信工程及服務(wù)出清末期8-691%470%6269%1661東方通信其他通信設(shè)備成長期111095%638%3895%2095國盾量子通信終端及配件成長期101469%278%3093%3240中天科技通信線纜及配套成長期91996%893%5096%24216中際旭創(chuàng)通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及器件通信成長期151041%3.7876%5794%6792.56鼎龍股份電子化學(xué)品Ⅲ龍頭進階期202761%488%3696%6528工業(yè)富聯(lián)龍頭進階期232794%596%6397%14034香農(nóng)芯創(chuàng)其他電子Ⅲ成長期12794%695%6788%3860歐菲光光學(xué)元件成長期3939%296%9035%1654三安光電LED穩(wěn)態(tài)期-0.3649%134%2639%1054京東方A面板成長期61740%329%33%388511三環(huán)集團被動元件龍頭進階期162695%695%4896%9976勝宏科技印制電路